“金融界中處處是有趣的賺錢機會，聰明進取的投資者應該能在這個混亂和充滿狂熱的股市中獲利且享受其中的樂趣，因為這是一個值得令人興奮的地方。”——班傑明・葛拉漢（Ben Graham），出自《智慧型股票投資人（The Intelligent Investor）》的後記

幾天前，我看了一段班傑明・葛拉漢的經典影片，這段影片是哥倫比亞大學商學院整理的，我強烈建議大家去聽一聽。影片中，製作人也採訪了華倫・巴菲特（Warren Buffett）等傑出的投資者，巴菲特受訪時說了一些話，讓我這幾天一直在思考。

影片中，巴菲特給予作為投資導師、學校教授和投資者的葛拉漢高度讚賞，卻也巧妙的提到了葛拉漢的投資理念和自己之間的巨大分歧。巴菲特在影片中評論葛拉漢的投資理念傾向於（透過分散的）“被動” 投資，而自己相較起來更加主動和集中。他在影片中的評論非常有趣：“諷刺的是，葛拉漢雖是一名量化投資人，但他投資 Geico（成長型股票）時卻比其它的投資賺了更多錢。”

巴菲特也提到，葛拉漢並不注重取得最好的績效。（我不確定這是不是事實，我認為葛拉漢可能覺得他的策略能帶來傑出績效，同時也能讓風險盡可能維持在最低狀態。他可能知道這麼做不會帶來最好的報酬，但已經能夠有不錯的績效，因為他很注重風險控制）

無論葛拉漢如何看待他的策略，他的實際績效都是十分傑出的（20 年來年化報酬率 20%），而且他很少賠錢，巴菲特的績效當然更好。事實上，葛拉漢賺大錢有部份是來自於投資成長型股票，這裡延伸出了一個問題：“我們應該遵循巴菲特還是葛拉漢的投資理念呢？”

當然也可以把這兩種投資哲學結合起來，但我個人認為葛拉漢的方法比巴菲特容易 “複製”，原因我會再找時間詳細解釋。主要是因為葛拉漢純粹使用了公開數據，而巴菲特所使用的質化分析很難複製。

巴菲特和葛拉漢在分散上的分歧

巴菲特相信是葛拉漢為他職業生涯奠定基礎。巴菲特在 1949 年還是一名大學生時，首次閱讀了《智慧型股票投資人》，他還特別把第 8 章和第 20 章（市場波動和安全邊際）設為投資者必需要理解的主要概念。

不過巴菲特很快就開始將自己的風格與葛拉漢區分開來。實際上，巴菲特經常因為葛拉漢堅持投資時 “只重視數字”，而不在乎評估管理階層或其他質化分析而感到沮喪。這兩位投資大師另一個互不同意的觀點則是：分散或集中。

葛拉漢是堅定的分散投資倡導者。他認為組合投資組合，最好的方式就是像保險精算師一樣：把一定的資金分配在一大群具有相同特性的股票上（比如低帳面淨值比、低本益比的股票），這類股票隨著時間過去，往往可以產生不錯的報酬。其中可能有一些股票會 “陣亡”，但總體而言，多數會有不錯的回報。大多數股票會存活（繼續持有或獲利），並持續產生額外報酬（盈餘和股利）。

葛拉漢當然也習慣於尋找 “net-net” 股，也就是股價低於其清算價值的股票。他的投資觀點是，如果你能配置一籃子這些被低估和不受歡迎的股票，那這籃子股票的績效將可能跑贏大盤，而且永久性資本損失的風險很小。可能會有個別的股票虧錢，甚至破產，但分散的好處確保了整體投資組合將能有更好的結果。

就像賭場老闆希望盡可能多的人玩老虎機一樣，葛拉漢想盡可能投資 “net-net” 的股票。他利用這優勢，並遵循多次交易原則（即交易越多，結果就越可預測），以低風險的投資策略，賺取了高於平均水平的報酬。所以對葛拉漢來說這只是一個數字遊戲，他要盡可能找到被低估的股票。（葛拉漢也會用合併套利等特殊情況的投資策略，但其它策略也是採用質化分析）

另一方面，巴菲特很快對股票質化分析感興趣，他覺得他可以透過更深入的研究獲得優勢。他拜訪公司、與​​管理階層談話，並考慮了公司的實際前景，同時也會像葛拉漢那樣分析資產負債表。基本上巴菲特認為，同時使用量化和質化分析比只使用其中一個更好；但葛拉漢認為質化分析是無用的，甚至會適得其反。

這是一個引人入勝的話題，特別是對一般人（如我們大多數人）來說，我們並不具備巴菲特在分析公司方面的才能。華特・許羅斯（Walter Schloss）（葛拉漢方法的教徒，同時也是巴菲特好友，也創造了讓人望其項背的投資成果）形容巴菲特：“華倫太棒了！從來沒有人像他一樣，也沒有人能像他這麼聰明，因此我們不能學他。”

這並不是說我們不能從巴菲特那裡學到很多東西（我們可以，甚至會從他那裡學到比任何人都多的東西），也不是說我們不能模仿他的思考和投資理念，許羅斯只是想警告要學習巴菲特技巧的投資者，他們應該意識到巴菲特的投資技能是天生的且難以複製；葛拉漢同樣具備先天才能，但由於他使用的數學技巧簡單，因此他的投資方式較容易複製。許羅斯基本上也是這樣做的，而且近 50 年來年化報酬率 21%。

葛拉漢、巴菲特如何從 GEICO 的獲利

所以，葛拉漢投資 Geico 所賺的錢，比起他過去 20 多年來無數次的交易賺得更多，這聽起來的確有點諷刺。但我認為從中學到的東西是：這個結果，不代表葛拉漢就應該放棄多年來所推崇的量化投資法。

葛拉漢將自己最好的投資觀念放在《智慧型股票投資人》的後記中，他以第三人稱書寫他和他的搭檔。讓我們看看這本書的完整後記：

“我們非常了解兩位合夥人，他們花了很多時間操作自己和別人的資金。一些艱難的經驗告訴他們，比起試圖賺到世界上所有的錢，安全和謹慎是最好的方法。他們建立了一個相當獨特且安全的操作方法，有安穩的價值和不錯的獲利可能性。他們會避免那些價格過高的股票，他們的投資組合總是非常多元，持有 100 多檔持股。這樣的方法，使他們在整個市場經歷了多年的風風雨雨後，仍平均每年能獲利約 20%。

他們有一個機會，能買進一間成長型的企業的一半股份，他們對這間公司的成長性相當印象深刻，也覺得當時的價格相對於盈餘或資產價值來說並不貴。因此他們開始收購這間公司，直到這間公司佔其基金比重的 20%。這筆投資的獲利相當好，獲利高達 200 倍甚至更多。

諷刺的是，從單一投資決策中獲得的利潤總額，遠遠超過了他們在專業領域 20 多年的所有其它投資的總和，這些投資也涉及了很多調查、無盡的思考和無數的決策。

這能帶給我們什麼啟發嗎？有的，這代表了一個幸運，或一個超級精明的決定，可能帶給你比過去一輩子努力賺到的錢都更多。但在這個幸運案例的背後，投資人通常必須有充分的準備，而且要很有紀律。”

兩個投資方法都有效，但哪個的成功機會更高呢？

葛拉漢認為，雖然他在 Geico 上賺的錢比其他所有投資項目的總和還要多，但他仍然認為最謹慎的策略，仍是他在整個投資生涯中所遵循的道路，也就一個穩定而謹慎的分析，重點放在研究資產負債表和損益表數據。葛拉漢喜歡接連擊出安打，每天獲利一點，而且隨時為了能大力揮棒做準備；巴菲特以此為基礎，然後成為一名全壘打者。相較之下，葛拉漢仍然是一名始終如一的投資者，不斷尋找獲得更多安打。

這兩種投資理念都有用，關鍵在於要理解它們。更重要的是，要清楚你作為投資者的個人優勢和劣勢。就我個人而言，我主要使用葛拉漢的量化方式，我知道這讓我有更好的成功機會。隨著時間過去，我打算不斷提高自己的分析能力，但我的重點還是會使用價值分析的技術，分析損益表和資產負債表中的大量數據來擊出 “安打”。這個方法在葛拉漢的時期有效，在巴菲特的早期有效，在今天也持續運作著，就算是未來也會持續有效。

葛拉漢的哲學在市場上具有結構性優勢，了解它並發展一個簡單的方式來系統性的執行，將帶給你一個實際的優勢，並為你提供更優異的投資結果。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

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我已經聽了一半 “石油的歷史（A History of Oil） ” 這個 podcast 節目。這是一個傑出的節目，從介紹石油業之父 George Henry Bissell 開始，他在 1853 年開始實驗來自賓夕法尼亞州西北方所發現的 “石油”。當時，Bissell 以 526 美元委託別人研究這個奇特的物質，並確定它可以提煉成高度需求的煤油，可用於點亮家庭的燈光。自從鯨油變得越來越昂貴（全球鯨魚數量從 “高峰” 開始下滑），這種新發現的油可作為鯨油的替代品，因此相當有利可圖。

“石油的歷史” 系列節目，接著開始講述石油產業的發跡，從迷人的 “石油河” 開始，石油的開採從小鎮 Titusville 開始。這個位於賓夕法尼亞州西北部山坡的小鎮，很快成為了 1860 年代版本的加州淘金熱，人口由 250 人快速成長至 1 萬人，房地產價格飛漲，財富也迅速累積。

當時名為 Jonathan Watson 的幸運兒成為第一個因石油而致富的百萬富翁，他所擁有的一塊土地正是由 Bissell’s Pennsylvania 石油公司（Bissell’s Pennsylvania Rock Oil Company）的僱員 Edwin L. Drake ，第一個成功鑽探油井的地方。

“石油的歷史” 系列的 podcast 講述了許多因石油致富的早期故事，以及石油產業繁榮和蕭條的過程。在石油產業的歷史中，有一位 23 歲的雜貨店店主約翰·洛克斐勒（John D. Rockefeller），他一開始在店內銷售煤油，最終轉變成投入煉油業務，後來成立標準石油（Standard Oil），這是有史以來世界上最有價值、最令人敬畏的公司之一。

事實上，這間公司也成為了第一個石油巨頭，但後來被一位來自俄亥俄州野心勃勃的民粹主義者 John Sherman 打破。John Sherman 的經歷包括了眾議院、參議院、財政部長和國務卿，並提出了一個名為 “Sherman 反壟斷法” 法案。該法案在參議院中以 52 比 1 的席次通過，且在眾議院一致表決通過。這項法律也開啟了石油巨頭與政府監管之間多場纏鬥的序幕。

標準石油後來被拆分成碎片般的小公司，但在這之前，洛克斐勒曾是世界上最富有的人，他創造出的淨財富接近於今天的 1 兆美元，遠遠超過比爾．蓋茲（Bill Gates）、巴菲特（Warren Buffett），或任何今天的超級富豪。對於一個野心勃勃的年輕食品雜貨商人，並設定希望能在一生中賺到 10 萬美元目標的人來說，這個結果當然很不錯。

石油產業

因為 2014 年秋天能源價格暴跌，我開始逐步調查石油產業。有一間公司我有以小部位的資金進場，但多數時候我只是靜靜站在一旁觀察。總體而言，我持續看到債務負擔沉重的公司不斷掙扎，而且現金流逐漸被榨乾。許多這類的公司是殭屍企業，幾乎一定會破產，隨著它們的收入下降、利潤率下滑，固定成本（如利息支出）將持續侵蝕每桶石油的生產利潤。

我認為石油產業是非常有趣的，因為它是標準反應繁榮／蕭條週期的產業之一。尤其是 “上游” 勘探／生產的石油公司。

索羅斯（George Soros）曾在 1985 年的 “真實實驗” 中談到油價：

“供給曲線反轉。大多數石油生產者需要一定的金額才得以維持營運；隨著油價下跌，它們將嘗試增加產量來銷售，直到價格下跌到高成本生產商無法維持損益兩平之下。其中，許多公司將無法償還債務。”

許多的事物會改變，但更多的事情並不會。在 1985 年，沙烏地阿拉伯試圖用減少產量來刺激油價上漲，但卻沒達到效果，他們對此感到沮喪。因為如此，他們決定將目標從價格轉向市佔率。1985 年 12 月，石油輸出國組織（OPEC）正式宣布它們要維持市佔率（即維持或提高生產量）的意圖，這項消息震驚了每個人。在接下來的 6 個月裡，石油價格從每桶 30 美元跌至 15 美元，下跌 50％。

這看起來是不是很熟悉呢？

1986 年的油價重挫，與 2014 年 11 月開始發生的一系列事件非常相似，當時 OPEC 再次宣布打算維持產量以維持市佔率，藉此打擊美國的高成本石油生產商。

在 1985 年和 2014 年，生產者（OPEC 和美國國內的生產商）的這些決定，都違背了 “理性經濟人” 的邏輯。

 “理性經濟人” 在哪裡？

經濟學中的 “理性經濟人” 理論，基本上假設人總是會以完善的知識並完全理性來追求自己的經濟利益，意味著他採取的行動，都將使供需始終保持接近平衡的狀態。例如，隨著商品價格下跌，理論上需求會增加，或者生產量會減少，這種狀態應該總是趨於平衡。

這很有道理。例如，當價格上漲時為了滿足需求，化學公司會選擇增加產能或增加利用率。和多數商品企業一樣，這最終將導致產能過剩和成本結構膨脹。隨著週期超過其高峰，企業將被迫裁員，削減產能，有時甚至會在價格下跌時會完全排除產能，這些做法將使週期再次循環向上。

最終 “經濟人” 出現了，然後週期結束。但在這種自我糾正過程發生之前，自我強化的行為（如索羅斯所說）是普遍的，這種行為使價格還有供給與需求遠離了 “平衡”。

因此，有時現實和經濟學理論之間會有一個隔閡，真實世界中的 “理性經濟人” 是不存在的。

例如，銀行會因為它們的放款金額增加而影響抵押品價格。2000 年代中期的房地產泡沫、證券化和新興金融產品如債務擔保證券（Collateralized Debt Obligation, CDO）推升了房價，這些新產品為 CDO 創造了一個全新的市場，因為投資者對這些證券的需求增加，也刺激了更多貸款的產生。

當以證券形式包裝和出售的貸款越多，放貸人也願意提供更多貸款，這意味著更寬鬆的信貸環境和對實際產品（房子）的更多需求。這個循環週期會自我強化多年。銀行願意在房屋價格不斷上漲時，提供超過 100％（或更多）的貸款，但此時房價的上升主要是因為銀行願意放貸。這是雞生蛋，蛋生雞的循環。

這個概念幾乎與過去每個繁榮／蕭條週期的發生相同。

石油產業的發生狀況相當類似。但有趣的是，過去 9 個月發生的事情令許多經濟學家和產業分析師感到驚訝。當油價開始下跌，許多人認為高成本的頁岩油生產商會大幅削減產量，因為最終這些生產者的資金將耗盡。但有趣的是，只要它們還持有現金，它們就會繼續生產更多石油，即使石油價值完全被摧毀也一樣。到了 2015 年 4 月，價格下跌的 6 個月後，美國原油產量創下了數十年來新高：

因此和經濟學理論的說法不同，實際上發生的事情是隨著能源價格的下降，生產者有時會增加產能（或至少保持穩定），極力嘗試維持市佔率。或者是國家（如 OPEC 國家）也會增加產能以抵消價格下跌的損失，並滿足政府財政預算需求。

索羅斯制定反身性理論是正確的，這在 1960 年代末適用，也適用於 1986 年沙烏地阿拉伯在石油市場上的決定，更一樣適用於 2014 年 OPEC 繼續保持其生產水平的決定。

有趣的是，這種相同的行為在 1880 年代也流行過。

在當時，油價隨著供給需求波動劇烈，繁榮和蕭條週期也一再反覆上演。這種毫無頭緒的價格變化令洛克斐勒感到沮喪，他專門從事煉油的 “下游” 業務，這意味著他不得不從這些不合理的生產商那裡購買原物料，只能任憑市場的波動擺布。

“石油的歷史” 中有一集描述了精彩的故事，當時洛克菲勒違反了自己董事會的建議，開始買入每一桶開採出來的石油，並努力打擊那些瘋狂在 “價格競賽” 中鑽更多油的生產者，阻止他們不合理的行為。洛克菲勒最終迫使他的公司進入上游（生產）業務，以便控制更多煤油所需的原物料，使產業增加了“理性經濟人”行為的元素。

但無論是人性或石油業務的性質使然（或兩者都是），這種對經濟邏輯的蔑視會不斷反覆上演。

就在不久前，伊朗承諾如果制裁解除，儘管石油價格是一年前的一半，它也將產出兩倍的產量。

與此同時，美國石油產量雖然在過去幾個月開始放緩，但在 4 月原油產量又上升自 1972 年以來的高點。使分析師、經濟學家和中東的石油生產國都摸不著頭緒。

我非常推薦 “石油的歷史” 給任何想在石油產業中尋找便宜貨或做空機會的人。可以肯定的是若價格持續低迷，這場油價的屠殺將會繼續。石油產業非常艱困，就像多數的大宗商品企業一樣。但這狀況也非常有可能提供一個好機會，給那些有能力尋找便宜貨的人，他們能夠在所有人恐懼時貪婪。（編譯/Rose）

《Base Hit Investing》授權轉載

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投資步驟

基本上，我是一名價值型投資者，我把股票視為真正的企業，並會從真實資產中產生真實的現金流。我不認為股票只是一張用來交易的紙，所以我不會試圖預測市場，也不使用技術分析，不會去特別擔心總體經濟或政府政策。因為，上述這些方法我過去都已經試過了，但對我來說，我發現維持簡單的方法卻更容易。我會買進便宜的股票，最好是高品質的便宜股票。我會買進一籃子這類型的股票，然後讓複利發揮它的魔力。

我喜歡找長期帳面價值穩定成長（這告訴我公司可能有某種競爭優勢）和自由現金流收益率穩定（自由現金流量／股價，我偏好自由現金流收益率有 10％ 以上）的公司。我也喜歡進行股票回購的公司，這會讓我手中持有的股票更具價值（高自由現金流量，通常能讓公司進行更多的股票回購）。

所以我的投資步驟很簡單：

• 尋找股價相對於資產或盈餘便宜的股票
• 從這些便宜的股票中辨別出最優質的企業
• 買進一籃子這類型的股票，適度分散但不要過度

現在我們知道如何挑選買進的股票，那我們該如何賣出呢？

基本上，我只基於以下三個主要理由賣出股票：

1. 以便宜價格買進後，股價已經回升到我預期的合理價值。
2. 公司和我買進時的分析情況已經不同，讓我相信股票已不再和當時有相同價值。（這通常是由於我的分析錯誤，有時也可能是業務本身的惡化程度超出我預期）
3. 發現有比我當前投資標的更好的獲利機會。這只有在我將資金完全投入的情況下才會發生，我通常會盡量減少這種情況。我只在非常確信新標的價值更高時，才會賣出目前持股來替換成新股。

上面的第一種是我賣出股票最常見的原因。我把自己的策略分為兩類：

1. 選擇量化上低估的股票。
2. 選擇屬於複利機器的股票。

通常，能獲得高額報酬率的股票都屬於第一類。有時候，這些類別的區分會變得模糊不清，但我會試圖將股票明確分類到其中一個類別，因為這會有助於我確定何時該賣出這些股票。由於我的大部分投資都是選擇被低估的股票，因此我賣出的時機通常都是在股票回到合理價值時。

班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在他的 “選擇廉價股票的最簡單方法” 中曾談到，這類股票在漲幅達到 50％ 或是已存在投資組合 2 年之後就該賣出。這不是一個壞主意，但我覺得這方法過於系統化。我喜歡評估投資組合中的每個部位，因為每檔股票都是截然不同的，因此我的持有時間可能是幾個月，也可能是幾年。只要股票與我當初買進時的評估相符，我都會耐心持有。正如葛拉漢所說，最終市場將以合理價值對股票進行定價。從長遠來看，股市是一台秤重機。

以上，就是我對於賣出股票的策略想法，這些原因當然適用於我的策略，但不一定適合每個人。一個我目前沒有使用，但正在積極研究和了解的投資策略，就是特殊狀況投資法（通常是指投資處於合併、招標、清算、分拆這類有催化劑的公司）。這種策略的賣出原則當然又會有所不同。接下來幾年裡，我會繼續研究這方面的策略，未來可能也會使用這種方式。

但就目前而言，我會堅持只買進便宜的股票（偶爾會有一些複利機器），並在這些股票回到合理價值時賣出。如同葛拉漢一樣，我專注於 “擊出安打”。我注重過程，並使用簡單的方法和邏輯，且不斷學習和改進。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

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Michael Burry 的傳說

故事大概是這樣：Burry 原本只是個寫文章的人。早期還沒有部落格前，他在網路聊天室裡分享自己的想法。在那 1990 年代晚期價值型投資正熱時，他就是個價值型投資者。而 Burry 因亮眼的投資績效，在當時吸引了一群追隨者。有一天，他發文宣布自己要離開醫學界，開始成立自己的基金。而已經持續追蹤 Burry 文章，且從中獲利的喬伊．葛林布雷（Joel Greenblatt）馬上主動聯絡 Burry，提供數百萬美元給他的基金，並協助經營。

Burry 原本是以選股獲得成功，他喜歡挑選遭低估的便宜股票而非市場寵兒，但後來是在 Michael Lewis 一本關於次貸商品交易的小說下成名。Burry 從一個完全不知名（但非常成功）的選股者，變成一個成功預測幾十年來最大泡沫，且從中獲利的基金經理人。那次交易也成了關於金融風暴的書籍必提的焦點，重量級的人物如巴菲特（Warren Buffett）和葛林斯潘（Alan Greenspan）也因此知道了他的名字。

Burry 的故事常常被以灰姑娘的版本提起，說他只是一個不錯的股票選股者，因為發現了甚麼，然後再以索羅斯式、一生只有一次的大賣空法成功了而已。

其實不盡然如此⋯⋯，事件是這樣進行的沒錯，但是我認為，Burry 在次貸交易上的成功，淡化了他事實上是天賦異稟的選股者這個事實。無疑地，他是因為房貸崩跌時，在信用違約交換上的投資而被注意到的，但是正如他在投資人公開信中提到的，他的核心理念還是選股。他是古典的價值型投資者，在股票市場中不起眼的角落找尋便宜的股票。他在早期的文章中說到他的投資哲學：

我最欣賞 Burry 的地方是他獨立思考的能力。他研究巴菲特，但是知道巴菲特的成功不可能被複製。他最初的風格很像班傑明葛拉漢，他也是專門找尋便宜貨的人，但是他也沒有複製葛拉漢的方式。我對其中的分辨是， Burry 只是很專注找尋價錢便宜的股票。許多他早期的投資正是這種情況特殊的便宜股票，經過一些催化後，馬上就發生作用，另一些是被忽視、不被喜愛的股票，其價錢其實已經低於一般投資人願意付出的價錢了。

這個周末，我碰巧點到了這個連結 very nice write-up and summary of Burry’s original posts，這促使我重讀了一次這篇彙整 Burry’s original articles he wrote for MSN Money，還有我以前印下來的幾封 Burry 的公開信。不幸的是，我只有其中的幾封信，不知道 Burry 以前在 Scion Capital 的信市面上是否還找的到，如果有人願意和我分享，我會很樂意去讀它們的。至於 MSN 的文章，雖然是寫給未受過專業訓練的投資人看的，但從其中還是可以了解 Burry 對投資的想法。

我就著重幾個投資人公開信和 MSN 文章來說。第一件我認為很不簡單的事情是，Burry 在 2001 年時是非常看空股票市場的，但是他仍然全力地投入尋找便宜股票，且得到驚人的成績：他的基金在前 20 幾年，年均報酬率 36%，即使當時是大空頭市場，S&P、Nasdaq 分別自 2000 年高點下跌 50% 和 80%。

他在早年的公開信中描述他對整體股票市場的悲觀看法：

“當我站在我特製的 “智慧型投資人” 梯子上，望著喪心病狂的群眾，我沒有找到幾跟我做同樣事情的人。許多股票仍然被高估、被過分投機，形形色色的股票被發狂地炒作。沒錯，我正是再說 2001 年 3 月的股票市場，而不是 2000 年 3 月。

本質上，股票市場裡有三種不同的公司。隨著通貨膨脹的調整後，分別是，那些內含價值正在遞減的、那些內含價值大致穩定的，以及那些內含價值正在成長的。大家總是喜好買進內含價值正在成長，又找能持續長期經營、價錢也被低估的公司。

然而，一個人如果對這些成長股開啟了買進並持有的遊戲，他就開始將自己暴露於大量的市場風險中。因為這些成長股的股價已經反映了市場過分樂觀的因子，而在市場恢復理性時，則普遍容易遭到修正。此時正是在這個時間點。但是依我的感覺看來，修正的還不夠多，預期也還不夠理性。因此這些現下最好的公司在市場上的股價仍然被高估了。”

他描述的情況也可以輕易地應用在 2015 年度。許多產品優良、有競爭優勢，有穩定的長期前景的公司（但成長率不太可能再超過 7、8%），股價在 20 到 30 倍本益比中間（我指的是大的、高品質的中堅公司。而不是那些近期 IPO，股價亂漲的公司）。流行的說法是，這些優質公司的股價之所以能如此昂貴，是因為利率太低的緣故。但在我看來，這個論述疑點重重。

回到 2001 年，儘管 Burry 對整個股票市場和普遍的股價缺乏熱情，也儘管他對經濟情況感到悲觀，他仍然全力投入研究、尋找被低估的股票。這是很好的一課，就是儘管他空頭的假設是正確的，他仍保有資本，藉著投入專注尋找被低估的股票，賺取可觀的報酬，不去擔心市場接著的走勢：

“所以，我會將現在這個市場走向充滿不確定性、過去從未發生過的時刻記錄下來。我會持續相信慎重的理性看法絕非市場的看法。我會繼續堅信，那些大眾的預測不大可能延續下去，更別說去相信。而不論現在市場處於甚麼狀況，荒謬的股價每過一陣子就會出現。”

事實證明 Burry 是對的，即使在一次大震盪後，市場仍然處於過熱的狀態。但對我來說有趣的是，他仍然全力的投資，買進股價過低的股票。

在早期的公開信中，他描述了在 2000 到 2002 年，他如何在自己仍認為是空頭市場，且大盤跌掉 50% 的情況下，仍以買進便宜股票的方式獲得傑出的表現。

底下是他早期的成績（Burry 2000 年 11 月開始操作他的基金）：

• 2000： + 8.2%（vs -7.5% S&P 500）
• 2001： + 55.4%（vs. -11.9% S&P 500）
• 2002： + 16.1%（vs. -22.0% S&P 500）

所以在他兩年又兩個月的成績中，年複合成長率達到 36.1%，而同期 S&P 500 的年複合成長率為 -18.8%。尤其傑出的是，這整個過程僅以買進股票而非賣空的方式進行。Burry 在 2006 年的公開信中說到：

“Scion 的投資組合將是集中。我認為，無論在何種市場環境之下，我都應該可以找到幾檔可以扭轉局面的投資。”

所以我覺得這是很值得注意的，即使 Burry 極度看空市場（如他在公開信和 MSN 文章中提到的），他仍然會堅持自己的理念，去尋找低風險的便宜股票。巴菲特和蒙格在最近的會議上也說過類似的話，只管尋找被低估的公司，讓總體經濟面自顧自地去變動吧。

即使 Burry 最後仍對總體經濟產生了興趣，並因此而獲利。但我認為，他早期作為選股者的成果是個非常棒的提醒，就是無論我們認為市場如何地被高估了，總有機會找到低風險的便宜股票。

接著看到早期的 MSN 文章。就算當時市場大跌，Burry 的價值股挑選法也表現得很好。他的報酬率為 23%，反觀 S&P 500 跌了 22%、Nasdaq 暴跌 58%。說明了即使多數市場遭遇困難，這個老舊的價值型投資法仍可以保護資產避免損失。

從另一個 Burry 的評論可以知道，為什麼由下而上的去挑選股票，而不是試著去預測市場走向是重要的：

“不管將來會怎麼樣，以智慧的方式去投資股票，總會帶來穩定且合理的報酬。我這話的意思不是要說 S&P、Nasdaq 指數，或是整個市場會有好的表現。事實上，我會讓別人去定義市場的走向，而我則更期望我選擇投資的那些不受青睞、不起眼的股票能有不錯的表現。他們通常不會跟著大盤走，但是我把這視為有利的特性。”

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資名家─《大賣空》主角 麥可·貝瑞：預見史上最大金融浩劫的投資英雄
• 麥可貝瑞的五項投資特點

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葛拉漢的投資紀錄相當驚人，他在葛拉漢．紐曼公司（Graham Newman）合夥人時期，年化報酬率約為 20%。不過他之所以如此出名，仍是因為其著作《證券分析（Security Analysis）》與《智慧型股票投資人（The Intelligent Investor）》。

其實，葛拉漢還有一本比較不知名的著作——《葛拉漢教你讀懂財務報表（The Interpretation of Financial Statements）》。可能是由於其較硬的內容，這本書的知名度並不高。這本書寫於 1937 年，寫於《證券分析》之後、《智慧型股票投資人》之前；內容份量並不多，可以很簡單的在假日閱讀完整本書。正如同書名，此書的內容主要是會計與財務報表的教學。對於那些沒有會計背景，但卻對基本面投資有興趣的來人說，我非常推薦可以閱讀此書。

我向來對研究葛拉漢的論述很有興趣，不論是基本或是進階的主題。我買這本書有一段時間了，不過一直沒時間從頭開始好好讀完。近期正巧有空，才完整把此書讀完。我打算寫一下我的讀後心得，同時也會引用書中的一些段落。

正如前述所說，本書多數的內容圍繞在解讀財務報表的基本面。不過，書中仍有一些亮點，可以一探葛拉漢的投資哲學。

從財報一探葛拉漢的投資哲學

這邊有幾個書中的論述，可以顯示葛拉漢認為企業的獲利來自於其內在價值的重要性。若你不知道作者是誰，你很可能以為這些話是彼得・林區（Peter Lynch）或菲利普・費雪（Phil Fisher）所說的。而且，這些關於盈餘重要性的論述，可是當美國還深陷大蕭條和股災的背景中所寫下的。

那麼，讓我們來看看葛拉漢對於如何評價企業營運，以及對盈餘能力重要性的看法吧！

“除了銀行、保險公司或投資信託這類型公司，只有極少數的產業其帳面價值或清算價值會在證券分析中扮演重要角色。”

“在大多數成功的投資案例中，其背景都是依賴著公司的盈餘能力。”

“整體來說，一般股票的價格主要是由盈餘展望所影響。”

• 普通股價格、價值、盈餘趨勢

“企業若是僅有微小機會能提升盈餘，其普通股的本益比會相對較低（低於 15 倍）；企業的盈餘展望若較佳，其本益比則會相對較高（高於 15 倍）。”

“很顯然地，大家都期望企業的毛利和淨利有好的表現趨勢。”

“然而，因為公司盈餘表現趨勢佳而想要買入前，應該先思考兩個問題：我有多肯定這個良好的趨勢會繼續延續下去？為了這個可持續的預期趨勢，我付出了多高的價格購買？”

• 帳面價值

“股票的帳面價值，多數時候僅是一種虛假的價值。”

“若一家公司開始清算其資產價值，這些資產的價值通常都比資產負債表上的帳面價值低許多。明顯的減損差異，會顯示在存貨出清，以及固定資產價值龐大的實質下滑。”

巴菲特在 1960 年代中期，以低於帳面價值約 40% 購買波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）時，一定沒有讀到這一段。

“帳面價值真正衡量的，並不是股東能從企業（清算價值）中取得多少利益，而是他們投入了多少到這個企業中。”

• 無形資產

“一般來說，如果要給資產負債比上的無形資產一個數字，應該只能給予很小的價值。這些無形資產或許真的有龐大的價值，但這些價值應該從獲利中觀察而來，而非資產負債表中。換句話說，這些無形資產的獲利能力才重要，而非資產負債表上的價值。”

• 淨利潤

“想要成功的從淨利觀察要買進的股票，重點在於看準未來。單純看過去的表現，不管再仔細也不夠，甚至可能弊多於利。選擇股票是件困難的藝術，因為這提供了豐厚的報酬。你需要有能平衡過去事實和未來可能性的心智能力。”

上述的敘述相當有趣，因為葛拉漢其實非常著重在 “數字”。但我確實認為，投資並非只是單純的科學。我喜歡閱讀一些關於 “神奇公式” 或其它量化策略的研究，但本身卻不太喜歡將投資的決策單純交給電腦和數據回測，我需要更清楚了解這投資想法。

我認為許羅斯（Walter Schloss）的 “簡單性”、葛林布雷（Joel Greenblatt）的 “專注性”、巴菲特的 “智慧” 以及葛拉漢的 “基礎”，這些是構成我想法的主因。這裡有部分需要的是藝術、部分是科學，而我認為最好的投資者是能將兩者最完美結合的人。

總結

葛拉漢向來與 “安全邊際” 這幾個字劃上等號，葛拉漢因此專注於資產負債表，以及股價低於清算價值的公司。但從葛拉漢的書中，卻可以看到他也很重視 “獲利紀錄” 這點。

他看起來就像在說，雖然資產很重要，但獲利能力才能真的創造長久價值，感覺上比較像是巴菲特的風格，而非葛拉漢。這點也與他著名的 net-net 投資法背道而馳。

為什麼會有如此矛盾的論述？

我認為原因在於，葛拉漢明白企業的獲利能力是驅動股東價值的最重要引擎。盈餘和盈餘的長期成長力，才是替企業所有者創造財富的真實來源。葛拉漢投資 GEICO 正是個有點諷刺的例子，因為葛拉漢在 GEICO 上所賺的錢，遠超過他其它上千個投資的組合。

因此，雖然多數人認為葛拉漢專注於資產負債表，但我認為他也懂得損益表的威力與重要性。

那麼，為何他不專注於 “好公司”，像巴菲特一樣調整策略，而是在投資組合中買了一堆菸屁股呢？我猜測，原因在於大蕭條對葛拉漢造成的陰影太大，因此他永遠也無法花高於淨有形資產價值的價格買入一間好公司。這對葛拉漢來說無疑是一種龐大的代價，GEICO 的投資績效就是最好的證明。

然而，這也依然證明了，不論是專注於資產負債表，抑或是損益表，長期來說兩者都是有效的。我認為如何融合兩者，正是在最低風險下維持長期超額報酬的關鍵。我相信葛拉漢也會同意這個理論。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 葛拉漢 VS.巴菲特 他們之間的投資差異
• 價值投資之父－班傑明・葛拉漢

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讀者最近寄給我波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） 2007 年股東信中的下列片段，這些片段與我們在這裡討論的主題有關：資本報酬率的概念，為什麼它很重要？我們又該如何思考資本報酬率？

基本上，我只想在這裡對巴菲特的想法做一些簡短的評論，但大部分內容我只是擷取了信的幾個部分來講，我認為這是一個非常有用且值得思考的主題。

在 2007 年的這封信中，巴菲特根據其 ROIC 將企業分為三大類，並解釋了這三類型之間的差異。

類別 1 — 具有低資本需求，但高 ROIC 的企業

在穩定行業中擁有長期競爭優勢是我們想找的企業。如果這伴隨著快速的原生性成長，那更好。但即使沒有快速的原生成長，這樣的企業也是值得讚賞的。我們將簡單地利用企業的豐厚收入，使用它們在其他地方投資類似的業務。並沒有規定說，你只能把賺來的錢投資在原本的業務上。確實，這樣做常常會是一個錯誤：真正好的企業，他們能從有形資產賺取豐厚的回報，但無法長期將多數的獲利投資在企業內部來賺取高報酬率。

讓我們來看看一個夢幻的營運模型，以我們持有的 See’s Candy 為例。其經營的盒裝巧克力行業是不讓人感到振奮的：美國的人均消費量極低，而且不會成長。許多曾經重要的品牌都已經消失了，在過去的四十年裡，只有三家公司持續賺取了可觀的利潤。事實上，我相信 See’s Candy 雖然獲利集中在少數幾個州，但它賺的錢已經佔據整個產業的一半左右。

當 Blue Chip Stamp 在 1972 年購買 See’s 時，See’s 的年銷售達到了 1,600 萬磅糖果。查理和我當時控有 Blue Chip，後來將其合併到了波克夏。去年，See’s 賣出了 3,100 萬磅糖果，每年只有 2% 的成長率。然而，See’s 在 50 年之間打造出了可持久的競爭優勢，隨後更在 Chuck Huggins 和 Brad Kinstler 的領導下變得更茁壯，並為波克夏創造了非凡的業績。

巴菲特隨後談到增加的資本所能產生的報酬率，以及他如何看待 ROIC：

我們以 2,500 萬美元買進 See’s，當時的銷售額為 3,000 萬美元，稅前淨利低於 500 萬美元，需要的營運資本是 800 萬美元。每年有幾個月還需要償還少量的季節性債務。因此，該公司在已投入資本上獲得了 60% 的稅前淨利。有兩個因素，幫助了該企業所需的營運資本能夠最小化。首先，產品出售後得到的是現金，所以不需要有應收賬款。第二，生產和銷售週期短，可以降低庫存到最少。

去年 See’s 的銷售額為 3.83 億美元，稅前利潤為 8,200 萬美元。現在營運業務所需的資本是 4,000 萬美元。這意味著，自 1972 年以來，我們只需要再投資 3,200 萬美元，就能夠讓企業達到適度的實質成長。在此期間，See’s 稅前收益總額已達到 13.5 億美元。所有的獲利，除了 3,200 萬美元，都會回饋到波克夏。

波克夏在支付公司稅後，我們便用剩下的盈餘來購買其他有吸引力的企業。正如同亞當和夏娃開創了一項活動，並導致 60 億人類的誕生一樣，See’s 已經為我們產生了更多種新的現金流。

我在考慮資本報酬率時使用了這個一般的數學模式。了解企業需要多少資本，需要保留和再投資多少盈餘，以及這些再投資盈餘的報酬率如何是非常有幫助的。

所以，See’s 在過去的歷史中，透過增加的 3,200 萬美元資本，再投資而得到的總報酬率是 13.5 億美元，這是如同天文數字一樣可觀的資本報酬率。顯然，See’s 是一個 “低資本需求企業”，ROIC 是高的，因為分母的資本很小。但 See’s 無法將產生的現金流再投資獲得高報酬率，所以它不得不把這些現金送到奧馬哈，讓巴菲特使用來再投資到其它企業中。

類別 2 — 需要資本成長的企業，增加的資本能夠產生滿意的報酬

像 See’s 這種能夠以少量的已投資資本，來產生鉅額回報的公司是罕見的，它不需要投入太多資本就能壯大獲利能力。在 See’s 的案例中，它能達到這樣的報酬主要是透過公司的定價能力。但 See’s 這種公司並不常見。正如巴菲特所說的，能夠將增加的資本再投資並取得高報酬率的公司仍然很有吸引力：

在美國市場中沒有很多像 See’s 一樣的公司。一般情況下，公司獲利從 500 萬美元增加到 8,200 萬美元，需要約 4 億美元左右的資本投資來支撐這個成長。原因在於，成長型企業的營運資本增加，會和銷售成長以及固定資產投資的需求增加成正比。

需要大量增加資本以促進成長的公司仍是吸引人的投資。就我們的投資為例，以 4 億美元的有形資產產生 8,200 萬美元的稅前利潤並不差。但是這樣的企業對擁有者來說與 See’s 的情況大不相同。更好的是擁有不斷成長的獲利來源，但幾乎沒有很大的資本需求。這你可以詢問微軟（Microsoft, MSFT-US）或 Google（GOOGL-US）就知道了。

舉一個很好的一個例子，就是我們自己持有的 FlightSafety 公司。該公司為客戶提供的利益，等於我所知道其它類似公司的總和。它還具有持久的競爭優勢：若你去其它飛機模擬器公司，你能得到的最好東西可能只是像做一次便宜的外科手術。

然而，FlightSafety 的業務成長，需要大量的將獲利再投資。當我們在 1996 年購買 FlightSafety 時，其稅前營業收入為 1.11 億美元，其固定資產淨的投資為 5.7 億美元。自我們買入以來，折舊費用總額達到 9.23 億美元。但資本支出總額為 16.35 億美元，其中大部分用於買入不斷推出的新飛機模擬器模型。一個飛機模擬器就要花費超過 1,200 萬美元，而 FlightSafety 擁有 273 個。

FlightSafety 的固定資產經折舊後，目前價值達到 10.79 億美元。 2007 年的稅前營益率為 2.7 億美元，自 1996 年以來增加了 1.59 億美元。這筆收益雖然不像 See’s 的類型一樣好，但以我們增加的 5.09 億美元資本再投資來說，仍是不錯的收益。

因此，如果你僅透過經濟回報率來衡量，FlightSafety 是一個很好的公司，但沒有到令人驚驗的地步。它需要投入更多來賺得更多這種模式，是多數企業都會遇到的。例如，我們對有監管的公用事業投資就完全屬於這一類。我們將在十年後從這個行業賺到更多的錢，但我們需要投資數十億美元來達成這個目標。

類別 3 — 需要資本，但回報低的企業

在這裡，巴菲特經常引用航空公司作為一個需要大量的資本，但卻無法產生大幅回報為例子：

現在讓我們談論到最令人毛骨悚然的類別。最糟糕的企業是迅速成長，但需要大量資本來支撐成長，然而卻獲得極少甚至沒有回報。想想航空公司就是最好的例子。自從雷曼兄弟發明飛機以來，航空業重來就沒有可持續性的競爭優勢。事實上，如果一個有遠見的資本家出現在 Kitty Hawk 面前，他若射殺 Orville 等於幫了 Kitty Hawk 的繼任者一個大忙。

自從第一次飛行以來，航空業對於資本的需求就是永無止盡的。投資人就像把錢投入一個無底洞，當投資人應該拒絕的時候卻被航空業的成長吸引。而我很羞恥的就參與了這蠢事，當我在 1989 年讓波克夏購買美國航空（American-Airlines, AAL-US）的特別股時。當墨水在我們的支票上乾涸時，公司陷入困境，我們的特別股不再有股息支付。

不過我們還算幸運，在航空公司重新崛起並充滿樂觀情緒的時候，我們實際上在 1998 年賣出我們的股份獲得了巨大收益。在我們賣出後的十年，公司又破產了兩次。

巴菲特最後用存款帳戶當比喻來總結：

總而言之，想想三種類型的 “存款帳戶”。最好的是擁有極高的利率，而且利率還會隨著時間而上升的帳戶。接著是具有吸引人的利率的帳戶，你能夠從存進去的錢獲得不錯的報酬。最後，最糟糕的是只有很低的利率，卻還需要你在這令人失望的低回報中存錢進去的帳戶。

有趣的是，巴菲特在這封股東信中談到 See’s 是最有吸引力的企業類型。當然，一個能夠以極低資本來產生穩定現金流的企業，不得不說這是一個很棒的生意。但是，一個能夠將大量賺取的現金保留並再投資獲得高報酬的企業，在我看來也是個不錯的生意。

See’s 是很棒的公司，因為它能夠產生現金流，卻不需要資本再投資，而且它仍然可以通過定價權來增加其收益。所以這是一個真正的特殊的企業。Moody’s 可能也是一個類似的企業，它能夠在沒有新的資本增加下成長，這就意味著它能夠有無限的高資本報酬率。

但這些公司就像是稀有鳥類一樣。所以，下一種最好的企業類型（根據投資報酬率，甚至可能更好的企業），則是能大量將資本再投資獲得高報酬的企業。這種企業就會像是複利機器一樣。

我在以前的文章中使用了 CMG（Chipotle Mexican Grill Inc., CMG-US）的例子。該公司擁有令人難以置信的吸引力，打造了自有的餐廳經濟學：它可以用約 80 萬美元開設分店，並在第一年就讓該餐廳產生超過 200 萬美元的銷售額，以及 60 萬美元的現金流，等於是有 75% 的資本報酬率。

考量高回報以及長期都能將大量資金投入營運，你等於擁有一個大的複利機器。CMG 在從 500 家商店成長到 2,000 多家時，仍然可以維持高 ROIC。

CMG 在 2006 到 2015 年期間投資了 12.5 億美元，這項投資產生了 4.35 億美元的增加獲利，增加資本的報酬率約為 35% 相當驚人：

這些高資本報酬率，使企業的內在價值隨時間穩步上升。這些類型的企業，需要大量的資本是一件好事。或至少不是一件壞事，如果它的現金再投資能產生 75% 報酬率。

另一個例子是 Markel，這是一家保險公司，而且顯然比 See’s 的資本密集得多，但是由於 Markel 能夠將獲利保留並再投資獲得高報酬率，因此它一直是令人驚豔的複利機器。這些增加資本產生的高報酬率，能夠使每股的內在價值和股票價格穩步上升：

巴菲特自己在一封較早期的信（1992年）中描述了這種類型的業務，他說：“把價格問題先擺一邊，最好的企業是長期以來，能夠將大量增加的資本投資產生高報酬率的企業。” 因此，我們可將好企業分為兩大類：

• 那些能夠將獲利保留並再投資產生高報酬率的企業
• 那些在企業內部沒有任何再投資能力，但能夠在資本增加很少的情況下增加獲利能力的企業

在有可預測現金流並可持續的業務中，第二種類別能夠產生複利效應，其每股收益能力會受到獲利成長以及股數穩定縮小的影響。

這兩種類型的企業都是稀有動物。但我會說第二類，像是 See’s 或 Moody’s（MCO-US）這樣的企業，可以使用極低的資本產生豐厚的自由現金流，並且能透過定價權來使獲利成長的企業是非常罕見的，但可能是最有價值的企業。（編輯／John）

以下是其它幾篇有關於 ROIC 的文章：

• 了解資本報酬率 找出下一個高複利成長股
• ROIC 的重要性：複利和再投資
• 資本報酬率的重要性：再投資護城河 VS 傳統護城河
• 超越一般護城河的 “低資本複利型” 公司

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 最完整的巴菲特研究書籍清單
• 學巴菲特投資賺到 3000 萬股神 — 巴菲特系列報導

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基本上，我是一名價值型投資者，我把股票視為真正的企業，並會從真實資產中產生真實的現金流。我不認為股票只是一張用來交易的紙，所以我不會試圖預測市場，也不使用技術分析，不會去特別擔心總體經濟或政府政策。因為，上述這些方法我過去都已經試過了，但對我來說，我發現維持簡單的方法卻更容易。我會買進便宜的股票，最好是高品質的便宜股票。我會買進一籃子這類型的股票，然後讓複利發揮它的魔力。

我喜歡找長期帳面價值穩定成長（這告訴我公司可能有某種競爭優勢）和自由現金流收益率穩定（自由現金流量／股價，我偏好自由現金流收益率有 10％ 以上）的公司。我也喜歡進行股票回購的公司，這會讓我手中持有的股票更具價值（高自由現金流量，通常能讓公司進行更多的股票回購）。

所以我的投資步驟很簡單：

• 尋找股價相對於資產或盈餘便宜的股票
• 從這些便宜的股票中辨別出最優質的企業
• 買進一籃子這類型的股票，適度分散但不要過度

現在我們知道如何挑選買進的股票，那我們該如何賣出呢？

基本上，我只基於以下三個主要理由賣出股票：

1. 以便宜價格買進後，股價已經回升到我預期的合理價值。
2. 公司和我買進時的分析情況已經不同，讓我相信股票已不再和當時有相同價值。（這通常是由於我的分析錯誤，有時也可能是業務本身的惡化程度超出我預期）
3. 發現有比我當前投資標的更好的獲利機會。這只有在我將資金完全投入的情況下才會發生，我通常會盡量減少這種情況。我只在非常確信新標的價值更高時，才會賣出目前持股來替換成新股。

上面的第一種是我賣出股票最常見的原因。我把自己的策略分為兩類：

1. 選擇量化上低估的股票。
2. 選擇屬於複利機器的股票。

通常，能獲得高額報酬率的股票都屬於第一類。有時候，這些類別的區分會變得模糊不清，但我會試圖將股票明確分類到其中一個類別，因為這會有助於我確定何時該賣出這些股票。由於我的大部分投資都是選擇被低估的股票，因此我賣出的時機通常都是在股票回到合理價值時。

班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在他的 “選擇廉價股票的最簡單方法” 中曾談到，這類股票在漲幅達到 50％ 或是已存在投資組合 2 年之後就該賣出。這不是一個壞主意，但我覺得這方法過於系統化。我喜歡評估投資組合中的每個部位，因為每檔股票都是截然不同的，因此我的持有時間可能是幾個月，也可能是幾年。只要股票與我當初買進時的評估相符，我都會耐心持有。正如葛拉漢所說，最終市場將以合理價值對股票進行定價。從長遠來看，股市是一台秤重機。

以上，就是我對於賣出股票的策略想法，這些原因當然適用於我的策略，但不一定適合每個人。一個我目前沒有使用，但正在積極研究和了解的投資策略，就是特殊狀況投資法（通常是指投資處於合併、招標、清算、分拆這類有催化劑的公司）。這種策略的賣出原則當然又會有所不同。接下來幾年裡，我會繼續研究這方面的策略，未來可能也會使用這種方式。

但就目前而言，我會堅持只買進便宜的股票（偶爾會有一些複利機器），並在這些股票回到合理價值時賣出。如同葛拉漢一樣，我專注於 “擊出安打”。我注重過程，並使用簡單的方法和邏輯，且不斷學習和改進。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 判斷賣出時機的五大法則
• 想賣出績優股？ 你應該先問以下這幾個問題

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雖然他曾經犯下這樣的錯誤，但我還是很喜歡他的投資理念，尤其是以下這兩點更是深得我心：

• 專注於優質的企業：他曾經歷1987年的股市崩盤，當時股市曾在一天之內下跌了20%以上，他想要確保如果股市再度崩盤，也不用對手中的持股太過擔心。
• 持股佔比：如果你不願意把資本的5%投資在這檔標的，那麼這檔股票的風險可能太大了，或者是它不在你的能力範圍之內，也有可能它未來的上漲空間並不大。

專注於優質的企業

Greenberg經歷過1987年的股市崩盤，當時股市曾經一天下跌20%。他想要確保如果這樣的事件再度發生，對投資組合中的持股還是能夠保持信心。換句話說，他將持有的股票視為他會長期持有的企業，他想投資的是那些能夠在經濟衰退、總體經濟受到衝擊和市場崩盤時，仍能屹立不搖的公司。

我之前曾在這篇文章中討論，投資應該要針對特定項目在長期之下的表現進行檢視(我並不是反對他們的想法，而是我比較偏好檢視簡單而通用的項目，如此一來我可以先不用針對個別企業特有的項目、風險因子和競爭情勢…等一一進行思考)。雖然我用來評估股票的檢查項目不多，但是我所有的投資標的，幾乎都有一些固定的特質。其中一個特質非常簡單：我會問自己，如果因為市場崩盤或經濟衰退，而使這檔股票下跌50%，我是否還能感到安心。

換句話說，衰退可能會對公司造成永久性的損害，它們很有可能會因此一蹶不振(有些企業可能會因此破產、重建)。我把熊市、經濟危機和衰退這樣的情況視為是企業週期當中的正常事件，我知道未來的情況有時候是不可預測的。未來可能會發生這樣的事情，但是我不知道什麼時候會發生。因此，我想要持有那些在逆境之中仍能處驚不變的公司。

持股佔比

另一個重要的檢查項目是：你願意在這檔股票投入你的資金的5%嗎？如果答案為否，就表示它的風險過高，或者是你對它了解不多。

有些投資人會認為可以運用一些小額資金作為賭注。(大約佔投資比重的1-3%，如果這些投資表現良好的話，會有數倍的成長；如果它們表現不好，價值也有可能歸零。)

這部份的數學運算相當有趣：如果有25%的機率能夠達到10倍的報酬，下注是值得的。但我認為，要能夠算出準確的機率並不容易。我在尋找能夠長期投資的機會時，曾看到許多可能會有所成長的標的。但經過計算之後，我發現如果未來會成長的機率僅落在10%至25%之間，它可能就不會是一個好的標的。雖然我認為自己擅長判斷哪些標的有很高的機率能夠成功；而哪些標的成功機率並不高，但是我無法確定成功的機率低，指的究竟是25%還是10%。有時候好的標的和不好的標的，差異並不大。我認為有許多人高估了投資標的成功的機率，和它們可能帶來的收益，而使他們提高了對股票未來的預期，合理化他們買進股票的決策。

或許有些投資人會因為長期投資這些成功機率低，但高報酬的標的而獲利。但我仍認為，絕大多數的投資人過於高估這些標的的潛力。對我來說，將我的投資視為長期營運的公司而非賭桌上的撲克牌，並專注於那些成功機率高的標的會讓我比較安心。

我發現我過去的投資錯誤，絕大部份都是因為該標的所佔的投資比重較低、股價合理，但表現平庸的企業，還有投資狀況特殊或高風險高報酬的公司。長期而言，這些公司失敗的機率比成功的機率高出許多，即使它們真的有所成長，幅度也不高。

這個5%的法則，會讓你以企業所有人的角度來思考。我曾經假設我所投資的每一間公司都是私有企業，而且我即將買下整間公司，可能有一半的時間不會出售。雖然股市讓我們能夠隨時隨地賣出我們的標的，我也很樂意享受這樣的流動性所帶來的優勢，但是，藉由想像買下整間企業，你就會被迫思考，會影響公司的競爭地位和企業的長期價值的所有事情，也比較不會受到股價短期波動的影響。

我認為在投資之前，值得先深思以下兩個問題：

• 你在經濟衰退或股市崩盤的時候，是否仍會持有這檔股票？
• 你是否願意在這檔股票投入5%的資金？

我認為5%是一個門檻，這能夠讓你進一步篩選你的投資想法(但也有可能讓你過濾掉一些可能獲利的投資機會)，但我認為，最重要的事是能夠讓你避免犯下更多錯誤，並聚焦在那些獲利機率高的優質投資標的。(編譯/Ing)

《Base Hit Investing》授權轉載

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1. 市場上投資者的數量太多，而大部分的人都試圖打敗市場

當身邊投資者太多的時候，投資人很難耐心並且專注於自己的看法，常常會因資訊太多而被影響。在這資訊傳遞越來越便利和加入市場的投資人越來越多的時代，華倫·巴菲特-蒙格價值投資學院的必修課程（Warren Buffett）和查理·蒙格 （Charlie Munger）的投資方法（buy and hold）越來越難徹底執行。

2. 耐心是最重要的成功要素

拿目前波克夏持股比例最大的蘋果（Apple, AAPL-US）舉例，他說當每一次財報公布之後，市場上就會有各種分析師對買進或賣出提供不同意見。這個現象對巴菲特而言是不能理解的。巴菲特認為，我們不會去因為未來的天氣預報是該地會下雨，而去買進一塊農田，那麼為何會把公司短期的財報作為買進或賣出的依據？因為投資人和資訊太多，買進股票後需要等待的耐心被嚴重的低估了。

筆者認為，能夠在這樣的環境下心平氣和的保持理性不躁進才是長久的成功之道。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資獲利的關鍵 耐心尋找機會以及專注長期
• 巴菲特-蒙格價值投資學院的必修課程

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在這封信中，巴菲特試圖對巧克力的分銷、銷售和行銷給出一些建議。

我從這封信中抓出兩個主要重點：

• 巴菲特非常在意喜詩糖果的品牌價值
• 他意識到，保護品牌價值的關鍵是闡述好的產品故事

巴菲特知道，品牌是喜詩的主要資產，也是獲利能夠如此誘人的唯一真正原因 (公司能創造大量現金，並很少需要再投入資本) 。這種高資本報酬率，正是蒙格 (Charlie Munger) 用來說服巴菲特為何喜詩糖果值得用高於有形資產許多的價格買進的關鍵原因。

2 種得到高已投資資本報酬率 (ROIC) 的方式

一般而言，公司可以透過以下兩種方式來達成高資本報酬率：賺取高於平均的利潤率，或者是將資產快速周轉。

這基本上是杜邦分析的關鍵：ROIC＝盈餘／銷售額 Ｘ 銷售額／資本。

公司通常是透過他們對消費者端 (高利潤率) 或生產端 (高資產周轉率) 具有的優勢，而獲得高資本報酬率。

喜詩糖果是屬於前者，它具有很好的利潤率。

高利潤率來自哪裡

當波克夏  子公司 Blue Chip Stamps 在 1972 年買下喜詩糖果時，它的稅前利潤率為 13.4％。5 年後，1977 年時稅前利潤率上升到 20％，直至今日這個數字可能更高。企業能夠賺取高利潤的原因有很多。

有些產品價格昂貴、複雜到難以改變，對客戶的業務運作至關重要。像是並非每個用戶都喜歡 SAP 的軟體，但多數的公司都仰賴此系統，更換供應商會造成極高昂的代價。

有一些公司則建立了有價值的雙邊網路，他們對於獲取新用戶的成本非常低，但卻能從這些用戶中直接 (如 Visa (V-US)) 或間接獲取極大利益，如臉書 (Facebook, FB-US) 、Google (GOOGL-US) 和騰訊 (0700-HK) 不向用戶收費，但卻從想要賣商品給這些用戶的公司中賺取了高利潤收入。

有些公司的產品可說是產業的唯一玩家。如 Costar (CSGP-US) 的 Loopnet 是一個不動產商業網站，它被看作商業仲介產業的資訊守門人。仲介必須在 Loopnet 上刊登不動產，因為這個網站是所有買家和所有賣家唯一真正使用的平台。基本上，Loopnet 可說是商業不動產的 MLS，這給了 Costar 龐大的定價權。

有些公司的產品對客戶而言難以避免，我們稱此為 “收費道路”。巴菲特非常喜歡 “收費道路”。

Verisign 就是一個 “收費道路” 的例子，Sova 集團的 Matt Brice 稱 Verisign 為網路電話簿，當我們尋找一個網站時，我們就一定需要使用。它本質上就是最受歡迎的 “頂級網域名稱” (即任何域名的 “點” 部分之後的後綴) 合法壟斷者。如果你的網站擁有以 .com 結尾的域名，每年就必需向 Verisign 支付約 8 美元的費用。

最後一種，是由於品牌的強大，使企業能夠為此收取高價。

品牌優勢

我認為強大的品牌可以分為兩種：

• 能提供比競爭對手更好的產品或服務的公司，例如蘋果（Apple, AAPL-US）
• 提供與競爭對手相似品質的產品或服務的公司，但卻用更好的方式闡述該產品的故事，我認為可口可樂（Coca-Cola, KO-US） 、Tiffany (TIF-US) 和 Nike (NKE-US) 就是這類。

我想大多數品牌應該都屬於第二類。有些公司講述了一個很好的故事 (好故事創造了更好的分銷，更好的銷售，更廣泛的品牌認知等，這些都進一步將 “故事” 深深植入了人們心中) 。

Tiffany 的鑽石都擁有極高品質，但它的高價位並不是因為它有別的珠寶商所無法比擬的高品質。它的溢價來自於 Tiffany 這個品牌的故事：歷史、名聲、奧黛麗·赫本 (Audrey Hepburn) ，甚至是當你想到 Tiffany 時所帶來的懷舊之情。事實上，Tiffany 最近也陷入困境，而他們的補救措施就是要重新專注在他們的故事上 (雇用了 Lady Gaga 和其他人來說這個故事) 。

Nike 的鞋子很好，但與其它品牌其實並沒有真的很大的區別。多數鞋子都是在東南亞生產，也都使用相同的技術和材料。

Nike 的產品確實很好，但如果愛迪達 (Adidas) 沒有讓 Nike 在 1985 年拿到麥可·喬丹 (Michael Jordan) 的鞋子代言合約 (Nike 當時向喬丹支付了 50 萬美元 – 這肯定是公司歷史上最好的投資之一)，Nike 就無法從中創造更多故事。

