重點摘要：該如何正確運用本益比呢？

1. 確認產業及個股的前景，未來是否具有令人期待的成長幅度。
2. 確認大盤行情是多頭或空頭，多頭的時候，由於對於未來的成長性掌握度高，市場願意給予較高的合理本益比；反之，空頭的時候，因為對於未來成長性充滿不確定性，市場會下修合理本益比。
3. 一定要用未來的每股盈餘（EPS）計算本益比，過去的每股盈餘（EPS）的參考意義不大，若 A 公司已經可以預期明年每股盈餘（EPS）將呈現高成長，若用今年的每股盈餘（EPS）只會推算出估值過高的本益比，但用未來的每股盈餘（EPS）推算本益比，現在股價估值就相對便宜。
4. 評估單一個股的本益比的高低時，建議優先參考該產業的龍頭股，假設該產業龍頭股的本益比為 20 倍時，則該個股本益比高於 20 時，估值就屬於偏高。

本益比是什麼？

本益比（Price-to-Earnings Ratio, 簡稱 PE Ratio 或 P/E）又稱為市盈率。本益比意思是衡量股價貴與便宜的指標，可以用股價除以每股盈餘來計算，代表「股價為每股盈餘的幾倍」；同時亦可作為一種估計企業價值的方式。

本益比高低可以用來判斷股價是否便宜，本益比越高代表回本時間久、股價越貴；而當本益比越低時，回本時間較短，股價也就越便宜。所以本益比的意義，白話來說就是投資的錢多久可以完全回本（進而評斷股價是貴還是便宜）。

本益比計算

從上段已知，本益比計算公式是「股價（P）／每股盈餘（EPS）」。不過一間上市公司每天股價都在變、每年獲利都不一樣，究竟我們計算時應該使用什麼數字來計算本益比呢？股價部分相對簡單，如果我們要買股票，我們的投入成本自然是取決於今天的股價，因此可以使用最新的「股票市價」。而每股盈餘部分，則是看股票未來的前景，看「未來」這間公司可以幫我賺多少錢，因此需要估計公司「未來的每股盈餘」來計算本益比。

本益比計算公式

本益比 = 股票市價 / 未來每年每股盈餘

如果我們將分子分母同時乘以股數可以看出，其實本益比也可以用「股票總市值 / 未來每年稅後淨利」，不過這兩個數字通常都很大，所以大家還是習慣以「股價 / EPS」。

對一般散戶而言股價資訊很容易取得，但 EPS 要如何取得呢？實際上一般人或散戶很難預估公司未來的每股盈餘（EPS），券商的股票分析師則是有一套財務預估模型來預測未來的EPS，若想要取得 EPS 數據可以定期追蹤券商的個股報告，或是關注股感時事特派員的概念股文章，得知最新法人預測的每股盈餘（EPS），否則一般股市資訊平台上的本益比通常使用近四季每股盈餘來計算，屬於歷史數據而非未來預測。

延伸閱讀＞＞＞股感時事特派員

本益比意思

前面說到，本益比白話來說就是投資的錢多久可以完全回本，現在我們帶入數字舉例：假設今天以 10 元投資一間公司，並預期每年能穩定幫我賺到 1 元，代表 10 年以後我可以總共賺回原先投資的 10 元，本益比就是 10 倍，本益比其實就是投資報酬率的 倒數。

延續上述例子可以算出投資報酬率為 10% ，就是本益比 10 倍的倒數，因此當一間公司本益比是 20 倍時，隱含著投資這間公司的報酬率是 5% 。

本益比越低越好嗎？

理論上本益比確實越低越好，前提是本益比大於 0 ，且我們判斷這檔股票確實是被低估了。

先說，本益比如果小於等於零是沒有意義的。由於股票最慘就是下市變壁紙，因此股價必然是個大於零的數字。因此依據公式，本益比是不可能等於零的，且只有在每股盈餘為負時本益比為負數。如果真的要去解釋一個負值本益比所代表的涵意，我們可以理解為：「計算要過幾年可以把投資的本金都虧光」，豈不是有點荒謬。有人願意投資一間虧損的公司，自然是看到這間公司除了盈餘外的價值，該使用其他更合適的企業估值方式。

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雖然本益比是越低越好，但仍要觀察未來是否具有高成長性，如許多成熟產業的營收獲利穩健，但是未來已經沒有亮眼的成長幅度，就算本益比非常低，股價也不會上漲，因為股市喜歡的是未來具有亮眼的公司，若單純只用低本益比評估，而忽略產業前景，容易陷入投資價值陷阱！反而其他個股雖然本益比很高，但是未來的具有爆發性的高成長，這類型個股反而容易有明顯的上漲趨勢。

本益比多少合理？

說了這麼多，本益比到底要多少才合理？常見衡量合理本益比的方式有兩種：同產業比較、公司歷史比較。

• 同產業比較：可檢視相同產業的其他公司本益比，來衡量企業的本益比相對高或低，不過這邊指的產業不是直接拿證交所的產業分類來用，而是找到公司業務最接近的幾間公司來比較，例如水冷散熱概念股的奇鋐（3017）與雙鴻（3324）、AI 組裝概念股的廣達（2382）與鴻海（2317）等會彼此互相比較。
• 同公司歷史比較：抓出一間公司歷史不同時間點的本益比，檢視目前本益比屬於歷史的相對較高或較低點，以此判斷是否為合適的進場時機，不過要注意的是公司是否曾轉型或營收組合大幅改變。

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本益比怎麼查？

那麼，本益比查詢資訊該去哪找呢？你可以直接 Google 搜尋「某某公司 本益比 」！或是也可以在後續段落瞭解更多台股本益比查詢教學。

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本益比河流圖

許多人都會觀察公司歷史本益比來衡量合理本益比，因此習慣將公司以不同時期的每股盈餘計算的本益比與股價繪製在同一張表上，形成類似河流的樣子，這就是所謂的「本益比河流圖」。

上圖是 2014/1 ～ 2021/9 的台積電本益比河流圖，除了股價外，其他折線是由不同時間台積電的近四季每股盈餘乘以不同倍數的本益比來繪製的。這些本益比線段之所以呈現階梯形狀，是因為每當公司有新的財報發佈，就會產生新的近四季 EPS ，每當 EPS 顯著提升，就會產生一個往上的階梯。

不過有些投資平台繪製本益比河流圖的近四季 EPS 會以其他方式來計算，可能就不會是階梯形狀，不過並不影響我們對於河流圖的判讀。另外有些人可能會好奇上圖中的六種本益比倍數怎麼來的？其實很簡單，就是計算出這段時間內台積電的最高與最低本益比（上圖中的 33.7 跟 9.5 倍），並將這個區間內分為五塊，就可以得到上圖的這些足以涵蓋歷年股價的倍數區間了，不過有些網站的算法也可能略有不同。

河流圖怎麼看呢？我們通常會觀察近期股價是在河流的偏上或偏下的位置，以台積電來說，目前股價位於河流的偏上位置，表示近期的本益比為公司歷史的相對高點。這是否代表台積電現在太貴了？其實不一定，因為股價隱含的是公司未來的獲利，但河流圖是以過去 EPS 來繪製，台積電也許是被高估，但也有可能是未來獲利大幅成長，導致現在看來本益比偏高。

如果在本益比河流圖看到某間公司本益比處於歷史相對低點，且評估後並非未來營運預期較差所導致，可能是受到大盤表現不佳牽連，或許會是好公司的難得買點。

本益比河流圖通常不會自己畫，可以在 Google 搜尋「某某公司 本益比河流圖」就可以找到喔！

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本益比限制

前面提過，虧損的公司不適合用本益比來衡量，像是新藥研發的公司，通常沒有營收，且需要支出大量研發費用，因此通常 EPS 會是負的，不過還是很多人願意投資新藥產業，因為一旦研發成功可以帶來大量的利益，這時就需要使用其他方式來評估公司價值，新藥研發不適合使用本益比。

延伸閱讀＞＞＞ 生技公司的價值判斷方法

另外有些公司雖然有賺錢，不過獲利只是剛好跨過損益兩平那條線，算出來的每股盈餘會趨近於零，假設某公司股價 10 元，EPS 0.01 元，這時算出來的本益比會是恐怖的 1,000 倍，參考價值不大。

或是像是營建業，每年的 EPS 波動很大，舉長虹（ 5534-TW ）為例， 2013 年長虹的 EPS 高達 20.36 元，但 2014 年就卻剩 6.87 元。原因是建商的獲利是在建案完工交屋時認列，而每年完工的建案數量不一定，自然波動很大，要用那個數字來計算本益比不容易判斷，因此營建股不建議使用本益比。

不過，其實大多數獲利穩定的傳產股、電子股都可以用本益比來衡量投資價值，這也是為什麼本益比這麼廣為人知。

台股本益比

通常我們在講本益比時，都會是以個股公司為主，但我們其實也可以把台灣證交總市值除以總稅後淨利，算出整體大盤本益比，以此來衡量整個市場投資人對於報酬的預期。

本益比結論

本益比是衡量股票估值最常用的指標之一，但一般人容易僅看本益比便宜，忽略了產業及個股前景，掉入投資價值陷阱，股價長時間漲不上去；或是用過去的每股盈餘（EPS），錯誤評價個股的估值。那該如何正確運用本益比呢？以下為股感整理的小技巧，提供讀者參考，

1. 確認產業及個股的前景，未來是否具有令人期待的成長幅度。
2. 確認大盤行情是多頭或空頭，多頭的時候，由於對於未來的成長性掌握度高，市場願意給予較高的合理本益比；反之，空頭的時候，因為對於未來成長性充滿不確定性，市場會下修合理本益比。
3. 一定要用未來的每股盈餘（EPS）計算本益比，過去的每股盈餘（EPS）的參考意義不大，若 A 公司今年每股盈餘（EPS） 只有 5 元，股價 150 元，但已經可以預期明年每股盈餘（EPS）可以賺到 10 元，且後年更多，若用今年的每股盈餘（EPS）只會推算出估值過高的本益比，但未來的每股盈餘（EPS）推算本益比，現在股價估值就相對便宜。
4. 評估單一個股的本益比的高低時，建議優先參考該產業的龍頭股，假設該產業龍頭股的本益比為20倍時，若該個股本益比高於 20 時，估值就屬於偏高。

另外前面有提到，如果 EPS 數字是負值或根本無法回本，那就失去本益比用來評估還本時間的作用了。因此虧損的公司、時賺時賠的公司，都不適合用本益比法來評估價值高低。

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無論是南山人壽、潤泰集團或是尹衍樑本身都非常具有爭議性，本文的重點不會在於這些爭議性議題，而是希望藉由潤泰新能從上游水泥做到下游的物業管理，讓大家能了解營建產業的全貌，也期望能讓想投資潤泰新的人，能夠知道自己到底投資了什麼業務。

潤泰新（9945）因 2021 年配 5 元的 股票 股利，導致股本膨脹，稀釋 EPS，雖然 2022 年房地產大漲使營收大增，但 EPS 還是僅剩下 3 元，創近十年來新低，因此決議不配發股利，但辦理 現金減資 10%，來還給股東每股 1 元。

潤泰新業務

以住宅建設起家的潤泰新，目前有土地開發的業務，也有同為上游的水泥業務，中游的建設和營造業務都能做，下游還能做到室內設計、物業管理、保全等等。原名為潤泰建設，現在改稱為潤泰創新自然有道理，業務不再局限於住宅營建業務的，轉投資舉凡與本業相關的松山、南港車站 BOT 案，或是經營焚化爐的日友（ 8341-TW ）環保，還有從商用不動產衍生出的大潤發、CITYLINK，甚至是持股生技醫療的中裕（ 4147-TW ）、浩鼎（ 4174-TW ），以及最重要的是持有 25% 南山人壽。

上面提及的各項業務對於潤泰新的重要性差別非常大，本篇將以業務內容為主軸，至於到底哪些業務對於潤泰新財務數字的影響最大，就留待下一篇繼續談。

潤泰新建設事業

潤泰新以投資興建住宅起家，自 1977 年成立以來，逐漸累積起口碑，老闆尹衍樑雖然大家對他的褒貶不一，但對於土木工程相當有興趣，甚至成為台大土木系教授，對於土木施工有高要求，最近甚至打出保固二十年不漏水，因此許多人提到台北市施工品質優良的建商，潤泰能與國泰、昇揚並列前三。

潤泰新的建案多半是中高價位，而且開價甚至比同地段的其他住宅高出一小截，雖然有人批評只是以所謂特殊工法為噱頭，但潤泰新依然能以較高價位快速成交，顯然大家還是買單的，這點我們可以從潤泰新資產負債表中較低的待售房地看出部分端倪。

目前建設業務與日當地產龍頭日本三菱地所合資成立潤泰創新開發，潤泰新持股 70% ，三菱地所不只為潤泰新強化品牌力，更能引入日本細膩的空間與室內規劃設計，更能奠定潤泰新能比其他建案價格高出兩三成的能力，未來許多案子都是藉由潤泰創新開發來興建。

潤泰新的建設業務主要以雙北地區中高價位住宅為主

潤弘（ 2597-TW ）：負責工程承攬

無論是希望建案品質能有所保證，或是肥水不落外人田，潤泰新多數的建案都是由持股約 40% 的子公司潤弘來完成。

而除了接母公司的案子外，潤弘主要以廠辦和公共住宅、都更為主，尤其又以科技業的廠房最能發揮潤弘的預鑄工法優勢，預鑄工法簡單來說就是以蓋積木的方式來蓋房子，先在工廠將鋼筋水泥做成柱子、房梁或是牆壁，再到工地進行組裝，能加速工程的進行，因此較適合短工期的科技廠房。預鑄工法本身的毛利率也相對較高， 2018 年藉由預鑄工程占比 25% 使毛利率達到 15% 的高水準表現， 2019 年則受限於科技廠辦量佔比較低，因此毛利率回落。

潤弘非常注重技術研發，以此為主要的競爭利基。除了房子主結構與裝潢，機電工程也是建築內部很重要的部分，潤弘也是少數能完成主結構、機電以及裝修的工程承攬公司，甚至能切入離岸風電市場。

潤弘與潤泰新是相輔相成的母子公司，潤弘能提供優質的工程服務，為潤泰新堅守品質，而潤泰新則是作為客戶，提供潤弘使用者心得，讓潤弘能夠在潤泰新的回饋中學習，改善缺失。

潤泰精材（ 8463-TW ）：提供水泥原料和裝修工程及原料

潤泰精材是補齊潤弘上下供應鏈的重要子公司，潤弘持有近 40% 股份，潤泰新則是直接持有 10% ，並間接透過潤弘持有 16% 。

潤泰精材主要業務有三：水泥、預拌沙漿、室內設計工程。

水泥大約佔營收的一半，目前市佔率約 8% ，僅次台泥（ 1101-TW ）、亞泥（ 1102-TW ）排名第三，雖然營收比重較高但是毛利率偏低只有 4% 。

泥作砂漿則主要應用在室內裝潢使用，比較不準確地來說，大家可以把它看成一種水泥，不過一般幫做樑柱的水泥混凝土會需要加入一些碎石子來增加強度，但是在室內裝潢時會在粗糙的混凝土外面塗上沒有顆粒比較細小砂漿。潤泰精材的砂漿採預拌形式，能有效確保品質，毛利大約有 19% ，不過售價較高，仍有八成的砂漿是在工程現場攪拌，為了克服成本問題，潤泰精材在屏東新建廠房，新廠的區位具有優勢，一來是附近盛產砂石，二來能就近服務滲透率較低的南部工程，都能有效減少運輸成本，提高產品競爭力。新廠的產能也能提供目前最熱的離岸風電水下填入砂漿，由於這種砂漿需要在前兩小時能具有流動性，在一天內快速硬化，並且強度能達到比一般混凝土高非常多的水準，目前台灣競爭者較少，毛利將能有效提升，在 2019 年底已取得相關訂單，股價兩三個月內從 25 元衝到 50 元以上。

最後室內設計的業務由子公司潤德負責，營收占比約四分之一，較 2018 年成長將近 70% ，毛利也是最高的 21% ，除了承接集團內部工程外，外案目前也已經超過六成。

潤泰精材透過承攬潤泰新的室內設計工程累積口碑，透過客戶間的口耳相傳累積口碑，進而帶動外案的成長。而具有專利的水下填入砂漿，也是從與母公司潤弘合作開發預鑄工程的接合材料改良而來，集團內部的垂直整合能發揮綜效。

潤泰新一條龍垂直整合

看到這裡我們已經了解潤泰新的本業，以及底下兩間上市櫃子公司到底是做什麼的，也明白他們之間相輔相成的良好配合，但潤泰新不滿足於此，在房屋賣出去以後，潤泰新也有自己的潤泰公寓大廈管理維護公司和潤泰保全公司，提供建案銷售出去的後續管理服務。除了工程的設計以及蓋好後的銷售採取外包形式，潤泰新幾乎涵蓋了一個建案要完成的所有能力。

潤泰新其他合併業務：商場、零售為主

CITYLINK 百貨則是潤泰新除了建設業務的發展重點之一，透過松山和南港車站的 BOT 案，潤泰新取得超過 50 年的經營權，兩車站的空間都畫分為三大塊來應用，商場部分發展自身的 CITYLINK 百貨品牌，飯店部分則是租給國賓（ 2704-TW ）和六福（ 2705-TW ）經營，每年能獲得高額租金，其他部分則是作為高級商辦，同樣能收取不少租金，目前兩 BOT 案都處於穩定獲利狀況。

持有大量潤泰集團關係企業有價證券

潤泰作為一個多角化的集團，經營或是投資的業務包羅萬象，潤泰新持有許多股權是沒有放在合併營收中的，像是擁有 10% 以紡織起家的潤泰全（ 2915-TW ），還持有 25% 從事廢棄物清理焚化的日友環保，也有集團總裁尹衍樑重視的中裕、浩鼎少量股份，智崴（ 5263-TW ）資訊則是從事體感劇院設計與建置，中國大潤發的母公司高鑫零售（ 6808-HK ）在潤泰新於 2017 年賣出大部分股權給阿里巴巴（Alibaba， BABA-US）以後，仍留有大概 1% 的股權能分享獲利。

最後，還有最重要的，潤泰新持有 25% 的南山人壽股權。為什麼南山人壽重要，看完下一篇的潤泰新財務績效分析，就會知道！

【延伸閱讀】

• 潤泰新(9945)-財務分析
• 遠雄(5522)-從廠辦大王到住宅推案王

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特力（ 2908 ）－全台最大出口貿易商

要了解特力是如何發跡的，需要先知道特力的兩位創辦人李麗秋和何湯雄，他們個性和管理方式迥異，不過卻意外的彌補彼此不足之處，甚至結為夫妻。李麗秋個性穩健，因緣際會下從貿易公司經理職務獨自出來創業，在當時的 1970 年代，單身二十多歲女性創業是非常罕見的；何湯雄比李麗秋大一歲，抱著學點東西的心態到剛成立一年的特力貿易擔任驗貨員，熱愛交友的他，在事業上相當積極敢衝，在愛情上也是，大膽追求老闆李麗秋。這對夫妻的組合各司其職，何湯雄負責和廠商、客戶打成一片，李麗秋則是在和湯雄太衝時把它往回拉一把。

李麗秋之所以會創業，是因為一家美國貿易商來台灣找採購代理，李麗秋得到廠商信任成立了特力的前身秋記貿易，但是三年後，該美國貿易公司遭併購，秋記頓時失去唯一的客戶，這也導致李麗秋下定決心改變經營模式，讓特力能有別於其他買空賣空的貿易商，並且在貿易商逐漸式微的現在，業績還能成長。

• 雞蛋不放同一個籃子：
  由於一開始創業時，僅為一間企業採購，當這唯一的客戶消失，企業整能重新開始，甚至差點倒閉，因此，特力努力讓自己的客戶多元化，即使現在有美國 Walmart 和英國 B&Q 兩大客戶，但特力依然不會因此放棄小客戶，畢竟過去 Walmart也曾經是小客戶，當時最大客戶是 K-mart，但後來 Walmart 快速發展，成為全球零售龍頭。重視每個客戶的文化，使特力直到現在依然也是Walmart重要的供應商之一。

▲美國量販店市佔率，單位：％，資料來源：Bain & Co.

• 在地化服務：
  要能提供客戶更好的服務，自然需要更了解客戶，而主要客戶在歐美等國的特力藉由在 8 個國家設立 11 個辦公室，並且吸納在地人才，提供當地客戶更好、更即時的服務，有別於傳統上對於貿易上只是買空賣空的形象，特力期望能與客戶長期合作，設立辦公室是更了解客戶所在市場的一種方式。
• 誠信透明：
  想像我們今天是一個貿易商，我們是工廠和零售商中間的橋樑，如果有一天工廠能與零售商直接聯絡，那我們不就失去存在價值了嗎？許多貿易商也是這樣想的，所以盡可能避免零售商有辦法直接聯絡工廠，如果零售商不知道工廠的出廠價是多少，貿易商還能從中再賺一點價差。特力卻不是如此，與客戶的買賣不是一次就結束，而是擁有長期、多次的合作，特力的價值在於瞭解客戶，能幫客戶找到最合適的工廠生產需要的商品，讓零售商能與工廠直接對話，更有助於彼此更了解需求。特力收取合理的商品價值 3 ～ 7% 服務費，如果客戶與特力有長期合作的打算，相信特力有辦法幫助他們找到最合適的供應商，自然不用怕客戶與供應商直接接洽後去中間化。
• 不賺匯差：
  由於不是想要買空賣空，賺完一票就走人，因此不願意賺取跨國貿易間的匯差，畢竟有賺就有賠，企業在長期經營時，匯差的獲利與損失都會發生，在追求穩健經營時，利用投資工具避險，將匯率釘在特定數字，將可避免許多不確定產生，或許少掉許多獲利機會，但也不用擔心會因此產生損失。總結來說，特力是在台灣貿易最蓬勃的時代起家，以追求永續經營為目標建立與客戶長期穩健的合作關係，因此即使在貿易產業逐漸凋零的情況下，依然能持續成長，成為全台最大的出口貿易商。但即使再怎樣逆勢成長，貿易終究不是個具有美好前景的產業，要如何擺脫緩步成長，最簡單的方式當然是從自己熟悉的市場著手開發新業務，既然特力能幫零售商找到好產品，為什麼不自己來做零售商呢？

特力與 B&Q 合資成立 B&Q 特力屋

B&Q 是英國翠豐集團旗下的 DIY 量販品牌，在英國有將近 300 家門市，特力也是他們的貿易合作廠商，雙方在 1995 年各出資 50% 成立了 B&Q 特力屋。

為什麼要特力屋要跟B&Q合資，而不是自己全資成立公司呢？確實特力是有辦法找到貨源，生產能在量販店販售的產品，但從來沒有零售經驗的特力知道消費者究竟想要什麼商品嗎？知道要如何陳列貨架嗎？知道如何設計動線嗎？知道要在哪裡設點嗎？這些顯然不是與大的零售商打過交道就能學到的，而藉由合資的方式，特力能從 B&Q 獲得這些軟實力，結合本身對於上游工廠的熟悉，更能幫助這項新業務成功拓展。

在 1995 年剛成立特力屋時，特力的貿易業務營收大概在百億左右，而二十年以後的 2015 年貿易營收成長到 150 億元，但在這 20 年中，特力的零售業務已經成另一個營收 150 億元以上的大事業體，除了特力後來在 2007 年買下特力屋全部股權改名為「特力屋」外，HOLA 特力和樂的成立也是另一個關鍵因素，到了 2021 年，貿易營收更來到 250 億元，這 25 年來持續成長。

▲近年特力營收比重，單位：億元，資料來源：TEJ

特力在中國投資失利

特力引進了 B&Q，使台灣第一次有了 DIY 零售店，但特力屋比較著重在「硬」的裝潢，簡單來說就是把房子上下顛倒不會掉下來的裝潢，而 HOLA 則是著重在「軟」的裝潢，像是沙發、床等等。成立於 1997 年的 HOLA 有了經營特力屋的經驗，在 2003 年成功轉虧為盈。

在零售業務有了成功經驗以後，積極推動特力上市並合資成立特力屋的何湯雄把目光看向了龐大中國市場，B&Q 曾在 1998 年找特力一起進軍中國，但當時何湯雄認為，國民平均所得超過 10,000 美元才是 DIY 量販店的進入時機，當時中國的人均所得僅有 1,000 美元。

到了 2000 年以後，許多外資、台資企業在中國取得不錯的成績，終於在 2005 年 HOLA 進軍中國，至於後來的成績最近大家看新聞也會知道， 2019 年特力宣布退出中國，結束這 15 年來，總計超過 30 億元的虧損，光 2020 年就認列 5.53 億元虧損。 2019 年後，特力的損益有大幅度的提升。

為什麼HOLA在中國會虧損呢？如果我們從 HOLA 在台灣的經驗出發，大約花了 6 ～ 7 年的時間才轉虧為盈，放到中國的話差不多 2012 ～ 2013 年也差不多該轉虧為盈了，從下圖來看，當時的虧損確實是有減少，但後來又遇到中國電商崛起，拼價格完全比不過，因此近幾年虧損又持續擴大。其實不只是特力無法在中國取得成功，B&Q 在中國也以失敗告終，各大特力貿易的客戶像是 Walmart、Home Depot 進入中國的成果也不佳。

▲特力中國投資營收與損益，單位：億元、億元，資料來源：TEJ

相對於一般對於特力的認知，特力的貿易業務與零售業務對集團的貢獻旗鼓相當，而十多年來持續侵蝕特力獲利的中國業務也已於 2019 年忍痛割捨，到底每年少了這些虧損能拉高多少每股盈餘呢？後面接著看特力的財務分析吧！

特力貿易業務比重提升拉低毛利率

我們再來看一次下前一篇有出現過的圖， 2018 年特力受惠於美中貿易戰開啟，客戶為避免未來可能較高的關稅，提前從特力進貨，因此貿易業務營收大幅成長 18% 。

我們可以從特力的個別財報中看出，不含子公司的毛利率在 2017 與 2018 年分別是 19% 和 15% ，台灣與中國零售都屬於子公司，因此這個毛利率大致可視為貿易部分的毛利率，相對下圖中的集團整體毛利率低，因此貿易業務營收比重增加，會導致整體毛利率下滑。

▲特力近年營收與毛利率，單位：億元、％，資料來源：TEJ

特力稅後淨利率長期偏低

特力的營收高達 300 ～ 400 億元，感覺確實是間非常大的公司，但是無論是貿易業或是零售業都不是獲利能力很好的產業，從下圖可以看出特力 2019 年前的稅後淨利率幾乎少於 6% ，與同業詩肯（ 6195-TW ）的 5 ～ 10 ％比起來仍然低，問題其實也很明顯，就是特力在中國的投資損失。從下圖可以發現， 2019 年後，淨利率開始提升。

▲特力獲利能力，單位：％、億元，資料來源：TEJ

特力結束中國業務 有利集團獲利提升

每年在中國平均虧掉 3.5 億是甚麼概念呢？以一間營收 300 ～ 400 億元的公司來說，應該只是一點點而已吧！其實並不是如此，從下圖可以看出來， 2018 年的獲利如果加上中國投資的損失，就能讓獲利翻倍，其他各年度加回中國投資損失，也能使集團獲利增加不少，結束中國業務對特力營收的影響不大，但是可以有效提升獲利，對特力絕對是好事。

▲特力總損益與中國投資損失，單位：億元，資料來源：TEJ
（註：使用Test Rite Retailing Co., Ltd.衡量中國投資損益）

特力股利配發穩定

雖然中國投資陰霾籠罩多年，但整體經營還算穩健，股利的配發也穩定，在結束中國業務後，每股盈餘提升 30% 以上，也帶動股利配發的提升。

由於股利配發穩定，且股利殖利率高，有些存股族會選擇特力作為標的，但是需要注意的是，貿易與零售業務雖然在台灣都是龍頭，但如果與中華電（ 2412-TW ）這種有特許經營權的標的比起來，護城河比較沒有那強，這是大家投資時需要注意的一點。

▲特力每股盈餘與股利，單位：元，資料來源：TEJ、Goodinfo!

特力負債比率高？

特力的負債比率高達 80% 以上，我相信許多人看到這個數字都會擔心公司的財務是不是出了問題，但如果詳細去看負債提升的原因，其實大家可以稍微放心一點。

2019 年台灣的上市櫃公司財報納入了新的會計準則 IFRS 16 ，在這個新的會計公報下，如果企業有租賃合約，要將未來的租金，分別認列為租賃資產與租賃負債，因此新增的租賃負債，其實以前就已經存在，只是之前沒有納入資產負債表而已，且租賃負債跟銀行借款不同，銀行借款到期後一定要全額償還給銀行，但是租賃的合約如果要提前結束，通常不用付未來全額的租金，僅會損失訂金與違約金，因此租賃負債的增加對於企業來說影響不大。

▲負債比與組成項目，單位：億元、％，資料來源：TEJ

特力董監報酬

如果我們仔細閱讀年報前面有關董監酬金的部分，會發現特力有三位酬金超過千萬的董事，分別是何湯雄、李麗秋和他們的女兒何采容，已上市公司來說，兼任公司高階主管的董事擁有千萬酬金並不罕見，但是對一間獲利不到十億元，成長出現停滯，中國業務持續虧損的公司來說，出現三位千萬年薪的董事已經讓人意外，而這三位正好是大股東一家人，難免落人口舌。

特力最新消息

億光（ 2393-TW ）告特力屋等公司侵權

億光電子 11 / 7 控告特力屋股份有限公司、展晟照明股份有限公司及中國電器股份有限公司所販賣的燈泡、燈管及吸頂燈等系列LED 產品，侵害億光台灣專利，並向被告請求損害賠償新台幣 3 億元及立即停止製造、進口、販賣該系列侵權產品。
特力指出，特力屋業務性質為商品通路，本身並不從事商品製造，貨源均仰賴供應商提供，與供應商均簽訂不侵害專利權保證，此次億光電子的控訴，特力屋將持續以謹慎之態度處理本件專利爭議希望釐清事實，但對本身營運不會造成任何影響。

特力總結

結束中國業務對於特力來說無疑是非常好的消息，但即便如此，特力還是有另一大困難要克服，那就是成長停滯。
貿易產業的成長空間不大，而台灣的零售業務也已經多年維持在 50 間門市左右，營收也沒有明顯成長，即便中國投資損失的陰霾不再，但也失去了成長空間，就像是二十多年前還沒有特力屋的特力一樣。而至於成長空間在哪呢？負責旗下零售店面營造工程的子公司中欣實業，在開始努力承接外案後，或許具有一些想像空間。

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中工 是陶朱隱園的主要工程承攬者，按原先合約可分回 8 戶，而 2019 年 4 月，中工再取得 4 戶以及 30 個停車位抵償過去代墊的 42.78 億工程款，換算成每坪的價值高達 357 萬元。如此高價的豪宅在中工公司的觀點並不只是豪宅，而是藝術品，作為藝術品就要盡善盡美，因此完工時間一次又一次延後，在 2019 年 9 月舉辦的法說會中也表示，目前預估 2019 第三季完工的實品房，以及 2020 年第一季完工的公設裝潢恐怕也將延遲。

究竟陶朱隱園何時完工？實際銷售價格又會是如何？目前都還沒有明確的答案，但對於中工的營運情況，還有很多比較清楚看到答案的工程案值得我們關注。

編按：中工近年來積極展現其具備的土地開發、建築營造及銷售客服一條龍的整合能力，除了延壽國宅大型都更案、藝術豪宅陶朱隱園，還有即將在新北市打造的第一座客製化「 雲宇宙AI園區 」，究竟中華工程還有哪些值得關注的案件，讓我們一起持續關注！

營收來源多元

中工成立於 1950 年，是經濟部直屬的國營企業， 1994 年經濟部釋出 70% 以上股份成功轉為民營企業。除了陶朱隱園，中工也承攬過小巨蛋的新建工程，目前也是以工程承攬為主要業務。 2018 年營收中土木工程與建築工程貢獻 83 億元營收，大概佔了六七成。而建設部分的房地產銷售在 2018 年則沒有案件，其他約 28 億的營收則主要來自子公司，涵蓋產業包羅萬象，有人力派遣、影城收入、冷鏈物流、中工保全、中工機械等。

人力派遣部分有中勤人力資源管理顧問股份有限公司和菁華人力資源管理顧問股份有限公司，分別是人力派遣和外籍移工仲介。影城部分則包含台灣的三間喜滿客影城以及中國的轉投資。

每年新承攬案件持續上升

中工的工程承攬業務主要以公共工程為主， 2013 ～ 2015 年新承攬的工程金額低，自 2016 年開始才逐漸回升， 2018 年開始都陸陸續續有接到許多大型建案：

1. 桃園綠線機電 GM01 標：
   中工結合德國西門子（Siemens AG， SIE-DE）和韓國現代樂鐵，中工負責電力供應系統，西門子負責智慧控制，現代樂鐵則提供車輛。此案中工承攬的金額高達 141 億元。
2. 臺北市內湖區河濱高中基地公共住宅統包工程：
   此為台北市的公宅案，現在確定命名為行善公宅，共有 526 戶，承攬金額 24.6 億元，預計 2021 年 5 月完工。
3. 台大醫學院附設醫院之健康大樓新建工程案：
   承攬金額約 20 億元，工期預計為 1,580 天。
4. 桃園捷運綠線 GC02 標：
   本案以流標多次，最後在投標金額增加 51 億元情況下，由中工聯合日商奧村組和日商大豐營造標下這段地下潛盾工程，過去中工也曾承攬南港線、新莊線、環狀線等捷運工程，對於捷運工程並不陌生。中工部分承攬金額約 113 億元，工程預計 3,715 天。
5. 烏溪鳥嘴潭人工湖工程計畫：
   鳥嘴潭人工湖目的是減緩彰化地區超抽地下水的情況，於烏溪上游興建攔河堰與人工湖蓄水，中工負責此案的主要工程，包含攔河堰、人工湖以及輸導水管路工程等，總金額約 81 億元，預計工期 1,460 天。
6. 延壽國宅J區都更案：
   松山延壽國宅J區，基地面積 3,035 坪，現有住戶 336 戶，於1995年經鑑定為海砂屋後，中華工程於2012 年便開始推動都更，在台北市政府的大力支持下，經歷與居民長時間的溝通及協調，終於在 2022 年 7 月正式整合成功，重建後將成為中華工程在民生社區執行都更的最大建案，預計 2023 年 Q1 開始預售。
7. 陶朱隱園：
   座落在台北市信義區，基地面積 2,468 坪，除了擁有特殊吸睛的旋轉建築設計，並且結合永續節能的理念種植超過 2.3 萬顆的喬灌木，是一座矗立於信義區的呼吸森林，更被譽為全台灣最貴豪宅。2022 下半年以建立好物業管理系統以及實品屋的打造，目前僅有特定受邀的貴賓可以蒞臨賞屋，待所有工程完畢後，預計就會正式開賣。
8. 雲宇宙AI園區：
   基地面積達 1.6 萬坪，將承襲陶朱隱園吸碳抗暖的設計理念實行 ESG （企業社會責任），除了節能減碳規劃，更期望藉由 5G＋AIoT 將智慧建築、智慧工廠、智慧物流導入廠房的規劃，運用建築資訊化建模技術（BIM）與數位孿生（Digital Twin）接軌未來虛實整合的元宇宙概念。
   目前雲宇宙AI園區已在施工中，預計 2022 年 Q4 開始正式招租與銷售、 2025 年完工。

中工的工程承攬案件主要集中在北部，尤其最近一兩年最大的兩個案子都是桃園捷運，預計未來案件集中北部的情況將持續。

都更案與工業區開發

除了最主要的工程承攬以外，中工營運也觸及都市更新計畫，目前進行中的主要有四件住宅案與一件工業園區案。即將完工並於 2020 年交屋並貢獻營收的「中工耘翠」是位於民生社區的都更案，總共 121 戶中中工可分回 34 戶，估計總銷達 20 億元，不過 2018 年底傳出已售出 20 戶，而 2019 年九月報導則是售出七成，可換算為 24 戶，還剩下 10 戶左右等待買家。其他都市更新還有延壽 I 區 J 區以及南港重陽路案。中工的土城土地則是已通過都更審議，預計興建土城 AI 智慧工業園區。

工業區開發也是過去中工一直與政府配合的業務，目前手上進行的案子有：彰濱工業區、雲林科技工業區和宜蘭利澤工業區。然而這塊營收占比不到 4% ，且目前對於獲利的貢獻並不好。

小結

中工自 2016 年以後每年新承攬的金額都有超過百億，手上案子相當多，估計營收將持續上升，目前也持續物色好的標案，如高鐵南延的 500 億標案中工就非常有興趣，不過對手可能是過去有興建高鐵經驗的大陸工程。除高鐵案外， 2020 年公共工程案高達 2,651 億元，也將會是中工積極爭取擴大營收的機會。

中工財務績效的分析請看這篇＞＞＞中工(2515)-財務分析

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雙北出租房源數量

我們先來看 雙北行政區 的房源數，中山區以超過 3 萬件獨佔鰲頭，較第二名高出不少，中山區許多建案都是以小坪數為主，是在租屋族群中受歡迎的房源。整體來看，房源數較多行政區幾乎都是蛋黃區，蛋白區一來人口、建案就比較少，二來對租屋族來說通勤時間較長，房源少也相當合理。

雙北出租房源量排名

• 第一名：台北市中山區
• 第二名：新北市板橋區
• 第三名：台北市大安區
• 第四名：新北市三重區
• 第五名：台北市信義區

出租房源種類比較！

前一篇租屋分析中，新北市和台北市的房源種類比例差不多，大約就是獨立套房 31% 、分租套房 13% 、整層住家 51% 、雅房 5% ，但如果我們詳細去看各個區域的情況，會發現各行政區房源比例有所不同。

我們先觀察台北市的行政區，雖然各區域比例有些許不同，但還是與雙北市整體比例相去不遠。可是新北市就不一樣了，整層住家比例最高和最低的前三名都位於新北市，顯示新北市各行政區租屋情況有很大差異，其中整層住家比例最低的行政區較靠近台北市，而最高的則是位於新北市蛋白區。

筆者看到這個結果有了一個大膽的猜測，或許是靠近台北市的永和、三重等區域租屋族以新鮮人為主，所以會選擇套房、雅房這類個人的住宅；而林口的租屋族則是以家庭為主，小家庭更需要的是整層住宅，林口距離蛋黃區較遠，租金應該比較便宜，林口的整層住家對小家庭來說比較能夠負擔。

筆者的資料源無法確認各區域的租屋族年齡，但可以驗證價格猜測是否正確。

獨立套房比例

• 第一名：台北市中山區 40%
• 第二名：新北市三重區 39%
• 第三名：新北市板橋區 39%
• 第四名：新北市中和區 38%
• 第五名：新北市永和區 37%

分租套房比例

• 第一名：新北市永和區 20%
• 第二名：新北市泰山區 20%
• 第三名：台北市文山區 20%
• 第四名：新北市土城區 20%
• 第五名：新北市三重區 19%

整層住家比例

• 第一名：新北市林口區 79%
• 第二名：新北市五股區 78%
• 第三名：新北市三峽區 69%
• 第四名：新北市鶯歌區 67%
• 第五名：新北市淡水區 64%

雅房比例

• 第一名：台北市文山區 12%
• 第二名：台北市中正區 9%
• 第三名：新北市永和區 9%
• 第四名：台北市士林區 8%

雙北行政區租金排名

租金的比較可以用月租金也可以有每坪租金，但筆者認為使用每坪租金較不會有偏誤，因為前一段發現，各區域房源類型不同，整層住家比例高，坪數也會較高，月租金也會因此拉高，例如整層住家比例最高的林口區，月租金中位數和南港、中正區相同，並不合理，如果改以每坪租金來看，林口的每坪租金 906 元僅有中正區 1,611 元的不到六成。

以每坪租金來看，台北市行政區名列前茅，差異較小，即使是新北市租金最高的永和區也低於台北市租金最低的文山區，而在距離蛋黃區較遠的新北市行政區，租金大概只有台北市的一半左右。

每月租金中位數

• 第一名：台北市大安區 28,999元
• 第二名：台北市信義區 28,000元
• 第三名：台北市內湖區 28,000元
• 第四名：台北市松山區 25,000元
• 第五名：台北市士林區 25,000元

每坪租金中位數

• 第一名：台北市大安區 1.708元
• 第二名：台北市中山區 1,691元
• 第三名：台北市信義區 1,691元
• 第四名：台北市松山區 1,640元
• 第五名：台北市中正區 1,611元

雙北市租屋熱區在哪裡？

以上的分析都是以行政區來區分，但如果我們把雙北市 27 萬多筆房源全部點在地圖上，會發現從在許多租屋熱點，以房源數最多的中山區為例，中山北路和新生北路所夾的林森北路區域，房源密集度高於行天宮區域；而萬華區則更明顯，租屋房源多集中於西門，其他區域則非常稀疏。甚至下圖中密集的古亭、台電大樓區域，位於中正區和大安區的交界處，以行政區劃分的話這個區域就會被切成兩半。

甚至是同一個租屋熱區也會有不同特色，例如：林森北路密集的租屋區域也並不是所有區域都要與特種產業為鄰。因此，或許在進行租屋的區域分析時，以生活圈來劃分可能是更好的方式。

【資料來源】

• 開放台灣民間租屋資料（如同上一篇本文使用的資料源也是《開放台灣民間租屋資料》， 2019 年全年消除重複住宅的所有房源共 74 多萬筆，本篇主要分析最多北漂青年租屋的雙北市共約 28 萬筆資料。）

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從五金行到拆船大亨

東和從創辦至今的 70 年，經歷過侯家三代總共四位經營者，創辦人侯金堆從糖廠雜貨店起家，後來到嘉義市區開了銷售五金的東和行，當時二戰剛結束，戰後重創的糖廠需要各種五金材料來修復設備，侯金堆便利用人脈從各地收購材料賣給過去開雜貨店的糖廠，賺到第一桶金。

當時台灣周遭海域有許多戰時沈沒的船隻，將船打撈上岸，不只能變賣船上的設備，更能將船主體的鋼材拆解變賣，後來國民政府遷台，帶著上千艘江輪來台，不過台灣沒有適合行船的河道，只能報廢拆解。由於購買一艘沈船、廢船需要大量資本，因此侯金堆便與他人合資開設「雨傘公司」買船來拆，拆完、利益分配完後就結束公司。戰後資源匱乏，台灣本身不產鋼鐵，又需要許多資源來建設，從拆船來獲取鋼材相當興盛。發現拆船比本業更賺錢，且政府政策支持， 1965 年開始開放舊船進口，侯金堆便把重心放到拆船業上，並將企業重心轉往拆船碼頭的所在地—高雄。

1971 ～ 1988 年台灣躍升拆船王國，東和鋼鐵也隨之蓬勃發展，不過由於拆船廠商多，到國外競標舊船時，台灣廠商間彼此競爭抬價，不僅壓縮利潤空間更便宜了船東，時任東和鋼鐵總經理的侯金堆之子侯貞雄號召成立了聯合採購制度，代表全台拆船業到國外競標，並以此為底價回台灣給拆船業者競標，中間的價差利潤由拆船業者按持有碼頭數分配，不過沒有碼頭的業者反對，且利潤分配的各種紛爭，聯合採購制度僅維持約兩年。

1985 年侯貞雄預見拆船業將走下坡，拆船是勞力密集產業，工資上漲影響巨大，且拆船的鋼板也僅能製成鋼筋，利用的價值不高，更重要是還有環保、工安兩大疑慮，因此侯貞雄獨排眾議決定賣掉三個拆船碼頭，結束拆船業務，全力發展鋼鐵業務。

從下游鋼筋生產到上游的煉鋼

東和在鋼鐵事業的發展要從 1966 年說起，是東和將重心移往高雄的第二年，東和在前鎮的鋼筋廠完工，顧名思義就是生產鋼筋，將從船上拆下來的鋼板，用人工剪成長條，並透過加熱軋延而成為鋼筋。至於軋延是什麼意思呢？其實概念上不難懂，就是將鋼鐵透過有點類似桿麵棍的滾輪壓成特定的形狀或大小，可參考下方軋延示意圖。

聽起來技術很簡單，也確實如此，加上需要投入的資金不多，當時很多人都在做，且生產的產品比較單一，對於企業長期經營來說不是好事，因此東和在 1973 年購入了高雄臨海工業區土地， 1978 年電弧爐和連續鑄造機陸續試車成功。

東和發展史先在這裡暫停一下，前一段最後一句的資訊量有點龐大，有三個詞不太好懂，我們從最容易的「試車」開始解釋，其實就是工廠的機器第一次嘗試運轉，試車成功就是運轉很順利沒有狀況。再來我們來說「電弧爐」，主流的煉鋼方式有兩種，一種是利用高爐將鐵礦變成鐵，再混入其他金屬變成鋼；另一種就是利用電弧爐產生高熱將廢鋼熔解並純化，再進入後續加工程式，電弧爐簡稱為電爐，是將廢鋼熔解純化的設備。電爐將廢鋼熔解後，傳統的方式是像做冰棒一樣，將鋼液倒入模具，待冷卻後取出就是鋼錠，而所謂的「連續鑄造」，將鋼液注入一個連續通道中，讓鋼液在管道中下降的過程中慢慢凝固，最後再將凝固的長條形鋼胚，可以裁切成不同長度，並且可以改變管道的形狀、大小進而改變鋼胚的形狀，在生產效能上也較傳統鋼錠好很多。

成為鋼鐵大廠並擴增H型鋼產品線

在 1986 年結束拆船業務時，持續在臨海工業區擴廠，並買下八德的倒閉鋼鐵廠同樣從事電爐煉鋼，不只能藉生產出的鋼胚軋延成鋼筋，更能售出多餘的鋼胚， 1988 年以後台灣拆船業由於工安意外頻傳而衰微，軋鋼廠沒有船板原料，轉為使用鋼胚，鋼胚需求大增，東和在當時是台灣民間電爐煉鋼的最大廠，東和鋼鐵也在 1988 年上市。

上市以後的好處自然是籌資管道更多元， 1991 年東和發行大量可轉債，為的是要興建H型鋼廠。H型鋼廠不是工廠長H型，而是生產出來的鋼材截面為H型(如上圖)，這類的鋼材是鋼結構建築的主要材料，無論是蓋大樓、興建高鐵都需要，不過由於技術與資本投入高，當時台灣的H型鋼都是由國外進口，東和斥資百億在苗栗興建的H型鋼廠在 1993 年完工，使台灣能生產自給型鋼的能力。雖然初期試產不順，且當時全球鋼價低迷，因此連年虧損，但在 2003 年鋼價回升後已成功轉盈，目前東和鋼鐵在全台型鋼的市佔率超過 50% 。

2010 年東和位於桃園觀音的新廠完工，在新廠的一切上軌道以後，舊的八德廠在 2011 年功臣身退。新的觀音廠最大特色是電爐煉鋼到後續的軋鋼採用一條龍生產，過去的方式是電爐煉出鋼胚以後，鋼胚會冷卻到常溫，再將鋼胚加熱軋延成鋼筋，從熱到冷再加熱，中間產生不少能源損耗，因此觀音廠的做法是不將鋼胚冷卻，直接連接到後續的軋延製程，中間只有感應式加熱器補足鋼胚行動到軋延機所散失的熱量，能節省能源成本，並且提升生產效率。不過這樣做的缺點是無法像過去一樣，可以在軋延前先篩選鋼胚品質，因此電爐煉鋼製程的鋼胚需有更好的合格率，否則會產生許多不良的成品。

2016 年東和鋼鐵也進軍越南，投資越南富國鋼鐵，並更名為東和鋼鐵越南，同樣是電爐煉鋼，並以鋼錠生產鋼筋、型鋼等產品，不過也會出售鋼胚給其他鋼廠。目前東和在台灣有兩座電爐，分別在桃園跟苗栗，桃園廠的鋼胚加工為鋼筋，目前全台鋼筋市佔率最高，約在 10 ～ 15 ％，主要供應北部營建業者。苗栗廠生產的鋼胚則是生產H型鋼或其他型鋼，除了在苗栗廠軋延外，部分型鋼是在臨海廠生產。詳細產能可參見下圖。

大環境好壞對東和鋼鐵影響甚巨

東和的業務簡單來說就是先將廢鐵純化為鋼胚，再加工成型鋼、鋼筋，這兩樣最終產品都是以營建用途為主，因此需求量與營建業息息相關，而房市又與大環境的總體經濟有關，此外，原料成本和成品售價也和全球鋼價連動，全球鋼價和景氣也是息息相關， 2003 年鋼價上漲與中國經濟成長所需的大量鋼材有關，近期中國經濟成長放緩也導致鋼價下滑，對於東和產品的售價也產生影響。簡而言之，全球經濟的好壞對東和鋼鐵有巨大的影響。

以目前東和的產能利用率大約六到七成來說，短期而言並沒有擴廠的需求，而至於最近東和的財務表現如何，請見下一篇的財務績效分析。

【延伸閱讀】

• 豐興(2015)-2019年鋼鐵業獲利亞軍
• 達欣工(2535)-從住宅興建轉往科技廠房

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股感是怎麼分類三大思維的呢？

股感從產業、商業和投資三大角度區分，從一開始先了解公司所屬「產業」下手，再進一步分析公司的「商業」模式與財報，最後進到「投資」標的或相關投資心法，涵蓋大多數投資時會需要的相關知識。

但知識並非只有投資這個面向，下方我們以搜尋「美國」這個關鍵字為例，與總體經濟相關的知識我們也進行三類的區分，分別是從經濟理論出發的「經濟」思維，以及從現況出發的「市場」思維，還有講述各個國家、原物料的「全球」思維。

另外，2020 年股感新推出的房產生活領域也有獨立的搜尋結果喔！我們以「買房」關鍵字為例，房地產相關的知識被分為：與租買交易流程相關的「交易」思維，以及與房產市場政策及脈動相關的「房市」思維，還有從建築裝潢角度出發的「設計」思維。

最後也需要告訴大家，聯想搜尋的結果是藉由股感站上 10,000 篇文章所自動生成的，文章數較多的關鍵字，自然是會有比較精準且豐富的聯想搜尋結果，如果您想搜尋的關鍵字結果不多或是沒有結果也別灰心，股感會持續產出更多高品質的知識文章，聯想搜尋也會一天天持續優化喔！大家到右上角的關鍵字搜尋試試看吧！

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封鎖緣由：國安問題、5G 技術

在台灣當過兵的都知道，在軍中不能使用中國品牌手機，無論華為、OPPO 等都是被嚴格禁止的，目的自然是防止軍事機密外洩。那為什麼美國指封鎖華為，沒有連同其他中國手機品牌一起針對呢？

重點在於技術！相對於華為，OPPO、vivo、小米等公司，只是單純的手機品牌，跟美國的高通買晶片，跟韓國的三星買螢幕，再用上美國 Google 的 Android 作業系統，組裝成手機來銷售。而華為底下有「海思」，主要從事晶片的研發，近年生產出來的晶片已經超越台灣的聯發科，逼近龍頭高通的地步，華為高端手機採用的都是海思所研發的麒麟系列晶片，華為手機的技術是能自己掌握的。

此外，根據報導，華為得到中國政府 750 億美元的支持，所謂支持包括稅金減免、貸款等，外界認為華為與中國政府關係匪淺，但華為始終否認這點。其實政府支持重點企業，給予租稅減免並不是罕見的事，但即使華為始終聲稱並未協助中國政府的間諜工作，也沒有任何證據能表明這個狀況，但畢竟拿人手短吃人嘴軟，華為的嫌疑很難完全撇清。

華為除了手機業務外，最擅長的就是資通訊（ICT）的基礎建設，簡單來說就是基地台，華為在 5G 的發展領先，華為的 5G 專利數量領先同業（如下圖），歐洲、亞洲各國可能採用華為的5G基地台設備。但基於國安考量，美國不希望華為能掌控各國的 5G 建設，也不希望中國在技術上超越美國，因此封鎖華為也就不讓人意外了！

第一階段封鎖：美國企業禁止供貨華為

2019 年 5 月 15 日，美國商務部將華為放入俗稱出口管制黑名單的「實體清單（Entity List）」，放入清單會有什麼樣的結果呢？簡單來說，美國企業除非有政府的特殊許可，否則不能和華為做生意。

當時對華為影響最大的一點就是 Android 作業系統了，除了蘋果自家的 iPhone 採用 IOS 系統，其他幾乎全部的智慧型手機都是使用 Google 的 Android 系統，華為自行開發的「鴻蒙」作業系統還不成熟，目前也尚未有搭在鴻蒙系統的手機上市。

就在全世界都幫華為思考要如何解套時，美國政府發出了 90 天的臨時許可證（Temporary General License，簡稱TGL），讓各家美國公司可以暫時與華為做生意，到 2020 年 5 月 15 日，美國商務部總共發出了六次TGL，最新的TGL預計會是最後一次延長，並將在 2020 年 8 月 13 日到期。

第二階段封鎖：使用美國技術的國外供應商禁止供貨華為

2020 年 5 月 15 日，除了宣布最後一次延長 90 天外，還有另一份有關華為的新聞稿，大致內容是宣告任何有使用到美國技術來生產、製造產品的公司也不能和華為做生意，以此進一步封鎖華為。台灣許多華為供應鏈的成員都受到影響，畢竟任何半導體產品都或多或少應用到美國的技術、設備。

此規定有 120 天寬限期，在 9 月 15 日到期，在這之前，受影響的企業還是可以與華為做生意。

第三階段封鎖：聯發科等其他台廠想鑽漏洞？門都沒有！

In May 2020, BIS amended the longstanding foreign-produced direct product (FDP) rule to target Huawei’s acquisition of semiconductors that are the direct product of certain U.S. software and technology. Today’s amendment further refines the FDP rule by applying the control to transactions: 1) where U.S. software or technology is the basis for a foreign-produced item that will be incorporated into, or will be used in the “production” or “development” of any “part,” “component,” or “equipment” produced, purchased, or ordered by any Huawei entity on the Entity List; or 2) when any Huawei entity on the Entity List is a party to such a transaction, such as a “purchaser,” “intermediate consignee,” “ultimate consignee,” or “end-user.”
——節錄自美國商務部新聞稿

上方節錄自美國商務部 2020 年 8 月 17 日發布的新聞稿，文中把對華為禁止供貨的限制定義的更明確，首先是明確定義哪些東西不能賣，使用美國軟體或技術來「開發」或「生產」的任何「零件」、「設備」都不能賣給華為；再來定義了哪些對象不能賣，任何在黑名單 Entity List 上的華為子公司，無論這些公司是「購買者」、「中間收貨人」、「最終收貨人」或是「最終使用者」，都是禁止交易的。

曾有人提出讓聯發科等華為的晶片供應商直接供貨給華為的組裝廠來規避封鎖，但美國將禁售條件定義清楚後，這麼做可能就踩到紅線了，因此聯發科股價在 8 月 17 日後下挫。

圖片來源：Google Finance

海思晶片若無法由台積電代工 對華為影響巨大

自從美國商務部的新聞稿發佈後，大家討論最多的自然是牽連在內的台積電。除了台積電是台灣最重要的企業，華為訂單佔台積電超過 10 %營收外，有人預估台積電也是這波衝擊中對華為影響最大的企業，但從台積電最近的表現看來，即使少了華為，空下的產能還是很快地就被其他廠商訂走，影響沒有想像中巨大。

台積電是台灣的驕傲，全球晶圓代工市占超過 50 %的領導者，近年技術一路突破，甚至已超越傳統強權Intel和三星。海思近年崛起，設計出來的晶片能與龍頭高通一較高下，但晶片不能空有設計圖，必須找人生產出來，海思的先進晶片自然需要先進的代工技術，最新的麒麟晶片採用 5 奈米製程，目前僅有台積電有辦法接單，因此若台積電無法供貨給華為，即使海思晶片設計的技術再好也無用武之地。

或許有人問：海思難道不能找其他廠商代工嗎？其他廠商中較有可能的就是三星和中芯了，首先三星的5奈米製程還沒有台積電成熟，再來即使退而求其次採用 7 奈米製程，三星也不一定願意接單，因為三星和華為在手機市場是競爭對手，分別是全球市佔率的第一、二名，因此比起晶片代工的利益，華為市佔率衰退反而是三星更想看到的；而中國的中芯，目前最先進的技術為 14 奈米，離目前最先進的 5 奈米還有一大段路要走，因此也不太能幫助華為生產尖端晶片。

2020 年 9 月 15 日，華為禁令期限已至，短期而言，由於華為已在禁令宣布後大量囤貨，對華為的影響可能較不明顯，但長期而言可以由華為手機的全球銷售情況來觀察禁令的影響，另外是否還有轉圜餘地或是解到方式，則要看美中關係如何演變了！

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投資大師彼得．林區的「生活投資學」

投資大師彼得．林區（Peter Lynch）最知名的就是「生活投資學」，他專門在生活中找尋好股票，像是美體小舖、墨西哥捲餅 Taco Bell 等等，這些股票績效極其優異，也讓他成為傳奇基金經理人。

這也呼應了巴菲特所說：「對大多數的投資人來講，重要的不是他們知道多少，而是要去確定他們不知道的東西。」投資人最重要的是瞭解自己的能力所在，只投資位於自己能力圈內的投資標的。

舉例來說，如果你是牙醫，那一定會比大家早注意到隱形牙套「隱適美」，也比別人更瞭解這個產品的優缺點，進而關注製造商「艾奇科技 Align Technology（ALGN-US）」。如果你是運動狂，那也會比大家先注意到健身房越來越多人開始穿「Under Armour（UA-US）」這個牌子，而先一步注意這間公司。

因此股感嘗試由職業及興趣出發，帶領讀者從生活中無形地連結產業與商業，在生活中持續培養投資的嗅覺。

股感「生活投資」專區的 12 大產業

股感重新組構股市產業類股（33 大類股）與人力銀行職務類別，形成 12 個生活商機類別，
生活投資專區在哪裡呢？它就在股感頁面的正上方：

在生活商機專區內，股感將產業分為 12 大產業，其中 6 大產業「民生消費」多半與生活中的食衣住行育樂直接相關，另外 6 大產業「科技創新」包含台灣最強的各種電子產業、生技醫療等，雖然這些公司較少直接將產品銷售給我們，但您現在用來閱讀文章的裝置，或許就是「科技創新」當中包含的公司所生產的呢！

生活周遭不只有台股還有美股

在生活投資專區不只有台股更納入了在美國上市的公司，台股很多公司擅長製造零件，但應用軟體卻是美股的天下，像是Google、Facebook、Netflix等都是美股。很多人喜歡投資蘋果（Apple, AAPL-US）概念股，而如果蘋果真的那麼好，我們何不在投資蘋概股的同時，配置部份蘋果公司的股票呢？唯有同時放眼台、美股，才會更瞭解產業全貌。

除了解公司業務 更要知道公司是否產生實際獲利

然而，投資股票可不能光是跟流行而已，像前文提到的 Under Armour，後來因為快速膨脹而遭遇到運動產業的逆風，股價後來從高點 92 美元跌到最低 19 美元。真要投資一間公司時，還是得先瞭解這間公司。

因此，生活商機中每間公司，股感都為其撰寫一篇「公司介紹」及一篇「財務分析」文章。

「公司介紹」帶大家從頭認識一間公司，例如：

1. 公司歷史：公司發跡的過程
2. 公司是怎麼賺錢的？主要的產品與業務是什麼？
3. 公司的商業模式有什麼特殊之處？
4. 目前公司主要業務的整體產業情況為何？
5. 在這競爭的市場中公司是如何在同業中脫穎而出？是品牌？通路？還是其實目前正面臨轉型陣痛期？

產品好、競爭優勢強大的公司，實際上真的那麼賺錢嗎？必然會體驗在財務表現上，這就是「財務分析」想帶給大家的內容，例如：

1. 公司的獲利成長速度如何？營收有變多嗎？毛利率、淨利率等是上升還是下降呢？
2. 公司借了太多錢負債累累嗎？還是公司現金很多、可以安心發股利？

相信閱讀完這兩篇文章後，對於這間公司就有一定的瞭解了。然而投資看得是未來，文章只能呈現已經發生的事，做好投資決策卻得花上許多心力。

股感站上也有許多財報分析、技術分析等教學文章，可供大家進一步學習「制定投資決策」。

超過 450 間公司等你來發掘商機

目前我們已完成了約 450 間公司的知識建置，未來，我們會以每月 10 間公司的頻率擴充生活商機專區，讓整個生活商機更完整。

未來也會透過會員專屬的「季報」持續幫大家更新各公司和產業，讓大家能用最好入口的方式，學習到最全面的產業和公司知識。而股感也即將跟永豐證券合作推出線上下單功能，日後當你覺得某檔股票有機會時，就可以在網站上直接下單買賣囉！

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整體營收偏低 百貨業務緩慢成長中

從下圖可以看出 2015 年以後，營收從來沒有超過 8 億元，過去主要的營收來源為工業區開發，不過近幾年工業區的銷售並不順利，銷售表現較差得年度，新興起的金門、花蓮購物中心百貨、餐飲營收甚至超越工業區開發本業。無論是花蓮、台中、岡山的工業區都有持續再投入，不過多是配合縣市政府的開發，台開的經營階層並未太重視這塊業務，年報中的篇幅及少，法說會中甚至沒有提及，推測這塊業務已不是台開的核心。

主要獲利來源為投資性不動產公允價值調整利益

或許有人會發現上圖的營業利益率跟稅後淨利率看起來怪怪的，畢竟大部分公司的稅後淨利率會比營業利益率少，而看到這種特殊情況就應該要首先想到可能是因為業外的收支，而業外收支又會有很多項目，像這種長期以來每年都會有很多業外收入的情況，通常是有權益法投資的轉投資，但如果去看台開的權益法投資其實很少，最主要反而是來自投資性不動產的公允價值調整利益。

投資性不動產相較於一般的不動產廠房設備的差別，在於這塊不動產土地或房屋是為了賺取租金或是資本增值。台開的幾個重要開發案都是放在投資性不動產，而且會計原則也鼓勵企業將投資性不動產以公允價值表達，反映實際價值，而公允價值如果增加，會放在損益表中的業外收入裡，因此台開這幾年的獲利其實大部分是來自投資性不動產帳面價值的增加。

不過如果我們仔細想想這些開發案，其實最值錢的部分大概是住宅，這些住宅如果一直都是以公允價值表達的話，之後出售時雖然可以獲得現金，但是在損益表上的處分利益就不會太多，如果台開財報上的公允價值估計準確，那麼期待台開在未來推案時大量獲利就不太可能了。但這其實也不是壞事，只是把一次性的獲利攤提到每個年度，也不見得是什麼壞事。

受限金管會規定股利政策保守

受惠於投資性不動產的增值，台開能維持每年每股盈餘都是正數的成績，不過由於公司大部分的獲利都來自帳上金額的增加，而不是實際上有賺到錢，因此如果把這些獲利當成股利發出去的話，對於公司體質不是太好的事情，因此金管會規定，這些賺到的錢要放在特別盈餘公積，只有這些投資性不動產實際賣出，這些過去增值的錢真的拿到手了，才可以作為古禮發放給股東。

特別盈餘公積增加 健全資本結構

由於投資性不動產的增值部分也會同時增加權益裡的特別盈餘公積，從下圖可以看出近幾年特別盈餘公積快速增加，加上股本也有所提升，因此即使整體的負債總額有所增加，負債與權益的比率卻是下降的。

台開目前有許多開發案同時進行中，且每個開發案都有許多建物要興建，對於資金有不小的需求，目前帳上的現金並不多， 2019 年第三季僅有 5 億多元，開發案若要順利進行勢必需要更多資金，較健全的資本結構有助於資金的取得。

總結

台開在工業區的開發雖然仍在持續，不過已經不是企業經營的重心，未來展望著重在金門、花蓮、新竹及南投四大開發案，不過由於這些開發案是採取投資性不動產認列，台開的大部分獲利是來自這些開發案公允價值的提昇上，不過公允價值的提升總是有限度的，不可能無止盡的成長，若是失去這塊的獲利，台開面臨帳面上的虧損是無可避免的，甚至如果公允價值有所降低，對於台開更是毀滅性的打擊，對於投資人來說風險不小。

但若是不以投資人的角度下去看台開，會希望台開的開發案能夠成功，畢竟這些開發案都不是在精華地段，開發案的成功對於台灣區域平衡是有助益的，甚至如果也不去想這麼遠，您難道不會想筆者一樣想看看像山脈一樣的住宅完工嗎？讓我們一起來持續注意這些開發案的後續發展吧！

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其實廣義來說，建商跟地主買了一塊閒置的土地，用這塊土地蓋成公寓住宅來銷售，其實也是一種土地開發，只不過是非常小型的土地開發。通常講到土地開發，直覺上都會想到是比較大型的，由政府授權特定單位實施的工業區開發或是大規模造鎮的開發，這也是過去台開主要的業務。

從國營到公股主導 再從公股到民營主導

在 1999 年以前，台開是隸屬台灣省政府，與台壽保、台產（ 2832-TW ）、台航（ 2617-TW ）並列省屬事業四小，專門承作各縣市工業區的土地開發，從 1964 年成立以後完成 30 座工業區的開發，足跡遍及全台。 1972 年增設信託部門，從事信託投資業務，不過在公營時期，授信案件高估超貸，弊病叢生。

1999 年上市到 2008 年期間，主要的股權集中在公股行庫手上，台開的經營由財政部主導，不過 1999 年上市的時候，年代集團的邱復生入股台開，希望藉台開的土地開發經驗在嘉義設立媒體工業區，不過公股與民股間的關係並不融洽。

在 2005 年以前，台開兼營土地開發與信託投資，當時台灣產業外移嚴重，台開為縣市政府開發工業區的代墊款項由於工業區銷售情形不佳，導致台開背負沈重債務，每年的虧損與利息支出侵蝕淨值，並且信託業務屬於金融業，金融監理機關為控管風險，因此台開信託業務的量值也與淨值連動，淨值的降低影響信託業務的推動，因此惡性循環。

根據信託業法第 60 條規定，信託投資公司必須在 2005 年 7 月 21 日前改制為銀產業或是信託業，台開也不例外，不過由於資本額和經營規模不足，改制成銀行也很難追上同業，而如果改制為信託業，可以經營的項目不多，自身的信託業務體質也不佳，並且無論是銀產業或信託業，都屬於金融機構，在土地開發業務的拓展受到嚴格限制，因此決定將信託業務出售，由日盛銀行以 60 億元得標，為當年台開貢獻 16.2 億元處分利益，股價也從 2 ～ 3 元大漲至 20 元，台開案也在 2006 年爆發。

之後公股行庫陸續出清持股，邱復生於 2008 年成為台開第一位民股的董事長，自此台開才算是真正的民營化。在邱復生上任以後，打消不良資產，逐步清償貸款，加上台中精密園區也順利完成銷售，台開體質才逐漸改善。

花了不少篇幅來講述台開的發展歷程，應該感覺得出來台開算是民營化的國營企業中體質比較不好的，許多國營事業即使本業經營不善或是產業衰退，依然有不少土地資產，但台開有價值的土地資產其實不多，甚至有許多資產在清償貸款的期間也已經出售。而到底台開在信託業務出售、工業區開發也不盛行的情況下，主要的業務是什麼呢？其實還是土地開發的本業，不過不是開發工業區，而是開發為商用或住用。
如下圖所示，目前台開主推的開發案有四處，分別在金門、花蓮、新竹和南投。

金門BOT案仍未轉虧為盈

台開在 2009 年取得了金門萬象金城BOT案，第一期的目標就是建立風獅爺商店街，總樓地板面積約一萬坪的中型購物中心於 2014 年正式開幕，裡面有影城、美食和免稅店，離島的免稅政策是其經營最大優勢，目前一年的營收約有 4 億元，不過虧損接近 2 億，由於此購物中心的目標客群不只有金門當地居民和台灣遊客，中國遊客也是消費主力，目前陸客來台人數減少，風獅爺商店街要轉虧為盈還有段距離。

而在 2020 年初，台開宣布與中華民國物流協會、易飛網（ 2734-TW ）組成策略聯盟，建立金門第一個保稅園區，以此作爲兩岸跨境物流轉運中心，台開將推動「跨境運籌物流商貿產業平台」，讓物流公司、電商加入，使兩岸的商品能更快速、方便流通。