Nike 是一個有 350 億美元市值的企業，除了好產品外，也是因為菲爾·奈特 (Phil Knight) 擅長先講一個好的故事。

現在，宣傳你的產品沒有什麼不對的地方，行銷是商業戰略的一部分。有效的市場行銷，如 Nike 標誌和響亮的 “Just Do it” 口號，這些有時候正是好公司和普通公司的區別。

但我認為，依賴於 “故事” 的企業往往更容易受到消費者行為轉變的影響。

巴菲特知道品牌的重要性

喜詩糖果就是擁有強大品牌的例子，它必須闡述一個故事在人們腦海中維持這個形象。雖然喜詩做了美味的巧克力，但其實巧克力本身並沒有與其它替代品有太大不同。我認為巴菲特知道這一點，他知道喜詩糖果有很強大的品牌，而且明白喜詩的品牌是源自於其形象和形象背後的品牌故事，這也就是為什麼他在 1972 年寫給 Huggins 的一封信中強調了這一點：

“我們也許可以說一個關於加州小廚房如何變得舉世皆知的故事。”

他甚至談到，行銷小手冊應該怎麼寫：

“喜詩最終希望能滲透到國家的每個角落。一本小手冊，有良好的呈現方式和廣告，將能提升我們的形象。”

我認為這封信甚至暗示了，喜詩如果跟其它糖果一起擺在架上，將失去品牌價值：

“當喜詩與其它 25 種廉價糖果和普通產品放在架上時。”

除非產品陳列的很好，否則喜詩只會是另一塊普通巧克力。如果便宜的糖果，喜詩將沒有定價能力，也只會剩下很低的利潤。

我認為巴菲特的評論意味著品牌的可持續性並無法保證，但品牌同時是非常有價值，但也非常脆弱的。我不認為他覺得喜詩糖果會處於危險的境地，但他知道在特定的環境下，喜詩的護城河很快就會消失。

喜詩糖果的優勢是在行銷上

儘管多年來有很多關於喜詩糖果多好吃的討論，但我想巴菲特知道，喜詩的品牌名聲不是來自更好吃的巧克力，而是來自對巧克力更好的行銷方式。

他告訴 Huggins，巧克力在店內展示的方式會影響顧客 “對品質的印象”，巧克力 “必須以一種非常特殊的方式陳列”。

他把喜詩糖果比作 Coors (TAP-US)，Coors 總是標榜他們所生產的啤酒皆來自同一間啤酒廠。

總之，巴菲特知道產品必須被很好的分銷、行銷和呈現。喜詩的巧克力味道非常好，但還不足以使它與競爭對手產生區別。消費者必需把喜詩想像成一個 “傳奇”，或者是加州一個神聖的廚房，這種廚房會給人歷史和懷舊的感覺。

我認為巴菲特了解到，喜詩的行銷是否奏效，將決定他的投資會成功或失敗。

總結

• 巴菲特知道喜詩最重要的資產是品牌
• 喜詩的產品很棒，但吸引人的故事才是喜詩成功的關鍵
• 我認為大多數品牌都屬於具備行銷上的優勢 (而不是有與眾不同的超強產品)
• 如果產品沒有行銷或很好的展示，那麼喜詩糖果的品牌可能會惡化。

附上這封信是：1972 年巴菲特給喜詩糖果的信

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 競爭優勢不只看市佔率 還要看“心佔率”
• 1972年巴菲特致股東的信：多樣化投資建立高獲利基礎

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這是一個非常有趣的故事，講述了一個人在 1980 年代以每股價格約 300 美元開始買進波克夏股票。有許多人因為投資巴菲特的波克夏而變得富有。幾十年來，年複合成長率超過 20％ 確實能幫你賺大錢。對我而言，這些故事永遠不會過時。聽到一個投資人做出以下兩個驚人的選擇，總是會讓我覺得很有趣：

1. 投資巴菲特的波克夏

2. 持有波克夏的股票，幾十年來什麼也不做，讓巴菲特替你的初始投資金額創造超過 500 倍的複利。也就是說 1980 年代初期投資 10 萬美元現在將變成 5,000 萬美元。

第一個選擇可能是偶然的運氣，但第二個選擇肯定是非常聰明，同時也是最困難的。

我在看了這個影片之後想到了一件事情。Horejsi 直到 1980 年代才發現巴菲特，那時波克夏公司的股票，早就從原來的每股 7 美元一直指數成長到大約 265 美元，也就是 Horejsi 開始購買的價格。實際上，就在他買進後不久，波克夏就在短短幾週內從 265 美元漲到了 330 美元，Horejsi 這時也一路買進了幾股。

以下是 Horejsi 買進波克夏的紀錄：

• 第一次以 265 美元買進 40 股
• 兩星期後以 295 美元買進 60 股
• 四星期後以 330 美元買進 200 股

不可思議的是，這些最初的買進，成了他大賺數十億美元財富的基礎。從最初購買後不久，波克夏就達到了 1,000 美元，而 Horejsi 仍不停地購買。

想像波克夏在 80 年代時，已從最初的低價 7 美元漲到超過 1,000 美元，但它的股價比起它的內在價值仍舊十分便宜。因此 Horejsi 在股價大漲之後仍繼續買入。多年來，儘管波克夏股價比起他原本買入的價格已經上漲了許多倍，但他仍然繼續買入。

決定買進、持續購買，而且不賣出，這使他的資本複利成長到了一個不可思議的金額。

這就是複利的力量

下表是 Horesji  長期持有波克夏 A 股的結果：

Mohnish Pabrai 曾經說過有一個人成立過僅買入持有波克夏 A 股的共同基金。看到上表這個績效結果，再與多數共同基金和對沖基金比較，你可以理解為什麼會有這個想法產生。

這個案例也證明了我說過的 “複利機器” 的能力。我對複利機器的基本定義，就是一間可以長期生產高資本報酬率，並且又能透過新增的資本持續產出高報酬的公司。

公司若會不斷消耗掉現金，通常價值會隨著時間而降低。但公司若能不斷產生現金，價值將隨著時間而增加。這些現金將使公司能透過股息或股票回購，來將資本回饋給股東。而一間既能生產現金，並且又能永遠不斷將現金再投資而獲得高報酬率的公司，這根本是一個長期投資者的夢想公司，因為它可以發揮複利的最大魔力。

巴菲特在他的職業生涯很早期就明白了這一點。

複利機器是很罕見的

我自己大部分的投資，都是選擇我認為價值被極度低估，而我能以更高價格出售的企業。感謝班傑明．葛拉漢（Ben Graham）的市場先生，讓我們總是有機會買進被低估的公司，並在未來以合理的價格賣出。這是一個可接受的，有條理的和有利可圖的投資策略。

這種投資方式仍然是非常被動的，換手率也很低，但並非低到 “永久” 持有。在以下這些狀況時你就該賣出這種公司，如股價回到合理價值，或者業務惡化。或者是有時候，當其它具有吸引力的再投資機會出現，其潛在報酬可能勝過了現有持股的預期報酬率。

但是複利機器不同……像是波克夏、Teledyne、Markel、Fairfaxe 這些公司，它們幾乎永遠是被低估的。對投資人來說，困難的點不一定是在於找出複利機器（雖然這也不容易），而是判斷出企業是否可以持續產生高內部報酬率的能力。也就說，你認為當下它確實是一個複利機器，但它有辦法繼續複利成長嗎？

這真的很不容易，因為當一檔股票漲了 1 倍、3 倍、甚至漲了 10 倍時，你就會傾向於認為它已經變得非常昂貴了。想像一下，當波克夏從 7 美元到 300 美元，再到 1,000、5,000、1 萬、2 萬、5 萬、10 萬、15 萬等時你會怎麼想。

複利機器將幫你減少再投資風險

擁有複利機器的另一個好處是，它們基本上幫你消除了再投資的風險。投資者進行再投資的一個很大的挑戰，就是要不斷買進被低估的股票，並在股價回到合理價格時賣出，然後繼續尋找新的被低估公司來再投資。這就是巴菲特 50 年來一直在做的事情，也是我們作為投資者所必須做的，我們要分配資金賺取高報酬率。

這些資金分配有些是直接完成的，如我們買進和賣出投資組合中的股票。有些則是間接完成的，如透過持有一間企業，讓管理階層為我們作出資本配置的決定。所以資金配置是透過直接和間接的方式結合，前者涉及我們自己做決定，後者則完全是被動的，是讓我們持有股票的管理階層來完成。

對於像 Stewart Horejsi 這樣少數極有耐心的投資者來說，再投資的風險已經被消除了，因為巴菲特為他減輕了這負擔，巴菲特做出了比歷史上任何投資經理都更好的資本配置，並使 Stewart Horejsi 成為了一名億萬富翁。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資名人眼中的複利魔力
• 巴菲特致富是靠複利效應？多數人忽略了核心原因

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“繁榮是漫長，而且逐漸加速的興起；但破滅卻是突如其來，而且時常是災難性的後果。“

– 喬治·索羅斯 (George Soros) ，《金融煉金術 (The Alchemy of finance)》

日前，華爾街日報 (Wall Street Journal) 有一篇非常有趣的文章，是關於 SunEdison (SUNE) “迅速崛起和崩潰慘敗”的故事。像其他快速崛起的公司一樣，華爾街會加速這些公司的崛起跟沒落。SunEdison 可說是自身金融工程的受害者。

SUNE 發展迅速，主要得益於銀行和股東願意提供資金。低利率環境和華爾街投資銀行的交易渴望，都促使像 SunEdison 這類公司的快速擴張，並提供了這類公司的債務融資。那些承受著傳統固定收益證券的低收益，而渴望尋求更高獲利的散戶，則助長了公司的股權融資。

如同業主有限責任合夥公司 (master limited partnership,MLP) ，或相關產業中類似的公司架構。SunEdison 透過創造一個分離事業體，來為自己提供一個無限的資金來源以成長。SunEdison 創造的事業體通常稱為”yield companies”或是 “yieldco” 。 yieldco 實際上只是為了母公司提供貸款循環而存在，而貸款額度總是不斷在擴張。

這個計畫的運作方式如下：母公司決定快速成長，為了有資金能資助其成長，他創造了一間獨立公司 “yieldco”，”yieldco” 存在的唯一目的就是為了從母公司購買資產(通常會大幅溢價購買)。

為了要有購買母公司資產所需的資金，yieldco 通常會發行股票，並聲稱能提供穩定的股息報酬率。”yieldco” 使用從公眾那募集來的資金，再向母公司購買更多的資產，接著母公司再將資產賣出得來的現金，來買進更多的資產然後賣給 yieldco，這個循環會一直持續下去。

由於民眾渴望追求收益，這些 yieldco 通常擁有無限的資金來源(SUNE 的 yieldco 公司為 TERP，其在 2014 年 IPO 認購申請金額超過設定的 20 倍) 。只要 yieldco 能穩定支付股息，就可以籌措到新資金。只要能籌措到資金，他就可以從母公司購買資產，母公司也能因此改善資產周轉率，並有快速的營收成長。

在 Sun 的案例中，Terraform Power (TERP) 是 yieldco。 (還有 TerraForm Global (GLBL) ) 。

我做了一個非常簡單的圖表，來闡述兩者的關聯：

這個方法會持續成功，直到最後不再管用

巴菲特 (Warren Buffett) 曾講到過，關於 1960 年代興起的集團企業榮景，當時這些企業的商業模式也是依賴高股價，以及大量的股票和債券發行。

如果 yieldco 買入的是實質可以創造現金流的優質資產，那麼這套循環系統將能無止盡的運作下去。

我注意到 MLP 類型公司許多的問題是，這類公司對可分配現金流 (DCF) 的定義，與企業的實際經濟狀況有很大差異。例如，一間公司可以輕易選擇不修復或維修天然氣管線，這使他們現在可以節省現金，因此增加 DCF 來發股利，他們不擔心管線的維護不足，因為管線不會在幾季內就破掉。

另外一件我注意到的事情，是透過併購快速成長的公司，當其資產基礎還小時，這項金融工程就能順利發展。當 Valeant (VRX) 還是一間市值 10 億美元的公司時，它有大量能為公司創造價值的收購目標可選擇。

但當 VRX 成為一間市值 300 億美元的公司時，你很難推動這一運作方式，而且每一個可能的被收購者，都知道收購者打的如意算盤。這將使收購者很難便宜買進，但他也很難放棄這將帶來的業務成長。

在 SunEdison 的案例中，華爾街日報對於做出的總結：

“前任、現職員工、顧問和對手都表示，當 SunEdison 的收購狂熱蔓延時，收購標準已經不再嚴謹。有些交易，根本缺乏明確計畫，或者價格過高…..有些收購案仍堅決進行，儘管負責管理此項目的資深高層反對也一樣。”

儘管成長開始破壞價值，這個遊戲仍會繼續下去。一旦成長真的摧毀價值，遊戲才會終結。

基本上，這個金融工程計劃，讓管理階層可以最大程度的調整會計過程，變成他們可以接受的樣子，當營收成長或 EBITDA 會影響到高層獎金時，這也是一大誘因。

在最近一些 yieldco 的結構中，我觀察到當資產的營運現金流不足以支付股息時，發行債務或股票可以彌補其差額，有點類似於龐氏騙局 (Ponzi) 。一位股東付出的現金，會用來支付另一位股東當股息。

即使不涉及欺詐，但資產若無法提供足夠的現金流來支付股利，這個系統仍會很快崩潰。

公司的誘因

這種系統結構的誘因是有問題的。母公司希望成長，而由於他能夠以任何價格將資產“出售”給專屬買家 – “yieldco” ，因此母公司不必擔心這些資產過貴。他知道，有人會以以高價買下這些資產。

在 SunEdiso 的案例中，管理階層會這麼做的誘因，肯定是為了抬高股價。因為就像許多公司一樣，大多數管理層的薪酬獎勵都跟股票相關。但他們的獎金，也會依賴另外兩個基準：獲利能力和完成的兆瓦。

這兩點都會激勵你不計代價的追求成長，而每股價值在這種報酬結構中是完全無關的。你可能會覺得，獲利能力聽起來不錯，但若你知道管理階層是如何衡量它的，你就不會這麼想了：

“SunEdison 的 EBITDA 和過去利潤的總和。過去利潤，是將過去因為戰略決策而決定保留在資產負債表的項目的利潤 ”。這是很具創造力的獲利定義。不意外的，所有高層很容易就能達到這個“獲利能力”的目標，並因此獲得獎金。儘管公司在 GAAP 會計準則下，仍是虧損 12 億美元，而且營運現金流量還為負 7.7 億美元。

不計任何代價的成長

這些系統結構產生的根源，都是源於有龐大野心的管理團隊。華爾街日報提到，SUNE 執行長 Sunhmith Chatila 曾表示，SunEdison“有一天將可以管理 10億瓦的電力，足以為 2000 萬個家庭提供電源”。

就在去年夏天，Chatila 預測，6 年內 SUNE 將價值 3500 億美元，有一天市值會跟蘋果（Apple, AAPL-US） 一樣。這些積極的目標，通常伴隨著一種非常積極、以成長為導向的商業模式，有時可能因此導致非常激進的會計方法。

我沒有對 SunEdison 進行研究，也沒有對該公司或再生能源行業有所了解。我只是在跟隨這個故事的發展，而其中一個主要原因是我對 David Einhorn 很感興趣，他是我很敬佩和尊重的一個投資者。然而，Einhorn 有大筆的錢投資在 SUNE。

David Einhorn 是偉大的投資者。他會 (也許已經) 弭平他從 SUNE 中的虧損。我不是想對他做任何批評，而是想從一個明顯的失敗中學習。

SUNE 和 VRX

SUNE 的故事與 VRX 非常不同，但其中有些相似之處。例如，都有記錄良好而且受人尊敬的投資者投資了這兩間公司。但從一個非常普遍的觀點來看，兩個故事的共通點在於，它們都不惜一切代價追求成長。

為了能夠金援其成長，VRX 和 SUNE 都用負擔巨額的債務來買進資產。基本上，十年前這兩間公司都還不存在，但如今兩間公司加起來共有高達 400 億美元的債務。華爾街很樂意提供這些債務融資，因為銀行從兩家公司的交易案和融資中，都收取了相當龐大的費用。

投資是“消極”的藝術

我的一個朋友 – 我會稱他為“西岸哲學家” (儘管他不住在西海岸) ，他說投資是種”消極”的藝術。我對此句話的解釋如下：選擇不投資什麼，事實上與你選擇要買進什麼一樣重要。

正如我已經談過很多次的想法，限制錯誤是至關重要的。 雖然錯誤是不可避免的，但研究自己以及他人的錯誤，將能幫助你更能掌控”消極”的藝術。

我從 SUNE 和 VRX 兩者身上所學到的教訓是，當商業模式是建立在激進的成長基礎上，企業將很容易受到各種問題影響。從事後看來，感覺問題好像很顯而易見，但我們最好避免投資使用大量債務，並發行許多新股來進行收購的公司。有時我們可能因此錯過一些獲利機會，但卻可以避免 SUNE 或 VRX 這類型的錯誤，這是非常值得的。

我學到的幾點教訓：

• 警惕過度激進的成長計劃，特別是當高股價 (和進入資本市場) 是成長的必要條件時。
• 對承諾巨大成長的管理團隊持懷疑態度，並注意他們有什麼誘因動機。
• 對債務保持警戒

• 盡量避免現金流僅不斷來自現金流量表中“融資”部分 (用融資來彌補經營和投資活動的負現金流) 的公司
• 簡單的投資 (簡單的業務) 通常比涉及複雜金融工程的投資更好

華爾街日報關於 SUNE 的全文在此，這是一個非常值得一讀的故事。

(本文撰寫於 2016 年 4 月 19 日)

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我花了大量時間閱讀一些我不打算持有的好公司的年報。一般來說，這些高質量公司的股價已經位於高點，無法為投資人帶來誘人的投資報酬率，但是他們仍是非常棒的教材。藉著閱讀這些公司是如何讓自身價值翻倍的歷程，可以幫助我們培養敏銳的嗅覺，讓我們能在這些公司股價合理、規模仍小，或是根本默默無名時就發覺他們。

優質公司的特徵

前些日子，我和一位朋友在討論理想公司的要素，先不論股價，我們的共識是要有高投資報酬率、大量再投資機會、優質管理階層等等。在思考我喜歡怎麼樣的公司時，我總是會從一些簡單的商業模式開始。例如我喜歡橋樑通道上收費站、市中心的停車場，這些商業模式就像ATM、餐廳、便利商店的主打產品一樣能產生大量的現金流。我喜歡這些簡單的模式，它們讓我輕易了解為什麼這些公司能夠獲利、永續經營，同時能夠被預測。

這些公司是值得擁有的。一個人若持有一座戰略位置優良的停車場，即使隨著時間過去，他仍然能夠持續獲利。有件事情我或許會在之後的文章中會特別強調，就是定價能力（pricing power），也是巴菲特認為判斷一間公司優劣“最重要的唯一要務”。（“The single most important decision in evaluating a business is pricing power.“）譬如，即使剛剛提到的停車場主人因為有限的預算，只有很少的在投資機會，但是他在本業上卻擁有很大的定價能力。

在文章開頭，我提到我喜歡閱讀優質的公司和優良的商業模式，即使我對這些公司的股票完全沒有興趣。而亞馬遜（Amazon, AMZN-US）就是這樣一間公司。（別離開，請繼續讀下去）

亞馬遜許多值得學習的商業模式

現在是許多公司13F報告出爐的時間（13F是美國證管會規定的報告格式），我和其他價值型投資人一樣，很享受閱讀這些報告。就在這次我閱讀自己清單公司的上季13F報告時，我意外發現Tom Gayner竟然投資了亞馬遜公司。事實上，他在一年前就開始投資亞馬遜，以每一季購進一小部分股票的方式進行。儘管這只是很小的部位，我還是很訝異亞馬遜竟然會出現在他的投資情單上。所以我開始左思右想，並細讀亞馬遜的年報。我很享受這一次的研究，我也建議各位投資人去看看這份年報。

亞馬遜的股價並不便宜，但是我們可以從它的商業模式中學到很多事情，譬如規模和效率的重要性、定價能力、資本配置、管理者的心態和長遠的眼光。

當然，在BHI上寫這篇文章是非常危險的，因為如果用我們平常評價股票的方式來看，它的股票已經被反覆交易到不合理的價錢了。但是我可以說我並不害怕，因為我手中沒有亞馬遜的股票，我現在也不打算持有，正如葛拉漢著名的評論：“對幾乎每一間公司而言，都有一個你可以買進的價錢；同時，在另一個完全不同的價錢上，你則應該要賣出。”

不便宜，但值得學習

毫無疑問，我會在特定的價錢買進亞馬遜的股票，因為在我看來，他是最棒的公司之一。但是今天這篇文章的目的是要分享關於亞馬遜公司值得學習的地方，其中之一就是，它的管理階層始終以長遠的眼光在思考和經營。我今天對亞馬遜的想法是起於過去幾週聽了一場Greenlea Lane的Josh Tarasoff發表的傑出報告，Josh是一位價值型投資人，同時也持有亞馬遜個股份。

我對在價值型投資論壇上聽到推薦亞馬遜股票的反應和注意到亞馬遜股票就出現在Gayner的投組上一樣感到驚訝。然而，這兩件事情讓我重新燃對亞馬遜的好奇，於是我拿起它往年的年報開始閱讀起來。

每一位價值型投資者都知道亞馬遜的本益比已經來到高點。許多投資人認為他們的本益比偏高，因為他們產生的大筆費用都是以要產生“未來收益”來解釋。我的解釋則是亞馬遜在”預付費用“，這些費用將會在隔年或是更久的將來得到報酬，該公司在前期就開始投入將來會產生的費用，建造更大規模的基礎設施，去支應它逐漸擴大的銷售規模，同時也支持未來更大規模的銷售成長。

在某些情況下，費用的支出會減緩，以支應相對的收入，而現金流也會漸漸增加，使得本益比跟著下降（或者不變，因為股價也跟著上升）。我不知道這個情況何時會發生，但是在讀了亞馬遜的年報和研究過它的商業模式之後，我相信現在正是該情況發生的時候。事實是，亞馬遜在年報上低估了自己的獲利能力，而這平常在華爾街分析師手中是完全不可能發生的。

管理階層擁有長期思維的重要性

正如我所說，我真的很享受閱讀亞馬遜的資料。亞馬遜創辦人貝佐斯很清楚的申明自己是以公司擁有者的心態和長期取向的思維在管理公司。他對於華爾街分析師的言行完全不感興趣，他完全地專注在增進股東的長期價值上。借用一句資料上的話，你也可以在貝佐斯1997年的致股東信上找到：

“當被迫在優化我們今年的財務報表和最大化未來現金流的現值上做出選擇，我們將會選擇後者。”

這是我最喜歡的節錄之一，而這也是每間公司理應為他們的股東做的，每間公司的總經理都應該要把這句話掛在辦公室的牆壁上，並將之內化、實踐。這和“先獲利，其餘的等等再說”的觀念是截然不同的。

順帶一提，儘管有些激進、聒噪的經理人在短期藉由大規模的成本刪減和買回股票，成功的讓股價上升，但是我完全不相信這樣的舉動能讓公司長期上的實質價值增長多少。

貝佐斯把亞馬遜當作家族事業一樣在經營，打算將該公司永續發展下去，完全不去在意外界對他短期表現的評論。

無論亞馬遜現在的股價是否已經貴的不合理，我認為藉由閱讀這間公司和它的年報能夠幫助我們拓展投資的視野，幫助我們找到願意和他合夥、共事的經理人。

當然，只靠長期取向的思維本身是沒有意義的，還必須加上公司經濟面上的幫助，而亞馬遜正好同時擁有這兩者。亞馬遜基本上擊敗了其他的零售商，因為他們能夠以最低的加成定價和最薄的利潤去經營事業，該公司大到誇張的規模經濟讓他們可以將成本分散到基數龐大的顧客身上，這也使他們能夠以最低的價格吸引更多淺在的顧客，再一次創造更大的經濟規模……，如此循環下去。

他們的商業模式非常有趣，我會再從以前的公司報告中選幾篇出來和大家分享。這篇文章是受到週末聽了Josh簡報的啟發後所寫的，Josh同時也分享了一些關於定價能力的想法，讓我得到另一段的思考，我會在另一篇文章中特別討論這個部分。

當心自己的偏見

題外話，如果這是你第一次看到我在文章中討論亞馬遜公司，你可能不會有任何反應，但是許多價值型投資者應該會立刻產生負面反應，因為該公司的股價已經太貴了。以前當我碰到亞馬遜公司時我也會有同樣的反應，但是在看到Gayner買進該股票後，我打開了封閉的心房，重新再去研究它。而我認為這是比較好的學習觀念；封閉的想法會讓你沒有辦法用正確的觀念思考事情，也可能會阻礙你做出正確的決定。

再申明一次，我對於是否買進該股票沒有意見，我的想法也和許多價值型投資人一樣，認為就算調整費用、考慮獲利能力之後，它未來的成長性似乎都已經反映在現在的股價上了。我沒有把握是否未來現金流已經完全適當地反映到現在的股價上，但是無論亞馬遜的股價高低，我仍然很享受偶爾去閱讀該公司的資料。我認為Josh的簡報真的很棒，簡要總結了亞馬遜公司的強項。

我不知道自己將來是否會持有該股票，但是我會繼續閱讀該公司每年產出的相關報告。

以下是相關連結：
● 1997 Shareholder Letter (Reprinted in Each Annual Report) (Great Read)
● Summary page with each year’s annual reports and shareholder letters dating back to 1997
● Tarasoff AMZN Presentation
● Tarasoff Essay on Pricing Power
● The Everything Store
● Bezos on 60 Minutes with Charlie Rose from 2013
● Bezos CBS Interview from 1999

(譯者/德克)

《Base Hit Investing》授權轉載

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接續上一篇資本報酬率的重要性：再投資護城河 VS 傳統護城河。

以下是 Connor Leonard 的文章內容：

再投資護城河的延續探討

幾個月前，John 向我邀文，希望我能投一篇文章到 Base Hit investing，我的文章內容是在討論傳統護城河與再投資護城河的差異。儘管我希望你能讀完全文，我還是附上簡短的摘要：

低/沒有護城河：你一般遇到的公司就屬於這個類型，如：一般的便利商店或保險代理。這些都是良好的企業，很有可能在社區提供就業機會，以及穩健的產品或服務給客戶。然而，因為沒有持續性的競爭優勢，當投資人持有這種低或沒有護城河的企業，投資人將難以賺到超額報酬(exceptional returns)，除非精準拿捏進出場時機。特別要買在便宜價，並在相對短的時間內以合理價出場。

傳統護城河－返還資本：這種類型的企業在現在的市場中有穩固的位置，讓他們得以用先前所投入的資本取得有力、持續的獲利。然而，管理團隊鮮少有機會能再以相近的速度投入大量資本，因此管理團隊決定在每年底將大部分的獲利發給持有者。這是很精明的一步，並實質上將企業轉換成高收益債。許多有護城河寬廣的企業，如：寶潔 (Procter & Gamble) 及好時 (Hershey’s）就成功採取這個策略，將 80% 的獲利作為股利發出去。這種投資模式雖然適合很多人，但如果你的目標是每年賺取 15% 到 20% 的報酬率，你不太可能依靠長期持有這種類型的企業達成。

傳統護城河－外部人管理：這種企業有所有傳統護城河企業的特色，但管理團隊決定保留所有的資本，並透過集中購併將資本投入到新事業中。企業總部成為了內部私人基金，透過營運中的企業所帶來不間斷的資金，建立有紀律的收購。當對的企業搭配優異的資本配置者，股東所獲得的資本複利結果將很驚人。如：波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）、 Tele-Communications Inc. 以及 Constellation Software 。

再投資護城河：這類公司具備所有傳統護城河的優點，又在目前的業務上有能夠將增加資本快速投資的機會，這種企業屬於少數。就我而言，這種企業優於上述“傳統護城河－外部人管理”的類型 。因為它沒有資本配置的變數：企業每年末能夠將賺取的利潤再投資到已存在的業務來促進成長。這種公司是最純粹的複利機器，當它再投資的時間夠長，結果可能會定義你的投資生涯。這個類型的例子有：GEICO、沃爾瑪（Walmart, WMT-US） 和亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 。

追續我最初的文章，我注意到一些圍繞在第四種企業類型（無需額外的資本，營收及盈餘就能成長的企業）的問題和討論。在這篇後續探討文章中，我想要討論這種低資本複利型 (Capital-Light Compounders) 的公司特色，舉出他們如何營運、以及現有的一些例子。你可以把這視為原文的補充

低資本複利型公司

作為一個投資人，我持續尋找能長時間快速增加每股內在價值的企業。就像John近來的一篇文章中，提出了一個簡單用來評估內在價值增加速率的公式：

內在價值複利成長率＝已投入資本報酬率 (ROIC) X 再投資比率

這個公式很合理，如果企業保留一半的盈餘，並將這筆資金的20%拿來再投資，隨著時間成長，年度獲利能力應該能增加10%，並因此增加10%的內部價值。這種“低資本複利型”的企業能增加獲利能力，儘管再投資資本是0或者負值。這些企業怎麼做到的呢？

“低資本複利型”公司有些共性，它們的營運資本都是負的 (negative working capital)、都只有低固定資產，並擁有真正的定價能力。

負的營運資本

為了判定企業的營運資本結構，我會檢視過去幾年的資產負債表，計算一般水準：流動資產-現金-流動負債 = 營運資本

註：關於這個計算，我提倡使用大略的數字及大略估計自由現金流。營運資本是動態的，沒有必要精確計算到每一塊錢。

以這個算式，傳統企業會是正數，然而，某些企業會持續為負數，而這就是我們正在尋找的企業。營運資本為負值，通常意味著顧客為之後的商品或服務預先支付現金，這對一個成長中的企業是個有力的概念－因為客戶透過預付提供資金讓企業成長。這其中最好的部分是：企業不需付出任何融資利息，這讓企業很難被擊敗。營運資本為負的現象在以訂閱為基礎的商業模式中很常見。例子有：Verisk Analytics、SiriusXM 及 Atlassian。提供服務後，才認列營收，而服務是在收到現金後才提供，因此這種企業通常會有超過淨收入的營運現金流。

低固定資產

“低資本複利型”企業的第二個特色是低資本密度，這能透過將不動產、廠房、設備、資本支出與年銷售額比較分析而得。如果傳統製造業想要成長，它將需要投入大量的資金到新工廠、機械、卡車等。相反地，我們找尋的是依靠無形資產（如：品牌、智慧財產權、或已開發科技）賺錢的企業。典型的例子是加盟事業，如：Dairy Queen、漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）或 Winmark。在這種商業模式中，加盟授權商從加盟者那收取權利金，加盟者才能依此交換到品牌、商業計劃、獨特配方及其它專利資產的使用權。當加盟者運用資金拓展開發新地點，加盟授權商無需付出額外的資本就能使營收增加，整個組織系統也就跟著成長。分析加盟授權商的關鍵在加盟者從建立的新點所創造的現金流報酬率 (cash-on-cash returns)。假如這個優勢持續保持強勢，品牌應該就會有長期不斷成長。

真實定價能力

最後，如果企業提供的差異化產品或服務具高轉換成本，且對顧客又是至關重要的，它或許能以高於通膨的程度漲價。這是最簡單的方式，企業不需要靠額外的資本、就能使盈餘成長，因為價格增加帶來的利潤成長應該非常的高。如 CapitalIQ 及 See’s Candy 就有能夠以等於或高於通膨率漲價的長期歷史紀錄。在分析企業時，巴菲特也視此為重要變數：

“評估企業中，最重要的是其定價能力。若你有能力在不輸給競爭者的情況下漲價，這就是一個很好的企業。但如果你漲價 10% 前都要再三禱告，那就是個糟糕的企業。”

那麼，假如你有幸能經營一間具有以上這些特質的“低資本複利型”企業，如何才能極大化其每股內在價值？其中一個選項會是將多餘的資本用於併購，以提高盈餘能力。這裡的問題是，如果你一開始是個傑出的企業，如：Visa 或 Moody’s，幾乎可以確定收購是不好的事，並且會稀釋企業整個品質。另外，併購最終也可能佔用太多管理階層的時間，將管理階層拉離“核心業務”。這裡有個典型的例子是可口可樂（Coca-Cola, KO-US）在 1980 年代犯的錯誤，可口可樂當時將核心業務的獲利用於收購 Columbia Studios，直到幾年後才重新聚焦在原始業務。

相對而言，我偏好的是管理團隊會系統性地進行購回庫藏股計劃，蒙格 (Charlie Munger) 將回購股票的做法稱之為長時間會 “蠶食”公司自身股票張數。與其取得新事業並承受相關風險，管理團隊應該將併購的資金用在取得更多股東原本就擁有的優異事業。積極回購股票的企業，如：NVR、 Inc.、玩車特區 (AutoZone) 及 DirecTV 就成功在十年內減少流通在外股數 50% 以上。

這個策略為股東創造能提升每股內在價值複利的雙重效果。想像你擁有的“低資本複利型”企業即將進行長達十年的股份回購。在那段期間內，企業的盈餘能力可能每年都會增加 10%，如果價值成長因素維持穩定，持有者將獲得每年 10% 的報酬。然而，在這個例子中，多餘的資本並不能增加，因此，與其將全部獲利能力都用在購回庫藏股，不如將投資的內部報酬率提高到 17.9%。

那麼，“低資本複利型”公司比“再投資護城河”公司好嗎？我目前的想法是，當處在通貨膨漲的環境時，“低資本複利型”公司比較好，因為它沒有實體資產，使得營收能在沒有受通膨影響的大量資本支出下增加。這是個已經過一段時間討論的有趣議題：

好企業能用鮮少的資本達到成長。— 巴菲特 (Warren Buffett)

許多偉大投資人的生涯都建立在這個方法上，我不是在挑戰它，只是這種方法有別於我聚焦的點。我認為其中的關鍵是，哪個方法比較適合你，然後有紀律的在那個框架下執行。

計算多餘的現金是門藝術。有些投資人會建議你移除計算中的現金，但我個人認為你需要保有一定的現金以維持企業營運。

《Base Hit Investing》授權轉載

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但是，不管投資使用的方法為何，當市場上漲時，風險也提高了。我用來降低風險的其中一個方法是簡單地尋找那些價格低迷的標的。常看我的部落格的人應該會知道，我最喜歡使用的是簡單且回歸基礎的思考模式。我有一個最基本的思考股票價格的想法，那就是：

當股票價格上漲，它的風險就增加了；反之，當股票價格下跌，它的風險就減少了。

顯然在這裡假設的是所有的條件都不變，有時候事情並不是這樣，但是一般來說，大原則是這樣。

因此如果股票的價格上漲，使風險增加，那麼你自然會聚焦於尋找那些股價下跌的標的，讓你的投資風險減少。或許這也是為什麼有許多的價值投資經理人喜歡觀察創下52周新低股票的清單。我也喜歡追蹤這樣的清單，但是我更喜歡其他的清單，像是上個月、上一季或去年股價下跌最多的個股清單等等。其中我最喜歡用來衡量市場情緒的一個方法，是觀察Value Line每周所列出的98個產業排名。在股市當中，上漲的動能是持續存在的，但是也有許多便宜的股票變得越來越便宜了。但我也從市場的反常之中學到了一件事情：在長期之下，均值回歸總是能夠擊敗動能投資，特別是當你考慮動能向下的時候。

在快速地瀏覽這些清單之後，你會發現在2013年金屬和礦產類股一直不斷地持續出現。你會注意到金屬產業在Value Line當中的表現相當地糟糕，有許多的黃金和白銀礦產公司在過去的六個月以來，下跌了50%至75%。

要掌控風險，先觀察資產負債表

我的投資理念偏向於葛拉漢(Graham)及陶德(Dodd)這一類的投資者。因此觀察標的的第一步我傾向於先觀察它的資產負債表。我最喜歡的投資家是華特・許羅斯(Walter Schloss)，他也是先研究資產負債表。我認為原因是從資產負債表不僅能夠觀察投資的潛在利潤，也能夠看出股票的風險所在。我在研究許羅斯的想法時，學到的一個重要的關鍵是：降低風險最好的方法是持有低負債和流動性高的企業。

特別是你在觀察股價新低清單的時候，更是如此。這些清單當中有許多公司的營運狀況並不好，如果這些公司沒有妥善地作好資金配置的話，是很有可能會破產的。

因此在觀察股票新低清單的時候，要尋找的是那些低負債權益比和流動比率高(可以用流動資產減流動負債來快速地判斷企業的流動性，觀察企業是否有能力支應短期應該償付的義務)。

群眾效應會造成價格的錯置，使用反向思維

當大多數的人不喜歡一檔股票或一個產業的時候，通常會反映在股票價格上。在這裡可以運用葛林布雷的神奇公式的想法：有一些股票的價格會下跌，有一些則會成長，但你還是可以從中尋找標的，持有能夠有優異表現的投資組合。

它的基本邏輯是有一些股票的價格反映了近期的壞消息或企業的經營環境不善。如果壞消息真的實現了，那也是預料中的事，所以你不會有太多的損失。但是如果有任何的好消息出現了，不管是企業的經營改善或者是產業的基本面好轉了，甚至是有任何讓人感到驚訝的正面消息，股價都會有上漲的空間。

因此你可以構建出一個平均風險報酬率(Risk Reward Ratio)是不對稱地向上的投資組合。葛拉漢使用保險來比喻持有一組被低估的股票。在1,000個投保壽險的保險人當中，可能會有6到8個人無預期的死亡，這些人的家屬會向保險公司求償。保險公司雖然無法事先得知哪些特定的人會發生這樣的意外事件，但是他們知道，適當的承保最終還是能夠為他們帶來利潤的。

華特・許羅斯能夠在將近50年的時間之內，平均年報酬率達到21%的投資哲學所依賴的就是這樣的觀念：雖然有些股票會成為輸家，但是那些贏家出色的表現所帶來的報酬，將會高於輸家所帶來的損失。

 對葛拉漢、許羅斯和巴菲特投資哲學的一些想法

葛拉漢、許羅斯操作投資組合的方法和巴菲特(Buffett)還有許多其他知名的投資大師大不相同。其中兩個不同的關鍵是葛拉漢和許羅斯選擇持有多元化的股票，他們也會持有一些不具競爭優勢的公司。或許也是因為他們持有的公司有些不具競爭優勢，因此他們採用多元配置。他們希望透過企業的價值來得到安全邊際；而巴菲特則是希望能夠透過企業的品質來得到安全邊際。葛拉漢和許羅斯，除了想要買進便宜的股票之外，還希望採用多元配置來買進許多不同的標的。他們透過多元化投資組合中的個別股票來滿足他們的安全邊際。

我在之前的文章中，曾經討論過巴菲特和葛拉漢的不同之處，先前也曾經討論過絕大多數的個人投資者，如果採用和葛拉漢相似的投資哲學，將會有所受益。這是個相當有趣的議題，價值投資人有許多不同的特性，是那些巴菲特派的投資人可以學習的。

巴菲特並沒有持有太多我在清單上所看到的股票。在那些股票之中，貴金屬是許多價值投資人會迴避的一個產業。巴菲特也沒有持有黃金相關的類股。這真的不能怪他。這些類股的確沒有競爭優勢。他們的價格和原物料的價格息息相關，要在定價上有所不同幾乎是不可能的。但許羅斯的確持有一些和黃金、原物料相關以及其他資本密集型的企業。

並不只他這樣作，包括坦伯頓(Templeton)、葛拉漢、奈夫(Neff)以及其他許多優秀的投資人，都這樣作。他們持有這些股票，並不是因為他們喜歡這些企業、產業或者是因為投資組合的配置，他們持有這些標的的原因很簡單：這些股票相當地便宜。他們並不在乎競爭優勢或者是企業未來的長期前景。他們認為自己判斷企業未來前景的能力並沒有比一般的專業人士來得優異，因此他們選擇買進便宜的股票。

之後我會再和大家討論為什麼我會投資5%的資金在財務狀況良好的黃金和白銀礦商，我認為雖然要評價這些企業並不容易，但是它們仍存在著安全邊際，我相信它們未來仍有成長空間。“便宜的股票是會發生好事的”。(編譯/Ing)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我聽完後便開始思考：這六個人是誰？但比起花時間猜巴菲特口中的投資者是誰，不如花時間思考我們這些小投資者，能怎麼從中學習以獲得更大的回報。巴菲特在這次股東大會上發表的評論，和他先前在 1999 年接受商業周刊專訪的評論相似。

“如果我今天只管理 100 萬美元，或者說 1,000 萬美元，那我就會全額投入投資。任何說投資金額大小不會傷害投資表現的人，這都只是種推銷術。我獲得最高報酬率的時期，是在 1950 年代，當時我大勝道瓊指數。你應該能查到這些數據，當時我的投資金額非常少，這是一個巨大的結構性優勢。我想若我管理 100 萬美元的資金，我每年都能賺 50％。不，我知道我可以，我保證。”

他保證⋯⋯而且他有充分的理由保證這一點。因為當管理大約 100 萬美元左右的時候，他就真的做到了。他在 1950 年代初尚未開始合夥人關係前，每年實際上就賺了 60％ 左右。

如何創造巨大的獲利

所以假設我們大多數人管理的資金是 7～8 位數（或者更少，可能是 5 到 6 位數⋯⋯巴菲特開始滾的雪球大約是 5,000 美元），我們要怎麼採取巴菲特的意見，並應用它來達到遠高於平均的報酬率？我們可能無法年獲利到 50％ 那麼高，但有趣的是，巴菲特的一些管理小資金的朋友，都藉由複製巴菲特的邏輯獲得了年化約 30％ 的報酬。

巴菲特在 Superinvestor 演講中提到了，有一個人在與巴菲特的公司同一棟大樓，但毫無相關的企業內工作，他注意到了巴菲特驚人的報酬後辭職，開啟了自己的合夥投資。

所以，我們能複製巴菲特的方法，並取得打敗標普 500 指數的回報嗎？答案是我們必須擁有反向思考的能力。我的反向思考，意思不僅是與大多數投資者所想的不同，而且也要不同於大多數 “價值投資者”。

我讀過許多自稱為價值投資者的經理人他們的信件。他們的語言之中充斥著 “巴菲特式” 的用語，例如以 “合理價格” 買進 “優質企業”，或是引用其他巴菲特的名言。我對這樣的引用沒有意見，事實上，我在這個部落格和我自己公司的文獻中，也使用了很多巴菲特說過的話。

問題在於：許多價值投資者購買這些 “優質” 的公司（真的是優秀企業），但他們付出太高的價格。使得這些投資者獲得了平庸的回報。買入可口可樂（Coca-Cola, KO-US）股票在 1990 年代後期（巴菲特收購 10 年後，股價上漲了 10 倍之後）特別受歡迎。那些投資可口可樂的 “價值型投資” 經理人，買入邏輯是依照這是巴菲特的重點持股，和 “時間是偉大事業的朋友”。

然而，當時可口可樂的本益比 40 倍，並不是那麼便宜，雖然時間是偉大公司的朋友，但在這個例子中，可口可樂耗費了十年的時間才解決了價格被高估的問題。這段時間以來，可口可樂的股東幾乎沒有任何實質性的回報。可口可樂是一個極端的例子，最終許多價值型投資經理人選擇以標普 500 指數的績效為標準。

我比其他投資者更加關注巴菲特，所以你要明白，我是在挑戰你要像 1950 年代的巴菲特那樣思考，而不是像 2000 年的巴菲特。從 2000 年開始，我們可以從巴菲特那裡學到很多東西，但我們應該注意到他是如何實現過去年化 50％ 報酬的（暗示⋯⋯並不是通過購買和持有偉大的企業–至少不是一開始⋯⋯而透過購買極端被低估的股票，並在達到合理價值時出售股票，一再重複這個過程）。

總結

今天上午，我正透過電腦螢幕在有點高估的市場中尋找被低估的股票。我在想一個簡單的問題：我怎樣才能賺錢？對我而言，這有助於我將每檔股票視為獨立的投資，而不是擔心整體投資策略或整體市場環境。

我只要問自己：我可以投資哪些股票，哪些會讓我賺很多錢？

我認為巴菲特可能會以這樣的方式想像股票，當他在 1950 年代初期每年賺取 60％ 的獲利，以及在合夥時期每年賺取 30％ 的利潤時，他並不關心整個市場在做什麼。只要他能找到被低估的股票，就可以用低風險的方式賺到很多錢。採用由下而上，而不是由上而下的選股法。不要擔心整體市場或經濟變化，只要專注尋找被低估的股票。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 深入解讀巴菲特早期的投資方法
• 巴菲特投資思想進階軌跡

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我總是對 Fairfax 公司董事長 Prem Watsa 的看法很感興趣。他是世界上最好的投資者之一，且經常被拿來與華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 進行比較，這不僅是因為他有投資才能，還有他與巴菲特所控管的公司其使用的商業模式有很多相似之處。

就像巴菲特管理的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 一樣，Prem Watsa 也擁有一間旗下有很多保險公司的大公司，這間大公司會利用自己保險公司的浮存金來投資股票、債券和其它有價證券。Watsa 的 Fairfax 公司總部設在加拿大多倫多，自 1985 年以來他一直擔任公司的董事長兼執行長。

自那時以來，Watsa 的公司帳面價值每年複合成長率達到 23.5％，這是一個了不起的成就，值得贏得“加拿大巴菲特”這個稱號。由於帳面價值的成長，股東也獲得了相對應的報酬，自 1985 年以來 Fairfax 股票的年均報酬率超過了 20％。 若自 1985 年開始花 1 萬美元投資 Fairfax 股票，在現在將價值 133 萬美元，這還不包括股息。(Fairfax 在多倫多的股票代號為 FFH，在美國的代號為 FRFHF.PK)

以下是 Fairfax 的歷年績效：

帳面價值成長 (這是我最喜歡的長期指標之一) 隨著時間經過會使股價成長。

Prem Watsa 談到關於持有現金的好處

Prem Watsa 是一名我會為了了解他持有部位因此追蹤他的投資人，他在這季的總體投資組合價值約為 240 億美元，同時也持有了大約 80 億美元的巨額現金。在週末的電話會議中，有人問他為什麼持有超過 30％ 的現金。

Watsa 回答說，因為他看壞整體經濟，並解釋了他的理由。因此，持有 31％ 的現金部位，很大的原因是他對總體經濟的謹慎態度。然而，身為一個由下而上，注重長期價值的選股人，我認為他仍講了一些關於現金非常重要的看法：

“關於持有 30％ 的現金這點，請記住，這是會改變的。在 2008 年、2007 年、2006 年我們都持有這個部位。2008 年，股市下跌了大約 50％……這時唯一可以從中受益的人，是那些擁有現金或政府債券的人，我們會特別注意這一點。現金能給你更多的選擇，讓你有機會利用，但前提你必須是長期的投資者。我們的公司已經建立了投資的長期觀點。我們的長期績效也非常好。

例如 2007 年、2008年、2009年，這三年我們的稅後利潤達到了 28 億美元，帳面價值成長了 150％。從那時起，我們沒有做太多的事情。但我們早已對股東表明我們會關注長期，因此我們的報酬率可能看起來很糟，而我們也不知道什麼時候這會改變。但持有現金能給我們巨大的優勢，讓我們能在機會顯現時善加利用。目前，我們不認為有很多投資機會，因此我們選擇增加現金部位。”

我喜歡他說“現金讓我們有選擇的權利”。當 Passport 資本的 John Burbank 說“當別人沒錢的時候，現金是最有價值的”，他也是持有類似觀點。

所以當市場過度恐慌時，Watsa 才能進場撿便宜，而他的股東都享受到了公司淨資產成長 150％ 的報酬。像波克夏或 Fairfax 這類型的公司，他們進行投資的好處之一就是其資金是永久存在的。Watsa 可以坐擁巨額現金，不用擔心沒耐心的投資者。個人投資者也擁有和 Watsa、巴菲特一樣的優勢，我們應該保持和他們同樣的耐心和謹慎。

有時候，“不要做事，坐著就好”，等待合適的機會來臨是有回報的。

我自己對現金的看法也會變化。我的首要觀點認為，持有現金是一個糟糕的長期投資，因為現金幾乎可以肯定長時間下會失去價值。然而，誠如巴菲特所言，“機會主義的投資者可以利用現金的“選擇性”。換句話說，現金是一個“沒有履約價、沒有到期日 (將來) 的買入期權”，讓你能買進便宜的股票。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特最重要的 7 條建議：現金是最糟糕的投資
• 持有現金究竟是利是弊 該如何考量？

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我從來沒有聽過有人聰明的討論“資金成本”。 – 查理·蒙格 (Charlie Munger)

幾個星期前，我讀到了查理·蒙格就資金成本問題所提出的評論。或許本文又是一個不好的資金成本討論，但在進一步討論此概念前，我想先分享過去寫下的筆記內容。

這篇文章將談論到巴菲特 (Warren Buffett) 的 1 美元測試，這是他思考公司資金成本的方式。然後下一篇文章，我將敘述資金成本的觀念，並談到如何在投資時將此納入思考。

資金成本是一個非常簡單的想法，但它卻也同時是非常複雜、理論性和抽象的概念 (特別是你從公司財務教科書上學習時) 。“資金成本”這個詞經常與“資本報酬率”一併使用，兩者都可能陷於單純學術理論，或者得出一個”精準值”的錯誤幻想。

巴菲特對於資本報酬率和資金成本之間，提出過一些基本的解說，並用他稱為” 1 美元測試” 的方式來做總結。

出自巴菲特 1984 年的股東信：

“只有在合理的前景下，並最好有歷史證據支持，或有全盤的的未來分析，未限制盈餘才應當被保留，公司每保留 1 元盈餘，至少要能創造 1 美元的市場價值給股東。只有當保留的資本能產生的增加收益等於，或高於投資者普遍可獲得的收益時才該保留盈餘。”

上述這段話，巴菲特到底說了什麼？

巴菲特說了以下三件事情：

1. 價值的創造，來自於公司可以透過再投資現金 (增加的資本報酬率) 產生的報酬，而不僅是它們先前投資所產生的已投資資本報酬率 (ROIC) 。
2. 當公司持有 1 美元在手中，比把 1 美元還給股東更有價值，這時公司才應該選擇保留盈餘。
3. 公司實現第二個目標唯一的方法，就是透過那 1 元賺取高於股東能在其它地方賺得的報酬率 (這就是指公司必須產生超過資金成本的報酬) 。

當巴菲特談到如何運用 1 美元的保留盈餘，創造 1 美元的市場價值時，他講的是一段時間後的股價變化。

他說的是 1 美元的內在價值，但也暗示股市長時間來說也能公正的反映內在價值。而且他認為，隨著時間過去，市場會獎勵那些能用保留盈餘創造高報酬的企業 (透故給予公司更高的市場價值，即股票價格上升) ，並懲罰 (給予較低估值) 那些未能用保留盈餘創造更高報酬的企業。

簡單的 1 美元測試

讓我們看一個非常簡單的案例，我們假設整體股市的估值是 10 倍本益比，換句話說盈餘報酬率為 10％。

如果市場給予估值 1 億美元的公司，能賺取 1000 萬美元的利潤，且將所有利潤作為保留盈餘。那麼公司只能獲得 1000 萬美元的價值提升，若公司能將這 1000 萬美元創造高於股東能在別處賺取的報酬。

這個例子中，股東有很多其他方法可以獲得 10％ 的資本回報 (因為市場平均報酬率為 10％) 。因此，若公司可以透過 1000 萬美元的保留盈餘賺得 10％ 的報酬，那麼其獲利將在第二年增加到 1100 萬美元。我們假設估值同樣為 10 倍本益比，那麼該公司的市值將為 1.1 億美元，因此通過了巴菲特的 1 美元測試。因為保留盈餘的 1000 萬美元，創造了 1000 萬美元的額外市場價值。

這不是很好的報酬率，因為巴菲特應該會想尋找能用保留盈餘創造高於資金成本的企業，等於資金成本僅是最低標準。(請注意 : 如果盈餘再被分配，投資人就必需用保留盈餘賺取更高的報酬率，因為你必需考量股利所產生的資本利得稅。但這個簡單的例子，能反映巴菲特對資金成本的觀念) 。

巴菲特並未使用“資金成本”這個詞，而他對這個詞彙的想法也與多數人從財務上習得的觀念不同。 蒙格說，他們從未在實務中使用過“資金成本”這個詞。

然而，就像 DCF (巴菲特在實務上對此方法使用持懷疑態度，但認同DCF大方向的原則) ，巴菲特和蒙格基本上直接在腦海中計算資金成本。即使他們沒有明確的計算使用 DCF 和資金成本，但他們理解 DCF 和資金成本的觀念並在腦海中運用。

增加的已投資資本報酬率

當公司獲取資本報酬率超過資金成本時，將能夠創造價值。下一篇文章，我會將關於資金成本的想法和定義大致整理，儘管巴菲特和蒙格不喜歡這個詞彙，但他們清楚的理解和運用這個概念在他們的投資決策之中。但現在，我會先回顧巴菲特的其它評論，是一些關於公司內在價值的成長為何奠定於增加的新資本報酬率。

當我分析公司時，我總試圖弄清楚他們增加的資本其報酬率會如何，因為這是確定公司內在價值長時間變化的關鍵因子。

我曾經在過去一系列的文章中寫過關於 ROIC 的重要性。基本上，公司價值的增加會等於增加的資本報酬率乘上公司可再投資的盈餘比例。

我們公司的投資目標

我的投資公司，其策略圍繞在以下兩種條件的企業之中：

1. 這些公司將會在 5 年內變得更有價值
2. 或者是價值將會在 5 年內降低的公司

前密西根美式足球教練 Bo Schembechler 曾經說過，你每一天不是變得更好，就是會變得更糟，但絕不可能維持不變。

因此，關於上述這兩種公司的類型，我試圖把注意力集中在第一種 – 內在價值會變得更高的公司 (未來現金流的現值在 5 年內會更高或更低) 。大家都知道，股票價格在短期內會劇烈波動，但隨著時間過去，將會與內在價值趨於一致。

如果內在價值隨著時間經過而增加，那對我來將說是正面的。換個說法就是，我的安全邊際 (購買價格和內在價值之間的差距) 將隨時間過去而擴大。

要篩選出屬於“第一種類型”的企業，你就要弄清楚該公司是否通過巴菲特的 “1 美元測試”。

Google 的 1 美元測試

Alphabet (Google)顯然是一間優秀的企業，所以我瀏覽了公司過去 5 年的財報數字，觀察它是否通過巴菲特的 1 美元測試。巴菲特在 1984 年的股東信中談到，由於市場波動明顯，他寧願選擇 3 至 5 年的較長時間，來得出關於保留盈餘是否能真的創造價值的結論。

以下，我們可以大致看到 GOOG 每 1 美元的保留盈餘能創造多少價值？

這只是一個快速查看 Google 從增加的資本中獲得多少報酬率的方式，並沒辦法明確的算出資本報酬率，而且顯然還有很多需要分析的部分。然而，這仍可反映 Google 運用保留盈餘創造的收益一直很高 (這 5 年間，每保留 1 美元就能為股東創造近 5 美元的市場價值) 。

請注意，這還不包括 2017 年，今年科技股有明顯的飆升 (Google 今年已經上漲超過 30％) 。有部分的人對於 Google 將資本運用在“其它項目賭注”的方式感到質疑 (這些賭注的資源是由其核心搜尋引擎業務創造的巨額現金流來資助 – 去年，Google 在研發和資本支出的花費占了獲利的 1/4，但卻仍創造了大約 200 億美元的自由現金流！) 。

要等到未來，我們才能知道 Google 的這些賭注能否獲得回報。但我認為以目前而言，應可以得出一個合理結論，就是 Google 能透過保留盈餘為股東創造大量價值。

增加的已投資資本報酬率和巴菲特的“1 美元測試”

巴菲特衡量一家公司是否能為每 1 美元保留盈餘創造 1 美元的市場價值，就是要衡量這些盈餘創造的報酬率是否能超越股東在其它地方 (在同樣的風險水平上) 可以賺取的報酬。 因此，巴菲特在這裡所談論的是增加的資本報酬率，或稱 ROIIC，這實際上就是分析一家公司 ROIC 的整個重點。

我運用了一個估算公司 ROIIC 的方法在這篇文章中，基本上這個概念的背後用意，是我們想知道公司在未來的投資中能產生多少的回報。我們可以先觀察公司過去已經做的投資有多高的資本報酬率 (ROIC 的衡量指標) ，將此作為公司未來可能獲得的報酬率指標。但對投資人而言，更重要的是要了解公司將如何利用其資本。

因為就算一間公司過去擁有 50％ 的已投資資本報酬率，若未來沒有其它可投資的東西能創造相同報酬率，那麼也是沒用的。這間公司可能還是一個很好的企業，能創造大量的現金流，但我們真正想知道的是其增加的資本未來所能創造的報酬率，因為這將決定企業的獲利能力成長。

在上述的簡單例子中，市值 1 億美元的公司（本益比 10 倍），將盈餘保留並再投資 1000 萬美元，若這筆投資只能獲得 5％ 的報酬，那麼 1000 萬美元僅能產生 50 萬美元的盈餘成長，即 5％。這不太能算是個好的投資。

你可以用 1000 萬美元，在很多其他地方賺得高於 5％ 的報酬。隨著時間過去，市場會開始給予這些保留盈餘更低的評價，公司保留並再投資的每 1 美元能在股票市場上創造的價值將不到 1 美元。

另一種情況是，如果公司能用保留盈餘賺得 20％ 的報酬，盈餘將成長 200 萬美元，總獲利會變為 1200 萬美元，在本益比同樣為 10 倍的情況下，市值將變為 1.2 億美元。這意味著 1000 萬美元的保留盈餘，能創造 2000 萬美元的市值提升。這種情況下，每 1 美元的保留盈餘創造了 2 美元的市場價值。

現在，本益比顯然不會保持不變。事實上，在盈餘殖利率達 10％ 的世界中，只能賺取 5％ 報酬的企業其估值顯然會下滑。不能產生足夠的 ROIC，市場會給予更低的估值乘數，公司無法通過巴菲特的 “1 美元測試”。

能夠產生 20％ ROIC 的企業，則可能得到更高的本益比。在本益比為 12 倍的時候，這個企業的市值會達到 1.44 億美元。因此，每 1 美元的保留盈餘能創造 4.40 美元的價值，明顯能通過巴菲特的 “1 美元測試”。

總結

一如往常，巴菲特用簡單的方法來思考資本報酬率和資金成本。 “1 美元的測試”中，他顯然是在談論資金成本，透過公司資金成本相對於資本報酬率來判斷好壞。但他是以更簡易實際的方式去做，而非找出產業 beta 值、股權風險溢價、WACC 等。

下一篇文章，我將講述更多關於資金成本的思考，包括公司如何估計未來的資金成本以及最後的實際結果 (差異主要是由於股市的效率不足) 。另外，我還會提到為什麼衡量機會成本，是用來思考資金成本的最合理方法。我會舉一個巴菲特如何真的運用資金成本來投資的實例。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特股東信教戰手則：三種類型的資本報酬率
• 超越一般護城河的 “低資本複利型”公司

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這意味著當你在尋找具體的投資想法時，需要和群眾思維相反，這個想法也同樣適用在管理整體投資組合方面。

我過去的文章曾說過，如何從對分散投資和換手率的反向思考中獲利。我一直是這種方法的倡議者，我適度而非太過的分散投資組合，長期而並非“永遠”的持有股票。我的風格植根於投資大師葛拉漢、大衛·陶德 (Dodd) ，以及華特·許羅斯 (Walter Schloss) 的投資方式。我的方式是不斷的擊出好球，一個接著一個，透過許多不同的交易來讓投資複利成長。在我看來，這是取得優異成果的最低風險方法。

但為了理解那些能夠獲取超過 50％ 以上報酬率的投資大師，我也經常改變思維去研究他們是如何做到的。我永遠不會捨棄我的風險標準，只會一再的提升改善。我經常看著股票，並思考：“這筆單一的投資是否會讓我賺錢？”。這種簡單的思維，能幫助你考慮此單一投資的優點，讓你不僅僅是在整體投資組合的背景下思考。