三大自有開發案各具特色

相較於金門的開發案是屬於BOT案，花蓮、新竹、南投的開發則是台開自有土地，屬於投資性不動產。而這三個園區各有特色，分別是享樂文化、道文化和禪文化，以各自的主題進行園區的整體規劃，在園區中推出建案、飯店及其他設施，推測未來這幾塊園區主要的營收來源會是建案的銷售。

在花蓮的洄瀾灣園區主打綠色環保與智慧城市，目前已有「新天堂樂園」購物中心完工開幕，內有服飾、美食門市進駐，且有湯姆熊和威秀影城，是花蓮人逛街新去處。而主要以旅館為主的「新天堂樂園 2 」也在 2019 年初開工，預計 2020 年底完工，旅館比較特別的是每一戶都會對外銷售，可以提供首購族或退休族自助，或是投資客購買後由台開回租。

除此之外，洄瀾灣最具特色的住宅無非是日出山莊，就是下圖中像山脈一樣的建築，以花蓮的中央山脈與海岸山脈為主要設計理念，預計推出 600 多戶，總銷 150 億元，價位遠高於花蓮地區房價，目前雖已取得建照，但是並沒有公開銷售情況。園區後續也有其他住宅、飯店的興建計畫，並規劃部分土地作為影視園區。

而在新竹的新埔雲夢山丘則是以道家文化為主軸，並輔以溫泉，目前已完成道家的廟宇「雲水觀」，其餘大多數設施仍在興建或規劃中，艾美溫泉飯店已在興建中，周遭也規劃了飯店式公寓、Villa和溫泉會館，以取得建照但尚未動工。整體園區已對外開放，不過由於多數設施還未完成，造成遊客體驗普遍不佳。

而位於南投的草屯禪主題生態園區則是以佛家的「禪」為主軸，不過目前的開發進度較另外兩案慢，溫泉井開挖進行中，除了禪會所以外，也規劃興建飯店式公寓。除了這三處開發案外，台開在台中大坑也有開發案，不過目前還在初期階段，未來台開也積極爭取其他地區的土地開發案或BOT案。

小結

台開上市以來的二十年走的並不順遂，前面的十年多是在收拾公營期間的殘局，在最近的十年則是逐漸由工業區開發轉往其他土地開發的過渡期，未來十年重心大概會擺在上述的四大開發案，不過土地開發案非常需要資金的挹注，到底台開是否有足夠的資源投入，而這些投入又會帶來怎樣的回報，請見下一篇胎開的財務績效分析。

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A14 是 CPU 嗎？A 系列晶片指的是什麼呢？

A14 大家都知道是晶片，但專業一點來說，是系統單晶片（System on Chip, SoC），SoC 用白話文解釋就是把多個不同功能的晶片整合在同一個晶片上，藉此提升效能並且縮小體積與成本，想了解更多有關 SoC 的知識可以參考 SoC 的介紹。

從下圖也可以看到， A14 晶片不只有 CPU，更包含 GPU、神經網路引擎 Neural Engine 以及圖像信號處理器 ISP，其實不只如此，上面還包含了快閃記憶體 DRAM 等。
蘋果的 A 系列晶晶片面包含了上述的各種處理器，可以說是 iPhone 的大腦，A 系列晶片是由 Apple Silicon 自行設計，並且現在是由台積電（ 2330-TW ）代工，未來甚至可能連 mac 系列的電腦都是由 Apple Silicon 來設計（有沒有人跟筆者一樣期待蘋果推出 ARM 架構的電腦呢？）其實蘋果一開始推出 iPhone 第一代時使用的是三星的 SoC，一直到 iPhone 4 才採用 A4 晶片。

圖片來源：Youtube〈Apple Event — October 13〉

A14 強嗎？比上一代的 A13 強多少？

大家或許都想知道， A14 的效能相較前一年的 A13 提升多少呢？

但其實現在還沒有辦法得到準確的答案，因為無論是 iPhone 12 系列或是先前發布的新一代 iPad Air，都尚未正式販售，常用的跑分網站還沒有收集到太多的資料，蘋果在發表會中僅提到「較任何其他智慧型手機晶片快 50% 」這樣模稜兩可的數字，並不知道所謂其他手機晶片指的是哪些，也不確定所謂「快 50% 」是單核心還是多核心的狀況。

下圖是網路上流傳了的一張採用 A14 晶片的 iPad Air 跑分，Geekbench 單核跑分較 A13 高將近 20% ，而多核跑分也叫搭載 A13 的 iPhone 11 高出 39% ，但 A14 實際使用上帶來的效果，以及搭載在 iPhone 12 上的結果可能也會與 iPad Air 不同，因此採用台積電 5nm 製程的成效，還需要等待 iPhone 12 正式發售以後才知道了。

圖片來源：iphonehacks.com

A14 再快有什麼用？手機效能過剩了？

現在手機很快沒錯，但許多人會說現在手機效能過剩，空有好的速度但是應用效能的場景不多，筆者認為這個論點不全然對也不全然錯，還是要看每個人的使用習慣。

如果只是看看 Youtube、滑滑 IG，那麼確實不需要用到那麼好的效能；但如果喜好遊玩手機遊戲，好的效能能讓手遊畫面更流暢、特效更酷炫，這也是為什麼在發佈會一說完 A14 晶片效能後馬上提到英雄聯盟手遊的介紹（業配？）。如果對於手機的拍照、錄影效果有要求，好的晶片也能有所幫助，這也是為什麼 iPhone 的錄影效果一直都是大多數人認為最好的。

其實買手機之前也不能僅考慮效能在當下是否用得上，如果一支手機預計要用上三四年，那也得考量三四年後手機效能是否足夠，買手機前需要思考清楚。未來手機在三四年後是否有另一波躍遷式的發展， 5G 或許扮演了關鍵因素。

什麼是 5G ？跟我家WiFi的 5G 一樣嗎？

有人會說我家裡 WiFi 就有 5G 了啊？但其實 WiFi 的 5G 跟蘋果發表會裡提到的 5G 不太一樣喔！手機的 5G 指的是第五代行動通訊技術（ 5th Generation Mobile Networks）的縮寫，而 WiFi 的 5G 則是指頻率 5GHz ，傳統的 WiFi 2.4GHz 頻段太多人在用，你是否也常常打開 WiFi 設定看到一堆不屬於你的 WiFi 呢？這些都會與你家裡的 WiFi 互相干擾，導致你連不上 WiFi 或連線品質不好，許多新的 WiFi 路由器都支援 5GHz 頻段，讓你免去跟別人 WiFi 打架的困擾，不過由於高頻率的物理性質， 5GHz 會因為距離、障礙物快速衰退，因此比較適合短距離的連線喔！接下來我們回到正題，底下講的 5G 就是第五代通訊技術。

每隔一段時間國際上就訂出新一代的通訊技術，目前已經進展到第五代了，本篇不談太多技術上的議題，想看更多歡迎參考「兵家必爭：迎戰通訊新世代 – 5G 篇」，這邊就簡單介紹一下 5G 有什麼優點：

1. 速度更快
2. 延遲變短
3. 可以同時連接更多裝置

而 5G 其實也有一大缺點，那就是連線距離較短，就像前面 WiFi 提到的，較高頻率的電磁波比較傳不遠，因此電信公司需要架設更多基地台來服務用戶，人在室內甚至地下室使用 5G 也較難有訊號。

其實 5G 已經不是新話題，從 2016 年開始制定標準到到現在也有一段時間了，三星早在 2019 年 4 月就發表了第一隻 5G 手機，中華電信（ 2412-TW ）5G 也在 2020 年 6 月底正式開台，台灣進入 5G 時代，但 5G 的使用者仍然不多，其實不只是台灣，全球 5G 都還不算是普及，原因有很多，基礎建設需要時間等，但筆者認為主因是還沒出現 5G 的實際應用場景。有點像是 3G 從 2000 年推出，到 2007 年 iPhone 第一代上市後才帶起手機連網的風潮， iPhone 12 會不會再次帶起 5G 的風潮，我們就持續觀察吧！

圖片來源：Youtube

A14 跟 5G 有關嗎？mmWave 又是什麼？

有人會問說 iPhone 12 支援 5G 是因為 A14 晶片的速度夠快嗎？其實不太能這樣說喔！手機支援什麼樣的通訊標準是由各種通訊晶片決定的，其中最重要的就是基頻晶片了，也可以說是手機中的數據機晶片（modem），有時候 5G modem會整合到處理器的 SoC 上，例如：聯發科（ 2454-TW ）的天璣 1000 系列晶片就是把 5G 也整合到 SoC 上。蘋果結束與高通（Qualcomm, QCOM-US）的專利訴訟後，iPhone 12 重新用回高通的 5G modem，目前尚未確定是否整合到 SoC 上或是外掛數據機晶片，更沒辦法確定是用高通的 X55 還是新一代 X60 晶片，這可能要等到正式發售後有人拆機來看才知道。

而在發表會中提到美國的 iPhone 12 會支援 mmWave，到底 mmWave 是什麼呢？翻譯成中文就是毫米波，指的就是頻率較高的 5G 頻段，根據物理公式：

光速 ＝ 頻率 Ｘ 波長
3 x 10⁸ m/s ＝ （30 ～ 300 GHz） x （1 ～ 10 mm）

30 ～ 300GHz 的頻段，波長會落在 1 ～ 10mm 間，因此又稱毫米波，而 5G 除了毫米波的頻段還有 sub-6GHz 的頻段，通常指的是 3 ～ 6GHz 頻段的 5G ，目前台灣僅有 sub-6GHz 的頻段開放，因此台版iPhone 12 不支援 mmWave 不影響 5G 使用喔！

以上是筆者對於蘋果發表會各種常見技術名詞的解釋，但畢竟不在相關產業工作，這些知識主要來自於筆者興趣自行了解的，如果有錯誤麻煩鞭小力一點或來信告知，謝謝！

【延伸閱讀】

• iPhone12 實機演示LOL手遊，蘋果與中國遊戲的隱秘往事
• iPhone12 來了！過去 14 年蘋果新機發布後，股價是漲是跌？

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首爾租金水準與台北差不多

既然要與台北相比，我們當然也要選南韓的首都來比較囉！（補充一個冷知識，首爾是台北的姐妹市喔～）下表使用 Numbeo 的數據，可以看出雖然首爾的薪資較台北高出 50% 以上，但租金也是差了一大截，整體來說首爾跟台北的租金是差不多的（一樣都很高）。近期韓國政府重手打房，反而讓房東們想要漲房租。
不過拿常見的月租金來衡量南韓租屋市場，並不是最好的方式，因為在韓國租屋還有另外一大筆開銷：押金。

韓國特殊租屋模式：一次付幾百萬押金就不用付租金？！

下圖是首爾與南韓的租金支付方式分佈，可能可以看懂有兩項特別多，但卻不太理解是什麼意思，以下就先幫大家解釋一下。

• 傳貰（전세）：這是韓國最特殊的一種租屋模式，「貰」中文念「ㄕˋ」，但韓文音譯的話要念「ㄙㄝˋ」，台灣又寫做全租或全稅，房客在租屋時繳交一大筆押金給房東，租屋期間不需要額外支付租金，只需要自己負擔水電、管理費等雜支，租約到期房東會全額退還押金。
  或許你會有疑問：一大筆押金究竟是多大呢？以 2020 年 4 月的資料，首爾傳貰的押金金額是房價的 54.7% ，首都圈旁的仁川是 73.1% ，京畿道則是 65.1% 。以首爾來說，租一間 1,000 萬的房子平均要付 547 萬的傳貰押金。
• 月貰（월세）：這與台灣常見的租金月付模式雷同，除了租金外還要給押金，但與台灣不同的是，常見的月貰押金為 10 個月，假設月租金 1 萬元，在簽約當下就要給房東 10 萬元押金，是不小的開銷。通常在房屋平台會看到像是「 500 / 50 」的數字，斜線前的數字代表押金 500 萬韓圜，斜線後則是月租金 50 萬韓圜。
  押金也不一定是 10 個月，金額可由房東房客協議決定，也會看到「 500 / 60 」等，如果押金越高，則月租金則可以壓低，反之亦然。當月貰的押金到達一般傳貰金額的一半，又被稱作「半傳貰」。
• 朔月貰（사글세）：一次繳清所有租金，不需要額外押金。

傳貰優勢不再 占比持續下降

大家第一次看到傳貰這種特殊租賃方式時可能會有一個疑問：房東不拿租金那賺什麼？房東拿了那一大筆押金就是大豐收了，最直接能想到的就是拿這筆錢去投資，即使是拿去存在銀行，以很久以前動輒 5% 以上的利息就是不錯的收穫了。

房東的另一種運用方式就是再拿去買房子，用押金再加上自有資金或貸款，又可以再買一間房，出租後再買一間，就可以利滾利，有人會問說如果房客退租要退還押金怎麼辦？只要下一個房客可以無縫承租，就可以拿下一個房客的錢去退還上一個房客的押金。

然而近期南韓政府出重手打房，買房限制多，且銀行利率低，投資成效較差，因此從上圖可以看出，無論是首爾或是全國，傳貰的比例都逐年有所下降。

如果錢不夠呢？ 考試院 是另一種選擇

對於經濟狀況良好的房客，在現在這個低利時代，傳貰感覺是不錯的租屋方式，然而即使付得起錢，萬一房東投資失利且找不到房客接手，那麼押金可能拿不回來，或是租約到期後，房東要求續租要漲價，對傳貰來說，可能一次要再多付幾十萬甚至上百萬的押金，因此租約到期就搬家是許多人的選擇。

然而對於剛出社會，家裡也不富裕的新鮮人來說，無論傳貰或月貰都需要在簽約時付出一大筆錢，那麼還有另一種選擇—— 韓國考試院 。

考試院不是指台灣五權分立的政府機關，考試院是一種類似台灣雅房或套房的出租空間，早期是韓國參與司法考試北上時，可以讀書準備考試且可以睡覺的地方，短則一兩天，長則兩三個月。現在已經是許多學生、甚至外國人去韓國學語言的住宿選擇，通常會簽約但不沒有期限，搬走前跟房東或管理員講一下就好。考試院通常空間不大，僅有三坪左右，不太需要押金，按月支付租金，租金大約在 7,000 ～ 15,000 元左右，並且會提供免費的白飯、泡菜或泡麵等食物，是較省錢的選擇。

台灣留學生通常會選擇 下宿 或 Share House

雖然考試院是便宜的選擇，但空間通常都過小，生活品質不佳，因此通常會選擇另外兩種也是比較不需要押金的租屋方式：下宿和Share House。

• 下宿（하숙）類似台灣的雅房，房間比考試院來得大，一樣不需要押金或是押金不高，租金較考試院高一些，房東或管理員會負責準備食物和打掃。
• Share House則類似台灣朋友合租家庭式的整層住家，但沒辦法選擇室友，每個人有自己獨立的房間，但是共用客廳、廚房、浴室等，不同於下宿的是，沒有管理員打掃和做飯，需要與室友分工合作。

台灣租屋市場不透明反而是特殊現象

考試院如果看作是比較規模化的分租套房、雅房，對台灣人來說似乎就沒那麼特別了，而台灣的租屋模式在他國看起來或許也相當特別，大部分租屋交易不需要實價登錄，許多住宅是房東自租，難入籍或是無法報稅大家也是心照不宣，分租是否合法也遊走在灰色地帶，甚至筆者搜集資料時找不到台灣的租屋族人數或比率，如果要說台灣租屋環境的特殊之處，大概就是不透明了吧！（苦笑…）

【延伸閱讀】

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2019 第三季的五億虧損

原因一：建設業務營收大減

從下面的圖表可以發現， 2019 年第三季是建設業務最少的一季。從前一篇文章我們知道，欣陸營收中佔最大宗的工程收入相對比較沒有波動，因為工程收入是採完工百分比認列法，接到的工程案會在工程進行期間，慢慢認列為營收。而對於欣陸獲利能力影響更大的建設動能來源卻在第三季熄火，這對欣陸本身的獲利就會有很大影響。

不過聰明的你或許會問：「營收減少不代表會賠錢啊？頂多就是少賺一點錢而以吧！」對於建設業務這塊來說確實如此，只要公司認為手上的待售房地還是賣得出去，也不會需要降價求售，確實只是營收認列的早晚問題，營收變少確實就是獲利少一點罷了！ 2019 年第三季欣陸存貨中的待售房地確實從 45 億元增加到 81 億元，不過並未認列任何備抵存貨跌價損失，因此建設營收減少只是獲利減少，並不是虧損主因。如果我們仔細去看財報中營業利益的項目，第三季其實營業利益仍有將近 1.7 億元。

原因二：國外工程損失

欣陸在營收的認列上，確實有海外營收的部分，是前一篇文章有提過海外捷運工程收入，但這邊指的國外工程損失指的並不是海外捷運，而是在財報中隱藏的很好的其他海外工程，這部分並沒有列在本業的營收部份，而是業外損益中權益法投資的部分。

如果對前一篇文章一開始第一張圖還有印象，會發現在大陸工程旗下有間叫做 CEC International Corp. 的公司（以下簡稱 CEC ），底下又有一間持股 45.47% 的 New Continental Corp. （以下簡稱NCC），NCC持有美國橋樑公司股份。美國橋樑公司的董事有一位就是現在欣陸的董事長殷琪女士，美國橋樑公司其實是 1989 年為了拓展美洲市場轉投資的公司，如底下圖表所示，在 2014 年以前每年能貢獻 1 ～ 3 億元的獲利。

根據媒體上極為有限的資訊， 2017 年以後的巨額虧損主要來自海外工程成本控管不佳，再加上工程時程遲延，公司從未公開對外說明工程的詳情，推測可能是承攬了某個大案子，但是工程的進度與成本與當初投標時差別很大，導致必須在工程完成以前，每年認列工程進行的虧損。

2019 年第三季認列了 3.7 億元的 NCC 虧損，並且對於 NCC 權益法投資的資產價值重新估計，認列了 2.1 億元的減損。不過聰明的你應該也發現了，其實 2019 年第二季就已經認列過 3.5 億元的虧損，過去兩年 CEC 每年也虧損 13 億和 8 億，但欣陸投控一直都還有賺錢，怎麼第三季就會大虧 5 億呢？除了建設收入銳減以外其實還有其他原因喔！

原因三：台灣高鐵（ 2633-TW ）股票已全數出售

過去大陸工程是台灣高鐵 BOT 案的主要投標者之一，持有大量台灣高鐵股票，董事長殷琪女士也是高鐵的首任董事長，不過由於高鐵大幅虧損黯然下台。 2017 年藉由出售高鐵的股權，當年度處分投資利益高達 13 億元， 2018 年轉列為透過損益按公允價值衡量之金融資產利益也高達 4.5 億元， 2019 年則是總共獲利 5.4 億元。不過， 2019 年的 5.4 億元都是發生在上半年，在第二季欣陸已經賣光所有股份了。

在海外虧損持續，本業的獲利主力建設業務熄火，加上沒有了高鐵的股票來抵消虧損，第三季才會因此大虧五億元。至於說欣陸未來是否會持續虧損，需要綜上所述以及前一篇的資訊來統整出答案。

未來展望

首先我們先來談本業部分。

工程業務在低迷的第三季依舊穩健，不過過去持續貢獻營收的海外捷運工程多數合約在 2019 年到期，如果之後沒有接到其他工程大案，工程部分營收將緩慢衰退。建設業務則是手頭上有高達 81 億元的待售房地，如果能順利賣出再加上目前新的建案充足，未來的營收將會有所反彈，不過若是銷售不如預期，必須認列存貨跌價損失，對欣陸恐怕是雪上加霜。而欣達環工則預計將保持穩健，緩步成長。

再來是業外損益部分。

由於台灣高鐵股票已經出售完畢，將無法繼續藉此抵銷虧損。而最主要造成虧損的部分， CEC 所投資的美國橋樑公司，由於欣陸並沒有提供太多該公司工程的資訊，我們無法得知工程何時會結束，但是有鑒於欣陸對海外虧損的事情一直都是冷處理，而非站出來告訴大眾虧損將在下一季或是明年結束，因此猜測 CEC 的虧損將持續。

對於我們這些一般投資大眾來說，我們都不知道究竟 CEC 的虧損將何時結束，未來是否還有類似的承攬計畫，不確定性過高。然而，目前 CEC 的虧損已是第五年，再大的工程也差不多是進入尾聲，如果欣陸能結束 CEC 的轉投資，專注於目前本業，大陸建設與大陸工程依舊是國內具聲望的營建品牌，欣達環工這隻小金雞也會逐漸長大。最後，欣陸究竟是不是一間值得投資的公司呢？相信你會有自己的答案！

2020 年 9 月筆者更新：
根據 6 月的報導，過去幾年糾纏著欣陸的海外虧損在 2020 年結束，台灣高鐵持股也已出清，未來表現將回歸本業，目前大陸工程的工程承攬量充足，大陸建設也穩定推案，未來讀者可著重觀察大陸建設建案銷售情況與完工認列時程。海外損失結束的利多已自 2020 年 7 月開始反映，未來股價表現將回歸本業業績表現。

【延伸閱讀】

• 中鼎(9933)-財務分析
• 達欣工(2535)-財務分析

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有些人會想說，我正在閱讀的不是欣陸（ 3703-TW ）投控的文章嗎？怎麼開頭竟是提到大陸工程？其實欣陸投控就是原本的大陸工程，欣陸在 2010 年 4 月透過與大陸工程 1 ： 1 換股的方式成立，大陸工程成為子公司，同一年 6 月又將大陸工程原本的建設業務分割出來，成為欣陸底下的大陸建設公司。而在 2017 年 8 月，大陸工程又將原本 100% 的子公司欣達環工分割出來，改由欣陸直接控制。簡單來說，欣陸投資控股現在包含了三大部分，負責工程承攬的大陸工程、專營建設業務的大陸建設和鑽研環境工程的欣達環工。

營收以工程為主

在營收部份，以營造業起家的欣陸仍是以營造作為主軸，長期以來的營收占比都超過 70% ，過去幾年都能貢獻超過 150 億元以上。而建築業務則是每年貢獻 50 億上下的營收，雖然佔比不多，不過對於獲利的貢獻其實相當可觀，本文之後會再詳述。環境工程則是在 2017 年欣達環工從大陸工程分割後才在年報上獨立呈現，這兩年分別貢獻 17 億和 11 億的營收，雖然比重偏低，卻是具有未來潛能的業務。

大陸工程著重公共工程與住宅工程

目前大陸工程主要著重在兩方面，國內外捷運工程和住宅工程，此外，商辦部分目前則是接到信義A7 的工程。

一、捷運工程部分：
國內與國外的營收貢獻大約各佔一半，捷運工程通常工期較長，大約為 5 ～ 10 年，標案通常總金額也比較大，逐年隨著工程進度按比例認列為營收，對於營收的貢獻是比較長期而穩定的。
國外部分自 2015 年開始，每年都能提供 40 億以上的營收，主要是來自香港、印度、澳門等地的捷運相關工程。

國內部分有多項工程同時在進行，主要來自兩部分：萬大線和桃園捷運綠線。
未來預計高鐵將南延，大陸工程過去曾經營台灣高鐵（ 2633-TW ）公司，並承攬部分軌道工程，擁有相關經驗，在高鐵南延甚至東延的案子時即招標後，將會是非常有競爭力的廠商。

二、住宅工程部分：
目前僅有承攬國內工程，住宅工程通常工期較短，通常大約兩到三年左右完工，案件金額通常也比較小，單一案子很少超過 50 億元，需要依靠持續接案來創造營收。

住宅工程這幾年營收貢獻在 50 ～ 100 億元， 2017 超過百億營收源自於大陸工程於 2015 年承攬了許多住宅新建工程，工程業主通常是建商。近期承攬的案件則包含兩個公宅標案，分別位於廣慈博愛園區和南港機廠，其中南港機廠的案子是與達欣工（ 2535-TW ）程共同承攬。 2018 年底也接到草悟道的工程案，預計興建飯店、豪宅和美術館等。

大陸建設為主要獲利來源

大陸建設相較大陸工程雖然營收佔比不超過 30% ，但是對於欣陸獲利貢獻在底下的圖表中可見一班，由於建設業務的毛利率大概在 25% 上下，相較大陸工程的 3 ～ 5% 毛利率，對於獲利的影響程度是非常明顯的，我們更能發現在 2014 年大陸建設淨利下滑時，欣陸更是大幅虧損將近十億。

過去大陸建設主攻的是高級住宅，近期對為人所知的豪宅是位於信義區的「 55 TIMELESS 琢白」，每坪單價高達 200 萬以上，估計總銷金額超過 200 億元，大陸建設本案持股 60% ，對於這兩年的營收貢獻非常大。除了琢白，近兩年還有「琢豐」以及台中的「寶格」、「麗格」這三案。

除了購地自建以外，大陸建設很多案子則是都市更新，透過大陸建設過去品牌定位在高級住宅的優勢，結合大陸工程的一條龍服務，相較其他中小型建商具有優勢。
目前大陸建設的建案多在雙北和台中，除了固守原本市場，大陸建設也將向高雄拓展市場。

欣達環工緩步成長中

欣達環工是 2017 年才分割獨立出來的業務，目前主要營收來源是水資源處理，白話文就是污水處理。欣達近期主要是參與政府有關污水處理的 BOT 或是 BTO 案，通常包含通常包含從居家接管線到污水處理廠的工程，污水處理廠的建置，以及污水處理廠後續的特許營運。由於污水處理廠完工後可以有長達 17 年到 35 年的特許營運階段，透過這段期間營運污水處理廠來獲利，因此每個案件都會建立一個特許公司，如此一來也方便與其他企業共同承攬，目前欣達手上的五個主要案子就有三個是與中鼎（ 9933-TW ）一起合作。

欣達環工透過特許營運，從 2014 年開始，每年都至少獲利 1.5 億元以上，對於欣陸來說可說是小金雞，特許經營的期間長達十年以上，能穩定貢獻營收，目前國內也努力推動污水下水道系統和放收入回收再利用的計畫， 2018 ～ 2022 年估計預算高達 780 億元，未來成長可期。除了水資源外，焚化爐也是未來欣達將積極爭取的工程，不過目前較沒有相關經驗，要和水資源合作夥伴中鼎旗下的焚化爐龍頭崑鼎（ 6803-TW ）競爭，恐怕並不容易。

小結

目前我們大致了解了欣陸投控的主要業務有三：大陸工程、大陸建設和欣達環工，工程部分是營收主力，營收波動較低，建設業務雖然營收占比較少，卻是獲利來源主力，最後欣達環工雖然目前對於營收與獲利的貢獻少，不過環境工程是未來的趨勢，也有很大的潛在市場。

看似不錯的一間公司卻在 2019 年第三季欣陸大虧高達五億元，幾乎要將前兩季的獲利抵銷，究竟是什麼原因造成如此嚴重的後果？但欣陸股價從 2020 年 7 月開始反彈，大漲近 50%，究竟是什麼原因，請繼續閱讀欣陸(3703)-財務分析

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• • 欣陸(3703)-財務分析
  • 中鼎(9933)-台灣少數國際級工程承攬公司

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桃園廠和新增的越南廠為營收成長主力

從下圖可以看出東和鋼鐵各個廠房的營收表現如何，過去桃園、苗栗、高雄三廠的營收差不多，不過近幾年高雄廠營收比例縮減， 2018 年桃園廠更明顯成為營收主力。 2016 年新增的越南廠在業績低迷的情況下開始貢獻營收，不過在 2018 年由於設備故障停工約半年，導致營收腰斬，不過在台灣市場相對飽和，工廠產能利用率僅六七成的情況來看，越南廠將會是東和鋼鐵未來發展的關鍵，不過當地競爭依然激烈，例如台塑（ 1301-TW ）集團在越南河靜也有鋼廠，採用高爐煉鐵，產能遠勝於東和越南廠，此外更有中國廉價鋼胚的衝擊，東和在越南的發展要面臨重重考驗。

營收增加的主要產品為鋼筋

桃園和越南廠是近幾年營收成長的主力，從前一篇的基本介紹中可以知道，桃園廠主要是出產鋼筋，而越南廠則是以鋼胚為主，從底下的營收產品別的圖表也能發現鋼筋顯著上升，鋼胚也確實是從 2016 開始出現，並在 2018 年有所減少。

2016 年後營收回升 獲利能力卻下降

究竟為什麼東和 2011 年以後營收會下降， 2016 年又回升呢？我們可以從「量」跟「價」兩方向去推測，比淨營收就是商品售價乘上銷售數量。

首先是「量」，無論是鋼筋或型鋼，主要的用途都與營建相關，在 2013 以後房市明顯衰退，因此新建案也減少，銷售量自然下跌，而近兩年房市略有復甦，鋼筋、型鋼的需求量上升，並且這些材料屬於營建的前期投入，會比營建業更早反應房市的復甦。

再來是「價」，鋼鐵的價格除了跟經濟理論中的供需理論有關外，還與全球鋼價連動，鋼價上漲要跟客戶反映成本，鋼價下跌客戶也會要求降價， 2016 年初到 2018 年八月，鋼價從每噸 1700 人民幣上漲到 4800 人民幣，這些成本自然反映在售價上，從年報上的銷售額與銷售量去推算東和的鋼筋售價，從 2016 年的每公噸 13,500 元上漲到 2018 年約 18,000 元。

聰明的你或許已經看出來，明明鋼價上漲了超過一倍，鋼筋售價卻只上漲三成，顯示出成本增加很多但是售價只有稍稍上漲，從下圖可以看出 2018 年的獲利能力降低非常多。

鋼筋比重上升和越南廠虧損，亦為獲利能力下滑原因

而除了成本上升但是售價還沒反應以外，從下圖可以看出， 2018 年越南廠因為停工是呈現虧損，同樣將拉低東和鋼鐵整體的獲利表現。

此外，或許大家會感到有點意外，前面都是說這幾年桃園廠的鋼筋是營收成長的主要動能，但是從下圖會發現苗栗廠的獲利卻是遠超桃園廠，雖然苗栗廠會出售鋼胚給高雄廠，獲利裡要扣除一些企業內部的交易，但即使獲利扣除內部營收的兩成還是遠高於桃園廠，推測主要的原因是產品的性質，型鋼多半是作為鋼骨建築的建材，而鋼筋則是鋼筋混凝土建築，許多科技廠房、商辦大樓都會使用型鋼，不難想像型鋼相對鋼筋是較高階的產品，自然獲利的空間也比較大。

這幾年毛利較低的鋼筋銷售額上升，自然壓縮了企業整體的獲利表現。

存貨大幅攀升 須持續關注

前面有提到 2018 年是鋼價偏高的時期，但東和不只沒有減少進貨，反而增加原物料，持有超過百億，雖然這類原料多為要藉由電爐純化的廢鋼，不至於會有存貨損壞變質的問題，不過若是鋼價走跌，產品的售價自然下滑，而又持有那麼多高價原料，恐怕不利於獲利表現。

總結

東和鋼鐵已經傳到了侯家第三代的侯騰傑手上，近幾年的表現並不差，第一代的侯金堆成為拆船大亨，第二代的侯貞雄帶領東和轉型成為鋼鐵大廠，第三代侯騰傑最大的挑戰或許是如何帶東和鋼鐵走向國際，在台灣市場飽和的情況下，越南是東和要繼續成長為國際鋼鐵大廠的第一步，不過這第一步就有著重重難關要克服，讓我們一起持續關注東和在越南的發展。

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• 東和鋼鐵(2006)-從東鋼歷史認識鋼鐵製程
• 華固(2548)-雙北中高級住宅建商

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開發業務帶動毛利率提升

先前有提過，信義房屋的房仲收入大致上與全台的建物買賣移轉棟數連動，在 2013 年以後，房市開始走下坡，營收也跟著往下。而不只是營收衰退，在房市不好時員工薪水還是要給，雖然底薪不高，獎金也跟著營收下降而減少，但底薪在成本中的占比提高了，毛利率自然也跟著衰退。

而在房市尚未有明顯起色的 2017 年，中國開發業務的營收認列帶動了毛利率上升，中國開發業務營收的毛利率，推估有 45% 左右，公司整體的毛利率回到 30% 以上。 2018 年以後，雖然開發業務僅剩餘屋銷售，導致營收比重降低，但受惠於房市的回升，整體毛利率仍維持在 32% 左右。

中國開發業務大幅增加所得稅支出

從下圖可以發現，在 2015 年以前營業利益率與稅後淨利率大致上與毛利率同步，從毛利率跟營益率的差距可以發現，信義房屋的營業費用大致在 10% 上下，主要的來源是人事費用和廣告費用。而 2016 年之所以售後淨利率較營益率高出不少的原因，是來自處分北京投資性不動產的業外收入。

而在 2017 年以後，營益率雖然受惠開發業務利潤較佳而提升，但稅後淨利率的提升幅度卻不大，也沒有出現業外損失，營益率跟稅後淨利率的差別來自所得稅， 2017 年以後，信義房屋的所得稅佔營收比重來到約 10% ，相較於過去的 2 ～ 3% ，提升幅度非常大，原因是中國開發業務的稅非常重，除了營業相關的稅，還需要負擔土地增值稅，由此可知，中國建設業務雖然毛利率遠高於國內建商的 30% 左右，但如果將更高的所得稅也納入考慮，獲利表現可能要打一些折扣。

股利配發率高 股票股利充實股本

從下圖可以看出，信義房屋大部分的盈餘都會分享給股東，但不一定是以現金的形式，尤其在獲利相對較佳的年份，股票股利的比重更是會拉高。筆者認為這樣的做法是相當合理的，原因是信義房屋在發展開發業務，這是屬於重資產業的產業，相對於過去的房仲業務，需要更多的資金，畢竟買了一塊幾十億的地，還要蓋好幾年並持續投入成本，如果銷售情況不是太好，成屋又會積壓財報上好幾年，資金的回收時間是非常長的，因此將賺到的錢轉為股本，一來保有更多資金得以利用，更可藉由更大的股本來向銀行爭取更高融資額度，對於企業的資金周轉調度來說是更安全的。雖然這樣的做法可能導致每股盈餘受到股本增加而稀釋降低，但對於股東來說，持股也因為股票股利而增加，因此實際上賺到的錢是增加的。