這樣的思考有助於我識別哪個投資想法是最可行的。我認為巴菲特也是這樣想的。他買進 Geico，因為他知道他會從中賺到一大筆錢，他買進 Sanborn Map 和其它早期投資也是基於如此。巴菲特喜歡集中投資，但他投資早期的換手率也比現在高出很多。關於換手率這點，也是巴菲特投資風格中經常被誤解的一部分。

投資報酬從哪裡來？

所以在考慮投資是要分散或集中、換手率要高或低時，我認為有必要指出一些關於投資中簡單但經常被忽視的數學觀念，這將解釋報酬率到底從何而來。這部分不會涉及任何投資理念：我只是在單純數學觀念上談論報酬率。實際上來說，投資的報酬率到底來自哪裡？

整體投資組合報酬率與四項因素相關。 分別是：

• 投資部位的平均大小
• 勝率 (投資賺錢的比率)
• 投資賺錢或虧損的平均金額
• 一段期間內的投資數量 (可以年來計，如果你想知道年化報酬率)

這些就是你計算投資報酬所需的數學。但多數投資人，包括價值投資者，都沒有考慮到這些。無論你是屬於何種投資風格，這些因子都將決定你的結果 (你的年化報酬率) 。

例如，你將資金平均每個分配到 20 個投資部位 (每個投資部位的大小佔總資金 5％) ，而你的所有投資最終有 60％ 獲利 (虧損 40％) ，獲利的投資平均有 50％ 報酬，虧損的投資平均虧 25％，每年做 20 次交易，你將獲得 20％ 的年化報酬率。這不難計算。

以下我用表格來說明：

黃色區塊是會決定你最終投資成果的數值。我在幾年前創建了這張表單，但從來沒有真正使用它，不過它卻能幫助你了解投資的報酬率來自哪裡，因為大多數投資人都不會考慮這一點，所以我們必須反向思考這件事情。

一旦你開始考量投資中的數學計算，你就會明白你必須在其中一塊擁有特殊優勢。如果你每年只進行幾次交易，如巴菲特現在所做的那樣，而且你想要獲得超過 20％ 的報酬率，那麼你必須更集中投資。又或者，你必須有超過 60％ 的勝率。我認為，在 1999 – 2007 年期間，Mohnish Pabrai 他的投資有近 90％ 的勝率，才能達到 30% 以上的年化報酬率。

我不知道葛林布雷(Joel Greenblatt)的換手率，但他的集中度很高。他的基金在十年的年化報酬率達到 50% 這段期間，平均僅持有 5 – 8 個股票。透過表單計算一下，平均每個部位佔整體資金約 15％，其它輸入值皆維持不變：

如同你猜想的，這個例子報酬率比前一個增加了三倍，葛林布雷取得每年報酬率 60％ 的成就。因此就像你看到的，你不需要高換手率才能達到高報酬率，但不採用高換手率的方式時，你的投資需要高度集中。

讓我們再做一個假設，一個低度集中率 (每個部位平均 5%，一個擁有 20 檔股票的投資組合) ，勝率同樣維持 60/40，但交易次數翻倍的組合 (每年 40 次) ：

在這個例子中，高換手率亦可以達到比第一個範例高一倍的報酬率，來到每年 40％。你也可以調整表單中的平均獲利跟損失的金額，或是勝率。而這些都會對結果產生明顯的影響。

總結

這篇文章的重點，是要你思考這四個決定你最終報酬的關鍵因子，我個人比較傾向模仿第一個例子，透過適當的分散實現 20％ 的回報，並允許自己有 40％ 的錯誤而賠錢。我的投資成果，將取決於我找到多少符合我標準的股票。

雖然我喜歡持有股票很長一段時間，也不喜歡經常交易。但若有許多好的投資機會出現時，我也不會害怕提升投資組合的換手率。 因為我知道，我的報酬率會隨著更高的換手率而增加，只要其它因子都能保持不變。如果報酬率因為換手率提高而下滑，通常是因為普通投資者沒有掌握自己的優勢，他們的交易提升沒有規律或原因，也沒有制定好的完善計劃。

我也允許自己有近一半的時間犯錯，因為如果你的策略取決於 90% 的時候都要是正確的，那麼你最好非常審慎的做出每個投資決定。我的投資風格允許更多的犯錯空間，在部位大小和投資數量上也更加分散。

希望，這篇文章能夠幫助你以數學的觀點來思考投資，並了解報酬率是如何創造出來的。記得，始終保持逆向思考。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資金律：投資獲利的關鍵因素
• 10 個會毀掉你投資獲利的行為

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“你不需要知道一個男人的確切體重，就能知道他很胖。” – 班傑明·葛拉漢 (Ben Graham)

我最近在閱讀 2008 年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 年報的一些筆記，其中有一個問題引起了我的注意。這個問題和巴菲特 (Warren Buffett)  2002 年時買進中國石油 (PetroChina) 的決策有關。

基本上來說，讓提問者感到驚訝的是，巴菲特在看似少量的研調後就做出金額如此龐大的投資。因此，提問者問道：你所做的一切都僅止於閱讀年報…你不會想做更多的調查嗎？

以下是巴菲特的回應：

巴菲特：我在 2002 年春天研究過這間公司，我從沒問過其他人的意見，在閱讀完財報後，我認為它價值達 1000 億美元。我當時查看了下價格，它正以 350 億美元出售。

我何必還要與管理階層接觸呢？這不會造成任何不同。如果價值只有 400 億美元，你才會需要更深入的分析。我們無需把所有細節都弄清楚，如果某人的體重大約落在 300-350 磅，我不用很精準的去測量，就能清楚他體型是肥胖的。如果你無法依靠中國石油的年報數據做出決定，你就應該跳過它，去研究下一間公司。

查理・蒙格 (Charlie Munger) ：我們研調的花費比美國任何一間公司都還要低。我知道有人每年會付出超過 2 億美元請會計師幫忙，但我認為我們的方法比較安全，因為如同工程師一樣，我們想要可靠的利潤。這是非常冒險的過程。

我認為上述的描述，展示了巴菲特在股票市場上取得成功的關鍵要素之一，即是耐心等待價值與價格之間產生巨大落差時再買進。

另外，我認為有趣的點是，他僅單純閱讀財報後便得出一個價值，然後查看該公司目前價格。在看見股票的價格前先對它進行評價，將能消除許多你先看到價格後所產生的偏見。大多數投資者都會下意識將注意力放在當前的股價，這將讓你很難替中國石油做出 1000 億美元的估值，因為你會覺得市場明明僅給它 350 億美元的估值。

(補充：這是我喜歡評價分拆公司的原因。通常，你不會知道分拆公司的市場估值，一直到分拆的公司開始公開交易為止。這樣可以讓你專注於了解內在價值，不會受當前股票價格的干擾。)

這就是巴菲特對中國石油做的事，他熱愛研究報告，你會記得他在 2002 年春天徹底讀完一份報告後，粗略得出當時中國石油的價值，並發現其股價僅有真實價值的三分之一。

當然，巴菲特把一切說得看似容易。不過看起來快速的決策，實際上是經過他無數小時的閱讀和知識累積所獲得的基礎，才能做出來。

巴菲特累積的知識庫，讓他能夠快速計算出每個投資中各種結果的可能性。這邊要注意的是，這項決定應該是基於一些簡單的變數，讓他相對容易做出決定。當你知道一間公司價值 1000 億美元，但目前價格僅 350 億美元，這就是個便宜貨。

確實，讓我們把時間拉回 2002 年，這真是一筆划算的投資：

巴菲特在 2002 年至 2003 年期間時買進中國石油，成本為 4.88 億美元。他在 2007 年以 40 億美元的價格出售手中的持股，獲利約為 8 倍。2002 年至 2007 年，巴菲特投資在中國石油公司上的資金，年化報酬率約為 55％。

我在開頭時引用葛拉漢的那句話，是我在評價企業時最喜歡的部分。這句話的觀點，是要我們別執著於細節，而是要去搞懂全局。

巴菲特也用另一個例子，回答了前述提問者的問題：

巴菲特：如果你認為稽核師知道更多關於併購的事情，那你應該讓他們經營企業，而你去做稽核。

當我們接到 Mars Wrigley 公司的電話時，我不會去看其員工成本或租金。Wrigley 的價值不是依靠租金或是環境問題，許多瑣碎資料都沒有任何意義。我從沒有因為做完傳統式的研調，而後放棄某個投資過，否則我們可能會因此損失很多交易機會。在面對重大交易時，人們會仰賴比平時更多、更複雜的投資步驟。當企業想要完成交易時，他們會來找我們。

Mars 只希望與波克夏交易，沒有律師也沒有董事會參與其中。我接到了這通電話，聽起來不錯，然後我就同意了。我們沒有訂定什麼重大的不利變更條款。我們的 65 億美元放著是可以使用的，有這個保證就夠了。如果你還跟他說，我還需要做“X,Y,Z”等步驟評估後才能投資，那麼代價就太高了。

總結

我記得喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt)曾說過類似的話，當被他問及是否會閱讀年報中的小註解時。基本上，他回答說他會特別注意這些細節，但還是會更留意全局。例如，企業有多優秀 (能創造多少資本報酬率？) ，以及它有多便宜？ (盈餘殖利率是多少？)

每位投資者都有不同的方式去分析和評估投資機會，但我絕對認為保持原則簡單和以大局為重，這兩點對於保持安全邊際，並長期取得優異投資成果是至關重要的。

總結這篇文章的最佳方法，讓我引用 18 世紀的德國詩人克里斯托夫·馬丁·威蘭 (Christoph Martin Wieland) 曾經說過：

“太多光線會使紳士目盲，使他們無法看見那棵樹之外的森林。”

我不知道威蘭想指的是投資經理或其它事物，但他的話肯定適用於我們交易時的原則。(編譯/Rose)

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特對每股帳面價值的看法與分析
• 巴菲特中晚年買進股票的估值分析

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我在內容中寫到，當你評價公司的護城河持久性時，從消費者的角度去思考公司產品的價值是非常重要的。這是我在過去一年左右一直思考的概念。

我最近寄給投資者的信中，討論了一些傳統護城河失去優勢的案例，我的重點一樣聚焦在客戶價值是分析公司時最重要的事情之一。

亞馬遜 ：不斷拓寬的護城河

我最近讀到一篇 TechCrunch 的有趣文章，內容中談到亞馬遜的護城河，我很喜歡閱讀和這間公司相關的文章。這篇文章的作者討論了他對亞馬遜佔據主導地位的看法，以及為何亞馬遜將難以被競爭者趕上。

作者認為，亞馬遜寬廣的護城河是源於它對客戶服務的極端關注，以及這些客戶滿意度甚至影響了其商業模式。

舉例來說，他們讓第三方在亞馬遜商場中 (Amazon.com)賣產品，使其與亞馬遜自家產品直接競爭。這麼做顯然這是以獲利為最終目的，但它仍是為了創造一個平台，替 Amazon.com 上的客戶創造最大價值 (更多的商家意味著更多的選擇和有競爭力的價格) 。

這對客戶來說是一大利多，隨之而來的是第三方賣家和亞馬遜的收入來源都不斷成長，因為亞馬遜會在每一次買家與第三方交易成立時收取佣金。

在市場端成功之後，亞馬遜還為競爭對手提供了雲端運算的基礎設施、客服中心、倉庫等。未來很快的，競爭對手也將使用亞馬遜的卡車和飛機。

亞馬遜基本上把最大的成本轉變成收入來源。亞馬遜的雲端運算、倉儲和運輸的支出都很龐大，但這些現在卻也轉變成了收入來源。

難以複製的商業模式

上述的做法不僅是一個聰明的策略，更是一個競爭者難以複製的商業模式。作者列出了以下幾點原因解釋：

• 以客戶為核心的文化

其他對手通常會陷入是否為第三方服務的掙扎，因為他們缺少亞馬遜以客戶為導向的文化 (這很難“裝出來”) 。

作者也討論了沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-mart) 應該如何也為競爭對手提供分送服務，畢竟他們有 1 萬 1500  間商店和 6000 輛卡車，以及比亞馬遜更多的倉庫空間。但是沃爾瑪從山姆·沃爾頓 (Sam Walton) 在位時就跟亞馬遜有不同的 DNA。沃爾瑪對供應商一直很嚴苛，他們可能花費更多的時間思考供應商和競爭對手，而不是客戶。這阻礙了沃爾瑪最大化其基礎架構的機會。

例如，沃爾瑪最近發布了一些消息，稱要將使用亞馬遜服務器的供應商列入黑名單，無論這些供應商是否可能為客戶帶來更好、更有價值的產品。這是亞馬遜永遠不會做出的決定，因為他們有一個以客戶為核心 (不以競爭對手為中心) 的 DNA。

• 注重客戶體驗

要複製亞馬遜的商業模式很難，因為其他人缺少為競爭對手銷售過剩產能的經驗 (亞馬遜在處理第三方庫存的經驗已經十年，一路上也犯過許多錯) 。

• 抱持長期觀點

雖然這通常被認為是一個優勢，但很少有公司有能力承受多年 (並且需要數年時間來完善這些類型的業務) 的虧損，以便找出如何經營這些業務產生獲利。即使他們知道最終會有鉅額利潤，但管理階層通常不會想放棄現有利潤，即使這些業務的投資將在未來五年或十年內產生龐大的資本報酬。

此外，多數投資者也不能忍受這些過渡期的虧損。因此，若要許多年後才能獲利，企業通常不會進行這種不確定的投資。

亞馬遜：最佳客戶就是自己？

亞馬遜背後真正厲害的地方是，它努力保持小而精巧的方式來推銷自己的服務給第三方，這能避免第三方不同部門的擴大，因為亞馬遜有些顧客也正在這些領域中。所以亞馬遜不會提供過於昂貴的成本和服務，因為其它競爭者將因此提供更便宜的服務。

有人認為，這是亞馬遜刻意安排的策略。Ben Thompson 在一年前寫了一篇關於亞馬遜如何向第三方提供這些服務 (雲端運算、倉庫空間、物流等) 的好文章，因為亞馬遜本身就是這些服務的首要客戶。

Ben 提出了一個有趣的論述，我認為他在分析這一策略的結果是正確的。但我不認同亞馬遜的投資和提供給第三方的服務，是要使自己成為這些服務中第一也是最好的客戶。

我認為，亞馬遜的做法帶給了其龐大的額外好處，使亞馬遜保持成本結構小而精巧，但亞馬遜的動機只是想將部分閒置的資源出租來創造利潤。畢竟，當有人願意付錢使用時，為什麼還要將伺服器跟倉庫的閒置空間空著呢？

這作法很類似在 Airbnb 上出租你的空房間一樣，你這麼做是因為能將原本你有，但卻沒在用的東西產出獲利。不過在這過程中，你必須將房間保持整潔才能出租給客人。

巴菲特 (Warren Buffett) 護城河 vs. 貝佐斯 (Jeff Bezos) 護城河

我最好的朋友，同時也是投資經理的 Matt Brice，我們去年一同成立了一個會員網站，並在上面分享一些研究報告、投資文章以及投資理念。寫作是一種可以釐清你思維的過程，並能加深你對一個主題的理解。就像教學一樣，作者往往是從寫作中獲益最多的人。

正是基於這項精神，我們決定在自己的網站上分享一些投資想法。雖然我們是善於尋找獲利的資本家，而且也都熱愛教學，但這個網站的宗旨是為了能持續自我精進，期許這能因此為我們的投資者創造更好的投資績效。

舉例而言，Matt 有寫過一篇關於護城河的文章，非常值得一讀。在這篇文章中，Matt 描述了他所謂的“巴菲特護城河”vs.“貝佐斯護城河”。他解釋，巴菲特護城河是指公司在市場中具有其他競爭者難以超越的結構性優勢。

過去幾年，符合這些類型的公司可能是有線電視營運商、地方報紙或消費品，這些具有很強的品牌名聲和龐大銷售數量的公司。這些公司有強大的收費優勢，例如，如果你想閱讀水牛城的報紙，你就必須經過巴菲特手中取得，因為他擁有水牛城報紙。

Matt 描述，貝佐斯的護城河則是來自公司能夠持續為客戶創造價值。亞馬遜顯然是這種運作方式下的最佳結果，但在其他產業中，例如計程車、有限電視，它們雖曾佔據市場的主導地位，但後來卻被能夠提供客戶更多價值的公司所取代。

他總結道：

“貝佐斯護城河，是客戶願意且經常與公司進行商業交易，因為客戶能從交易中獲得的價值比其他人更多。”

“巴菲特護城河，則是能找出市場中唯一的一間指標性企業，而客戶實際上就是必需被迫與這些公司進行交易 (例如該地區唯一的橋樑、報紙、軟性飲料選擇) 。”

他在文章中另外提到了一些例子，並描述了他的看法。他認為，巴菲特感受到了商業的轉變，隨著時間過去，他的投資方法很可能因此進化，就如同他從挑選雪茄屁股轉為找出優質企業一樣。

總結

正如我信中所說的一樣，找到值得長期投資的公司，意味著找到具有持久獲利能力和未來前景光明的企業。現在，我認為評估競爭優勢需要從公司客戶所獲得的價值開始。一間以犧牲客戶利益而獲利的公司，其獲利能力可能隨著時間而下降。

相反地，以客戶為優先的企業則具有可持續性競爭優勢的必要條件。強大的客戶價值導向當然不保證就會擁有持久的護城河，但如果沒有，我認為公司任何的優勢都只是短暫的。

總結來說，可以為股東提供價值，同時為客戶提供價值的企業是我正在尋找的類型，因為我認為這兩個因素都是必須的。沒有後者，前者不可能長期維持。(編譯/Rose)

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

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我在華爾街日報 (Wall Street Journal) 上看到一篇彼得·林區所寫的文章。基本上是一段非常簡短的敘述，林區解釋了人們如何誤解他“買你所知到的”這個建議。

我喜歡彼得·林區和他的著作。雖然我讀過第一本關於價值投資的書是關於巴菲特 (Warren Buffett) 的，但在我深入研究巴菲特之前，我已先開始閱讀關於彼得·林區的書籍和他的投資理念。他的原則能讓我產生共鳴，我特別喜歡關於”複利機器“這個投資想法 (林區稱之為 10 倍股，也就是股價可以成長 10 倍以上的公司)。

我不傾向於永久持有一檔股票，但這個找到優秀企業的概念，確實可以幫你一個大忙。然而，這是種非常罕見的好股票，我很有興趣研究這一類的公司，於是開始專注於尋找辨識出這類公司共同點的方法。

我已經在許多文章中談過，找一間可以保留盈餘並進行再投資創造高資本報酬率的企業有多珍貴，彼得·林區 10 倍股的關鍵指標，就包括了高資本報酬率、充足的再投資機會，長期創造事業體成長、持續漲價、持久的競爭地位和對股東友善的管理階層，也會為這些 10 倍股提供更有利的條件。

這個概念與我所想的一致，我向來高度重視一間企業的品質，以及企業能產生高報酬率的能力。

儘管林區的方法有很多優點，但我也總是認為大多數人誤解了林區的建議，或簡單把他的方法視為投資成功的捷徑。我就從來沒有這麼想過，也許林區的說法有點太簡略了，而且也沒有設定一個適當的預期報酬。但我認為，誤解他的意思仍是讀者要負最大責任。世界上沒有免費的午餐，要打敗市場很不容易，投資者決定自行選股時，應該要清楚這件事。

林區早期在麥哲倫 (Magellan) 的時光

今天，你可能已經很少聽見彼得·林區的談話。因為自 1990 年從富達退休以來，他一直過著低調的生活，但他操作過有史以來最有名的共同基金，在他任期的 13 年內獲得了最佳投資紀錄，每年的年均報酬達 29%，基金的規模從 1800 萬美元成長至 140 億美元。

這是一個令人驚豔的紀錄，但更讓人驚訝的是他在麥哲倫早期的報酬率，當時他可以像一艘快艇一樣迅速成長，在林區任期結束時麥哲倫已變成了巨型油輪。以下是林區早期在麥哲倫的投資表現：

• 1978: 20.0%
• 1979: 69.9%
• 1980: 94.7%
• 1981: 16.5%

我之前寫過一篇文章，談論過林區為何能達成上述的投資成果。他當時是非常積極的投資者，時常進出股票市場。我自己則是偏好集中投資，且降低交易次數。這麼說吧，持股的周轉率不代表好壞，相關的優缺點也常被誤解。正如我在文章中所提到，投資組合的週轉率，只是決定投資報酬率的一部分。

有些企業透過高毛利率、低資產周轉率來實現高報酬率。另一種企業的高報酬率，則是透過低毛利率，但高存貨周轉率而來。這道理同樣可以套用在投資組合上，有些組合是透過持有數量相對少但報酬率多年來極高的股票來獲得巨額報酬。但也有一些比較積極的交易者，是透過投資許多不同公司、持有期間較短、單一投資報酬相對較低的方式來獲得高報酬率。

儘管林區因為 10 倍股的理念聞名，但他早期的高報酬率其實是透過投資許多不同股票得來，儘管每一檔股票的投資報酬較低，他一年卻會轉換投資組合好幾次。他在麥哲倫基金的早期，每年的週轉率更是超過 300%。他通常都會買進非常便宜的股票，並在價格上漲時賣出，再將資金轉往買進其他更便宜的股票。

林區早期在麥哲倫時，是價值投資非常好的時期。1977 至 1982 年間，同時也是華特·許羅斯 (Walter Schloss) 職業生涯中表現最好的時期。當時整體市場並沒太大漲幅，撿便宜的機會卻無處不在。

美國經濟在 1970 年代末期時陷入衰退，並在 1980 年代初期再次發生。當時股市 17 年來都沒有什麼波動 (1965 年至 1982 年間幾乎持平) 。但對於像林區這樣的價值投資者來說，就像置身於天堂一樣。

在《彼得林區 征服股海 (Beating the Street) 》書中的最後一章，林區描述了 1980 年代初期股市有多棒。以下為他的描述 :

“股市暴跌後，當人們感覺已經安全並回到股市中，市場卻繼續修正。但麥哲倫在 1981 年仍有 16.5% 的報酬率。麥哲倫有好的報酬並不讓我意外，我的投資組合中持有的前十大股票本益比 (P/E) 介於 4 至 6 倍，1979 年時則落在 3 至 5 倍之間。當好公司的股票本益比僅在 3 至 6 倍時，投資者很難虧損。”

所以林區在早期是買入便宜的股票。他在《彼得林區 征服股海》中說道：“我懷疑自己從沒投資過 50 % 以上的成長股，然而麥哲倫的成功卻常歸功於這些成長股。”

正如早期的巴菲特類似，我認為林區當時有更多的投資想法勝過管理的資本，而且股市那時充滿撿便宜的機會。所以你能不斷用資金買進便宜的股票，當它漲了一些後，你會注意到更便宜的股票，然後把資本從便宜的股票換到更便宜的股票上。

現在，林區喜歡成長股，但他只以合理的價格買進。他總是在尋找可能的 10 倍股，麥哲倫的高報酬率，許多都是來自於這一類的優秀公司。林區持有了這幾間公司 (沃爾瑪（Walmart, WMT-US） 、Cracker Barrel、Suburu、富國銀行 (Wells Fargo) 等) 讓他成為了大贏家。

因此這能很好的解釋，為何林區會宣揚尋找這類股票的優點。但當他自己在尋找這些公司的時候，他也在買進便宜和處於特殊情況的股票。

一個策略不一定永遠優於其它的，很多時候會取決於當時的投資機會。目前，我的觀察清單中有很多優秀企業，但價格都不具吸引力。我認為，林區比大多數人認為的更重視價值，但遵從他的建議買進你能了解的好企業，仍會有不錯的報酬。

整體而言，這就是我想做的事。我一直對價值、尋找便宜股票或特殊事件很感興趣，但我多數的時間是在閱讀企業的相關資料，並建立優質企業的追蹤清單。

關鍵是在於等待，等待出現價格與價值有巨大差距的難得機會。這情況雖然很稀有，但出現的次數也已經夠了。(編譯/Rose)

《Base Hit Investing》授權轉載

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“我希望買進價值被低估的股票，但卻不知道如何判斷這些股票是真的被低估，或根本是你不想投資的垃圾？”

這是每位價值投資者都會面對的重要問題，而問題的答案非常多元。每位價值投資者都希望自己能夠撿到便宜，更進一步想 “以五毛買到價值一塊的股票”，這類標語隨處可見。但到底如何從垃圾堆中，過濾出真正價值被低估的股票呢？

價值才是最重要的事

我通常都會先說，最重要的事情是在許多便宜的股票中去挑選你要投資的公司。雖然這不是最普遍或必要的方式，但這很重要（且是有利可圖），許多品質平庸的股票會過度反映企業的潛在問題。

偶爾，這些股票的價格甚至會低於公司資產負債表上的現金餘額。有時，部分股票的價格也會落在班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）稱為 “net-nets” 的區間，也就是這些股票的價格低於它流動資產減去所有負債的價值。這是快速且過於簡便來衡量股票清算價值的方法。

當然，股票價格若低於其清算價值，很顯然該企業一定有某些潛在問題。但葛拉漢卻買了一籃子這類型的股票，並從中每年獲利 20%。華倫・巴菲特（Buffett）稱這些股票就像是掉在地上，頂多只能撿起來吸一兩口的菸蒂。

這是一個有點骯髒的做法，但對撿起菸蒂的人來說，吸一口畢竟還是免費的。著名投資人華特・許羅斯（Walter Schloss）在 1956～1984 年中，透過以購買便宜股票的方式獲得了每年超過 20％ 的報酬率。

（注意：許羅斯的方法與葛拉漢的方法有差異，他在職業生涯初期捨棄純 “雪茄屁股” 的方法。雖然他以 “買進便宜的股票” 聞名，但如果你觀察他多年來買進的股票名單，也可以看見很多優秀公司的股票。許羅斯喜歡優質企業，但始終最先，也最看重價值）

“雪茄屁股” 的問題

如果你想以便宜的價格買進表現中庸的企業，有一個你必須知道的重點，巴菲特曾經說過一句非常經典的話，“時間是優秀企業的朋友，差勁公司的敵人。”

所以為優秀企業付出些溢價買進，如果你持有夠長就可以獲得回報。而對劣質的企業來說，需要在價格回歸真實價值時出脫，因為這類型的企業長期來看會摧毀價值。因此在買進便宜股票時必須非常謹慎，確定是否是劣質企業，並確保你擁有一籃子股票可以分散風險。

如何從糟糕的公司中找出好企業

我自己的策略是找出最便宜的 10～20% 股票，我會先使用幾項通用的指標，例如本益比（P／E）、股價淨值比（P／B）、企業價值倍數（EV／EBIT）或自由現金流（FCF）來找出。之後，再從中找出品質最好的幾檔個股，方法聽起來與喬伊・葛林布雷（Joel Greenblatt）的 “神奇公式（Magic Formula）” 很相似。

我有建立一串最便宜股票的清單。當我將專注力放在尋找便宜股票上，我會更加安全。因為就算我做出了錯誤的判斷，至少我買進的價格夠低、不會太貴。

所以，判斷股票是否便宜其實很容易，只要使用一些數據篩選工具就能夠挑出。那麼，我們應該要如何判斷這些便宜股票的品質，避免選到垃圾呢？

巴菲特以喜歡持有具長期競爭優勢的公司而聞名，他用多種方式來確定競爭優勢，而我自己在第一眼看到企業損益表、現金流量表和資產負債表時則會注意以下幾點：

• 負債權益比（Debt to Equity）如何？我會先從資產負債表開始看，負債不總是負面因素，但如果公司股價很便宜，通常都遇上了一些問題。而負債很可能會加劇這些問題。
• 公司的資本報酬率如何？我通常會觀察資本報酬率（ROC）和股東權益報酬率（ROE）來判斷其品質。持續的高報酬率，若並非運用大量槓桿（債務），代表企業本身具有可持久的競爭優勢。
• 10 年來的帳面價值成長如何？有些投資人會忽略這個數據，但它其實是我最喜歡觀察的指標之一。一間企業的淨值穩定成長，肯定是公司做對了什麼事情。它不必然代表公司具有競爭優勢，但絕對是反應公司品質的正面訊號。

• 觀察 10 年來的自由現金流表現。我喜歡找連續 10 年自由現金流為正的公司。這類型的公司不多見，而且這也不是絕對必須的衡量指標，但當你找到符合這個條件的公司一定是件好事。
• 10 年來銷售成長如何？我會使用晨星（Morningstar, MORN-US）或 Value Line 來觀察公司 10～15 年的銷售歷史。銷售額穩定成長是一個好的趨勢。
• 毛利率怎麼樣？巴菲特說過企業的毛利率若高於 40%，即代表它很有可能具有競爭優勢。

以上只是幾項快速的判別方法，能幫助你判斷找到的便宜股票是否為好企業。我通常會使用晨星和 Value Line 來觀察這幾項數據。

當我看見有興趣的股票，我會開始更仔細的研究這些公司的年度財報。從最初步的篩選，將公司從一大串的清單中過濾到剩幾個符合條件的公司，再個別深入研究是個關鍵步驟。而我通常是利用上述的這六項指標，來判別一堆便宜股票中是否藏有價值陷阱。（編譯／Rose）

《Base Hit Investing》授權轉載

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• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？
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一般而言，我的理想投資目標是優質的企業，公司能持續產出自由現金流和高資本報酬率，而且基於某些原因，相對正常盈餘它的股價很便宜。但這類投資機會相當稀少，所以我經常是尋找公司被低估的情況，像是有隱藏跟便宜的資產，或其它特殊情況，如公司重組、拆分等。

簡單來說，我只是試圖找到價格與價值之間差距很大的低風險公司。我盡力使一切看起來更容易，因為我想追求很明顯的價值。

Net-Nets：長期而言通常都是差勁的投資

上面的標題可能會冒犯我很多朋友，所以讓我簡單解釋一下：net-nets 的投資策略是可行的，但 net-nets 的公司單獨長期持有的投資成效則有待商榷。Net-nets 的策略讓我想起了溫斯頓·丘吉爾 (Winston Churchill) 在 1939 年的著名談話，單獨而言，它們都是危險且難以預測的。

班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 也會同意我的說法，絕大多數 net-nets 都是表現相對劣質的企業，所以本質上可能導致長期投資報酬率偏低。但是，擁有一籃子的這類型公司卻能奏效。這裡的關鍵，是要持有許多的公司，並將其在價格“上漲”時賣出，就是這項策略讓我感到不舒服，原因我會在後面詳細說明。

然而，根據所有回測，這項策略整體似乎還是有效的，我也認識有人會公式化的買進這些股票 (net-nets、企業價值 (EV) 為負的股票…等)，並取得了良好的報酬率 。雖然我偶爾會看 net-nets，但我並不會對這些公司感到特別興奮。我更傾向於持有內在價值成長的企業。

根據我的個人經驗，net-nets 的股票多數內在價值都在縮小。這意味著隨著時間過去，你的安全邊際將會遭到侵蝕，也代表你需要早點把這些股票出脫。當你一買進這類股票，你就在尋找賣出的機會。

所以儘管有實證表明這個策略有效，還有許多我尊敬的投資者也是採用這個辦法，但我仍然選擇不使用這策略進行投資。當我所持有的資產，不僅取決於其他投資者願意付出的價格，還必須要這些人能配合我的時間，我會對此會感到不安。換句話說，net-nets 有用，原因在於其持有時間都非常短 (通常只有 1 年) 。

我對 net-nets 測試做了大量的研究，並注意到這些虛擬的投資組合，價格通常會在一段時間內就反彈，讓投資者能夠獲利然後成功離開。但如果你回去觀察那些舊的資產組合，就是你已經賣出後過了 3 到 5 年以上的股票，你會發現多數的股票 (即使是經歷過偶爾的大幅度提升) ，最終不是破產就是仍在低價徘徊。

我有寫過一個例子，是對照 Charlie479 投資在 NVR 與 Winmill (WNMLA) 上的差異。

所以就長期投資而言，這策略的績效相當平庸。這意味著當你持有這類便宜的雪茄屁股，你必須更以交易者的心態，或者是清算人的心態參與。一但你買入了，你就需要盡快想辦法離開。這不是一個能放鬆的策略，而且不符合我的個性。

Net-Nets：今非昔比的葛拉漢方法

我認為葛拉漢和華特·許羅斯 (Walter Schloss) 在 1930 至 1950 的年代都使用 net-nets ，因為市場存在大量機會。大蕭條時所殘留的陰影，使股市普遍相當便宜。許羅斯經常發現不一定很好的公司 (有些甚至可能暫時虧損) ，但它們“股價僅為 15 美元，卻擁有 35 美元的流動資產價值，而且還有 6％ 的股利發放”。

在這樣的情況下，持有一籃子這類公司你幾乎不會虧損。而現在，大部分 net-nets 類型的股票，都在以一定速度燃燒現金，只要一兩年內就會消除你買進時的安全邊際。其中一些 net-nets 可能會奏效，但我認為風險會高於許羅斯當時願意承擔的風險。

A＆P 美國最大的零售商

另一個例子，是葛拉漢提到的：在 1930 年代末，一間名為 A＆P 的公司是美國最大的零售商。而在 1938 年，它的價格跌到很便宜，成為了 net-net。 (想像一下，如果沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Walmart,WMT) 有一兩年不好，價格低於清算價值，那就是葛拉漢的會選擇買進的時刻。) 

1920 年代末，A＆P 交易價格接近每股 500 美元。到 1938 年，由於一年糟糕的營收和普遍悲觀的情緒，使它的價格降到 36 美元。以此價格來看，當時 A＆P 的淨流動資產價值為每股 38 美元，其中包括現金 24 美元。

因此，基本上市場給 A＆P 的價格是清算水平。但公司過去 5 年 (1933 – 1937) 的平均每股收益約為 6 美元。所以，A＆P 過去 5 年平均本益比(P/E)約為 6 倍，而且價格低於淨流動資產價值。

這可能是比較極端的例子，但當時有很多機會可以投資良好且穩定經營，但遇到短暫一年營運不好的公司。這些是合乎邏輯，而且低風險的投資理念。

今天 (至少在美國) 的 net-nets 不是這個樣子。一些投資者擅長尋找廉價和安全的股票，並取得了很好的成果。但總體而言，我認為葛拉漢和許羅斯對現在絕大多數 net-nets ，以及所謂的廉價股票會不感興趣。

如果他們在現今的時代投資，我猜他們會找到許多被低估的想法，正如許羅斯在他職業生涯每個十年中所做的那樣，他們將適應當前的環境，但我懷疑他們是否會買進今天美國大部分的 net-nets 股票。

巴菲特 1989 年的股東信

上述的這些想法，透過巴菲特 1989 年的股東信中內容更好理解：

“如果你以足夠低價買進一檔股票，通常是公司在業務上有些狀況，讓你能夠有機會以不錯的獲利賣出，儘管公司長期的營運表現可能很糟糕。我稱這種方法可稱為“雪茄屁股”，指的就是在街道上發現只剩一口可抽的雪茄，你沒辦法抽太久，但以“便宜的價格買進”還是會使你獲利。

除非你是清算人，否則買進這種企業是愚蠢的。首先，原始“便宜”的價格最終可能已經不便宜。對於處於困境的企業，問題會一個個浮現，廚房通常不會只有一隻蟑螂。

第二，最初你購買所獲得的安全邊際，可能會被公司獲利的低報酬率快速侵蝕。例如，如果你以 800 萬美元買進一間企業，其清算或賣出可賺到 1000 萬美元，那麼你就可以實現高報酬率。但若 10 年內才能以 1000 萬美元賣出，那麼這筆投資就會令人失望，因為公司這 10 年間恐僅能賺取微薄的利潤。時間會是優質公司的朋友，平庸公司的敵人。

你可能認為這個原則是顯而易見的，但我透過痛苦的經歷才學習到…。”

總結

以上只是我的一些想法，記住要保持簡單的原則，尋找明顯的價值，專注於投資於你可以理解，並可以合理估計內在價值的企業。把自己限制在嚴謹的投資風格不會有什麼損失。你只要試圖估計確定的價值，然後付出更少的價格就好。(編譯/Rose)

《Base Hit Investing》授權轉載

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• 運用葛拉漢的Net-Net投資法 你該注意什麼
• 價值投資之父-班傑明・葛拉漢

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先來看一下這位讀者的回覆

你的文章給了我很多有用的資訊。

我想知道你對索羅斯的反身性理論有什麼看法？ 我曾經讀過賽思‧克拉爾曼 (Seth Klarman) 的《安全邊際 (Margin of Safety) 》，內容中提到，只有少數時間價格會影響公司的真實價值。這件事情令我感到很害怕，因為這代表了價值投資可能無效。他舉出其中一個案例，就是陷入財務困境的公司，如果市場認為公司本身毫無價值，它將會無法償付債務，因為沒有人希望買進這間公司的股票，也沒有人會想要借款給這間公司。

既使公司是有價值的，但如果市場無法承認其價值，管理階層可能會看重市場的看法，並對此採取行動，最終將會導致市場的看法變成現實。

索羅斯的想法令我很感興趣，因為有時價格的確會影響價值，他的反身性理論也與價值投資有關。我請問你對他的看法？

我的回應

索羅斯建立了難以超越的紀錄，我也曾讀過他的書，但發現他的方法對我而言太過抽象。他是一位哲學家，我從閱讀他的著作中得到的印象是，他希望成為整個房間裡最聰明的人。我不是想貶低他，這只是我從他的作品中得到的印象。我認為他確實是絕頂聰明的人，但他很難將自己的想法解釋給所有人，而這也有可能是為什麼他的書對我而言有點太難理解。

反身性思考方式養成困難

我個人比較偏好簡單一點的想法。反身性理論是一種思考方式，而這個方法也有很多優點…但我認為很難複製索羅斯的模式。不是完全沒有機會，只是非常困難，因為這是一種近乎藝術的形式。

普通的價值投資也可以有些哲學的思維，但又不到那麼抽象。找出公司現金流的價值，認清公司現在資產負債表下的價值是多少，比起發掘出大多數人對資產和各類股票的價值看法，前者是相對容易許多的。

價值投資的目的是找出標的的真正價值，然後以較便宜的價格入手。索羅斯的方法更側重在找出其他人的想法，接著試圖預測他們的反應。

凱因斯 (John Keynes) 選美比賽理論

凱因斯曾談到過，市場其實是一場選美大賽，但贏家的標準不僅止在於要美，而必需要是大多數人所認為的美。

“重點不是選擇你認為最美的人，也不是大家認為平均而言最美的人。我們已經進入到第三層思考，試圖用我們的智慧去預測多數人會如何再去預期多數人的觀點。我也相信，有一些人甚至已經實踐到第四層、五層或更高層級的思考模式。” — 凱恩斯，1936 年《就業、利息與貨幣的一般理論 (General Theory of Employment Interest and Money) 》

這在短期內可能是真的，但從長期來看，市場不是一台“投票機，而是一台秤重機”。 (葛拉漢 (Benjamin Graham) 對我而言比起凱因斯和索羅斯更好學習掌握)

沒有使用槓桿，市場的意見都不重要

金融機構或其它資產負債表看上去風險很高的公司，如果遇到大型系統性風險 (如 2008 年金融海嘯或更糟的情形) 這些公司會走向破產，但這種情況很少會發生，要避免因此倒閉，就是要避開那些承擔槓桿風險營運的公司。公司若沒有債務 (或低額的債務)，就不必管市場對他們的想法。

所以我雖然尊敬索羅斯，因為很難贏過他們的績效，但他們的策略更難複製。像是許羅斯 (Schloss) 或葛拉漢 (Graham)那樣，買進便宜股票的投資方式比較適合我。我有紀律和良好的心態能夠做到這一點，不需要像天才一樣才能做到這些事。

在考慮新的投資想法時，我通常會先問自己這些問題。

• 我了解這間公司如何賺錢的嗎？
• 公司目前價格是否足夠便宜？
• 公司內部人士如何？是否有催化劑？
• 有什麼風險存在？
• 上漲空間多大？

我試圖在容易理解的情況，找出可以買進便宜貨的方式。不斷重複這種做法，隨著時間經過，成效也會越好。(編譯/Rose)

《Base Hit Investing》授權轉載

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• 多元思維模型 — 從自私的基因到索羅斯反身性理論
• 學習索羅斯的投資思考 市場僅是反射投資人想法的虛假現實

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我注意到去年股東信中就有一段在談論這個話題，1960 年代初期，巴菲特被垂死的企業波克夏在回購股票這件事所吸引。波克夏原本被班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 定位成雪茄屁股類型的公司，其股價當時約為 7 美元，淨營運資金為 10 美元，而且帳面價值為 20 美元。

波克夏是一間經典的“net net”公司 — 意即股價低於所持有的現金、應收帳款和存貨減去所有負債的價值。巴菲特當時喜歡波克夏是基於 (a) 股價比清算價值還便宜 (b) 公司將賣出工廠的錢用來回購股票，有效地透過股票回購來清算公司價值。

猶如 Outerwall 一樣，波克夏的業務長期下滑。事實上，公司已經沒落好長一段時間了，正如從 1954 波克夏董事會所說的一樣：“新英格蘭的紡織業從 40 年前就開始衰退了。”

也和 Outerwall 一樣，波克夏正在回購股票。波克夏與 Outerwall 唯一的差別，只在當時波克夏正在賣掉工廠，並用賺到的錢來回購股票。

“我們的政策是關閉不能持續獲利的工廠，因此今年波克夏永久關閉了麻薩諸塞州 Fall River 旁的 King Philip A 工廠和 E 工廠。A 工廠的土地和建築物已經售出，E 工廠也正在出售中。波克夏·海瑟威能維持強大的財務狀況，似乎也有計畫性的授權董事能購買額外股份。”

另一方面，Outerwall 則是從其業務中產生大量現金流，而不是出售固定資產。

清算 vs. 槓桿收購

另外一個不同的地方，是波克夏處於清算模式，並透過從出售工廠所獲得的現金，向股東收購 (透過回購和公開收購) 全部股份。Outerwall 並沒有透過回購股票來清算自己，而是透過發行大量債券來籌資，然後再回購股票，因此雖然減少了流通在外股票，但資產負債表的大小或可配置的資金並沒有變少。

Outerwall 五年前的總資產價值約為 13 億美元，大致與現在相同 (商譽因為併購而變成兩倍) 。2010 年，這些資產由 4 億美元的債務和 4 億美元的股東權益組成。而到了今天，該公司的資產約 9 億美元全部為債務，股東權益則為負數。

Outerwall 過去能創造高資本報酬率，它不需要太多有形資產來產生大量現金流 (是非常吸引人的企業類型) ，但它經營的模式像是被收購的私募股權公司，都透過槓桿操作來擴大資產負債表、發放股利 (或從部分股東中買回股票) ，從而保持極少部分的股權“暴露於危險”之中。這是一場拿他人錢賭博的遊戲，有時能夠獲得巨額的報酬 (當然有時候只能認賠) 。

所以在 1960 年代，波克夏正在緩慢清算自己。而 Outerwall 基本上是公開上市並在進行槓桿收購自己。

以波克夏的情況來說，以 7 美元買進的股東，在幾年後獲得了超過 11 美元的公開收購價。這就是雪茄屁股的投資性質 — 有時候以合適的價格買入，可能會還有一兩口可以抽，讓你可以獲得優異的內部報酬率 (IRR) 。以巴菲特的案例來看，如果他接受 Seabury Stanton 的收購，波克夏的雪茄屁股投資方式其 IRR 將達到 40％ 左右。

但巴菲特沒有這麼做。有趣的是，巴菲特在過去的股東信中指出了另一個錯誤，我認為這是較少被提及，但代價很大的錯誤。若將 National Indemnity 列為合夥公司，巴菲特及其合夥人將 100％ 擁有其公司，但巴菲特最後是將波克夏列為合夥，這意味著他和合夥人只有其中 61％ 的股份。

我認為巴菲特以自己的方式加倍投注在波克夏 (一間垂死的企業，資本報酬率很差) 。巴菲特認為自己可以救波克夏，透過增加一個有穩健的現金流，和有吸引力報酬率的業務，來挽回正在破壞其資本的業務。顯然，正如巴菲特指出的一樣，他應該儘早關閉紡織廠，直接用 National Indemnity 來打造我們現在認為的波克夏。

避免犯下這兩項錯誤

以巴菲特自己說過的話來判斷，這兩個應該是他所犯下的最大錯誤：

• 買進不良企業通常不是一個好主意，既使是在很便宜的價格也一樣。
• 如果你在不好的產業環境，“加倍努力”可能也沒有意義 — 對我們大多數人來說，這可能意味著要拉低買進均價，並買進更多的股份。以巴菲特的案例來看，波克夏已經占他投資組合的 25％，但他還在公司糟糕的時候買入了更多。巴菲特把錢從好的企業丟向壞的企業，他把 National Indemnity 放到波克夏內，而不是直接擁有其公司，並把它當成巴菲特的合夥企業。

好消息是，巴菲特和波克夏後來做得相當好。儘管波克夏的紡織廠最終不得不永久關閉，但自 1967 年巴菲特以 860 萬美元的價格購買“National Indemnity”，波克夏後來表現得也很不錯 。

目前，National Indemnity 有超過 800 億美元的浮存金，淨值超過 1100 億美元，成為世界上最有價值的保險公司。National Indemnity 的保險業務去年向波克夏支付了 64 億美元的股利，並持有大量的股票，債券和現金組合，總價值 1930 億美元。

巴菲特估算，他決定將 National Indemnity 併入波克夏內，而不是成為合夥關係，最終讓他付出了約 1000 億美元的代價。

世界最成功的投資者，謙虛的講述自己所犯過兩個最大的錯誤，以及其原先的理念和思考過程，這讓人感到耳目一新。我們也可以發現，既使犯了這兩項重大錯誤，但整體而言，巴菲特依舊很成功。(編譯/Rose)

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• 那些年 “股神”巴菲特犯過的投資錯誤
• 投資大師也曾犯過的錯誤 我們該如何避免

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“如果你想獲得比一般人更好的績效，你必須做出與眾不同的事情” – 約翰·坦伯頓（John Templeton）

上述是我最喜歡的一段名言，這是一個常聽到的概念。我們總是聽到以下的話，買進別人賣出的公司、恐懼時買進、狂熱時賣出等。

有趣的是，雖然我們經常聽到上述這些說法，但你卻很少實踐。當你觀察最大幾間投資基金的投資組合，你會發現他們持有很多相同的證券。原因可能和資金規模有關，因為如果你管理 100 億美元，那麼你能買的股票也不多，特別是當你需要組合多元化時。

然而，這點其實也跟我們難逆勢買入是一樣的。因為要買進不知名的股票很難，尤其是要買進有問題，而且被討厭的股票更難。這對每個人，不論是業餘、專業人士來說都是困難的。

許多價值投資人，他們的投資組合跟理念來自華倫·巴菲特（Warren Buffett）。我自己也花很多時間思考，並研究巴菲特的方法。但我們有一個必需克服的難題：巴菲特總是在尋找那些能夠複利成長的公司。

每個人都想擁有能複利成長的公司

這裡的問題是：每個人都明白，擁有巴菲特所說的那種公司是一件好事。 然而，這些企業的股價都比較貴。讓我們看一下JNJ (嬌生（Johnson & Johnson, JNJ-US） Johnson & Johnson, JNJ-US)、MCD (麥當勞（McDonald’s, MCD-US） McDonald’s Co, MCD-US)、WMT (沃爾瑪（Walmart, WMT-US） Walmart Inc, WMT-US)、KO (可口可樂（Coca-Cola, KO-US） Coca-Cola,KO) 或者 PG (寶僑（Procter & Gamble, PG-US） Procter & Gamble, PG-US) 這些世界上最偉大的公司。它們幾乎肯定會有美好的未來，股價也可能持續上漲。這些股票放在永久的投資組合中很好，但我不認以目前的估值而言，他們能提供很好的回報。他們或許能夠以較低的風險，取得與市場相同的報酬，但他們無法給你 20％ 的年化報酬率。

當然，這並不意味著長期來說他們會取得很差的報酬。我仍會把它們放在清單上，並在市場調整時，觀察它們的估值變化。我喜歡在合理價下，購買並持有高質量的公司。但是，以普通價格購買優質公司，並多元化的分散將無法長期產生高報酬表現。 我可能取得稍優於市場的績效，但不會帶來巨大的超額報酬。

價值投資的兩種選擇

所以如果你想取得異常回報，你就必須做一些不同的事情：你必須像巴菲特在職業生涯中所做的那樣 : 集中持股。或者，如果你想保持適當的分散，你就必須以便宜的價格買進其他人不要的股票。這通常意味著，你要購買有問題的便宜股票。這並不容易，因為會有很多原因說服你別買入這檔股票，而且有很多人會說你瘋了。

看看 JC Penney 這間公司在 Seeking Alhpha 上看多的文章，然後再看看下面的評論。你會發現大家的情緒很極端。當人們開始侮辱一個僅僅提出反向觀點的作者時，這通常意味著所有壞消息已經反映在股價上了。

理解和實踐之間的難處

我經常談到，巴菲特如何在職業生涯初期每年賺得 50％ 的年化報酬，當時他僅管理一小筆資金。他後來也提過，如果讓他管理小筆的資金，他保證也能賺得 50% 的年化報酬。我相信巴菲特真的可以做到，但這裡有一個關鍵是：若他的目標是每年 50％ 的報酬，他購買的股票將和現在有很大的不同。

他的投資組合中，可能會有幾間優秀公司，但也會有很多估值非常便宜的股票。他的投資組合周轉率也會更快。

獨立思考的重要性

有許多著名的投資人，他們的思想和作法也跟巴菲特不同。例如華特·許羅斯（Walter Schloss），喬伊·葛林布雷（Joel Greenblatt）和麥克·貝瑞（Michael Burry），他們都會持有別人討厭、甚至不知道的股票。除了買進便宜股票外，他們有一個共同點是，會與群眾的思考不同。他們想要取得比群眾還好的表現，他們知道想達成這績效，就必須採取與眾不同的作法。

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• 價值投資經理人推薦 10 本必讀投資書單
• 價值投資定存股，到底該不該停損

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即使 1990 年代末的泡沫並非很久之前發生的，但我認為大家很容易忘記當時的估值是多麼瘋狂，以及當時市場參與者和管理團隊之間的行為是多麼惡劣。

我最近讀了 Maggie Mahar 所寫的《Bull: A History of the Boom and Bust, 1982-2004》這本書，我想強調其中的一個例子來闡述當時存在的投機狂熱。

擔任 1990 年代上市公司的執行長有一個好處，那就是你可以用大量的股票選擇權作為自己的報酬，但這些股票選擇權並不會成為公司財務報表上的費用支出。

作為上市公司的執行長（以及其他高層），每年都可以得到數百萬美元的薪酬待遇，似乎不會有任何的拘束限制在（因為這項費用不算在損益表內）。但這顯然是嚴重的誤導，畢竟選擇權絕對是一項費用支出。公司的年度損益表中可能不會顯示執行長和他的朋友們所拿走的百萬張股票選擇權，卻會影響股東權益。更多流通在外的股票，意味著其股東所分到的每股盈餘（EPS）將下降。即使不把選擇權列入費用支出，每位股東能夠分到的盈餘也將變少。

不將股票選擇權列進費用支出是荒謬的會計作法，但卻受到遊說者搬弄是非的論點護航，以及立法者因利益勾結而願意認同此方法。這些股票選擇權，就好比不會輸的樂透彩券，在 1990 年代末期的牛市中肯定會獲利豐沛。

但事實證明，股票選擇權並不是免費的午餐。如上述所說，最顯著的代價是增加了流通在外股數，因此使 EPS 降低。但這種結果也導致第二層衍生行為，這行為在今天仍然依舊存在，就是公司開始回購自家股票，以抵消因為管理階層得到股票選擇權所造成的影響。回購股票就像其它資金配置決定一樣，只有在你所獲得的價值高於你所付出的價格才有意義。支付過多金額在任何東西上，包含你自己公司的股票，都會導致價值破壞。

對於這個今日的股票回購行為，最令我感到厭惡的是，公司管理階層利用股票回購是為了抵銷股票選擇權，而且這項作法我們的法律也束手無策。股票回購是一種資金配置的選擇。若你完全沒有理由的回購，完全不考慮價值，只是為了抵銷你先前決定發放股票選擇權所造成的股票稀釋，這是完全違反邏輯的。然而這狀況卻經常發生，尤其是在 1990 年代末期格外猖獗。

至少現在，這些選擇權會被視作酬金（儘管大多數公司都試圖透過使用 1990 年代 GAAP 會計允許的方式，如 “經調整的 EBITDA”，這類神奇條款來避免將這種選擇權的薪酬費用列入支出。）不論 1990 年代的會計處理如何，當公司開始回購股票以抵銷這些選擇權造成的股權稀釋後，選擇權會變得非常昂貴（會消耗真實的現金）。這種做法有一點諷刺意味，畢竟公司一開始的目的就是要這些選擇權不被視為費用支出，但為了掩蓋這些支出公司卻反而要額外花費更多的現金。

一個糟糕的決定（給予過多的股票形式酬勞而不列入費用），導致了下一個糟糕的決定（使用現金買回在公開市場上估值過高的股票，以維持流通在外的股數不暴增）。當然，這些股票是可替代的。身為執行長，你從公開市場上買回的這些股票，其所創造的價值與你自己發給自己的股票一樣。諷刺的是，透過股票回購來抵銷股權稀釋，是公司正在為發給自己的股票付出代價，儘管公司不願意將其稱為費用。

戴爾（DELL, DVMT-US）（Dell）— 頂尖的電腦製造商，金融創新者

這篇文章不是特意針對戴爾，但該公司在書中正是執行上述行為的公司之一。當然其它公司也在做同樣的事，不過戴爾是做得最超過的其中一員。Michael Dell 配給自己大量的選擇權（1998 年他給了自己 1,280 萬的股票選擇權以買進戴爾股票，同時在公開市場上買回 800 萬股股票）。為了消除這些選擇權的影響，Dell 開始增加公司的股票回購計畫。1998 年，公司花了 15 億美元買回自家股票，該股票在當時的本益比接近 70 倍。

雖然 Dell（創始人）私底下出售自己的股份，但他顯然不擔心戴爾以現金回購過高估值的股票。事實上，公司也很快承認回購股票沒有考量任何價值基準，純粹只是為了抵消公司高層自肥發的大量選擇權所帶來的股權稀釋。

當我回頭觀察 2000 年戴爾的 10-K，其中解釋了公司買回這麼多股票的原因：

“在 2000 年會計年度，公司回購了 5,600 萬股普通股，總成本為 11 億美元，主要用於彌補公司配給員工股票所造成的股權稀釋。”

戴爾在 2000 年發行了 8,200 萬股股票。然後花了 11 億美元回購 5,600 萬股，來抵消股權稀釋的影響。這筆 11 億美元是真正的現金，用來掩蓋他們不情願稱之為費用支出的股票選擇權，11 億美元也相當於戴爾那年稅前盈餘的一半左右。此外，5,600 萬股只相當於戴爾發出的選擇權的約三分之二（換句話說，戴爾並沒有完全抵消股權稀釋影響）。

戴爾 2000 年的稅前收入達到 25 億美元，所以真正的現金支出幾乎佔了戴爾淨收入的一半左右 。若戴爾將選擇權的酬金視為真實費用支出，其實戴爾的收入會比實際財報公布的還要低 64％。

以下引用巴菲特（Buffett）對選擇權的敘述：

如果選擇權不是一種酬金，為什麼戴爾要花費 11 億美元來 “管理股權稀釋”？ 而如果 11 億美元不是費用支出，那又是什麼呢？ 如果 11 億美元不應該納入盈餘計算，那應該算什麼呢？

答案是，股票選擇權就是一項費用支出，是公司現金流量表中要花費的實際現金（並應在損益表上顯示）。

當小零件製造商成為對沖基金時

猖獗的股票回購行為，又導致了另一項行為。這個層次的行為可以區分惡意的企業行為（可以在任何時期的環境中找到）和泡沫時期的行為，泡沫期行為通常只會在股市狂熱中看見。那就是，公司不僅開始使用現金回購自己公司的普通股，甚至開始用現金購買自己公司的普通股看漲期權！這裡要搞清楚，我所指的期權不是指給予經理人當作報酬的那部分，而是短期交易員用來賭股價漲跌的期權（買權與賣權）。

《Bull: A History of the Boom and Bust, 1982-2004》：

“同時，為了試圖抵消回購股票的成本，戴爾決定開始賭自己的股票。為了使股票回購的成本更低，公司開始購買看漲期權，讓他們能夠在一個確定的時間內仍以當前價格購買公司股票…。”

令人驚訝的是，戴爾不僅僅是買進自家股票，還賣出看跌期權來彌補此成本：

“戴爾進軍選擇權市場的舉動並沒有停止。為了支付買進看漲期權的錢，公司開始在其股票上賣出 “看跌期權”。”

戴爾正在用選擇權來做多自己的股票，並避免支付太多現金（以同樣的價錢買進買權和賣出賣權，以選擇權交易者的角度會認為這是 “做多”）。但是，這只是在賭戴爾的股價會繼續走高。

戴爾在其 2000 年的 10 – K 中解釋了他們在選擇權的使用：

如果股價上漲，戴爾就有利潤。但如果股價下跌，戴爾將不得不支付現金。 戴爾的股票在 1997 年上漲了 216％，1998 年又上漲了 248％，你可以猜到這之後不久戴爾會積極使用上述的計畫。曾經有一段時間，戴爾作為對沖基金的營運比戴爾作為電腦製造商還好。曾經有一季，戴爾在選擇權交易的獲利還比它賣電腦賺得更多！

戴爾在自己的股票選擇權上建立了很大的部位。截至 1999 年底，該公司擁有 1.18 億股看漲期權，並賣出 6,900 萬股的看跌期權，其金額相當於數十億美元。如果股價走勢不如預期，戴爾就需要付出數十億美元的現金。

接下來，情勢也確實轉壞，戴爾未來幾年在看跌期權上損失了數十億美元，他們在某一年需要花費超過 12 億美元，來買回股價較一年前腰斬的自家股票，這筆花費超過他們當年賣電腦的獲利。

2004 年，戴爾似乎已經學到了教訓，我在 “資本承諾（Capital Commitments）” 的這一段中發現了一些微妙的變化，他們記錄了當時交易的買權和賣權紀錄：

翻譯：我們過去試圖介入選擇權交易，但我們未來將只專注於銷售電腦，並使用我們的現金做股票回購。

請明白，他們仍然以不合邏輯的原因進行股票回購，但至少他們放棄了成為對沖基金的實驗。

對金錢的狂熱，經常會顯現出極端行為，以及積極介入會計調整上。

我並不是強調這個例子來貶低 Michael Dell，我十分尊敬他敏銳的商業眼光。我也認可他是一位成就非凡的企業家，他所創立的戴爾電腦商業模式，讓公司在消費性、利潤率很低、進入門檻也很低的產業中取得輝煌成就。產業的快速成長，造成了競爭更加劇烈。但戴爾卻成功勝出，並曾建立很強的競爭優勢。

觀察戴爾和其他公司的行為（戴爾當然不是唯一的，也不是最令人震驚的一個）是有趣的事情。

1990 年代的瘋狂是非常極端的，儘管未來很可能看到類似的情形再發生，但我們現在還跟那時差很多。投資世界的某單一領域，幾乎總是存在過度操作、欺詐、積極的會計調整，但在股市過度狂熱下，這種情況卻會蔓延到整個市場。

本文並不是一篇關於探討整個市場估值水準的文章，我只是針對一本書中的有趣內容來探討。我不知道市場未來走勢如何。長時間來說，市場會繼續上漲。但我真的不知道未來幾年會怎麼樣，而且也不在乎，只要我還能找到一些被低估而且不錯的投資。短期而言，市場會上下坡動，但價值投資是看重長期。除非你處在 1990 年代末的股市狂熱，否則我認為最好完全忽視整個市場的估值水位，只專注於尋找個別被低估的公司股票，找尋那些你認為未來 5 年業績表現會更好的公司。