合約負債仍低 新建案銷售情況需持續觀察

合約負債雖然是負債，但其實就是預收貨款，對於從事開發事業的建商來說，預收貨款就是成功售出房屋所收到的訂金，這樣的負債自然是越多越好哇！

下圖中合約負債在 2016 年攀到最高點，對應著是信義房屋在中國的「信義嘉庭」案為主，而 2017 年完工交屋以後，這些合約負債就認列為收入，因此合約負債大幅降低。近幾年信義房屋的開發業務著重餘屋銷售，沒有推出新案的預售案，因此合約負債低是合理的。

在中國的「山水嘉庭」案預計在 2021 年下半年完工交屋， 2019 年下半年也已經開始預售，截至 2019 年底，合約負債未明顯提升，從過去信義嘉和的合約負債增加情形來觀察， 2020 年的合約負債狀況是觀察山水嘉和銷售情況的重要指標。如果銷售情況良好，那 2021 將會是信義房屋的豐收年，不過一旦銷售情況不佳，未來將可能面臨成屋存貨積壓嚴重的問題。

總結

信義房屋在房仲業務的重心依然在台灣，其表現大致與房市的交易熱絡程度呈現正相關，而房市是否熱絡，與景氣、政策等各種企業的不可抗力因素相關，除非信義房屋找到方法在市佔率上有所提升，房仲業務不太會有大幅成長。

而開發業務，尤其是中國的開發業務是信義房屋重要的成長動能，但是並非前景大好，前途一片光明，房子蓋好可能賣不掉，因此後續的銷售情況我們仍要持續關注合約負債的增加量。

整體來說，信義房屋作為國內的房仲龍頭，即使在房市低谷也能維持獲利，而中國得開發業務既是機會也是風險，您認為這是機會還是風險呢？

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以人為本的房仲產業

在現在這個時代，服務在任何產業都是重要的一環，即使是以製造為主的工廠，也竭盡所能提供客戶最好的服務，不過很少有像房屋仲介這個產業一樣，他的商品的就是服務。

或許你會質疑我，仲介不就是賣房子的，商品當然是房子呀！但對於像是信義房屋這樣的房仲來說，他們的營收確實是房屋售價一定比例的抽成，不過這些抽成的本質，就是房仲為買賣雙方所提供服務的價值。而這些價值從何而來，自然是房仲旗下每一位不動產經紀人，對公司來說，底下的員工就是最有價值的資產。

想像我們自己要開一間房仲公司，我們勢必面臨第一項考驗，要找在市場打滾多年的不動產經紀人進公司，還是找年輕的新鮮人自己培養呢？答案應該不是太難選，公司剛開當然是要找即戰力，公司才能盡快上軌道。

不過，即使找到王牌經紀人進公司，仍然會面臨到第二個問題：我們怎麼留住他？真正厲害的經紀人自己就可以開發新的案源，並且找到買家，公司對他的幫助並不大，即使用高額的獎金把他留住，我們又怎麼知道他有沒有隱匿新案源，案子留著自己賣，就算我們知道了，似乎也拿他沒轍，可見低底薪高獎金的模式也不是完美的方法。

等到公司一切都上軌道之後，超級經紀人可能我們也留不住，自行培育人才並重新設計員工的薪酬、獎金與升遷制度就是我們的第三項考驗。我們不妨從頭思考一下，一間公司所有的員工都是超級經紀人當然很好，但是這種人是可遇不可求的，每個人會有自己擅長的事，有人擅長找案源，有人能理解客戶需求，推薦合適的房子，甚至需要有人管理一間店面，每人各司其職，不用都是超級經紀人也達到同樣的效果，而我們要做的只是找優秀人才進來，透過教育訓練找到自己的專長。

相較於傳統的高獎金制度，提高底薪吸引想要有穩定生活的優秀人才，並且讓整個交易中有參與的人都能得到獎金分潤，並加深團隊意識給予團隊分潤，最後鼓勵達到一定業績的人留下，提供留任獎金。

以人為本的信義房屋

上圖中信義房屋的logo中間有個人字，象徵著以人為本的概念，同時也像是一座山峰，代表著企業追求更上層樓的渴望。
信義房屋就是以上述以人為本的方式思考，雖然一樣是從買賣雙方抽佣金賺取報酬，並支付旗下員工薪水和獎金，但是並非一味的以利潤作為主要目標，而是透過制度的設計，使員工接受企業重視客戶的文化，提供客戶更好的服務，即使佣金較其他房仲高，客戶也依然願意買單。

信義房屋的佣金不太會變動，就是從買賣雙方收取成交價 1% 和 4% 共計 5% 的佣金，這 5% 的佣金就是經紀人貢獻給公司的業績，假設房子價值 1,000 萬元，那麼信義房屋可以收到 50 萬，而這 50 萬中，其中 8 ％也就是 4 萬元屬於個人獎金，提供案源的經紀人可以獲得一半，與買家接洽的經紀人能獲得另一半， 50 萬還會撥出 4% 也就是 2 萬元作為團隊獎金，由全店均分。此外達到一定業績更能在三年後獲得不少的獎金，藉此鼓勵優秀員工長期留任。

說到這裡似乎會覺得信義房屋是佛心公司，但實際上經紀人的工時很長，高底薪也只有第一年訓練時比較高，而至於這樣的做法是否有效，從信義房屋能成為唯一的台灣房仲上市公司就能感覺出必然有效，至於財務上實際的表現，會在下一篇文章中分析，底下會先介紹信義房屋現有的各項業務。

開發業務仍無法穩定貢獻營收 國內房仲收入仍是核心

目前信義房屋的營收除了原本的房仲外，近年增加了不動產開發的業務，性質類似其他建商，購地自建並銷售。房仲和開發兩項業務在中國和台灣都有，底下會針對向項業務在各地區的發展介紹。

國內仲介業務：

信義房屋在 1994 年成為國內房仲龍頭以後，幾乎每年都持續保持在第一名的寶座上，近幾年的市佔率大概在 8 ～ 10% 左右，雖然數字上看起來並不高，但市場上可是有不少大品牌以及小型的房仲在競爭，目前擁有的 450 家左右門市全部都是直營店，是國內唯一沒有開放加盟的大品牌。

主要的營收來源就是上述所說買賣價格的 5 ％左右，其營收與國內不動產買賣棟數有密切關聯，畢竟一年當中全市場上二手屋的交易就是那些，除非能從同業中搶到更多市佔率，否則當國內房市降溫，信義房屋的營收也會跟著下降。

近年除了二手屋的買賣仲介以外，也成立了信義代銷，為建商銷售預售屋或是新成屋， 2019 年成績的案量高達 680 億元，僅次代銷龍頭海悅（ 2348-TW ），挾房仲市場領導者的優勢與全國高達 450 家左右的直營店面

海外房仲業務：

信義房屋從超過 20 年以前就已進軍中國房地產仲介市場，不過從中國房仲營收的占比可知，在中國的發展並不順遂，營收依舊不大，且處於虧損狀態，主要的原因包含競爭者眾與員工培養不易等因素。目前中國的情況像是過去台灣仲介參差不齊的情況，中國信義的競爭者眾多，此外，辛苦訓練出來的員工也不容易留在企業中。目前在中國各地以蘇州的仲介業務發展最好，貢獻信義房屋大多數的海外營收，已轉虧為盈，不過上海、浙江等地的仲介業務使中國的仲介業務整體呈現虧損。

信義房屋也在 2010 年進軍日本市場，雖然營收貢獻不大，但已達到損益兩平。而剛在 2018 年成立的馬來西亞子公司，目前處於發產出期的虧損階段。整體海外房仲業務的表現和國內仍有落差。

國內開發業務：

信義房屋或許在國內的房仲營收停滯，海外房仲發展也不算太順利，但是新的開發業務卻前景可期，信義房屋不再只是賣別人的房子了，現在也自己蓋房子來賣。

台灣的建設業務主要由子公司信義開發負責，目前已在 2017 年於天母推出「信義謙石」案，雖然銷售情況不算非常好，總計 21 戶中，仍有 7 戶未售出，以最新在 2019 年第二季交屋的一戶來推估，認列營收 4,500 萬，存貨成本 3,700 萬來計算，毛利率約 18% ，與同業相較來說算是偏低。但在本業成長停滯情況之下，新事業的第一個案子也未虧損，可以期待未來經驗更多以後的發展。新的建案「信義嘉和」也已在 2019 年開工，預計 2023 年完工入帳，可以持續關注銷售狀況，根據報導現在的銷售情況約在五成左右。

海外開發業務：

或許台灣建案的銷售情況不算驚艷，但在中國的造鎮大案「信義嘉庭」就會讓投資人感到興奮了，這個總銷超過 100 億的大案，在 2017 年完工以後交屋情況良好，總共 1,109 戶僅剩約 20 戶未售出，總共已認列超過 150 億元的營收，毛利率更高達 50% 左右，使 2017 年信義房屋的營收幾乎翻倍，近兩年的餘屋銷售也持續貢獻營收。

而之所以信義房屋在中國的建案會成功，導入台灣施行已久的社區總體營造概念是一大原因，提升鄰居間良好的互動，並且破天荒開放客戶在施工期間能實際到場監看施工，與其他建商做出區隔，是銷售順利的一大原因。

有了一次成功經驗以後，信義房屋在 2019 年也推出另一大案「山水嘉庭」，預計在 2021 年第三季完工交屋，以該土地持有成本 60 億元與先前的信義嘉庭差不多，可以推估總銷金額也會在 150 億元上下，如果銷售順利的話 2021 年將會是另一個信義房屋的豐收大年。

小結

信義房屋作為台灣房仲領導品牌，近年在中國的開發業務也有好成績，這些總是要以財報上實際的獲利數字來證明，請接著看下一篇的信義房屋財務績效分析。

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• 水泥價格回升， 2018 年後獲利能力明顯優於過去水準
• 2017 年起開始配發股票股利，佈局土耳其
• 商品存貨約僅一周銷售額，庫存情況良好
• 現金流入穩定，現金存量豐沛
• 部分持有股權帶來獲利
• 中國獲利比重高，人民幣匯率影響大

前一篇我們了解到台泥有三大業務，水泥、化工和電力，水泥業務也西進成功，在中國成為第六大水泥公司，我們就來細看這間似乎相當不錯的公司，是否真是檔績優股？

水泥價格回升 2018 年後獲利能力明顯優於過去水準

2018 和 2019 這兩年是台泥豐收的時期，供給側改革的成功使水泥價格上升，改善整體中國水泥產業的獲利情況。從下圖可以看出， 2018 年台泥營收雖較前一年提升超過 20% ，但與 2014 年營收情況差別不大，主要獲利差異來自毛利率從 21% 提升至 29% ，可見 2018 年水泥價格的上升也伴隨著銷量較 2014 年以前略減，但對獲利情況的改善相當有效。

最近這兩年的獲利情況明顯與過去不同，是否能夠持續維持還要持續觀察，但在新增產能不多且嚴格實施錯峰限產政策的情況下，如果房市和基礎建設的需求沒有大幅衰退，推測這樣的獲利表現有機會持續。

2017 年起開始配發股票股利 佈局土耳其

2016 年以前，台泥無論獲利情況好壞，現金股利配發率皆高於 80% ，但 2017 年起卻開始發放股票股利，推測原因可能是 2018 年投資土耳其的OYAK，，且預計將開啟歐洲和非洲的全新事業版圖，所以需要大量資金，因此甚至於獲利最佳的 2019 年稍稍減少現金股利配發率，使台泥的銀彈更加充實。

商品存貨約僅一周銷售額 庫存情況良好

前一篇文章曾說過水泥是一種保存期限非常短的商品，最多不應超過三個月，因此我們要來看一下台泥的存貨情況。第一眼會覺得八十億的存貨似乎很多，但其實超過半數是原物料，商品存貨僅有約 20 億元。

20 億到底是多還是少呢？在此就不用傳統上會使用的存貨週轉天數等名詞，我們簡單來分析一下， 20 億似乎很多，但每年台泥要賣超過 1,000 億的營收， 20 億的貨一年可以賣 50 次，換算成天數則 20 億只夠賣七天左右，一個禮拜的存貨聽起來就不會覺得存貨過多了吧！

現金流入穩定 現金存量豐沛

台泥每年的營業現金流入大約都在 200 億元上下，而 2018 年之所以投資活動會有較高的現金流出，是投資土耳其合資公司的支出，但也透過現金增資總計 267 億元的方式來募集資金，使現金存量依然增加，截至 2019 年底，台泥的現金高達 500 億以上，擁有豐沛的資源得以在未來大展身手。

部分持有股權帶來獲利

台泥這麼大的一間公司，除了底下有許多持股超過 50% 的子公司外，還有許多台泥不具控制權，但是重要性依然非常高的公司股權，大家可以在財報附註中的權益法投資（如：台泥 2019Q4 合併財報第 50 頁起）以及期末有價證券列表（如：台泥 2019Q4 合併財報第 106 頁起）中看到它們。

首先在權益法投資中會看到帳面價值 278 億元的Cimpor Global Holdings B.V.，它其實就是台泥在土耳其的投資，持股 40% ，由於具有重大性，財報中會揭露該公司的營運情況， 2019 年該公司帶來約 3 億元的損失，可持續觀察此附註中該公司的獲利情況，了解台泥在土耳其的投資成果。

國際中橡（ 2104-TW ）董事長也是辜家第四代辜公怡，該公司近年表現略為下滑，但仍能為台泥貢獻約 2 億元的獲利。
比較有趣的是台泥竟然持有台灣證交所 6.6% 的股權，該股權每年會衡量公允價值，將價值變動反映到資產負債表中，由於是以其他綜合損益入帳，價值變動不會計入EPS。

而台泥還持有Anhui Conch Cement Co. Ltd.價值 255 億元的股權，其實就是台泥在中國的競爭者安徽海螺水泥（ 600585-CN ），該公司在中國也屬於績優股，同樣也受惠供給側改革，股價大漲，因此台泥持有的股權在 2019 年從 174 億變成 255 億元， 81 億元的利益是損益表上看不到的，但我們要知道台泥手上還有這個有很價值的資產。

中國獲利比重高 人民幣匯率影響大

由於目前台泥有很大一部分的獲利都來自中國的水泥業務，因此台幣與人民幣間的匯差也是我們需要關注的重點，近幾年人民幣大幅貶值，使台泥中國營運的成果要換算回台幣在財報上呈現時，會產生多達 40 億元以上的損失，但從業外損益中可以看到這些損失並沒有實際兌換，因此若人民幣匯率回升，這些帳上損失是能夠迴轉的。

總結-台泥資產結構良好 未來展望歐洲、非洲投資成效

細看台泥的獲利數據會發現近兩年可說是超常發揮，想要繼續保持有機會但也具有挑戰性，要倚靠現有業務帶動成長有困難，未來成長動能要觀察與土耳其OYAK合資公司的發展。

但財務狀況上，台泥每年都有穩定現金流入，現金存量也豐沛，存貨情況良好，負債也不多，財務情況相當健全，是投資人想安心投資的不錯選擇，但要注意的是，這 2019 年股利發放率較低，期望收到現金股利的投資人要多加注意。

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• 公股轉民營，辜家掌權近半世紀
• 水泥、化工、電廠為台泥三大營收來源
• 近年油價偏低，信昌化（ 4725-TW ）營收驟降
• 發電事業獲利受煤價影響，但穩定貢獻獲利
• 水泥中國營收高，近期獲利也較佳
• 中國水泥業務受惠供給側改革、需求回溫、煤價上漲等因素使價格回升
• 與土耳其大廠OYAK合資，佈局歐亞非

台泥是台灣知名的績優股，股號 1101 是台灣股票代碼中的天字第一號，代表著台泥是 1962 年台灣證券交易所成立後，第一波掛牌上市的公司。除此之外，這間台灣最大水泥公司還有許多第一，它是台灣第一間股票公開發行的公司，也是第一家民營化的企業。

公股轉民營，辜家掌權近半世紀

國民政府將日據時期的三大水泥廠收歸國營，成立了台灣水泥，以供應二戰後重建所需的水泥，但當時產能不足，國內水泥仍以進口為主。到了 1953 年政府施行「耕者有其田」政策，利用債券和包含台泥在內的四大公營事業股票從地方大地主換取土地，因此台泥成為第一家股票公開發行的公司，許多地方望族都取得了台泥的股權，同時台泥也是當時最大的民營企業，因此從那時開始台泥經營權的爭奪都是暗潮洶湧。

雖然民營化很早，但水泥是台灣早期經濟發展不可或缺的重要資源，因此具有公營事業背景的台泥還是政府的重要合作夥伴，肩負在水泥淡旺季時調控整體產能的工作，並利用水泥外銷替台灣賺進不少外匯。

1973 年辜振甫從板橋林家的林伯壽手中接過台泥董事長的位置，自此開啟至今長達近半世紀的辜家掌權時代。中間並不是沒有遇過其他股東爭奪經營權，但辜振甫政商關係良好，除了有部分民股的支持，公股行庫的支持也是辜家能度過危機的重要助力。辜振甫逝世後由辜成允接任董座，並藉由進軍中國的成功，帶領台泥邁向另一波高峰，但 2017 年辜成允不幸因意外驟逝，辜家下一代歷練尚不足，因此請辜家的姻親、前嘉泥（ 1103-TW ）董事長張安平來帶領台泥。未來是由辜公怡或辜公愷接班，目前還沒有定數，但身為長孫的辜公怡機會較大，他自 2016 年就已進入台泥歷練， 2020 年初辭任台泥副董事長，全新經營台泥的兩家關係企業國際中橡（ 2104-TW ）和信昌化，我們可以藉由辜公怡在近期兩間企業面臨逆風時的表現，觀察這位台泥儲君的經營管理能力。

水泥、化工、電廠為台泥三大營收來源

從下圖可以看到，除了水泥以外，台泥還有電力和化工兩大部門，每年貢獻超過百億的營收，電力部門為台泥持股約 60% 的子公司和平電廠，而化工部門則是持股約六成的上市公司信昌化。

除水泥本業外 電力事業為另一大獲利來源

雖然從營收來看，水泥為營收主力，電力僅佔約 10% ，但從獲利來看，電力部門的貢獻其實相當重要，尤其是水泥獲利較差的 2015 年，電力更是佔約 80% 的獲利。而信昌化近年表現不佳，多數年份處於虧損。

近年油價偏低 信昌化營收驟降

首先我們快速看一下唯一虧損的信昌化，信昌化主要生產酚、丙酮等化工產品，主要用途為樹脂、接著劑、溶劑等，最上游原料為石油，因此和其他塑化產業類似，容易受到油價波動影響，從下圖就可以看到， 2014 年以前，油價處於高檔，信昌化的營收也因此年年超過 200 億元，而 2015 年油價下滑，信昌化的營收直接砍半。

目前信昌化由辜家四代的辜公怡負責，目標朝高端市場發展，否則信昌化很難脫離隨油價潮起潮落的情況。

發電事業獲利受煤價影響 但穩定貢獻獲利

位於花蓮的和平電廠是台灣九間民營電廠之一，也是唯二的燃煤民營電廠，根據與台電的售電合約，將利用燃煤產生的電售予台電，台電每年會根據前一年的電價和燃煤成本變化調整電價，但相對於售價，成本對和平電廠獲利的影響更大，從下圖可以看出，發電的最主要成本燃煤的價格下降，和平電廠的獲利會衝高，反之亦然。雖然獲利波動大，但即使在獲利表現較差的年度，電力部門的獲利貢獻依然高達 40 億元以上，是台泥旗下的小金雞。

雖然和平電廠與台電的售電合約僅 25 年，但以目前台灣的缺電情況，應不至於無法續約。而雖然台灣近期推動減煤，希望減少燃煤發電，改採天然氣，但天然氣有儲存限制，且危險性較高，在戰備考量上不可能完全淘汰燃煤電廠。綜合上述兩大原因，推測和平電廠在未來依然可以為台泥帶來穩定的獲利。

水泥中國營收高 近期獲利也較佳

接下來我們要進入重頭戲水泥了！

在台泥占比最高的水泥業務中，約有近 80% 的營收來自中國，由下圖可以看出，近幾年中國水泥部門的毛利率顯著提升，從 2015 年與台灣差不多的 10 ～ 15% 提升到近期超過 30 ％，到底是什麼原因呢？先賣個關子，我們先來了解一下水泥到底是怎樣的產品？市場情況又是如何？

水泥產量可調整 保存期限短 為標準景氣循環產品

先來簡單介紹一下水泥是怎麼做的，首先是將以石灰石為主的石灰質原料與黏土、校正原料混合磨成粉，磨成的混合粉末稱為「生料」，為什麼叫生料呢？因為下一個步驟會藉由電力和煤炭將生料燒成「熟料」，在這邊要注意，煤炭不只是燃料，也是水泥的成份之一喔！會加入窯內一起燒製，最後將熟料與石膏等混合材料磨成粉，就是成為「水泥」。

水泥再按照比例混合水以及砂石骨料就是混凝土，為什麼要再加入砂石骨料呢？顧名思義就是水泥的骨架，可以增加強度，這就是為什麼我們看到混凝土斷面中有些小石頭在裡面。而混凝土可以在工地由工人自行按照比例攪拌而成，但有時比例較不精確，因此衍伸出另一種模式，由混凝土廠精準按比例混合後，再用混凝土車運送到工地，這就是所謂「預拌混凝土」。

水泥、混凝土的用途非常單純，就是各類建設的主要結構，包含住宅、工廠等建築物，或是道路、橋樑等基礎建設。但部分工程會需要使用特殊水泥，如機場會需要能快速達到應有強度的水泥，或是離岸風電的水下基樁也需要能在水下作業、耐海水侵蝕、硬化快的高強度水泥，這時就需要研發出特殊的原料配比，來賦予水泥在不同應用所需的特性。

雖然水泥看似就是一堆粉末，應該不會有什麼保存期限的問題，但其實大錯特錯，水泥放一段時間後會因為受潮等變質，保存期限最多不超過三個月，超過時間後雖然仍可以加水凝固，但強度無法達到要求，用過期水泥蓋出來的房子有誰敢住。

由於水泥保存期限短的緣故，水泥廠不會有庫存，各廠會預估訂單數量調整生產量，因此即使就產能來看無論全世界幾乎都有產能過剩問題，但水泥產量與消費量幾乎不會有大幅落差，即使對水泥廠來說，連續生產可以減少能源消耗，但產品若供過於求只能報廢，無法長期存放，因此仍寧可適時調控產量。水泥的下游為房地產和基礎建設為主，受景氣影響大，因此水泥產業的好壞也與景氣非常相關。

煤炭為主要成本 與水泥價格同步變動

水泥的主要生產成本為煤炭和電力，約佔 60% ；而主要原料如石灰石等，僅佔 20% ；折舊僅佔 6 ～ 8 ％；其餘的 12 ～ 14% 則為人工與其他費用。每間公司、每個水泥廠，可能有所不同，但煤炭都是至關重要的原料。

而右下圖則可看出， 2017 年以前水泥與煤炭價格幾乎是同步波動的，除了因為煤炭為水泥成本來源外，也因為兩者的價格都與景氣循環有關。但 2017 年後水泥價格大幅上升，則是因為中國的供給側改革，實施「錯峰限產」政策，至於為什麼會如此，我們要從中國水泥的供需情況說起。

供給受限且需求回升 使水泥價格提升

什麼是「錯峰限產」？字面上意思就是錯開高峰並限制生產，被錯開的高峰是第四季的水泥傳統旺季和中國冬天的空污高峰，只要空汙超過一定標準，水泥場必須輪流停工，因此供給量就受到限制。另外，水泥是成熟的產業，全球都有產能過剩的問題，而在中國尤其嚴重，近幾年中國經濟成長放緩，政府的各種打房政策也使水泥需求減少，中國因此實施供給側改革，限制新增產能，並祭出排放標準，淘汰落後製程，因此供給有效獲得控制，下圖中的產能利用率維持於 75 ～ 80% 。

而需求面上， 2017 年後有些微起色，房市稍稍復甦。再加上主原料煤炭價格提升，進而產生了上圖中水泥價格大漲的情形，也是台泥為什麼在 2017 年後，中國業務毛利率大增的原因。

長期維持台灣市佔率第一 但環保與外銷令人詬病

講完了中國市場，我們回到台灣，根據中華徵信所的統計，台泥長年都是台灣市佔率最高的水泥廠，但台灣屬較成熟的市場，因此台泥在台灣的營收與毛利率均穩定，營收約 200 億元，毛利率則在偏低的 5 ～ 10% 間。

台灣水泥產業近年最受討論的無非是亞泥（ 1102-TW ）與礦業法了，重視環境的人認為，水泥是高耗能並會產生污染的產業，在台灣內需足以得到滿足情況下，應停產而非持續生產並低價外銷。其他爭議部分，台泥雖有金昌石礦廠的爭議，但對台泥影響並不大，台灣市場營收與獲利並非台泥重點，無論未來法規上是否有調整，推測對台泥影響並不大。

水泥窯兼具廢棄物處理功能

大家有沒有想過，水泥窯就是個大火爐，為何不順便作為焚化爐燒垃圾呢？其實是可以的喔！在日本的水泥廠已行之有年，台泥目前在中國部分廠區已取得政府許可能夠處理廢棄物，甚至處理輪胎等廢棄物可替代部分煤炭作為水泥原料。

而在中國各省對於污染物排放的標準也日趨嚴格，台泥則是利用智能生產系統，自動偵測污染物排放，使污染排放遠低於各省要求，雖使短期內的成本增加，但長期而言反而能維持甚至提升其競爭力。

與土耳其大廠OYAK合資 佈局歐亞非

2018 年台泥與土耳其最大水泥廠OYAK合資，取得其 40% 股權，獲得土耳其 19% 市佔率，該合資公司動作頻頻，又併購葡萄牙水泥廠Cimpor，又投資在象牙海岸的環保水泥廠，產能突破 1 億噸，全球排名將持續往前挺進。

中國市場成長已趨緩，非洲或許將成為下一個快速成長的地區，與OYAK的合資案就是台泥佈局非洲市場的第一步，而併購葡萄牙水泥廠則可切入歐盟市場，有機會在碳交易市場上分一杯羹。

目前台泥在中國產能位列第六，但若計入其他地區產能，則可排名第四，在全球則排名第九，而新增了土耳其、葡萄牙產能後，總產能正式超越一億噸大關，全球排名可再往前邁進。

小結-短期續看中國 中長期看歐非

台泥主要有三大業務水泥、電力和化工，電力為穩定獲利來源，化工則是要觀察油價變化，水泥業務短期而言中國對台泥的影響最大，若能持續保持水泥的高價位，則台泥近兩年的高獲利有機會持續。而中長期來說，中國市場較無機會持續過去的快速成長，因此台泥的中長期成長潛能則是在歐洲、非洲的佈局，是否能像 2003 年進軍中國時一樣順利，還有待觀察。

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業績與營建業連動 近年營收走衰

雖然前一篇提到，永記的產品線非常多，不過實際上仍是以建築用漆以及彩鋼用漆佔大宗，在 2014 年以後，台灣的房地產不景氣，之後的新建案減少，導致永記 2016 ～ 2017 年營收僅 76 億元左右， 2018 年雖有復甦，不過 2019 年受到中美貿易戰影響，台灣的彩鋼出口也受到波及，導致 2019 年的營收相較前一年衰退。

國內房市已有復甦跡象，但貿易戰的烏雲仍未散去，營收若要有明顯成長，需要依靠海外市場，新建的嘉興廠以過去建廠的經驗來看，通常需要兩三年以上的時間營收才會顯著增加，並藉此轉虧為盈，因此兩三年內營收大概就是維持目前水準，而若是海外市場發展順利，長期來看營收是有機會再向上突破，甚至到百億大關。

獲利能力從 2015 年起持續走衰

房市不佳的影響除了營收以外，獲利能力也跟著衰退，營業利益率的下降趨勢與毛利率同步，顯示營業費用與並無明顯變化，大致與營收聯動，獲利能力的下滑主要是毛利率，推測可能是在市況不佳時削價競爭，由過去發跡的經驗來看，透過本身規模經濟來壓低市場價格是永記的老把戲，寧可讓利一些，也不願因此失去市占，甚至以此擴大市佔率。目前毛利率仍有超過 20% ，營業利益率 10% ，短期而言應不致於面臨虧損，不過獲利能力若持續下滑，就要擔心是否嚴重侵蝕每股盈餘，進而影響股利發放。

近年穩定配息 3 元以上

許多人將永記視為定存股，上市至今已經連續超過二十年配息了，近幾年甚至都有每股三元的水準，配息相對穩定，不過 2017 年以後獲利受到營收、獲利能力下滑影響，每股盈餘下降，估計 2019 年也會較 2018 年更少，是否能每年繼續發放 3 元股利存疑。
不過過去獲利多的時候雖然會多配一些股利，但並不會全部發放出去，因此帳上留存不少未分配盈餘，因此經營階層也可能考慮發放過去累積下來的盈餘。

負債極少 無懼業績衰退

前面提到未分配盈餘，從下圖可以看出，永記的保留盈餘非常多，負債非常少，甚至如果仔細去看資產負債表，會發現永記完全沒有長期借款，營運上都是以股東的資金在運作，從下圖完全沒有變化的股本也可以看出，近年也完全沒有向股東增資，可以推測永記的資金非常充足，即使近年獲利能力下滑，對於資本結構的影響不算太大。而未來若有擴廠的資金需求，也有許多空間可以向銀行、股東籌資。

現金流簡單 但近年現金流入減少

營業現金流近年受到業績下滑的情況影響，近幾年呈現持續下滑的趨勢；而籌資活動之所以每年都呈現現金流出，是因為每年持續配發股利，且沒有任何借款；投資活動的現金流出主要是將多餘資金以短期的定期存款方式配置。

由於過去營業現金流充足，因此週轉無虞，不過近幾年獲利減少，現金持續流出，不過賺得少自然會減少將現金存放於定期存款以及發放股利的現金流出，因此較不需要擔心永記的現金流問題。

總結

永記過去獲利穩定，不少人藉由投資永記每年穩定取得股利，因此股價曾多次上漲到超過 80 元， 2019 年則多半在 70 ～ 75 元間波動，若是未來獲利下滑，股利發放趨於保守，相對於高股價來說，股息殖利率可能不會太好。而長期而言，永記仍是台灣最大的造漆公司，即使衰退依然能有一定的獲利，若是海外的投資能開花結果，且貿易戰的陰霾掃除，更有可能業績更上層樓，對於投資人來說，在股價偏低時或許能成為未來穩定取得股利的好投資標的。

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藉由品質及經銷網 成為南部知名品牌

1951 年油漆工張添永在高雄創立了永記，一開始就是個小型的油漆工廠，面對當時油漆大廠林立的情況，良好品質是突破這種狀況的第一步。張添永是油漆工出身，以自身經歷出發，並且自行研究配方，創造出的油漆對於工人來說非常方便，很容易刷上色，永記的漆刷一道，他牌要刷三道。此外，張添永採購國外高階機器不手軟，加上嚴格要求配方不得隨意更改，確保品質的穩定。而即使有良好的品質，商品要賣出去還是得倚靠行銷，先是創立虹牌油漆品牌，並將行銷業務下放給經銷商去做，藉由經銷商的努力，台灣南部幾乎每間五金行或油漆行都能買到永記的油漆。

關渡大橋擴張地盤 低價策略鞏固優勢

雖然經過二三十年的品牌經營，虹牌油漆已經成為中南部小有名氣的品牌，但是在北部的推廣上依然不是很順利。在 1982 年永記標下了當時世界三大鋼橋之一的關渡大橋塗料工程，即使當時估計此案對永記來說是虧本生意，但是藉此案也打響了永記虹牌油漆的名號，不只品牌推廣到全國，更將業務擴及到各類工程的塗料工程，無論是中油、台塑（ 1301-TW ）或是公共工程的高架橋、捷運，都會找永記來進行塗料工程。

在成為領導品牌以後，更透過低價策略來與其他廠商競爭，由於永記的量大，各類原料能大量叫貨，進而壓低成本，使價格能壓到比許多小廠商來得低，進而鞏固其領導地位，至今永記依然是全台最大的造漆廠。

國內市場小 研發各類型產品

永記近年持續維持在全球前 50 大造漆廠，要能維持在這個位置其實不太容易，畢竟台灣市場不大，單純賣一種產品是不可能成為大造漆廠的，不像許多排名在永記之前的中國廠商，由於中國市場大，只要專注賣一兩種商品就能有很大的營收。

跟大家簡單科普一下，油漆其實只是塗料的一種，各類塗料的主要組成其實很類似，首先是要能凝固成一層膜的物質，通常是「合成樹脂」，再來還要有能產生各種顏色的「顏料」，此外還有「助劑」，一種塗料可能包含很多種助劑，提供防霉、消泡、摧乾等作用，最重要的還必須要有「溶劑」來把上面各種物質融成一體，使塗料成為均勻的流體。

永記除了一開始做的建築用塗料外，透過改變配方就可以產生其他特殊用途，應用在其他領域中。永記在港都高雄發跡， 1970 年代就與國外廠商合作研發船舶油漆，開始提供台船（ 2208-TW ）造船相關用漆，從下圖可以看到，永記並未揭露每一種塗料的營收占比，不過推測，目前船舶塗料的占比大概是一成左右。防火塗料則是另一種特殊產品，一開始用於污水下水道管路，後來更應用到科技廠房。防水塗料則是可以應用在軌道工程，永記已打入最高階的台灣高鐵（ 2633-TW ），未來要應用在台鐵、捷運上，技術已經到位。

永記的防蝕塗料除了可以應用在關渡大橋等鋼構建築上，在石化領域也有許多應用，不只是中油有需求，永記也打入台塑集團的供應鏈中，近期熱門的離岸風電永記也有佈局這類防蝕塗料。而從防蝕塗料更可以衍伸到彩色鋼捲的應用上，在鋼材上塗上一層彩色塗料，不只是防蝕，更能增加美觀，甚至在加工上更具優勢，台灣大部分鋼廠如燁輝（ 2023-TW ）、中鋼（ 2002-TW ）等的彩鋼塗料都是由永記提供，市占率極高，彩鋼塗料大約佔永記營收的三成左右。而至於大家對於虹牌油漆最熟悉的自然是應用在一般的建築上，除了推出高階的乳膠塗料，也將防水塗料推向大眾市場，建築塗料這部分的營收大概佔四成左右。