我喜歡閱讀關於股市歷史的書籍，而《Bull: A History of the Boom and Bust, 1982-2004》是一本很出色的書，充滿了從 1982 年開始的牛市，以及到 2000 年初達到頂峰的有趣內容。這是一個輕鬆有趣的閱讀經驗，從本書中可學習到企業管理實踐、市場效率（或市場缺乏效率）、獨立投資者行為等觀念，這些觀念我認為都有助於身在市場中的年輕人牢記。（編譯/Rose）

《Base Hit Investing》授權轉載

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規則一：不要輸錢

就我個人而言，我從來不喜歡讓電腦篩選器或“神奇公式”來告訴我應該買什麼股票。我認為風險管理是投資中最重要的領域，我認為讓一台電腦告訴我應該買進什麼企業會承擔太大的風險。

基於某種原因，股票市場一直有這種行為存在，可能是因為電腦有所有的資料、流動性和容易確定的財務資訊。僅依靠機器運算來決定買進或賣出，這在私募股權或商業的領域上並不常有。我從來沒有遇到過一個成功的商業大亨，會在每年 12 月 31 日清算他的所有業務，然後在 1 月 1 日買進一批全新的企業，而且都恰好處於低本益比，或更糟糕的是，那些企業在最近幾個月都已經變得越來越昂貴 。

想像一個很有趣的畫面，Sam Zell 在年底清算他所有的房地產，然後隔天在芝加哥買進 30 棟建築物，每棟建築物買入的資金配置都是同等比例，它們都有最高的資本化率 (最低本益比 (P／E) ，企業價值倍數 (EV / EBITDA)) ，並每年重複這一過程。

想像一下，如果 John Malone 選擇不買進 Charter 的股權，而是買進“時代華納（Time Warner Inc, TWX-US）有線電視 (Times Warner Cable) ”，他放棄了自己的能力圈，宣布 Liberty Media 現在將專注在買賣 50 檔每年最低股價淨值比的股票，因為該策略的回測績效很好。

他的股東可能會群起反抗，原因不會是因他選擇了低股價淨值比 (P / B) ，而非低 P / E、EV / EBITDA 或股價營收比 (P / S)的公司。他們會對此感到沮喪，因為這並不合理。他們一定會認為，放棄經驗、知識、理解、價值原則和常識來做判斷，這並不合邏輯。(Liberty Media 是 Malone 的控股公司，其母公司 TCI 多年來為股東創造 30％ 的報酬率) 。

所以，如果這種類型的投資策略是可笑的，為什麼它在股票市場會被廣為接受和贏得尊重呢？

這是一個我已經想了很久的問題。在開始之前，我想再說一次，我很尊重這些“量化者”。如喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt) ，他間接教會我許多驚人的投資觀念，我永遠會感激他。葛林布雷很有趣，因為他放棄了原本極為成功的價值投資策略，這策略的 20 年年化報酬率達 40％，並選擇了神奇公式。我對他做的轉變感到訝異，並希望知道確切的原因，但他的這兩個系統看來都帶給他巨大的成功。

為什麼不該聽從量化者的意見？

大多數的量化者都非常聰明，多數也已經建立了發展蓬勃的資產管理公司，且到目前為止都有出色的成果。他們方法的測試結果確實也非常令人信服的，他們持有低 P / E 或低 P / B 的股票。甚至動能投資也是有用的，在大多數的回測結果中它基本上與價值投資一樣強。

那麼為什麼不嘗試效仿這些量化者呢？讓電腦程式告訴你在 12 月 31 日下午 5 點買什麼股票，並在 1 月 2 日買進，接著等待一年，這麼做不是更容易嗎？嗯…即使是量化者也會告訴你，其實這並不是那麼容易，他們的工作實際上比這更困難。Jim Simons (史上最成功的對沖基金經理之一，一位數學天才轉型為量化對沖基金的億萬富翁) 曾經說過，一旦你開發一套系統，別人便已經在使用同一套系統，所以你永遠必須搶先他人一步。

但如果“量化”結合“價值”在一起呢？這不需要博士學位…只需要一些常識原則、電腦篩選，和耐心)堅持下去。畢竟，我們採取常識原則，並創立了一個架構，能迫使我們堅持下去不是嗎？葛林布雷經常說，簡單的價值投資策略會有效，是因為它們有時候無效。如果你能堅持下去，你將會擊敗市場。是的，我認為這可能是真的，但問題是大多數人無法堅持下去。

我個人在過去幾年間花了很多時間思考這些類型的策略。而我認為自己有辦法堅持下去，但我無法克服的是，如果我對這間企業一無所知，我無法感到安心。儘管投資績效看起來很棒，但觀察最新的神奇公式篩選名單，可能有很多你根本沒有聽說過的企業在其中。這是我最大的問題，也可能是我永遠不能克服的障礙。

我認為，隨著時間過去，這些系統多數會做得很好，但是當我用自己的錢和客戶的錢，我喜歡持有我所了解的企業。我將遵循班傑明．葛拉漢 (Benjamin Graham)、華特·許羅斯 (Walter Schloss)、華倫·巴菲特 (Warren Buffett)、葛林布雷等的價值原則，但我會再加上一層常識和自我的理解。

這樣做並不保證我的策略績效會更好，實際上，許多量化策略都證明可以通過非常艱難的測試。一套簡單的系統，如葛林布雷的神奇公式，都有驚人的成果。但這也不正是我們在做的事嗎？我們只是想以便宜的價格 (低 P/E) 買進優質企業 (高資本報酬率 (ROIC) ) 。所以這策略有效並不令人驚訝。

我猜我正在做的也是依循上述原則，只是會確認我了解自己所擁有的企業。我相信了解自己持有的公司，能夠降低風險。常識與邏輯判斷，加上正確的價值投資原則，這對我而言是最佳組合。但再次強調，這僅是我個人的意見。

觀察量化結果

我想展示一些在 2013 年運用非常簡單的價值投資策略績效結果。有趣的是，我每年會追蹤幾個簡單的價值投資組合。這些組合只是假設性的存在，我多多少少會搜集它們的資料，因為我喜歡數據。今年，是我實際上把它們保存在 Finviz 的模擬投資組合中。

這些不是我真實管理的投資組合，因此只是假設的結果，不包含總成本，如佣金、費用、價差、稅和其它交易成本。然而，我很驚訝這些簡單的策略在 2013 年的績效竟然這麼好。顯然，這是自 1990 年代中期以來股市非常好的一年。讓我們看看葛林布雷的 ROIC (“神奇公式”) 策略表現如何：

再次強調，這些只是我為了有趣而假設出來的被動投資組合。根據神奇公式的回測， 1988 年是歷史上最好的幾年之一，後來有幾年意外的超越了這一年的表現。該指數的投資組合，只是簡單採用標普 500 指數中最便宜的十分位數 (或道瓊指數中最便宜的三分之一) 的標的。在投資組合中，選擇買進標普 500 指數中最便宜的十分位數 (S&P 500 中 50 檔本益比最低的股票) ，然後再從該組中找出資本報酬率最高的 10 檔股票，其報酬相當驚人。

因此，以低 P / E 和高 ROIC 來衡量質量和價值，這是豐收的一年。我的葛林布雷式假設投資組合，在年初時簡單篩選了排名前 30 的股票。以下是標普 500 指數中，最低 P / E 十分位數中有最高資本報酬率 (以流動資產加上固定資產減去流動負債計算) 的十檔股票，以及它們在 2013 年總報酬率(包括股息)：

每檔股票的報酬率介於 15％ 至 127％。這在短期內應該很難有組合能與之相比。

這是很難打敗的結果，但我認為如果未來 25 年持續追蹤這類標的，可能不會看到像 2013 年這麼好的績效了。我很喜歡每年檢查一次這些資訊，觀察“價值”與“市場”的績效比較，我認為這種投資組合平均報酬實際上會比標普 500 指數更好。

我的目標是做得比平均更好，比這些投資組合更好，但我不會放棄自己的風險管理，這需要我花一點時間去做思考。有些人認為，由於他們的天性，所以遵循這些類自動化策略可以降低風險。對於那些人，恭喜你，2013 年確實是豐沛收穫的一年！（編譯/Rose）

原文撰寫於 2014 年 1 月 17 日

《Base Hit Investing》授權轉載

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另一派，深度價值投資者則可以分析資產負債表，並判斷股票的價格是否低於價值。引用巴菲特 (Warren Buffett) 所說的：“ 這數字應該會是顯而易見的。”

這兩種方式常被區分成：成長型跟價值型。然而，巴菲特認為這是一個謬誤。在他的某一封波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 股東信中，他談到兩個學派思想的關聯性。根據巴菲特的說法，成長是確定價值的必要部分。

我也是這麼相信的。但我也認為，巴菲特多年來一直轉變想法，一部分是由於他的商業經驗和分析技能隨著時間成長，另一部分是由於他管理的資金越來越大。這使他變得更難投資在較小、深度價值的投資標的，這些標的在他早期的職業生涯都有相當可觀的獲利。

持股時間長度

兩個派別之間的一個區別，是股票的持有長度。巴菲特曾說：他最喜歡的持股期間是 “ 永遠 ”。在近年的一封股東信中，他提到可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的投資所帶來的年度股息，幾乎已經等於他的初始投資總額！這是持有好公司多年來的亮眼複利成果。這種類型的策略也能降低維護成本。購買一大群好股票，永遠持有，讓股息和盈餘複利成長。當然，這說起來容易，但做起來很難。

我另一個最喜歡的投資者華特⋅許羅斯 (Walter Schloss) ，他對巴菲特的持有期間有不同看法。他講過自己如何操作投資組合，他會像一個 “ 雜貨店經理人 ” 。 他購買商品的目的，就是為了在以後賣出獲利。這個策略對他來說非常有用。實際上，他覺得自己的策略比巴菲特更容易實現，因為需要較少的分析和預測能力。只需要簡單的數學，並學著管理情緒 (能買在出麻煩時，賣在一片樂觀時) 。

讓我們看看可口可樂的長期圖表：

在 1990 年代，當巴菲特買入的時候，這是一個 10 倍報酬率的投資。很明顯，在 1980 年代和 1990 年代該公司明顯被低估。但看看 2000 年後，基本上沒有什麼可以讓你興奮的發展。因為可口可樂在 90 年代後期的本益比超過40倍，但成長率卻可能僅有 25 %。

班傑明⋅葛拉漢 (Benjamine Graham) 曾說過：“ 幾乎所有的股票都有一個價格，是便宜到值得買入。也有一個價格，是貴到應該被賣出”。像許羅斯這樣實行了 47 年的策略，靠著是買進便宜股票，並在回歸價值時賣出。這樣的無聊策略對他來說卻很有趣，也帶來豐厚的獲利。巴菲特從來沒有出售過他可口可樂的股票，儘管估值明顯太貴了。

對巴菲特來說的好消息，是他繼續擁有可口可樂能獲得的被動收入，這些股息將繼續成長。好公司會繼續回饋股東。 “ 時間是優質企業的朋友 ”。

哪一種策略會比較好 成長或價值？

我和過去得到了同樣的結論，這件事沒有沒有正確或錯誤。這取決於許多因素，包括投資人的個性和技能。

我自己的看法：我個人認為兩個學派的思想應該是一樣的：都是價值投資，只是用不同的方法來解釋價值。可口可樂在 1990 年代初，當巴菲特購買時，它的價值巨大。而許羅斯和另一位深度價值投資者葛拉漢，也不斷找到價值，並賺取不錯的獲利。

巴菲特和其他類似的投資人都是屬於全壘打打者。他們在尋找最大贏家，那些他們可以持有很長一段時間的公司。許羅斯和葛拉漢則專注於擊出一支又一支的安打，並通過複利取得了輝煌的成果。

這是一個隨時在變化的想法，會持續在我自己的頭腦中演變。正如我先前的文章中提到的，我現在比較偏向深度價值。因為我發現，這種策略對於我現在的能力來說，是更容易實現並且有更大的安全邊際。隨著時間過去，我打算提高自己作為一個商業分析師的技能。我會常常關注有哪些好的投資，那些可以買進並永遠持有的公司。

在此期間，我將繼續有條不紊地做出有耐心的投資決定，了解價值是有用的。以平均值為目標，尋找一群漲幅 50% 到 100％ 的贏家，將 10 倍股留給巴菲特、林區 (Peter Lynch) 和其他具有這類優勢的投資人。現在，我可以有強大的投資成果，同時將專注於保障我的資本為首要目標。將葛拉漢和許羅斯作為我的導師，我的感覺是我能夠得到長期優秀的投資結果。(編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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但我喜歡親自參加活動的主要原因，是因為可以認識一些人。在股東會外跟其他人再次聚會，也是有很多樂趣在。我很高興能見到一樣在投資行業上，但沒有經常見面的朋友。同時，也可以見到一些住在那附近的客戶。我確信親身參加活動，而不只是在 YouTube 上觀看影片，你能夠得到更多收穫。直接聽到講者的談話很好，但是當你們身處同一個房間則會更好。

像往常一樣，查理的言論很有個人風格，雖然他說的話可能以前說過，但仍然有一些我認為值得注意的事情。多數的話投資人都已經聽過，但我認為，這些基本原則是查理在過去半個世紀能建立優秀投資記錄的重要基石。

以下是我認為會議中值得一提的三個主題：

觀念一：耐心 — 專注於最好想法的重要性

正如查理說過很多次，耐心等待絕佳機會是他長期以來的巨大優勢。

會議中，查理談到他的祖父是如何在中西部建立起財富，他只專注於一兩個真正的好想法。查理說他祖父擁有銀行，然後在幾個關鍵時刻，也就是經濟衰退時買入了農場。多年來不做任何事情，然後在適當時間才把握機會大賺一筆的概念，這在多數行業中都很是正確的，但卻很少人能在股票市場上實踐。查理可能是我見過最接近實現這個概念的人。

查理也對他最初的投資夥伴做了一些評論，他說最初自己坐在律師事務所的辦公室，並草擬了一些關於投資組合管理的想法：

• 他發現自己持有的股票投資組合平均時長為 3 或 4 年
• 他認為自己可能有 40 年左右的時間來投資
• 鑑於上述兩個假設，他的投資組合中不需要超過 4 檔股票來達成分散

我想蒙格的意思是，如果他有 4 個股票集合成的投資組合，並做了 40 年，他在合夥時期將做出 40 或 50 個投資，假設每個投資組合都持有 3 或 4 年的話。

他在整個下午說過很多次以下幾點：

• 你不會得到那麼多好想法
• 你不需要那麼多好想法

這個觀念可能已經聽到令人反感，但它仍是一個非常值得記住的珍貴想法。我觀察其他投資者的投資組合內容，發現這確實是很少人能做的建議。

觀念二：“現今投資更加困難” (或現在情況不同了？)

典型的 NBA 進攻往往集中在 7 英尺範圍內。你需要一個明星中鋒，如果你希望成為一個冠軍競爭者。但遊戲已經改變了。現在要成功，你需要用神準（3558-TW）的射手，你的進攻更依賴於三分球。想要贏得冠軍並不比會 30 年前更難，但如果你現在還使用跟過去同樣的策略，那確實會很難。

我聽過許多更大，更知名的成功投資者重複 “投資比以前更難” 的這個想法。賽斯·克拉爾曼 (Seth Klarman) 在最近的信中說也這樣說。蒙格在股東會上也重複了說了同樣的想法。基本上，他們的感覺是由於更激烈的競爭，會更難找到真正吸引人的便宜公司，因此更難戰勝市場。

然而，我認為這種觀點受投資組合的規模影響更大，而非市場的實際競爭問題。當然，克拉爾曼很難做他在 1980 年代做的事，因為他現在有大約 250 億美元左右的資金需要管理。

我不是說投資的競爭不激烈，它是競爭最激烈的領域之一，因為競爭結果與財務報酬有關，在這個領域的報酬幾乎是無限的。我也不是指打敗市場很容易，這在長期很難做到，從標普 500 指數對上投資組合經理的記錄能證明這件事。

我也同意蒙格的另一個觀點，他和巴菲特在職業生涯初期，主要是買賣那些沒人關注的廉價股票，這種投資風格也更變得加困難，現在很難找到西部保險 (Western Insurance) 這種本益比僅有 1 的公司。

但我可能在這一點上會不同意蒙格的觀點：就是他認為，他們在 1950 年代的優勢已不再有用，但這並不意味著你無法在股市中找到優勢。 正如我在最近的文章中提到的，我認為一般人能在市場上獲得三個潛在優勢：

1. 資訊優勢

2. 分析優勢

3. 投資長度優勢

大多數人只考慮第一個優勢。我認為，蒙格談到現在更難投資，意思是他和巴菲特通過簡單瀏覽穆迪 手冊獲得的資訊優勢顯然已不存在。資訊的可取得性和數量，使這個優勢已經消失了。這個概念在過去一兩年裡，我已經深深有感。雖然仍有更多較沒效率的小型證券可以挖掘，但我完全同意蒙格所說的，唾手可得的便宜企業已經不復存在。

但我認為，近幾十年來這種優勢消失的原因，反而有助於創造不同的優勢，也就是長期思維。更好的技術和更容易獲得的資訊，使得要找到如西方保險這種 1 倍本益比的公司不太可能，這種出現 “瘋狂估值” 的機會很早就會被人發現。但資訊流通的速度，包含了資本持有者的短期需求，反而擴大了那些不使用這種策略的人的機會。

當巴菲特和查理尋找唾手可得的廉價公司時，他們平均會持有 10 年以上，但現在的人只平均持有幾個月。這些高周轉的買賣決定，很大程度上非關證券的內在價值影響，因此股價的波動其實不代表企業經營的波動。

基本上，時間套利是一個優勢，我認為這優勢比巴菲特和蒙格過去更大。這是一個不同的遊戲，這個優勢可能不像以前的資訊優勢那麼大，但仍然相當有用。

所以我認為，當偉大的投資者使用一種特別的技巧，只要這種技術不再有效，他們會覺得遊戲更難贏。他們的攻擊，或許沒有像過去幾十年那樣好用。但我認為，就像企業隨時間它的競爭優勢會進化，體育運動的戰略也會隨時間進化一樣，成功打敗市場的戰略，也已經隨著時間而轉變。

我知道許多小型的專業經理人在十多年來一直打敗市場，也知道有少數人是大勝市場的，並已經持續多年。他們使用與查理相同的原則，但他們的戰術是不同的。 時間會告訴我們，這些人是靠運氣還是實力，但我打賭他們的績效將會繼續，直到他們的資金變得太大。我也敢打賭，如果給蒙格、克拉爾曼或任何其他優秀的投資人較小的管理資金，他們將再次大勝市場 。

巴菲特自己也談到過，他管理的資金規模變太大，阻礙了好的投資績效。但他最近也說，如果在 2004 年能重新開始一個新的投資合夥關係，他將 100％ 投資在韓國股票。在 DJCO 的會議上，查理提到中國會是他近年將積極尋找機會的地方。

因此，競爭優勢會隨著時間改變。這些偉大的投資者若是在現今的環境，他們可能需要更注重三分球射手，而不是內線的大個子。但我敢打賭，他們一定會帶幾個冠軍回家。

懷念過去的好日子並不新鮮

這個概念的最後一點是“現在投資比以前更困難”：我不是最近才聽到這一點，我已經讀過很多好的投資者，他們在歷史中各個時期都說過這一點。

在 1970 年代中期，葛拉漢 (Graham) 開始感到投資領域已經過於競爭，他嚴謹的證券分析方法將不再有效。同時，葛拉漢感覺到股票投資者的晴天已經過去了，但巴菲特當時的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 雪球才正要滾動。

在 1990 年代末，著名的選股者 Julian Robertson 關掉了他的成功對沖基金，聲稱市場已經 “改變”，過去幾十年來使用的策略已經不再有效。但與此同時，像 Dan Loeb 和David Einhorn 這些新的選股者，他們當時資金仍然很小，正創造 30％ 的年報酬率。我認為並不是 Robertson 的策略沒有效、或市場已經改變，只是他管理的資金變得太大了。

今天，Loeb 和 Einhorn 的資金都變得很大，他們也都暗示現在的情況不同了。我認為這章節的兩個重點觀念是：

1. 資金太大會使投資變得更難

2. 有時，曾經成功的策略不會奏效。但這不意味著投資成功是不可能的，這可能是代表必須利用不同的戰術了。

觀念三：好主意很明顯

查理在 1990 年代初期的表現令人難以置信，股東會中他在幾百個人面前坐了幾個小時，之後他還接受一個小組的提問。我沒參與到這部分，但可以在這裡找到影片。

在我提供的影片中，他提到他已經讀了巴倫周刊 (Barron’s) 50 年了，並因此得到了一個想法，這個想法使他賺了 8000 萬美元。他把那 8000 萬美元給了李祿，而李祿把這筆錢又變成了 4 億美元。查理開玩笑說，大多數人不會有耐心去讀巴倫周刊長達 50 年，但卻只得到一個想法。但他的觀點與巴倫周刊無關，而是在說耐心這件事，以及不會經常有許多好的想法出現。

他當時買的股票是一個雪茄屁股，一間汽車零件供應商，他以 1 美元買進，然後幾年後以 15 美元賣出。蒙格說他花了一個半小時就決定購買它。這告訴我一些事情。

• 蒙格認為這是一個很明確的好想法，並不需要很長的時間去確定。
• 雖然他僅花了 90 分鐘來思考這個想法，但做這個決定前的準備功夫是無法衡量的。在充分準備下，當機會來了，蒙格可以快速評估並藉此賺錢。

查理蒙格談到他的一生，每天早上他會讀 4 份報紙，而且總是有兩三本書正在閱讀中。這是他生活和投資過程的方式。他喜歡做這項工作，隨著時間他的知識如複利般的累積，嚴謹的決策和耐心使他創造了優秀的投資記錄。

所有這些概念都是大家早知道的，但更深入的去了解這些概念總是有幫助的。

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【延伸閱讀】

• 股神拍檔蒙格 分析波克夏持股前境
• 查理・蒙格選股的藝術

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先解釋一下給不知道的人，13–F 是 美國證管會 (SEC) 要求一定規模的投資經理人，每季必需提交的一個報表。有很多投資人會觀察 13–F ，有研究能證明如果你跟隨這些最好的投資者的想法，你確實有機會贏過大盤。有一個研究顯示，如果你簡單的跟進 13–F 中巴菲特買的股票，你在 30 年內會擁有 20％ 的年化報酬率。

也許好的投資想法是值得複製的，但我喜歡使用 13–F 當作我投資想法的產生器，然後我會再自己做研究，得出屬於自己的結論。13–F 是我今年才開始追蹤的新工具，但它只是我使用的其中一個工具。從今年開始，我創建了幾個簡單的表單，藉此來追蹤幾個基金，我會看看這方法能否改善我整體投資想法的搜索過程。

除了增加檢視 13–F 之外，我的其他方法都與以前一樣。今年我決定更關注於效率，所以我花了很多精力來簡化我的投資搜索過程和日常工作。我認為投資者寫下他們的投資過程是非常重要的。每個投資者都應該紀錄自己的投資想法以及過程。把它想成是醫生或飛行員使用的流程圖。你需要知道每天如何處理訊息，否則你會浪費時間做很多沒有意義的事情。我發現自己在 twitter、部落格、sidetracked 等就犯了這個錯誤。

文章後段我會討論我的投資過程，以下我先列出我每周和每日的投資必做流程：

新聞、文章、想法

• 華爾街日報 — 我用早晨喝咖啡的時間閱讀。這是獲取一般新聞、想法、合併案、收購案、分拆等公司公告的最佳時機。
• 部落格 — 我每天會使用 Google 快速瀏覽我關注的部落格列表，看看是否有特殊的想法或有趣的事情。然後我會打開我想要閱讀的網頁，我可能會立即閱讀其中幾篇，或標記稍後再閱讀。

股票標的的產生以及追蹤

• Value Line — 我覺得這是我最重要的工具。 我每天會瀏覽約 60 檔股票，每季會瀏覽 3500 檔股票，Value Line 每季會更新其表單。這種做法下我會變得更加勤奮，這也是一個了解各種公司的好方法，無論最後這些公司會不會出現在你的標的列表中。我也會使用 Value Line 的每週清單，從中檢視本益比 (P/E)、股價淨值比(P/B)最低的公司，擁有最大自由現金流、表現最差的公司等。我每週都會瀏覽這些列表。
• 晨星（Morningstar, MORN-US） — 這也是一個非常重要的工具。我會使用晨星每天快速瀏覽公司的 10 年期資產負債表和損益表的歷史。許多好的資訊都可以迅速在這個地方找齊。我也會使用晨星作為我的篩選器和觀察列表。我有 9 到 10 個保存的追蹤列表。我每日也會觀察幾個不同的表單，找出是否有可能接近我買點的股票。
• Google 試算表 — 除了晨星之外，我還會使用 Google 來收集幾個重點觀察名單。晨星能給我所有所需的數據，然後我可以在 Google 很快的做筆記，例如寫下我喜歡這些股票的原因。
• 神奇公式篩選器 (Magic Formula Screener) — 除了晨星外，我也會使用葛林布雷 (Joel Greenblatt) 的神奇公式網站每月公布的股票列表。這個列表通常變化緩慢，但總會有新的想法，每個月只需一兩個小時就可以來這調查新想法。
• 分拆 — 我試圖研究每個涉及分拆的股票。被分拆出來的公司整體表現通常會優於市場，即使在今天也一樣，這種現象是眾所皆知的。他們偶爾會提供好的隱藏價值。這是我會花很多時間實際閱讀財報，並深入研究的地方。我會追蹤一些部落格，也是專研在討論分拆公司的。同時，也會記錄一份 Google 表單去追蹤最近涉及分拆的股票。
• 13–F — 這是我上面提到，我投資探索過程的新部分。這件事每季會花我幾個小時。我的計劃是，紀錄我關注的幾個價值型基金的 10 個想法，看看是否值得進一步研究。現在是第一季，我會努力追蹤這些想法。

以上，就是我每日、每周和每月投資過程中所使用的工具。歡迎分享你的想法。我同時也會做很多閱讀 (書籍，部落格等) ，以及公司的具體研究 (年度報告等) 。這些事情我通常會在下午做。早上我則會試圖做搜尋以及篩選。

這是我一直在努力的一個領域，今年我將真正專注於執行這個過程，希望提高我的效率。(編譯/John)

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【延伸閱讀】

• 建立自己的股票資料庫 尋找優質企業 (I)
• 建立自己的股票資料庫 尋找優質企業 (II)

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長期的讀者應該都知道我是一個重度體育迷，偶爾我會使用來自體育世界的哲學來對應投資。效率市場假說存在許多缺陷。但我不認為股票總是會被錯估。我認為，多數時間股票的波動，是反映市場對股票價格內在價值的評估。但並非永遠都是這樣，所以才會創造投資的機會。

在公開市場中，我會牢記一些經驗法則。有一些法則來自於人類的心理層面，因此幾乎可以保證市場會為理性的投資者創造機會。我記錄了一份“股票市場的真相”小表單，記錄了會反覆出現在市場中的情況，這些情況為投資者提供了發現錯誤估價的機會。

其中一個簡單原因是，股票波動 (有時是顯著的) 會時常高於和低於真實價值。 通過觀察股票的 52 週最高和最低點，就能發現這情況是顯而易見的。我在看過一個資料顯示，紐約證券交易所的股票其每年的高低價之間平均有 80％ 的價差。然而，想必這些公司的內在價值在一年內不可能有這麼大的變化。

我要舉另一個類似於上述的原則，我覺得非常有用值得牢記：市場往往過分關注近期發生事件的重要性。換句話說，市場往往高估了最近表現好的公司前景，並低估了近期表現不佳的公司前景。

因此，通常有機會在公司某季表現不如預期，或有報告顯示公司未來幾季或明年前景不佳的情況下找到便宜股票。多數投資界的人 (分析師、銀行家、投資組合經理人) 只關注短期結果，以及公司股價未來幾季的表現。所以，即使一家公司可能有辦法克服短期的逆境，並且在幾年內恢復正常盈利能力，基金經理人也不會持有其股票，因為他們認為未來 18 個月內持有將難以獲利。

投資者對短期結果的反應 使價格和價值間產生巨大差異

我們不難找到過去 12 個月上漲 100% 以上的股票。我光是看美國在 2014 年上漲超過 100%以上的股票，就發現有 99 間公司。我很快的掃過這 99 間公司，看看有哪些我認識的股票。令我驚訝的是，我發現了一檔我今年早些時候持有的股票。這間公司在我賣出後，股價仍繼續上漲。我的估值能力總是比我判斷賣出時機的能力好，換句話說，我懂得如何找到便宜貨，卻比較不會選擇賣出時機。

無論如何，舉 Strayer Education 為例是很好的例子，因為我很了解這間公司。這間公司股價今年上漲了 110％，但業務基本上與一年前相同。公司市值目前接近 8 億美元，顯著高於 11 個月前的 3.75 億美元。Strayer 是一家好公司，它是一間在糟糕行業裡的好公司，由於市場對行業的悲觀看法，該公司的股價過去常常遠遠高於或低於真實價值。要知道公司的內在價值比一年前好是可能的，因為我很了解這間公司，但公司的內在價值並非一年前的兩倍。

這裡我要講的重點，不是要你試圖找到一個你認為明年會翻倍的股票 (雖然這是一個很好的結果) ，而是要你意識到市場會不斷提供機會。我擴大了這份小清單的搜尋範圍，發現有 315 隻股票在今年上漲了 50％，而相反的也有 477 隻股票下跌超過 50％。 也就是說大約有 800 隻股票，它們的市值在不到一年內增加或減少了 50％。但我敢大膽猜想，在這 800 隻股票中，有 95％ 以上的公司其內在價值並沒在一年內產生這麼大的變化。

大型股也會被錯誤定價

另外，要注意到上述的現象適用於各種規模的公司。有些人認為，小型股可能被錯誤定價，但確信大型股的定價是有效率的。一般來說，大型股的股價會更有效率應該是對的，但它仍然可能有明顯的錯誤定價出現。查理。蒙格 (Charlie Munger) 曾經提到，儘管可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca Cola) 是標普 500 指數中最大的股票之一，但當波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）在 1980 年代末期花了 10 億美元買進其公司股票時，它的股價仍然被低估了。在接下來的十年裡，可口可樂成長了 10 倍，使波克夏在那段時間內的年化投資報酬率達到 26％。

目前市場上最大的股票是蘋果（Apple, AAPL-US）公司，市值約 6500 億美元。蘋果股價在 2014 年成長了42％，這意味著市場認為蘋果的價值比年初時多出了 2000 億美元。標普 500 指數中有 488 家公司的市值低於 2000 億美元，但這只是蘋果在 2014 年增加的市值。我想一間公司的內在價值，不可能在一年內增加 2000 億美元。

如果我們再往回推半年，回到 2013 年中，我們可以看到蘋果的市值接近 3250 億美元。我不是在爭論蘋果現在是否被高估或低估…我只是想說，在一年半前它的市值約為 3250 億美元，現在它的市值則為 6500 億美元，這兩個價值都不可能是正確的。 其中某一個是錯誤的，而且可能錯很大。

這對我們多數人來說是很明顯的，尤其是我們這些熟悉葛拉漢 (Ben Graham) 的價值投資基礎的人。然而，指出市場對其商品評價的錯誤總是有趣的，尤其是現在還不是波動很大的時期，標普 500 指數的修正沒有大於 10％。價格和價值之間的差距在整個市場劇烈波動時會更普遍，這就是為什麼作為價值投資者，我們喜歡波動性，因為它能夠為我們提供機會。

我之前提到這種狀況一個可能的原因。可能是因為投資經理人不想擁有他們認為在未來幾季將表現不佳的公司，即使他們認為公司將在未來一兩年內恢復正常。他們不能承受短期業績不佳的職業風險，而且他們認為持有一個短期前景負面的公司，未來 18 個月左右將很難有報酬。

我自己觀察發現的是，許多這些前景不佳的股票，其實通常不用 18 個月就能復原。作為一個有耐心的投資者，你必須願意等待這麼長的時間，有時甚至更長。很少有投資人有能力等待這麼長的時間。”制度性強制力”是相當強大的東西，投資組合經理人總是根據季度和年度結果來進行判斷。

許多歷史上最好的投資者，他們都曾經歷一陣子 (有時甚至幾年) 的表現不佳。但在表現不佳之後，接下來幾乎總會有不錯的表現，只是很少投資者願意等待。這導致大量交易的產生，產生了不是基於長期盈利能力和有關公司長期價值的買賣決定。

當涉及人為判斷時定價錯誤便會發生

這些市場錯誤定價的情況會繼續發生，原因在於因為這是人的本性。這就是為什麼我相信，有耐心的價值投資者總有機會。一般人很難違反人性。目前在體育界就有個好例子，也就是新英格蘭愛國者隊。愛國者隊從前線辦公室到教練等工作人員都是最好的。當然，他們有一個最偉大的四分衛，也是他們一直領先的原因。

但是這一切都在幾個月前被遺忘，當時愛國者隊被堪薩斯城(Kansas City)擊潰，戰局降到 2-2。那個星期在 NFL 的討論，都是在說愛國者的時代已經結束了。Belichick 不再有“天才”光環，Brady 也已經是過去式，該球隊的各個位置都缺乏凝聚力等。基本上，愛國者隊被批評的體無完膚。

我發現了一篇賽後報導，是 Belichick 在和記者開玩笑。Brady 在對上猶長隊(Chiefs)的比賽打得很糟，由於比賽已經大勢已去，愛國者隊決定給他們的後補 QB 一些上場時間。而不知道為什麼，這卻被一些人認為是未來球隊可能替換四分衛的預兆。

自從這次採訪以後，愛國者隊的戰績是 8勝1敗，只輸給了 NFC 中最強的球隊 ，Green Bay Packers。而四周之前的一切討論全都被遺忘了。

如果新英格蘭愛國者隊是公開上市的公司。那麼愛國者的股票肯定會在9月下旬因為恐慌下跌，並在兩個月恐慌消失後反彈。

足球迷和體育媒體，其實就像股票市場參與者一樣，往往過分強調短期結果的相關性。這會導致不準確的假設和估值，進一步造成不合理的決策。

原因是美式足球迷、媒體和股票市場參與者都是人類。雖然我們的反應在短期內是不可預測的，但有一些行為模式，身為人類注定會重複發生。

我最近剛讀了《The Great Crash: 1929》這本書，這是一本很棒的書，描述了 1929 年股災發生的一些行為特徵。

儘管不理性的行為大量傳播到整個公眾，造成整個市場廣泛的錯誤定價很少發生。但在個別股票中，一些特殊事件導致較小的錯誤定價則是很常發生的。(編譯/John)

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【延伸閱讀】

• 什麼類型的股票會被錯估 被市場厭惡或忽略的公司
• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？

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這是一本有趣的書，詳細描述了他做空 Allied Capital 的觀點。這是一本好書，能讓我們了解像 David Einhorn 這樣好的投資者，他們的投資方法以及所做的大量研究。

不要忽略 Einhorn

Einhorn 就如同許多知名的價值投資者一樣，也遇到了非常艱難的時期。 但 Einhorn 還是最優質的投資人之一。

舉一個我去年的文章作為比喻，就像很多人很快就批評 Tom Brady 去年初在 Kansas City 的不佳表現一樣，我認為太多人都因為 Einhorn 以及其他人一年的表現不佳而忽略他們了。正如我去年所說，如果愛國者隊 (Patriots)是公開上市的股票，那麼它的股票將會在被酋長隊 (Chief) 擊潰後遭到嚴重打擊，而這是一個難得加碼的機會。

回到我看的書中，Einhorn 描述了他與一個著名的共同基金經理的會面。這次的會議前，Einhorn 正在對一家名為 Allied Capital 的公司進行詳細調查，這家公司是一家商業開發公司 (BDC) ，該公司用了較為激進的會計方式，其財務報告讓人質疑，而且他們對於公司持有的非流動股票與債券的估值也很隨意沒有標準。Einhorn 當時已經放空其股票一段時間，隨著這些問題慢慢變得明顯，股票卻沒有下跌很多，仍然在一定的區間裡震盪。

所以，Einhorn 通過他的經紀人介紹，會見了上述的這個基金經理人，他的經紀人認為雙方都能聽到彼此對股票的評論將是有幫助的。Einhorn 當時是放空 Allied Capital，而這個共同基金經理則是做多。

Einhorn 出席了會議，充分準備了自己的研究資料，但來會面的共同基金經理只帶了記事本和一支筆。

而且，這個基金經理甚至沒有閱讀 Einhorn 的研究。儘管這個經理人是長期做多這檔股票，而且這檔股票還正被 Einhorn 和許多人公開批評，這個經理人仍沒看過一眼。

Einhorn 不敢相信這個基金經理擁有這檔股票這麼大的部位，但他卻沒有自己做研究，甚至沒有看二手的免費研究資料。

這說明了什麼？

我一直認為股票會被錯估有兩個主要原因

1. 市場厭惡

2. 市場忽略

市場厭惡

大部分被錯估的股票幾乎都是因為市場厭惡它。 這些股票是大型公司，而且有許多投資人和分析師在追蹤。幾乎所有的資訊市場參與者都知道。 然而，有時這些大公司遇到短暫的問題，如下季或明年的前景不佳時，投資者就會慌張的賣出股票。其實投資人可以利用這個狀況，但你必需先做以下兩件事。

(a) 準確分析情況，並確定問題的性質是暫時性和可修復的

(b) 願意持有股票 2 到 3 年， 對於多數獨立或機構投資者來說，他們是不願意的。

有些投資者把這個概念稱為“時間套利”。它意味著你願意看得更遠，比多數投資者更願意承擔近期波動，以及暫時性的負面影響。

除了會被特別的“厭惡”之外，這些大公司在悲觀的市場氛圍下都容易大跌。熊市中，經常看到沒有問題的公司股價也重挫，只因為宏觀經濟的擔憂或市場的悲觀情緒。

因此，雖然許多價值投資者關注小型股，因為他們認為可以獲得資訊優勢，但我認為尋找被“厭惡”的公司也是有優勢的。

市場忽略

通常情況下，市場上最容易被錯估的股票是小型股，因為沒有人關注。這裡顯而易見的優勢，就是你能仔細挖掘沒有人發現的資訊。我把處於特殊情況的公司也納入此類別。有時候這類公司被誤解的原因，其實也是因為被市場忽視。 因為市場不願意充分去理解這些處於特殊情況的公司，造成了可能的價格錯估。

Einhorn 的經驗

Einhorn 在書中也談到了很多關於“和他作對的交易者”這觀點。換句話說就是指，每檔股票交易時都有買方和賣方，他們都認為自己得到了更好的交易條件，否則他們不會進行交易，所以我們可以去了解站在我們對立面投資人的看法。

我沒有真的花很多時間從這角度思考，但去想是誰可能賣出你想持有的股票，以及其中原因是非常有趣的。在 Allied Capital 這個案例中，Einhorn 原本認為他可能是賣給 (放空) 給那些不同意他的觀點，並且認為 Allied Capital 是被低估而做了很多調查的機構投資者。

然而，Einhorn 卻發現情況並非如此。機構投資者可能“太懶或太忙”，根本不願意花時間和精力去理解所持有的股票。

所以我不確定這種狀況應該被歸納進哪個類別，或許被“市場忽視”的公司也應該有自己的類別。從 Einhorn 與共同基金經理見面的描述中，我們可以發現有時就算是眾人追隨的股票也可能被錯估。如果投資者購買一間公司數百萬股的原因與內在價值沒有任何關係，那公司股價就很可能出現錯估。

總結

我認為大多數投資者都直覺認為，只有偶爾才能在很少人追蹤的小型股中找到便宜的公司。但我認為大型股或更多人追蹤的公司，也會因為某些原因被錯估，如市場厭惡、忽略、短期思維、不合理的行為。

這裡我引用書中的敘述，是關於 Einhorn 與共同基金經理人會面的事：

“…所以 James Lin 和我帶著塞滿研究報告的公事包。我們在會議室裡遇到了 Painter 和 Stewart。Stewart 只帶了一筆記本和一隻筆。然後他說： “好，開始吧。”

我原以為這應該是一個雙邊的對話。我問他，“那麼第一件事，你對我們的分析有什麼看法呢？你有看到什麼錯誤嗎？”。但他回答我說，他根本沒讀我們的研究報告。

雖然我相信，Allied 的股東可能太忙，所以無法閱讀我們在網站上做的冗長分析，但很難想像一個專業人士，而且還是 Allied 的第二大股東，會在完全沒有準備的狀況下與我們見面。

因此，我問他為什麼會持有這間公司的股票。Stewart 回答說，在這個市場艱難的時期，他覺得持有許多高殖利率股票是個好時機，他持有 Allied 只是“一籃子”投資組合中的一部分…。

Einhorn 對此案例做了總結：“離開會議後，我對於跟我們立場不同的人有了新的了解。對方並不是理解我們的觀點，並且不同意我們的看法。”。除了一些小投資人外，Allied 的其他股東都是管理大量他人資金的經理人，導致他們太忙或太懶，不願意去了解細節，因為他們只關心稅收分配問題。” (編譯/John)

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• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？
• 關於投資，你的優勢在哪裡

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“我最驚訝的發現：是發現市場中有個壓倒性的重要力量，這個無形之手我們可以稱之為“制度性強制力”。在商學院時，我不了解“制度性強制力“的存在。我以為那些體面、聰明和有經驗的經理人會做出理性的商業決策。但我後來發現並非如此，每當機構投資的“制度性強制力”出現時，這些經理人往往會有不理性的作為。”

“例如：(1) 好像受到牛頓第一定律的約束一樣，投資機構會抵制當前決策的任何變化；(2) 正如同擴大工作範圍來填補可用時間一樣，企業計畫或收購的實現會榨乾所有可用資金；(3) 任何企業太想依靠領導者，使得就算這個領導者很愚蠢，他的團隊都會準備好詳細的報酬率和策略研究來支持他；(4) 競爭對手的行為，無論是擴張、收購、發放高薪或任何行動，都會被盲目的模仿。”

“投資機構的業務應該建立在動態基礎上，而不應該是靜態或愚蠢的，否則可能會時常往錯誤的方向發展。我曾犯了一些價值不菲的錯誤，因為我忽略了“制度性強制力“的力量，我試圖重新組織和管理波克夏，以盡量減少這點的影響。除此此外，查理・蒙格 (Charlie Munger) 和我也試圖將投資集中在對這個問題有所警惕的公司。”

華爾街日報先前發表了一篇非常有趣的文章，描述了撰寫研究報告並提出買賣推薦的華爾街分析師、付錢買報告的客戶、被推薦的公司，這幾者間的關係存在什麼樣的利益衝突。

在這裡我們看到的“制度性強制力“問題，是企業過於關注華爾街分析師對公司股價的看法。但太過關注股票價格，並在意別人的看法，其實是會適得其反的，它會分散你的注意力，並忽略最重要的東西：業務經營。

這裡有一些那篇文章的評論，概述了分析師把這幾間公司評價為“買進”的原因：

分析師如果希望 Coach 公司的高層邀請他們的客戶一起參加私人活動，分析師必須表現出他們是“品牌大使”的樣子。如果你對 Coach 股票給予“賣出“評級，那你就不能成為“品牌大使”。

我不知道分析師是否關心成為“品牌大使”，但他們的薪酬往往與他們幫客戶和評價公司高層接觸的能力直接相關：

許多證券公司會記錄分析師帶客戶與被評價公司高層接觸的次數，並以此次數來決定分析師的年度獎金要給多少。

一些公司，大約有多達三分之一的分析師，他們的年度薪酬甚至是與被評價公司的高層接觸次數綁在一起…

因此，分析師有更多誘因寫出“買入”評級的報告，而不是去冒與被評價公司管理階層見面次數減少的風險：

Roe Equity Research 的零售業分析師 Laura Champine 說：“我要給出“賣出”評級前需要思考的問題是：我是否願意放棄讓客戶與企業高層接觸的機會，而這機會正是客戶付錢想要得到的。”

她透露以前其他地方的老闆曾告訴她，“寧願直接放棄寫這份報告” ，也不要寫出給公司“賣出“評級的報告。”

Stephens 公司前分析師 Eric Hollowaty 也說，“當你的獎金取決於一年中有多少次能讓客戶與企業高層接見時，堅持客觀評論是非常困難的。”

對迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney) 這種擁有世界上最有價值的媒體和娛樂資產，並能在未來幾十年內產生相當大專利收入的公司來說，他們理應不會在意市場認為股價接下來幾季的表現，但不幸的是現實似乎不是這樣：

BTIG LLC 的媒體分析師 Richard Greenfield 說，“自從 2015 年 12 月他對迪士尼發布了“賣出”評級的報告後，接下來不論是電子郵件、電話，或者想讓客戶與迪士尼見面的要求，他都沒有再得到公司答覆。”

他的“賣出”評級報告正巧與“星際大戰：原力覺醒”首映於同一天發布。在此之前，Greenfield 對迪士尼的股票評價仍是維持“買入”評級，那時他還經常被邀請參加迪士尼的相關活動，並曾經擔任過一組投資人和迪士尼主管會面的主辦人。

Greenfield說道，“當我給予“賣出”評級時，一切都變了。”。去年迪士尼邀請了 50 多位分析師和投資者去參加上海迪士尼樂園的開幕，但 Greenfield 先生並沒被邀請。

以下的這個案例，則說明了更多資訊對投資大戶的重要性，但這種資訊幾乎都是短期訊息，只會影響這一季的股票價格：

銀行和券商通常會向投資大戶提供最好的服務。分析師能幫忙安排與高層的私人會議，被認為是投資者通過銀行和經紀公司進行交易的主要原因。

這個決定是重要的，因為投資人交易所付出的各種費用是許多金融公司的命脈。自金融危機以來，隨著競爭加劇，這些費用已經越來越少，原因在於費用價格的下滑以及自動化交易的崛起。

前 Stifel 金融公司分析師 Christopher King 回憶道，他過去曾詢問 Sprint 公司能不能與其客戶會面。但當時 Sprint 公司回覆認為，King 只給予公司股票“持有”評級而非“買入”評級，這樣為什麼要幫他的客戶安排會面。

兩個仍有追蹤 Sprint 股票的分析師說，他們的投資者會議請求也被拒絕，因為他們給予的評級也是負面的。根據路透社 (Reuters) 的數據，有 20 個分析師對 Sprint 給予“買入”或“持有”評級，而 9 個給予“賣出“評級。

從長期投資思維取得優勢

我最近談到了一個關於“時間套利“的概念。這篇文章，概述了我的想法，投資者可以從此找到投資優勢。由於許多市場參與者，他們仍只專注於獲得公司管理階層內部的有用資訊，這就意味著那些忽略這些噪音，並將眼光放遠的投資者，他們可以獲得很大的優勢。

我們可以從前述“華爾街日報”的文章中印證，被評價公司的行為對創造長期價值來說只會起反作用。為什麼迪士尼的長期投資人，他們要關心分析師認為股票在未來 12 個月內會不會走低呢？ 更重要的是，為什麼迪士尼的管理團隊要關注分析師對他們股價的評語呢？任何花在思考分析師意見的時間都是種浪費，因為你並沒有專注於經營自己的營運業務。

在某些情況下，企業需要華爾街的合作，因為他們的商業模式依賴於進入資本市場。這些恐怕都不是理想的商業模式，因為這些公司的未來很大程度上取決於華爾街和資本市場的態度。但對多數公司來說，特別是像迪士尼這種擁有品牌和資產的公司，我認為花任何時間去關注分析師的意見都只是浪費時間。

我意識到，很少有上市公司以波克夏的方式行事，但波克夏的方法仍然是值得效仿的。如果你是企業的長期投資者或管理者，你應該專注於業務的營運、市場以及如何行銷你的產品和服務，而不是股票價格。

總結

在 2004 年波克夏股東會上，巴菲特被問道：“你為什麼不會與分析師或大股東見面？”

巴菲特回答說道：

“我對於和投資者分組進行會議有些問題。因為如果我會見他們，我就會想會見所有人。我們盡量在年報中努力揭露有關業務的所有資訊。”

“我不認為與這些人會面符合我們的做事方式。許多公司花費大量時間與分析師交談。我們不這樣做，因為這非常耗時而且會給予一些特定股東優勢，我們盡量給予大家平等的對待，這是我們的優勢。”

“我們不想吸引那些關心下一季或明年股價表現的人。我們希望吸引那些，將此視為終身投資的人。很少人願意像擁有一個農場一樣，買入並永久持有。”

如果更多公司遵循上述巴菲特的這種態度，這將是有益的。諷刺的是，許多公司似乎最關心的仍是股票價格，如果分析師給予公司的股票價格評價不存在，讓公司能夠花更多時間在自身業務上，其實他們的股價長期而言自然就會表現不錯。(編譯/John)

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【延伸閱讀】

• 投資要聾一點
• 請別相信預測（一）

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一周前，我在“Business Insider”中讀到一篇文章，那篇文章引用了巴菲特在 2005 年與堪薩斯大學學生的問答。巴菲特被問及有關 Sears 及 Kmart 合併 (最近剛剛合併) 的成功機會。

巴菲特的答案總是相當簡單，但卻非常有邏輯，而且有很多好的意見值得我們思考。 不過真正讓我震驚的是，就如同蒙格對牧場業務的評論一樣，巴菲特也會果斷的拋棄他認為太困難的投資機會。他不會浪費時間和精力在考慮這些投資上。

以下是 2005 年堪薩斯學生的問題：“你對 Kmart 和 Sears 合併的情景看法如何？ Eddie Lampert 要如何將 Kmart 和 Sears 合併在一起？

巴菲特的回答很簡單，但其中包含一些真正有價值的觀念。他更具體點出，零售業的危機和困難：

“誰知道呢。 即使 Eddie 是一個很聰明的人，但把 Kmart 和 Sears 合併在一起不是一個容易的事。要改變長時間走下坡的零售業是非常困難的。你能想到任何一個成功轉型的零售商當案例嗎？像是廣播業就是個簡單的行業。但零售業卻完全相反。如果你在 50 年前擁有一個電視聯播網，你根本不需要很懂得推銷。因為聯播網路會付錢給你，汽車經銷商會付錢你，你能靠此賺錢。”

“但在零售業，你必須比 Wal-Mart 更聰明。 零售商每天都在想要如何比前一天更好。”

“零售業就像是個不斷移動的目標。過去，人們不喜歡跑到太遠的地方買東西，大家會因此湧向附近的零售商。1966 年時，我們買了 Hochschild Kohn 百貨。 我們在很短的時間內，就確定了它不會是長期的贏家。Hochschild Kohn 的物流系統已經過時，儘管我們做了一切正確的事，如購置了手扶梯、給人更多的信用額度、聘用了厲害的經營者，但是我們仍然沒辦法成為贏家。因此，我們在 1970 年左右便賣出了這檔投資。這間百貨現在甚至已經不存在了。即使有厲害的人經營，它依然不夠好。”

“觀察 Kmart 和 Sears 的合併案很有趣。他們已經擁有很多房地產，而且 Sears 開除了不少管理階層 (500人) 。他們已經因此累積了一些積蓄。”

“我們寧願尋找更簡單的投資。巴菲特雜貨店於 1869 年開始在 Omaha 營業，並持續了 100 年。原本有兩個競爭對手。但在 1950 年，一個競爭對手停業了，1960 年另一間也關閉了。但即使我們擁有了整個城鎮的客源，卻依然沒有賺到錢。”

“有多少零售商真的隕落後又東山再起的呢？我根本沒辦法想到任何一家。永遠別跟最強的對手比較。Costco 公司的毛利率為 10-11％，比 Wal-Mart 和 Sam 都好。相比之下，百貨公司的毛利率為 35％。百貨公司很難在價格上與零售商競爭。百貨公司能保有老客戶，但他們無法開發新客戶。Wal-Mart 也是個強大的競爭對手，因為其他人無法跟他的利潤競爭。Wal-Mart 的效率非常高。”

“如果 Eddie 認為這是不可能的，他不會眼睜睜看它殞落。也許他可以合併某些東西，藉此提高效率，但他還是無法與 Costco 的利潤競爭。”

能力圈和太難的領域

上述巴菲特的回復中有一些非常有價值的評論。但對我來說最重要的，還是巴菲特能輕鬆放過投資機會的態度。巴菲特沒有明確指出說他認為 Sears 會不會失敗，或者他正在放空 Sears 等任何確定的態度。他只表示對公司的前景抱持懷疑，他單純的認為這個企業對他來說太困難，以致他不願意持有。作為投資標的來說，Sears 有太多的東西需要達成才適合投資，巴菲特覺得機會對他來說並不有利。

每個人都在討論能力圈，但巴菲特和蒙格最厲害的地方是，他們能對太困難的東西說“不”。他們能成功執行自己的紀律原則 (大部分時間) ，而這樣的特質來自他們獨特的個性，他們有聰明的大腦和極度謙卑的態度。大多數聰明和有強烈行動力 (成功人士的性格特質) 的人，他們很難對挑戰跟創新說“不”。他們傾向於相信自己的意志力能克服大多數障礙。這些個性特徵在許多工作領域上是吸引人的，但當涉及投資領域時，它有時反而會變成一種缺陷。

零售是困難的產業

從巴菲特的評論中，我學到的是投資零售業是困難的。巴菲特提出了幾個有價值的觀點。第一點是，他沒看過有任何一個零售商，能在經歷業績大幅下滑之後東山再起的。客戶的品味經常變化，一旦零售商失去客戶，就很難讓這些客戶再回來。巴菲特提到百貨公司時表示，“百貨公司能留住舊有的客戶，但卻無法開發新客戶。”

他提出的第二個觀點是，零售業不僅競爭，而且你經常不能控制業務的經營方式，因為你總是需要跟上客戶的品味，也要跟對手所做的事競爭。巴菲特之前說過，他投資的 Baltimore 百貨附近，常能看到街上有競爭對手在週末提供一些特別的促銷，迫使巴菲特的商店也只能提供相同的折扣，否則就會流失客人。這是一個會迫使你，做出不想要選擇的遊戲。

第三點是，即使一個厲害的管理者也無法挽救已經衰落的零售業。巴菲特對此有親身經歷過，像是 Hochschild-Kohn 和 Associated Cotton 便是兩個經典的例子。Associated Cotton 有傑出的管理者在執掌經營，巴菲特在早期的波克夏股東信中多次稱讚過這間公司，但儘管有高品質以及具有成本意識的管理者，該公司十多年後還是僅以幾美分的價值清算掉了。

小心不完全的分析

另一個有趣的評論是關於投資 Sears 的投資假設。 兩年前，我寫了一篇文章，我引用了一篇 1988 年在芝加哥商業報紙上發表的文章，該文章標題題為“ Sears：為什麼最後一個大店家必須改變，否則只能殞落”。 這篇文章寫得非常好，但有一句話特別讓我印象深刻：

“當然，Sears 的利潤潛力是誘人的。儘管擁有龐大隱藏資產，有價值高達 110 億美元的房地產投資組合，但 Sears 的股票僅約為 36.50 美元，略高於帳面價值，而且比 Sears 估計的分拆價值還低 160％。

投資人談論 Sears 的房地產價值可以回溯到 1988 年，差不多 20 年前。也就是 Lampert 與 Kmart 合併，並開始討論如何將這些資產開始賺錢之前。 在 1988 年的文章中，Sears 當時的市值為 140 億美元。 但這個價值主要源自於 Sears 擁有的保險和金融服務業務 (All-State 和 Dean Witter) ，而不是當時產生大部分收入的零售業務。 今天，Sears 的市值僅剩不到 10 億美元。在過去 10 年中，Sears Holdings (SHLD) 的市值蒸發了 90％ 以上。即使考慮到 Sears 各種分拆和賣出資產的動作，過去十年對於零售商來說也不是一個好時光。

雖然事情發生後再來評斷一定不會錯，但巴菲特看到了 Sears 和 Kmart 在 2005 年面臨的困難，因為他在過往的零售業投資中也經歷過同樣問題。投資很大程度上是分辨商業模式的遊戲，而巴菲特之前就看到這種商業模式。

“不要跟最優秀的人作對”

最後，巴菲特談到關於零售業的經濟學，以及規模的重要性，因為零售業是一個競爭激烈的行業。巴菲特提到 Costco 的 10-11％ 毛利率比 Wal-Mart 和 Sam 要好，他繼續提到，典型的百貨公司毛利率約為 35％，這意味著 Costco 的客戶能比百貨商店的客戶買到更划算的東西 。然而，百貨公司的固定運營成本太高，使他們無法降低價格來與 Costco 這類商店競爭。

我查看了一些現在零售商的毛利率，巴菲特 12 年前提到的狀況與現在幾乎相同。 Costco 擊敗了 Wal-Mart，而且其商品價格比百貨商店低得多 (相對於其成本) ：

幾乎所有百貨公司的毛利率都在巴菲特提到的 35％ 左右，除了 Sears 之外。Sears 正是百貨公司嘗試降低其產品售價時，所會呈現的毛利率：

與多數其他百貨公司一樣，Sears 的固定運營費用太高，無法負荷較低的毛利率。這類型的零售商會面臨一些艱困的抉擇如：

• 以較高的利潤率賣出商品 (也就是向客戶賣更高價的產品)
• 將商品價格調低 (這會使其難以支付營運費用)

第一個選擇可以使零售商在短期內獲利，但是存在的風險是會失去想用較低價格，在其他地方購買相同產品的客戶。而第二個選擇可以避免客戶流失，但是可能會導致重大虧損，因為較低的毛利率不足以支付公司的固定成本。

Sears 問題是，它較低的利潤太少而且太遲了。Sears 似乎將其產品每年持續降價，但過去 10 年來公司銷售額已從 530 億美元，減少到 230 億美元。儘管試圖以更低的價格吸引客戶，但他們還是無法留住這些人。這根本是本末倒置。

亞馬遜（Amazon, AMZN-US）

Amazon 是一家明顯違背巴菲特當時評論的公司，雖然 Amazon 的毛利率相對其他零售商較高，但這部分是由於亞馬遜網路服務 (AWS) 的極高利潤所致。如果不是 AWS，我們只專注於亞馬遜的核心零售業務的話，可以發現亞馬遜的利潤比競爭對手更低。 若在結合其強大的購買力，結果就會演變成極低的產品價格，如 Costco 一樣。 很明顯，Amazon 的價格和商品選擇是多數零售商無法匹敵的，當再加入方便性的顧客價值主張 (customer-value proposition) 時，結果就會如下圖所示：

因此，零售是一個激烈競爭的產業，仰賴巨大的規模經濟，必須有大量的產品以非常低的毛利出售才能脫穎而出。 有幾家企業，如 Costco 和 Amazon 已經成功。零售業與一些二級、三級企業仍可蓬勃發展的行業不同，零售業是艱難的戰場，一般企業要成功非常困難。

結論

從巴菲特對零售的評論中我學到的是，當一個零售商失去了客戶的青睞，它可能永遠無法扭轉。我學到更廣大的投資觀念則是，了解你的能力範圍並有紀律的執行，避免逾越這些界線，這是成功投資者最重要的特質之一。 (編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

• 能力圈與三種知識
• 用四個步驟來擴展你的能力圈

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我認為投資人想學習和進步，最好的方法就是真的進場投資。你也可以通過研究公司，學習到很多東西。除了進場投資外，你可以做的第二件事是閱讀和進行反向研究。 在巴菲特的信中雖然沒有很多這樣的案例，但也有提到幾個。在巴菲特 1963 年的信中，我發現有趣的是信中列出了一個石油股套利案例，並說明了那時進行此併購套利將有可觀獲利。當時，巴菲特會購買小型而且將被大石油商併購的石油股，並預期這筆投資的年化報酬率將達到 20％。

未來，也許我會回過頭來檢視上述這些投資案例。 現在，我想評論的是關於巴菲特早期在信中提出的一些觀點。我個人認為，巴菲特寫給合夥人的信非常很有趣，當時巴菲特的資本額相較現在小很多，從事的投資方式與他後來在波克夏的幾十年也截然不同。