海外發展不順 僅中國昆山廠表現佳

除了在國內推出各種產品，搶佔不同市場以外，另一種拓展業務的方式自然是向海外開拓。然而塗料是運輸成本非常高的商品，因此工廠通常設在銷售地區附近，因此永記海外開拓的第一步就是設廠。

永記的年報上顯示的內外銷值顯示內銷大概佔了 95% 左右，但實際上永記在台灣的銷售占比沒有這麼高，年報上的內銷指的是工廠在其所在地區的銷售，所以永記在中國的廠房在中國銷售是屬於內銷，而實際上我們要怎麼知道永記在國外銷售佔多少呢？筆者的做法是從個體財報中獲取永記在台灣的營收，並利用年報關係企業中各地區子公司的營收來判斷，整理如下圖，實際的內銷佔比大概在 75 ～ 80 ％左右。

在 2000 年前後，永記第一次向海外發展，在中國昆山設廠， 2002 年開始貢獻營收，第三年營收就達到將近五億元，順利轉虧為盈，五年內營收就突破十億，之後每年都能穩定十幾億的營收，但也未見營收持續成長。

2006 年越南廠成立，雖然一樣是在第三年轉虧為盈，但是營收多落在 2 ～ 3 億元，即使有獲利對於永記的貢獻並不大。而在 2009 年成立的馬來西亞廠，營收從未超過 1 億元，近幾年更僅有兩千多萬左右，每年持續造成幾百萬的損失。 2012 年永記買下美國塗料公司Continental Coatings, Inc. 作為進軍美國的第一步，並先後成立加州廠和德州廠，不過這幾年發展並不順利，競爭者眾多，營收雖持續成長但成長速度不快，目前也尚未轉虧為盈。永記也已投資中國嘉興廠，期望能複製昆山廠的成功經驗，帶領永記突破近年的營收瓶頸。

這些海外的拓展多是以彩鋼塗料作為主要產品，不只是因為永記的這類產品極具競爭力，更能達到避險的效果，在貿易戰時，台灣彩鋼廠商受波及，出口量受到影響，永記海外業務若能受惠於當地擴大採購情形，就能適度緩解台灣彩鋼塗料需求下滑的影響，使業績能更加穩定。

創辦人過世後 從家族經營轉為聘請專業經理人

在 2006 年創辦人張添永因病驟逝以前，總公司一直是由張添永執掌，而子女等七個家族成員則是分別執掌各個工廠，創辦人辭世以後，誰都想回總公司，且持股平均，誰也不服誰，因此不斷出現內部爭執，後來由戰功彪炳的次子張德雄擔任董事長，負責研發的四子張德盛擔任總經理，內鬨才逐漸平息。

為了避免未來家族內再有紛爭出現，張家人達成了聘請外部專業經理人作為總經理的共識，使企業的營運回歸專業，避免家族內為了爭奪經營權而傷了和氣，經營權的爭奪對小股東也不是好事。不過即使自 2014 年起轉由專業經理人陳弘偉擔任總經理，但三位副總經理仍是由張家人擔任，離真正的放出經營權仍有段路要走。

小結

虹牌油漆是台灣最知名的油漆品牌，在彩鋼塗料也是市佔率極高，而這間公司財務表現究竟如何，請見下一篇的財務績效分析。

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而潤泰新轉投資那麼多，那我們應該怎麼在財報中找到他們呢？主要可以分為三部分，首先是能直接控制的子公司會計入合併營收，我們可以在財報附註中靠前的「合併基礎」中找到；再來是公司損益會直接跑到業外損益的權益法投資關係企業，我們可以在附註中的「採權益法之投資」項目找到包含哪些公司；最後是作為一般金融資產的投資，這類投資可能是流動或是非流動資產，也可能因為採成本或是公允價值來衡量因此放自不同會計項目，聽起來好像很亂，但是大部分這類金融資產都可以在附註最後面的「期末持有有價證券情形」裡看到詳情。

營收以營建本業為主，但營業利益中商用不動產也同等重要

如果我們去看潤泰新的財報，就會發現營建相關的潤弘（ 2597-TW ）、潤泰精材（ 3374-TW ）、潤德等等都會計入合併營收，商用不動產出租、CITYLINK 也是出現在合併基礎中，不過從這裡好像不知道誰比較重要，所以我們還要在財報附註中找到部門資訊，裡面就會以各大部門分出營收和營業利益分別是多少囉！

下圖是近幾年部門營收表現的彙整，營建業務比例一直都是最高的，由於包含子公司潤弘穩定的工程營收貢獻，並且推案算是穩定，營收不像是其他建設同業會有很高波動；商用不動產出租從 2015 年開始，每年都能穩定貢獻 17 億左右的營收；然而建材部分營收是逐年下滑的，可能跟 2014 年後房市衰退有關；量販部門近年則是表現持平。

然而如果我們來看各部門扣除成本和費用過後的部門利益，會發現除了本業營建部門依然貢獻最多，營收比重不大的商用不動產竟然緊追其後。主要原因是南港和松山都有飯店能穩定收取租金，近年台北市 A 級商辦缺乏，空置率低於 3% ，且不少商辦較舊， 2015 年完工且位於交通樞紐的兩商辦非常具有優勢，因此商用不動產部分收益逐年上升。

近年潤泰新整體的營業利益在 10 ～ 20 億元之間。

南山人壽才是獲利最大影響因素

本文開頭提到，除了合併營收外，關聯企業也會影響損益，並且會在業外損益中出現，而潤泰新雖然本業表現不錯，但是獲利能力遠遠不及南山人壽。 2019 年前三季的 97 億元業外利益中就有 93 億元左右是南山人壽所貢獻。

從下圖可以發現，在接手南山人壽之前的 2010 年，潤泰新的業外損益佔比還沒有現在這麼大，而在 2011 年以後，我們幾乎可以說是投資潤泰新等於投資南山人壽。

EPS每年都好高但怎麼不發股利

從下圖我們可以發現最近幾年EPS都在 5 元以上，但是潤泰新卻只配了少少的兩塊股利，甚至 2013 年藉由賣出中國大潤發股權大賺 29 元，也只有配發 4.4 元股利。

通常不發現金股利的公司是處於快速成長中，希望把賺到的錢繼續投入，在未來能賺取更多利潤，不過這樣的企業通常也會配發股票股利，像潤泰新這樣每年大賺卻不發股利的情況並不多見。

或許聰明的你已經猜到是因為南山人壽，不過到底是為什麼呢？我們底下先來看一個資產負債表中的項目後，再來講解。

其他權益有潛在損失 獲利須累積至特別盈餘公積

每次財報發佈或許我們都只會在意營收、毛利率還有 EPS 等等，但對於潤泰新來說，損益表最後的其他綜合損益中有一個項目波動非常大：「採用權益法認列關聯企業及合資之其他綜合損益之份額-可能重分類至損益之項目」，名稱很長，但是不難懂，就是潤泰新採用權益法認列的關聯企業（當然是以南山人壽為主）之後可能的損失，什麼叫之後可能的損失呢？南山人壽接收民眾買保險的錢會拿去投資，他們可能拿去買債券等等，每年收取固定的利息來支付保費，但是債券或其他投資會因為各種因素使價格波動，使帳面金額出現損失，這樣的損失沒有實際賣掉之前都是帳上的損失，因此潤泰新帳上也要為這類的潛在損失做準備，萬一損失真的實現也有特別盈餘公積可以跟其他權益抵銷。

由於前幾年南山人壽都出現很多潛在損失，因此獲利幾乎全部都跑到特別盈餘公積，沒有變成未分配盈餘，自然沒有股利可以發放囉！

之後會發股利嗎？股票會漲嗎？

按照金管會的規定，如果其他權益有迴轉的情況，是可以發股利的，但潤泰新真的會發嗎？其實也不一定喔！我們要從公司經營的角度來思考這個問題，南山人壽手上有上兆的資產，即使波動 1% ，造成的影響都是百億以上，即使我們看到 2019 年第三季，其他權益已經由負轉正，但誰知道明年會不會又由正轉負呢？如果把特別盈餘公積都發給股東了，之後也是要重新提列，可能又會面臨好幾年都發不出股利的黑暗期，如果是我可能也不會全部發出去。

其實公司不發股利也不影響我們計算公司的價值，到底潤泰新一股值多少錢？或許我們可以用一種方式思考看看。首先先看本業部分，潤泰新的本業是賺錢的，每年都能有百億營收，營業利益十億以上，這樣的公司值多少錢，我們可以去市場上看看有沒有類似這樣的公司，我們可以用這類公司來類比說潤泰新的本業總市值有多少。再來我們來看其他轉投資的部分，許多潤泰新關聯企業像是潤泰全（ 2915-TW ）、中裕（ 4147-TW ）、浩鼎（ 4174-TW ）等等都有上市，我們可以簡單計算潤泰新持股的價值，而中國大潤發的少數股權我們也能參考之前售出其他股權給阿里巴巴（Alibaba， BABA-US）時的價格，而最重要的南山人壽，其實可以參考目前上市櫃的純保險公司，比較南山人壽的營收獲利情況，估算一下南山人壽總市值大概多少錢。最後把你認為所有值錢的公司市值加起來除以潤泰新總股數，就知道一股價值多少錢囉！

或許這樣的方法不夠嚴謹，但是簡單好學，大家可以嘗試看看，如果想要學習更多公司估值方法可以參考「 10 種必知的公司估值方法」!

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遠雄，趙藤雄，近年來官司纏身，牽涉許多爭議性的案子，無論喜不喜歡它，遠雄依然是台灣建設業營收最多的廠商之一，值得我們深入了解。本篇將著重於討論遠雄的商業策略，以及涉入爭議對於遠雄的影響。

廠辦起家 轉型住宅推案王

趙藤雄白手起家初期，因為買不起住宅用地，於是看上便宜的工業區，向中小企業推銷立體工業廠房，大受歡迎，成為「廠辦教父」。 2000 年前後，政黨輪替廢核四，許多廠商退訂廠辦，趙藤雄將廠辦低價出售，轉向投資興建豪宅，後來開始在林口、三峽大造鎮，成為「推案王」，近年則是因為政府打房，改以「短平快」的自住宅為主力。

遠雄建案完全垂直整合

雖然許多建商都積極垂直整合營建相關業務，不過像是潤泰新（9945-TW）在工程設計和建案銷售部分還是需要其他廠商協助，然而遠雄建設則真正完成了全部不假手他人的一條龍服務。

從一開始取得土地，到規劃要推什麼案子，進行建築設計、施工，建案的銷售，與售出後的保固服務，全部都是由遠雄自己完成。遠雄與其他建商最不一樣的點在於銷售，由於過去銷售廠辦需要銷售員到中小企業推銷，因此本身就具有許多行銷人才，進入住宅市場後，更是將這點全力發揮，砸下許多經費在廣告行銷上，在 2006 年前後大量推案時，更是成為全台最大的廣告主。

遠雄建設最大的子公司是負責承攬工程的遠雄營造，主要負責承攬遠雄建設的案子，雖然並不排斥外案，但是數量偏少。趙藤雄是學徒出身，對於工地非常熟悉，時常利用週末時間到遠雄全台各處工地巡視，造就遠雄營造對於施工品質有要求，甚至推出「鋼骨簽名學」，要求施工人員、相關負責人在鋼骨上簽名以示負責。

透過垂直整合銜接起建案推動所需的所有環節，加上對於品質的堅持，以及行銷團隊的助力之下，幾年前蘋果日報做得民調，遠雄成為民眾票選最想入住的建商第一名。

依照簡單的供需法則，遠雄的房子自然因此價格會比同等住宅更高。不過雖然通常價位較高，但主要推案都還是主打一般大眾，很少有推出超高價位的豪宅。

集團與董事長接連出現爭議 品牌價值的流失

遠雄或是趙藤雄本人有關的爭議，上網簡單 Google 一下都會有很多相關新聞，在這裡就先不贅述，這些新聞不只是公司高層面臨牢獄之災，更會對遠雄長年建立的品牌形象造成影響。

首先，作為上市公司，本來就比其他區域性沒有知名度的建商有優勢，這項優勢來自於客戶認定這間建商不會蓋一半跑走或是住了五年發現是海砂屋求償無門，但是在發生許多爭議性案件，大家也會開始懷疑這間公司到底會不會因此倒閉，購買預售屋的意願自然下降，價格自然無法維持過去偏高的價位，如今即使一開始的開價高，但是遠雄的價格也沒有過去那麼硬，議價後可能跟附近建案價格沒差多少。

此外，過去遠雄主打的是品質，作為一般大眾，我們很難準確知道到底怎麼樣的建築結構是穩固的，也不確定施工品質到底是如何，因此只能從同建商其他建案住戶的實際經驗來評估，很多時候對於建商品質其實只是單純建立在「相信」二字。在遠雄發生違法爭議時，即使爭議與建案品質沒有直接相關性，民眾的信心依然會動搖，品牌與品質的連結遭削弱，現在有人再做一次最想住的建商民調，遠雄恐怕很難再名列前茅。

從北部到全國 從高價位到短平快

在 2014 年開始多次遠雄爆發爭議，以及 2014 年後房市衰退，都導致近幾年遠雄建設的財務表現走下坡，以及品牌價值的減損，因此遠雄也改變新建案的定位。

首先是為了維持每年高營收，遠雄增加了許多中南部的案子，不過雖然增加了營收，卻由於中南部建案總價較低且毛利較差，使獲利表現下滑。再來是推動短平快：縮短推案速度、推平價剛性住宅、增快周轉率，雖然維持了營收，但是否能維持過去的興建品質值得關注。

力拼重回廠辦霸主

過去遠雄就是以廠辦起家，在美中貿易戰使台商回流的情況下，工業區需求非常高，都市區的 A 級商辦也所剩無幾，廠辦也是眾多建商的兵家必爭之地。

在住宅部分失利的遠雄，目前期望將廠辦的占比拉到三成，相較於目前許多建商都還在獵地規劃相關建案中，遠雄已經有位於汐止科學園區的遠雄 U TOWN 已經完工，總銷超過百億的案子目前還有六成待售，可以持續關注本案的銷售狀況，以及未來廠辦的推案情況，或許將有助拉升遠雄的獲利能力。

小結

從廠辦起家再回歸廠辦，這是遠雄的興衰，也是台灣經濟狀況的寫照；從住宅推案王到推動短平快，也是台灣房市好壞的代表。從遠雄的發展歷程，我們能知道品牌的建立非常不容易，但是毀掉可能只要一個爭議。除此之外，我們也能發現，營建業其實跟整體市場大環境關聯度非常高，無論是住宅或是商辦、廠辦，與政治層面、全球經濟息息相關，投資相關個股時，除了注意公司本身的能力外，也須考量整體大環境的未來發展。

看到這裡，或許不少人都在期待看到大巨蛋相關分析，有興趣的話可以繼續閱讀下一篇遠雄的財務分析，除了會講述大巨案還會以實際的財務數據表達本篇提到的遠雄近況喔！

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• 遠雄(5522)-財務分析
• 營建支出

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• 豐興與東和鋼鐵同屬鋼鐵業，近年營收趨勢相似
• 豐興的型鋼、棒線產品毛利高，獲利較東鋼佳
• 穩健經營、無長期借款，但也失去擴大規模的動能
• 營業現金流量與總損益差異大，現金存量不多
• 存貨隨營收增減，週轉率相對穩定

了解豐興的主要業務為鋼筋、型鋼、棒線以後，本篇會先與同業的東和鋼鐵（ 2006-TW ）來比較營收與獲利，再來藉由幾項會計項目、比率，衡量豐興的營運效率與投資安全性。

豐興與東和鋼鐵同屬鋼鐵業 近年營收趨勢相似

前一篇有提到豐興與東和鋼鐵目前是台灣鋼筋市佔率前兩名，但豐興產品的下游應用較多元，而東和鋼鐵則是以建築應用為主。但從底下的結果來看，就營收而言豐興的應用多元性無法避免鋼鐵業大環境的影響，各項產品售價都會隨鋼價變動。

而東和鋼鐵在 2018 年以後營收與豐興有較大不同，原因是在越南設廠開創了新市場，使營收能顯著提升，而豐興則是穩健經營，目前沒有公開任何海外擴廠計畫。

豐興的型鋼、棒線產品毛利高 獲利較東鋼佳

雖然豐興的鋼筋毛利率較東和鋼鐵差，但型鋼、棒線產品在市況好的時候毛利可達 20% 以上，使近五年豐興的毛利率持續高於東和鋼鐵。需注意的是，下圖豐興的毛利率在 2013 年採用IFRS國際會計準則後，將原本納入推銷費用的一大部分金額，每年約 7 億元，改列為銷貨退回與折讓，潛在造成毛利率於 2013 年後較低情況。

而豐興在採用IFRS以後，營業費用率縮小，每年大約 2.5 ～ 4% ，而東和鋼鐵則在 4 ～ 6 ％，因此營業利益率與稅後淨利率的表現，豐興更是較東和鋼鐵佳。

豐興穩健經營 無長期借款 但也失去擴大規模的動能

以豐興如此大的規模，能夠無任何長期借款，只依靠股東權益來經營並不常見，僅透過短期借款來維持資金融通，相較同樣規模的上市公司每年動輒幾億元的利息支出，豐興確實能省去不少支出。

但是 2008 年金融海嘯過後，全球進入低利時代，借錢需要付出的成本並不高，利用借款擁有更多資金後，豐興或許可以再擴增產品線、搶下更多市佔率、甚至像東和鋼鐵一樣向海外發展。雖然這些投資不一定一帆風順，像東和鋼鐵投資越南，在 2018 年因為意外停工數月，大幅侵蝕原本企業的獲利，但不投資等於失去機會，使公司規模原地踏步。

穩健經營是豐興經營階層的選擇，並沒有好壞，因此豐興這間公司可能更適合風險趨避的投資人。

營業現金流量與總損益差異大，現金存量不多

豐興沒有長期借款，且每年皆穩定配發現金股利，因此帳上的現金存量並不多，但這情況不至於使豐興出現週轉不靈問題，豐興還有很大的空間可以向銀行借款。

從下圖會發現，豐興每年的總損益穩定，每年在 20 億上下，但營業現金流量卻有大幅波動，尤其是 2011 和 2018 年，若詳細去看現金流量表會發現，主要的原因是這兩年存貨大增，存貨大增是否對豐興的經營有負面影響呢？

存貨隨營收增減，週轉率相對穩定

雖然從下圖來看， 2011 和 2018 年的存貨確實大增，但主要都是原物料增加，而不是商品積壓賣不出去，且原物料以廢鋼為主，較無保存時限問題。

而如果我們更詳細看各季的存貨情況，會發現存貨並非單季突然增加，且以近四季的存貨週轉率來看，幾乎都落在 5 ～ 6 次之間，波動並不劇烈，而是因應供需調整存貨情況，像是在 2015 年的營收低谷時存貨明顯較少，較不需要擔心豐興的存貨問題。

總結—豐興穩健經營，獲利可期，成長難望

看完這兩篇有關豐興的介紹，相信可以對它有一定的瞭解了，豐興獲利能力在同業中相當不錯，保守經營，負債極少，投資的安全性高，但是缺乏成長空間，可以期待每年賺取股利，但股利成長空間不大。企業即將由第三代接手經營，是否會改變營運策略，還要持續觀察。

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• 豐興( 2015 )- 2019 年鋼鐵業獲利亞軍
• 花大價錢，還得看澳洲臉色：中國鐵礦石如何不被“斷糧”？

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• 2019 年鋼鐵業寒冬中衰退較少
• 家族企業 目前由第三代接班
• 除了起家的鋼筋 型鋼和棒線為另兩大產品
• 豐興產品價格隨鋼價波動
• 台灣鋼筋產量與房市密切相關
• 型鋼產品主攻角鋼、槽鋼、扁鋼 市佔過五成
• 棒鋼、盤元毛利佳 是獲利主力

台灣的鋼筋市場三足鼎立，分別是北東鋼、中豐興、南海光（ 2038-TW ），中台灣的霸主豐興常年採取零負債策略，在 2019 年更成為台灣鋼鐵業上市公司中，僅次中鋼（ 2002-TW ）稅後淨利第二高的公司，本篇將帶大家認識這間鋼鐵業中的獲利績優生。

2019 年鋼鐵業寒冬中衰退較少

雖說豐興是 2019 年鋼鐵業稅後淨利第二名，但必須坦言是由於許多鋼鐵公司因中美貿易戰而獲利銳減，才讓豐興的獲利排名上升。而與豐興齊名的東和鋼鐵竟然逆勢成長，是因為 2018 年越南廠停工所以基期較低，且下游的房地產復甦的原因。想更了解東和鋼鐵（ 2006-TW ）可以參考。

家族企業 目前由第三代接班

我們回到本篇的主軸豐興，豐興成立於 1969 年，剛度過 50 歲生日，在那個拆船業盛行的年代，豐興會購買船板剪成長條狀，再軋延成鋼筋，之後逐步多角化到其他鋼鐵產品。

這 50 年來，主要經營團隊都是創辦人林文貴的林家，後來由自公司草創初期就在豐興服務的林文貴之子林明儒接任董事長，林文貴之弟林盟弼也在豐興服務。 2018 年董監改選林明儒之子林大鈞在豐興歷練 16 年後，接下父親總經理職務，林盟弼也正式退休，董事以及副總職位也由兒子林其叡接下，林家第三代已逐步接班。

雖然林文貴已經退休，但依然會進公司關心經營狀況，因此和董事長兒子、總經理孫子形成三代同堂的特殊情況。林大鈞的接班並不是臨時空降，在美國求學回台後，先到會計師事務所工作兩年，體會一般人在外求職的辛苦，之後回到豐興從基層做起， 16 年後才接替父親成為總經理。

除了起家的鋼筋 型鋼和棒線為另兩大產品

鋼鐵的產製目前主要有兩種方式：一種高爐煉鐵，利用氧化還原反應將鐵礦石還原為鐵，中鋼主要採這種方式；另一種則是電弧爐煉鋼，利用電力將廢鋼純化，包含豐興、東和鋼鐵的台灣大多數鋼鐵廠都是採這種方式煉鋼。

大家或許會有疑問，「鐵」和「鋼」有什麼差別呢？鐵是一種元素，通常以氧化鐵的形式儲存於鐵礦中；鋼則是鐵和一定比例的碳，所形成的合金，韌性比純鐵還要高，用途也較廣。

廢鋼經電爐純化後的鋼可以再加工為各種鋼鐵成品，以外型來說可以分為板類和條類，板類顧名思義就是各類鋼板，而豐興的主要產品都是屬於條類，簡單來說就是各種長條形的鋼材。

從下圖可以看到豐興除了起家的鋼筋以外，還有兩大類產品，特殊形狀的「型鋼」和棒狀、線狀的的「棒鋼、盤元」（後面會有各產品的詳述和圖例），這三大類產品的下游應用不盡相同，整體產品組合的應用包含建築、機械、汽車等，雖然無法避免全球鋼鐵業景氣影響，但能減緩下游產業盛衰對豐興營收產生的波動。

豐興產品價格隨鋼價波動

豐興是台灣鋼鐵業的龍頭廠之一，因此無論是進口廢鋼，出售各種產品都有一定的議價能力，因此豐興的價格在台灣是各家廠商都會參考的標竿。

廢鋼是豐興電爐煉鋼的主要原料，廢鋼的價格受除了受鋼價影響外，也與國際間廢鋼供需狀況有關。而鋼筋價格基本上與廢鋼價格連動，豐興能有效將成本的提升轉嫁給客戶，而型鋼和棒線則是利潤較好的兩個產品，雖然價格變動還是與廢鋼價格有關，但從下圖可以發現，這兩項產品的價格較穩定，不會像鋼筋價格那樣頻繁波動。

而除了廢鋼以外，豐興的另一大成本是電費，根據 2019 年豐興的個別財報，總計 249 億的營業成本中原物料約佔 80% ，而佔比第二高的則是 17.5 億元的水電瓦斯費，約佔 7% ，折舊 10 億元，約為 4% 。由於電費成本比重不小，許多鋼筋廠常常會使用離峰生產，在用電的離峰時間冬天、夜晚等時候進行生產，以節省電費支出。

台灣鋼筋產量與房市密切相關

鋼筋主要的用途自然是與混凝土一起，作為建築物的主結構，因此當市場上的新建案減少時，也會使鋼筋的需求量減少，鋼筋廠自然也會減少生產量，從下圖可以看出鋼筋的生產量大致與新建照核發的樓地板面積有相同趨勢。

鋼筋長度長、重量重，不方便運輸，進出口反而不划算，因此以內需供應為主，且由於運輸距離越短越好，才會形成「北東鋼、中豐興、南海光」的情況，豐興的鋼筋主要以供應中部建案為主。

由於鋼筋生產的進入障礙不高，即使沒有電爐煉鋼也能購買鋼胚來軋延，因此目前台灣的鋼筋市場集中度不高，但近期市場有逐漸集中的趨勢，市佔率第一的東和鋼鐵從 15% 左右上升到近期的 20% ，豐興則是從 10 ~ 11% 增加為 14 ~ 15% 。由於鋼筋的毛利率並不高，即使是垂直整合且獲利能力好的東和鋼鐵也只有約 10% 毛利率，而豐興則約為 5% ，其他小鋼筋廠較難與東鋼、豐興競爭。

型鋼產品主攻角鋼、槽鋼、扁鋼 市佔過五成

型鋼是豐興的另一大營收主力，產品單價與毛利率均高於鋼筋產品，從 2018 年豐興
年報可以推算出型鋼的毛利率為 13.6% 。

豐興的型鋼產品主要有三種，角鋼、槽鋼與扁鋼（如下圖所示）， 2018 年國內市佔率分別為 69.9% 、 63.5% 、 49.5% ，用途多元，除了可用在建築上，還可以用於機械製造業，相對於鋼筋產品，受到房地產景氣的影響較小。

型鋼也是豐興主要的外銷產品，豐興型鋼的內外銷比重約為 2 ： 1 ，外銷雖然能開拓更大市場，但售價也較內銷略低約 5% 。整體而言豐興營收來自外銷的比重不高，僅 15% 左右，且外銷的區域並不集中，佔比最高的澳洲也僅 25 ％，美國僅佔不到 10% ，因此受中美貿易戰的影響較小，是本文一開始提到，豐興在 2019 年獲利排名能逆勢上升的原因之一。

棒鋼、盤元毛利佳 是獲利主力

棒鋼、盤元（如上圖所示）簡單來說就是鋼棒和鋼線，所以有時也合稱為棒線。豐興的這類產品通常材質是特殊鋼，除了鋼以外，還添加了一些其他元素，例如碳、鎳、鉻、錳等等，為鋼賦予不同的特殊性質，例如鋼鐵如果添加碳稱作碳鋼，碳的比重越高，鋼鐵的硬度越高，但是至剛易折，韌性反而會下降。而添加其他金屬的合金鋼則會根據成分不同達到增加彈性、強度、耐侵蝕性等性質。目前豐興各類棒線但比分別為中碳鋼 38% 、低碳鋼 30% 、合金鋼 28% 。

豐興的棒線應用多元，主要有四大方向：機械零件、手工具、螺絲螺帽、汽機車零件，台灣的工具機、機械產業發達，尤其台中精密機械科技園區是發展重鎮之一，同樣位於台中的豐興有著地利之便，可以就近供應內需。棒線的產品單價是豐興三大產品線中最高的，毛利率也是最高的，從 2018 年年報推算毛利率為 21.2% ，是型鋼的 1.5 倍、鋼筋的 4 倍，推測棒線的獲利貢獻度是最高的。

小結—產品多元 但棒線的貢獻度最高

豐興有三大產品線：鋼筋、型鋼、棒線，主要的原料都是廢鋼，產品的應用多元，較不容易受到下游單一產業波動影響獲利，但由於都屬鋼鐵產品，均會受到全球鋼鐵價格的影響。棒線的毛利率最高，對豐興獲利的影響最大。

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• 豐興(2015) – 財務分析
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總裁鄭欽天從代銷起家 行銷功力一流

興富發集團總裁鄭欽天土木系畢業，退伍後先是在北部做房仲，後來轉往高雄從事代銷，並成為高雄代銷之王， 1989 年入主宏巨建設， 1999 年掛牌上市， 2003 年才改名為興富發建設，「興富發」這品牌其實只有不到 20 年的歷史，卻成長到如今水準，鄭欽天在代銷業練就一身行銷功力可見一班。

興富發隨房市榮景起飛 房市低潮沈潛購地

興富發上市初期只是個營收不到四十億的中小型建商， 2001～2002 年不巧遇上房市寒冬甚至處於虧損，而在 2005 年到金融海嘯前，隨著景氣的榮景，興富發也擴大推案，從原本代銷起家的高雄和宏巨建設北部推案為主，轉為在全國各地推案。

在 2008 年金融海嘯的期間，房市急凍，這時興富發不僅沒有因為獲利能力下滑而退卻，反而危機入市，大量購買超過百億的土地，而在 2009 年景氣快速復甦後，擁有大量土地資源可以推案，伴隨著全球量化寬鬆政策，國內房市也一路狂飆，興富發自此營收迎來另一波升幅，營收衝到 2014 年的 375 億元高峰。這段期間，房市主要以大坪數的豪宅為主，有些是有錢人買來自住，但更多的是投資客看好房價未來的漲幅進行投資，這時房子非常好賣，投資客看房也不太會砍價，很多建商口袋都賺得飽飽，而興富發的毛利率可以達到快四成，稅後淨利率也能達到將近三成。

2013～2014 年，政府開始積極打房，投資客沒有賺頭，有的投資客甚至周轉不順只能賠售，甚至交屋前跟建商退房，建商過去主推的大坪數豪宅滯銷，在這之後的兩年，雖然興富發仍然能維持 350 億左右的營收，但手上的餘屋只能讓利求售，因此獲利能力下降很多，回到 20% 左右的稅後淨利率。

2014 年興富發的營收和獲利創新高，但是購地金額卻來到低檔，主要是考量到當時地價過高，而在 2016 年開始，認為房市已經到了谷底，因此每年都購買超過百億的土地，增加未來持續推案的能力。興富發所購買的土地分佈在全台各處，與其他建商只熟悉部分地區不同，興富發很早就開始在全國各地推案，因此熟悉各地的上下游供應商，也在各地都具有一定的品牌知名度，因此推案較不受限，且能分散風險。

最近這幾年，興富發新的推案從過去為投資客設計的大坪數、優良地段豪宅，轉變為在都市蛋白區興建適合首購族的自住宅為主，大概兩房或三房，小坪數大概 20～30 坪左右，中南部總價約在千萬以下。此外，興富發也看好目前市場上商辦的需求，也將持續追蹤合適的土地來興建商辦。

雖然營收和過去差不多，甚至 2018 年營收認列的高峰衝到 440 億元，但是獲利情況相比過去榮景還是差了一截，稅後淨利率大概在 20% ，而像是新完工建案較少、以過去完工的餘屋銷售為主的 2017 年或是 2019 年，因為讓利清庫存的關係，稅後淨利率大概只有 13% 。

獲利能力雖然說是下滑，但其實也就是回歸到房地產產業比較健康的狀態，房子畢竟是拿來住的，大多數買房子的人也比較有能力購買兩、三房的住宅，也會跟建商殺價，建商賺取 25～30% 的毛利，也還算是有賺頭。或許這幾年房市不能說是衰退，只是從不理性的投資熱回歸到正常的需求。

整合營造、代銷和房仲

齊裕營造是興富發 100% 持有的子公司，雖然偶爾也會接一些外案，但主要還是承攬興富發推出的建案，目前外案的佔比不到一成。雖然大部分建案都會由齊裕營造負責，但仍有少部分案件會與達欣工（ 2535-TW ）合作，而比較高價的豪宅案則會邀請日本知名的大林組、華大成營造等合作。

雖然興富發總裁是以代銷起家，但是在房子好賣的時間，預售屋常常都是交由愛山林（ 2540-TW ）、海悅（ 2348-TW ）等代銷公司，但近年房子比較不好賣，建商獲利也縮減，因此許多建商都將代銷部分收回來自己賺這 5～10% 的利潤。興富發以代銷起家，從 2015 年開始也積極發展代銷部門，雖然不是全部的建案都自己賣，但委託代銷公司的建案少很多了。將代銷業務收回來自己做以後，不只是可以賺到這部分的利潤，更能以整個集團的角度來規劃行銷企劃，並在與客戶第一線接觸時獲得回饋。

最近興富發也開始發展自己的房仲業務，以「興富發置產」為品牌，目前已有兩間門市，初期以銷售興富發本身的新成屋為主，未來也會拓展成和其他房仲一樣，銷售各類中古屋等。成立自己的房仲業務，或許對興富發去化手上的待售房地有幫助，過去遠雄（ 5522-TW ）、海悅等都有以建商切入房仲市場，不過成績都不算太好，代銷天王鄭欽天是否能成功把房仲業務做起來，值得我們持續觀察。

興富發努力衝推案 潤隆（ 1808-TW ）穩定領股利

興富發集團除了興富發以及旗下營造、房仲業務外， 2010 年入主國賓大地環保事業公司，並於隔年更名為潤隆建設，主要的營業項目也從環保業務轉為住宅建設，目前主要的推案和興富發雷同，也是主推適合首購族小坪數住宅。

或許大家會好奇為什麼興富發集團要入主另一間公司來發展相同業務，根據集團說法，興富發建設會以大量推案達到長期的爆發揮效果，潤隆則是追求穩定推案，讓股東每年穩定領取現金股利。集團底下的兩間公司也會互相合作，在同一區域共同推案。

發展飯店、商場充實未來大規模造鎮資本

興富發旗下的悅城商場已於 2019 年在高雄開幕，飯店部分則有三處規劃、興建中，分別是與凱悅飯店合作的五星級金山溫泉飯店和高雄凱悅飯店，以及與萬豪飯店合作位於億載金城對面的精品飯店。集團總裁之子曾在美國攻讀飯店管理學位，返台後，集團開發中的飯店業務就是考驗接班能力的試金石。

商場和飯店業務的盈虧對於興富發的獲利影響其實不大，但是這些經驗對於未來興富發的大型建案將有所幫助，建案除了興建住宅外，結合集團內的商場和飯店，使社區機能更全面，進而能增加建案本身的價值，這將會是多角化經營成功後帶來最大的利益。

小結

興富發是間非常有野心的企業，時常在危機中入市，除此之外，興富發的財務槓桿也比同業更大，以百億左右的股本創造數百億的營收。投資獲利和投資風險並存是不變的定律，投資興富發可能有什麼風險？報酬可能又會是如何？下一篇興富發的財務分析將繼續解析。

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• 興富發(2542)-財務分析
• 遠雄(5522)-從廠辦大王到住宅推案王

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以穩定 200 億以上營收 居營建龍頭

從下圖可以看出，國內上市櫃建設業能突破 200 億元以上的不多，除了興富發外就只有遠雄（ 5522-TW ）能穩定在 200 億上下，而日勝生（ 2547-TW ）也只是偶爾有大案入帳時營收才能達到 300 億元，其餘的中大型建商營收也僅在百億上下，可見興富發能夠在全台各地穩定大量推案相當不容易，能在房市寒冬勇於大量購地自然是主因。

不過自行購地相較於與地主合建，風險顯然是更大，若是地價在購買土地後崩跌，或是推出建案但是銷量不佳，一切都要自行承擔，相對的若是成功熱銷，就能獨享所有獲利，興富發的策略就是如此，已自行購入大量土地推案，承受較高的風險，期待未來的高報酬。

獲利能力並沒有因為推案量增加而縮水

相較於同為推案王的遠雄， 2014 年以前，遠雄具有品質優良的口碑，建案定價能比同業高出一兩成，因此雖然營收不及興富發，但獲利能力較興富發多出一些。而在房市反轉後，遠雄又碰上不少爭議，導致獲利能力嚴重下滑，興富發雖然也受大環境影響導致獲利下滑，不過仍明顯較遠雄更好。

興富發在房市較差時進場購地，土地價格較低，而在房市好時出售，房價較高，雖然當中的價差並不會太多，但是或多或少能使獲利能力有所增強。

以較高的營業槓桿賺取更多利潤

興富發之所以可以有那麼多資金來買地、推案，除了本身股本達到百億以上，大部分的資金來源則是向銀行融資或是發行可轉債。現在這種低利時代，貸款的利息不高，一年頂多 2～3% ，向銀行借錢來買地推建案，花個三年可以賺 15～20 ％利潤，看起來是很好的盤算，但是沒有人能保證建案的銷售情況一定會好，當初 2014 年以後，興富發雖然營收持續維持三百多億，但是獲利能力不斷衰退，許多銀行已經在擔心興富發的償債能力問題，還好 2018 年房市開始出現反轉，打消各界的疑慮。

下圖中日勝生雖然負債比率更高，但負債比增加的原因是因為虧損導致權益項縮減，而使負債比增加。冠德（ 2520-TW ）近年也在北部推出許多建案，負債比逐年提升至近年的七成左右，不過由於股本較小，使整體的推案規模離興富發還有很大一段距離。

至於同為推案王的遠雄，乃至下圖中並未呈現得其他建商，近年都採取較低負債比率的策略，由此可見興富發顯然更具野心與侵略性。

股利每季配息 使股東現金流更趨於穩定

由於建設業的營收波動很大，建案完工後通常是營收認列高峰，而如果都沒有新案完工，一些中小型建商又不像是興富發或是遠雄有許多餘屋可售，營收則會非常少。而獲利則是會隨著營收多寡來波動，可能會一整年都沒有新案入帳，導致全年呈現虧損狀況。

雖然興富發不至於出現那樣的窘境，在新完工建案較少的情況營收仍可達 200 億左右，不過獲利能力則會有明顯落差，以餘屋銷售為主的時候不僅營收較少，獲利也因為讓利較差，進而使每股盈餘波動較大，也使股利分配上每年不太平均。

透過每季配息的方式，雖然對企業的整體經營策略影響不大，但是能洗刷營建股獲利不穩定的印象，吸引有興趣以更高頻率獲得現金股利的投資人，進而有機會使股票價值微幅上升。

總結

興富發或許是投資人在房市前景看好時的不錯選擇，使投資人以較高的槓桿獲取報酬，但是同樣的，房市不好時，投資人也需要面臨更高的風險，無論是從總裁鄭欽天的言談，或是近幾年買年購買超過百億土地的跡象，都能看出興富發對於未來大量推案的積極性。不過台灣的土地、人口就是這麼多，即使興富發策略成功也不可能永無止境發展下去，因此鄭欽天也喊出希望能前進中國房地產市場，或許這才是興富發能再創高峰或是一敗塗地的關鍵。

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• 冠德(2520)-垂直整合的北部推案王

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重點摘要：

• 產量相對固定 售價影響營收和毛利率
• 營業費用率穩定 研發費用低難往高端市場發展
• 營收多半來自中國子公司 人民幣波動成營運風險
• 營業成本中折舊費用佔比高 因此虧損仍有正的營業現金流

產量相對固定 售價影響營收和毛利率

平板玻璃或是玻璃纖維的產量不容易隨時調整，或是轉換到其他產品線，因此如果我們把營收簡單拆解成產量乘以售價，在產量不變的情況下，售價就是影響營收的最大，進而也會影響毛利率。

由下圖也可以看出營收與毛利率具有同步上升或下降的趨勢，因此要評估台玻未來營收的重點，就回到前一篇所講的中國房市政策和玻璃纖維產能及需求情況。

營業費用率穩定 研發費用低難往高端市場發展

雖然毛利率會受到環境影響大幅波動，但這是產業的特性，台玻較無法控制，但營業費用是台玻能主導控制的項目，從下圖中可以看到營業費用率穩定，在業績不佳的情況下能夠適時調整。

至於如何擺脫中低階產品激烈競爭的泥淖，透過技術研發往高端市場發展是其中一個方向，但如果我們觀察台玻的研發費用率會發現僅 0.9% ，相較於同樣以中低階市場為主的中國玻璃纖維龍頭中國巨（ 2327-TW ）石，營業費用率約為 2.5 ～ 3％之間。且我們仔細閱讀年報中營運概況的敘述會發現，台玻的研發主要還是放在Low-E以及其他新的產品線上，短期而言台玻的電子紗很難從價格戰中脫身。

過去十年僅兩年虧損

雖然台玻目前的處境不佳，但台玻並不是間長年虧損的企業，在中國房市較好的時期，其實也可以有非常好的獲利表現，獲利時也有機會配發現金股利。

營收多半來自中國子公司 人民幣波動成營運風險

中國子公司的營收在 2018 年站台玻營收 70% 以上，因此收到的貨款多以人民幣計算，因此無論是否將獲利匯回台灣都會遇上匯率波動問題。從下圖可以看到在 2015 ～ 2016 年時將錢實際外幣兌換損益高達十億以上。而沒有實際兌換的收入，也會因為台灣的財報統一採取新台幣計算，需要在其他綜合損益呈現匯率換算的兌換差額， 2015 年以後人民幣兌台幣匯率持續下滑，因此台玻每年都在其他綜合損益認列不少潛在的損失，到 2019 年底，資產負債表中累積的兌換差額已高達 42 億元，人民幣的未來走勢將影響這些潛在的損失是否實現。

營業成本中折舊費用佔比高 因此虧損仍有正的營業現金流

在 2019 年呈現虧損，短期內不一定能轉虧為盈的台玻，不知道大家是否會比較擔心台玻的週轉問題，但下面將台玻近年的現金流量和存量畫出來，會發現竟然虧損的 2015 和 2019 年，營業活動現金流量都能有 30 億左右，仔細去看現金流量表的細項就會發現，每年台玻都需要提列超過 50 億元的折舊費用，無論是歸類在營業成本或是營業費用，折舊都是獲利的減項，前一篇也提過電子紗的成本中設備折舊佔的比重很高，而折舊費用並不會有現金流出，在現金流量表中會加回來，因此呈現在營業活動現金流就會是正的，而這些折舊費用其實就是過去幾年投資活動現金流的現金支出，整體來看，台玻的現金存量狀況並不少， 2019 年底仍有超過 60 億元，因此即使短期內有虧損，應不致於對企業有太負面的影響。

總結-推測產品線將維持現狀 外在環境因素決定獲利

台玻未來的營運情景較不明，平板玻璃業務需要中國政府的房市政策鬆綁，玻璃纖維目前也持續維持在低價位，且目前並未看到其他明顯的機會，因此短期內可能維持虧損或僅微幅獲利。不過財務狀況目前仍屬健全，即使短期虧損也能撐過去。

未來除了仰賴房市好轉或電子紗價格回升外，也可以觀察台玻是否有機會其他新的領域有所斬獲，如：太陽能的光伏玻璃、保護貼的微薄玻璃等，不過目前研發費用不高的情況下，維持現狀的可能性更大一些。

【延伸閱讀】

• 台玻( 1802 )-轉盈為虧的中國第二大電子紗廠
• 興富發( 2542 )-全台首購宅推案王
• 長虹(5534)-財務分析

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重點摘要：

• 業務已逐漸轉往中國
• 產品以平板玻璃和玻璃纖維為主
• 平板玻璃以燃料為主要成本 並以浮法製成再加上深加工 提供建築使用為主
• 玻璃纖維售價近腰斬 台玻虧損 12 億元

業務已逐漸轉往中國

台灣玻璃顧名思義就是主要產品是玻璃，根據中華徵信所統計，許多玻璃產品在台灣都是市佔率第一，尤其平板玻璃在台灣市佔率更高達八成，但其實台玻維持這樣的市佔率已經很久，玻璃產業也不像電子業持續快速成長，因此從下圖可以看出，近二十年台玻在台灣的營收就是在 100 ～ 150 億元間，反而是中國業務有顯著成長。

中國是全球最大玻璃生產國，也是台玻的發展重心，因此本篇台玻兩項重點產品在中國的發展概況和競爭情形。

產品以平板玻璃和玻璃纖維為主

從下圖可以發現，台玻的營收來自三大類產品，平板玻璃、玻璃纖維和玻璃器皿，其中玻璃器皿包含玻璃食器和容器等，營收相對穩定，每年均在 30 ～ 35 億元左右，對損益的影響也不大，後面就不多加贅述，底下則會用大部分篇幅介紹平板玻璃和玻璃纖維這兩項營收占比高，且對台玻損益影響較大的產品。

平板玻璃是什麼呢？其實這是我們非常熟悉的東西，玻璃窗、玻璃門等一大片的玻璃都是屬於平板玻璃。以下為平板玻璃的產業鏈概況。

浮法玻璃為主流製程 點火開工後需持續製造 產量相對穩定

浮法玻璃是目前主流的製程，占比 90% ，詳細的製程可以參考底下的動畫，首先是將上圖產業鏈中的各項原料加熱到 1,500 ºC 以上，再讓玻璃液體流入錫液，由於比重的關係，玻璃液會浮在上面，並且在重力下變得平整，之後慢慢降溫，品質經過把關後就可裁切成客戶所需的大小。

浮法玻璃的優點在於製造出來的玻璃，平整且無波紋，相較於傳統的出吹製或壓製方法品質更加優良。浮法製程是連續性的，可以持續生產玻璃是優點，但產量就比較缺乏彈性，畢竟只要工廠點火開工就必須持續產出玻璃，如果每天晚上或假日要把火爐熄滅，隔天再重新把火爐燒到 1,500 ºC，不符合成本效益，因此除非是歲修或打算長期減產，玻璃產線都是在營運中，使平板玻璃的產量不太會大幅波動。

平板玻璃以燃料為主要成本 成本與原油價格較相關

玻璃的主要成分是石英砂，也就是二氧化矽（ SiO2 ），不過他的熔點太高，高達近 2,000 ºC，因此需要加入一些「純鹼」來把熔點降低到 1,000 ºC左右，純鹼就是碳酸鈉（ Na2CO3 ）又稱蘇打，但是純鹼會溶於水，因此需要加入少量的石灰石，也就是氧化鈣（CaO），使玻璃不會溶於水。如果覺得上面這些太複雜，簡單來說生產一重箱（玻璃的計量單位，約為 50 公斤）的玻璃，會需要 34 公斤的石英砂、 12 公斤的純鹼、 3.6 公斤的石灰石和其他輔助材料。

從上面產業鏈的圖可以看到平板玻璃各項原料的佔比，會發現除了燃料的佔比 42% 最高外，第二高的竟然是純鹼 25% ，最主要材料石英砂竟然只佔 6% 。石英砂的成份氧和矽分別是地球上最多和第二多的元素，因此成份為二氧化矽的石英砂很便宜也不讓人意外了。而純鹼的價格雖不低，但價格相對穩定不太會大幅波動。

佔比最高的燃料就是玻璃成本最大的波動來源，目前主流的燃料為石油焦、煤氣、天然氣、重油等，多為石油的相關產品，而煤氣的污染較大，中國已開始限制使用，天然氣的污染較小，且生產出來的玻璃品質佳，可能是未來的主流，但目前最多是以石油焦來作為燃料，約佔 31% ，最大優點在於生產成本低。石油相關產品是玻璃燃料的主要來源，且燃料佔成本的比重最高，因此油價的波動是玻璃生產成本的最大影響因素。

台玻的深加工以Low-E節能玻璃為主

剛生產出來的平板玻璃附加價值不高，通常會再藉由「深加工」來為玻璃賦予特殊性質，例如加工為強化玻璃、反射玻璃等，而台玻主要生產的是Low-E節能玻璃。
Low-E代表是低輻射Low Emissivity，利用薄薄的金屬鍍膜，使可見光得以通過，並減少紅外線和紫外線等輻射，房屋若裝上Low-E玻璃，可同時兼具採光和降溫的作用，減少開燈、開冷氣，因此又稱為節能玻璃。想了解更多Low-E節能玻璃的資訊可以參考台玻的網頁。

提供建築使用為主 平板玻璃售價與房市景氣高度相關

再回到上面產業鏈的圖，平板玻璃的應用有高達 70% 以上是在建築、家具領域，而台玻的主要深加工產品為Low-E節能玻璃，應用在建築的比例更高。不太會有人常常在換玻璃窗，因此台玻主要的銷售管道就是新完工或是新裝潢的房子。

先前提過，由於浮法玻璃的生產特性，產量不太能及時調整，但是下游需求量是可以提早知道的，因為建築工程通常開工約一年後才會使用到玻璃，因此玻璃廠能提早調整產能以符合未來需求。如下圖，中國近年經歷過幾次房市循環，主要的影響因素為政府政策，房市的好壞大致上與台玻平板玻璃部門的損益同步。從此結果也可推斷，「價格」比「成本」更會影響獲利。

平板玻璃市場集中度低 競爭激烈

玻璃廠對於成本的議價能力低，對於需求也不具影響力，但還有更糟的一件事，整個產業競爭者非常多，即使台玻已經是中國前幾大廠，依然只有 3.7% 市佔，與在台灣平板玻璃市場的 80% 市佔相差甚遠，而整體市場集中度不高，競爭因此非常激烈。

講了這麼多壞消息，也是有些好消息的，中國已限制廠商新增產能，避免市場供給過剩，此外，也鼓勵大企業併購小型玻璃廠，期望 2020 年能達成前十大廠商生產集中度達 60% （目前看來可能比較難達成啦…），台玻未來是否進行併購，將是觀察重點。

台玻在玻璃纖維部分以電子紗為主

講了那麼多平板玻璃，讓我們來看台玻的第二大產品—玻璃纖維。

玻璃纖維簡單來說就是把玻璃拉成很細很細，到底有多細呢？比較粗一些的玻璃纖維大概跟人的頭髮差不多，但這麼細的東西我們很難測量，因此玻璃纖維紗的常用單位是tex，代表說一公里長的玻璃紗重量是幾公克，普通的玻璃纖維大概是 1,000 tex上下，代表可以把一公斤的玻璃拉成一公里長的線。

玻璃纖維既有纖維輕巧的優點，也具有玻璃抗腐蝕、抗老化、防水、絕緣等特色，因此用途相當廣泛，可以作為汽車船舶的材料、建材、風力發電機葉片，甚至極細的玻璃纖維紗是印刷電路板PCB的原料，作為銅箔間的絕緣層。

台玻生產的玻璃纖維有兩種，FRP玻璃纖維和用在PCB的電子紗，總產能每年 22 萬噸，其中有 7.5 萬噸為FRP玻璃纖維，FRP全稱是Fiber-Reinforced Plastic玻璃纖維強化塑膠，是一種混合玻璃、樹脂和碳纖維等的複合材料，可以作為建材、風電葉片、汽車零件的材料。以全球玻璃纖維產能每年 700 多萬噸來計算，台玻在玻璃纖維的產能僅佔 3 ～ 4 ％左右並不高，但若是只看中國電子紗，台玻旗下的台嘉產能在中國位列第二。

想了解台玻的玻璃纖維產品可以觀看台玻纖維事業部的影片。

電子紗資本投入高 中低階產品拚成本 高端產品拼技術

電子紗經過紡織可生產為電子布，相較於FRP玻纖以絲線的形式銷貨，應用於PCB的玻璃纖維通常以電子布方式銷售。雖然電子布的用途相對單一，但由於PCB的應用廣泛，在高階應用上對於電子布的厚度有要求，因此有了下圖的分級。

雖然電子布有厚有薄，電子紗有粗有細，但是作為電子級的玻璃纖維都較FRP更細，即使是最粗的電子紗 G75 ，tex也僅有 133 ，最細的 BC1500 更僅有 3.3 ， 3.3 公克的玻璃竟可以拉到一公里長，可見其技術之先進，僅有少數廠商有足夠技術製造，如：日本NTB、ASAHI和王文洋的宏和科技等，其餘廠商如台玻的子公司台嘉等，都是以中低階電子布為主力。

從上圖可以發現，無論是玻璃纖維或電子紗，成本的分佈都和平板玻璃有明顯不同之處：設備折舊佔比高。玻璃纖維的廠房機器投入非常高，平均大概年產能一萬噸需要投入 4 ～ 5 億元，電子紗的廠房投入更高年產能一萬噸約需投入 14 ～ 17 億元。這樣大家就知道為什麼台玻的股本需要那麼高，因為廠房建置非常花錢。

高端的電子紗雖然銷量佔比較低，但競爭也少，僅有少數廠商有辦法做，因此主要的競爭在技術層面。而中低階雖然因為進入障礙較平板玻璃高，產能集中在大型廠商，在市場供過於求的情況下，最大的競爭力就是成本，成本較低的企業更有本錢削價競爭。

2019 年電子紗價格崩跌 台玻玻纖部門虧損約 12 億元

比較細心的讀者或許有發現，本篇第二張圖表：台玻各產品部門營收和獲利當中，台玻玻纖部門在 2019 年虧損約 12 億，與 2018 年的獲利 14 億元相差甚遠，主因從下圖可以簡單得知，低階電子紗的售價在短短幾個月裡幾乎腰斬，原因是有多家廠商的新廠房、產線投產，包含台玻位於蚌埠的電子布新廠，讓原本就越為供過於求的市場更加競爭。目前各大廠生產低階電子紗的直接成本約在每噸 6,000 ～ 7,000 人民幣，再加上其他費用，以 2019 年不到每噸 8,000 人民幣的售價來說，台玻的由盈虧損並不讓人意外。

預計 2020 年較沒有新增產能，因此市場看好售價能緩步回升，考量到玻纖的高廠房成本，期望有公司佛心來著停產，以減緩供過於求情況，並不現實，因此台玻在玻璃纖維部門最需要做的是想辦法降低成本，否則若電子紗售價維持在 10,000 人民幣以下，虧損有可能會持續下去。

小結 – 台玻深受中國房市與成本影響

台玻最重要的兩個部門為平板玻璃和玻璃纖維。平板玻璃部分的表現比較看天吃飯，與房市好壞息息相關，中國政府房市政策決定台玻這部分的損益；而玻璃纖維部門則以中低階電子紗為主要產品，由於目前低階電子紗供過於求，售價偏低，因此若無法成功降低成本，玻纖部門的虧損恐將持續。下一篇讓我們更仔細研究台玻的財務表現。

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家族經營 全家都具建築背景

長虹的創辦人李文造從成大土木系畢業以後，先在建築師事務所當基層繪圖員，後來到工程公司當工地監工， 1973 年自立門戶成立宏林營造，自己包工程來做， 1975 年成立長虹建設，到現在已經有 40 年，一步步成為國內中大型建商。

李文造已經 76 歲，自然也面臨企業接班人問題，不過讓許多家族企業頭疼的問題卻不是長虹需要煩惱得狀況。從兩個兒子小時候，李文造就把他們帶在身邊，一起工作、巡工地，使他們自願就讀相關科系，並且在十多年前就進入長虹一起工作。現在李文造是董事長，大兒子李耀中是總經理，二兒子李耀民則是副總，全家一起為長虹來工作，彼此互動更有默契和效率，家庭關係的融洽是李文造最重視也是最自豪的。

台客 1 號

長虹董事長李文造在 2008 年出版了傳記「台客 1 號」，書中講述創業的歷程以及經營理念。書中不斷強調誠信的重要性，也花了許多篇幅來講家庭生活，此書出版到現在也有段時間了，不過其中講述的內容也有助於我們了解這間公司。

首先是節儉，書中提到李文造自身非常節儉，開國產車、不戴名錶等，在經營公司時也避免鋪張浪費，例如：不在五星級飯店開法說會、股東會，而是選在長虹的辦公室舉辦股東會，甚至不發股東會紀念品，此外，李文造與兩個兒子都是公司內部高層，但從年報中可以看到，長虹給予公司管理高層以及董事的薪酬獎金遠遠低於其他中大型建商。這樣的經營模式也反映到長虹的獲利能力上，對於成本、費用有效控管，使獲利能力能高於同業。

再來是信用，李文造創業初期就是以信用為本，並且在這四十多年來持續維持信用，因此銀行也願意以較低的利率貸款給長虹。在經營上，李文造也強調，有多少能力才推多少建案，穩健經營是最基本的原則。

最後是家庭，書中也不斷強調李家內部的融洽，長虹是家族企業，公司高層目前也是二代接手，上市公司家族紛爭的新聞屢見不鮮，家族企業能和睦融洽，對於投資人來說也能少一分憂心。

走不頒布北 面子掛不住！

長虹一直以來，大部分的建案都是在大台北地區，每年的推案量也不是太多，不過獲利能力好。一直以來，長虹建案都是住宅與商辦皆有，雖然商用不動產案的數量比住宅案要少，不過通常商用不動產案的總銷金額比較高，因此，商用不動產對於長虹的營收貢獻依然重要。

住宅建案每戶的面積大小，由於目前大坪數的豪宅沒有過去好賣，因此長虹的推案也以兩到三房的小坪數住宅為主，不過由於推案地點多在大台北地區，價位偏高，因此並不像興富發（ 2542-TW ）、遠雄（ 5522-TW ）等推案王主打首購族。雖然現在大坪數不好賣，不過長虹也不會刻意避免推出一戶七八十坪的建案，像是長虹天際的銷售率也已經達到九成左右。

在土地取得和開發上，長虹除了購地自建，或是推動都市更新外，也會與其他建商合作推出建案，過去主要是與忠泰建設合資成立忠泰長虹開發，推出了明日博、明日綻兩案，長虹持股 40% 。近期也與文心建設合資成立虹欣建設，歷經十六年完成了後山埤站旁都更案的整合。

過去長虹相當自豪公司「小而美」，雖然股本小，但是營收不小，而且獲利能力驚人，毛利率甚至達到六成，多次一年賺超過一個股本。不過在 2019 年長虹的股東會中，李文造表示「長虹走不頒布北，面子掛不住！」且也談到房市進入微利時代，毛利率大概落在 20～30% 。雖然現在長虹的毛利率還能維持在大概 40 ％左右，不過董事長的說法或許也暗示未來毛利率可能下降，因此長虹的應對方式就是走頒布北，

走頒布北成為全國性建商就能推出更多建案，進而增加營收，如此一來即使獲利能力下降，也能維持高EPS。目前長虹已有在台中、彰化推案，尤其是台中的長虹天擎一期總銷高達 40 億，未來也將持續推出二期和三期。不過長虹也擔心目前全台各地建商主推首購宅，未來恐有供給過剩的情況，因此南下推案會審慎為之，不會為了拓點而貿然投資。

商辦、廠辦搶手 長虹未來兩年將受惠

在 2014 年房市走下坡以前，住宅市場太好，導致許多建商都不願意投資商用不動產，手上也沒有適合開發商用不動產的土地，然而有「廠辦大王」李文造依舊持續有商辦、廠辦案在推動，相對於其他同業還在獵地準備蓋商辦，長虹已經有多個廠辦案準備完工了。

長虹的商用不動產案就是 WTO 系列，目前即將完工的長虹新世代就是 13 期，長虹的商用不動產不像其他建商會分層或是分戶來銷售，長虹都是採取整棟銷售，這種方法能一次性認列營收，但壞處也是如果無法順利出售，將會重創當年度業績，如下表所示， 2020 年長虹主要有三建案要完工，最重要的自然就是總銷 45 億元的長虹新世代，不過如果本案無法順利標出，長虹 2020 年的營收恐怕不會太好看，不過就目前市場上商辦、廠辦的稀缺程度，加上壽險業者積極投入商用不動產，推測本案應該不至於乏人問津。

建案多為宏林營造承攬 代銷則無固定合作廠商

長虹本身就是以宏林營造起家，目前大部分的結構工程也都是由宏林營造承攬，而主結構以外的一些工程則會委託其他廠商施工。在施工品質部分，目前長虹自認能有業界中上水平，但仍不到頂尖，未來會持續在品質部分精進。

而在建案的代銷則是有許多合作廠商，在年報中的重要契約列表中可以看到，每個建案的代銷合約對象都不太相同，相較於推案多的興富發、遠雄主要自行銷售，同為「小而美」的華固也有與代銷龍頭新聯陽有穩定的合作關係，長虹的代銷合作廠商則是比較不集中。雖然代銷不集中於同一廠商，恐怕將使每個建案的行銷各自為政，較無法為「長虹」這個品牌建立一致性的形象，但是長虹的營業費用確實遠低於同業。

小結

無論從新聞報導或是董事長傳記書中，都是再說長虹經營成效好、獲利高，而對於投資人來說，一切還是數字說話，財報上的獲利數據才是真實的，下一篇長虹的財務績效分析將會用實際數據來驗證本文上述的介紹。

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營收不算高但獲利能力佳

長虹的營收在 2018 年首度破百億，過去營收大小大概就是中型建商的水準，大概 60 億上下，不過營收能穩定在此水準的中型建商也不多。 2019 年營收估計也有 80 億左右，未來幾年估計營收也有 80 億元以上，入帳案件比較多的年份營收也有機會破百億，而未來是否能持續破百億，關鍵還是在大台北市場以外的發展，若能在台中甚至其他地區穩定推案，業績有機會更上層樓。

而獲利能力部分， 2014 年以前毛利率大概在 50% 左右， 2013 年獲利能力大增的主要原因，是那年完工認列的建案土地取得的時間點較早因此成本較低，而在 2014 年以後隨著大環境的走衰，獲利能力也跟著下滑。而 2016～2017 年稅後淨利率特別高的原因是忠泰長虹開發獲利是認列在業外收入，那兩年主要認列建案明日博，因此沒有反映在營收和營業利益率上，而從這點來看，那兩年的營歐如果加上明日博的部分，應該也有接近百億的水準。

獲利能力遠遠較同業佳

由於稅後淨利率會受到與忠泰建設合資認列於權益法投資的影響，因此與同業比較時採取營業利益率進行比較較為客觀。

長虹的營業利益率除了在 2015 年由於營收較低表現不佳， 2016 年大案明日博認列於權益法投資損益，因此營業利益率較低，其他每年均為同業之冠，甚至是營建業苦哈哈的 2017 年依舊能保持超過 35% ，如此表現已經不只是前一篇提到長虹成本控管良好能夠達成的，筆者目前也未能有答案，推測可能是會計認列方式不同或是土地取得成本較低所致。（已寄信向長虹 IR 詢問，但可能沒有答案）

每股盈餘高 但股利政策保守

長虹除了營收特別少的 2015 年外，幾乎都有非常高的每股盈餘， 2018 年營收創新高也反映在每股盈餘的表現上。

不過不少投資人關心的股利分配部分，長虹的配發政策顯得比較保守一點，獲利多的年度幾乎都只配發大概五、六成，這麼多年下來累積了很多未分配盈餘，底下將繼續說明這麼做的原因。

未分配盈餘充實權益 為未來的成長加入燃油

雖然長虹的獲利能力好，EPS 也高，但是需要大量資金的營建產業，股本少依然是硬傷，一來自己資金不足，二來銀行也不願提供太多借款，否則與景氣循環相關的建商槓桿太高，在景氣低點風險不小。

也許是為了維持高 EPS 與股價，長虹並沒有採用會擴增股本的籌資方式，就像前一篇基本介紹提到的，有多少錢蓋多少建案，不過這幾年獲利良好，加上股利配發保守，因此權益項中的保留盈餘持續增加，算是另類替股東們增資。

未來想持續增加營收時勢必推出更多建案，健康的負債權益比例更能從銀行獲取更多資金，同時也能持續拉高每股盈餘，進而提升股價，因此經營妥當的話，對於股東們也是好事。

長虹相較遠雄（ 5522-TW ）、興富發（ 2542-TW ）本益比低

長虹獲利多，股價也高，甚至曾長時間居於營建股股王，不過長虹的本益比多落在 5～10 倍之間。其實不只是長虹，許多營建股都是如此，因為營建股不適合用本益比衡量，建商的營收認列是在建案完工交屋的時候，通常會一次性認列很多營收與獲利，但這些獲利可以說是一次性的，未來的營收還要看未來是否有建案，對於一些中小型建商，可能第一年營收爆發，下一年營收卻寥寥無幾，因此投資人自然會把第一年的營收分攤到兩年甚至三年看，因此與一般常說的 15 倍本益比自然有所落差。

而下圖我們看到這幾年本益比都能在 10 倍以上，就是因為建案多，每年都能有大概兩百億營收，雖然還是會波動，但是幅度相較同業小很多。

長虹由於過去營收的波動相對還是比較大， 2018 年雖然有 14 元以上的每股盈餘，但是 2019 年預估可能不到 10 元， 2020 年應該也差不多 10 元左右，因此股價衡量上自然不會以 14 元的 EPS 去衡量。再加上，長虹股利分派比較保守， 2018 年的獲利也只分配 7 元，因此，股價自然也上不去。

許多人在衡量營建股股價時喜歡用淨值比來推估，但筆者認為除了淨值比外，用本益比無不可，只是在衡量時需要考慮到未來幾年的盈餘以及其分配政策，藉此進行調整，而不是用傳統的本益比法去推估。

總結

在中大型的營建公司中，長虹是屬於獲利高而且相對穩定，甚至還有未來成長潛能的公司，不過仍須注意未來獲利能力是否能維持目前水準，營業利益率少 10% 的話，可要多幾十億的營收才能將這部分的獲利補回來的。推測獲利能力下降的可能性高，不過到底會下降多少？是否還能勝過同業？不得而知；營收也高機率能向上提升到百億水準，不過是否能提升到興富發、遠雄等推案王的高標，無人能知。不知道各位讀者你們認為呢？

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建案去化快速 營收穩定入帳

在前一篇的基本介紹就有提到，國建的營收相對於同業穩定，主因是品牌優勢，即使產品價位較高，民眾依然願意多花一點錢來購買國泰建設的房子。除了我們在新聞上看到的建案銷量，我們也能觀察財報附註中的存貨來得知營建業的銷售狀況。

對於營建業來說，存貨當然就是房子或土地啦！不過通常會區分為三大類：營建用地、在建房地和待售房地，簡單來說就是還沒蓋、正在蓋以及蓋好了三種情況。如果蓋好了的待售房地很多，代表房子可能處於賣不掉的狀況，這對營建業來說不是好消息，可能導致降價求售或甚至賠售，最終反映到財報可能就會影響獲利情況。

從下圖我們能發現國建不只營收穩定，待售房地也不多，甚至可以說是只要推案就能賣光，相較於推案數量多很多的興富發（ 2542-TW ）、遠雄（ 5522-TW ），經營的模式完全不同，或許國建不會出現一年營收三四百億大爆發的狀況，但以目前的經營目標，每年百億營收是可以期待的。不過 2019 年推案量偏少，導致營收偏低，估計全年大約就在百億上下。

合約負債偏低 雖穩健但恐無成長

合約負債雖然包含負債兩個字，感覺起來應該要少一點比較好，但其實合約負債換個講法就是客戶的預付款項，建設業的預付款項大部分是指銷售預售屋時向客戶收取的訂金等等預付款，這樣的預付款項越多，通常代表未來建案能貢獻的營收越多。按照政府的法規，建商要在取得建照以後才能進行預售屋銷售，到真正交屋大約需要兩到三年，所以合約負債可以看成未來兩三年營收表現的參考指標。

目前國建的合約負債偏低， 2013～2015 的高點已經反應在 2016 年的高營收上面， 2018 年的合約負債低點也反映在 2019 年營收偏低的情況，以目前的合約負債情況，未來營收可能不會有大幅成長。

股利配發穩定

在營收穩定的情況下，雖然會因為不同建案使獲利比率有比較大的波動，但大致上來說稅後淨利率都可以有最少 10% 的水準，EPS也普遍有 1 元以上，在獲利狀況比較好的年份，股利發放會比較保守，使股利能在獲利狀況較差的年份也能發放，例如 2012 年在EPS僅有 0.99 元的情況依然發放 1 元股利。而 2015 年沒有發放股利原因是透過減資每股發放 3 元現金縮減過大股本， 2018 年則是由於出售轉投資業務是獲利衝高，不過股利發放依舊比較保守，在 2019 年獲利表現可能較差的情況，推測股利發放應會大於當年度EPS。

適合作為定存股嗎？

上述的一切似乎看起來國建經營確實蠻穩定的，也估計可以每年穩定分配殖利率不錯的股利，但是國建真的適合作為定存股嗎？

國建雖然相對其他營建同業的波動小，但是營建業本來就不是個穩定的產業，即使建案都可以明確看到兩三年以後，但是太容易受到房市影響，畢竟台灣的房子除了是作為住宅使用，有許多人也拿來作為投資工具，而不是單純的生活必需品。在尋找定存股時，相對於國建或許有更好的選擇，不過如果願意承擔營建業相應風險，許多營建個股的殖利率都蠻不錯的。