巴菲特在 1961 年管理著 400 萬美元，這是一個非常小額的資金，不過對當時的巴菲特而言已經足夠讓他進行主動投資。

我未來將與朋友撰寫關於巴菲特早期股東信的完整文章。但現在這篇，只會是我的片段想法。

1962 年的股東信

巴菲特在這封信中，講到了他的投資策略。我一直很喜歡他將投資想法分類這點。雖然我之前說過，我不會在特定類別中尋求投資機會，但我認為將投資想法分類還是有幫助的。巴菲特在 1961 年的信中描述了他的投資方法。我應該會在別篇文章裡總結他的投資策略，因為我認為多數投資人都誤解了巴菲特的投資策略 (特別是早期的策略) 。

在 1962 年的股東信中，他簡要總結了他的投資組合策略：

“我們的投資方法可分為三類。這些類別都具有不同的特色，我們資金在這些投資組合的分配比例，將對我們的投資結果有重要影響。三種類別的實際投資比例，在某種程度上都已經是規劃好的，但這些規劃在很大程度上還是會根據現況進行調整。”

巴菲特列出了三種類別的投資策略：

• 一般普通股：沒有特殊催化劑，單純投資價值被低估的股票
• 套利：有一些特殊情況，如併購，分拆等…
• 控制權：這類投資中，巴菲特會成為公司的大股東，並推動公司改革。這種方法現在會被稱為激進投資。

巴菲特和激進派投資

當在討論一般普通股的投資時，巴菲特曾說過：

“普通股”的投資類別，一般來說代表”搭順風車“。我們會認為，主要股東將會對無利可圖或未充分利用的資產進行改變，使這些資產運用在更好的用途上。我們在 Sanborn 和 Dempster 的投資上曾這麼做過，但我們寧願讓別人來做這件事。很顯然，這種投資不僅需要有充分的內在價值存在，還必須小心我們正持有的公司，它的大股東是誰。

這段話聽起來很像現在被稱為的“激進型投資人”。這種投資人，會成為公司的大股東，並執行他們想要看到的“改變”。通常，他們會做出一些很有創意的舉動，如要求公司增加債務，然後以“增加股東價值”的名義回購股票。相信這種“激進型投資者”的投資人，會假設事情將變得更好，公司的運營會改善，股票價格將上漲。而若是股票價格下跌的話，這些激進型投資人也將繼續增加持股， 並影響公司營運，直到公司狀況改善為止。上述方法得出的理論認為，這將為股價打出一個比較安全的底部。

我從來不是這種策略的支持者，我也不會依據上述理論做出投資決定。但我明白，在現實中這種情況是存在的。 一、兩年前，當巴菲特宣布他會在股價淨值比為 1.1 倍回購股票時，市場上甚至還出現了“ Buffett put ”的說法。

因此，激進投資以取得改變權是真實存在的，但我不會將此當作我投資的主因。正如巴菲特所說，價值必須存在。而且最重要的是，當你要評斷激進型投資者的行為時，要小心這間公司的大股東是誰。

使用貸款來投資

有些人可能不知道的另一件事是，巴菲特會運用跟合夥人借來的錢來投資。他不會借很多，也不會用借來的錢進行“一般普通股”的投資。但在特殊情況下的投資，如套利時巴菲特就會使用槓桿。

巴菲特對套利的描述是，“股票的表現結果取決於公司行為，而不是市場上買賣雙方的供需。公司面臨如併購，清算，重組，分拆等等情況…都會導致套利的產生。”

巴菲特接著描述了投資特殊情況的好處：

“在很大程度上，無論道瓊工業指數的表現如何，這種特殊情況的投資每年將產生相當穩定的收益。很顯然，如果我們全年中大部分的投資都是屬於“套利”，那麼當道瓊工業指數正在下跌，我們的表現將看來相對優異很多，但當道瓊強勢上漲時，我們的表現則會看來相對差一點。”

因此，正如投資組合的學者所說，套利提供了不相關性，以及有吸引力的風險調整後報酬。雖然任何種類的交易都可能變壞，但持有一籃子的這種投資一段時間，將產生較可預期的報酬。

這就是為什麼巴菲特決定增加槓桿來投資：

“多年來，套利成為了我們第二大類型的投資。在任何時候，我們可能都有 5 到 10 個這樣的投資，有一些套利才剛開始，有一些則已經處於發展的後期階段。我相信使用槓桿能抵消套利在我們投資組合中佔的比例，不論是最終獲利結果或是暫時的市場狀況，套利都有高度的安全性。”

巴菲特表示，這些特殊情況通常能提供 10% 到 20％ 的年化報酬率，這是使用槓桿之前的報酬率。巴菲特將槓桿使用的比例，限制在合夥人資產的 25％。

巴菲特的投資轉變

顯然，巴菲特在波克夏時也會使用槓桿。但有趣的是，他在合夥人時期，我們可以看到他較為投機的一面。在 1950 和 1960年代，巴菲特的投資策略絕不是買入並持有可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Cola) 幾十年。

巴菲特的投資想法隨著時間進化，但我認為進化的主因其實是管理資產的增加，而不是大家常認為的原因–被查理‧蒙格 (Charlie Munger) 影響。蒙格肯定是一個大因素，但資產的增加才是改變巴菲特投資策略的最大主因。到了現代，巴菲特的投資生涯又進入了新的階段，他投資更多和 3G 有關的公司，而且更注重影響企業營運層面的投資方法。

我認為在巴菲特心底，他應該很渴望過去撿雪茄屁股的日子、石油股的套利交易，以及投資可量化的廉價股。但這就是大家爭論的焦點，畢竟巴菲特一直是機會主義者，任何時候只要有機會出現在他眼前，他一定會去投資，並以最小的風險來達到最大的報酬。 (編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我最近做了很多關於銀行股的研究，發現很多廉價股票的股價明顯少於有形帳面價值。我想重點討論這一點，並做一些基本的紀錄。當涉及到銀行股，我大部分的時間是在尋找深度價值的低廉銀行股，並試圖從該列表中找到最高質量的公司。

非常簡單的銀行股質量篩選

我覺得整理一份過去5年(2008年至2012年)ROE達到10%甚至更高的優質銀行股名單將很有趣。 一家在2008年和2009年賺取10%以上帳面價值的銀行是值得關注的，因為很少銀行可以做到。

晨星（Morningstar, MORN-US）資料庫中有1,025個美國銀行（Bank of America, BAC-US）。 在過去5年裡，只有32間銀行每年擁有10％的ROE。也就是大約每100家銀行中只有3家能達到這標準。所以我們說的目標是百裏挑一。在該表單中，你會發現很多從沒聽過的小銀行。

這些銀行中有許多在農村地區（如農場、山莊、農村等），他們的客戶財務上都偏保守而且有謹慎的支出和借款習慣。這些客戶是強大而且忠誠的存款基礎，對於小銀行來說是主要的資金來源和最重要的基底。

這些銀行有許多都有充足的資本，能支付穩定並持續增加的股息，具有可預期的盈利能力。這些銀行儘管面臨非常具有挑戰性的環境，仍有創造股東價值的能力。

引述巴菲特曾經說過的話，銀行業是一個有許多相似商品的行業（他們都銷售一樣的基本服務），但某些銀行還是可以發展出自己的護城河，比他們的競爭者擁有更持久的優勢。

這種特定行業的表單可以偶爾檢視，但不需要經常去看。 這只是另一種產生想法的方式。我已經投資過幾個銀行，並從中發現了一些有趣的想法，但大多數這些銀行的價格是不吸引人的。這其實可以理解，畢竟他們擁有更高的質量水平。

但是，當使用簡單的估值指標，如本益比時，需要注意一點，讓我再次引用如巴菲特對銀行的評論：

“你不會在有形的普通股上賺錢。 你反而會在人們給你的資金、這些資金的成本與你將資金又借貸出去間來賺錢。“

我認為巴菲特這裡所說的意思是，如果你打算成為這個業務的長期持有者，不要太過關注有形帳面價值的折價。對此我有幾個想法，我認為巴菲特是對的，雖然我喜歡偶爾看看那些有折價的小銀行名單。

所以總結一下，以下是我的質量篩選策略：

• 使用Value Line來識別前100大企業
• 回購（在過去10年中股票減少30％+的股票）
• 10年FCF（連續10年自由現金流為正的非金融股）
• 股票價格（過去10年每年成長10％+的股票）
• 帳面價值（我最喜歡的質量篩選指標：過去10年裡，帳面價值每年增加10％+的股票）
• 高品質銀行（在過去5年中每年獲得10％+ROE的銀行)

請注意，這些篩選出來的股票很多都不便宜，實際上許多價格都過高了。這個篩選策略應該是選擇好公司的起點，讓你確定可以追蹤、並在便宜的價格出現後購買的好公司有哪些。通常你能在篩選後得到很多想法，但只有一小部分的公司，真的值得再進一步對它進行評估。

想法的建立

您可以使用這些清單來構建你熟悉的企業資料庫。透過閱讀10-K財報，從公司網站獲取年度報告、研究產業，並隨著時間更熟悉它們。 你可以把這過程，想像成是在有條不紊地建設基礎設施。這些表單是我們可以用來建構設施的原物料。隨著企業資料庫的成長，當市場出現好機會時，你的這份清單就可以用派上用場。

因為我們在這裡討論的是質量篩選清單，但我也有一些關於價值、質量和成長的後續想法，我將在下週發表這些想法的文章。有很多人用Email詢問我，關於篩選條件在理論層面的問題，對我來說這些都是相關的，不能真正分開。

我將簡單的總結這篇文章：避免我們忘記，價值還是最重要的因素。說到價值，我不一定是指獲利或資產的乘數，我是單指企業的內在價值。但儘管這麼說，我仍喜歡低乘數的股票，它能幫助我完成“規則#1”。我會容易錯過很多高價的好公司，但我也會避免掉那些成為輸家的公司。最後，正如我提過很多次，我喜歡葛林布雷(Joel Greenblatt)對價值的定義：“價值投資只是找出資產的價值為何，並付出低於這個價值的價格。

這就是我們在BHI在做的事情。 我們專注於建立有條不紊的程序，並且一遍遍複製這個方式。（編譯/John）

《Base Hit Investing》授權轉載

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“《智慧型股票投資人》教我如何思考股票和股票市場。 他告訴我市場不應該是指導我，而是要為我服務。”

– 華倫．巴菲特（Warren Buffett），於 2013 年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）年會

葛拉漢（Ben Graham）教過我們一件重要的事情，要讓市場先生成為我們的僕人，而不是我們的主人。巴菲特也曾經說過，如果要他教導商學院如何投資，他將只有兩堂課程：如何評價企業，以及如何思考市場價格。

建構你研究過的股票資料庫

我最近和一個客戶討論我的研究過程，我提到我已經建立了一個曾經研究過的一百多檔股票的數據資料庫。 我使用 Google 表格來建立並追蹤這些資料。我並沒有每天看這個列表。我甚至不需要每週去看，儘管我很喜歡定期檢查。這是我研究過的企業清單，或是正在了解學習的企業。它們都是我熟悉的股票。

我建立這樣的列表的原因是，當大盤下跌時市場會給我一個機會，我可以檢視一下這個名單，看看這些公司的新估值。 我可以從這個列表裡試著挑選出便宜的股票。

這不是一個新的想法… 我知道很多其他投資者也有這樣的名單。 但我想簡要地談談，我是如何把它們整理在一起。

質量篩選

我之前提到過我使用的篩選策略。許多投資者使用篩選策略去找到便宜的股票（低 P／B 值，低本益比，net net 等）。 我會定期檢查這些篩選策略的股票，但對於你一無所知的廉價股票，其實你很難感到興奮。所以當我檢視這個篩選列表，這只是一個起點。

今天我想談談關於質量的篩選。 我之前提到過，僅僅依靠質量所做出投資決定有多麼危險。因為你很可能付出過高的價格買進好公司。 所以，當你看到好的企業時，你必須始終將葛拉漢的思想記在腦袋中。 讓市場為你服務，讓遊戲有利於你（即確保你買這些企業時夠便宜）。確實，巴菲特會為好的企業付出較高的價格，有時候事後回顧看來這麼做也是正確的。但是確保你為這種高質量的股票支付廉價的價格，將讓你保有顯著的安全邊際。

我接下來將簡短地提一些我對股票質量篩選的方式，這些是我喜歡偶爾會檢視一下的好指標。

• 股票回購：

我有一個 “食人族” 的篩選方式，這是查理蒙格（Charlie Munger）對股票回購的說法，這方法是去尋找那些在過去 10 年裡穩定大幅減少其流通在外股數的公司。 這是我最喜歡的篩選方式之一。 我為這些公司專門建立了一個單獨的 Google 表單。

• Value Line 裡的好企業：

這不是一個篩選清單，而是我用來找到優質企業的方法。 我之前提到過我在使用 Value Line。我每週都會瀏覽 Value Line 的列表，尋找表現異常好的公司，我會追蹤那些質量似乎高於平均的公司。 基本上，我試圖在 3,500 檔股票中找出品質最好的 100 間公司。我慢慢地建立起這個表單。

我從一個巴菲特的早期聯繫的人的思想中得出這個想法。我不記得是誰，但我認為這可能是在 20 世紀 60 年代初為巴菲特工作的人。 這是一個和巴菲特相當接近，可能了解巴菲特的人，可能是 Stan Perlmeter 或者 Bill Ruane。無論如何，我認為這都是一個好方法，所以我會通過閱讀 Value Line，試著找出高質量的企業。

• 10 年自由現金流生產者：

Geoff Gannon 給了我這個想法，就是去檢視已經產生了 10 年自由現金流為正的股票，所以我在晨星（Morningstar, MORN-US）上設置了一個不包含金融股的篩選方法。蒙格曾經說過他喜歡 “被現金淹沒” 的企業，這些企業可能會在年底寄一張支票給你。此表單納入了這些公司。 上次我檢視這個表單時，只有約 14％ 的股票達到這個 10 年期的 FCF 門檻。

• 股價複利成長股：

這一個方法有些獨特，通常不會在價值投資的文中被提及。這與檢查新低的表單概念是相反的。這也是 Gannon 給我的想法，雖然我認為他使用的目的與我不同。他說可以觀察過去 10 到 15 年，股價每年成長約 10％ 的股票，從中尋找機會。

這不是一個典型價值投資者的篩選策略，但它肯定會發現下一個 M＆T 銀行（一個無聊的銀行股，在過去 30 年左右有大約 20％ 的年化報酬率）。我偶爾會查看這個清單，去找價格可能有吸引力的組合。

這裡的想法是，這種類型的清單能揭露管理團隊的能力。想想 “外部” 的執行長，能有效地創造長期的股東價值。

• 資產複利成長股：

或許我最喜歡的表單，還是那些帳面價值在過去 10 年中每年成長約 10％ 或更多的公司。這是尋找優質企業的好方法，也是可以找出能創造股東價值企業的最簡單的方法之一，這些企業的資產隨著時間會穩定成長。長期能產生複利的企業會在此表單中出現，如波克夏（Berkshire Hathaway, BRK-US）、Markel 和 M＆T Bank（MTB-US）。但其它具有同樣 “創造價值” 潛力，卻不太知名的股票也會一併出現。 這是一個有趣的表單。

總結

這是我喜歡定期檢視好企業想法的表單。

• 使用 Value Line 來找出前 100 大優質企業
• 股票回購（在過去 10 年中流通在外股數減少 30％ 以上的股票）
• 10 年 FCF（非金融股，連續 10 年自由現金流皆為正）
• 股票價格（過去10年股價每年成長約 10％ 以上的股票）
• 帳面價值（我最喜歡的質量篩選策略：過去 10 年裡帳面價值每年增加 10％ 以上的股票）

請記住，這些股票中大多是昂貴的。這麼做的目標是找到能創造股東價值的好企業，並開始更了解他們。 這個想法是讓你建立一個有龐大優質企業的資料庫，以便讓你在正確的時間時買入。

這個概念來自 《智慧型股票投資人》的第 8 章：投資者和市場波動。正如葛拉漢所說：

“投資者的主要獲利來自於你在合適的價格買入合適的股票。”

這些清單可能會有大量 “合適的股票”。關鍵是你要有條不紊地建立自己的資料庫，讓你可以確定企業內在價值。接著，就等待市場先生為你提供 “合適的價格”。

本文章的第 2 部分，我將觀察一個行業的特並列表，藉此找到優質的銀行股，因為上述的方法中幾乎找到的都會是非金融股。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 社群達人 建立自己的股票資料庫 尋找優質企業 (II)
• 破除迷思：為什麼優質企業也可能是壞的投資標的？

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這個問題想表達的是，對於持有眾人追隨的大型權值股你並沒有任何優勢。但是對於小型而且乏人問津的公司，你卻會擁有優勢。

這是價值投資者的一個普遍看法：你要尋找較為乏人問津的股票，希望獲得一些資訊是市場目前還沒有反應在估值上的。 這是一個很好的策略，但我認為，投資小型股有很多資訊優勢的說法是被誇大，但這不代表我相信市場是有效率的。我只是認為，試圖獲得資訊優勢不是尋找價值最有效的方法，因為在現今的市場環境下取得資訊是很容易的。

我最近在費城的MicroCap會議上做了一次演講，我在演講中談到，我們能在市場上得到的三種主要優勢：

1. 資訊優勢
2. 分析優勢
3. 投資期限優勢

找到其他人沒有的資訊，這是許多投資者更喜歡小型股，而不是權值股的主要原因。 他們認為，他們會發現市場還沒發現的東西。在1950年代初，華倫·巴菲特在翻閱穆迪（Moody’s）的報告時，發現Western Insurance這間公司。這檔股票是獲利不錯、管理完善的保險公司，有非常乾淨的資產負債表。當年股價介於15到20美元之間，每股盈餘為16美元。 換句話說，它的本益比僅為1倍。這不是一間具有不良資產負債表的煙屁股公司，而是一間具有真正的盈利能力，並有一個穩定的未來展望，可以長期持續經營的公司。

巴菲特大概花不到60秒就意識到這是一個很好的標的。 這是資訊套利的一個好例子，雖然是一個很極端的例子。他發現市場上沒有的資訊，因為巴菲特願意去看穆迪的報告。他做了其他人不願意做的苦工。他發現的很多股票幾乎都注定會是個好投資。我認為，現在這種資訊套利已經很難達成，因為資訊的傳播廣度和可取得性，已經使大家的競爭基礎變得更為平等。因為每個人都在尋找便宜的好標的。

這麼說吧，我完全贊成努力尋找被低估股票的想法。我也完全贊成投資小型股的想法。但與許多投資者不同的是，我也願意去關注那些大眾追隨的權值股來發掘投資機會，我認為，很多人追蹤的權值股有時也容易被錯誤評價。

我也認為，許多投資者認為他們找到小型股中其他人沒有的資訊。撰寫部落格的優點之一是，我能從許多讀者那裡得到回饋。在過去我提到小型股票時，我很驚訝有多少人已經研究了我正在看的公司，發現了我找到的相同資訊。在蘋果（Apple, AAPL-US）公司背後，華爾街可能有100位分析師正在研究它，但是每個小型股可能有500個或更多的獨立投資人在研究，這些人佔公司市值和交易量的比例，可能遠超過一般權值股。

換句話說，當有人聲稱找到市場尚未擁有的資訊時，我總是持懷疑態度。

再次說明，我不是表示小型股並不值得注意。 我只是認為小公司和大公司之間在公開資訊方面的差距，其實比許多人想像得要小很多。

太過關注資訊會變成只注重短期的消息

此外，注意試圖獲得資訊的投資者通常專注於短期訊息。最近有一篇文章提到，有很多對沖基金目前正付費取得農場的衛星圖像，以便他們能預測即將到來的作物收成量。這些基金甚至還使用衛星，通過計算停車場中的車輛變化，來協助分析零售商如沃爾瑪（Walmart, WMT-US）的客流量。

這種資訊可能有助於預測公司是否能在下一季表現度能否“超乎預期”，但這對於幫助判斷企業的長期價值，或其長期的競爭地位幫助有限，因為我們最終也能得到衛星圖像提供的數據，只是比較晚一點而已。

這些資訊其實都是關注短期趨勢，都聚焦在試圖比市場更早發現資訊。這反倒為另一派投資者創造了優勢，這一派投資人選擇專注於另一種可能優勢，也就是投資的時間長度優勢。

所以我認為大型權值股的投資中，你的優勢並不是擁有別人沒有的資訊，而是願意用與大多數投資人不同的眼光去觀察公司營運。我認為這是一個真正的優勢，也是一個能持續維持的競爭優勢，隨著一般投資人的持股長度持續縮短，這項優勢也會更強。一般投資人在1965年平均持有股票14年，到20世紀90年代末，持有期間下降到30個月，現在可能下降到一年以內。

因此，我認為這種過度關注短期效果、分析每季數據，以及強調“催化劑”的方式，反而會增加那些願意購買好公司的投資人的優勢。

大型權值股也會有被低估的時候

以下是6月份英國脫歐造成恐慌前，美國股市10檔最大型權值股的表單：

下表中，你能更全面地看到市場上大部分股票的波動。我在10月做了這項分析，這些變化是各種指數中，股價的平均數和中位數在52週高點和52週低點間的差距：

大型權值股遭低估的案例

美國銀行（Bank of America, BAC-US）就是一個例子，說明即使是權值股，價格和價值之間的差距仍可能很巨大。 美國銀行在2015年結束時股價約為17美元；一個月後在2016年2月初股價則跌到11美元，現在股價又回升到22美元左右。

換句話說，市場對美國銀行的估值在今年開頭的6個星期內，下降了約600億美元。更令人難以置信的是，市場現在反而認為，這家公司比10個月前的價值高出約1100億美元。這種雲霄飛車式的市值變化，遠比內在價值的變化更加明顯。

一個像美國銀行一樣被眾人追隨的大型公司，為何會經歷這樣的估值變化呢？

投資者在今年初時拋售了美國銀行，因為他們擔心低油價將對銀行的能源投資組合帶來負面影響，同時他們也擔心總體經濟成長放緩和經濟可能陷入衰退。這些因素可能會影響美國銀行的短期獲利前景，但不太可能影響長期的獲利能力。

那些眼光願意看3到5年，並且可以承受短期負面波動的人，就能用真正便宜的價格買入一間有良好資產負債表，而且利潤豐厚的銀行。

我們快速回顧一下，今年初時美國銀行的一些數據，當時公司股價僅在12美元左右：

• 該銀行擁有1900億美元的有形股東權益
• 該公司的股東權益報酬率約為10%，我認為這代表公司有正常的獲利能力
• 公司獲利大約等於190億美元
• 美國銀行的流通在外股數有大約110億股
• 相當於EPS等於1.70美元
• 所以股價在12美元左右時，根據我的獲利能力估算，本益比僅為7倍

美國銀行的帳面價值每年以6%到8％的速度成長，這意味著銀行在3年內的有形帳面價值約為20美元。以10％的有形股東權益報酬率來看，美國銀行未來3年都擁有約2美元的獲利能力。我認為美國銀行的本益比應該要有10到12倍，這意味著股票在三年內的價值應該在20到24美元之間，而現在你卻只要12美元便可以買到。

我舉這個例子不是要展示投資成果，而是要藉此告訴大家，權值股的價格波動也會很大，可能遠遠低於其內在價值。因此，願意購買前景短期不穩定的長期投資人，就能及早在本益比低時，買進資本狀況良好穩定的銀行股。

而這僅是因為美國銀行的買家想持有的投資時間長度不同於賣家。賣股票的投資人或許是出於擔心近幾季公司的表現不佳，代表股價短期內也將表現不佳。

相似的案例，也適用於摩根大通（JPMorgan, JPM-US）(JP Morgan)，摩根大通的股價同樣波動劇烈，但內在價值則相對穩定。如下圖所示，你可以看到該公司過去十年有形帳面價值的成長，具有一致性和穩定性：

請注意！摩根大通和美國銀行在2016下半年的股價表現都不是我要講的重點。如果市場對經濟衰退的恐懼變成事實，那麼，這兩間公司的股價今年都會繼續下跌。 但是，無論股票市場或2016年美國經濟表現如何，公司的長期價值都不會改變。這兩家銀行都有低成本的存款特許經營權、健全的資產負債表、改善中的成本結構 ，以及可持續的獲利能力，儘管目前利率和公司淨利率都處於歷史新低。銀行的股東權益報酬率雖然不會讓你感到振奮，不過卻很穩定。銀行的潛在成長性也不高，但股價有時和真實價值相比卻非常吸引人。

文章中所強調的兩間銀行，只是今年被低估股票中的兩個例子，事實上還有很多受眾人關注的大型權值股不時被低估。我認為，由於市場對公司明年及未來的前景普遍看壞，而且也缺乏短期能驅使股價上漲的催化劑，才會使這些權值股的價格被低估。這些點為那些願意承受短期業績不佳的投資人創造了機會。

通常會發生的情況是，預期中短期績效不佳的狀況甚至不會發生。有時市場會“提前”上漲，股價6個月的上漲幅度是你以為需要花3年才能得到的。

但無論股價回升到真正價值的時間有多久，我認為那些願意在全市場或公司狀況悲觀的情況下購買好公司的人，是能夠因此取得優勢的。而這些人對於市場悲觀情緒何時才會淡化也毫無頭緒。

我認為這個優勢是市場結構的一部分，不同於資訊優勢的減少，我認為投資的時間長度優勢反而增加了。 事實上，投資的時間長度優勢增加，跟訊息優勢下降這兩點，發生的原因其實是一樣的，都是源於科技的進步、資訊取得便利性提升，市場參與者專注於短期績效所導致。

總結來說，我認為投資的“優勢”不應該是比別人有更多特定股票的資訊，優勢應該是你作為投資者的心態、紀律和投資長度。採取長期投資是一個常被談論的優勢，但卻不常有人真的採用。如果你是一個專業的投資者準備利用這點，或是有一個有正確心態的獨立投資者，那麼，你在股市中便擁有一個很重要的優勢了。

摘要：John Huber和Sabre資產管理的客戶都擁有BAC和JPM的股份。

鏈接：

• 小型股會議的投影片
• 演講的影片

《Base Hit Investing》授權轉載

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從成功的企業學習

我一直認為，學習成功的企業是一個有價值的事情。 我理解成功者的倖存者偏誤會有一些缺點，這個想法可能是對於 Good to Great 和 The Outsiders 這兩本好書的嚴厲批評。不過我認為，這兩本都是出色的書，因為我還是認為學習成功企業的故事總是有

換句話說，接納倖存者偏誤的風險是值得的。我寧願冒著這種可能有偏誤的風險，來學習這些成功企業中有用的東西。

我在以前的評論中用過這個例子：各種職業球隊之所以研究新英格蘭愛國者隊或聖安東尼奧馬刺隊的成功是有原因的。馬刺隊和愛國者相同，總是位於排名中的前段班，即使別的團隊有新球員加入，馬刺和愛國者隊總是能比那些擁有閃耀球星的隊伍贏得更多的獎盃。

我認為，持續成功的組織是值得研究的 (企業，球隊，學校或任何其他組織) 。 關鍵在於，你要試圖對他們的成功做反向思考，同時意識到分析這些情況時可能發生的一些偏誤。我認為反向思考是有可能做到的。我也認為，做這些案例研究的回報將大大超過得出一些不相關的結論或者偏誤結論的風險。閱讀有關偉大企業的各種優勢時，這些優勢會隨著時間的推移而累積，就像是複利一樣。

所以，了解偏誤 (後見之明，生存等等) 存在哪些風險是很好的，但這些偏誤不應該限制你嘗試學習一件事情或一個人成功的原因。

成功創業家的基本資料

How I Built This 是一個 NPR 的新的廣播節目，而且它策劃得非常好。第一集他們採訪了薩拉·布萊克利 (Sara Blakely) ，你可以在這個節目看到，為什麼有時偉大的企業會被許多人形容為缺乏“競爭優勢”或“護城河”的原因。Spanx 真的沒有什麼成功的產品。一般理性的專家會說，它真的沒有什麼成功的機會。唯獨一點，那就是 Spanx 是由布萊克利創建這件事，布萊克利是一個充滿活力，希望能使公司取得成功的企業家。 我強烈建議大家聽看看這個廣播節目以及其他採訪。

我花了很多時間思考影響企業長期成功的因素，我認為由創辦人經營的公司，不論公開上市或是私人企業，往往對企業有巨大的無形影響，這對公司的成功是一個關鍵因素。這種無形的影響，源自於創辦人的動機並非往往只是單純為了賺錢。這是一個讓人難以想像的驅動力，對公司的擁有者來說也是非常寶貴的。

什麼是你的退場策略？

根據廣播節目，布萊克利面對過許多投資公司意圖擁有 Spanx 的部分股權。這些投資公司會問她的“退場策略”是什麼，但她從來沒有想過這個問題，她從沒想過要考慮賣出她的公司，從這些有錢人打電話來訊問的對話中，她意識到很多企業開始經營的動機是打算有一天賣掉它們。

即使在今天，她仍 100% 持有自己的公司，這對一個獲得極大成功的公司來說是很難能可貴的。

布萊克利對公司的願景，專注執行其商業模式，以及她每天的熱情建立起了這間公司 ，這些東西都不會出現在她公司的財務報表上。但所有這些事情都對財報產生了非常有意義的影響，並且是組成公司價值的關鍵。

像 Under Armour、星巴克（Starbucks, SBUX-US） (Starbucks) 、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） 、臉書（Facebook, FB-US） 、Workday、亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 、Google 和 Atlassian 等許多大公司的創始人也都瘋狂地專注在如何服務他們的客戶，以及思考會影響他們公司價值十幾年或二十年的戰略 。

獎勵制度的重要性

蒙格 (Charlie Munger) 曾談到很多關於獎勵制度的事情。他曾經說過，他覺得自己比所有人都更了解獎勵制度，但他還是低估了獎勵制度的力量。

我們通常想到獎勵制度就會想到金錢。人們顯然是由金錢所驅動，並且會依此調整他們的工作習慣，以最大化自己的賺錢能力。獎勵制度通常旨在嘗試並鼓勵某些行為，以最大化公司的長期價值。其它時候，採取獎勵制度反而會鼓勵短期行為 (可能與長期價值增加不一致) ，例如市佔率，收入成長，EBITDA 等。但是你可以確定的是，企業高層通常會透過獎勵制度來讓自己的荷包賺更多錢。

創始人的力量

有一種形式的獎勵制度，它是超越金錢的。有些人可能認為這是陳腔濫調，但我相信熱情絕對是有價值的。一些運動員有這樣的特質，某些音樂家有，一些商人也有。當你在評估各行各業最成功的人，你也會發現這一點。 我研究了很多這些人，雖然他們中許多人肯定是受到金錢所驅動，但我認為這樣的人不多。這些人都有很強的競爭精神，他們一般都願意日復一日的建立自己想要的東西。他們的動機主要是過程本身，而不是最終的結果。

我認為，雖然很難早期辨識出這種特質，但這是很值得思考的事，因為我認為它非常有價值但卻往往被大家低估。

上面提到的所有公司都在競爭激烈的業務中競爭 (老實說，哪個業務不競爭呢？) 。 所有這些公司理論上來說，應該都無法有他們現在擁有的能力，但這些公司共同的特點是，他們都是由熱情、長期極度專注和行動力強的人領導。 他們有一個非常重要的無形優勢，就是管理者對於經營的熱情，而不僅是關心金錢。Sears Roebuck 應該沒有機會贏過 Sam Walton。但最終，Walton 的動力和執行力才是比一切都更重要的成敗關鍵。

許多企業都佔據了創辦人的個人生活。創辦人的自我意識和公司緊密相關。金錢是他們成功的副產品，但不是驅動因素。在許多情況下，金錢甚至不是他們的主要動機。我通過各種傳記和訪談，了解到這些人的共同點是他們都喜歡他們正在做的事情，他們對這個過程更感興趣，他們絕對為他們的工作而活。

要與這類型的人競爭非常困難，對於無關聯的公司經營者，儘管他們有一部分的股權，但卻很難與這些創辦人有同樣的投入程度。

將賭注放在那些已經“贏”的創辦人身上

不過有更多由創辦人領導的公司還是走向失敗，他們中的許多人有同樣的熱情而且也很認真。可惜熱情和認真並不能保證成功。然而只要一成功了，這些創辦人往往是非常難“叛變”的人。我認為，在許多情況下它是一個寶貴的競爭優勢。

再一次說明，這不是一個由科學或數據導向的分析。這只是我自己研究這些公司的觀察，近期我對這些公司的想法和研究速度更是加快了。

無論是後見之名或倖存者偏誤，我認為仍然值得研究成功的組織，就如同一個球隊應該繼續嘗試找尋愛國者和馬刺隊如何運作的線索。這樣的研究雖然不保證會帶來類似的成功，但對我來說，嘗試研究最成功的團隊沒有任何損失。同時，我也能從中學到更多的知識，當我們在進行日復一日的投資時，這也是我們一項重要的知識累積。(編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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這是一段廣為流傳的名言，我們應該時時銘記這些原則。但從這段話當中，也產生了一個問題：你要怎麼“不虧錢”呢？

有一個辦法是建立確認清單，我多年前就聽過Mohnish Pabrai分享這個方法，而我在最近也把確認清單放進我的投資流程當中，這樣的方式可以讓我快速地對投資想法作出取捨，這似乎讓我的投資決策流程變得更有效率了。或許在接下來的數周我會寫出一篇我如何運用投資清單的文章。(編按：可參考這篇文章)雖然這並沒有什麼特別之處，但是它的確對我相當地有幫助。

三種不同的風險

我的確認清單是立基於三種不同類型的風險。有許多的價值投資人用的也是這些基本的分類方式，我記得我似乎是在James Montier所寫的文章當中第一次讀到這個觀念的。會使公司的業務惡化或者是股價下跌，造成永久性的損失的情況，幾乎都來自於這三個領域：

1. 評價風險
2. 槓桿風險
3. 經營風險

評價風險

評價風險通常是最容易快速辨認的一個。你可能有機會投資一間能夠產生高資本報酬率且未來的成長性也相當地吸引人的一間優質企業。除此之外，這間公司的債務可能也不高，甚至沒有債務。但是要買進這間公司，你可能必須付出目前每股盈餘的30至40倍。

可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(Coke)在1998年就是處於這樣的情況，這和2000年的微軟（Microsoft, MSFT-US）是一樣的。還有許多無數的例子，都是這樣。投資人買進那些他們認為未來會持續產生高額的資本報酬率的公司。這些公司的銷售額、自由現金流量、每股盈餘和股東權益都年復一年地持續增加。但是它們的股價卻下跌了。

為了消除評價風險，只要簡單地買進低本益比或低帳面價值比並確保盈餘能夠正常化的股票就行了。

槓桿風險

槓桿風險可能來自於不同的領域，但你可以用簡單的方法來確保你在投資時是否承擔了槓桿風險。這個想法來自於班傑明(Ben Graham)和華特・許羅斯(Walter Scholss)。你可以確認負債-權益比。試圖找到那些像葛拉漢所說的“擁有的資產比欠的錢還多”的公司。在絕大多數的產業當中，我都以負債-權益比低於50%作為一個標準。

另外還可以確認公司的流動比率。這個比率是流動資產和流動負債的比值。這個比率可以快速衡量這間公司所需支付的義務，比值大於1是比較好的。也就是說，公司的流動資產(現金、存貨、應收帳款等…)足以支付所有的短期之內會到期的負債。要注意的是有些企業，像是沃爾瑪（Walmart, WMT-US）(WMT)能夠在流動比率低於1的情況下運作，主要的原因我會再另外找時間探討，現在你只要記得這間公司是例外就行了。

許羅斯表示，“負債會造成問題”。要避免槓桿風險的最簡單的方式，就是尋找那些負債很少，甚至是沒有負債的公司。如果公司有負債的話，要確保它的資產足以支付它的負債，且它的現金流量也足以支付公司的利息支出。

經營風險

經營風險不像評價風險和槓桿風險那麼好辨認。這個類別的風險包括企業經營的風險還有總體經濟會為公司帶來的影響。在2007年你投資金融業時，承擔了槓桿風險；你投資房屋相關的股票承擔了經營風險。這些股票因為總體經濟的因素使得銷售額大幅降低並發生損失，使得股價重挫。雖然要預測金融危機並不容易，但是你可以思考一個簡單的問題：這些盈餘是“正常水準”的盈餘還是處於“高峰”時期的盈餘？你可以透過觀察Value Line過去10至15年的歷史紀錄來判斷。

要有能力預防經營風險，必須要勤下苦功來了解這間企業。這也是巴菲特的專長。他能夠快速的辨認經營風險，並避免投資他在長期會感到不安心的企業。這樣的投資模式使他能夠將投資集中在運用他的能力圈能夠判斷出來的優質企業，使他只需承擔些微的經營風險，並為他創造出極大的安全邊際。

要確認你是否承擔了經營風險，你可以到GuruFocus、晨星（Morningstar, MORN-US）或Value Line並觀察這間公司過去10年來的財務狀況。首先我會先觀察它的銷售成長。如果銷售額慢慢地往下降，那這間公司可能是間“冰塊融化型”的企業。這並不表示你應該馬上抹去這個投資機會，但你很有可能承擔了經營風險。你可以也觀察資本報酬率和毛利率的情況，看看它們是否有惡化或不一致的情形。如果毛利率和報酬率相當地穩定，那會是個好的徵兆。如果不是的話，那就表示你更有可能承擔著經營風險了。

我最喜歡的一個指標是每股帳面價值。公司就像一個普通人一樣，如果它的淨值能夠隨著時間成長，那就表示他們的確作對了某件事情。如果沒有的話，就表示他們可能作錯了某件事情。除了操作槓桿而破產的公司之外，其餘的破產的公司，在某個時點帳面價值都會有大幅惡化的情況發生。

結論

投資的所有風險都是從價值風險、槓桿風險或都是經營風險而來的。要辨別出前兩項風險是比較容易的事情。但是要辨認出第三項就需要進一步的分析並運用主觀判斷了。如果你能夠先減少前兩項風險，並維持適當地多元化，你就能夠大幅地提高投資組合的安全邊際，而公司的特定風險也不至於傷害你太深。這就是葛拉漢、許羅斯的投資哲學和葛林布雷(Greenblatt)的神奇公式所述說的事。這也是保險承銷公司的經營哲學。

如果你有特殊的投資技能，你可以將你的投資組合集中，並取得更高的報酬。投資有許多種方法，不管你採取什麼樣的投資方式，記住這三種風險對你來說都是有幫助的。

這篇文章只是針對你可能承擔的風險，作一個簡單的概述。如果你採用集中式的投資方法，必須要更深入的分析。如果確認清單對你來說是有幫助的一件事情的話，你可以運用這三種風險來作為你建構確認清單的基石。(編譯/Ing)

《Base Hit Investing》授權轉載

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財務世界相當地有趣，有智慧並進取的投資人，應該能夠在這裡找到樂趣，並獲得收益。保證這會讓你感到相當地剌激–班傑明・葛拉漢(Ben Graham)

我之前曾看過一部向葛拉漢致敬的影片。這部優異的影片，是由哥倫比亞商學院(Columbia Business School)製作的，我建議你們如果有空的話一定要看一下這部影片。他們在訪問華倫・巴菲特(Warren Buffett)的時候，巴菲特恰好提到我過去幾天在思考的事情。

在這部影片當中，巴菲特一如往常地，對身為導師和投資人的葛拉漢讚譽有佳(事實上，他也像巴菲特講得這麼好)。但他也巧妙地提到自己和葛拉漢的投資哲學之間的具大差異。巴菲特在影片當中指出，葛拉漢的投資哲學較偏向“被動”投資(透過多元化來達到被動)；而巴菲特則採取主動且集中的投資方式。他作了一個相當有趣的評論：

 “最諷剌的是，雖然葛拉漢是一個定量型的投資者，但是，他投資Geico獲得了相當大的收益，這些收益比他其他的投資標的收益的總和還要多”。

巴菲特也提到葛拉漢最在乎的並不是達到最好的績效(我並不確定這是不是真的，我認為葛拉漢有可能會相信他使用這樣的策略，能夠極大化他達到優異表現的機會；除此之外，也能夠盡可能地降低損失。)不管葛拉漢對自身策略的想法為何，他實際上的報酬仍相當亮眼(在他管理基金的20年來，平均報酬率是20%)，而且他很少輸錢。不過，巴菲特的績效當然比他更好。這件事讓我想到了一個問題：

 “到底遵從巴菲特的投資哲學，還是葛拉漢的投資哲學比較好呢？”

 巴菲特和葛拉漢對於多元配置的想法

巴菲特曾說過，葛拉漢為他的職業生涯奠定了良好的基礎。這項基礎指的就是巴菲特19歲時，即他1949年在大學裡所閱讀的《智慧型投資人》這本書。巴菲特特別提到了其中的第八章和第二十章(市場波動和安全邊際)，他認為這是投資人必須要知道的概念。

但是，巴菲特的風格很快地就和葛拉漢的投資哲學有所區別。事實上，巴菲特對葛拉漢堅持僅聚焦於數字、捨棄管理階層的評估，以及其他的質化分析感到相當地挫敗。除此之外，這兩個投資名家最關鍵的不同之處在於，對於多元配置的想法。

葛拉漢對多元配置堅信不疑。他相信構建一個投資組合最好的方法，就像保險精算一樣：將相同的金額的資金配置在多檔低帳面價值比和低本益比的股票，隨著時間的推移，自然會取得相當高的投資報酬。雖然有一些股票可能會“死去”但是就整體來看，仍然是值得的。因為絕大多數的股票會存活下來，持續帶來報酬，並能夠持續產生盈餘和股利。

除此之外，葛拉漢也在股市當中尋找“net-net”型的股票，或者是價格低於清算價值的股票。他的投資哲學的重點是，如果你投資組合裡的股票，都是那些被低估以及被市場冷落的股票，那麼，這個投資組合將會有優異的表現，而且它會產生永久性資本損失的風險也很低。雖然個別股票可能會讓你虧錢，甚至公司也有倒閉的可能，但是，多元化將能確保整體的投資組合能產生超額報酬。就像賭場的持有人會希望玩老虎機的人越多越好，葛拉漢也想要盡可能地投資更多“net-net”的股票。他想要運用多重交易優勢(即交易越多，結果越容易預測的優勢)，來達到即使風險降低也能夠有出眾的表現。

因此對葛拉漢來說，這只是個數字的遊戲。能夠找到越多被低估的股票越好(葛拉漢雖然也採用其他的投資策略，如併購套利等，但基本上這些都是屬於量化的策略)。

巴菲特則對股票的質化分析相當有興趣。他認為透過深度的研究，能讓他有更多的優勢。他拜訪公司、和管理階層會談，並考量企業的前景，除此之外，他也使用葛拉漢的方式來分析資產負債表。他相信質化和量化分析同時使用，會比只用其中一個還要來得好。但是，葛拉漢則認為質化分析是無用的，甚至有時候可能會適得其反。

 這是一個相當有趣的話題，特別是對於不懂得分析企業的一般人來說，更是如此。華特．許羅斯(Walter Schloss)曾經這樣形容巴菲特：

“巴菲特相當地聰明。沒有人能像他一樣聰明，我們是無法像他一樣的”。

 葛拉漢和巴菲特都從GEICO獲得了不少的報酬

過去20年來，葛拉漢投資了數不清的股票，主要獲利卻是源於Geico這檔股票。或許會有人覺得這是件相當諷刺的事，但我並不認為這表示人們應該放棄他奉行多年的量化投資方式。

葛拉漢在《智慧型投資人》的後記中有段很好的說明。在後記中，他用第三人稱敘述了自己和他的合作夥伴。以下我節錄了一些段落：

 “我們對兩位合作夥伴相當地了解，他們花了相當長的時間管理他們自己和他人的資金。過往的一些痛苦經驗告訴他們，與其把握機會賺大錢，寧可採用安全而仔細的計劃。他們建立了相當安全而獨特的操作方式，並同時兼具獲利的可能性和價值。他們避免買進價格高估的標的，持續採取多元配置的方式。儘管市場多年來經歷了起起落落，他們平均的報酬率還是有20%。

然後，他們有一個機會能以一半的價格買進一間成長型的企業。這間公司獲利的可能性深深吸引著他們，最吸引他們的原因是，股票價格相對於目前的盈餘和資產價格來說，相當便宜。他們以自己所有資本的20%收購這間公司，這間公司的表現相當不錯，後來這檔股票的價格甚至超過原本支付價格的200倍…

諷剌的是，從這檔投資賺得的總利潤，遠遠超過了這兩位夥伴在過去的20年來，於專業領域深耕、大量調查、無止盡的思考以及作下無數決定所獲得的報酬還要多。

“這個故事有什麼樣的寓意呢？這只是一時的運氣或者是用盡畢生心力所換來的一個相當精明的決策？在這個幸運故事的背後，通常有著完善的準備和遵守紀律的能力。每個人都應該充份地建立…”

你應該選擇誰的策略作為你的投資方針呢？

葛拉漢相信，即使Geico的收益比其他的投資標的報酬總和還多，他仍認為，在他的職業生涯當中，最謹慎的道路是穩固而仔細的分析資產負債表和損益表。葛拉漢喜歡擊出一支接著一支的安打，從每檔股票獲得蠅頭小利，同時也為失投作好準備。

巴菲特以這種投資哲學作為基石，並擊出了全壘打。

這兩種投資哲學都是有用的。要使用哪一種策略的關鍵是，對它們要有一定程度的了解。最重要的是，你必須知道自己的優勢和劣勢在哪裡。以我自己為例，我知道如果我採用葛拉漢的量化方式，成功的機率會更高。隨著時間挪移，我的分析能力會持續精進，但我的重點仍在於使用永恒的價值方法，運用許多資產負債表和損益表的數字進行分析，製造擊出安打的機會。葛拉漢一直採用這樣的方法，而巴菲特早期也採用了一樣的方法，這個方法，在現代適用，而且它在未來也能運作良好。

葛拉漢的投資哲學在市場上具有結構性的優勢。充分對它進行了解，並建構出一個簡單的流程，然後有系統地執行，如此將為你帶來優勢，並提供創造超額報酬的機會。(編譯/Ing)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我把一些我覺得相當有趣的評論節錄了出來。

在這場會議當中，蒙格提到了很多次護城河的觀念。第一次他引用了一些例子，告訴我們就算是優秀而具有強大競爭優勢的公司，也有可能因為資本主義的特性而面臨倒閉的一天：

“能夠完全詮譯達爾文進化論最完美的例子就是科技對企業所帶來的影響。一些企業試圖讓它們現有的業務轉型，但是它們失敗了。這時常是因為科技所造成的。像是柯達（Kodak, KODK-US）：它曾經是世界上最大的影像處理公司。它們在大蕭條時期的表現相當地不錯，但是卻因為科技的改變而隕落。通用汽車（General Motors, GM-US）也是一樣。在我年輕的時候，它曾是世界上最重要的一間公司。但它的股東也曾因為股價下跌而蒙受極大的傷害。身為世界上最優異汽車公司之一的通用汽車，怎麼會開始走下坡，並讓股東深受其害呢？這就像是達爾文的進化論。要能夠經歷科技的變革是相當困難的一件事情”。

當有人問到如何辨別護城河時，蒙格表示：

Q：在談論護城河的時候，什麼是最少被提到，或被誤解的事情？

蒙格：基本上你應該是要我解釋認定護城河的難處吧。這讓我想到一個故事。有個人去見莫札特(Mozart)，問他如何寫出交響樂。莫札特回答“要寫交響樂，你還太年輕了”。那個人說，“但你是在十年前寫出交響樂的，而我現在21歲了”。莫札特說，“沒錯，但我不會到處去問其他人要怎麼寫出交響樂”。

這是一個相當有趣的回答。最近護城河這個概念在價值投資領域相當的風行，特別是那些蒙格和巴菲特(Buffett)的追隨者(我想我也是他們的其中一員)。這有一個很好的理由，假設所有的條件都一樣，我們會傾向於持有一間具有競爭優勢(也就是護城河)的公司。但問題在於當公司的表現優異，是很容易看得出來的。但是要分辨公司在未來是否能夠持續保有良好的表現是比較困難的。辨別出護城河的持久性要比辨識出護城河本身還要難上許多。且護城河的持續性是最重要的，因為在絕大部份的時間當中，目前表現良好的公司，通常它的優勢都已經反映在股價上了。

因此，另一個問題就是評價了。蒙格表示：

“每個人都想要持有優秀的公司。但問題是這些公司的股價相較於它們的資產和盈餘來說，已經太高了，因此這也減少了投資這場遊戲的樂趣了。如果所有人都能夠辨識出哪一間公司比其他的公司還要來得優秀，那麼每個人都可以賺大錢。但事實顯然並不是這樣的。他們總是不斷地推高股票的價格，直到不能再高為止。我知道這樣的情況總是會發生。但我的同事們的認知是市場是相當有效率的，因此沒有人能夠打敗它。我知道在奧馬哈(Omaha)有人戰勝了合資賭博系統(pari-mutuel system)。我從未進過商學院，因此我的思維還沒有被這樣可笑的思維汙染。人們都想要變得更聰明一點，但我則是試圖讓自己不要太過愚眛，但這比大多數人們想得還要困難許多”。

蒙格上述的言談讓我想到了數年前他在加州的演講。在這次的談話當中，蒙格提到了決策樹當中思考的重要性和簡單的機率。他也提到了兩位17世紀的數學家Pierre de Fermat和Blaise Pascal的理論。

在1654年的夏天，Pascal的一位朋友來向他尋求協助，他是一位相當聰明的賭徒，卻時常輸錢。Pascal對這個問題相當地感興趣，隨後他和Pascal以及另一個數學家Fermat有一些信件的往來。最後這些信件也成為了近期機率概念的關鍵。

在蒙格的演講當中，他並沒有談論到詳細的細節，他提到的是使用機率觀念來思考的重要性。他也這是認為巴菲特能夠成功的其中一項主因：

“這些年和我一起工作的巴菲特，他的其中一項優勢就是他會自動以決策樹的模式和基本數學並結合其他的思維方式進行思考”。

而先前所提到的這兩個400年前的數學家所帶來的最主要貢獻就是描述合資賭博系統是如何運作的：

“任何傻子都知道，一匹較輕、有著良好勝率和位置較好的馬要比一匹過去有著糟糕紀錄，體重較重…等情況的馬更有機會勝出。但是如果你觀察一下賠率，紀錄糟糕的馬賠率是100比1，而好的馬賠率是3比2。如果使用Fermat和Pascal的數學方式所統計出來最好的下注策略，就不像上述所說的那麼地顯而易見”。

因此在股票市場當中的合資賭博系統就像是在高品質的種馬和老態龍鐘的老馬之間權衡。蒙格表示，一間股價僅有帳面價值三分之一的鐵路公司，不一定跟股價是帳面價值的六倍的IBM一樣具有吸引力。當然，事實不一定完全是這樣，有時候老馬的價值相對於你買進的價格來說，還要具有更多的價值；而種馬也是如此。

減少錯誤的機率

我認為種馬(優異的企業)通常風險較低，最後能夠獲利的機率也較高，但並不完全是這樣。我認為一般來說，絕大部份的錯誤會發生，主要是因為評估企業時產生了一些錯誤，並非基於目前現況所評估出來的價值出錯。當然你可以說一間不好的企業(或者是逐漸變差的企業)的價值似乎被高估了。但我在這裡想要指的是，只有很少的嚴重投資錯誤是來自於以過高的價格買進優異的企業。有時候這的確會發生，像是在1998年買進可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(Coke)或者是在2000年買進微軟（Microsoft, MSFT-US）。雖然這兩間企業的經營狀況維持良好，但是它們的股價表現卻不佳。但一般來說，這種類型的錯誤，只是會讓未來的績效表現平庸，並不會造成重大的資本損失。通常來說，選錯公司較有可能造成重大的損失。

因此我花了許多的時間設法減少錯誤，這讓我傾向於投資優質的企業。隨著時間的經過，蒙格和巴菲特認明了這個想法的價值。就像是蒙格在演講當中所提到的：

“我們知道即使有一些公司的價值僅為帳面價值的2至3倍，仍然是相當差勁的標的，因為它的股價動能隱含著它所處的位階，有時甚至在公司的管理階層身上，還能夠很明顯地看到他們的管理技能並不是那麼地優異”。

因此護城河很重要，評價也是舉足輕重，但是使用機率來思考也是非常重要的一件事情。評估Walmart10年之後會變成什麼樣子比評估Facebook還要更容易預測得到結果(註：更容易預測結果不代表表現會更好)。沒有什麼事情是百分之百確定的，但是它是有機率存在的，這個機率並不像是紙牌或骰子的機率，都不會變動，它的機率是動態、會有變化的。它並不是精確的科學算術。

你應該要試圖達到的，是找出蒙格所謂的“容易的決策”。那些低風險，成功機率高的賭注。有時候你可以從全世界中那些具有競爭優勢的最優秀公司裡找到這樣的賭注，有時候則可以從那些被打壓，也就是具有一些特殊條件，但可能沒有護城河的公司。這些公司仍有可能具有相當高的價值，會發生永久性的資產減損的風險也較低。

我認為蒙格真正想說的是要辨別護城河並不是一門科學，要明確地向那些向他詢問護城河觀念的人們描述這樣的概念並不是一件容易的事情(上面所引用的話語，來自於“股票選擇的藝術(The Art of Stock Picking)”這場演講)。每間公司都有不同的情況和所處的環境。儘管我們想要把這些情況簡化成檢查清單，並簡單地用打勾來確認，但投資並不是這樣運作的。要讓自己能夠識別出這些低風險、高成長率的投資，需要花費很多的時間來作準備，且在等待的時候，也需要相當大的耐心和紀律。

當蒙格在這場會議當中被問到“你運用什麼樣的系統來識別優異的投資時”，他簡要地回答如下：

“我們傾向於尋找容易的決策，但我們發現要找到‘容易的決策’是很困難的一件事“。幾乎沒有完美無瑕的公司，它們都有自己的問題存在，因此我們並沒有一個制式的系統”。

要再找到更多的‘容易的決策’對於蒙格來說，比我們剩下的人還要困難。他已經91歲了，他是個億萬富翁，很不幸地，他的投資機會比我們還要更少了。

但我們仍可能將他過去的投資經驗作為借鏡，在我們尋找自己的投資標的時運用他某些方面的投資哲學。(編譯/Ing)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我上周末讀了很多關於波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）(Berkshire)股東會的東西，我有一些朋友也有去參加波克夏股東會。股東會中，巴菲特提到了他從來不用快速檢視來篩選想法。我認為這非常有趣，以下的對話反映出了巴菲特他們對於快速篩選的想法。

查理蒙格(Charlie Munger) : 我們不知道如何只單純透過財務數字來決定購買哪間公司，我們需要知道更多公司如何實際運作的資訊。關於電腦可以快速篩選的方法，你知道怎麼使用嗎?