想了解更多有關定存股的資訊可以參考：選對定存股，讓我多賺 20 年

未來展望

國建是營收比較容易估計的公司，由於未來每一年會推哪些案子，案子的銷售情況都能在法說會報告中看到，且大多數案子都能接近完銷，以此加上其他轉投資業務，就能得到大概的營收，也可以藉由過去的獲利能力去估計該營收水準的獲利情況。

下表是國建揭露的未來推案和目前預售情況，可以發現位於台北的建案銷售狀況通常較好，而南部台南、高雄則相對較差，主因推測是國建的住宅售價通常較高，在南部品牌力不足時民眾可能比較不買單， 2019 年完工的案子台北只有一案，中南部銷量相對不佳，因此也反應在營收表現上， 2020～2022 年以目前預售情況，加上手上的餘屋持續銷售，營收有機會自 2019 年反彈。

至於其他轉投資部分，健康管理和不動產管理將持續穩定貢獻，而飯店經營部分，除了台北國泰萬怡飯店以外，經營情況有機會轉虧為盈，而萬怡飯店的部分，可以參考同樣與萬豪合作開設六福（ 2705-TW ）萬怡飯店的六福集團經營狀況，由於國建本身也是國泰萬怡的房東，租金壓力可能不會有六福萬怡那麼重，轉虧為盈難度比較低，直得持續觀察。

總結

2019 年對國建來說是表現比較不好的一年，但以目前的預售情況來看，未來營收展望依舊不差，但要能重現 2016 年的業績，難度比較高，不過國建也積極購地或尋求合建、都更等，可以持續觀察後續推案情況。

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• 國建(2501)-營建業天字第一號老建商
• 興富發(2542)-全台首購宅推案王

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國泰建設（ 2501-TW ）股號是營建業的天字第一號，成立於民國 53 年，民國 56 年就正式股票上市，成立已有半個世紀，長期以來都是著重在住宅興建。雖然公司名為國泰不一定是國泰金（ 2882-TW ）蔡家的，像國泰航空就不是，但國泰建設確實是霖園集團的一份子，目前蔡家透過萬寶開發和霖園投資持有超過 20% 股份，而最大股東也是國泰人壽員工退休基金持有將近 25% ，與霖園集團其他成員的互動也相當密切。

房地產開發本業有口皆碑 售價高出同業一兩成

國泰建設早期曾有過曾有過比較大型的造鎮計劃，如五分埔附近許多住宅都是國泰建設蓋的，近期則是以購地自建、合建或是都更為主，除了長期以來一直都在做的住宅外，最近積極拓展商用不動產的市場。

雖然國泰建設本身並沒有營造業務，都是將建案發包出去，不過國泰地產集團也有自己的營造公司：三井工程，許多國泰建設的建案都是交給三井工程來承作，內舉不避親的做法不只沒有遭致撻伐，反而許多人認為國建與三井的組合更能確保品質。不過即使不是三井所承攬的建案，依然深受民眾推崇，價格硬是比周遭建案多出一兩成。

過去國建雖然現在已經拓展到全台大城市，台中、台南、高雄都有持續推出建案，但依舊是以雙北的建案營收大宗。而品牌優勢在雙北也是特別明顯，即使開出高價位也非常吃得開，大部分在完工之前就幾乎完銷，中南部的建案則相對沒那麼受歡迎，不過由於通常位於優質地段，且品質受民眾認可，房子蓋好以後長期賣不出去的情況也不太會發生，基本上推案前喊出總銷多少錢，就能賣到多少錢。

為什麼建商的品牌是重要的？如果我們要買房子，房子蓋成怎麼樣？會不會偷工減料？會不會買了出問題找不到人求償？因此上市公司在面對這些問題時，至少不用擔心會找不到人，企業為了長期經營也比較會妥善處理相關問題，因此相較於區域性沒有名氣的建商，國建這種上市品牌，且過去半甲子擁有不錯品質評價的建商，當然就能收取更高的價位。

不像是興富發（ 2542-TW ）或是遠雄（ 5522-TW ）等推案王，在某些年度業績會暴增到幾百億，或是一些小建商，在某些年度完全沒有案子。國泰建設的推案非常穩定，每年推出總額大概 100 億的四、五個案子，雖然無法像以百分比入帳法的營造產業一樣維持在特定營收，國建的營收已經算是建設業中相對穩健的公司了。

拓展商用不動產增加穩定收益

過去一直專注在住宅建設本業的國建，近幾年也積極朝多角化發展，與本業最相關的自然是從住宅部分往商辦方向拓展。目前這一兩年台北市A級商辦空置率低，且受惠台商回流、未來新建商辦較少影響，可能未來會出現A級商辦供不應求的情況，因此營建、壽險業積極開發商辦，國建自然也不例外。

國建目前已在台中、台南、高雄有四處商辦可供出租， 2022 年位於南港工業區的「利百代商業大樓」也會完工， 2025 年也會與三井不動產合作敦北飯店大樓， 2028 則有國建總部大樓。

管理REITS穩定進帳管理費

國泰建築經理公司是國泰一號與國泰二號兩檔REITs的不動產管理機構，為國泰建設 100% 持有，藉由管理REITs旗下的不動產，每年收取基金總資產價值的 0.12% ，以目前的基金規模，每年國泰建經可以收取約 6,000 萬元的管理費，稅後淨利率更能超過 50% ，是能穩定提供現金獲利的子公司。

如果想了解更多有關於REITS投資的相關知識可以參考：有效對抗通膨的資產：REITs 入門介紹

跨足飯店產業但目前仍未轉虧為盈

從 2012 年成立 100% 子公司國泰商旅以後，目前已經有 6 間飯店，其中包含 2018 年底成立與萬豪飯店集團合作的台北國泰萬怡飯店。目前的飯店幾乎都定位在商務旅客，價位大約在一晚 3,000～5,000 元左右。由於前期成立的飯店為自有品牌，且成立時間不長，目前還沒轉虧為盈。

健康管理業務成為穩定獲利來源

國泰健康管理顧問公司是 2011 年成立的新事業體，國建持股 85% ，目前有三間健檢中心、兩間產後護理中心和一家健身房。從下圖能看出獲利逐年增加，成為穩定的獲利來源。

目前國泰建設除了建設本業外，多角化經營以飯店和健康管理作為另外兩個大方向，除了上述的投資外，國建還持有約 5% 的台灣之星股份，更重要的是也持有 0.44％ 國泰金控股權，雖然持股比例不大，但是金額高達 26 億元，每年能獲得不少股利收入。

國泰房地產指數為房市必看指標

國建從民國 91 年開始與政大合編國泰房地產指數，每季出刊，目前已成為多數房地產專業人士以及大眾的重要參考資料。以季為單位，發表全國以及國內七大城市的成交價、成交量、議價率等變化，能了解各地的房市狀況。此外也辦公室租金指數，提供台北市各大商辦區域的價量變化。

想更了解房地產可以參考：國泰房地產指數

至於國泰建設目前的財務績效分析，以及未來的推案情況與獲利表現，請繼續閱讀下一篇國建的財務績效分析。

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• 國建(2501)-財務分析
• 華固(2548)-雙北中高級住宅建商

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營收波動不大 主要受住宅推案量影響

從下圖可以看出遠雄近十年營收都有 160 億元以上，由於每年完工入帳的建案總銷量會變動，建案多的年度可以衝到 270 億元以上，幾乎都能在上市建商的營收排名前五名。除了 2015 年汐止 U TOWN 一期大案入帳，使廠辦營收單年度達 160 億元，其餘每年廠辦都在 40 億元上下，持續有案子在推動，比例大概在 15～20% ，U TOWN 二期完工後目前建案去化速度沒有很快，預期 2019 年以後是有機會達成公司目標的三成佔比。住宅大樓每年的變動是遠雄營收波動的主因，但至少每年都能有百億以上，每年都能有六、七個建案完工。

品牌失去後庫存增加

在遠雄的基本介紹有提到， 2014 年開始房市走下坡加上遠雄的品牌受多次爭議影響，銷售情況不佳，不過從上述的營收部份似乎沒有看到衰退，但從其他部分可以看到端倪。

首先是存貨裡已經完工的待售房屋，從 2014 年開始明顯增加，簡單說起來就是已經蓋好但是還沒賣出去的房子，如果說是單一季度發生這種情況可能只是剛好從在建房地轉為待售房地，其實早就有買家只是還沒交屋罷了，但是 2014 年後，遠雄每年的庫存都在百億以上， 2017 年以後甚至有增加的趨勢，這並不是太好的現象，雖然遠雄持續推案，但是待售房地也持續增加的話，之後有可能需要提列存貨賣不出去的跌價損失。

此外， 2015 年以後遠雄的合約負債處於低點，代表預售屋的出售情況也變差。客戶購買預售屋以後，在交屋之前所附的訂金等費用會放在合約負債項目，而遠雄會在財報的附註九中揭露合約負債代表多少總銷金額，以 2019 年第三季的財報顯示， 60 億左右的合約負債代表大約 369 億元的預售房地，大致上就是三到四年內幾乎確定會轉入營收的金額。 2019 年第三季合約負債有回升，但是離過去房市好的時候仍有差距，而且預售的金額增加不代表銷售狀況好，也可能只是推案增加，但如果推案增加，但是都沒能完全銷售，也會使待售房地增加，如果房地存貨去化不順利，又剛好遇上房市不景氣，需要提列虧損，將對遠雄獲利影響巨大。

2014 年後衰退較興富發（ 2542-TW ）明顯，可能與品牌價值流失有關

從下圖可以明顯看出遠雄近兩年EPS較過去減少非常多，受大環境影響，其實同業也在衰退，從遠雄以及同為推案王的興富發可以看到，毛利率變化的趨勢是相同的， 2014 年後連續三年的房市寒冬，造成建商的獲利銳減。

雖然整體市場是衰退沒錯，但是相較於遠雄在 2014 年前比較好的獲利表現， 2014 年後，遠雄的衰退幅度是比興富發來得多，甚至 2018 年興富發回升的時候遠雄依然是衰退的，除了房市不景氣外品牌價值流失也是遠雄衰退的另一個主因。

大巨蛋爭議對於遠雄的直接影響不大

終於來到或許是大家最關心的大巨蛋主題了！不過筆者前面一直沒有提大巨蛋是有原因的，就是大巨蛋對遠雄建設的直接影響其實不大。

就 2019 年底而言，遠雄建設與子公司只持有 31% 的大巨蛋股權，帳面價值 48.77 億元，現在是放在遠雄的權益法投資項目，大概每年就是虧損個一兩億，即使這幾年遠雄獲利嚴重衰退，每年獲利仍有十幾二十億，大巨蛋的損失其實影響不算太大。未來實際營運後預估巨蛋本身會虧損，但是周邊的商場、飯店出租仍有利可圖，扣除營運費用與折舊等，即使沒有賺錢也不會有太多的虧損。

而大巨蛋本身帳面價值約 180 億元，如果未來遠雄選擇轉賣，以過去傳出的 300 億元或是更低的價格賣出，都還是有獲利可以認列，而目前大巨蛋也有機會於 2020 年復工，並在 2021 年完工，大巨蛋案其實沒有對遠雄過去的獲利造成太多負面影響。

雖然大巨蛋案其實沒有直接的財務影響，但是對於遠雄的品牌形象是有負面影響的，作為遠雄集團爭議的一項，或多或少也使本業的住宅出售雪上加霜。

總結

遠雄的本業在 2019 年有復甦的跡象， 2021 年也將有大案「遠雄新未來」二期將入帳，獲利衰退情況止血，加上房市 2019 年開始復甦，對於遠雄都是利多，而大巨蛋案如果能順利完工，如果遠雄選擇出售，也可能有機會認列不少獲利。不過究竟房市可以好多久也沒人敢保證，囤房稅、實價登錄 2.0 以及全球經濟情況，都可能造成房市衰退，如果到時遠雄待售房屋依然在目前的兩百億或甚至更高的水準，恐怕面臨巨大虧損。

遠雄是個爭議性非常大的公司，有些人可能認為壞小孩會學乖，而且未來有非常大的潛力，選擇危機入市；而有些人可能覺得朽木不可雕也，選擇敬而遠之。究竟誰對誰錯，只有三五年後回頭來看，才知道現在誰做了對的決定，如果是你會做什麼決定呢？

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2019 年三案入帳營收創新高 但可能因讓利使毛利下滑

華固大多數的年份營收大概都落在百億上下，而 2018 年由於沒有新案完工，只有將手上現有的餘屋出清，因此營收較過去有明顯下滑，尤其在營業利益率部分，由於營業費用雖然與營收多寡正相關，但是基本的推銷和管理費用是比較不會變動的，因此營業利益率在營收較低時會顯得較差。

而 2019 年雖然有三大案貢獻營收，使全年業績有機會暴增到歷史新高的將近 200 億元，不過其實這三案在完工時都沒能完銷，甚至華固新代田案可能還有至少三四成的餘屋，推測為了增加銷量，華固可能會有些許讓利，這可能也是 2019 年毛利率較過去三年小幅下滑約 3% 的原因，而營業利益率則是隨著營收的增加而有所上升。

華固配息穩定 每年都配發大概 5 元左右

雖然過去華固百億左右的營收在營建同業中排名靠前，但是相較於興富發（ 2542-TW ）、遠雄（ 5522-TW ）那種動輒 200 億以上的營收是小巫見大巫，不過華固有個優勢是股本比其他同業小很多，僅有 27 億元左右，因此從下圖我們可以發現華固EPS大概都在 8～10 元， 2019 年前三季也已經賺超過一個股本。不過華固能以這麼小的股本做 2019 年這種 200 億元的營收，並不像是興富發那種大槓桿的經營模式，而是我們才下圖也能發現即使EPS超過 10 元的年份，華固也都只發放一半左右的股利，因此長期下來，華固的資產負債表中有高達 100 億元以上的未分配盈餘，使負債和權益的比重看起來更健康。

不曉得華固未來在股利發放政策會不會有所改變，如果仍是一樣的話，或許股民們會有些怨言，畢竟已經有了高額的未分配盈餘，未來幾年看起來案件數充足，營收也不至於出現 2018 年無新完工案的情況，至於 2020 年股利政策會不會有所轉變，仍有待董事會決議的發佈。

未來推案量充足 以商辦為主 待售餘屋可能去化慢

前面提到了華固的推案量充足，我們究竟要怎麼知道建商未來會推出什麼案子呢？最簡單的方式當然是新聞媒體的整理，但這種方式就相對被動，如果我們想要主動了解，大多數上市櫃建商的法說會簡報裡都會有未來推案的詳情，可能包含建案的總銷規模、推案時間和完工時間等等，不過盡信書不如無書，建商的法說會簡報雖然通常不會刻意欺瞞，但總銷金額也會根據房市情況有所變動，推案時程也可能因為各種因素延後，整體來說，是值得我們參考，但也不能作為唯一的投資資訊來源。

華固與其他建商比較不一樣的地方是，除了法說會簡報會有推案的時程，每季揭露的財務報表附註中，在存貨項目會有待售房地、在建房地和待建房地的細目。

下圖為 2019 年第三季的資料整理，從中我們可以知道華固還沒賣出去的餘屋是哪些，也因為每季公布，所以可以持續觀察每個案子的去化速度，通常大多數案子在一兩年內就能去化完畢，但像是華固天鑄以及中國的兩建案沙河灣、華固一品則是去化速度偏慢，需要持續注意。

在建房地部分可以清楚看到有哪些建案是已經開始動工的，代表這些建案是確實開始執行，如果沒有意外將能夠在法說會發布的時程完工，這樣的案子我們要去看的重點就是銷售情況，除了華固法說會簡報會揭露外，新聞媒體有時也會有相關的消息。最後是待建房地的部分，則是華固已經買下來的土地，通常在一兩年內就會開始推案並動工，而如果有在財報上放了好幾年都沒有動的土地，就要注意一下這塊土地是不是有什麼特殊情況，否則怎麼會都不開發。從在建房地和待建房地可以看到不少土地將以商辦或廠辦形式開發，以目前商辦市場情況推測，應該會比華固的住宅建案好賣一些。

總結來說，透過以上的這些資訊，我們可以用簡單的加減乘除估算出未來每年華固大概可以有多少新完工的營收，在估計出餘屋的去化金額，就能計算出未來每年大致上的營收囉！大家可以自己估計並計算看看，或許能比市場大多數人早點知道一些資訊喔。

透過借款籌資興建建案 完工營收入帳後償還

底下這張現金流量圖看起來是有些對稱，投資活動的現金流量不多，主要就是營業活動和籌資活動反向變動中。

之所以會有這種情況，是因為建案營收入帳時間是在完工後，雖然會收到部分的訂金等，但是大部分的金額還是在完工交屋時收到，但是在興建建案的兩三年時間需要先墊付工程費用，例如 2018 年營收入帳的金額較少，可能不足以支付所需的買地費用或是工程款時，就會向金融機後借款，並在營收入帳較多的年度，如 2019 年償還借款，因此現金流量才會像是下圖那樣看起來對稱。有借有還，再借不難，因此可以看出華固的借款情況是健康的。

總結

2019 年第三季財報公布後，股價隨著業績一起狂飆，成為營建股王，至於華固能在股王寶座上做多久？可能跟上述提到的股利政策，以及未來推案的營收情況有關，大家可以判斷看看，你認為什麼樣的股利政策，且明年的業績狀況要如何，才能配得上 2019 年末的股王股價喔！思考過後，相信你會對華固有更深入的看法。

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建案走中高價路線且集中於雙北

華固創辦人鍾榮昌於 1989 年成立華固建設，一直以來的業務就包含住宅和商辦廠辦，並隨房市情況進行調整，在 2000 年左右廠辦興盛，就以廠辦商品為主力， 2014 年以前的一段時間，住宅市場火熱，則將重心放在住宅興建上，目前市場上比較好賣的商品是中低價位小坪數的首購宅，與華固過去專精的市場不同，而商辦相對缺乏，因此華固未來規劃將擴大商辦興建的比重。

住宅部分，目前華固主推的案子可分為兩大類，豪宅和小坪數的精品宅。

豪宅案包含過去華固曾推出的「華固天鑄」、 2019 年完工入帳的「華固名鑄」以及預計 2021 年完工的「華固敦品」，通常豪宅案的銷售期都會拉比較長，畢竟每坪單價超過百萬，一戶超過百坪的金額大概一、兩億已經不是現在的市場主流商品，如果銷售情況良好且戶數較少，則有機會像是華固名鑄在完工前接近完銷，而華固天鑄則是 2014 年房市剛開始走下坡時的產品，且戶數較多，全案總銷高達 130 億元，目前仍有大概四成未售出，每年大概以十幾億的速度去化中。華固敦品目前銷售僅三、四成，推測 2021 年完工時離完銷還有段距離。

至於小坪數精品宅開架都會較周邊建案高出一兩成，單價大概在每坪百萬以下，通常會主打特定的生活機能，靠近捷運交通方便、鄰近特定商圈或是周遭有公園綠地等，大部分推出的案子都能在完工前接近完銷。

未來推案商辦、廠辦比例將增加

無論是豪宅或是精品宅目前都不太好賣，其他諸多建商轉往低總價的首購宅，或是開發商辦市場，雖然華固目前沒有進入單價每坪 30 萬元以下的住宅市場，對於回到過去擅長的商辦和廠辦則是積極很多，目前也已經有諸多建案進行中。

2020 年唯一新完工的建案就是接近完銷的大直國票金控大樓， 2021 年也有內湖科技園區和士林科技園區的兩處商辦要完工，在住宅建案不好賣的情況下，商辦的銷售情況將會是影響華固業績的重點。

華固建案幾乎都由子公司品興營造興建

華固只有整合營建業務，底下的品興營造也沒有接外案，就是興建華固的案子。上游的建築設計會與不同建築師合作，預售時的代銷則是和新聯陽合作，新聯陽也透過子公司持股 5％左右股權，是華固的第二大股東。

曾發展中國市場 目前已暫緩

華固自 2012 年開始進入中國房地產市場，原本鎖定長三角二線城市，後來鎖定四川成都投資兩建案，和當地廠商合資，華固持股八成。不過在兩建案後已經宣告暫緩中國投資，原因是中國稅負重約 35% ，資金匯回台灣還要再被扣 7% 營所稅，加上中國房地產供給過剩，造成房價下滑。目前華固仍持有總成本約 4.7 億元的中國建案存貨，大部分是屬於車位或是店面，去化比較慢，但仍有在緩慢去化當中。

華固新天地地上權案仲裁結果對華固和住戶有利

華固新天地並不是一般的建案，而是目前台灣上不盛行的地上權案，華固向國營財產署支付權利金且每年支付一定租金，獲得 70 年的土地使用權。不過由於租金計算方式為公告地價的 3.5% ，建案興建中公告地價大漲，使租金從住戶原本簽約時的六萬多上漲到九萬多元，因此要求華固與他們無條件解約。

與國營財產署的仲裁結果是將 3.5% 公告地價中的 2.5% 以 2013 年的公告地價計算，剩餘的 1% 才會隨公告地價上漲而變動，使住戶的租金壓力有所緩解，加上華固承諾讓利負擔房屋保險和管理費等，雖然部分住戶仍選擇支付違約金解約，部分則與華固達成協議，目前華固新天地使用權住宅都已經接近完銷完畢。

不過到底什麼是使用權住宅？跟地上權住宅有什麼不一樣？跟一般住宅到底差在哪裡？

使用權住宅在台灣較像長期租屋 借貸和轉讓較困難

使用權住宅簡單來說就是只有房屋和土地的使用權，土地是國家租給建商，建商在土地上蓋房子並出售使用權給住戶，房子的所有權還是在建商。跟過去曾推出過的地上權住宅不同點是，住戶購買地上權住宅雖然土地一樣屬於國家，但是房屋的所有權是可以分割並且轉讓的。之所以政府從主推地上權住宅變成使用權住宅，因為使用權住宅的房屋所有權人只有建商一個，而不像是地上權住宅所有權人是各個住戶， 50 年或 70 年後地上權到期時，較容易收回土地。

由於台灣傳統的觀念上土地、房屋是一種財產，可以一代傳一代，而使用權住宅期限到期後就可能要還給國家，因此接受度較低。由於使用權比較不被視為一種財產，因此銀行通常不願意貸款給住戶，或是貸款成數較低，因此通常許多住戶是向建商貸款。又由於是向建商貸款，在使用權在二手市場進行買賣時，貸款也轉移到買主身上，但是建商怕買主無法負擔貸款，因此需要審核買家能力，造成住戶買賣上的不便。使用權因為有期限，因此價值也會隨著期限接近而降低，與房地產價值過去持續增值的情況正好相反。

雖然使用權住宅感覺有許多缺點，但他的有點也是非常明顯的，價錢！使用權住宅通常地段不錯，一般大眾很難買得起，尤其在房價高昂的都會區，而使用權住宅因為沒有所有權，因此價格遠低於市場行情，使更多人能夠住得起精華地段的房子。甚至如果是在房市持續上漲的期間，使用權價值甚至會隨房價成長，可能買房子住個幾年賣出還能賺錢，相當於免費的長期租屋。

而在政策上，使用權住宅的好處更是明顯，通常使用權住宅的購買者都是自住或是出租，不太會有囤房的情況，能有效避免房價炒作的情況。不過對於民眾來說，並不是所有人都能接受使用權的概念，加上目前政策配套並不完善，建商容易與住戶發生爭議，因此建商也不願意繼續推動相關建案。使用權住宅本身其實立意良善，若能有完善的配套措施來推動，或許將是都會區住宅未來的新趨勢。

小結

本篇我們了解到華固主推的中高單價住宅產品目前比較不好推，因此未來推案將側重商辦、廠辦案，也大概了解了使用權住宅到底有什麼不一樣，下一篇華固的財務績效分析將對財報進行解析。

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營收已逐年回升

前一篇文章提過， 2013～2015 年的新承攬金額極低，而且少了出售土地帶來的營收，使 2016 年的營收呈現斷崖式的減少。不過在 2016 年開始，中工積極承攬各類工程，由於工程多是工期較長的公共工程，一個案子的營收要分為五到十年來認列，所以新承攬的金額雖然在 2018 和 2019 年都超過 200 億元，但營收仍不到 200 億元，不過從趨勢來看，從 2016 年開始，每年的營收都是有持續增加的。考量到近年新承攬的案件還有部分未反映在營收上，未來營收仍有繼續成長的空間。

除了工程以外的營收，人力派遣、影院等，過去幾年營收貢獻都相對穩定，不過未來的成長空間也就比較小。

其他業務使毛利率位於同業高標

2016 年以後，中工毛利率多半在 9～12 ％之間，或許是由於 2016 年開始工程承攬佔比下降，其他毛利率比較高的業務相對來說比重增加所致，從其他承攬公共工程為主的同業欣陸（ 3703-TW ）、工信（ 5521-TW ）等的工程承攬業務推測，公共工程承攬的毛利率大概在 5～8% 左右，而中工應該在這區間中是比較高的。

而大家或許會好奇為什麼 2015 年中工的毛利率會特別高，主要是當年度營收中包含出售土地的部分（可參考前一篇營收比重圖），這塊業務甚至將 2015 年第一季毛利率拉到 44% ，是屬於異常情況。

近年已逐漸調降營業費用

那麼既然這幾年營收有在成長、毛利也還不錯，怎麼中工還是雞蛋水餃股呢？

營業費用或許透露了些許訊息，相較於同業，中工的毛利率一直都是比較高的，尤其在 2016 年以後更是如此，主要原因有兩個，第一是 2016 年營收大幅下滑，而營業費用的降低相對來說比較少，因此費用率攀升，第二是中工有三成營收是來自其他業務，相較純做工程的中鼎（ 9933-TW ）和達欣費用較高，欣陸由於有大概兩成的營收來自建設業務，因此毛利較高，費用率也較高。

2016 年以後中工在營收回升的情況下逐漸減少營業費用，這是個好現象，如果能持續維持上述好現象，營收上升，毛利率穩定，則營業毛利增加，營業費用減少則營業利益增加，或許能帶動股價增加。

獲利以工程為主 EPS受限於過大股本

中工各部門當中，工程的獲利貢獻還是最多，其他業務則是有逐年改善，建設開發部門則是因為近幾年比較沒有推出新案，對於獲利貢獻不佳。

除了本身獲利情況沒有太好之外，股本高達 150 億元也是重要原因，近幾年每股盈餘都不多，股價自然也上不去。

負債比率遠低於同業

負債雖然聽起來是比較負面的詞語，不過客觀上來說是一種增加公司財務槓桿的方式，而且在現在這種低利率時代，負債通常相較於權益的籌資成本低。

目前中工的負債比率遠低於同業，雖然 2014 年後持續上升，但依然有一段落差。

京華城出售利益將推升 2020 獲利

流標多次的京華城終於在 2019 年九月賣給了中石化（ 1314-TW ），雖然是出售，但其實中石化本身就持有四成京華城股權，實質上是左手換右手的交易。不過即使中工和中石化同屬威京集團，中工手上的京華城股票依然能認列相關的出售利益。根據中工 2018 年年報所示，中工持有 23 萬張京華城股票，按每股票面價值 10 元推估，帳面價值約為 23 億元，年報顯示之普通股持股比例為 23.51%，不過因為仍有特別股部分中石化持有更多，所以只有三萬張特別股的中工，總持股比例可能會有所降低。

按照京華城公司登記的資本額 155 億，推估中工稀釋後持股可能會在 17% 左右。以京華城的交易金額 372 億來計算， 17% 的交易金額為 63 億元，而中工對京華城出資若以票面價值 10 元估算，預計將可獲利 37 億元左右。以上金額僅透過有限資料估算，可能與實際獲利金額有很大差距，不過 2020 年中工藉由京華城獲利機會很大。

陶朱隱園取得成本高 獲利存疑

在中工的法說會當中不只一次強調陶朱隱園不只是豪宅，而一件藝術品，因此工期時程恐一再延後，意味成本可能將持續提高，對於藝術品，成本恐怕也是無上限的。

中工取得的 12 戶中有四戶取得成本是我們看得見的，總共 42.78 億元，每坪高達 357 萬，意味著未來出售的價格應該在這之上，這次交易的價位已經打破台灣豪宅總價和單坪價格的紀錄，富豪們究竟會不會為了這件「藝術品」買單，我們這些凡夫俗子很難了解。

若是陶朱隱園能順利高價出售，將能對中工獲利有很大助益，不過若是成交困難或是價格不如預期，則恐怕將帶來巨額損失，值得我們持續觀察。

總結

中工營收有機會增加，營業成本與費用也有控制，工程部分的獲利是可預期的。不過京華城與陶朱隱園這兩大讓人矚目的案子則還不明朗，對於中工將會帶來多大的影響，讓我們繼續看下去～

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從 14 歲隻身來台 到冠德集團董事長

或許大家看到「馬玉山」第一直覺會是沖泡飲，想說該不會冠德不止從營建業跨足百貨業，甚至還賣起飲品了？其實只是巧合，冠德創辦人馬玉山與大家熟悉的馬玉山完全沒有關聯，不過巧合不只如此，但馬玉山其實出生於山東，由於中日戰爭和國共內戰的關係，舉目無親，才與國民黨撤退到最高峰正好是玉山的小島。

自傳裡描述了馬玉山幼時的顛沛流離，到台灣就讀軍校想一圓將軍夢，意外進入企業界到嘉新水泥任職，最後創業的精彩故事，像是連續劇情節一樣命運多舛，不過並非本文的重點就不在此贅述。

由於過去在嘉新水泥任職， 1979 年創業初期做的是水泥、磁磚等建材買賣，後來由於房市大好，且在嘉新時期曾經蓋過工廠以及興建台灣首座智慧大樓的經驗，因此轉做建築。初期由於資金不多，都是在大安區與人合建，後來經過幾個成功的建案，首度自行在天母購地推案，結果由於當時位處偏遠，且產品定位錯誤，銷售不佳，使後來有段時間冠德都著重在大安區等蛋黃區推案。

冠德建設強調「誠信」 建立品牌形象

在 1980 年代，房地產景氣很好，很多「一案建商」趁勢推案，不打算長期經營，蓋完房子就分前解散，通常品質不會太好，消費者買房以後出了問題也求償無門。

冠德在這個時期就樹立良好的品牌形象，每個建案都會掛上公司名「冠德」，增加民眾對於品牌的認知。除此之外也強調施工品質，推出永久售後服務，而為了減少售後服務需要花的成本，唯有在品質上做好，才能從根本上免除煩惱。

在這裡要澄清一下冠德所謂的永久售後服務跟保固是有差別的，保固期間房子出問題是會免費維修，但過了保固期以後的永久售後服務則是提供推薦的廠商進行維修，費用並不是由冠德支付，聽到這個答案，想買房子的人可能會失望，不過冠德的投資人可能會鬆一口氣，畢竟房屋總有一天會因老舊而出問題，如果是永久保固怎麼算都不划算。

建案多為雙北中高價住宅 主打社區圖書館

冠德的建案一直都是在雙北為主，後來也有在機捷沿線推出數案，而台中雖然與龍寶建設合建了兩案，不過目前在桃園以南的佈局仍然很少。

而建案的性質通常主推中高價，處於生活機能好且交通方便的地段，每戶的大小則會因為建案不同調整，精華地段會以大坪數為主，其他地區則會因應目前房市而推出兩、三房的小坪數。冠德信義就是大坪數豪宅的經典之作，開價一坪超過兩百萬，不過在 2018 年完工後銷售狀況並不好。

如果要說冠德與其他中高價位建商最大的不同點，就是主推社區圖書館，從 2007 年完工的冠德領袖之後，後來的大部分建案無論大小，幾乎都會設立社區圖書館。而且圖書館是與遠見天下文化獨家合作，除了建案完成時會添購 2000～5000 冊新書外，每個月也會定期補充最新特圖書或期刊。

如果我們去看近幾年冠德營收的業務分佈，會發現其實建築本業只佔了大概一半，子公司根基營造以及環球購物中心，營收合起來也跟冠德的住宅銷售差不多，那這些業務是怎麼來的呢？

根基營造以外案佔比五成為目標經營

在冠德剛開始創業時，並沒有自己蓋房子的能力，只能發包出去，在品質控管上比較麻煩。發包可以粗分為兩種，一種是把建案細分成各種細項，各自發小包，另一種是發大包，把整個工程統一交給一個營造廠，廠商會連同建材、工班等一起搞定。發大包雖然方便，但是營造廠會想要盡量壓低成本，冠德對於品質的要求，營造廠可能會討價還價，不好控管。因此，冠德採用發小包的方式，雖然比較麻煩，需要成立專責的工務單位，不過後來有找到合適的負責人，工務單位也逐漸上軌道，在 1982 年獨立為根基營造。

根基從成立到 2000 年股票上市的期間，主要都還是承攬冠德的建案，不過這樣的競爭力並不足，因此訂下業績 50% 必須是外案，開始跨足土木工程，雖然剛起步的第二案「西濱快速道路工程」由於鋼價上漲，導致根基營造嚴重虧損，但依然咬牙完成，且施工品質得到認可，也為未來的土木工程接案打下基礎， 2019 年也成功完成南迴公路拓寬工程，一雪當年西濱快速道路虧損的恥辱。

2009 年也承攬「光子源同步加速器興建工程」，該興建案由於不允許任何誤差，難度非常高，導致沒有任何營造廠願意承攬，根基雖然估計本案將虧損至少 5,000 萬以上，依然接案並順利完成。雖然名目上是虧損的，但也藉此學習到許多經驗，並獲得外界對於施工能力的認可，近年接到不少高科技廠房工程案，或許也是由此延伸而來的。

擺脫中國投資 環球購物中心成為冠德小金雞

近年許多建商都開始往飯店業、百貨業拓展，不過冠德很早就開始佈局，起因來自一樁不成功的投資案。

1996 年冠德以 30 億元購得中和 10,000 坪的工業用地，打算開發為廠辦，不過卻面臨 2000 年前後廠辦突然乏人問津（詳見股感遠雄（ 5522-TW ）基本介紹），若是繼續以廠房方式興建，則可能要三五年才能去化，會造成資金週轉問題，因此決定轉型做購物中心。