巴菲特:我不知道怎麼使用，比爾還在試圖解釋給我聽，我們不使用快速篩選，我們不會去篩選出低P/B跟低P/E的公司。我們會完整的看一間公司的業務，並思考5年內會有什麼變化。

我對於快速篩選的想法不同於巴菲特和蒙格，有一件事你必須思考的是他們對於商業分析非常熟練。這個能力是需要很長的職業生涯鍛鍊出來的，這點我們要和巴菲特與蒙格相比非常困難。不過，我從這段問於答中仍學到了東西，那就是他們有多重視閱讀這件事。

這是一個重點，閱讀能夠讓你的知識隨時間產生複利，並且增進你的質化技巧，知識就如同複利一般。不過直到你的複利能力建立起來，多運用量化的方式會是比較安全的做法。

我時常運用電腦的快速篩選來過濾我的清單和投資想法。然而，我近期也發現僅是閱讀基金報告，或者一些部落格就能夠找到一些想法，原因在於你能夠獲得研究的回饋和其他人的成果。這就像是你有個內部專屬的分析師幫你完成了很多工作。這就是網路的好處，有些人願意花時間分享他們的想法跟研究。

因此，閱讀部落格是個尋找想法的好辦法。閱讀基金的信和公司的股東信也是一樣。當你在看這些資料時，你自己也會產生新想法，同時你也能從這些投資想法中學習到背後的假設跟邏輯。你可以再從中自己研究，並決定自己是否同意這些想法，運用他人完成的工作對於找尋跟學習股票觀念是個很好的方法。

快速篩選只是個起步，並非結束

對於快速篩選，我經常使用，而且我認為這是過濾有趣想法的好方法。我認為巴菲特若在現今才開始他的職業生涯，他一定也會使用這個辦法，我也確信葛拉漢(Benjamin Graham)會這麼做。篩選是你在研讀前的好起步，不過這只是個開始。閱讀Value Line是一個比快速篩選更好的步驟，你可以在此學習到更多商業知識。閱讀其他投資人的想法則是最好的方法，因為你能獲得他的想法，同時學到一些商業知識，並且你能夠思考為什麼這個投資人會認為這是好的想法。

我在許多不同的文章中說明過我的投資過程。我現在想試圖將其簡化，未來也會一直試著讓他更簡單。我的基本投資過程可以區分成三個分類。

1. 想法產生
2. 研究
3. 投資組合管理(做決定，買、不買、持有、賣出等等)

目前，在我的＂想法產生＂這一部分，我只有三個次分類。

1. 每周閱讀Value Line
2. 每月檢查一些篩選結果
3. 閱讀其他投資人的想法(專業、非專業)

對於我有在追蹤的部落格，你可以在我的網站上看到。對於我在看的基金的報告，你可以查看這篇文章。

當然，想法的產生是我投資過程中的第一步。研究是第二步，這部分包含了閱讀年報、委託書、該股票的背景文章。接著就是決定是否要買入股票、放入觀察名單，或者放棄。

在篩選部分，我很喜歡運用這個方法，這能幫助我產生想法，也讓我的尋找過程更有效率。我認為許羅斯(Walter Schloss)或葛拉漢也會這麼做，但不是單純做這件事而已。這僅是簡單的工具，我相信閱讀仍是比篩選更能快速增進技巧的方式。

投資是門藝術，不過這門藝術是能夠透過練習而學成的。這就是我的部落格很大一部分在做的，練習、練習，再練習。並且找出不僅是能增進結果的方法，同時也是能夠練習的方法。

《Base Hit Investing》授權轉載

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文章中，巴菲特描述了一些驅動 ROE 的變數。公司只能透過五種方式改變報酬率：

值得注意的是，五個因素中有三個與稅率和槓桿有關。因此，相對於資本結構改變，能真正影響稅前淨利的只有資產周轉率及你的利潤率。

杜邦（DuPont, DD-US）公司的幾位管理人員在 1920 年分析自家公司的財務表現時，也注意到這些驅動因子。他們廣泛地將其分為周轉率、利潤及槓桿。現在，我想聚焦在周轉率和利潤兩者上面。

投資組合周轉率

不久前，在投資組合管理的脈絡下，我寫了篇文章討論對人們對周轉率的誤解。這篇文章基本上是在討論實現獲利這件事。基本上，短期資本獲利的概念在許多價值投資人間是個禁忌。

我認為讓稅制更有效率的嘗試是很重要的。但是，我認為稅制只是其中一個必須考慮的因素而已。

我們可以將巴菲特的五個因素應用到投資組合中。基本上，作為投資人，我們就像企業家那樣經營我們的投資組合。在投資組合中有一定數量的股票，並且我們試圖提高股票的報酬率。巴菲特上述所談論的正是會隨時間影響我們投資組合的 ROE（又稱為年複合成長率）的因素。

請注意稅制只是其中一個，而非唯一一個因素。周轉率也是其中一個因素。

Michael Masters 不是價值投資者，但他所負責的一檔基金在過去二十年來創造出驚人的報酬率，據說年報酬率高達 40%。你能在 Jack Schwager 的著作中獲取相關資訊。

我不清楚他特定的策略，我也並非建議大家複製他的做法，我只是試圖在此處聚焦在周轉率的概念。根據訪談， Masters 的策略著重在基本面的催化劑，持有股票的時間平均是 2 到 4 週。據說當他在操作數量較小的資金時，他的年化報酬率是 80%。

他當然付出了許多稅。他的投資人，就是那些處在納稅等級最上面的人，稅後獲利可能只有40%。但是，假如你的資本帳戶在股票上能夠獲得40%的報酬率，又有誰會在意那些稅而不滿呢？

雖然這是一個極端的例子，但所描繪的概念的重點是，即便因為持有多年，所付的稅率很低，也不意味你的稅後 ROE 會比付出許多稅費、但達到更高的稅前報酬者來得好。

我認為投資組合若沒有一定程度的周轉，你的年化報酬率要達到 20％ 或更高是很困難的。但這並不意味著我鼓吹頻繁交易。我認為，少做一點決定通常是好的，同時想做太多事總會適得其反。我只是在說，如果你的目標是年化報酬率達到 20%，一定程度的周轉率是需要的。

這就是為什麼除了具複利能力的企業外，我也愛便宜貨和處於特殊情境的深度價值股的原因。

如同我過去所說，只有少數幾家公司的獲利及股票能年復一年達到 20% 的複利率，而達到如此的公司通常在市場中又很昂貴。但是，投資組合的報酬率在不繳稅的情況下要達到 20%，你不只要事先挑對公司，還要有重押它們的遠見。

要事先找出能持續 10 年或以上達到複利率 20% 的複利因子是很難的，這也就是為什麼聚焦在便宜貨和特殊情境的投資人通常能達到優異數字的原因（如巴菲特在 1950 年代的年報酬率是 50%、葛林布雷在 1980 及 1990 年代達到 40% 的年報酬率等。）

十年長抱優質企業不太可能達到 20% 的年報酬率，若完全沒有賣出要達到年報酬率 30% 的機率幾乎是不可能。

蒙格一直以來都提倡低周轉率。我認為他的理由很充分，但他用華盛頓郵報作為例子在我看來有些許事後諸葛的味道。但是，假如你尋找的是體面的稅後報酬率，他是對的。如果你能找到一個持續三十年以 30% 複利率年年成長的公司，你就能達到好的稅後報酬。但我認為要在茫茫股海中，有先見之明地找出華盛頓郵報很困難，尤其是當時間拉長到 30 年的時候。

另一個我曾討論過的例子是迪士尼（Walt Disney, DIS-US）（Disney）。巴菲特以每股 0.31 美元買入，並在一年後（1960 年代中期）出脫持股，報酬率達 50%。他曾悲嘆這是一個不好的決定，但他賣在 0.5 美元事實上是一個好的決定，他股票的複利成長速度比迪士尼股票還快。這用來說明歷史前 10 佳的複利公司是個比較極端例子。並非所有的股票都是迪士尼，因此，在一、兩年內大賺一筆、股票達到合理價值後出脫持股，可能是最佳的選擇。

回到蒙格的華盛頓郵報這個例子。我想要討論他的客群。我不認為他當時是指這是達到最誘人投資結果的最快方法，我猜測他只是想傳達長遠思考和較低轉手率的重要性。然而，當蒙格自己在與他人合夥時的實踐方面，他試圖達到高複利率，有幾年他都獲得了 30% 年報酬率。他並沒有透過買入像華盛頓郵報這樣的公司達到這個績效，他可能有幾個類似這種的投資，但當時他是位集中在特殊情境出手的投資人、而且樂於尋找各類被錯殺股票的人。

巴菲特 / 蒙格的觀念的新舊對比

我認為早期的巴菲特、蒙格與現今的他們之間存在著不連續的投資觀點。他們的策略顯然改變過，思考也進化了，但他們早期的報酬率較佳，當時他們可以很好地利用市場先生造成的價格波動。

他們過去與善變的市場先生是合作夥伴，透過它的情緒波動佔了優勢。市場先生被低估時，他們就買進。

他們獵取便宜貨的日子讓他們及其投資人得到 20% 到 30% 的年化報酬率。

他們因而賺進許多錢，也繳了許多的稅。

隨著他們的資產翻倍，他們也開始進化。巴菲特和蒙格都曾討論過這件事，但他們也說過，若他們的資金較小，他們將以非常不同的方式進行投資。巴菲特在 2005 年，以個人帳戶買進一籃子的韓股，出手價格落在資產負債表中的兩倍淨現金，另外，他也以個人帳戶進行套利、房地產信託基金轉換及其它提供誘人、低風險卻高年化報酬的投資。

附帶一提，這不是對複利公司的反駁。如同我過去曾提過的，我的投資傾向落在一或兩個更廣的類別中：複利公司及特殊情境/便宜貨。

事實上，我最享受投資具複利因子的公司，但便宜貨較常因為各種原因被錯殺（更不用說有複利因子的公司都是傑出的公司，而人人都知道他們很傑出。）

我沒有一個制式的投資方式，我會在任何我能找到價值的地方尋找機會。

這篇文章較偏向隨筆的形式，我不確定這篇文章有明確的結論，因此不是很確定要怎麼作總結，只好在此停筆。以上只是我的觀察和一些對巴菲特 1977 年的文章想法。

我認為了解投資結果（投資組合的報酬率）的驅動因子，跟驅動企業 ROE 的因子是正好相同的。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 本益比、ROE 及 ROA 的意義
• 投資只看ROE會遇上什麼陷阱？

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 以下是巴菲特解釋對打洞哲學的解釋

我總是告訴商學院的學生，當他們離開學校，他們的打洞卡上有 20 個洞。每當他們做了一個投資決定，他們就用掉一個洞。因為他們不可能在一生中達成 20 個超棒的投資決定。他們可能因為三個、五個或七個決定致富，但不可能每天找到一個。

很難描述這個概念有多麽的重要和有價值。這就是我試圖聚焦，也是我每年試圖更好的項目。

但 Hempton 提出了一個很好的重點：許多人都談論這件事，但僅有極少數的人如此實行。他對於人們為什麼不遵循這種穩健方式的推論是，客戶不太可能買單。如果你一、兩年只提到一檔股票，而你的投資組合有七或八檔股票，客戶可能會因為難以察覺變化而覺得你很懶怠。

交易活動能夠讓客戶覺得你正在努力做事。然而，交易活動總是與投資表現呈現相反的關係。運用打洞表的投資理念挑選好標的後，能耐心等待的經理人表現才會最好。

對交易活動的偏見

但人性是很難克服的，因此這種投資方式難以實行。但實行這種方法的少數人中，如：經營 Punch Card 基金的 Norbert Lou 就已經建立了打敗大盤的優異紀錄。Norbert Lou 目前的投資組合僅有三支股票，而且他現在極少進行新的投資。

Hempton 提到即便是巴菲特的兩位經理人 — Todd Combs 和 Ted Weschler，也非真的遵循 punch card approach。我不清楚 Combs，但我想 Hempton 對 Weschler 的看法是錯的。Weschler 以集中火力在少數幾檔股票，並持有數年聞名。在替巴菲特工作以前，他的基金就達到年化報酬率 25%，且他多數的報酬來自其基金終生持有的少數部位。

事實上，Weschler 的投資表現多數能歸於兩檔投資上：DaVita 與 WR Grace。你或許會爭論說，那兩檔投資大部分是在他去波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）以後的事。但根據這篇文章，他仍然以個人名義大量持有 WR Grace，而且他在 2000 年時僅以 2 美元買進。

確實有少數人付諸行動，但我想 Hempton 對多數經理人有投資偏見的這個說法是正確的。多數經理人甚至可能沒有意識到這種偏見。他們直覺的想向客戶傳達他們認真工作的訊息，且客戶唯一能測量工作進度的方法就是看投資組合中的變動。

一些投資經理人怕他們的客戶有以下想法：

• 許多交易活動：經理人應該要忙於尋找標的。
• 自從上一季，投資組合就沒有變化：這傢伙過去三個月都在幹麻？我為何要花錢雇用他？

另外，通常在一段時間的不佳投資表現後，你很難繼續實行這個方法。但就像 Hempton 所說，這個方法能夠收穫很多：

多數時候我就只是無所事事。所以，在個股表現不佳時，客戶可能會問我，過去一年我都在幹麻，我就會回答像：

1. 讀了 57 本書。

2. 讀了近 200 份財務報表。

3. 與近 70 個管理團隊開會討論。

4. 拜訪義大利、英國、德國、法國、日本等。

這是很好的觀點，如此的工作量在未來一定會產出量化結果，但不會在這季就有成果展現給客戶看。

投資組合中沒有變化並不代表沒有研究或學習進行。不論我是否買賣，每天都試圖更進步。事實上，身為一位投資人，我覺得自己有進步的時候都是在當我遠離電腦螢幕，沈浸在思考中、閱讀書籍或與比我更熟知某像產業的人互動時。

幸運的，我碰巧能遇上不會對我設限太多的客戶，也因此能毫無壓力的構思，也更能每天做研究，等待機會，也就是說，我能更聚焦在好的想法，年年精進。

觀念的重要性

此處重要的是概念，而非實際的出擊次數。巴菲特雖以 20 為例，但他多年來也做了超過百項投資。他在股東會上曾說，他的合夥人在 1956 到 1969 年間做了 400 項投資。但他也說過，其中的多數投資都是小投資，對其回報率沒有太大的作用。他多數的回報率多是源於少數精心挑選、並重壓的標的，其中最有名的就是 1960 年代的美國運通（American Express, AXP-US） ，他投入 40% 的資產。

巴菲特的關鍵不是平均打擊率，而是長打率。他在重壓的部位總是全壘打。1970、1978 年代，當他經營稍大的投資組合時，他的概念造就了他的投資組合。從巴菲特 1977 年的持股可見，其將 24% 的資產投入 GEICO、18% 投入Washington Post。巴菲特投資組合的 2/3 集中在五檔個股上。在這個時間點上，他充分實施打洞投資法，可能是因為他發現他的投資表現是由少數幾檔優秀個股撐起。

再一次強調的是，沒有一個固定的數字。我認為關鍵是重點：沒有這麼多優秀的傑出標的，每天、每週、每月甚至每年都能找到優秀標的的這個想法太過不切實際。優秀的標的很少，需要耐心等待，一旦遇到，就要充分利用。

說時容易，做時難，尤其當整個生態存在偏見時。

總結

我真的很喜歡 Hempton 對自身投資哲學的內省，以及他真誠的觀察。奇怪的地方是，他似乎暗指打洞方式是最穩健的，但他自身卻不實行它。這讓我感到困惑。若非他無法擺脫他所提到的偏見，就是他認為他可以建立一個更大的資產規模。我只是用他的推理來做猜測，也許我錯了，他並不認為打洞方式是最好的。

但我認為辨別出過度活動 （over-activity） 偏見是最重要的一仗。如果你作為一位投資經理人，即將透過密集的交易證明自己的存在，那你至少有機會堤防這個偏見。那些不知道自己不知道這件事的人就沒有這個機會了。Hempton 顯然不是後者。他知道自己有這個傾向，因此我們可以推測他會提防這個偏見，並採取更好的方法。

不論如何，這都是篇有趣的評論，我深感認同。實行在罕見時刻對少數優質企業標的出手的投資管理策略是個很棒的方式，但這並非慣例，因此很難實際執行。我希望能在這方面更精進。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資沒這麼困難 你只需要簡單的投資策略
• 文化衝突是投資還是投機？簡單原則將帶來應有的報酬

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多數巴菲特粉絲都看過這個引述。最近，關於巴菲特的早期策略，我有些疑問和想法。事實上，隨著我研究他過去的持股後，對於巴菲特如何在 1950 年取得 50 至 60% 的年報酬率的想法改變了。我認為，關於巴菲特早期的投資風格，人們有兩點疏漏：

• 巴菲特在很早的時候就熟知複利的力量，並且在很早的時候就在乎企業的品質和它長期的獲利能力
• 巴菲特的投資組合策略，以及他集中在高複利型企業的比重

有種說法是巴菲特早期是靠葛拉漢的雪茄屁股風格致富。幾年前的股東會中，他提到他多數的報酬率，即便是早期，都是因為少數的持股，其餘的都表現平平。我想他曾提過，他曾在 13 年間持有超過 400 檔股票。

要具體說明他如何在合夥之前達到 50% 的報酬率有難度，但我們知道他曾做過的一些投資。從研究他早期的股東信及兩本主要自傳，我相信他多數的報酬都是來自於能夠使價值倍增的企業 (在某些例子中，獲利表現長期良好的好企業也曾經便宜得令人不敢置信) ，而非人們所談論的雪茄屁股。事實上，你能從閱讀雪球或其他自傳拼湊出他早期的投資。

巴菲特早期的一些投資

1951 年，巴菲特大舉持有 GEICO，報酬率因而達到 75%。雖然太早出脫 (這檔股票在接下來幾十年漲到一百多塊) ，但他在 1953 以約 1 倍的本益比及低於帳面價值的價格買入另一家企業。許多人都很熟悉巴菲特的“我最喜歡的證券”文章，這是篇關於 GEICO 的傑出文章。但鮮少有人知道他接下來投資的保險公司，也就是 Western Insurance。他在 1993 年的哥倫比亞演講中提到這檔股票，用它來作為翻閱 Moody 手冊時所找到的標的例子：

我在 Fort Scott, Kansas 找到 Western Insurance，當時 Moody 的金融手冊所給予的價格範圍是 12 美元至 20 美元、EPS 是 16 美元。

巴菲特也針對這檔股票寫了文章，描述它是多驚人的便宜。閱讀舊 Moody 手冊的有趣之處是，公司是有獲利的，過去營運穩定、獲利漸增且穩健。順帶一提，這檔股票在 1949 年的最低交易價竟達 $1，1955 年股價就變成了 $95。幸運提早 6 年買入這支股票的人，僅 6 年內就賺到了 95 倍的報酬率。

巴菲特在 1952、1953 年買進 Western，雖然我不確定他賣在哪個價位，但他很有可能也在這檔股票賺了兩倍以上的報酬。他說他買在 $12 到 $20 之間，並在 1953 年早期，當股票價格為 $40 時，就寫了分析。1953 年晚期就達到 $65，接著兩年後就更是達到 $95。

我們知道 GEICO 有多好，但儘管 Western Insurance 很便宜，它也是間優質企業。顯然地，它吸引人之處並不僅在於它是間好企業，而且還很便宜：當巴菲特撰寫專欄時，它的價格是 $40，並在前一年(1952 年，巴菲特稱為汽車保險窮困的一年)賺進 $24 EPS。巴菲特認為這家企業在一般時期，EPS 有達 $30的能力，也就是說巴菲特認定這檔股票的本益比在當時只有 1.3 倍左右。

回到公司品質的議題上，巴菲特在 1950 年代早期，他應該是葛拉漢雪茄屁股風格投資者的時期，不過他到底怎麼想則很值得一提。留意巴菲特關於 Western Insurance 的結尾：

Western Insurance 在一個穩定的產業中有很好的成長和獲利紀錄，我相信 Western Insurance 以現在的 $40 價格來講，有很大的漲幅空間。

巴菲特看起來很熱衷於盈餘能力、獲利能力還有評價。但那篇文章似乎並沒有像大家想得一樣這麼強調評價。他顯然對獲利能力、成長及穩定營運的歷史感到更興奮。很值得一提的是，他正在推薦過去四年已經漲了 40 倍的股票。

葛拉漢對巴菲特的影響

許多人以為巴菲特透過購買一堆葛拉漢和陶德倡導的便宜股達到 50% 的報酬率。他確實買了很多雪茄屁股(cigar butt)，但我認為21歲的巴菲特與其導師葛拉漢仍大有不同之處。巴菲特了解，一間優質企業在未來可能是很有價值的。我認為巴菲特甚至比葛拉漢對 GEICO 更感興趣，葛拉漢是因為 GEICO 有安全邊際才感興趣。作爲一般的少數外部股東，葛拉漢就不太可能買進 GEICO。他是以合夥人的身份買進它，並成為董事會的主席；巴菲特則是視 GEICO 為複利機器，並將其 60% 的資產都投入其中。

有件與我看法一致的事是，他在早期的轉變幅度較大，部分是因為他的想法快速前進，並且他也不斷尋找和他現有的投資組合想法相比被低估的理念，因此他理念的轉變是有一致性的。

從許多每個人都想得到的葛拉漢經典投資例子….看他早期的投資，許多都是特殊情況，其中一例就是 the Jay Pritzker cocoa bean，迅速飛漲到 5 倍之多。

但如果你看他的報酬及過去的持股，我認為他早期是對複利股感興趣，雖然他也買進 Net-Net 股及雪茄屁股 (如：Cleveland Worsted Mills及Marshall Wells) ，但他多數的獲利，即便是早期，都是因為持有少數的傑出優質企業，晚期在他的合夥階段亦是如此。他持有許多檔股票，但他也承認，獲利多來自於其持股的一小部分。

早期合夥階段的投資

每個人都知道巴菲特合夥階段時，大為成功的 American Express 和迪士尼（Walt Disney, DIS-US）投資，但在 1950 年代他其中一項投資是聯邦銀行 (Commonwealth Bank) 。如果你閱讀巴菲特致股東的信，你會發現巴菲特並非僅因為便宜而對它感興趣，還因為他認為這是一家內在價值會隨時間成長的高優質銀行。以下是他在 1959 年對這檔股票的看法，他認為其每股內在價值應達 $125：

我們有個經營良好、有強大獲利能力，價格卻低於內在價值的銀行。以下是幾點原因：(1)防禦性強(2)以令人滿意的步調築起穩健的價值(3)價值最終會顯現。如果後者是正確的，價值會達到每股 $250。

他提到管理、獲利能力，及他的判斷－企業的內在價值會隨時間增加。我不認為他對沒有複利價值的 Net-Net 股票的興趣更勝於優質的企業。每個人都談到蒙格對他有這樣的影響，這是事實，但我認為巴菲特很早就了解到：現金流很重要。就如同他早期在理髮店設置口香糖機一樣，他認為更好的情況是，來自口香糖機的現金流能再投入設立更多台的口香糖機。

結論

研究巴菲特過去的投資結果很有趣。我認為許多投資人試圖將巴菲特的投資生涯切段分類。在巴菲特的投資生涯中，肯定有階段和轉變，但我認為他在 1950 年代的投資想法遠比我們所知的還要高深許多。

我認為關於葛拉漢的策略，有許多類似的誤解。以下是有關格拉漢的短評：他通常被歸類為 Net-Net 投資者。他確實在早期的對沖基金中採取這樣的策略，但這只是他五或六個策略的其中一個，並且也只代表其中的一小部分。事實上，在某些葛拉漢自己寫的文章中，他對品質及獲利能力比人們以為的更有興趣。

以導師而言，巴菲特深受格拉漢影響的這點是沒有什麼好質疑的，但巴菲特是位投資天才，我認為他融合了葛拉漢、費雪和蒙格之後，型塑出他自己的投資想法。

下週我就會完成關於資本報酬率的重要性的討論。在不久的將來，我會貼出一些對小銀行 (一個我有項投資的領域，並且未來很有可能會陸續增加) 的評論，以及對巴菲特的第一銀行投資的簡短摘要。

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我很尊敬 Mohnish Pabrai，也認為他關於評估自己，或其他傑出的投資者過往所犯的投資錯誤的主張是個很棒的練習。

其中一個可以練習的投資失誤正是 Pabrai 在投資 Horsehead Holdings（ZINC）時所犯的錯誤。總是有幾點原因讓我疑惑他為什麼買 ZINC，也有一些理由讓我認為這個投資絕對不會成功。但是，我在這裡要提到一件巴菲特在他 2004 年給股東的信中所提到的事：

去年，MidAmerican 註銷了一大筆關於鋅的復興投資計劃，這個計劃發起於 1998 年，於 2002 年啟動。大量的鋅出現在加州地熱發電所產生的海水中，而我們相信我們能從中將這種金屬提取出來。有幾個月時，商業上可行的回收看來就近在咫尺了。但就像石油探勘，每當即將成功之際，總會遇到新的困難。解決一個問題，另一個又接踵而至。九月，我們便投降了。

我們這次的失敗證明了一個重要的原則，那就是堅持簡單的方法，這也是我們常在投資及營運時遵循的原則。一個決定中倘若只存在一個關鍵變數，並且這個變數有 90% 的機率會如我們的預期走，那麼這件事出現成功結果的機率顯然也是 90%。但是，如果過程中有十個不同的變數需要一一突破才能成功，而每個變數的成功機率都各為 90%，那麼我們成功的機率就只剩 35%。在我們的鋅投資之中，我們解決了多數的問題，但有個棘手的問題是，數量太多了。由於單一一個環節絕對不會比整個連結難解決，因此我們應該尋找的是簡單好解決的單一環節。

這聽起來與 Horsehead Holdings（ZINC）在北加州的鋅工廠所遇到的問題相似。我不會深入講細節，但我認為 ZINC 要成為一個成功的投資需要解決太多的變數。

但是，錯誤也是投資的一部份。有太多人急著在這些投資人，如：Pabrai、David Einhorn、Bill Ackman 犯大錯時，對他們作論斷。我認為那些批評者在快速作論斷之前，應該要看這些人長期的整體表現，而非長期表現中的單一錯誤投資。上述這三位投資人都是長期績效勝過標普500指數的優秀投資人，應該透過這樣的紀錄，而非以過去幾年的不佳表現來評斷他們。

但不論你怎麼樣評價這些投資者，從他們的錯誤之中學習總是有幫助的。不久前，我才剛寫了篇關於 Valeant 的短文，這檔股票正是 Ackman 最大的錯誤。我也研究了 Einhorn 所犯的投資錯誤－ SunEdison。雖然事後為投資失利找理由總是較為容易的，但是，我認為研究這些錯誤是有幫助的。

我不認為需要有完美的檢查清單來檢視這三個例子（ZINC、VRX、SunEdison）。這當中的兩間公司都極為關注營收成長，忽略了這些營收成長帶來的資本報酬率（ROC），它們都是使用整合併購的方式。而這三種投資的損失最後都因為負債而加重。

我認為這些投資除了負債以外，都還取決於幾個關鍵變數。而且我認為，與其走過一輪簡略式的投資前清單（pre – flight checklist），更好的方法是有幾個更廣的檢查項目，接著再決定真正具影響性的關鍵變數為何。

更廣的檢查項目是什麼意思？巴菲特和蒙格一般所使用的清單是：

1、我了解這個企業嗎？

2、這是個好企業嗎？（競爭利基，高資本報酬率等）

3、管理階層是否有能力及正直？

4、價格具吸引力嗎？

沒有比這更簡單明瞭的清單了，我認為這四點是所有投資都可適用的檢查項目。

要回答這些簡單的問題，顯然需要更多思考和分析。因此，我有一個更簡單的檢查清單。

檢查清單 1

這並非真的檢查項目，而是我自己經驗的結晶。

• 當我發現自己對一間公司的股票更感興趣而不是企業價值時，這通常是個避開的好理由。

我所犯的錯誤幾乎來自於投資差勁企業出現便宜股價時。我發現自己專注在好企業時的表現比較好。這意味著要錯過某些機會，但對我來說，這也能幫我減少錯誤。同時，替他人在 Saber Capital Management 管理投資時，不論差勁企業的價格有多吸引人，持有這些低品質企業就是讓我感到不安。最近我在 Twitter 上提過這樣的想法，激盪出一些有趣的討論。

有幾位投資人不認同這個看法。藉由買進這些價格遠低於其價值的糟糕企業，有些投資人確實獲利不少。這種透過購買沒有人要的低價股，然後在悲觀情緒轉淡時脫手進而獲利是可能的，這就是許羅斯（Walter Schloss）在 1950 至 1970 年間獲得大成功的「雪茄屁股」投資法。

但我認為過往的「雪茄屁股」投資法與如今的不同之處在於：資產負債表的負債程度。我如今聽到的「雪茄屁股」企業常是負債過高的企業。如果情況出現轉圜，且企業存活下來，企業的股價可能倍增；反之，企業將會破產，其股價也將暴跌。

要能善於處理這類情況是可能的，但這不是我的投資方式。因此，我選擇放棄這些雖然可能有些許成功率，但負債過高的公司。

低可能性，高回報的投資構想

這順勢將我帶到另一個我想提及的討論點：評估可能性。我常看到許多討論多種可能結果的投資方案。這很合理，巴菲特也提過他自己會評估投資可能會呈現的各種結果。有時候一些發生機率很低的事件，也會是一個好賭注。例如，若有 25% 的機率取得十倍報酬便是一個好賭注。這是個低可能性但高報酬率的賭注，這也是一個你應該接受的賭注。

但我一般會略過機率低的構想，原因有二：

1. 不像撲克牌或骰子等其它機率幾乎確定的遊戲，企業及投資是隨情況變動而變化的。撲克牌和骰子是封閉系統，可能的結果有限，但企業是無時無刻變化的，有數以萬計的未知事件都可能影響結果。因此，指定一個固定的可能性給這些情況似乎不太合理。
2. 投資人傾向高估低機率事件的成功可能性。舉上面的例子來說，一位投資人可能假設有 25% 的機率能取得十倍的報酬，但實際上，可能只有 10% 的機率能取得五倍的報酬。投資人可能準確描述了一項投資的所有可能影響事項，也確實了解成功的機率很低，但卻仍違背了自己的預估，因此下了不好的賭注。為了合理化買股的行為，人們很容易對一項投資過度樂觀。

一兩年前，我讀了許多關於 Dex Media 的文章，其中包含一篇 Kyle Bass 所寫的文章。DXM 是間負債遠大於資產的瀕死企業，試圖從平面走向數位。所有的文章都點出這個企業顯而易見的難關，同時也清楚認識到成功率極低。我認為那些買了這檔股票的投資人，高估了成功的機率或潛在報酬。有位投資人還說 DXM 的報酬可以到一百倍。這個報酬可以合理化這樣投資，即便成功機率很小。

關於兩大房貸公司－ Fannie Mae 與 Freddie Mac－的投資案例是較為近期，屬於這類機率低、高報酬投資的例子。雖然可能會成功，但我還是認為許多人高估了成功的機率。

就我的經驗來說，放走這種機率低的投資構想是最好的作法。它們實在是太難以評斷，並且通常都是高負債或不好的企業。

檢查清單 2

許羅斯在許多例子中投資了品質差的企業，他究竟為何能如此成功？許羅斯有許多檢查清單，其中最後一項，但卻很重要的檢查項目是：

• 小心負債，它可能回頭反噬你。

這是個看似簡單，卻很棒的忠告。我認為，當許羅斯投資不具競爭力的企業時，他之所以能夠成功乃因其耐心，而且願意等待循環轉佳。他很多的投資都是資本密集、週期性企業，但幾乎所有他買的企業都有乾淨的資產負債表。

現今的社會較能接受高負債水準，不論是個人或公司的水平都是。證券化讓債務易於取得，進而促使如今的公司比 1950 年代的公司更容易進行借貸。很多許羅斯當時可能會看的企業，現在都充滿負債，這些公司試圖藉由槓桿來改善它們原本的低股東權益報酬率（ROE）。只要價格夠低，許羅斯便能接受低 ROE。最終，只要企業的商業週期從蕭條步向繁榮，獲利能力就會轉高。

現在商業週期和過去一樣有循環波動，但是現在的槓桿放大了資產價值。自從今年二月的低點以來，我看到石油及天然氣製造商的股價飆漲了 5 倍或更多。槓桿為他們股票價值的復甦提供了助力。但是，如果油價在關鍵時刻沒有反彈，這便會成為他們的喪鐘。

許羅斯在 1973 年富比世的文章〈從垃圾中賺錢〉中說過，在你購買便宜的公司時，有三件事能協助你：

1. 獲利反轉，而且股票明顯增值

2. 有人買下公司控制權（收購）

3. 公司開始買回自家股票

然而，在投資處於商業循環向上、獲利能力可能相應反彈的企業之前，你需要確定資產負債表是乾淨的。

Stanley Druckenmiller 去年發表了一場精采的演說，他提到其導師教他的一個關鍵事情：

絕對不要投資現在。公司現在或過去的獲利和賺到什麼並不重要。我的老師告訴我，太多人關注在現在，但你必須要做的是想像 18 個月之後。

巴菲特也曾提過，閉上眼想像公司十年後的狀況，又或者假設證交所停止營業五年，你是否還能開心持有那檔股票。

我不認為想像確切的時間長度很重要，重點是當你決定投資一檔股票，你是在持有一家企業的一部分。當我看向未來的某一個時間點，不論是 18 個月或 5 年後，我傾向聚焦在我認為將有發展性、將有更強的獲利能力及比現在更有價值的企業。

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有一個我沒聽過的說法是巴菲特說他在做資金管理時，對於合作夥伴的關係感到壓力。下面是巴菲特在關閉基金後鬆了一口氣的評論：

“我因為只投資我覺得有趣、喜歡那裡的管理階層還有產品的公司獲得很多的樂趣。“不用進行資金管理對我來說是一個巨大的解脫。我不用不斷思索公司業務了。在合夥期間完全沒辦法保持自我，而且還要盡力的讓績效年年冠軍。“

我認為有幾件事情這裡要注意。首先，巴菲特知道自己的總績效是因為他的投資能力。但我認為，他也知道他個人的年度績效連續十三年都戰勝市場是不太可能複製的，或者說若他持續管理基金的話是不可能的。他知道只要超過5年期，他可以簡單的戰勝市場。但他也知道如果要再任何指定的一年達成是非常困難的。

以每3年而言，如果我們比較查理·蒙格(Charlie Munger)和華特·許羅斯( Walter Schloss)，三個人都在投資市場有絕佳的記錄，但蒙格和許羅斯都有其中一年績效表現不佳，儘管他們整體還是戰勝了市場(詳見文中他們的績效記錄)。

所以我認為巴菲特覺得他的投資人將不切實際的期望灌注在他身上。這些投資人不可能一直如此苛刻(畢竟，巴菲特讓他們都富有)，但我能理解資金管理業務要為了客戶積極理財，當涉及到其他人錢的時候有一定有壓力。你要比使用自己的資本更加慎重。所以說，我很驚訝地聽到巴菲特說很高興被淘汰。

但巴菲特對於關閉合夥關係趕到解脫之後，在早年幾乎聽起來像一個半退休的狀況。這當然具有諷刺意味，因為他現在擁有一個比他在1960年代更大規模的信託。

但喜歡競爭的人都很難遠離比賽，巴菲特當然也不例外。

零售業是一個艱難的產業

“巴菲特也有犯錯失足過。舉例來說，幾年前，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）投資600萬在（4543-TW）沃納多公司(總部設在新澤西州的一個批發零售業)的錢虧損了一半。巴菲特說 :  “我買的時候股價看似被低估，但後來證明了我對折扣百貨商店的商業認知完全錯誤。原來，產業中的店家已經過多、Vornado以及其他零售店家都在與k mart的競爭中輸掉了。”

有趣的是，現在的情況與跟在1977年一樣，就像是不同的球員比著同一場賽事。 Macy’s、 JC Penney’s、 Kohl’s與其他幾家還在掙扎生存的百貨公司已經取代Vornado，而競爭對手不再是 K-mart，而是Amazon。

還有一點很有趣，巴菲特說 : “我的股票在買時看似被低估”，這證明了巴菲特本人被看起來便宜的平庸企業給吸引。而大多數零售商看起來都是便宜的平庸企業。

每當我回顧我自己的投資失誤，幾乎都是因為吸引我的不是企業而是股價的估值情況。這對很多價值投資人來說就是所謂的價值陷阱。而我已經學會了避開。

問題是對於很多投資者而言，有時這些所謂的價值陷阱是有用的。你能夠買入後獲利50%賣出。但一兩年後，他們經常低於(通常遠低於)你原來的購買價格。這些實現收益看起來聰明，但它真的是聰明嗎 ? 或者只是幸運？

每個投資的情況都是獨一無二的，但是通過這個經驗我們能學習到的是零售業，尤其是折扣百貨公司，是一個非常艱難的產業。你的競爭對手正在提供跟你大部分一樣的商品，亞馬遜（Amazon, AMZN-US）可以達到甚至在價格、選擇和便利性方面更勝一籌。這讓你四面楚歌，無論是割讓市場份額給亞馬遜或其他競爭對手(這不是一個好的選擇，因為這意味著獲取較低的利潤但是基本上成本是固定的)，或削價競爭(除非你的價格較低導致更快的庫存周轉率，不然仍然會使原本就很低的利潤率變更低)。

對於某些店鋪的概念，這種經營槓桿可能是利潤、資本回報率和盈利成長的正面動力。但相反地，當你曾受客戶喜愛的商店，現在開始失去它的光彩，槓桿的功用將反轉。這樣的競爭結果是殘酷的。

正如巴菲特對他在Baltimore經營的零售店表示過的 : “如果對街的傢伙開始在周末提供15％的折扣，我們別無選擇，只能以相同的折扣推廣。”

這是一個非常艱難的競賽。肯定總會有一些贏家，但也會有很多輸家。而且這很難預測誰會贏得最後的比賽。有些人在輸之前會“贏”一段時間。K-mart和Sears在沃爾瑪（Walmart, WMT-US）(Wal-mart)站具主導地位之前也曾引領風騷，而沃爾瑪現在則面臨Amazon的挑戰等等。

通貨膨脹

一位跟巴菲特走很近的華爾街人士說，他在過去幾年中的股票投資已經被他對於通膨的擔憂所影響。第一曼哈頓公司( First Manhattan Corp)的資深合夥人大衛·戈特斯曼(David Gottesman)說：“巴菲特讓自己購買的公司多數都是能對抗通貨膨脹的，這些公司有獨特的產品，較低的資本需求，並有產生現金的能力。例如，巴菲特喜歡擁有壟斷或主導市場的報紙。因為這些企業對於通貨膨脹有相對高的自由對應空間。“。

我不認為戈特斯曼的推理是完全正確的。我懷疑巴菲特並不一定是買這些公司去對抗通膨，儘管那是他投資的副產品。我覺得他對於具較強的競爭力和擁有較多自由現金流的企業還是比較感興趣，無論經濟體正經歷高通脹、低通貨膨脹、甚至是通貨緊縮。

我不是質疑巴菲特沒有考慮通貨膨脹為投資的主要因素(他確實經常在他給股東的信 以及財星雜誌中這篇著名文章中提到通貨膨脹)，但我不認為他基於通貨膨脹改變了自己的投資偏好。

無論如何，這是從華爾街日報檔案館裡得到的一篇有趣文章。

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我收到的回覆：

“有一個非常重要的作家兼思想家在你的網站中並沒有被提到，那就是諾貝爾獎得主，行為經濟學之父丹尼爾‧康納曼(Daniel Kahneman)。讀完康納曼的文章後，你就會認可並重視運氣的重要性，股票市場的不確定性下，只有少數人長期能夠戰勝市場。

你當然可以舉華特·許羅斯(Walter Schloss)當戰勝市場的例子，但若他的方法真的這麼好複製，那麼應該很多經理人可以追隨，並且長期每年獲得20%的報酬率。不過很明顯這沒有發生，正如康納曼所稱，我們都對於自己的股票挑選技巧太過有自信，認為自己能夠不斷的戰勝市場，儘管現實的機率明明就微乎其微。”

上述是個很好的評論，而且時常激起投資界有趣的討論，我會對此提供我的觀點。

為何我們很難複製投資大師高報酬率的原因

我認為許羅斯跟葛拉漢(Benjamin Graham)的績效是一般投資人很容易複製的，不過實際上卻很少有人能夠達成。這裡有一個最主要的原因：當你的策略無效時，你很難堅持下去。

正如葛林布雷(Joel Greenblatt)說過的，“價值投資之所以能夠成功，原因在於它有時候並不有效。”。

我以許羅斯的投資報酬率為例子，我發現了一個有趣的事實。儘管許羅斯在1955年到2002年的投資報酬率平均每年都打敗市場將近10%(許羅斯報酬率20%，標普500指數報酬率10%)，但他仍有2年到3年的時間連續跑輸市場過。實際上，許羅斯甚至有長達10年跑輸市場的經歷。

1989年到1998年期間，標普500指數的報酬率幾乎是許羅斯的兩倍。這意味著從許羅斯在這10年中，有一段時間曾打敗過市場，但對任何投資人來講在一開始就加入這檔基金，你10年後的報酬率就會輸給指數型基金。

有多少共同基金可以在這麼長的時間跑輸市場還存活下來呢？任何投資經理人都會在這麼長的時間內流失掉所有的客戶，但許羅斯只有很小一部分的核心客戶，因此他能夠照自己的步調走，而不用擔心客戶流失問題。否則幾乎99%在這種情況下，客戶都會出走。

許羅斯戰勝標普500指數大復仇

講到耐心，多數投資人若持續3到6個月跑輸市場就會放棄原有策略，少數的人可能還有辦法堅持1年或2年。我不確定是否有人真的能夠堅持10年這麼久。這裡有個有趣的事情，那就是當許羅斯連續跑輸市場10年後，他在接下來的4年反而連續大勝市場，彌補了他連輸10年的報酬率，使得他最後的報酬率依然驚人，14年的報酬率反倒是標普500指數的2倍。這說明了，價值投資有時候確實是會失靈的。

葛林布雷在他的神奇公式中也有提到這個例子。儘管葛林布雷在1988年到2004年這16年間的年化報酬率高達33%，但他也曾經有3年輸給市場。多數投資人在這段時間都會選擇放棄。

結果無法複製 除非概念有被完整執行

所以一個投資策略，最重要的是它的觀念已經完全烙印在你的心裡，你才能完全利用這個優勢。因此，這並不是簡單的說 “為何大家都無法複製許羅斯的報酬率呢？”，多數人無法做到因為他們沒有那種概念跟紀律。有一個很重要的原因，則是大家都沒有真的花時間去了解大師的投資觀念。他們取得價值投資的概念是很淺顯的，並沒有完全學習到腦海中，所以他們就會很容易在一段時間沒有獲得好報酬率時就放棄。

如同評論所說的， “若很簡單為何大家都沒辦法做到呢”。這句話是對的，這並不簡單，但原因不是這個觀念很難理解，而是當你身邊多數的人都用一些很高風險的投資方式然後卻比你的報酬還好時，你在心理上很難維持紀律。

這就是我對於價值投資為何長期會奏效的想法，價值投資之所以有用，原因在於它時常失靈。

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“先不說價格的問題，最好的股票是能夠長期將增加資本再投資，並且獲得高報酬率的企業”——華倫．巴菲特 1992 年的股東信

我上週的 Connor Leonard 那篇文章獲得了很多回饋，Connor 的文章寫得很好確實值得大家的讚賞。我們試圖解決網友對這篇文章提出的問題，而其中有一個出現幾次的問題是，究竟要怎麼計算再投資資本報酬率。

我認為有很多人試圖找尋特別的公式來簡單計算再投資資本報酬率。Connor 提出的概念非常重要，而且提出的例子也證明了這個概念的威力，同時他也呼應了我在這篇文章一開始引用的巴菲特 1992 年給股東的信那段話。

這裡有個概念是必需牢記的。計算資本報酬率時，每個企業都有不同的資本支出需求、創造現金流的能力、再投資機會、行銷廣告成本、研發設計需求等。不同的商業模式都必需獨立分析，但最主要的重點仍是以下這點：判斷出有大量機會將資本再投資創造高報酬率的企業。你也可以稱這個企業是台複利機器，儘管很難遇到，但絕對值得去尋找這種企業。

我將回應網友的評論整理成一些想法，你可以從接下來講述的這些例子中來思考 Connor 上篇文章的概念。

「增加」資本的投資報酬率

計算已投入資本報酬率（ROIC）不難，有些人會用獲利或是現金流量來除以總負債和資本。像是葛林布雷（Joel Greenblatt）就想知道企業運用了多少有形資產，所以他計算 ROIC 的方式是將獲利（稅息前獲利）去除以流動資金加上淨固定資產的總和。我們通常會將過剩的現金從資本計算中減去，因為我們想知道的是企業要維持營運需要的真正資本是多少。

然而，不論我們多精準的計算 ROIC，我們最後也只能知道企業已投入資本的報酬率是多少。我們都知道能將已投入資本再創造高報酬率的企業很好，不過我們真正想知道的是企業未來投資還能創造多少收益。

一個最原始觀察企業利用增加資本再投資的報酬率方法，就是將企業一段時間資本的增加金額和增加的獲利成長金額做比較。去年沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）的負債和資本總合約為 1,110 億美元，淨收益則為 147 億美元。這個成績看來還不錯，不過我們真正想要知道的資訊是什麼呢？

讓我們來想像一下，假設 10 年前我們正考慮投資沃爾瑪，當時的我們就必需判斷以下三件事（先不要考慮估值）：

• 沃爾瑪未來還能產出多少現金？
• 這些現金有多少會用在股利發放或股票回購？
• 企業沒有發放給我們的現金部分，用於再投資的報酬率會是多少？

我們對於這些問題的判斷將有助於預測沃爾瑪未來的獲利能力，那麼讓我們回顧一下過去 10 年沃爾瑪的表現吧。

2006 年沃爾瑪的資本為 760 億美元，獲利則為 112 億美元，資本報酬率約等於 15%。沃爾瑪在這之後的 10 年增加了約 350 億美元的債務和股權。（沃爾瑪 2016 年的總資本成長到 1,110 億美元，獲利為 147 億美元）

沃爾瑪運用增加的 350 億美元資本，能夠多產生 35 億美元的獲利，因此過去 10 年沃爾瑪再投資的報酬率僅有平庸的 10%。我在計算總投資資本時僅用總負債加股權扣除商譽，之前介紹過的葛林布雷用的公式則不同，不過兩者只是運用不同的方式來找尋同樣的有形資產。

有很多種不同的分母和分子公式可以計算出 ROIC，但目前我們只要簡單關注在一個概念上，就是企業能夠從已投資的資本產出多少現金。這個問題應該也是所有企業老闆在做決定之前都想知道的事。

現金再投資比率

我們可以觀察出過去 10 年，沃爾瑪約將 23% 的獲利用於再投資上面，我要怎麼得出這個預測值呢？我簡單的將沃爾瑪過去 10 年增加的 350 億美元資本和負債，去除以公司同期間賺取的 1,480 億美元獲利。

更快的檢驗方式是直接觀察企業 2016 年的保留盈餘（900 億美元），並跟 2006 年的保留盈餘（490 億美元）相比，這樣也可以得出相似的再投資比率。基本上來看，沃爾瑪會將每賺的 1 塊美元保留 0.25 美元，並且將此 0.25 美元重新用於企業的再投資上，剩餘的 0.75 美元則會用於股票回購和股利發放。

如同我之前說過的，企業內在價值的複利成長率會接近已投入資本報酬率乘以再投資比率。（在此不考慮資本配置，這部分也會增加或減少企業的每股價值）

企業內在價值年均成長率＝ROIC × 再投資比率

有很多其它因素能幫助企業創造更高的獲利（定價能力就是一個很明顯的例子），不過這個簡單的公式能夠讓我們更好記住企業大略的複利能力。

所以若沃爾瑪能夠保留 25% 的資金，並且將此資金再投資的報酬率達 10%，我們就可以預期公司的價值每年會成長約 2.5%。股東獲得的每股報酬率則應該會更高，因為股利發放和回購的關係，不過企業整體的價值成長就是約會在 2.5%。而且長期看來，企業的股票價值將會反映企業內在價值加上各種資本配置後所增加的價值。

下面是我將上述概念統整後的表格：

毫無意外地，沃爾瑪的股價 10 年來僅成長了約 45% 多一點（不包含股利的報酬率），所以除非你認為沃爾瑪的本益比將上升，否則你很難從一間只能將 25% 獲利拿來再投資並賺取 10% 報酬率的公司中得到很好的回報率。

Chipotle－高資本報酬率的企業

我們運用同樣的方法來檢視 Chipotle（Chipotle Mexican Grill, CMG-US），Chipotle 是間過去 10 年有能力將獲利再投資賺取高報酬率的公司。我們從 2007 年開始觀察過去 9 年 Chipotle 的營運表現，Chipotle 有很好的單位經濟。

2015 年，Chipotle 平均每間店花費了 80.5 萬美元裝潢，收入約為 240 萬美元，利潤達 25% 也優於一般餐廳的平均水平。我們可以算出，Chipotle 這筆約 80 萬美元的投資，每年可獲利約 60 萬美元，代表 Chipotle 的現金回報率竟高達驚人的 75%。

Chipotle 過去 9 年的店面數已經從 581 間擴張到 2,000 間以上，他們總共投入的擴店資金達 12.5 億美元，營收因此增加了約 4.35 億美元，代表 Chipotle 重新投入商業的稅後再投資報酬率約為 35%。Chipotle 有能力將一半以上的獲利再投資，並且得到約 35% 的報酬率。

運用我們上述所提到的公式，企業的內在價值成長為 57% 再投資比率乘以 35% 資本報酬率，等於獲利能力增加 20%。我們可以看到 Chipotle 的股價這 9 年的年均成長率高於 20%，幾乎與內在價值成長一致。

成熟企業 VS. 投資的複利

當然，最困難的部分就是發現這些公司。同時，我們要記得買在便宜價格並賣在高估價仍是個很好的策略，而且投資穩定但低成長的企業依舊有許多機會在。彼得・林區（Peter Lynch）稱這些公司為大笨象型（Stalwarts），他們都是一些很大但低成長率的公司，但你偶爾能以很便宜的價格買到，並以 30% 到 50% 的報酬率賣出（多半是來自估值的上升，而不是企業價值的增加）。

這是個很好的策略，而且市場先生通常會提供很多這種機會。不過投資人必需清楚了解，這種投資方法沒辦法帶來龐大的複利結果。彼得林區最有名的 10 支股票，都是少數能保留獲利並重新再投資賺取高報酬多年的公司。前者說的方法比較常見而且好執行，但你還是要持續找尋我後面提的這類股票，你一生中只需要幾個這類股票就夠了。

總結

當一年結束時公司能夠賺取一些現金，而你真的必需要知道的是以下幾點：

• 公司能將多少現金再投資到營運上
• 投入到營運上的現金能賺取多少報酬率

 若沃爾瑪能夠賺到 160 億美元，他們可以將 40 億美元投資在蓋新的商店，那麼這些投資在新商店上的報酬率是多少呢？

很顯然地，沃爾瑪運用 25% 的獲利賺取 10% 報酬率，跟 Chipotle 運用 57% 的獲利賺取 35% 報酬率相比，Chipotle 能夠創造的內在價值一定比沃爾瑪多。

這真的只是思考資本報酬率大略的想法，不過大致上來說我就是這麼思考的。當然，還有很多方式可以來計算報酬率，而且也有很多方法可以計算已投入的資本。有一些企業的投資通常也不會被分類到資本投資上，例如廣告行銷費用和研究設計。如果你想要更精準的答案，你就會需要知道企業維持目前的獲利能力需要多少廣告費用，這個費用會接近你的資本支出成長率，在考慮資本報酬率時可將此因素也列入。

好在我們有一個很好的例子，能夠幫助我們大體上的了解這個概念。身為企業擁有者，你會想知道你的企業能將多餘的現金投資在哪，以及你能從這些投資中賺取多少報酬率。這兩個問題的答案，就將決定你公司的獲利能力以及內在價值可以成長多快。（譯者／Chao）

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【延伸閱讀】

• 資本報酬率的重要性：再投資護城河VS傳統護城河
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下列是葛林布雷在他的書中一再提到的例子：

• 假設你有一間店，包含買地、建商店、上架商品等的成本共花費40萬美元。
• 假設你投資的40萬美元能為你帶來20萬美元的稅前獲利

儘管我已經聽過葛林布雷提出這個概念至少10次以上(我也看過葛林布雷《不買飆股，年均獲利40%》這本書，雖然不如他前一本書《你也可以成為股市天才：解開頂尖基金經理人年報酬率50%的秘訣》，不過仍舊是本好書)，但他在這個影片中提到了他選擇已投入資本報酬率(ROIC)達50%企業的量化方式是我沒聽過的。其實他的方法並不是真的這麼有突破性，因為我們都知道當估值和其它所有條件都是一樣的時候，高ROIC一定比低ROIC好，不過他的做法讓我想到以商業角度來看待這件事。

我們假想的企業有很好的商業模式（有 50% 的 ROC ），剛開店時投入的資本為 40 萬美元，並且能獲得 20 萬美元的稅前獲利。這確實是我們都會想擁有的企業，而且隨著時間的發展，若企業能夠擴大規模在更多的地點開店獲得相似的報酬率，那麼擁有這家企業的人應該也會變得非常有錢。

看起來很合乎邏輯，不是嗎？

身為價值投資人，有趣的是我們時常也會失去自己的眼光。我們是企業的擁有者，同時我們喜歡好企業勝過壞企業。(葛林布雷指出50%的ROIC明顯優於10%的ROIC)

葛林布雷對50%ROIC的看法，讓我想到過去查理．蒙格(Charlie Munger)曾不斷提到的觀念，那就是企業股東的投資報酬率(長期結果)應該要能接近企業內部營運所產出的報酬率。現在，我們必需從估值的角度去了解這事的重要性。多數股東一開始的獲利都來自估值(他們所付出的價格)，不過隨著時間過去，企業估值和品質間的差距將逐漸縮小。

蒙格舉了一個例子：企業的股東不能期望 ROC 6%的企業能為自己帶來高於 6% 的報酬率。相對地，ROC達 18% 的企業隨著時間過去，股東的投資報酬率會開始接近 18%。

當然，最困難的部分在於如何判斷企業競爭優勢、續航力等問題，這也是為何班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）教我們估值（付出較低的價格）能幫助我們有更大的安全邊際。不過用簡單的數學來計算，企業穩定獲得18%的ROIC數十年後，帶給股東的報酬率將大幅優於 6% ROIC 的企業。

我曾經在現實中看過無數這樣的例子，長期來看(15到20年以上)確實會有這樣的結果，不過估值是早期甚至一開始10年最重要的因素(我自己的觀點)，所以我們不能忘記估值的重要性。葛林布雷就愛將估值因素考量到投資決策中。不過長期來看蒙格還是對的，試想在70年代的沃爾瑪（Walmart, WMT-US）或者80年代的快扣(Fastenal)等公司，當時這些公司的本益比都高達50倍，但你的長期報酬率(若你持有到現在)很有可能接近企業長期的ROC(年均接近20%)。

我現在很喜歡預測誰是下一個沃爾瑪，但儘管我很有興趣知道哪間公司是下一個沃爾瑪，但我不認為自己有足夠的洞見可以持續做到這件事，所以我會將葛拉漢的選股原則(估值)納入我的投資策略中。

在葛拉漢的方法下尋找有50% ROC的企業非常有趣，因為多數的公司都是文章前面葛林布雷所舉例的那種商店模式。這些店家能夠從已投入的 40 萬美元資本產出 20 萬美元的獲利，不論任何原因這些企業當下都是非常便宜的。我看了一下葛林布雷旗下基金最新的持股名單，確實當中有很多企業都有很高的 ROC （不過葛林布雷新的投資方法並不適用於我們，因為他持有的股票太多，但從這些企業中選擇年報來閱讀應該會很有趣）。

另外我有一個方法，就是建立一個很簡單的篩選表格來尋找高ROC、ROA或者沒有運用太多槓桿的高ROE企業。這裡有一篇文章是我總結一些可觀察的指標，我偶爾隔一段時間就會拿出來檢視一下。我認為一般人運用這些概念能更好的了解企業，而且要專注在好了解而且較可預測的企業。

葛林布雷的“神奇公式”長期所獲得的報酬率是相當值得介紹的：

1988 到 2009 年均報酬率達 23.8% (根據書中資料)

去年，我開始追蹤兩組仿效“神奇公式”的投資組合，這兩組投資組合都有我在 2013年1月1日用“神奇公式”所找出的30支股票，兩組分別是市值超過2.5億美元和20億美元的股票組合。雖然一年的績效對我來說並不代表什麼，但這兩組投資組合的報酬率都出奇的好。

這樣看起來誰不會想用“神奇公式”來投資呢？雖然我認為長期來說很難打敗“神奇公式”，不過我的投資哲學中風險管理(了解自己持有的股票並量化每支股票下跌的可能)是最重要的一件事。我自己很難讓電腦幫我選股就決定買什麼，所以我自己不會用篩選程式這種選股法。我確實同意系統選股(便宜品質又好)的概念，我只是不太能接受將資金配置在自己不懂和沒有研究的企業上。

對於葛林布雷來說，他則有辦法運用自己的系統化選股策略來獲得不錯的報酬率。我會採用他的概念(還有像是葛拉漢、巴菲特等許多價值投資人)，並且持續尋找低風險的便宜股票。

另外，我在上篇文章中原本說會於這次提到巴菲特在 1980 年代演講關於高 ROC 企業的有趣研究，不過由於此篇文章長度已經有點長，這部分我恐怕要順延到之後有時間再來談，我相信大家對這部分應該會有非常高的期待。

《Base Hit Investing》授權轉載

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我對於投資指數沒那麼感興趣，儘管這對於那些想要完全被動投資股票的人來說很有趣。當然，價值加權法對我來說比市場加權更有意義（因為市場加權會系統性地在股價上漲時買入更多股票，從而驅使你持有更多估值過高的股票，在股價低估時反而持有過少股票。相等權重法則會使這些錯誤隨機發生，不過價值權重法就能夠完全反轉這些錯誤，使你能夠在價格便宜時持有更多股票，在價格昂貴時持有較少。)

無論如何，這是葛林布雷討論了好幾年的一個有趣的概念，它是《不買飆股，年均獲利40%(Big Secret for the Small Investor)》這本書的主要內容。

這是一本好書，但是指數投資並不是我們主要在做的，所以相比他前一本書探討由下而上(bottom up)注重個別公司的選股方式，我對這本書並沒那麼感興趣。

便宜很好，便宜同時品質又好更是絕佳

不過在影片短暫的訪談中，他發表了一些有趣的評論，說到了一些他想買入股票的特殊優點。首先，他概括了他選擇股票前會注意的一些基本原則。葛林布雷喜歡價格便宜而且品質優異的股票，意味著他喜歡和班傑明．葛拉漢(Ben Graham)一樣，選擇相對獲利來說便宜的股票，但差別是他更努力尋找不僅是便宜，同時品質也不錯的股票。

這裡指的“優異”的部分，我們可以參考到華倫．巴菲特(Warren Buffett)在1992年寫給股東的信件中所討論的內容，基本上他想要的是能夠大量將增加的資本再投資並賺取高報酬率的公司。好的企業能夠帶來高資本報酬率，絕佳的企業則能夠將增加的資本再投資以獲得相似的高報酬率。葛林布雷運用歷史財報作為指標，藉此來判定哪些企業符合此標準。

因此這麼看來，葛林布雷是試圖合併葛拉漢和巴菲特的做法，他想要股票便宜（低本益比）並且品質優異（高資本回報率）。

資本報酬率的重要性

葛林布雷在評估企業價值時不會用本益比，而是運用企業價值倍數（EV/EBIT），這是一個更好的估值方法，因為排除了槓桿和稅率的影響，能夠更容易在不同的資本結構和時間下進行比較。對於企業的品質，他則採用資本報酬率來評估。

我未來可能會再撰寫文章來更詳細探討資本報酬率，因為似乎每個投資者在這方面的評估上都有些不同。

資本報酬率是一個通用的概念，對於投資者來說是非常重要的。有些投資者偏好購買便宜的資產(Graham bargains, net-nets等投資方法)，但是即使是選擇這些股票，企業的資本報酬率仍然是需要了解的重點，因為它會影響到你的安全邊際。意思就是說，它能夠讓你判斷賣出時間，趕在企業內在價值開始下滑前賣出（對於資本報酬低的資產這是不可避免的事）。便宜的資產以及特殊事件的投資能夠長期獲得不錯的報酬，它們也可以非常簡單，但是理想上我們更偏好擁有價格便宜而且高資本報酬率的股票。這就是葛林布雷想要用神奇公式所做的事，他想要兩者兼得。

目前這種評估企業品質的方式通常被稱為“資本報酬率”、“已配置資本報酬率”、“已投資資本報酬率”或其它名稱，這些評估方式在定義上稍微有些不同。但不論這些方式的名稱或計算方法有何差別，主要目標都是要根據企業投入資本所產生的獲利能力如何來判斷公司好壞。

作為投資者（企業的部分擁有者），我們有興趣知道這些和資本報酬率相關的問題。

• 企業已投資了多少資本？
• 此投資的歷史報酬率是多少？
• 未來繼續投資還需要多少資本？（企業還能夠繼續投資多少錢？）我們可以期待未來的投資能夠得到多少報酬？

根據財報，我們能夠確定上述的前兩件事情，因為資產負債表上有列出已投資的資本，讓我們能判斷歷史報酬率。第三件事情才是我們想要發掘的（我們的投資未來能夠賺到多少錢，為了達到這個報酬率我們需要投資哪些資本？）。理想上，我們想要能夠有高資本報酬率，同時又能夠在未來以相似報酬率將大量增加資本再投資的企業。有一些方法能夠粗略計算企業運用增加資本再投資獲得的報酬率，這部分我們之後可以再來討論，但現在我們將主要討論葛林布雷的方法。

葛林布雷對資本報酬率的定義

葛林布雷定義“已使用資本”為淨營運資本加上淨固定資產減去過剩的現金。意思就是，他用總資產減去目前無利息的負債（一種更普遍的計算方式），然後減去商譽價值以及無形資產和過剩現金。

他的目標是確定企業運作需要的有形資產。一家企業需要分配資金用來儲存貨物、購買設備生產商品，建設廠房來讓員工使用和存放商品等，但是不需要為了商譽、無形資產以及應付帳款來分配資金在這上面。同時，企業運作也不需要過剩現金，所以也可以從總資產中排除。

另外，他同樣運用息稅前利潤(EBIT)作為分子而不是淨收入，這麼做更能比較獲利在不同資本結構以及不同時間下（稅率不同）的差別。

總結來看，葛林布雷的“神奇公式”中，兩大主要元素是：

• 估值：企業價值/息稅前利潤
• 資本報酬率：息稅前利潤/(淨營運資本 + 淨固定資產 – 過剩現金)

我舉一個非常簡單的例子來說明，假設你花了10萬美元現金買了一棟複合式住宅，它每年能帶來6000美元的營業淨利（租金減去所有稅前花費），你的複式住宅能夠提供你6%的已投資資本報酬率。另外由於沒有債務，你的股東權益報酬率(ROE)也是6%。

資本報酬率說明了企業如何使用資本，無論是單用股本（所有現金）還是用股本加上槓桿（現金與加上債務）。在這個例子中，如果你使用2萬美元的現金來預付定金(股本)，再以5%的利息貸款8萬美元，那麼你的ROE就會發生變化，但資本報酬率仍是6%。在此情況下，你現在每年會有4000美元的利息要付，因此從6000美元的營業淨利中要再減去4000美元，這樣就只剩下2000美元的稅前收入，意味著你的稅前ROE會變成10%。（2000美元的稅前收入除以2萬美元的股本）。這樣看來，利用槓桿提高了你的ROE，但是企業本身（複合式住宅）並沒有變得更好。複合式住宅仍然是相同的住宅，月租也並沒有改變。所以雖然資本結構變了，但是創造的收入並沒有變化。

葛林布雷對判斷以及比較每個企業的原始獲利能力很感興趣，所以他不想要槓桿和稅率導致算出來的結果被扭曲，這就是他偏向使用稅前營業淨利，或者更精準的來說就是EBIT的原因。我舉這些例子以提供簡單的背景介紹，但接下來要說的才是我在錄影中發現的有趣事情。葛林布雷說他喜歡資本報酬率達到50%或更高的企業，他所擁有的大部分股票都是符合這項標準的公司。

他指出，他會特別找出有這種資本報酬率的企業。對於此話題，我還有很多想法，我會在文章的“第二部分”再加以闡述。另外我同樣也會提供影片的連結，以及巴菲特在1980年代寫給股東的信中提到關於這種高品質企業研究的相關連結。(譯者/Rainie)

《Base Hit Investing》授權轉載

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Connor 跟我都住在同一個區域，我們會定期見面討論我們追蹤的企業以及投資策略。他跟我的想法很接近，都喜歡投資可以長期創造龐大價值的高品質企業。Connor 是個聰明的投資人，我也很欣賞他願意在這一次作為我的傳話筒。