改做購物中心有兩大難題，首先是要將工業用地轉為商業用地，再來是冠德過去沒有經營購物中心的相關經驗。在土地變更上，與台北縣政府協商後，以回饋 30% 土地作為馬路、公園等公共建設並且每年攤提回饋金給縣政府，總算完成土地變更。而購物中心經營的 Know-how 則是找到在日本擁有三十座購物中心的永旺（Aeon）集團，以 3.5 億日圓購得所有 Know-how。 2005 年聖誕節開幕後，在 2007 年就轉虧為盈了，到 2019 年底有七處分店，機場捷運 A19 分店也將在 2020 年開幕。

不過如果看下圖有關環球購物中心的獲利表現，會發現 2015~2018 年損益表現不佳，主因是前往中國投資，但出租方未能履行出租條件的招商承諾，即便商場於 2017 年開幕，但在 2018 年就結束營業，冠德行使解約權解除合約，並向對方求償 2.3 億人民幣的損失與違約金，出租方也向冠德求償，目前訴訟仍在進行中。因此， 2018 年冠德一次性認列了 5.2 億元的資產減損。

不過在下圖可以發現，冠德在中國投資失利的情況已消除， 2019 年前三季的獲利也相當不錯，對冠德貢獻約 2.3 億元的獲利，對冠德來說是不小的獲利貢獻來源。

小結

我們已了解冠德從創業到現在有著三大事業體的大集團的故事，也知道冠德逐漸擺脫中國投資的失利，那到底最近幾年以及未來幾年冠德的表現又會如何？請見下一篇的財務績效分析。

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建設業務為營收波動主因

從下圖可以看出，就營收而言，三大業務建設、營造、商場的佔比大致為 5：4：1 ，整體來說近五年都能有百億以上的營收水準。

建設由於採用完工入帳，因此會受到每年推案的總量不同，使營收有所波動，是營收波動的主因。而根基（2546-TW）營造雖然採取完工百分比法，入帳的時程比較緩和，但由於一半的營收還是來自冠德的建案，冠德推案量多寡也多少會影響根基的營收。環球購物中心則是營收貢獻最穩定的業務，每年都能貢獻超過十億的營收，營收也是逐年成長的，從 2013 年的 11 億增加到 2018 年的 14 億元。

雖然營收占比是這樣分佈，不過對於獲利的貢獻卻不是如此！

獲利仍以建設本業為主 不過商場才是小金雞

從上圖我們可以看到最近幾年冠德的毛利率都維持在 26～27% ，從近年冠德的個體財務報表也可以得知，近年建設業務的毛利率也在三成以下，而營造的部分毛利率則是在 5% 上下，大家可以簡單算一下，以建設跟營造差不多 5：4 的比例去計算整體毛利率，整體毛利率大概不會超過 20% ，與冠德實際上的毛利率有很大落差，由此可以推算出營收占比不到一成的環球購物中心，毛利率最少會是 80% ，以產業特性來說這樣的毛利率是合理的，經營購物中心主要的開銷的確是在管銷費用和折舊上，營業費用會比營業成本高，我們也能因此知道到為什麼冠德營業費用率會比同業高了。

而下圖是根基以及環球購物中心的營業利益，數字經過冠德的持股比率調整，冠德分別持有 34% 和 84% ，很明顯的是環球購物中心的營業利益比根基高很多，除了因為持股比例不同外，兩者的獲利能力也有差距，雖然根基的營收占比高很多，但是營業利益率只有 3～4% 上下，而環球購物中心營業利益率則可以高達 30～40% ，在獲利的貢獻上反而將重要。

環球購物中心在 2015～2018 年期間雖然因為旗下採權益法投資的中國業務影響，稅後淨裡表現不佳，不過在結束中國業務的 2019 年開始將可擺脫這個累贅，從最近幾年的營業淨利也可以發現台灣的多間門市其實都還是有不錯獲利表現，未來將是為冠德貢獻穩定獲利的業務。

每年股利大致在 1 元左右

由於近五年房市相對低迷，獲利能力也有所下降，加上環球購物中心的中國投資失利影響，導致每股盈餘徘徊於低點。而從下圖可以看出來，股利分配上，經營階層還是希望可以給予股東每年至少 1 元的股利，但是公司賺超過一元時則不會大量增加股利的配發，把賺的錢留在公司裡，健全財務結構。

負債比高 若房市反轉風險高

之所以用盈餘來充實財務結構，是因為冠德的負債比率在中大型建商中是偏高的，與興富發（2542-TW）的策略雷同，都是採用高槓桿來增加營收，這在房市好的時候能快速成長，但是如果房市反轉，可能造成很大的危機。

在馬玉山的自傳《築冠以德》中也提過，在 2000 年以後的三年期間，有不少建設公司「黑字倒閉」，所謂的黑字倒閉，簡單來說就是公司還有賺錢，但是因為資金週轉不靈而倒閉，如果以建商為例，就是手上已經蓋好的房子還能賺錢，但是賺的錢加上手頭上的資金無法支應需要償還給銀行的負債，由於市況不佳，銀行也不願意延長貸款，也無法借到其他資金來融通，只能選擇倒閉。冠德當時也遇到類似狀況，千辛萬苦才獲得銀行同意延長借款期限。

雖然高負債比不代表公司必然在房市不好時會遇到資金週轉不靈的問題，不過相對其他財務健全的企業，經營上需要如履薄冰，稍有不慎則可能一敗塗地，若有興趣要投資冠德，這是必須要注意的風險。

存貨僅微幅增加 但待售房地大幅攀升

對建商來說，存貨大幅上升不一定是壞事，因為如果是在建房地或是營建用地增加，代表未來可以推出的建案也增加，這些存貨等同於未來營收，增加並不是什麼壞事，不過如果是待售房地為增加主因，就必須要謹慎小心了。

冠德 2018 年待售房地驟增，高達 150 億元，推測主要是因為總銷 200 億元的豪宅建案「冠德信義」於 2018 年完工，不過銷售狀況不如預期， 目前冠德不太願意降價來銷售，加上豪宅市場仍未回溫，推測房屋庫存的去化速度會需要花不少時間。

從下圖我們同樣可以發現在 2013 年以前，房市狀況好的時候，冠德幾乎是沒有什麼房屋庫存的，而走向大量推案以後，若建案不願意讓利求售，房子自然會囤積在存貨中。如果經營沒有出現問題，其實也不是什麼壞事，每年若能有一定進度去化，也會成為除了新完工建案外的營收來源，不過如果時間拉太長，不得不讓利甚至賠售，對於業績表現不是好事，冠德信義的去化速度也是關注的重點。

總結

對於冠德來說，未來的推案量都很充足，手上也有不少成屋可以銷售，營收部份其實不太需要擔心，毛利率若能持續維持，本業獲利並不差，加上環球購物中心在中國投資結束後，也將每年貢獻不少獲利，整體來說其實是前景可期。不過負債和存貨相對同業其實不少，如此高槓桿的策略在景氣波動中其實是報酬與風險都高的企業，表現基本上與房市景氣掛鉤，未來冠德的表現會如何，端看總體經濟和政府政策的走向而定。

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營收衰退並不嚴重

雖然前面提到中鼎面臨嚴重的衰退問題，不過如果我們仔細去看中鼎 2019 年的營收，其實是和前一年差不多的，雖然與 2017 年的營收高峰有落差，不過依然相去不遠。

不過考量到在建工程金額處在歷史高點，只達到現在的水準不免讓人遺憾，根據法說會上經營團隊的解釋是由於前一年新簽約的案子有部分遞延，在營收上比較沒有反映出來。雖然中鼎 2019 年股東會時曾喊出力拼 2020 年營收達 1000 億，但以目前 2019 年新簽約金額偏低的情況來看，如果新承攬金額衝不上去， 2020 年營收可能連回到 2017 年營收高峰都讓人存疑。

毛利率下滑為衰退主因

2016 年以前，中鼎毛利率多在 8 ～ 10% 之間，而在 2019 年法說會中，經營階層表示，中鼎合理的毛利率應在 7 ～ 7.5% 左右，相較歷史有些差距，估計可能是由於 2014 年前油價處於百元以上高檔，對於煉油石化相關廠房的需求較旺盛，而近年油價在相對低檔徘徊，煉油石化廠房的需求減少，競爭激烈導致毛利下滑。

不過中鼎 2019 年前三季的平均毛利僅有 5% ，第三季單季甚至僅有 3% ，考量到合併營收中崑鼎（ 6803-TW ）的 25% 高毛利，中鼎本身的毛利恐怕更低。公司指出毛利率主要的下降原因來自馬來西亞國家石油公司 RAPID Package 1 RFCC， LTU， PRU Project（簡稱 P1 廠）試車時發生爆炸（ 連結：Fire at Petronas’ RAPID oil refinery quickly tamed ），導致時程延後，持續產生額外的成本，不過中鼎表示是業主的問題，預計將獲得相關金額的追加，估計 2019 年底會完成談判。談判完成後有機會講之前損失的部分補回來。

營業費用率嚴控在 3%

雖然毛利率顯著下滑，但是營業費用是經營團隊較能有效控制的部分，在法說會中也著重提到會將營業費用嚴格控制在 3% 。在下圖中我們也能發現中鼎在同業中營業費用的表現相當優異，波動性也非常低。

子公司崑鼎為 2019 年主要獲利來源

受到毛利率嚴重下滑的侵蝕， 2019 年前三季最主要的工程部門竟然是虧損的，根據報導，除了馬來西亞的案子，台灣三大電廠的工程結算也遞延，我們或許能關注一下 2019 年 12 月的營收情況，看看這兩個部分的結算是否會趕在年底前完成，過去中鼎 12 月營收都會由於年終結算達到高峰。

而在中鼎本身工程業績不佳情況下，底下的小金雞崑鼎算是撐起半邊天，前三季貢獻了中鼎大部分的營業利益，雖然 2019 年獲利情況較前一年微幅下滑，但預計未來依舊能穩定貢獻獲利。

轉投資部分好壞參半

中鼎旗下除了崑鼎、新鼎（ 5209-TW ）兩間上市櫃公司外，還有許多不同的轉投資，而值得我們關注的有兩家：京華城（ 1519-TW ）與寶德。

京華城在 2019 年 9 月終於順利標出，金額高達 372 億元，中鼎持有 2.2 萬張京華城股票，普通股持股約 2.26% ，帳面價值為 3.6 億元，估計未來可獲利約 3.8 億元（詳細估算請參考中工（ 2515-TW ）-財務績效分析）。

而寶德則是一間生產太陽能上游多晶矽材料的公司，中鼎投資金額約 18 億元，持有 16% 左右股權是第二大股東，但由於生產成本過高，產品無競爭力，導致虧損連年，甚至面臨資金不足的窘境， 2019 年前三季虧損超過 34.6 億元，中鼎則認列超過 5.5 億元的權益法投資損失。對於手上這個燙手山芋，中鼎預計針對寶德進行資產重分類，從權益法投資中排除，改以公允價值顯示，雖然避免每年對於損益表的傷害，進行重分類時可能會產生相關資產減損。

結論

中鼎 2019 年獲利不佳是既成的事實，不過中鼎也並不是間多差的公司，營收依舊是台灣工程承攬業的領頭羊，甚至是第二名的三倍之多，營收成長則要持續觀察新簽約金額能否增加。而毛利率部分是導致 2019 年衰退主因，就目前得到的相關資訊來推測，毛利率的衰退偏向是偶發性的，而非長期將維持低水位，可以期待未來毛利率回到正常的 7% 水準。

考量到崑鼎近幾年對於中鼎獲利的貢獻非常大，崑鼎公司的發展也將會左右中鼎的價值。至於其他轉投資部分也應該持續留意，無論是京華城或是寶德的一次性處理都有可能會對單季損益造成很大影響。
台灣最大的工程承攬公司能否重返巔峰，到了 2020 年將會有答案。

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而營收地區別的部分，主要來自三大地區：台灣、東南亞和中東，而目前中鼎（ 9933-TW ）的在建工程更是以台灣為大宗。海外營收幾乎都是來自石化煉油相關工程，電力、交通和環境等業務還沒走到國際市場。美國、中國等過去比較沒有耕耘的市場，目前也透過與其他企業公同承攬方式積極拓展中。

營收產業別雖然目前仍以石化產業為主，工程要能得標通常需要倚靠過去的承攬實績，要能橫跨到其他產業並非一蹴而就，需要緩慢佈局，但是藉由多角化來避免受油價波動導致的接案變化也是至關重要。而由於台灣石化與重工案件不算太多，這也是中鼎要積極發展海外市場的原因，而每個海外地區又是一個全新的市場，通常要與曾在當地有經驗的同業合作投標，在有經驗之後才能獨自承攬，因此海外承攬的拓展也是緩慢進展的，近年已經在美國營所斬獲，不過中國依然是困難重重。

營運概況

中鼎近期處於相對低潮狀態， 2018 年受限於 2017 年新簽約量低導致營收衰退，而原本期望能從低點 V 字型反轉的 2019 年，也由於多重的壞消息導致業績遠不如預期。雖然 2018 年新簽約金額高達千億，是中鼎歷史新高，不過當中有些案子已經簽約但是延後開工，導致業績未能如期進帳。馬來西亞的 P1 廠工程，也因為客戶的工安事件使工程遞延，嚴重影響 2019 年毛利表現，目前在與客戶協商追補中。台灣大潭電廠等案子，進入結算議價階段，未能如預期在 2019 第三季入帳，也是 2019 年表現不佳的原因之一。

2019 年截至 8 月為止，新簽約額僅有 178 億元，離歷史平均的 700 ～ 800 億元仍有非常大的落差，上半年兩件 400 億以上大標案都因為價格因素未能得標，即使到年底仍有 1100 億元的標案等待開標，但全年要達成公司期望的歷年平準水準仍有極大難度。

注重企業社會責任

看完前面的介紹，或許會覺得一個主要在做石化煉油的工程統包商，應該是個造成環境污染的黑手，其實不然，中鼎已經連續五年入選 DJSI 道瓊永續指數，全台僅有 20 多家公司入選，只有各個產業中企業永續投資評比指標在前 10% 的企業能成為 DJSI 成分股，有利於外商投資。

中鼎的實際成效包含成立中鼎教育基金會，推動永續工程教育，培養台灣新一代工程師，此外也要求供應商以及底下的工程包商要簽署企業永續經營承諾書，在自身工程建造部分，也提倡綠色工程，利用在地人力以及在地資源，透過各種工程技術的創新達成節能、節水、降低噪音和減少空氣、土壤和水資源污染。詳細目標與實施成效，請詳見中鼎企業社會責任報告書。

轉投資崑鼎（ 6803-TW ）是小金雞

中鼎集團旗下有數十家子公司，主要分為三大事業群，首先是工程事業群以中鼎工程為核心，協同國內外工程相關子公司，負責 EPC 統包工程的營運，也是最大的事業群。其次是以崑鼎領頭的資源循環事業群，負責廢棄物清理和焚化爐投資經營等，獲利狀況佳，每年都賺一個股本以上，詳細介紹可見本站崑鼎文章。最後智能事業群則是以新鼎（ 5209-TW ）、益鼎、萬鼎三大公司為主，期望帶領中鼎集團走向 iEPC 統包工程智能化。

未來展望

中鼎在近一兩年各種不利因素夾擊之下，營收、獲利皆明顯衰退，不過 2019 年 8 月的在建工程案仍高達 1888 億元，僅略低於 2000 億左右的巔峰情況，未來也將持續貢獻營收， 2019 年由於工程延期導致未認列的營收，也將遞延到 2020 年，因此 2020 年的營收表現應該會較 2019 年成長，至於業績能否大成長，還要看 2019 年新簽約的狀況而定。

至於詳細的財務績效分析請見下一篇

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營收恐衰退 30%

達欣在 2006 年營收首度超過百億以後，除了 2007 年外，營收皆超過百億大關，在 2013 年房市尚未走下坡之前，營收更是來到創新高的 150 億元， 2018 年受惠於台積電（ 2330-TW ）新廠房的大單，使營收衝破 140 億元，不過科技廠房案子多半在一年內認列完畢， 2019 年營收明顯較前一年衰退，回到 2014 ～ 2017 年間 110 億左右的水平，衰退幅度大概 30% 。

毛利率創歷史新高

2019 年雖然營收衰退，不過毛利率卻創下歷年新高，推測主要是因為房市回溫，加上優良的營造品牌價值，廠房的相關技術也到了一定成熟度，因此即使在營收大幅下滑情況下，獲利能力沒有顯著衰退，預估全年 EPS 也能超過 2 元，獲利部分衰退可能不會超過 10% 。

達欣 2019 年前三季的單季毛利率都在 11% 以上，在營造業當中是相當優秀的，一來是因為較少承攬毛利較低的公共工程案，二來則可能是成本管控部分有建樹，三是工程進度順利沒有突發狀況。相較同樣是工程承攬為主的中鼎（ 9933-TW ），過去毛利率也能維持在 8% 上下，不過由於工程延期及其他突發狀況，導致毛利僅剩 5% 。對達欣來說，營收與毛利必須等同視之，即使接了公共工程大案將使營收上升，但也可能拉低毛利率。

合約資產與合約負債

合約資產與合約負債是觀察工程承攬企業未來發展的重點，簡單來說，合約資產可以看作應收帳款，是工程完成部分以認列收入尚未向業主請款的款項；合約負債則是過去稱之為「預收款項」的項目，是來自客戶的預收工程款等，可以解讀為在手的訂單數額。

2017 年第四季合約負債大增，主要原因是承攬了捷運萬大線 105 億元的工程，在手合約金額大增，不過由於捷運工程工期長達 5 ～ 10 年，百億工程分散至每一年的貢獻會減少很多，因此 2019 年雖然合約負債處於高點，營收卻沒能維持 2018 年的高點。

獲利情況穩定 與過去持平

受惠於毛利率的提升，近一年稅後淨利率也有明顯跳升，所以即使 2019 年營收較 2018 年下滑 30% ，也沒有其他太多業外利益情況下，前三季 EPS 已經接近前一年水平，達到 1.74 元，獲利在 2019 年能持續維持前幾年的水準。

可轉換公司債將略為稀釋 EPS

達欣在最近幾年總共發行過五次可轉換公司債，前面三次目前都已經償還或是轉換完畢，第四次的可轉換債也將在 2019 年底到期，目前主要帳面餘額以 2018 年底發行的第五次可轉債為主，帳面金額高達 6 億元，如果全部轉換將會稀釋每股盈餘， 2019 年前三季每股盈餘稀釋後會由 1.74 元減至 1.65 元，雖然影響不算太大，但投資人也需注意股權遭稀釋之問題。

負債比相對偏低

近幾年多次發行可轉債，每次都會有部分債權轉為股票，使負債比率持續下滑，這其實在現今這種低利時代成本較高的籌資方式，目前達欣的股利殖利率長期維持在 7% 以上，相較於銀行利率約 2% 上下，反而是比較高的。

現在達欣的負債比處於同業中的中低水位，負債詳細分佈其實也有蠻大一部分是不需要每年付利息的合約負債，未來若有籌資需求，或許銀行借貸其實是更有利的做法。

未來展望

達欣未來發展需要關注的重點有二：營收與毛利率。

2019 年公司法說會中，公司認為目前在手合約主要會在 2020 和 2021 年認列，或許單看這兩年合約負債金額處於高點是再合理不過，不過合約負債中其實有一大部分是萬大線工程，實際上在手工程推測並沒有如合約負債暴漲的幅度那麼誇張。 2019 年處於營收的低基期，目前也看到在建工程其實不少，受惠於台商回流的議題，如果能如 2018 年持續接到科技廠房案子， 2020 年的營收成長是可以期待的。

不過即使營收成長，也要看毛利率是否能維持來決定， 11% 已經是營造業的高標準，要長期保持並不是容易事。如果能在營收上有所成長，毛利率也持續維持在雙位數，或許達欣真能如同報導所言，在 2020 和 2021 年成為業績爆發期，至於能夠達成與否，大家可以自己思考判斷看看！

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達欣工程自 1967 年成立以來已有五十多年歷史， 1996 年年股票正式掛牌上市，已經成為年營收超過百億的大型營造公司。多年的營運成績隱藏在我們身活周遭。搭捷運時，忠孝復興站是達欣承攬的連開共構案，松山線、新莊線、機場捷運等也都有部分是達欣完成的，目前也有萬大線的工程在進行當中；外出消費時，內湖、汐止等的 Costco（COST-US），部分地區的愛買，以及遠東企業中心，都是達欣的營運成果。甚至是五星級的文華東方飯店、遊客熙來攘往的奇美博物館，也是達欣負責興建的。

營收以營造工程為主

目前達欣主要分為兩個部門，建設部門及工程部門， 2018 年分別貢獻 3.8 億與 141 億元營收，獲利部分則分別約有 7000 萬和 11 億。達欣以營造工程起家，承攬各類工程，近年也積極拓展建設開發的業務，只是目前與工程部門相比，對於營收及獲利的貢獻度不高，不過建設部分的淨利率較工程部門佳，若建設部門能有效拓展對於獲利表現將有所助益。

逐漸由住宅工程轉往廠房工程

從 2015 年到 2018 年，達欣的營造工程中住宅興建的佔比越來越低，廠房與其他工程的部分則是有顯著提升。 2014 年以前房市狀況較佳，住宅工程案量多，之後房市開始下滑，廠房與其他工程的比重則逐漸提高，也因為房市開始萎縮，達欣也在業績低迷的 2017 年睽違七年重返公共工程市場，以 105 億元取得捷運萬大線工程。

由於高科技廠房屬於毛利率較高的案件，近年產銷組合轉為廠房與其他工程為主，也帶動毛利率的提升。通常廠房的案子期程也都會比較短，大約一到兩年，而公共工程部分通常較長，如萬大線的施工期就長達七年。

達欣屬於國內知名度較高的大型營造公司，在房市狀況不佳情況之下，達欣的名氣也能提升住宅價值，對於建商來說選擇大型營造公司比較有利。此外，目前重返公共工程的達欣也積極爭取相關大案，公共工程近期以統包工程或是 BOT 案為主，擁有多項整合能力的大型營造公司也具有優勢。

海外工程比例仍不大

2010 年達欣為了發展海外業務在新加坡成立了分公司，開啟在新加坡、馬來西亞以及越南等地的各種建案，在 2016 年的巔峰時期貢獻將近 15% 的營收。但目前比較沒有大型開發案在進行當中，越南的住宅開發案 VISION 第一期在銷售中，而第二期也在施工中，只是本案量體較小，僅有約 10 億元。

在建工程將持續貢獻營收

目前達欣承攬工程的代表包含台積電（2330-TW）的南科 18 廠的案子，以及高雄市立圖書館總館共構會展文創會館的 BOT 案，而在最近一年新承攬的工程大案有三件，分別是公共工程水湳會展中心，工程金額約 38 億元，台中商銀辦公室及旅館工程，金額約 66 億元，與大陸工程合建的台北捷運南港機廠公共住宅統包案工程，金額約 73 億元，總計將近兩百億的三大案將以完工百分比法於之後兩年陸續認列，估計將使 2020 與 2021 年營收得到成長。

在建設部門，有兩處達欣 100% 投資的建案將在 2020 至 2021 年推出，分別是總銷約 25 億元的新北市新店區新坡段住宅，以及總銷約 20 億元的台北市信義區吳興街住宅案。而新北市土城區員福段住宅案是與愛山林（ 2540-TW ）合作投資，達欣投資佔比 55% 。最後是與大同（ 2371-TW ）集團合作的新北市中和區健康段開發案，金額約 63 億元，合建的分配比例達欣是 44% 。由此看來，若是這些案子順利進行，將使建設部門貢獻顯著增加。

小結

上述提到，目前達欣的工程在 2020 及 2021 年都將繼續貢獻營收，除此之外，達欣也持續尋找標的，對於桃園機場第三航廈主航廈工程標案，達欣已結合互助營造、日商與國內機電業者總成團隊來準備，但由於該航廈設計複雜，加上目前預算估計可能不足 100 億左右，前三次都流標，達欣是否承攬仍要看桃機公司是否願意變更設計或是增加預算。

至於詳細的財務表現介紹請見下一篇

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六福（ 2705 -TW ）公司全稱六福開發股份有限公司，最為人所知的無非是旗下位於新竹關西的六福村主題遊樂園，然而六福其實是在四十多年前，以台北市松江南京站附近的六福客棧起家。時至今日，除了六福客棧外，六福擁有多個飯店品牌，目標成為消費者心中第一首選的旅遊事業品牌。

六福目前股權主要以創辦人莊福家族持有，以六福 2018 年報前十大股東幾乎都是莊福家族的成員，股權總計達 36.7％，若考量莊家部分股權並不屬於前十大股東所揭露範疇，家族的總持股可能高達四成以上。

家族企業目前的掌舵者為莊豐如女士，是莊家第三代經營者，在 2018 年 6 月董事會上，從父親莊秀石和伯父莊村徹的手上接過棒子，期望能在整體大環境不佳且公司長年虧損情況下，帶領六福乘風破浪，找回過去榮景。

營收來源

雖然六福村主題遊樂園是六福集團最具知名度的部門，但是以營收來說，六福其實是一間以飯店經營為主的公司，其中客房收入與餐飲收入就佔了超過 76% 的營收，而遊樂園只占據 16% 的營收。其他 8%  的營收則分佈於各個事業體，包含六福村的銷貨收入或是六福萬怡的場地租金等。

各部門營收比重

六福目前有三個比較大事業體，分別為：
六福村：六福集團於 1979 年投資佔地七十三公頃的六福村野生動物公園， 1990 年開始規劃六福村主題遊樂園，各主題區於 1994 年 6 月起陸續完工開放。目前規劃有美國大西部、非洲部落、南太平洋與阿拉伯皇宮 等四大主題村，遊樂設施包含知名的「 大怒神 」、「 笑傲飛鷹 」等。

六福莊：成立於 2010 年，是台灣唯一以「 動物生態 」為主題規劃的飯店，住客只要打開窗戶就能看到許多動物，適合親子旅遊，擁有 161 間客房。

此事業體的 2019 上半年營收分佈為：六福村的遊園收入 50%，六福莊客房收入約佔 20%，餐飲收入與銷貨收入則分別約佔 20% 與 10%。

六福客棧：這間六福集團的起家厝已有 47 年歷史，於臺北市松江路和長春路的路口，有 226 個房間，裝潢為中國古典外型。客棧裡有三間餐廳，談天閣的日式簡餐與咖啡，消費大概在 300～400 元間；供應美食百匯自助餐的福園廳，價位大概在 550～650 元；金鳳廳則是以港式料理為主軸，人均消費在 500 元上下。目前客房收入與餐飲收入各貢獻一半的營收。

六福萬怡：與萬豪飯店集團合作的六福萬怡飯店位於南港車站，位處四鐵共構的交通樞紐，接近南港展覽館，是很多商務客的首選，擁有 465 間客房。兩間主要的餐廳，「 敘日 全日餐廳 」供應 Buffet 吃到飽，「 粵亮 」則是以廣式料理為主，兩間餐廳的人均消費都超過 1000 元。目前客房收入與餐飲收入分佔 58% 與 29% 的營收。

遊樂園市場

台灣的遊樂園市場在二十一世紀陷入泥淖，整體入園人數無成長甚至處於衰退，而近五年中，相對於劍湖山（ 5701 -TW ）、九族文化村的持續衰退，六福村的入園人數在 2014 年藉由連續假期的降價刺激，入園人數在這五年比同業表現更好。六福村本身以野生動物園起家，相較同業僅以遊樂設施為主更具特色，此外，周邊有六福莊可提供住宿，提供遊客完整的旅遊體驗，
然而若是仔細研究六福的遊樂園營收會發現，即使入園人數增加，帶動營收的成長仍十分有限，原因在於平均票價是下降的，在遊樂園創新有限的情況下，能帶給民眾刺激的唯有票價。即使六福村相對同業表現較佳，仍應思考徹底擺脫泥淖的出路。

六福客棧改建

六福客棧已營業將近半個世紀，適用⟪ 都市危險及老舊建築物加速重建條例 ⟫， 2019 年三月提出改建申請以後已經獲得台北市政府核准通過，並獲得建築基地 1.15 倍之原建築容積以及時程獎勵 1%，預計將改建為商辦以及飯店。這塊都市區土地的活化，使投資人再次對六福抱有希望。

至於六福客棧改建為集團帶來的曙光，是否能使公司轉虧為盈，請見下一篇的財務分析。

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而在擺脫六福皇宮以後， 2019 年第一季的每股虧損縮減至 0.25 元，加上宣布啟動六福客棧改建的程式，股價開始走揚。此外，六福也於 2019 年初宣布減資 45% 彌補虧損，股價回到票面價值以上，也使財務報表得以美化。六福集團在虧損部門停業以及資產活化兩大利多之下，是否未來是一片坦途，本篇將就公司的財務報表進行分析。

營收分析

2014 年開始受惠六福村入園人數成長，且 2015 年六福萬怡飯店開幕，逐漸貢獻營收，六福自 2013 年的營收低點逐年持續反彈。但是由於 2018 年底六福皇宮停業，在損益表內列示為停業部門，因此 2018 年營收大減超過十二億，勉強保持約二十億元營收。

獲利分析與各部門未來獲利預期

六福除了受惠於 2015 年出售墾丁六福莊曾短暫獲利以外，近年多數期間處於虧損，除了六福皇宮與六福萬怡貢獻巨額損失外，其餘部門表現也差強人意。 2018 年除了六福皇宮的巨額虧損外，各個部門也都有幾千萬到上億元不等的損失，尤其六福多次聲稱即將轉虧為盈的六福萬怡，在 2019 上半年虧損甚至比 2018 同期來得多。

首先在六福村部分，包含六福村主題遊樂園、六福莊還有集團旗下的六福開發建設公司。本業的樂園與飯店業務近年大概在損益平衡上下， 2019 年上半年虧損主因來自一塊營建用地的存貨跌價損失，由於過去向行政院農委會提出保安林解編的申請遭駁回，經逐步程式提出訴願與訴訟， 2019 年第二季遭送送駁回，認列約 2.5 億元的損失，將繼續上訴。

六福村主題遊樂園今年前八個月入園人數相較去年同期成長 7%，全年入園人次上看 140～145 萬人。六福莊近年住房率偏低，幾乎都在 55～60% 間徘徊，有 161 間房間，推估的平均房價在 6500 元左右。若能提升住房率，或將帶動整體部門獲利提升。

六福村雖然是目前台灣表現較好的遊樂園，但若沒有增加其他吸引觀光客的因子，未來成長還是受限。而六福莊緊鄰六福村，主題也是以野生動物為主，與六福村雷同，無法獨善其身，部門的成長是相輔相成的。六福村位於新竹關西的這塊土地是集團最具價值的固定資產，如何更妥善的利用，創造更高價值，是經營團隊需要去思考突破的。

六福萬怡飯店自 2015 年底開幕後，每一年都處於虧損，雖然虧損在 2018 年以前逐年縮減，但 2019 上半年虧損卻略為擴大，全年轉盈甚至單季轉盈仍然有段距離。六福萬怡飯店位於南港車站的建築是向潤泰集團承租，每年租金高達 3.3 億元，甚至每三年可能調漲，此外，六福萬怡每年折舊也將近 1 億元，租金與折舊加起來已經超過一半的營收，對於飯店的成本結構來說非常不健康，營收仍須大幅提升才有機會轉盈。

根據報導，六福萬怡平均住房率已提升至 70%，向上提升的空間已不大，藉住房率提升來增加營收，難度偏高。目前餐飲收入佔比約為 30%，相較同業以及六福其他飯店的五成以上比例偏低，仍有增加的空間。以目前的成本結構推估，住房率要提升至 75～80%，且餐飲收入要有  50% 以上的成長，六福萬怡才有機會轉虧為盈，難度極高。六福皇宮的停業主因就是租金過高，若無法繼續擴大營收，恐步上六福皇宮的後塵。

財務結構分析

隨著近三年虧損的擴大，資產負債表中的累積虧損持續擴大，進而壓縮權益項目，是負債比持續擴大，因此在六福皇宮停業後，預期公司虧損將明顯趨緩的情況下，宣布減資 45% 以美化財務報表，是可以理解的。但減資僅僅是報表上的文字遊戲，長期而言要避免重蹈覆徹，唯有使公司轉虧為盈才是根本之舉。

此外，目前六福的現金與流動資產分別約為 3 億及 6 億元，而流動負債則是高達將近 30 億元，可能會有流動性不足的疑慮。

六福客棧改建分析

六福客棧改建已經通過審核並獲得獎勵，對於土地價值能有顯著提升，相較不到 6 億元的帳面價值，估計獲得改建獎勵後價值可能達 15 億元，對於六福是相當大的挹注。然而改建也需要資金支持，在目前流動資產嚴重不足的情況下，甚至還有高達 30 億元的短期負債要償還，是否能撥出足夠經費投入改建的工程需要密切注意。但在目前土地通過改建審核的情況下，資產將獲重估增值，對於向銀行貸款是一大利多，然而此舉可能再度使因減資而降低的負債比率攀升。

此外，售後租回則是六福一個短多長空的選項，出售資產可在短期而言舒緩潛在的流動性問題，也不再需要擔心改建的資金，也能帶來一次性的出售資產獲利。然而長期而言，過去的六福皇宮、現在的六福萬怡都面臨高昂租金，使損益兩平非常困難，更不用說是獲利，未來的六福客棧若採取售後租回，租金問題恐怕使六福集團重道覆轍。

結論：虧損將縮減 但全年轉虧為盈仍有難度

今年六福本業的表現已經趨於穩定，第二季若沒有存貨跌價損失也將會只有小幅虧損，該營建用地帳面價值已不到成本的 10%， 2018 年發生的跳票事件也已經全數認列為呆帳，資產部分下行風險小。

六福客棧的改建或許對資產價值有貢獻，但一兩年內要藉此實現部門獲利不太可能，而六福萬怡轉虧為盈有難度。或許藉著第三季的旅遊旺季能帶動遊樂園入園數以及客房住宿率，進而達到單季轉虧為盈的目標，但一兩年內要能達到全年轉虧為盈難度極大。

六福客棧改建的話題或許是現在投資人關注的焦點，但六福村要如何重返開幕前十年的榮景，以及六福萬怡飯店要如何拓展餐飲收入進而使部門達到獲利，這兩個議題也是投資人應該關注的。

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