本篇文章會包含他自己的想法（並未經過我的修改），將是關於企業如何維持並且持續將現金以高回報率再投資的重要性，我認為他將這個觀念解釋得非常清楚明白。

Connor 的文章–再投資護城河

出色的公司通常都被形容成有強大的「護城河」，「護城河」這個用法是被巴菲特使用後廣為流傳的，意思就是企業有強大穩定的競爭優勢可以賺取高資本報酬很多年。這種企業通常很稀有，而且只能會有一小群，不過我將這些擁有「護城河」企業又劃分成「傳統護城河」跟「再投資護城河」兩種類型。我發現多數有持續競爭優勢的企業屬於有「傳統護城河」，代表公司有能力賺取高資本報酬率，但並沒有吸引人的機會能夠以同樣的速度將增加的資金配置在投資上。

更高品質的企業種類我將他歸類成有「再投資護城河」，這些企業有「傳統護城河」的所有優點，但卻有機會可以將增加的資金以快速的進行投資。長期有高回報投資機會的企業能夠讓資本複利成長很長一段時間，擁有這些傑出企業的投資組合很有機會獲得高報酬率多年。我們需要做很多的努力和訓練才能找出有真正有複利能力的公司，不過我會大概說明有那些因素可以注意，以及有哪些便宜機會藏在我們看得見的地方。

傳統護城河

企業擁有「傳統護城河」代表處於穩定的競爭地位，能帶來健康的利潤和強壯的已投入資本回報率。一些傑出的例子中，有「傳統護城河」的公司沒有無形資本，並不需要額外的資金就可以穩定的成長。然而，這些企業並沒有可以再投資的機會來獲得相同的高報酬率，企業賺來的錢無論如何都必需運用在其它地方，或者是會流回企業主自己身上。

試著把這企業想像成一個在郊區小鎮的自助倉儲設施，擁有高市佔率和低競爭性。這個地點每年或許可以產出 20 萬美元的自由現金流，但這個設施的建設卻需要花費 100 萬美元的資金。只要他們密集的營運，而其它競爭的倉儲設施並沒有跨過一條街來跟它競爭，企業主就可以合理的保證他們的獲利能力可以長期維持或穩定成長。

不過這些企業主會怎麼運用每年賺到的 20 萬美元呢？這個城鎮已經沒有其他地方可以再讓他擴展，鄰近城鎮的倉儲設施也已經飽和。企業主可能會將錢投資在其他私人企業，或者存下來，甚至也可能用來買一棟湖邊的美宅犒賞自己。不論這些資金用在哪裡，都不可能有原先設施創造的 20% 報酬率。

美國很多大型企業就面臨了上述同樣的狀況，例如好時（Hershey’s, HSY-US）、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）和寶僑（Procter & Gamble, PG-US）（Procter & Gamble, PG-US）。這四間公司在 2015 年的平均股利發放率為 82.4%，他們並沒有夠吸引人的再投資機會來為自己保有現金作為藉口。

儘管這些有「傳統護城河」的企業有高的 ROIC，但若你現在購買這些公司的股票，並且持有 10 年，你很難有不錯的投資報酬率。原因在於，這些企業的高 ROIC 反映的是過去已投資的資本，而不是後來增加的資本投資。意思就是，企業現在擁有 20% 的 ROIC 對投資人而言並沒有相同的價值，因為企業沒有辦法將賺到的現金從再投資中獲取 20% 的報酬率。

這些企業股票的持有人最後會跟持有高收益債一樣，他們持有的數量會隨著時間增加。這麼做並沒有什麼錯，寶潔和好時這些公司都能提供穩定利潤，並且很好的保存賺來的資金，不過這對創造投資人財富卻不是必需的。若你想將手上的資金以高報酬率複利成長，你關注的重點應該要轉換到也有「再投資護城河」的公司。

再投資護城河

有另一種類型的公司是有「傳統護城河」的優勢，但同時也有機會能夠快速利用增加的資本，因為他們有「再投資護城河」。這些公司的獲利有「傳統護城河」保護，核心的獲利能力可以維持，不過卻不會將獲利在每年年底的時候送回到企業主手上，多數的資金反而會用在維持並且投資在有高回報率的機會上。

讓我們來回顧一下 1972 年的沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）。當時沃爾瑪有 51 間店，公司淨無形資產能夠產生 52% 的稅前盈餘。很明顯，沃爾瑪早期開的店面相當有效，靠著差異化的形式和瘋狂致力於低價主宰了小城鎮。51 個城鎮中，我敢保證每一間店都有護城河，而且 Sam Walton 可以合理的確保獲利能力長期將穩定成長。Walton 在運用每間店賺來的資金上非常簡單，就是將錢用來不斷的開新店。現在，全球沃爾瑪的店面已超過 1.1 萬間，營收和淨利都比 1972 年成長了超過 5,000 倍以上。

如何找出「再投資護城河」

當在尋找有「再投資護城河」的企業時，我一定會尋找符合資本主義定義的公司。在小市場賺取獨立的利潤是一回事，但要能持續利用增加的資金賺取高報酬多年，理論上來說是難以達到的。隨著企業不斷擴大，獲利也變得更有意義，這將吸引更多的市場競爭者投入，獲利最終將受到壓縮，所以我會尋找不斷擴大同時卻也持續增強的公司。從我的觀點來看，有兩種模式能夠有這樣正向的強化循環，一種是有低營運成本和規模優勢的企業，另一種則是有雙向網絡效應（two – sided network effect）的公司。

低成本和規模
回到沃爾瑪的例子來看，沃爾瑪和傳統的廉價商店比起來太過龐大，Walton 因此能夠用比競爭對手更低的毛利來賣商品。由於顧客量龐大仍可維持獲利，只要越多人在沃爾瑪消費，或越多的店設立，沃爾瑪的成本優勢和護城河只會更大。更低的商品價格能吸引更多消費者，這循環將不斷加強企業本身的能力。所以當沃爾瑪成立 1,000 間店時，護城河明顯比只有 51 間來得更大許多。其他企業如好市多（Costco, COST-US）、GEICO、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）也都有著相似的模式，創造了加速企業成長的「飛輪」。

亞馬遜「飛輪」的草圖例子：

雙向網絡效應
創造雙向網絡像是如拍賣或市場業務都需要買家和賣家，每一個群體都只有在相信對方也會出現時才會現身。只要當雙向網絡建立起來，雙方的參與者只要越多，網絡就會變得越強大。原因在於網絡在有「n + 1000 th」個參與者時，比只有「n」個參與者來的強，這樣的循環能夠額外增加 1,000 個人到市場上。用另外一種方法來解釋的話，就是當越多買家現身就能吸引更多賣家，相對的就能吸引更多買家。只要這個正向循環建立，買家和賣家就很難再離開加入其它的平台。一些企業像是 Copart、Ebay 和 Airbnb 隨著時間都已經建立起強大的雙向網絡。

Airbnb 雙向網絡的例子：

判斷再投資的「發展」

許多投資人僅關注成長率，造成了高成長率的企業估值上升，儘管這些成長並沒有助於企業的經濟成長。判斷「再投資護城河」的關鍵，並不是要有明年可預期的詳細成長率。而是要確定企業有長遠發展和競爭優勢，使得高報酬率長期能夠維持或者增強。你應該關心的不是企業的下一季或明年，而是要退一步想像企業 10 年或 20 年後能否成長 5 倍或 10 倍。我猜你找的企業有 99% 都不可能有這樣的能力。不過這沒關係，你只要保持耐心並專注精神在判別那 1% 的企業上。

承認吧，這是最困難的一個步驟，因為當中包含許多變數和不確定性。每一個狀況都會不一樣，不過下列是幾個我認為判斷長期「再投資護城河」的正向指標，以及一些可能的警訊：

正向指標
當雙向網絡的重要優勢持續增加，如使用者或交易總額不斷成長，但占整體市場的比例仍低：

．你應該聚焦在增加的用戶或交易額有高「流通」利潤的公司，因為這將能夠幫助公司的利潤成長。

．當公司有結構性的優勢，有能夠比競爭者降低更多成本的商業模式： 這會是一個有差異化的商業模式，例如直接販售商品，而不是經由仲介這種例子。同時也有可能這個優勢是隨著時間所發展出來的，例如科技發展促成了更多企業的自動化。這種結構性優勢必需要讓更大的競爭對手無法複製。

當多元化的零售商目前僅有不到 100 間店，但預計未來在高端市場可以有超過 1,000 間店：

．專注在有持續力、獲利能力以及可複製商業模式的公司。這些公司一開始要能不斷的複製原始模式，並且創造一致性的單位經濟。

負面警告
當一間公司長期的發展將開始轉進新的或不同的市場：

．若未來是樂觀的，那麼為什麼要偏離計畫呢？管理階層可能早知道他們走的路是受限的，所以開始在做轉變。

當管理階層宣稱的潛在市場範圍讓人起疑：

．有些管理團隊喜歡拋出龐大的潛在市場範圍讓投資人關注，投資人應該要檢視這些數字的來源，若他們提出的數字過度龐大不實，代表他們可能正試著誤導投資人。

當近期的成長型投資獲得較低的報酬率：

．若近期新開店創造的銷售和利潤降低，但成本卻一樣的話，代表目前的路線遇到了一些麻煩。當離開了核心市場，不少多元企業獲得的回報率都會開始降低。

為何價值投資人常忽略「再投資護城河」

我相信透過一些努力，要發掘這些有「再投資護城河」的公司是可能的，但許多價值投資人卻困在無法判定合理的價格。我的理論是「再投資護城河」其實是藏在顯而易見的地方，因為多數投資人都低估了複利的影響力。

當你要評估一個企業的「再投資護城河」品質時，價值投資人常會注重在本益比超過 20 倍，或者是 EV / EBITDA 超過 10 倍的公司，這種買法一定會讓班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）搖頭。然而，讓我們來看到兩個不同的投資，並且找出哪一個 10 年後的報酬率最好。第一種投資的公司，叫作「再投資」企業，這種企業有能力快速的運用賺來的現金，因為有「再投資護城河」。當然投資人必需承認，要買入這種公司的價格都會比較貴，約在 20 倍本益比，許多買便宜貨的投資人會因此跳過這類公司。另一種公司，則叫作「被低估」企業，這將讓葛拉罕和陶德村的超級投資者們感到很興奮，因為這公司有穩定商業模式和不錯的股利，而且本益比僅在 10 倍左右。假設兩間公司的本益比長期來看都會是 15 倍：

*假設所有獲利都沒有進行再投資，而是被當成股利發放
**稅前 IRR，考慮到稅率的話「再投資」企業的優勢會更明顯

這個例子證明了查理蒙格在「The Art of Stockpicking」所提到的概念：

當一間企業的資本回報率為 6% 長達 40 年，就算你持有這麼長的時間你的報酬率也不會高於 6%，就算你當初買入的價格非常便宜也一樣。相對的，當一間企業的資本報酬率 20 年或 30 年都高達 18%，那麼就算你付出的價格較貴，最後的投資結果也是會不錯。

當你發現有企業可以 10 年來都獲得高回報率，你可以透過下表觀察，你會發現就算付出過高的價格，你最後也能和企業有相同的報酬：    

*假設所有沒有在投資的獲利都當成股利發放
**稅前 IRR

時間顯然是傑出企業的好朋友，不過這代表只有具備「再投資護城河」的企業才值得投資嗎？

投資「傳統護城河」來獲得高報酬率

擁有良好管理階層和策略的穩定傳統護城河企業，能夠為股東創造財富很多年。不過為了要達成這點，企業的策略必需改成更專注於資本配置，特別是有系統的專注在併購和資本結構的管理。從某種程度來說，管理階層資本配置的能力必需要讓企業成為有「再投資護城河」。

雖然研究顯示有很多企業進行併購後的結果不佳，但我相信還是有特定一群的管理團隊能真的將公司資本再投資，而且做得會比獨立股東來得好。他們傾向於在自己的能力圈內單獨作業，這能力圈通常也是公司業務的核心基礎。在精通產業知識、了解交易流程，而且有能力讓企業在合併後上的業務發揮營運優勢，這些公司就可以像私募基金一樣有用不完的資本可以運作。著名的例子包含 TransDigm Group、Danaher Corporation 和 Constellation Software。

通常管理團隊至少會有一個「營運者」，和一個單獨的「配置者」。「營運者」積極的管理目前存在的業務來保持競爭力。「配置者」的功能則比較像投資人而非執行長，他們會尋找機會來高度配置資本，同時優化資本結構。對「配置者」來說，資本結構是另一種創造股東價值的方法，而且通常可以看到有特別的股息、策略性的融資，還有當股價低估時有大量的股票回購。William Thorndike 的書《The Outsiders》就很詳細的介紹了這種獨特管理階層的資本配置能力。

我發現找出這些公司的最好作法就是閱讀股東年報，並且挖掘出某些特定的模式。首先，要有完整和有價值訊息內容的股東信，因為這顯示了管理階層將股東看作是商業夥伴和共同擁有者，而不僅是一群他們每季必需應付的煩人傢伙。雖然我想做更多的研究，但股東信中的訊息對潛在投資人來說是非常有價值的，潛在投資人幾乎可以靠每年閱讀年度股東信來直接決定是否投資。

股東信中通常會講到內在價值、資本配置的回報率和每股自由現金流，而不僅是單存的討論營收成長。這些企業會將節約當成一種驕傲，他們辦公室的風格可以顯示出他們把每筆錢都看得相當重要，因為這都是屬於股東的資金。若你剛好發現了這些公司，而且你認為管理團隊還有很多吸引人的併購目標年可以維持多年，我的建議是買下這些公司，並且讓複利自己去成長。

結論

多數企業被定義為有「護城河」的都是有「傳統護城河」，能夠創造穩定的一致性、不受影響的獲利能力，以及強大的已投資資本報酬率。這些都是很好的企業，而且能夠股東創造不錯的報酬率。

然而，若你想要聚焦在你的資本複利能夠高度成長，我認為你應該要花時間關注擁有長遠「再投資護城河」的企業。這類型的企業現在都展現出了強大的經濟能力，更重要的是他們擁有長期將增加資本高度投資的機會。要找出這些企業不容易，另一個最好的替代方案是找出擁有「傳統護城河」和有強大資本配置者在的企業。需要花一點時間和許多訓練才能過濾出這些有真實複利能力的公司，然而合理擁有一個包含傑出企業的投資組合，就很有機會長年帶給你很好的報酬率。

註：
1. 若你是第一次接觸「護城河」的概念，你可以看看巴菲特在佛羅里達大學對MBA學生所做的演講，這將比我解釋給你聽還更容易了解。
2.「飛輪」的概念是由Jim Collins推廣所出名，你可以在這裡讀到更多資訊。
3.本篇對於網絡商業優勢的描述是取材自風險投資人Bill Gurley。
4. 根據《智慧型投資人》的修訂版，葛拉罕在GEICO(有低成本優勢的真正「再投資護城河」企業)的投資報酬高於他20年來和其他人合作的所有投資報酬總和。當葛拉罕購買GEICO時，他將25%的合夥人基金配置在這筆投資上。

John 的評語：再次感謝 Connor 將這些文章放在一起，我認為這是對我們過去討論過投資概念的擴展。要觀看和本篇文章相關的主題，請檢視ROIC指標，以及我近期的巴菲特1998年經典演講這篇文章，這裡面包含了一些本篇談到的觀念。（譯者/Chao）

Connor Leonard 是 Investors Management Corporation（IMC）的公開證券經理，他在這公司管理的投資組合主要運用價值投資的理念。IMC 是私人的控股公司，位於北卡羅萊納州的羅利，該公司以波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）為營運模型。IMC 主要和傑出的管理團隊合作，聚焦在長期當家族企業的持有者。更多的訊息請參訪www.investorsmanagement.com 或聯絡 Connor 的電子郵件 cleonard@investorsmanagement.co 和推特@CataumetCap。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特股東信教戰手則：三種類型的資本報酬率
• 用葛林布雷的“神奇公式”發掘高資本報酬率I

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第二個影片是巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講，過去幾年我已經聽過這段演講很多次了，這是我最愛的演講之一，值得我每隔一兩年再聽一遍。

在上周波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）股東會之後，有人認為巴菲特和蒙格“總是舊調重談”，有這樣的評價可能是因為巴菲特和蒙格沒有揭露他們投資成功秘訣而讓他感到失望。

這些人能夠堅持使用同樣的戰略、如出一轍的投資基本原則，來面對瞬息萬變的商場，就是很值得學習的一件事。他們的投資理念一路走來，始終如一，即使策略會隨著時間的經過而與時俱進，但他們所堅持的原則還是一如既往。

我認為在1998年佛羅里達大學的演講是少數能夠清楚地解釋巴菲特和蒙格一直以來所堅持的投資準則的演講。這裡頭沒有“新意”，但有時僅僅是回歸基礎就令人受益匪淺。

以下我節錄了一些演講中的重點(還有影片當中的時間標示)：

優質企業的獲利（影片當中的11分鐘處）

在回答一個有關日本的問題時，巴菲特提到了絕大多數的日本企業股東權益報酬率都相當地低，以及當你持有低報酬率的企業時，時間對你來說是多麼的不利：

“日本企業的股東權益報酬率非常低，他們有許多企業的股東權益報酬率只有4%、5%或6%。當你所投資的企業不能賺很多錢時，你也很難獲得不錯的回報。”

巴菲特提到有人可以投資這樣的業務還能夠獲利，他也提到了自己早年是如何使用這個方法的。還有華特·許羅斯(Walter Schloss)因為投資這樣的公司，最後開創了自己的事業。華特·許羅斯總是以低於公司淨資產的價格買進獲利相當低（甚至是虧損）的企業。這個方法能夠運作得很好，但這樣的投資方式卻令人感到不快，這表示你必須得持有差勁的企業。如果是我，會傾向避開這樣的公司。

我發現當我被差勁而低價的公司吸引而買入它們的股票時，我會對股價的變動還有經濟情勢的變化相當地敏感。有許多差勁的公司股價都非常地低，但他們可能撐不過下一次經濟衰退。Glenn Greenberg 曾經說過，即使再發生 1987 年股票市場崩盤（市場在一天內暴跌 20%）的情況，他仍希望他的投資組合裡都是能夠令人感到安心的股票，我不會評論他近期所持有的最大部位或是他投資組合裡的股票，但我認為這樣的理念是非常有用的，如果你持有的優質企業獲利能力夠強，你就不用過度操心（甚至可能一點都不用操心）股市或近期的經濟情勢會是如何。

許羅斯所使用的方法另一個問題是有許多的觀念需要不斷的更新，因為這些企業的品質不良，你必須多元配置。且你必須在股價有一些成長的時候儘快出售股票，所以你需要不斷尋找下一個投資的想法。

我認為許羅斯的方法能夠運作得很好，有一部分的原因是因為1950、60和70年代，美國的經濟受到製造業相當大的影響，而2015年製造業只占了美國 GDP 的 12%，在 1970 年則高達 24 %。服務業奪走了製造業的市場份額，在經濟市場當中扮演舉足輕重的角色，這些服務業所需的有形資本較低，如果要找到企業的市價是低於帳面價值的，相必只是徒勞無功。這樣的公司往往都轉型了，只有非常少數的標的能夠吸引投資人投資。

購買廉價的“雪茄煙蒂”類型股票的概念與購買優質企業的理念是背道而馳的，這兩種原則都有效，但所運用的策略卻大不相同。

就像我之前曾經說過的，我認為巴菲特能夠比他人更早辨識出優質的企業。

巴菲特曾說過：

“如果你持有的是差勁的公司，就算你買入的價格再便宜，也只能得到差勁的報酬。”

長期資本管理（影片中的第13分鐘）

巴菲特談到了長期資本管理的背景，這是一個引人入勝的故事。我最喜愛的其中一本書，由 Roger Lowenstein 所寫的《When Genius Failed》當中也有討論到這個話題，我認為每個投資者都應該閱讀這本書。

他以這個故事作為例子，說明槓桿的危險、聰明的人也可能過度的有自信或產生偏見及失誤。

這裡他提到的重點是公式和數學能夠幫你的有限。你需要應用邏輯和理性來管理風險，而不僅是僅靠電腦驅動的模型：

“歷史不會告訴你未來可能發生的事情。”

你如何決定買進一間公司應該要付多少錢？（影片的第32分鐘）

這是一個有趣的問題，即使他的合夥基金還有波克夏早期的報酬率都相當地高，巴菲特仍說過他永遠不會試著去尋找能夠在短期賺取大額報酬的機會。他更專注於尋找有把握的投資，他所選擇的投資不需要承擔很多風險就能夠獲利：

“我不會買進我不是那麼確定的公司。即使我對這間公司非常地有信心，它也可能不會馬上帶來令人驚人的報酬。為什麼一件很容易做好的事情有可能帶給你一年 40%的報酬呢？因此我們並不冀望投資就能夠馬上帶來高額的報酬，我們知道的是我們不想失去任何東西。”

他以 Sees Candy 為例子，來告訴大家他認為買進一個企業應該要花多少錢。他們在 1972 年以 2,500 萬美元買下 Sees Candy，當時 Sees Candy 正以每磅 1.95 美元的價格出售糖果，年銷售量是 1,600 萬磅，稅前獲利是 400 萬美元。巴菲特說他和蒙格覺得很難決定是否要買進，因為他們不確定公司是否有定價的能力，如果他們每磅的價格變成2.25美元，在同樣銷售 1,600 萬磅的情況下，每磅多 0.3 美元可以再帶來 480 萬美元的稅前利潤，獲利能力幾乎是現在的一倍。即使每磅的定價僅提高一點點，都可能帶來 20% 的稅前利潤成長。

其中最有趣的地方是他們的買入價格相當的便宜，只有是稅前利潤的6倍，也就是10倍本益比。但巴菲特在回答這個問題時，從未提及這項評價，就好像這是事後才發現的。這與他早期對於GEICO和Western Insurance的評論非常相似，僅專注於企業本身，對評價則隻字未提。

在提到Sees Candy的時候，他談到了定價能力、資本報酬率（Sees Candy基本上是不需要資本的），還有產品的吸引力。最後，他們決定購買這間公司並不是用本益比來看是不是夠便宜，而是基於公司具備相當的定價能力。也就是說，從顧客的角度來看，產品的價值被低估了。他們推測就算價格提高銷售量仍能夠維持原來的水平，甚至還可能成長。

巴菲特和蒙格認為產品被低估的推論是對的，藉由它的定價能力和銷售量的成長，只用 2,500 萬美元買進的Sees Candy，增加投資4,000萬美元就能夠為波克夏每年創造超過19億美元的稅前利潤。

Sees Candy 這個例子告訴我們選擇正確的企業比選擇合適的買入價格更重要。

長期思維（影片的第45分鐘）

“Coke在1919年上市，每股是40美元。但它在一年內跌了50%，僅剩下19美元。當時你可能覺得這是一場災難，覺得可能是糖價上漲了或者是瓶裝商違法等等…你總是可以找到理由來說服自己這不是最理想的買點，多年以後又經歷了經濟大蕭條、二次大戰等等事件…理由一直都存在。但如果過去你曾在一股40美元時買進並將股利再投資，現在將價值500萬美元。”

Coke 顯然是另一個相當少數的例子，很少有公司過了這麼多年還能夠存活且欣欣向榮，巴菲特的主要觀點是：

“如果你選對了公司，你就能賺大錢。”

犯下的錯誤（影片的第49分鐘）

波克夏這間公司本身就是他經常會提及的一個錯誤（它就像煙蒂一樣只會消耗許多的錢但業務本身卻無法賺錢）。

他還提出了一個有趣的觀點：買進那些他並不是那麼喜歡但卻具吸引力的公司的證券。他提到了兩個例子：他買進 Solomon 和 US Air 的特別股。在這兩個例子中，雖然最後巴菲特適時抽身，但他差點失去了大額的資本，他的結論是：

“我們買進了一檔特別股，我從不曾買過它的股票但卻被特別股的報酬所吸引。你可以說買進那些公司本身的業務並不讓人喜歡，但卻擁有誘人的報酬的證券，是一個錯誤。”

我認為這個理念可以擴展為除了公司本身的業務之外（像是評價），讓你喜歡的股票。

總體經濟（影片的第54分鐘）

“我從不考慮總體經濟。你在投資當中真正需要做到的是弄清楚哪些是重要的，哪些是可知的。”

他表示總體經濟（像是利率或經濟趨勢等）是重要的，但是卻無法預測。

他提到了如果沒有以2,500萬美元購入 Sees Candy 是個多大的錯誤（到1998，演講當年，它所創造的稅前利潤為 6,000 萬美元），在當時有部份的人士擔憂利率將對美國近期的經濟造成影響（事實上美國在 1973-1974 年間的經濟狀況並沒有衰退也未處於熊市）。

投資組合管理（影片的第60分鐘）

“我們並未在心中設定目標價，我們從未以 30 美元買進一檔股票然後說‘如果漲到 40 美元就賣掉’…這不是觀察企業的正確方式。”

但巴菲特的確有運用過一買一賣這樣的策略，特別是在他早期的時候。但最重要的關鍵在於不要以拍賣汽車、設定目標價的方式來買賣，而是帶著持有它能夠持續帶來現金流的想法。市場先生將一直會提供有利的價格，但是重點在於聚焦公司的基本面和未來的獲利能力，而不是集中在股票價格走勢如何或何時它才會達到某個特定的價值。

多元配置（影片的第66分鐘）

巴菲特表示對於大部分的個人投資者來說，持有指數型基金是相當適合的投資方式，但對那些將投資視作一門生意，有能力分析公司的人來說，多元化是一種錯誤：

“如果你真的很懂企業，你所投資的公司最好不要超過6間。如果你可以找到 6 家很棒的公司，就夠多元化了，而且你將賺取非常多的錢，同時我可以向你保證，如果你選擇投資第 7 家公司而不是將錢投資在這6家當中絕對是一個可怕的錯誤。”

這段話最有趣的地方在於波克夏顯然投資了超過 6 間公司，但或許在巴菲特只有少量資金時，這樣的運作方式是有效率的。他的個人的投資非常地集中（在 1950 年代，他僅持有少量的股票就獲得了 50% 的報酬），他的合夥基金（根據《雪球》一書提供的資料）的投資組合當中，約有 3 到 4 檔股票就佔了投資組合的一半。有時候他光一檔股票的報酬率就有25至40%。

結論

還有其他有價值的內容我沒有提到，整段影片看完需要 90 分鐘，這部影片就如同上週的股東會一樣，沒有什麼“新的觀點”。即使這些理念都已經烙印在你的腦海當中，但能夠聽到世界上最棒的投資大師用自己的語言來闡述他的投資理念仍然相當地值得。(譯者/ Yolanda)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我很喜歡觀察這些投資名家過去長期(十年以上)的績效來觀察他們的投資方法是如何達到效果的。在網站當中我也討論過許多價值投資人的平均報酬為何。

我常常想，“一群了解企業和價值投資原則的聰明人，為什麼最後只得到和一般人一樣普通的報酬？”

在絕大多數的情況之下，我認為這些人只能得到一般的績效不是因為他們不了解投資的原則，而是因為他們無法做出常人無法作出的反向投資策略。

之前我曾經提到如果投資人想要在長期獲得高於平均的報酬，他們可以研究那些在長期下平均能夠獲得20%至30%報酬率投資者的理念。他們可能大多數都是價值投資者，使用的策略可能大同小異，但你必須深入了解他們是如何管理他們的投資組合的。如果你進一步分析，你可能會注意到大多數人的投資組合管理有以下的兩個重要的差異：

• 他們可能使用的是相當多樣化的投資組合，持有許多檔典型的葛拉漢(Graham)式股價低於內在價值的股票。
• 他們的投資組合相當集中，僅持有少數優質的企業。

通常他們只有上述的其中一項特質，無法兩者兼具，像是：

• 蘭伯特(Lampert)在20年間的平均報酬約為30%，但他持有的股票數量少於10檔。
• 巴布來(Pabrai)在近20年內的平均報酬率為25%，他也同樣僅持有10檔以下的股票，另外還有許多其他的例子…。

除了他們之外，還有另外一派，像是：

• 葛拉漢在1936年到1956年間的平均報酬率是20%，他採用的是持有多元化低價買進的股票。
• 就我所知，許羅斯的紀錄是長期以來表現最好的，在50年來達到將近21%的績效。他所持有的是葛拉漢型，乏人問津的股票。

對一般人來說，要遵從這兩種方法是相當困難的。而要遵從葛拉漢型的投資策略，更是難上加難。雖然這些股票很便宜，但是他們的業務狀況不佳。他們時常有一些問題存在，所以價格才能夠這麼地便宜。從另一方面來說，擁有優質的企業是很好的一件事，但是要將你的投資組合集中在這些少數的優質企業很難，採用多元化的話就簡單多了。

合併使用策略會使績效下降

在我研究了大量其他投資者的投資組合之後，發現絕大多數的投資人(甚至是大多數的價值型基金管理者)經常合併使用上述的兩項策略。

換句話說，他們採用多元化的投資策略(就像葛拉漢和許羅斯)一樣，也同時擁有優質的企業(像蒙格和巴菲特)一樣。這讓他們有太多檔股票都是以不優的價格買進。因為市場就是這麼運作的，好的企業很少有打折的時候。雖然他們偶爾會有打折的時候，但仍不足以讓你有機會同時擁有30至40檔這樣的股票。這樣的投資組合會讓你為這些優質企業付出太高的價格，降低了你的整體績效。

《Base Hit Investing》授權轉載

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巴菲特閱讀，但他不使用篩選

在波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的股東會當中，巴菲特討論了他從來不使用篩選來找尋想法。這相當地有趣…，也透露了他們對篩選的一些想法：  

蒙格：“我們不知道只有看財務數據的話要怎麼買股票。我們需要知道公司實際運作的情況。任何一台電腦都可以用來篩選，你會用電腦來篩選任何東西嗎？”

巴菲特：“我也不知道怎麼去篩選。Bill還試圖解釋給我聽。我們不使用篩選。我們不去尋找具有低P / B或P/ E的公司。我們正在尋找的是實際的企業，如果有人將這個想法用在整間公司上，想想看，五年後這間公司會變成什麼樣子？”

關於篩選，我的想法與巴菲特和蒙格不一樣。你必須考慮的一件事是，除了證券分析師以外，他們還是商業分析師，他們在這方面相當地熟練。這樣的技能是在職業生涯中日積月累產生的。一般人很難與巴菲特和蒙格相提並論。盡管如此，我從閱讀會議的Q & A所得到的其中一項收穫是他們相當重視閱讀。

這是關鍵的收穫

隨著時間的經過，閱讀讓你能夠累積知識，它會提高你質化分析的能力，知識累積的效果就如同複利一般。要利率慢慢發揮作用，才能夠慢慢看到累積的效果。

我經常使用篩選來過濾我的投資想法清單。然而，我最近發現簡單地閱讀基金經理人所發所出的信件，或者是某些部落格是尋找思路的一個好方法，因為你能夠依附其它人的研究和工作。這就是網路美妙的地方，人們願意花時間分享想法和研究，就像一個已經為你做過大量功課的私人分析師。

因此閱讀部落格也是尋找想法的一個很好的方式。閱讀基金經理人的信件和給股東的信也是如此。閱讀這些想法的來源能夠帶給你想法，也提供了你投資理念背後的論點和邏輯。從這裡出發，你可以開始做你自己的功課，決定你是否同意他人的想法，運用他人所做的研究是找到和學習想法的一個非常好的來源。

篩選是個起點，而非終點

關於篩選，我經常使用它們，我認為這是過濾有趣想法的一個很好的方式。我想巴菲特如果他是在現在的世界中開始他的事業的話，一定會使用的。就連葛拉漢也是一樣。篩選是過濾想法的一個不錯的起點。但它只是開始，後續仍要做許多努力。閱讀Value Line則比篩選更好，因為當你閱讀時，你可以更了解這個企業。閱讀其它投資者的想法。這在三者當中是最好的方法，因為它會讓你更瞭解企業，而且它會告訴你（在大多數情況下）投資者認為這是一個好標的背後的原因。這就像是股票想法的案例研究。

我在許多不同的文章討論過我的投資流程。我目前正努力簡化，並一直在尋找方法來使我的流程更順暢。我的基本投資流程分為三大類：

• 產生想法
• 研究
• 組合管理（作決策：買進、不買、持有或者賣出等…）  

目前，我“產生想法”的時程可以區分為以下三類：

• 每周閱讀投資刊物Value Line
• 每月用篩選來確認數次  
• 閱讀其他投資者(專業和非專業)在部落格和基金經理人的信件中分享的想法

我所閱讀的部落格，都列在我的部落格清單當中，而我所閱讀的新聞、基金經理人的信都列在這篇文章當中。  

當然，思想的產生是我投資流程中的第一部分。研究是第二部分，這包括閱讀年報，股東委託書和公司背景的相關文章。然後必須做出買股票、把它列入觀察名單中、還是完全放棄它的決策。之後會再詳細的介紹…

我喜歡篩選，我經常使用而且我發現他們有助於產生想法。它也使我的搜索流程更有效率。我認為施洛斯和葛拉漢可能會使用它們而不會排斥。它們是一個簡單的工具。我也相信閱讀相較於篩選能夠讓你的投資技能能夠更上一層樓。

投資是一門藝術，但它也可以以有條不紊的方式進行。這樣的模式在我的部落格當中佔據了相當重要的地位。透過反覆不斷地練習…以及尋找更好的方法，不僅能夠增進投資的績效，也能夠精進投資的流程。(譯者/Carl)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我目前正致力於幾個由許多細節組成的投資思維，但當我進行研究時，我總是回到那幾個能夠決定企業營運結果和投資情勢的關鍵變數。 我認為，在分析一個企業或一個特殊情況時，這是最重要的事情之一：我們分析一個企業時需要考慮許多複雜的方面，例如諸多的數據、數以千計的潛在結果以及一頁頁的SEC文件，所有這一切往往使未來的預期變得更模糊，有時甚至無法對未來產生任何觀點（或至少有一個，只是我沒能看到）。在這種情況下，我會直接選擇開始移至下一個投資想法。 但有時在這些複雜的考慮以及投資的未知數中，一兩個重要的變數將成為最終唯一關鍵的因素。

上周我在Value Investing World當中發表文章中引用了一段話，因此非常感謝Joe Koster提供的連接。

這個有趣的引用來自巴菲特的2004年致股東信 ，其中描述了知道一兩個投資中的關鍵因素有多麼的重要。有許許多多發生的事情和企業息息相關，但如果你能找出一兩個真正關鍵的變數，你能夠大大簡化投資過程，並且有時間專注於研究和理解這些變數，令人滿意成果的可能性將會提高。

下面是巴菲特討論簡單論點的重要性（這也是我的觀點）：

去年MidAmerican關閉了一項鋅礦的開發項目，這個項目始於1998年，並於2002年正式營運。大量的鋅從我們加州地熱動力工程泵出的鹵水當中提取，而我們相信提取這些金屬是有利可圖的。近幾個月來，它的復甦似乎近在眼前。 但在開採的過程中，就像石油探勘一樣，前景往往一再‘戲弄’著開發商，每當一個問題解決了，另一問題又馬上浮現。 於是在九月的時候，我們終於舉白旗投降。

我們的失敗顯示專注於簡單的論點這個指導方針的重要性 ，我們也常常將這個指導方針應用於投資以及企業經營之中。 如果只有一個變數對決策來說是關鍵，並且這個變數有90%的機會順著你想的方向走，那麼成功地達到結果的機率顯然是90％。 但是，如果需要克服十個獨立的變數才能達到目標，並且每個變量成功的機率都是90%，那麼最後成功的機率只有35％。 在鋅礦投資的這個案例中，我們解決了大部分問題。 但有一個問題最棘手，那就是變數太多了。

但願Joe不介意我借用另個他在巴菲特2008年股東信中引用的相關重點。這個部份大家應該比較熟悉，就在金融危機發生和油價暴跌之前，巴菲特在石油正處於高點時，他買進了石油股。 他非常喜歡石油公司Conoco，但是當時只有一個變數決定了這個投資的結果：油價。

下面這段話來自巴菲特2008年的股東信：

我在這份報告已提過，去年我犯了一個重大的失誤（也許我犯過更多錯誤，但這一個錯誤更加顯著）。 在沒有查理或其他任何人的催促下，當石油和天然氣價格接近高點的時候，我購買了大量Conoco Phillips的股票。 我未能預期到能源價格在後半年將會經歷戲劇性的大幅下跌。當時我仍然相信未來有成功的機率，石油的未來價格將會比現在的40-50美元要高得多 。 但到目前為止，我發現自己錯得離譜。 現在，即使價格上升，但因購買時機所造成的錯誤已經造成Berkshire數十億美元的損失。

下面來看看能源領域強勢的公司Conoco的圖表：

在閱讀Greenblatts於哥倫比亞大學的課程記錄時 ，我注意到他提到了相似的觀點：對於投資者來說，在評估方面只需要達到平均水平（在商業中並不需要真正比其他人更好）就行了，但是在解讀訊息的來龍去脈、記住大格局和能夠找出真正會影響投資的因素等方面的能力要高於平均水準。

“要學會解釋大局。 你的前輩們（MBA）有很長一段時間失敗了。 這與他們製作電子表格的能力無關，而與大格局有關。 我專注於大局。 思考背後的邏輯，而不僅僅是運用公式 ”。

下註解是非常重要的一件事，有時你可以偵查出一些蛛絲馬跡​​，這可能帶給你很大的優勢。但我想得更多的是大格局（換句話說，會帶來影響的關鍵變數）這比註解來得重要。Markel(NYSE：MKL)的優勢是極為謹慎的承諾、價值投資的心態和從所有者的角度思考的管理團隊，它就是這麼簡單，有時候甚至太簡單了。富國銀行(NYSE：WFC)的存款下限比幾乎所有銀行都來得少。我看到的一些特殊情況的投資只有一個因素決定了投資結果，例如一個未決訴訟、一個法令決議、一個新訂單和一次資產出售等等……，這是另一篇文章的話題，但有時我認為最好的投資也是最簡單的。

就像葛利格協奏曲，複雜的音樂作品中，10個簡單的旋律改變了一切。(譯者/NE)

《Base Hit Investing》授權轉載

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我認為，我們的獨特文化是失敗。我相信我們這裡是世界最棒的失敗地（我們已經有過許多次經驗），失敗和創造是一對不可分割的雙胞胎。為了創造你必須去試驗，如果你早就知道這將會成功，那就不是一個試驗了。

大部分的大型機構都會接受創新的理念，但並不願意承受成功必經之路上的一系列失敗。

高額的回報時常來自於和古老傳統智慧的對抗，但傳統智慧往往都是正確的。如果 100 次當中有 10% 的機會能獲得回報，那麼你每次都應該下注。不過，十次裡你可能有九次會失敗。就像打棒球一樣，如果你奮力揮棒，你很有可能會多次會揮棒落空，但你也可能將打出幾支全壘打。然而商場和球場的區別在於，棒球只有有限的結果。當你揮棒時，不管你將球處理得多麼好，你最多只能跑到四壘。但在商業中，當你開始行動時，有時你能擊出 1,000 次安打，有許多不同的回報就是為何大膽嘗試十分重要的原因。大贏家願意為多次嘗試買單。

Bezos 在 Amazon（AMZN-US）總是嘗試打出全壘打，這對他和股東來說都相當地有效。那麼這種奮力揮棒的模式在投資領域會有用嗎？

我曾經總是傾向於選擇那些投資領域中十拿九穩的項目。就像是 Berkshire Hathaway（BRK.A-US）就是其中的一個例子。然而問題是（或者說這並不是問題而是現實）十拿九穩的的賭注很少成為大贏家。偶爾他們確實會帶來高額的報酬——彼得林區曾說過，1980 年代中期 Walmart（WMT-US）的商業模型在投資者之間已經非常著名，且它已經比當時的領導廠商 Sears 有較顯著的優勢。你可以在 Walmart 已證明自己在零售業當中的主導地位的幾年後買下它的股票，當時它還有光明的前景和長期的發展空間。

由此可見有時候顯而易見的賭注也可以成為大贏家。但這常常是後見之明。畢竟在 1980 中期，連巴菲特也無法扣動購 買Walmart 的扳機，他為了沒有抓住這樣的機會而後悔了幾十年。在 2004 年的年會上，他提到了當年在掌握了些微股份後，是如何拒絕再度加碼而錯過機會的：

“我們購買了一小部分的股票，它是上漲了一些。我想等它再下降一點才再加碼。但就是這個決定讓我們現在損失了 100 億美元”。

雖然有時候顯而易見的賭注也能夠成為大贏家。但許多時候，商業中大部分利潤最高的回報來自於那些充滿不確定性的企業。Jeff Bezos 一直以來用像 “登陸月球” 般大膽的方式來進行資本配置。背後的想法很簡單：雖然將會有許多失敗，但是沒有一次失敗會為 Amazon 帶來巨大的負面影響。相反的，如果其中一個試驗成功了，將會獲得比原始投資多出許多倍的回報，而使總收入帶來大幅的改變。

它旗下的 Amazon Web Services（AWS）就是一個著名的成功例子，它今年的年銷售額目標是 100 億美元，並且比亞馬遜自己的零售業務更快地達到了目標。與之相反的是 Amazon 旗下的智慧手機 Fire Phone 則徹底地失敗了。不過，失敗的美妙在像 Amazon 這樣的公司裡，也許有時會令人感到一點尷尬，但它們僅僅只是雷達上的一個小光點而已。沒有人注意或者在意 Amazon 的手機失敗這件事。同樣，如果 AWS 在 2005 年失敗了，也不會有人注意、記得或者是在意。

所以這種低可能性、高收益的商業途徑已經給 Amazon 帶來了高額的回報。我覺得，許多企業能夠存在就是歸功於這些大膽想法的成功。2004 年的秋天，Mark Zuckerberg 也許都無法想像他在自己宿舍中創造的是什麼。Mohnish Pabrai 曾談過當 Bill Gates 創立 Microsoft（MSFT-US）時是如何下注的。當時一共只有四萬美元的資本進入這家公司。

大膽的策略靠的是源源不絕的現金流量

我認為這種方式會適合企業，但並不一定適合投資組合管理的原因之一是投資中的風險和回報由這些策略所推動。我認為 Google（GOOGL-US）和 Amazon 的許多嘗試相對於整個企業只會帶來微幅的負面影響。但對大多數有極大上升空間的股票來說，下跌的空間也是巨大的。

相較於企業，投資中的損失往往更難彌補。一部分是因為企業常常會產生源源不絕的現金流量。而投資需要將有限的現金配置到不同的投資想法之中。投資組合能夠藉由投資上的獲利產生利潤，然後這些利潤將會被配置到其他的投資項目中去，然而在這過程中並沒有投入源源不絕的現金流量（除了股息之外）。

員工，想法和人力資本

企業不僅擁有源源不絕的現金流量，他們也擁有人力資本。它能產生好的想法，幫助企業成為大贏家。就像 Zuckerberg 在他的宿舍裡一樣，Facebook（FB-US）並不是依靠巨額的資本開始的，它之所以能發展是因為極佳的想法和成功的人力資源配置（有才幹的、聰明的、積極主動的人才為了這個好的想法而努力）。當然，最終企業也需要一些實際的資本，但那都是在人力資本和這個想法結合後，公司一炮而紅成為了一個價值幾百萬美元的公司之後。

創辦 Facebook 基本上是沒有財務風險的。如果它沒有成功，Zuckerberg 和他的朋友一樣會過得很好。雖然我們將可能從未聽過他們，但是他們都會過得很好。

如果 AWS 徹底失敗，很有可能我們根本不會注意到。雖然對 Amazon 來說會有輕微的損失，人力資源將會被重新分配到其他地方。但大體來說，Amazon 依舊會存在，就像他今天存在的那樣，主宰著線上銷售王國。

同樣的，如果 Google 未從無人駕駛汽車中獲利，它也依舊會在未來的十年間賺取數十億美元。

因此我認為這種資本配置的方式在 Amazon 那種企業文化中能夠運作良好。Bezos 認為自己的公司充滿創造性。他們喜歡實驗。他們喜歡下許多賭注。他們喜歡嘗試揮棒。但下任何一個賭注的成本對他們來說是微小的，任何花在一個不好想法上的人力資源其實並不是浪費。Amazon，就像許多人一樣，也在失敗的嘗試中獲益良多。

或者你也可以爭論說這些失敗在帳上呈現出負面的影響，他們確實消耗了一部分資源，但這些顯示在損益表上的損失（再一次說明，是非常小的）增加了他們的知識和並使人力資源配置更有效，最終在其他的地方創造出價值。

因此我覺得這種大膽的賭注適合於像 Amazon 和 Google 這樣的企業，但也許並不適用於一個投資。當然並不是一直都是這樣，我最近看了電影《大賣空》（Big Short）（一部很好的電影，但書還是比電影好看），Cornwall Capital 裡的人以這種大膽方式下注而贏得了巨大的成功。他們使用選擇權（它的下降空間有限但上漲的風險和報酬是無限的）成功地將 3 萬美元變成 8 千萬美元。不過，我認為只能將它視為一個特例，而不是規則。

我認為，絕大多數投資者易於武斷地依他們的喜好來判斷這種高風險的賭注成功機率（或者可能獲得的回報）有多少。在只有兩倍上升空間時，他們可能覺得在這個情況下有六倍的上升空間。或者當只有 5% 成功機率時，他們認為成功的機率高達 30%。

這相當地主觀，並不像撲克牌或者 21 點，你能根據有限的結果來計算出機率。因此我認為許多投資者最好不要去嘗試這種大膽的投資。與企業不同，在投資領域這種大膽的投資可能會帶來蝕本的風險。

Berkshire Hathaway 運用一個完全相反的資本配置來管理企業。它追求的是十拿九穩的收入、簡單的賭注，而不是好高騖遠的投資。它並不是創造出一個能夠在十年間從零到百億美元的企業。但是它也不會犯下太多錯誤。對它來說沒有絕對的正確或錯誤的方式，就像 Bezo 所說，一切都取決於一個企業的文化和相關的性格。

我認為擁有大量的人力資源，加上正確的文化、正確的領導人和長遠的共同觀念的一些企業能夠採用大膽創新的方式而受益。他們有能力並且應該使用這種類型的資本配置。諷刺的是，我覺得投資這種管理良好、擁有強大領導能力和文化的高品質公司常常是股票投資者們應該找尋的必贏的賭注。

不論如何，從投資組合的角度來看，我認為尋找易摘的果實會更容易一些。（譯者／NE）

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資組合管理與多樣分散的思維
• 如何合理的預估投資組合的未來投資報酬率

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投資者一直討論和爭辯多元化的好處—甚至可以追溯到所羅門（2359-TW）王時期（雖然他的多元化的定義—7或8個“企業”可能不能運用於現代投資組合理論，共同基金經理可能持有30、50或100家的企業）。

上週末我重讀了這篇Walter Schloss的文章，這讓我聯想到了投資組合管理。我之前曾在網站上談到一位投資家Schloss。他也是我最喜歡的投資者之一，並不是因為他的策略，而是他對投資的簡單觀點。對Schloss來說，投資很簡單，就是購買相對於他容易辨認的淨資產公平價值來說較廉價的股票，或低P / B值的股票。他利用適合自己的個性天賦，並且將自己的優勢發揮地淋灕盡致來設置他的投資組合，這導致了不可思議的結果。他的強項是他的耐心、紀律，他不會輕易被別人的想法所左右。

本週，一位朋友和我聊了些關於投資組合管理的事情，我想我會寫下關於這一個主題的各種評論。我時常被一些潛在的投資者問到和這個主題（投資組合管理和要持有多少股票）相關的問題，所以我想對此感興趣的讀者應該有很多。Schloss持有的是一個非常多元化的投資組合，他買了很多不同的低價股，他沒有打算去管理它們。他靠的是數字、機率，他相信買了一籃較帳面價值低的便宜股票，通常隨著時間的經過，都會運作良好。

多樣化的程度要達到多少？

與Schloss相比，我更偏好聚焦在我的投資上，但這個問題的答案取決於幾件事情—即正在實施的投資方法。購買一些沒有獲利能力的便宜股票的投資者，最好使用更多元化的投資做法。Schloss從Ben Graham那裡學到的方法也是如此。他們兩人的成績都相當不錯，在幾十年內每年的平均報酬約在20％左右。

他們怎麼能夠不斷取得如此優異的成績？因為要買這兩個人持有的股票不容易。Schloss表示：

“這些企業和產業聲譽不好，沒人想要它們，一方面是因為它們需要大量的資金投入，另一方面是因為它們沒有賺到多少錢。由於市場注視著盈餘，誰想要一個不賺錢的公司呢？所以，假設你買到的是因為人們由於種種原因而不喜歡的衰退公司，如果情況稍微好轉一下，便對你有利，你的槓桿作用就能夠發揮得宜”。

Schloss的個性和技能夠契合這種投資風格，因此對他的來說是有效的。雖然我也喜歡便宜的股票，但對我來說，我認為構建一個具有耐久性企業的投資組合，且它們的獲利能力和股票價值能夠以複利的形式成長的模式是比較安全的。引用Bruce Greenberg曾經說過的話，即使在發生1987年的股市暴跌事件，我仍希望能感到安心，即使股價有下跌的情況，但我所擁有的企業群體不會永久受到損害。

現在，我認為股票的折價和特殊情況有可能在投資組合中佔有一席之地，但並不是所有的投資都能歸類至特定的類別。我曾談過投資者應該不要太專注於將投資分類，但要注重如何去理解它們。忘掉那些投資風格的框架，忘掉投資是否適合你預先定義的策略，專注於尋找卓越的價值。

正如Alice Schroeder談論Buffett時表示：“如果有人給他一美元的紙鈔，並要求用2個25美分去換它，他會立即說好。他不會說，‘那美元鈔票沒有護城河’”。

專注於少數的優秀企業

硬幣的另一面是選擇的幾個高品質的企業，它們能夠幫你分擔重擔（即它們隨著時間經過能產生複利價值）。我也認為，安全邊際指的就是那些優秀企業─擁有有完善管理、持久業務及可預見的獲利能力。我已經寫了一些和投資資本報酬率（ROIC）概念相關的文章，還提到為什麼這是價值的重要驅動力。

在股價低於公平價值時買入這些企業，提供兩種帶來潛在收益的來源：

1. 價格與價值之間的差異縮小而產生的收益
2. 在一段時間內的獲利能力的成長

因此，如果價值的差距需要一年或兩年的時間才有辦法自行修正，相較於你一開始買進時，持有一段時間後會因為企業具有較高的獲利能力和較高的內在價值而受益，它讓你的投資報酬率得以增加，也讓你的投資組合多了一名生力軍。

與此相反，那些便宜的股票，可能只是平庸或差勁的企業。它的獲利能力已經出現下降，內在價值也開始下降。在它們出現折扣的情況時購入這些公司，可能會給你帶來賺錢的機會，畢竟幾乎所有的股票的內在價值都是大於零。因此在理論上來說，任何的股票，不管企業是好或壞，都有可能被低估，也可能會吸引那些專撿便宜貨的投資者。但是，在最便宜的情況下，通常會出現兩種問題：

1. 你必須非常精確地估算價值，因為隨著時間的經過，企業也不一定能“解救你”。
2. 時機很微妙。如果你買了一個低於內在價值，衰退中的企業，你必須在它的內在價值下降到你的購買價格之前趕快賣掉。

換句話說，以折扣價買了優秀的企業，安全邊際會隨著時間增加。在打折時買到了差勁的企業，安全邊際就會隨著時間而縮小。正如投資界一成不變的老生常談，Buffett曾說過的：“時間是完美企業的好朋友”。

可預見的前景

商業中也有可預測性這一元素。許多Schloss和Graham買的股票，在未來的前景是不可預知的：

“我所持有的企業的特徵是它們都處於衰退期，它們都遇到許多問題，不能保證它們其中的任何一個人會成為贏家。但如果你買進其中的15間或20間…..”

因此，使用這種方法，你需要分散目前以獲取大數法則所創造的好處，因為你不知道哪檔股票會賺錢，但如果是一個群體，投資組合會有不錯的效果，類似於保險承保的概念。

擁有精心挑選的優質企業是另一種方法。

我認為因為有一些投資的可預見性較高，這也意味著你只需要一定數量的企業來保持適當的多樣化。我最近曾提過Berkshire Hathaway，這是一個企業非常多元化的的例子。它也有高度的可預見性，未來的5-10年的獲利會遠高於他們現在的獲利。你不需要10檔像BRK這樣的股票來維持一個多元化的投資組合。其他的股票（大多數的其他股票）更難預測，或許你需要更小的部位的其他股票和更多的BRK來保持多樣化的舒適性。但我個人認為擁有5-8個優質的企業就差不多了，另外，也許一些特殊的情況或偶一出現的折價能夠在不削減你最好的想法的情況下提供了豐富的多元化機會。

結論

當我完成了我 Vaiue Line的項目，我將開始討論在我的觀察清單中的一些企業。我認為，如果你建立一個有50-100個優質企業的觀察清單，在任何情況下，你總會因為一兩個原因而得到一些機會。

從 Schloss 那我學到一課，我認為當務之急是每一個投資者應該：

1. 制定一項可以在任何時間下執行得不錯的策略（正如價值投資會做的）。
2. 採用適合自己的個性並能最大化自己的優勢的方法。

擁有優質企業讓我在晚上能夠睡得好。無論股市短期的前景是什麼，利率將會有什麼樣的改變，或者明年的經濟情況會如何，我的投資組合都將隨著時間的經過而做的很好，這會讓我感到自在。有一些事物能夠成就或打垮某些公司，因此我覺得尋找持久並能夠禁得起各種測試的企業會讓我感覺到安心。這些或許不是Graham和Schloss喜歡的，從P / B值看來最便宜的股票，但它們的價值仍會隨著時間經過而成長，這也是我所嚮往的。

這些公司不會經常被低估，你也並不需要投資許多的不同的股票在你的投資組合當中來創造一個巨大的安全邊際，因為安全邊際會隨著時間而增長。但無可否認，生活和企業往往是不可預測的，有時災難可能隨時降臨，我想分散於高品質的少數企業，能夠同時滿足將糧食安全送達以及得到足夠的回報的兩個目標。

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Mohnish並未公開他的檢查表，他表示如果大家建立自己的檢查表，會更有幫助。我贊同他的說法，因為每一個投資的風格和流程的考量點都會有些不同。此外，建立檢查表的過程也對你相當有幫助，因為這可以讓你去思考當你買進股票時衡量的是什麼。

不過我很樂意在我的部落格中分享我的檢查表。這並沒有什麼特別之處。而它也不像Mohnish的那麼詳細，有88個問題。這只是再重申一次我的論點，並確保我考慮周詳。另一個我和Pabrai的不同點是我的檢查表的使用時點是在我已經大致瀏覽這個投資機會，但還沒有做詳細的調查之前。我想他之前有提到他是在做“買或不買”的決策前使用他的檢查表的。

話不多說，以下就是我的檢查表，如果大家有任何想法或建議，都可以提出。我很樂意聽取不同的意見。如果你有你自己的檢查表，也很歡迎分享：

一開始，別忘了有三種風險：

• 評價
• 槓桿
• 經營

再來，確認最重要的兩項指標：EV/EBIT和ROC

• 企業價值/標準化盈餘
• 資本報酬率

確認評價

• EV/EBIT(也一併確認EV/EBITDA)
• EV/FCF(也一併確認EV/近10年來的平均FCF)
• P/B或者是P/TBV(針對特定基於資產的投資)
• EV/Sales(針對特定企業)
• 歷史以及相對評價
  • 目前的評價和近10年來的歷史評價相比的情況為何？
  • 評價和該產業當中的其他公司相比的情況為何？

確認槓桿

• 負債/權益比率
• 流動比率

確認企業狀況和量化指標

• 資本報酬率(也一併確認資產報酬率)—是否一直保持穩定？
• 帳面價值—是否一直成長？
• 銷售額—是否一直成長？
• 自由現金流量—是否一直成長？
• 營業活動現金流量(或EBITDA)是否一致？若並非基於它的資產而投資，公司過去的獲利能力是否良好？
• 利潤(毛利率和營業利潤率)是否保持一致？
  • 毛利和同業的其他公司相較表現如何？

內部人士

• 內部人士是否持有相當多的股票？和他們的薪資相較的情況是如何？
• 他們最近是否有買入股票？

資本配置

• 股票回購—股票回購是呈現上升或下降的趨勢？
• 股利—是否持續增加？
• 過去管理階層是如何配置資本的？
• 管理階層最近是否有資本配置策略的改變？

重要的考量點

• 公司的業務前景是否一片慘淡？
• 公司的業務是否有景氣循環的特質？
• 近期的盈餘表現是高峰、一般或者是低谷？
• 公司投資於資產是有形的還是包括商譽？

簡短描述投資的論點

• 公司的業務是什麼？他們是如何賺錢的？
• 為何這檔股票會是好的投資標的？
  • EV/EBIT和ROC是最重要的指標
  • 是否有任何催化劑或者是隱涵價值？
• 公司的風險是什麼？

最後的2個問題最關鍵

• 是否能在2至3年內看到公司股票翻倍？
• 如果我買入後股價下跌了，我是否願意買更多？

檢查表當中的根基是來自以下的三個風險：評價、槓桿和經營。所有的風險都能夠被歸類到這三個領域的其中一個當中，使用這個檢查表來確認能夠減少這些風險。

最後的兩個問題是關鍵

最後的這兩個問題能夠幫助我聚焦在投資機會的優先順序上。我先考量風險和下跌的可能性，但當你持有它之後，為了賺錢你仍需考量上漲的機會。問一個簡單的問題：“股票有可能翻倍嗎？”有驚人的助益。這也讓我能夠將次等的投資機會撂至一旁，讓我能更專注地在最好的投資機會上。附帶一提，這也是我從Pabrai身上學來的。

最後一個問題也相當地基本，但它也相當地有幫助。“我會買更多嗎？”這讓我專心思考我買的是一個企業，而非僅考量股價上漲的部份。如果這個問題的答案是：“no”(假設論點不變)，那麼你應該跳過這項投資。

這裡沒有多少科學的成份在裡頭。這個想法只是簡單地把作投資決策時所想到的所有事情都列在檢查表中。我才剛開始使用檢查表，在未來我也有可能再添加東西進來，像是一些質化分析的問題。而現在這張檢查表對我來說已相當有幫助，讓我能夠有組織地思考，並將投資機會排出優先順序。(譯者/Ing)

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• 想法的萌生
• 研究投資和應有的勤奮

我大部份的投資時間都花費在這兩個方面。（資金組合管理和執行是第三部分）

在價值投資領域，有很多公開的資訊是關於如何決定各種被低估的證券的質量，但是並沒有很多關於如何考慮實際搜尋過程的訊息。換句話說，在你準備花費很多時間在調查特定的標的之前，你必須過濾掉許多（可能）沒什麼用的想法。

想法出現時可能會有如潮水般襲來的情況發生。而且很容易從這個想法聯想到下一個，這就萌生了許多草率的想法，這些輕浮的想法，有可能讓你未能夠根據知識經驗以及相關情報而正確地作出決策。

那麼，你如何去簡化搜索過程？

我不知道我這個答案是不是能完美回答這個問題，因為我往往想要盡我所能的去涉獵許多事物。但我可以分享一些幫助我簡化投資過程的想法，使之更有條理和系統化。

從哪裡找想法

投資是門藝術，也是一門科學。藝術的部分表現在管理投資組合，評價，部位大小以及賣出等各種方面…..科學的部分（在我看來）則多表現在搜索過程中的一些方法。可能我說的有些主觀，但在大多數情況下，我都試圖將投資搜索/過濾的流程精煉成一門科學。

我之前已經討論過我的搜索過程。簡而言之……我經常在這些地方尋找投資想法：

• 閱讀，閱讀，再閱讀（報紙，部落格，Google 新聞等等…）
• Value Line（我試圖每周快速翻閱每項議題，有時會發現一、兩個新想法）
• 各機構投資人所申報的13-F
• 篩選

基本上我就是從這些地方挖掘想法的。非常簡單直接，也是我的例行公事。閱讀往往會產生最有趣的想法，而13-F是一種可靠的方法，幫助我們及時瞭解那些聰明的價值投資者都在思考什麼。

過濾想法的科學方法

建立一個搜尋的程序是非常有幫助的，但你仍然需要一種方法來過濾想法。我覺得搜索的過程就像個輸送帶，接連不斷地給我一個又一個的想法…想法源源不斷，因此我需要有一個系統的方法幫我快速地有效地過濾這些的想法。

我想出了幾個簡單的問題來問自己，以便迅速評估一個想法。這些都是非常普遍的問題，來幫我篩選掉那些不合格的想法，而不是幫我決定哪個可能是個不錯的想法。這些問題是：

• 我真的理解這個想法嗎？
• 這真的便宜嗎?
• 是否有任何催化的因素？有內部人士嗎？
• 風險是什麼？
• 它會翻倍嗎？

這些都是非常基本的問題，但它們幫助我迅速判斷，哪些想法應該從輸送帶上立刻取下來，以便以後進一步的評估。我認為「理解」意味著：我對這項業務有一個基本的想法，並且我知道為什麼它可能會被低估。這並不一定意味著當時必須非常深入的理解。評估它價格是否便宜應該是很容易的，如果連解釋都很難，那它可能不值得進一步探討。的確複雜的情況有時候能提供潛在的機會，但大部分我不錯的投資都來自於相當簡單，有時甚至是非常明顯的機會。

風險是重要的考慮因素。我把風險分為三大類來思考：

• 評價
• 槓桿
• 經營

有時，我想立刻知道是否存在評價或槓桿風險。通常，如果存在以上任意一個風險，我都會扼殺了這個想法。經營風險是難以量化的，有時還需要更多的分析。如果我理解這個想法，我願意這給一些空間進一步評估它。

上面提到的最後一個問自己的問題：“它會翻倍嗎？”似乎非常基礎，甚至有點輕浮……但我喜歡問自己這個問題，以便提醒自己：一個良好的投資有升值的潛力。 95美分可能風險很小，但它可能無法擔保能夠上漲5美分。我在尋找低風險的50美分，因此我問自己：“它會翻倍嗎？”這其實就是換種方式問：“這只值50美分嗎？”當想法出現在我的“輸送帶”時，雖然我通常不知道以上這些問題的答案，但我就是想第一時間問一問自己。我想要在開始考慮好處時也要一並考慮風險，並且儘快地思考兩者有什麼關聯。一個很有潛力但也風險十足的想法應該被淘汰掉。但一個低風險同時沒什麼潛力的想法也應該被淘汰。

我喜歡這樣一句名言：「你只需管好輸家，而贏家會自己照顧好自己。」我是靠這句話而活的，如果贏家真的能夠持續照顧好自己的話，上漲的趨勢是能夠持續的。這相當地重要。

我可能無法預先知道這個想法是低風險且有上漲機會的50美分（我不賭運氣），但有時，我能快速地確定這沒有50美分。換句話說，我可能不能確定某個股票有100%上漲的潛力，但是我卻能快速地確定那個是完全沒有上漲潛力的、哪些是可能有過度風險的。

因此這最後一個問題提醒我從一開始就應該思考這些。

當想法出現在輸送帶上，我馬上就會運用這些問題來確定它們是否應該值得進一步分析。當我發現一個值得評估的想法時，我就會停止傳送帶的輸送，走進我的辦公室，開始進行更詳細的研究，包括進一步的閱讀，10-K、投資報告等等…

這個過程可以幫助我專注於手頭上的任務。當我完成對想法的研究時，我會使輸送帶重新運作（閱讀，篩選，13-F等…），並一再地檢視每一個新的想法。這樣的流程使萌生想法和詳細研究之間達到了平衡。

而至關重要的還是快速過濾想法的能力。

不久後，我會寫一個關於巴菲特如何過濾投資想法的文章，這是個令人難以置信的案例。在我看來，作為風險管理者的巴菲特，他的快速篩選想法的能力最被眾人所輕視。(譯者：Monroe)

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身為一個投資人，你可以培養的其中一個最重要的技能就是運用不同思維。這個議題的範圍相當廣泛，也有許多不同的解釋。我在我的網站當中時常談到有關不同思維的話題。當話題和一般的哲理或者是“投資理論“(非指個人股票投資操作)相關時，我花了相當多的時間來思考這個議題。簡單地來說，我指的是思考逆勢操作的能力。

逆勢操作者的想法

但在這裡，我所討論的對象並不是一般大家所認為的逆勢操作者…像是在新低點買進股票、買進其他人討厭的股票…等。圍繞在這一類型的逆勢操作者身邊的話題時常是目前的價格、情緒等等。當這些逆勢操作者更深入地去研究更重要的東西(像是評價、公司的品質…等)時，這些人並沒有錯。我也常常會關注那些逆勢投資者感興趣的股票。

但是如果僅僅是因為股價下跌很多或者是買進其他人不喜歡的股票的話，這樣並不是一個慎重的投資方法。

就像葛拉漢所說的：

“You are neither right nor wrong because the crowd disagrees with you. You are right because your data and reasoning are right.”

就算大眾不同意你的觀點也不能證明你是對的或錯的。你是對的是因為你所收集到的資料以及推論是對的。

你需要知道市場所不知道的事嗎？

Geoff Gannon寫了一篇相當不錯的文章：你需要知道市場所不知道的事嗎？
我認為他說的相當有道理。Geoff是一位獨特的獨立思考家，我也建議讀者們能夠閱讀這篇文章。在這篇文章當中他表示能夠比市場上的人(大多數的市場參與者)掌握更多的資訊是沒有必要的。

舉例來說，他在評價時使用和分析師相同的數據資料。歷史數據是已知的。每個人都知道公司前期的盈餘、銷售額、利潤……等是多少。而下一年的數據則是未知的，但有許多聰明的人能夠對未來的數字預測地相當準確。

Geoff並不認為知道了今年的數字或者是明年的數字就有數據上的優勢，因為這仍無法完全解釋為何股價是便宜或貴、何時能夠把股票賣掉、投資人應如何佈局、以及其他投資當中重要的策略及所需考量的面向。

重點不在資訊，而在你如何解讀

如果在市場當中並不存在資訊優勢，而這也不會為我們的投資組合管理或者是投資策略的評估帶來太多幫助時，要如何達到高報酬呢？

Geoff表示(我也認同他的想法)必須要和大多數的市場參與者站在不同的角度來思考。他提到試著去猜在“4年後”會發生什麼事。絕大多數的投資者僅將注意力放在下一年，有些人可能是關注未來的2至3年間，很少人會注意到第4年。

Joel Greenblatt也時常談到這是他能夠在20年間達到40%報酬的主要原因。

因此簡單地將時間軸拉長是獲得重要優勢的一種方式。除了聚焦在近期的新聞會如何影響接下來的一二年之外，也試者去想像四年之後會發生什麼事。巴菲特也曾說過在買任何股票之前，他會閉上眼睛，試圖去想像這間公司10年後會變成什麼樣子。

沒有人這樣做。我應該說，一般的投資者(也包括專業投資者)不會這樣做。只有非常非常少數的人做這樣的事。在長期的績效能夠超越大盤的少數人當中，有許多人都會採用這樣的作法。

要關注沒有人在意的地方。就像Gretzky所說的，“我會溜至球將至的那一點，而非球現在的位置(所有人都在看的地方)。

哪些指標有關係嗎？試著用不同思維…

除了把目光放遠之外，也可以試圖將目光放在沒有人注意的地方。舉例來說，你可以從Coke這間公司當中學習到許多事情。當巴菲特和蒙格在以15倍的本益比的價格買下這間極富盛名且看起來沒有有形資產保護的公司股票時，震撼了投資界。這椿80年代晚期的投資案正是以不同思維思考的代表作。

我在這裡的意思並不是指你應該任意地為好的企業付出高昂的本益比。我只是建議你能夠研究巴菲特和蒙格在作投資決策時所使用的不同思維模式。

我之前寫過一篇文章是Pabrai對巴菲特投資Coke的想法。他和蒙格都未將目前的盈餘或下一年度的盈餘列入考量。他們所想的是：

• 品牌價值(估計為市價的5倍)
• 每天每人消費瓶裝飲料的數量
• 8盎司瓶裝可樂的價格

沒有任何典型的指標、沒有本益比、沒有未來年度的預期…

Mohnish Pabrai在書中寫下的一段話：

“典型的手持利器的華爾街分析師在分析公司時往往專注於接下來幾季，而非下半個世紀。在1988年沒有分析師讚賞巴菲特和蒙格在當時所作的交易。”

與Coke相關的，還有另一件事。你可以閱讀查理蒙格的觀點：如何將2百萬變成2兆(有一個傑出的基金經理人稱這個案子為他見過最傑出的投資案件)

你將會在裡面發現許多相當獨特、具有不同思維的觀點。

這一切歸因於要像個企業家般地思考

最後一件事，我喜歡簡化(我也提過許多次了)。簡單地下一個結論：巴菲特和蒙格對股票的想法就像是企業家對他們所擁有的事業的想法。我知道這是很常見的說法…“把股票視為是一小部份的企業”。每個人都這樣說，但是每個人很難真的用這種方法來投資。

我保證大多數有幸能夠在80年代買進Coke股票的投資人和巴菲特及蒙格想得不一樣。巴菲特已經想了多年，甚至是數十年，就像企業家一樣。

這的確成功了。而這也是能夠比大多數只思考相對價格、其他投資人在一兩年內會得到多少報酬以及明年公司的盈餘會有多少的市場參與者有優勢的一種方法。總而言之，有兩件事情能夠真正建立逆勢投資者的優勢：

註：延展時間軸可參考Geoff Gannon相當不錯的文章。

這篇文章只講到兩件事情…，其他還有數不清的有關於投資的思維。而最重要的是運用不同思維。試著像企業家般思考，這聽起來很簡單，但背後的意義深遠。

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巴菲特在這封信中提了無數次 “這兩門課”，中間當他提到學習如何評價一間公司的方式時，他說他會去 “閱讀一個接著一個的個案”

什麼是個案分析？

我的一個簡潔定義：一次個案分析就是去閱讀特定一項投資結果，然後嘗試反向去思考投資流程，以及當投資者決定投資時的思路，並把這些過程記錄下來，檢視當中的變化、績效。

換句話說，找到一項特表好或特別糟的投資結果，然後問自己 “為什麼”：

• 結果如何？（註釋：無論從好或壞的投資結果，都能讓你學到經驗，但通常是虧損的結果能讓你獲益更多）。這可以是你自己的投資（最好的個案分析），或是其他投資人的個案。
• 為什麼投資人決定要做這項投資？
• 為什麼結果會是這樣？

做個案分析，你必須從問問題當中去學習。為什麼投資人要做這項投資？他們在想什麼？投資結果如何？為什麼？投資人的思路正確嗎？如果不是，那錯在哪？投資人可以做什麼去避免或預防這樣的結果？我可以從中帶走什麼去應用在我的投資裡？

閱讀巴菲特的致股東信或許會是做個案分析很棒的開始。我已經讀好多次了，但我仍時常會去複習它們，在接著的投資生涯中也會如此下去，因為我仍然在每一次的閱讀中學到新事物。閱讀巴菲特和其他基金經理人的信最大的好處是，他們會以最清楚、簡潔的方式闡述自己的邏輯思維。他們常會說 “這是我做這決定的原因，而這是為什麼它行得通（或行不通）”。所以做個案分析就是在看這些偉大的投資者對自己的投資做後續分析。

有些時候情況或許會很複雜。我常讀到年代久遠的基金經理人致股東信，他們的表現可能極好或極差，但是卻沒有進一步的評論。對於這些個案，我傾向去更深入的研究，像是去閱讀當時後的年報，然後試著回朔當時投資人的思路歷程。

所有知識都是堆積而來的

我們所做的投資決策部分建立在我們的經驗架構之上。而每次複習巴菲特致股東信時，我都會學到新事物，或是用不同方式去看整個過程，因為隨著經驗的堆積，我的思路和知識都持續進化。這是各種不同經驗、知識一點一滴交織而成、隨著時間層層架構上去的網絡效應。

巴菲特把這種學習的過程比喻為複利，如同 Pabrai 說的：“所有知識都是累積而來的”。這些個案分析經驗會層層累積，隨著時間過去，我們的投資技巧會進步、做決策的效率增加；我們過濾、風險控管的能力會增強；和巴菲特一樣，我們會有更迅速 “說不” 的能力；我們會更容易察覺問題的本質……

通往成功的藍圖

不只是過濾負面因素，閱讀成功的投資為我們在思考未來的路上提供一張張藍圖。讀 Henry Singleton 在 Teledyne 的個案提供我們做資產配置的策略藍圖；Eddie Lampert在 Autozone （AZO）的個案也給了我們類似的藍圖；閱讀 Schloss 投資 Penn Central 債券的個案，給了我們一張 “僅只是買的便宜也可以導致投資成功” 的藍圖（40 美分換一塊錢）；巴菲特對 See’s Candy 和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的投資，提供我們一張 “買進擁有定價能力和寬裕護城河的企業，能增進投資績效” 的藍圖。

一個很棒的個案分析：LeBron James 壓哨上籃致勝球

投資技巧就像是運動賽事中球員的程序式記憶。我認為 2013 年的 NBA 季後賽是自從喬丹時代以後最刺激的一季。除了總冠軍賽第六場比賽之外，我覺得最刺激的一場就是東區冠軍賽的第一場比賽。LeBron James 在哨聲響起前一個即時的上籃，帶領熱火隊取得勝利。

我覺得那一球發生的一連串反應事件實在很有趣。時間只剩下兩秒鐘，熱火隊落後一分，最後一球很明顯要設計給 James 接球，然後跳投，如果他沒有空間跳投，那他另一個選擇是快速做出一個假動作，可能是一次運球，然後再跳投。無論是哪一種方式，結果都會是 James 在響哨前作最後一次跳投。

然而，實際情況是防守 James 的 Paul George 在 James 接到球前被推開了，這導致 George 必須急忙趕上前去防止 James 在空檔下舒服的作出跳投，James 看到 George 正全力衝向他，於是 James 抓準機會壓身過了 George，直達籃框，George 因為沒辦法立即停下自己往前衝的動力，讓 James 像一陣風一樣在響哨前上籃得分，輕鬆贏下比賽。（詳細過程請見此 ）

我事後回想，如果同樣情況再發生 20 次的話，這場比賽的結果（James 上籃）可能只會發生一次，或一次都不會發生。

所以為什麼 James 會做出這樣的決定？

這不是計劃好的，他沒時間有意識的去思考，這只是他程序性的記憶。在 James 的籃球生涯中（從公園、高中、NBA 等等），他已經看過無數次各種情況。如果你能夠像他一樣面對過這麼多情況，那麼你就能夠更自然、流暢的做出決定。

James 能在球場上即時評估行動的可能性，快速地衡量情況，然後決定要採取什麼行動，讓成功的機率達到最大。這種能力常常被說成 “籃球智商”，但簡單來說，這就是因為看過上千次類似情況後瞭解到要採取何種最合適措施的程序性記憶。

程序性記憶是運動員、音樂演奏家、芭雷舞者、醫生和其他許多職業賴以成功地執行個別行動所必備的，因為通常沒有時間讓他們有意識地去思考他們正在做什麼。

身為投資者，很幸運地我們不必在幾秒鐘內做出反應。我們甚至不用在幾小時（有時候甚至是幾天）之內做出反應。通常在狀況正在發展或是正要展開時，我們都還有很多時間去評估整體狀況。但是就和 James 一樣，這些評估技巧都是許多經驗累計而成的。在投資上，這一部分要實際從投資中學習，而另一部分是靠著閱讀各種我們自己或是其他投資人過往的投資結果，也就是個案分析。

在 1996 年傑出投資者文摘（Outstanding Investor Digest）的專訪中，巴菲特也曾提到他自己從閱讀過往投資案例中獲益的分享：

“你會看到特定的商業模式和商業行為。順帶一提，華爾街常常會忽略這些事情。” “You do see repetition of certain business patterns and business behavior. And Wall Street tends to ignore those, incidentally.”

基本上，個案分析能幫助你判斷潛在的獲利或是虧損情況，這些華爾街不會在乎，所以讓你有機會利用這些洞察能力。

如何作個案分析？

如果你在看完 James 美妙的程序性記憶後燃起了心中的烈火，等不及要開始增進你的投資技巧，那我建議你跟著我做同樣的事：閱讀、閱讀、閱讀…，其中最棒讀物就是致股東信。

就像我在上面提到的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的致股東信，你大可花一整年的時間去研讀巴菲特，投資人 Eddie Lampert 就是這樣做的，他後來的紀錄是投資界歷來最好的之一，連續十幾年年均報酬率接近 30%。一篇彭博 2004 年的文章提到 Lampert 如何藉著研讀巴菲特的投資為自己立下基礎：

“Lampert 已經細細研讀巴菲特書信好多年了。他是在大學畢業後在高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）工作時開始一讀再讀巴菲特撰寫的文章的。他會利用 “逆向分析” 的方式分析巴菲特的投資，譬如買進 GEICO 保險公司的案例。Lampert 回過頭去閱讀在巴菲特買進前，GEICO 1970 年代幾十年的年報。Lampert 說：“我讓自己進到巴菲特當時的狀況，並思考我是否能了解他為什麼要做出這樣的投資決策？這就是我學習過程的一部份。” 1989 年他飛到 Omaha 和巴菲特會面了 90 分鐘，過程中他對巴菲特丟出許多關於投資哲學的問題。

事實上，在我剛剛提到的致股東信中，其中一個章節闡述了巴菲特買進全美航空的原始思考過程。後來這並不是一次成功的投資，但是在巴菲特清楚闡述其原委，以及註明其中出錯的關鍵後，這項投資倒也給我們其他人上了很棒的一課。

書籍

除了閱讀以前的致股東信之外，其他也有很多書籍提供很棒的案例。Alice Schroeder 著述的雪球有許多很好的案例分析，讓我們可以了解巴菲特是如何思考，以及作出投資決策的。其中最棒的讀物可能是 Joel Greenblatt（喬伊．葛林布雷）的 “You Can Be a Stock Market Genius”，這本書以簡單、清晰的方式闡述了許多關於 Greenblatt 做出的成功投資決策個案。

其他還有許多書籍（Market Wizards、Buffettology 等等）也草草帶過一些個案，這仍然是很有價值的。這些個案通常只要花你幾分鐘的時間閱讀，卻可以幫助你加強一些有價值的觀念。

部落格

除了閱讀股東信和書籍，我也會去逛幾個部落格，裡頭有一些文章很值得一看，他們常常會拿自己過往的投資來討論，有時候他們也會去討論別人先前的投資。像 CSInvesting,、Brooklyn Investor、Geoff Gannon、Above Average Odds 和 Greg Speicher 都是不錯的部落格。

我閱讀案例的習慣

實在有太多東西要讀了，有時候真的讓人很崩潰。我覺得關鍵就是去讀就好，讓知識隨著時間累積，不要太鑽牛角尖。我認為如果你持續地閱讀巴菲特的信和 Greenblatt 的書，搭配你自己親身經歷的實例，你將可以立下良好的基礎，讓你能夠知道那些歷來最偉大的投資人們做出成功（或失敗）決策時，是如何思考的。

你可能會採用一些和我相似的方法。遇到個案時，大多數時候我會瀏覽它們，然後一篇接著一篇，不特別去專研。但是隨著時間和個案的堆積，你將可能會發現你想要註記下來的重點。

我通常的作法如下：

• 準備一個活頁夾：將有個案分析的文章、信件列印下來放進活頁夾中。就像是一個充滿個案的剪貼簿，沒有特別的排序，加上一些零星的筆記和想法，方便將來的複習。
• 建立一個 Word Doc：接著我會寫下每篇個案幾句簡短、重要的筆記，並將筆記記錄至 Word Doc。我也會在文件中建立一個 ”關鍵啟發“ 的區塊，其中就是我閱讀完這些個案後的啟發。
• 建立核對清單：清單上會有一些我往後投資時會特別去注意的關鍵。

最後一個步驟是我最近才建立的。幾年前在 Mohnish Pabrai 的演講中聽他提到了這個想法，直到最近我也決定要開始建立一個更清楚的清單，上面記有要個別注意的關鍵點。我必須說這對我的幫助真的很大，往後這也會是我持續使用的投資步驟。最大的獲益是在撰寫這些清單項目時，我發現我真的從中學到了東西，進而讓自己改變。核對清單的內容不是靜止的，每當我學到更多，內容也就會持續更動。

總結

這篇文章是講解了為什麼我認為閱讀個案是重要的，因為這是進步過程中的一部份。當然，我們時常要拿近期的資料、報告來閱讀，但是研讀過往的投資並時常記錄下重要的反思，隨著時間的累積，將會幫助你更快速地成長。

你能判斷出越多的情況，你就能越準確的衡量風險，也能夠句評估各項投資成功的機率。

我打算繼續在這個部落格放上我讀過的個案短評。投資的成敗通常能夠回朔到幾項主要的關鍵，這就是為什麼我們想要找到這些關鍵，並且在下一次看到機會來臨時，能夠將所學都應用上。

之後我會繼續閱讀個案，並持續和大家分享我找到的有趣想法。（譯者/德克）

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 從閱讀優質公司開始，練習以不同角度思考事情
• 波克夏股東會：關於競爭市場的兩個心得

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前幾天當我在開車時，我一邊也在收聽去年收到的禮物：葛拉漢“智慧型股票投資人”的語音檔。我第一次讀這本書是在七年前，此書讓我改變了對於投資的想法，許多人讀這本書時一定也有同樣的感受。

這本書我讀了兩次，但是自從去年得到這本書的語音檔後，可能是只要花兩個多小時就能聽完，我竟然又聽了它六、七次。而我總是將這份CD放在車上，只要我一上車它就會自動播放，讓我每次開車時就能開始收聽（然而每當我太太和我一起在車上時，她就會感到非常憤怒，顯然她不太認同重複這件事情的好處）。

即使我把這本書讀/聽超過六次，而且對葛拉漢的理論都非常瞭解了，我仍常常發現需多葛拉漢值得我們再學習的地方。重複閱讀葛拉漢讓我能夠把知識層層堆疊在一起，帶領我得到更好的想法，也讓我能更進一步暸解價值型投資的基礎概念和原理。

今天我想要為防禦型投資人帶來葛拉漢的一些理論，因為這剛好是我上次聽到的最後一個段落。對於還不暸解葛拉漢的人，可以先知道他將投資人分為兩大類：

1. 積極型：此類型投資人比較主動積極，也有充裕的時間和技巧去分析股票，嘗試讓績效勝過大盤。
2. 防禦型：此類型投資人比較消極被動，沒有時間和技巧去研究股票，然而想要有滿意的投資報酬率，又想至少安全的保有本金。

所以防禦型投資者的目標是要將優質、有長期獲利基礎，且股價處於公允價值低點的股票納入投資組合中。這可以使他們不太需要常去管理、更動投資組合。（註記：葛拉漢認為需要以股票和債券去平衡投組，尤其是防禦型投資人。但是本篇講到的原則僅只應用在股票的部分。）

底下就是葛拉漢給防禦型投資人的四項忠告：

大家注意到，這些原則並沒有考慮到帳面價值和資產負債表（至少沒有直接提到；葛拉漢有暗示說這些應該要是優質的公司，也就假設了他們必須要有健康的資產負債表，但是他更強調的是去關注公司的盈餘表現和股利發放），這和另一派的葛拉漢追隨者” net-net“學派有所不同，net-net學派更著重在尋找深度價值型的股票，而此一方法比較適合積極型的投資人。

其中第四項原則很有趣，他認為本益比通常在18倍的股票是差不多的，這個時候不算便宜也不會太貴，又葛拉漢偏好找到能夠持有多年的股票，所以他給防禦型投資人的建議應該就是去尋找”股價合理的好企業“。他對好企業的偷懶定義就是能夠持續地支付（且成長的）股利。

葛拉漢晚年逐漸偏向量化投資，我會在之後的文章中討論他這方面的想法。而這篇文章是要讓消極、防禦型的投資者認識葛拉漢的想法。另外一個可以讓你開始操作的地方是以下這份檔案stocks that have grown their dividends for 25 years or more。

再強調一次，這些原則是針對防禦型投資者的建議。葛拉漢自己在每年的投資上都會綜合使用不同的策略，20多年來都是如此，我會在之後的文章中再往下探討。（譯者/德克）

《Base Hit Investing》授權轉載

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葛拉漢的投資成績非常突出，他的基金Graham-Newman partnership平均每年收益高達20%。但是他最著名的還是他的代表作《證券分析》，以及另一本比較適合入門投資者的《智慧型股票投資人》。

但是其實，葛拉漢還寫過第三本書，只是比較不出名，書名是“The Interpretation of Financial Statements”（中譯本名稱為：葛拉漢教你看懂財務報表）。大概是因為題材內容較為枯燥，這本書鮮少被被拿來討論。

《葛拉漢教你看懂財務報表》的出版時間是1937年，在第一版《證券分析》後；《智慧型股票投資人》十年前。

這本書相當薄，只有192頁。我建議各位讀一讀這本書。如同書名表達的意思，這本書是在教讀者會計和財務報表。對於沒有會計背景但是對於價值型投資有興趣的讀者，我誠摯地推薦去讀這本書。

我總是對任何葛拉漢說的話很感興趣，無論內容是多麼基本或多麼高深。而這本《葛拉漢教你看懂財務報表》我其實已經放在書櫃上一段時間了，只是從來沒有從頭到尾地讀完它。上週末時，我帶著它和我去遠遊，總算好好把它讀完了，所以我想趁現在寫下這篇文章，挑書中一些觀念和大家分享。

如同我說的，此書內容大多圍繞在解釋基礎財報，但是葛拉漢在裡頭也暗示了一些他在另外兩本書中也有提到的核心投資理念。

葛拉漢的投資哲學

書中一些有趣的註解描述了為什麼葛拉漢如此看重公司獲利能力相對於其內在價值的比重。事實上，如果你沒有讀上下文而只有讀到這段話，你可能會以為這是彼得林區或菲利普費雪說的話。各位也請注意到，葛拉漢寫下這些話的時間是美國正經歷1929年股市大崩盤、大蕭條陰影的時候，而不是1920年那繁榮的年代。

接著我們來看看葛拉漢是如何去評估一間公司，以及公司獲利能力的重要性：

“在做證券研究時，帳面價值、清算價值通常不是特別重要的點，除非是在銀行、保險公司和投資機構等領域。”

“大多數情況下，一項投資是否成功、吸引人，端看它背後能產生多大的獲利能力。”

“總體來說，預期獲利能力就反映在股價上。”

股票股價、價值，及其未來獲利

“一檔獲利正在成長的公司股票，其本益比不太可能過低（低於15倍），通常會高於15倍。”

“很明顯的，一間在營業毛利和淨收入有未來前景的公司是非常誘人的。“

“然而，因為看好這間公司前景而準備買進之前，請先問自己兩個問題：（1）對於這項誘人的前景，我有多確定它會一直持續下去嗎？；（2）對這項前景的預期，我願意付出的最高價錢是多少？“

帳面價值

”股票的帳面價值在大多數情況下是人為計算出來的。“

“…如果一間公司真的把公司資產清算掉，通常得到的金額都會少於原本出現在資產負債表上的帳面價值。產生價差的原因通常出在折價銷出的存貨，以及固定資產已扣除的折舊費用。“

註釋：巴菲特1960年代中其實買下波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）公司時，一定是沒有把這本書放在心上，他當時以波克夏帳面價值的40%價錢買下這間公司。巴菲特後來說“這是他這輩子最爛的一次投資”。關於詳細內容，各位可以看這篇巴菲特1985年的致股東信。

“帳面價值衡量的不是當公司結束營業，股東可以拿到多少（這是清算價值，又清算價值的優先求償順位是：債權人、優先股股東，最後才是普通股股東。），反而是股東們已經投資在這間公司上總額。”

“由下而上”的投資法

“能在一家好公司股價處在底部時買進它，必須擁有看準未來的能力。”

如果只看公司過去的數字表現是不足夠的，而且如此做的壞處大於好處。選股是一項困難的藝術，但也因為如此，當你選對時你將可以得到豐厚的報酬。選股需要同時兼顧公司過往的數字表現，以及對於未來前景的看法。”

註釋：這段話很有趣，因為我們都知道葛拉漢非常注重“數字”。但是這段話也透露出，葛拉漢認為投資不單純是一門科學。我很喜歡看一些“神奇公式”和一些量化資料，但是我從來不覺得只以這些東西做為投資指標讓我感到安心，只有更簡化的過程，以及對公司更全然的了解，才能讓我感到踏實。我認為只有綜合了Schloss的簡潔、 Greenblatt的專注、 Buffett的眼光和Graham的基本面才是好的投資方式。一點藝術、一點科學正是我對投資的看法，所以練習投資最好的方式就是將兩者結合在一起。

總結

我認為這對認識葛拉漢很有幫助。葛拉漢的投資哲學總是被畫上“安全邊際”的同義詞，安全邊際的概念是注重資產負債表上的數字，以及要買在股價低於清算價值的時刻，這是葛拉漢主要的投資策略之一。但是在書中（無論是這一本或是另外兩本），葛拉漢卻意外的放了很大的比重在強調他所謂的”獲利記錄“。

他大概的意思是，儘管既有資產很重要，獲利能力才是真正在長期上能創造價值的指標。這聽起來反而比較像是巴菲特而非葛拉漢了，似乎跟他原本著名的net-net投資策略不那麼符合。

為什麼會有這樣衝突的立場？

我的看法是：我認為葛拉漢了解”公司的獲利能力才是提升股東獲利最重要的指標，才能夠真正的提升股東的財富“。然而，這邊有個個案，此時讀起來會感到有點諷刺，就是巴菲特對GEICO保險公司的投資案，他在這間公司上得到的投資獲利比其他數千個投資獲利的總額還要多。

但是，儘管多數人普遍對葛拉漢的看法是他“非常注重資產負債表”，我認為他還是真的認為損益表也是同樣重要的，例如他提出的：公司的獲利能力。

只是為什麼葛拉漢沒有像巴菲特一樣專注在尋找“好”的企業，而是單純去尋找「雪茄屁股」（cigar butt）呢？（葛拉漢提出雪茄屁股（cigar butt）投資法：便宜、被遺棄的股票，就像你在路邊看到那些遭人丟棄的雪茄菸蒂，葛拉漢善於找出這些雪茄屁股，把他們點然，吸上最後一口。）我個人的猜測是，因為經歷過大蕭條時代，葛拉漢很難去克服曾遭遇過的恐慌，所以即使是一間好公司，只要其股價高過清算價值，他就覺得這是不安全的。這對葛拉漢來說無疑是很大的機會成本，就像GEICO的投資案一樣。

以上的介紹說明了，資產負債表和損益表是同樣重要的，而且隨著時間，我認為只有當你把兩者和在一起，才能使你以最小的風險去達到長期最好的報酬。我想，葛拉漢在理論上也會同意這樣的觀點。(譯者/德克)

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這篇文章是“Why Walking Helps Us Think“。就像你從字面上翻譯的意思一樣，文章的內容正是在敘述散步的好處。我不確定文獻上是不是真的有提到散步相關的益處，但是我可以很確定的說，散步這項活動真的對我的投資流程有很大的幫助。

散步和創造性思考

我非常沉浸在這篇文章中，因為我就是一個每天散步的人，有時候一次還會走上好幾個小時。以前我的日常運動是跑步，是這幾年才開始頻繁的散步。我有時候還是會去跑步，但是我漸漸發現散步的樂趣，以及它能讓我更容易地完成“有品質的思考”。因此我認為，散步對我來說已經不只是一項運動，而是一項投資活動了。

經過幾個小時的研究後，包括閱讀年報、計算，和坐在辦公室裡思考，我發現這時去散步會幫助我釐清前面做的工作和想法。

基本上，我一直認為成功的投資是在安靜的環境下進行的，相較於紛雜，唯有在寧靜的環境下才能幫助思考、沈思和觀察。我也是一個喜歡喧囂事物的人，但是投資是一個必須勤奮工作、思考並實際行動的工作，在基礎工作做完之後，也必須自己去承擔之後的結果。

巴菲特、蒙格、阿基米德

投資結果，也就是一個投資人努力後的報酬，通常無法被精準歸咎於特定單一的動作。許多人很容易將事情想成：”如果我做了Ｘ，那我就會得到Ｙ的結果“。的確，成功的投資者需要努力的研究，但是他也同樣需要細心、紀律和最重要的，願意用現在勤奮的工作換取將來可能實現的報酬，而這份報酬可能好幾年後才會實現。

巴菲特和蒙格也常常說談到這個想法。巴菲特曾把ＩＢＭ過去50年的年報讀過一遍，然後有一天，當他坐在辦公室整理腦中的思緒時，他突然地就對ＩＢＭ產生了之前從未有過的深刻見解，這個見解隨後使波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）對ＩＢＭ投資了$110億美元。巴菲特也說，用特別股和權證去投資美國銀行（Bank of America, BAC-US）的點子也是他坐在家中浴缸時想到的。

（有趣的附著：阿基米德在浴缸中並沒有想到那間希臘的銀行被低估了，但是在浴缸中，他第一次發現自己在浴缸水面下的身體體積，就等於從浴缸溢出的水的體積。）

回到巴菲特，在想到投資美國銀行的點子之前，巴菲特也已經把美國銀行和它前身加總50年的年報讀過一遍了。這些事前的工作必須是在無法得知最終結果的情況下進行的。而這些工作的基礎常常是要花大量時間思考建構而成的。

雖然我不知道巴菲特、蒙格或是阿基米德是不是花了大量的時間散步，但是我敢肯定他們一定花了大量的時間在安靜的地方思考，不管是在浴缸裡或是其他地方。

安靜思考的重要性

現在很少聽到有人提倡要在安靜的氣氛中思考這個想法。問題就出在，要成為成功的投資者，我們的行為和其他行業的行為其實是不一樣的。在其他行業裡，你的拼勁和努力通常會得到回報，而且常常馬上就得到。但在投資裡卻不同，在這裡，除了需要勤奮的研究、不犯錯誤，你還必須願意去等待不知道以何種形式、不知道什麼時候才會實現的報酬。對大多數人來說，這實在太難掌握了，我認為這也是為什麼許多人的績效會如此地差。但是其問題的本質卻是如此的簡單。

就像我以前所說的，我認為個別投資人和一些小額基金經理人有非常大的優勢，如果他們好好利用這些優勢，他們的績效將可以超越其他大基金經理人和市場中大多數的投資者。

當然，還有很多價值型投資的原則是很重要的，以及一些必備的條件，像是勤奮的工作、投資技巧，和比較不那麼重要的一定程度的智力。但是我認為和勤（1586-TW）奮工作同要重要的（甚至比智能程度更重要的）就是要做到下面兩件事情：

(譯者/德克)

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知道你在買什麼

第一個概念是，要像管理人一樣的了解公司。

在被問到如何生產出這個想法時，Mecham說了一些有趣的話：

“主要是藉由大量的閱讀。我沒有一個科學的模型來產生投資想法，我也厭倦了大多數的制式方法，其中一個我以前用過的方法是按照市值來排列公司，接著我甚至用了字母順序……。過去13年，我架構了一個基礎，裡面是我非常了解，並且想在對的價格買進的公司清單。我們傾向停留在這一小圈公司裡，並長期持有。我們通常不會去碰我們不了解或是好幾年沒有追蹤的公司，我們喜歡專注於我們知道的。”

我和一個朋友開玩笑地聊到一個“祖母清單”，也就是一份你的祖母會安心持有的公司清單。這些一定會是很棒的公司，但不幸的是，它們的股價通常不便宜。然而，我有兩個理由，認為建立一份好公司清單是非常有價值的：

1. 研究一個好公司永遠都是有幫助的。這幫助你增強模式識別的能力，可能可以讓你在往後辨認出其他公司是否會成功。
2. 講明白一點，研究這些好公司會讓你在市場提供好價格時，有更積極的表現。

所以，閱讀、研究和建立資料庫的練習，其價值會隨著時間讓而倍數成長。你可以先從一間你很了解的公司開始，它不會提供你很多投資機會，但是當這份清單成長到3個、5個、10個…，它就會開始提高你的投資機會，且增長你的知識庫。

我的投資策略包含兩方面的做法，一是尋找正在重整價值的被低估公司（便宜價格的好公司）；另一方面，則是尋找特殊情況的公司（找出公司因某些事件的發生或者是其他的因素的催化後，能顯現大量價值的投資）。但是我認為不需要將此兩者分開討論，重點是找到你了解的便宜股票。當我專注在第一項尋找便宜股票時（價格和價值的差距），我同時也花了大量的時間去閱讀和思考公司各個面向。

所以，我真正追求的事情非常簡單：找到我了解的好公司，在便宜股價時買進。我認為以低估價格為原則的投資方式，就是專注在你所知道的事物上面。這會是幫助你減少非受迫性失誤並贏得比賽的最佳方法，就像一個新手網球選手一樣。

我尋找便宜股票時，總是會留意清單中那些我熟悉的公司，所以總能保持在準備好的狀態，等到這些公司的價格跌到我認為其價格和價值中呈現很大的差距時，就準備行動。

就像我這篇“學學伯米吉市的水電工”，這位水電工持續在他的利基上努力，並停留在他那小範圍，但是有效率的能力範圍內。

專注於股價的下跌

在回答投資者常犯錯誤的問題時，Mecham提到減少非受迫性失誤的重要性：

“耐心、紀律和真誠的智慧在我看來是主要要素，許多投資者是他們自己最大的敵人，太頻繁的交易、忽略了智力的界線。我認為如果投資者不要欺瞞自己，專注在減少非受迫性失誤，而不是想著怎麼在下一次打出全壘打的話，報酬率一定能得到顯著的提升，這也是許多個別投資人比專業投資人還要有優勢的地方。大多數專業基金經理人沒有時間去耐心等待最佳機會的到來。”

每個人都會提到專注於股價的下跌（就像每個人都會說要了解你所持有的），但我還是認為這些概念被實踐的時間遠比投資人看電視的時間還要少。

提防樂透式的投資法

專注於股價下跌的投資概念讓我想到一個題外話，那就是“樂透“投資法的誘惑。這個方法獲取報酬的機率極小，但是若賭對了，則會產生重大的回報。舉例來說，假設有40％的機率你可以得到五倍的報酬，而有60％的機率你的資金會歸零。照理來說，這項投資有很高的期望報酬，而且應該要去做（如果你進行這項投資10次，其中有4次你會拿到五倍的報酬，遠比其中的6次資金會歸零的損失要來得高）。換句話說，你如果進行10次＄1這項投資，相對於總共投入＄10，你最後的報酬會是＄20。

我讀過很多份投資公開說明書，都和我剛剛提的例子相似。投資者都知道其中的風險，但都會異口同聲的說，這項投資非常棒，很有可能獲取報酬。再一次，這在理論上是說得通的通，但是正如睿智的Yogi Berra說的：“理論上，理論和現實之間沒有區別；但是在現實中，是有的(In theory there is no difference between theory and practice. In practice there is.)。”

這些年來我觀察到，市場中的投資人常傾向高估有利結果的機率。有幾個原因可以解釋：第一，我們通常是生性樂觀的動物；第二，我們天生會去尋找如剛剛形容的高期望報酬機會。

但是，因為權衡各種結果這件事是非常主觀的，沒了精準的機率計算後，我們很容易依據自己的喜好把其中的機率更動。若我們已經確定要進行這項投資時，我們變動機率的幅度就會更大。因此，我們很容易以理論去解釋進行一項投資是很棒的賭注，但是實際上來看，這卻是一項非常冒險的賭注。

的確有一些投資者能靠著這種投資法生存下去，但若你是正打算進入這種正反結果兩極化的投資，我想你必須非常注意以上描述的這種偏見行為，當評估各項結果時也要非常小心。

我認為一般情況下，比較好的方式是僅專注在最單純的情況，也就是價格被低估的好公司，然後耐心地擴建你的能力範圍，繼續等待下一次機會的來臨。一次全壘打能夠提升長期的報酬，但是它並不需要是來自你不了解的領域。

這次訪問所談及的就是這些，和一些投資中其它有趣的面向。你也可以讀這篇幾年前Mecham的另一段訪問the 400% Man article，我認為當中的觀點是分配投資組合非常慎重的方法。(譯者/德克)

《Base Hit Investing》授權轉載

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在價值投資領域中，巴菲特的名言 “當別人恐懼時，就該貪婪(Be greedy when others are fearful)”也有異曲同工之妙，也是時常被拿來引用、宣導，卻極少人會去實作。

很幸運地，我的Saber Capital有很棒的客戶群，有這麼一群認同你、讓你去創造長期獲利的客戶是很重要的。在我看來，個體投資人，或像我這樣經營小部位基金的人，最大的優點就是我們可以去看長期。也有人把長期的概念稱作”時間套利”。 許多基金經理人會說他們要比一般市場投資人還要有能力擁有長期投資觀點，但是我認為這仍然是被低估的。

許多市場參與者會承認，一些現在有問題的企業隨著時間的推演，將會賺取更多的收入，股價也可能會往上攀升，但是他們仍然會在該公司季度表現不好或是其他一些短期問題發生時賣出或避免碰觸這些股票。原因是他們對公司的狀況無能為力，卻可以在一般市場和總體經濟氛圍上有所操作。

最近我關注的一間公司正面臨這個狀況，一位分析師將這間公司降評，原因是擔心最近一個季度表現的影響，但是他同時也承認他看好該公司未來長期的表現。他的建議是，鑒於近期的壓力，先賣出此檔股票，將可以創造一個”更好的進場點”。這的確有可能，但是我沒有把握我在抓住”進場點”上有任何優勢，或是說出這個壓力何時會緩解 (有可能在事件已經反映在股價上後，我才會知道)。

如同Mohnish Pabrai在他的書中寫的：

在分析任何一間公司時，那些隨風起舞的華爾街分析師專注於近期幾季，而不是更長遠。在1988年時，沒有任何一個華爾街分析師運用蒙格、巴菲特愛用的網格狀模型來評估可口可樂（Coca-Cola, KO-US）公司。

我總是認為這就是一些市值較大的股票時常被錯誤定價的原因。平均下來，大市值的公司52週高點會比52週低點高上50%。這些被市場關注的大公司會有如此大幅的波動，部分原因是市場情緒的改變，也有部分原因是大多數市場參與者過分專注於短期因子。所有分析師都會討論Google接著幾季的表現、營收模型和其他季度的指標。卻沒有分析師在意一個22歲的工程師會選擇去Google工作，而不是去Yahoo或Microsoft。這些無形的事情是重要的，卻不會表現在季度的成績上。這就是為什麼Google今年股價是500，隔年漲到800，差了將近2000億美元市值的原因。

而此時正是該感到興奮的時候，我們就是要利用價格下調的時刻。好公司在兩年前的股價會比現在要便宜的多，就像是聖誕節後的促銷一樣。

Rudyard Kipling說，關鍵就是在其他人沉淪時，你仍要保持清醒。

仍有一些讀者問我對於市場的看法 (事實上我沒有任何看法)，我的回應是，我會列出一張表，寫出一些“回歸基礎”的事項，好幫助我能夠去複習。將列表當作是周末的讀物，可以幫助我們將心思放在下周公司的表現和評價上，而不是一些經濟指標，或是去找S&P的支撐線。

長期思維

偉大的投資者常常探討長期思維，歷來最成功的企業也是如此。Jeff Bezos從不在意季度的成績，從1997年他第一次寫亞馬遜（Amazon, AMZN-US）股東信時就是如此：

“我們的投資決定是根據如何長期成為市場領導者的考量，而不是短期獲利或是華爾街短期的反應。”

順帶一提，亞馬遜1997年營收為1.48億美元；今年則是將近1000億美元。

Google

看看2004年Google IPO的公開說明書。Page和Brin在最早的股東信上寫出了一些很棒的概念：

長期焦點

還是私有公司時，我們專注在長期上，而這讓我們表現良好。當現在公司要上市了，我們仍然會做同樣的事情。就我的觀點，外部壓力常常誘使公司犧牲長期機會去迎合斷其市場期望。有時候這些壓力甚至會讓公司操縱財務數字去”創造他們的季度”。套句巴菲特的話： “我們不會”拂拭”財報數字，如果營收數字送到總部時是千瘡百孔的，那當你看到它時，它仍是千瘡百孔的。”

如果有一個機會讓我們可以犧牲短期利益，使長期有好的表現，我們將會竭盡所能抓住這個機會。我們也請求我們的股東，要有長期的投資思維。”

許多人不會把Google和亞馬遜的成功歸功於”長期思維”。的確，光有長期心態不能促使他們成功，但是我認為這是必要的條件。有趣的是，這兩個企業是真的從一開始就保有長期的思維，即使在成為市場主導廠商之前也是如此(至少事後看來的確如此)。有很多原因指出他們如何打敗其他的收尋引擎和電子商務，但是專注在長期無疑地幫助他們達到此一成就。

一些投資人和公司管理人卻常常認為理應去思考如何度過未來幾季。

Steve Jobs─散步

散步能幫助理清思緒，進而產生好點子。如果你不喜歡散步，可以坐在房間裡獨自思考。這個方法對巴菲特和Archimedes都很有效。好點子則通常不會來自這種方式。

賈伯斯常常說要“把自我縮小”。他會在Apple的園區中散步，去深思一個點子。

巴菲特2008年在紐約時報上的專欄文章

我記得當巴菲特寫這篇專欄時，許多人都在嘲笑他，我也記得在接著幾個月股市持續低迷時，嘲諷的聲音仍然持續著。一年後股市上漲了30%，五年後 (如同他在文章中提到的時間表)股市翻了三倍，此後我便沒有再聽到有人敢嘲笑他了。

“一個簡單的原則指出我買進的理由： 當別人貪心時，就該謹慎；當別人恐懼時，就該貪心。而如你所見，現在恐懼壟罩著整個市場，即使經驗老到的投資人也深受打擊。沒有錯，投資者應該要小心過度槓桿的機構和競爭中處於弱勢的企業，但是對於長期能夠繁榮發展的健全企業來說，這種恐懼是無意義的。這些企業的確會遭受一時的打擊，如他們平常會遇到的那樣，但是其中的一些公司，在未來5、10到20年將會創下新的獲利紀錄。

“讓我在說得更清楚點：我不能預測股市短期的波動，我對於股票接著一個月或是一年會漲會跌沒有甚麼好想法。然而，當市場情緒和經濟轉好時，市場是可能成長的更高，甚至是大幅上漲的。而如果你要等到知更鳥的到來，此時春天早已結束了。”

“長期來看，股市的消息會是好的。20世紀時，美國遭遇了兩次世界大戰，和其它一些嚴重、昂貴的軍事衝突；經濟大蕭條、十幾次經濟衰退和恐慌、石油危機、流感疫情、總統下台。然而，道瓊指數從當時66點成長到現在11,497點。”

這是非常簡單的概念。文章雖然是寫給當時候的美國人看的，卻對每個投資人來說，都非常受用。

巴菲特的“當市場氛圍愉悅時，你將為買進的股票付出很高的價錢”

這篇文章的出處來自於1978年巴菲特在富比士寫的。

“第二個爭論是，市場的前景充滿了問號。那等到事情更明朗一點實在進場不是更好嗎? 你知道這個這段散文：”持續買進儲量，直到不確定的是都解決了，……”。在問題解決前，先面對兩個不那麼愉快的事實：未來永遠都不會明朗；當市場明朗且氛圍愉悅時，你將為買進的股票付出很高的價錢。

不確定性事實上是長期價值型投資者的好朋友。”

葛拉漢與陶徳的超級投資人

每過一陣子再回來看這篇文章總是有趣的。看看巴菲特朋友們的投資績效。這些人的主要投資哲學都差不多，就是在低於資產價值時買進，只是分別用不同的策略去實行而已 (Walter Schloss專買便宜股票，且分散投資；Lou Simpson則挑未來會合併的公司；蒙格和巴菲特則是兩者都作。)

這裡是這篇文章的連結

我不認為這些人會去注意S&P指數，他們不是每一年都擊敗大盤，也都有績效不好的年度，但是長期來看，他們專注於價值而非市場，讓他們得到回報。

把自我縮小

去散步、關掉CNBC、停止在看“動盪中的市場”等等節目、別再去讀twitter，挑一本書看，或是去散步。正如賈伯斯所說的“把自我縮小”。記住，多數鉅富的投資人不是靠停損或是在市場進出而來的 (當然也是有些很棒的交易員是這樣起來的)，但是多數的財富是靠著買進好的資產而來的，尤其是當它們折價時。

同時，藉著“縮小自我”，你會發現股市並沒有跌那麼多。在歷史上，10%的修正大約1.5年會發生一次，這並不是不正常的。20%的修正大概每4或5年會發生一次。那現在下跌10%也就不是那麼不正常了。

無論發生了甚麼事，低股價總是帶來機會，而當這些機會變得越來越多時，就是我們該感到興奮的時候。

《Base Hit Investing》授權轉載

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投資應該要簡單化，內在價值的概念就是簡單的。一間公司的價值僅僅只是你能在未來的時間裡，其產生的現金流的折現值而已。葛拉漢和巴菲特都同意這個價值就是證券的內含價值，無論是債券或是股票。但是要精確地計算出公司未來的現金流是很困難的。我認為無論是葛拉漢或是巴菲特都會同意，與其試著擠出數字放進試算表中，再用現金流量法算出價錢，他們反而會以私人所有者的概念去看內在價值。其本質就是去問，一間公司未來有甚麼獲利能力？ 這些獲利能力對一個理性的投資者又有甚麼價值？ 這是個實際的方式，用以思考甚麼是有價值的。而一個理性的投資者願意對這家公司投資多少？

對我來說，這些是思考價值最簡單的方式，也是我思考內在價值的方式。

我喜歡把每項投資個別想成我接著要買進的公司。對每間公司，我會去考慮它未來每一年平均能夠提供多少現金流。然後基於會影響每間公司獨有的質化與量化因子，再去決定我願意花多少錢去取得這間公司。

每間公司都是不同的。對我來說，Costco（COST-US）獲利 10 美元顯然比 Sears（SHLDQ-US）獲利 10 美元還要有價值。所以你需要同時去看公司的獲利能力及未來前景，再去決定你願意花多少錢投資這間公司來取得它未來的現金流量。

把這兩個我在上一篇文章中提到的問題記在心底：

• 公司的收益有多少？
• 這些收益對我的價值又是什麼？

記著，是要去看公司 “正常” 的獲利能力，而不是去看過去 12 個月的本益比或是每股盈餘。你應該試著去了解一間公司，然後去判斷在未來長期 （未來 3 到 5 年，或是更久），它的獲利能力會如何。這是一項藝術。你不需要算出 2017 年的每股盈餘小數點後兩位是多少，而是試著去了解一間公司，然後對未來幾年正常情況下能賺取多少現金流量，做出明智的估計。

我常會用簡單的房地產投資作例子，我有在上一篇文章中提到過。設想你有一間屋子，隔成兩間分別以一個月 900 美元租出 （每個月總共 1,800 美元），那這間屋子一年就有 21,600 美元的潛在租金。但做一個明智的房東，當然知道有時候會有空房沒租出的問題，所以你或許會把潛在租金扣除 8%，得到稍低於 20,000 美元的有效總租金。再扣除稅金、保險、管理費和保養費，則你一年能從這間房屋賺取 12,000 美元的淨營業收入 （Net Operating Income, NOI 是房地產術語，是稅前的數字，我們也未將個人所得稅的部分計入出租所獲得的利潤，也假設沒有抵押貸款）。

這個例子中，房屋一年能提供 12,000 美元的折舊前、稅前現金流。由於你是一個聰明的房東，你會保留其中約 2,000 美元作為維護的資本支出 （大筆的非經常性支出，例如換新屋頂、新冷氣等等）。這些支出是用來維持房屋在出租市場的競爭力 （舉例來說，沒有好的屋頂，就比較難吸引房客）。

所以我們假設你一年能獲得 10,000 美元的稅前淨利。

在知道這件事情後，就可以開始思考這個價錢對你值多少價值。如果這間房子坐落在成長緩慢的地區，周遭環境不大可能隨時間有大改變，也不太可能往上升值。或許你會考慮以 80,000 到 90,000 美元買下這筆資產。但如果這間房子是新建成的，坐落在快速成長的城市一角，你或許會願意付 110,000 到 120,000 美元。又或許這間房子對街不遠處，有塊空地正要興建一間豪華公寓，土地以每坪 300,000 成交，你可能就願意以更高的價錢去買下這間獲利能力同樣只有 10,000 美元的房子。

換個角度來說，假設房子每年的獲利能力能夠合理的被預估為 10,000 美元，這項業務就非常容易讓人了解，它未來的獲利能力很容易就能估計出來。即使有一年因為要進行整修，其中一間房間空著大半的時間沒有出租，整年只賺進 5,000 美元，你仍然會認為這間房子的 “正常獲利能力” 是 10,000 美元。

但是在每個例子中，算出房子的獲利能力之後 （公司能賺多少？），你會開始權衡其他的因子，譬如屋齡、地點、鄰居、人口成長率、工作環境等等，然後你就會決定願意花多少錢來買下這間房子的獲利能力。

那麼，就像剛剛的例子一樣，我們看待 Costco 獲利能力方式必然會和 Sears 的有所不同。

如同鋼琴演奏家，熟能生巧

以你知道如何評價的公司開始。大家可以這樣練習，先去看這本書《Analyzing and Investing in Community Banks》，然後去找一些市面上小型銀行的年報來讀，這些銀行的資訊相當透明，也相對容易評價。或是挑一個你專業所及的產業，然後開始讀其中公司的年報。挑簡單的開始，像我最近就在讀一間賣熱狗公司的年報，它在此利基市場有非常棒的競爭力。評價這種過去 100 年都在賣熱狗的公司會比賣藥物的公司容易多了 （至少對我來說是如此，其他有人或許是在製藥、軟體、石油或天然氣公司上有優勢）。

你如果打算對一間公司作評價，你就要對它很了解。如 Joel Greenblatt 所說，如果你不了解它，就快換到下一個吧。美國有 10,000 檔股票，全世界成熟市場可能有 50,000 檔，你只需要找到其中一小部分，將資產配置在其中就好。

價值投資其實有各種不同的形式，如果你不想單獨對公司作評價，還有其他像是葛拉漢或 Schloss 傳統的量化投資法，甚至有 Greenblatt 的公式法。這些數量方法將所有公司價值放在同一個籃子裡，不需要一間一間公司去評價。這些方法要依據大數法則，類似保險事業。我個人蠻享受去閱讀這些策略的，Schloss 推導出的結果也非常的驚人，但我還是比較喜歡把我的投資組合中的每檔股票想成是公司的一部份，因此我仍會致力於個別了解、評價每間公司。

無論如何，評價就是一項藝術，需要練習。就像練習彈鋼琴，練習的越多就越進步。最好的練習方式就是開始閱讀財報。漸漸地，你會開始了解每間公司會有那些不同的指標。慢慢地，你也會減少使用那些硬性指標 （資本報酬率要高於多少、本益比要低於多少等等），增加對公司本身和營運的興趣。

最後一個我要提的事情是，身為公司的擁有者，我們得到的成果是緊連著公司內部成果的。一間公司的內在價值持續成長，其股東就能獲得利益。長期來看，公司的質量是影響股東是否最重要的判斷依據。一間公司一年若能讓價值成長 12 到 15%，就能為其股東帶來龐大的財富。

所以公司的質量對長期投資人非常重要。但是，評價則是短期 （1 到 3 年）最重要 （或至少很重要）的判斷依據。即使是好公司，如果你買貴了，就得等待很長一段時間，等待自己的投資報酬率 “趕上公司的” 內部成長。相反地，如果能以公允價值再折價去投資一間一年能成長 12% 的好公司，你的投資報酬率在投資初期就能超過公司實質的成長。

這個市場存在著一個衡量的機制，大概每隔 3 到 5 年會反應適當的評價。所以在近期內，評價當然是很重要的一環。

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 內在價值的簡單概念
• 股價多久會反映真實內在價值？

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葛拉漢接著說道內在價值的定義：

“一般來說，內在價值是採用既定的事實來定義：資產、盈餘、股利、明確的前景。一般情況下，評價股票最重要的因子被認為是未來平均獲利能力。算出內在價值的第一步就是先估算出這項獲利能力，然後再將此估計值乘上適當的「折現因子」。”

葛拉漢是位口才很好的演說家和作家，但是我認為 Joel Greenblatt 更言簡意賅的點出了整個議題的重點，他說到：“價值型投資就是要判斷什麼是值得投資的，然後花相對很少的錢投資它。”

過去當我提到內在價值時，我總是被問到這樣的問題：你說的沒錯，但是你是如何判斷什麼是值得投資的？ 也就是，你是怎麼決定內在價值的？

這篇文章將涵蓋我對內在價值的一些評論。對於想要看到試算表和公式的人，你們將感到失望。但還是希望這篇文章能夠提供你了解和掌握內在價值的思路，而它的核心其實概念非常簡單。

判斷內在價值是一項藝術

判斷公司內在價值的過程是一項藝術。沒有固定的公式可以讓你把資料拉進試算表，再期望它丟出一個數字來。過去幾年，我看過許多不同的模型，包括很多現金流量折現模型，但我總是對這類模型感到懷疑。巴菲特在股東手冊的第四頁簡單地定義了內在價值：

“內在價值是一個非常重要的概念，它是評估投資和公司相對吸引力唯一合理的方法。內在價值可以被簡單定義如下： 這是一個將公司在往後剩餘經營期間所能產生的現金流折現回來的價值。”

這說明現金流量折現模型是最適合的評價方式。然而，巴菲特接著在第五頁說到：“然而，計算內在價值一點都不簡單。如同我們的定義，內在價值是一向估計值，而非一個精確的數字…，兩個人看著同樣一組事件，將幾乎無可避免的算出至少有些微差異的內在價值。”

巴菲特正是在暗示評價是一項藝術。計算一間公司所有未來現金流的現值，要去看公司各個不同的層面，包括歷史財務數據、獲利能力、營運穩定性、資產負債表、評估競爭情況、審慎地思考未來前景，還有評估其經營團隊和其他因素，考量了各項因素後得出的價值再來和市值做比較。

所以說這是一項藝術，需要一再地練習。

巴菲特曾在股東大會上被問到內在價值，他說這基本上是一個投資者個人價值的概念。他會出多少價買下一整間公司和它未來產生的現金流呢？這是一個簡單的概念，也很有道理…，而我的問題是 “我們要怎麼決定這個價值？”

什麼是獲利能力，什麼是值得投資的？

對我來說，公司內在價值的概念很簡單，就在於獲利能力。再看一次上面引用葛拉漢的話，很有趣地，我們注意到葛拉漢說未來獲利能力是 “評價最重要的單一因子。”

我藉由提出兩個問題，把葛拉漢的話歸納成我自己簡單的定義：

1. 公司一年有多少收益？
2. 這樣的收益對我的價值是什麼？

所以，你要回答的真正問題是，這間公司有什麼獲利能力？ 換句話說，如果我是買主，這間公司每年在付出資本支出以維持競爭地位後，能讓我賺多少錢？（我能期待這間公司每年產生多少的利潤？）

在《證券分析》一書中，葛拉漢出乎人們意料地花了很多時間在討論未來收益，而這正是我們在追求的…，不是公司過去賺多少錢，而是我們能預期公司再往後每一年平均能產生多少收益。

所以在思考公司內在價值的同時，也要想到其獲利能力。試著判斷你能夠期待未來可以從公司那得到多少現金流。如果你認為該公司可以賺到 3 塊錢的每股盈餘，那這 3 塊錢對你來說值多少？ 如果你認為該公司藉由保留一部份盈餘並用於再投資，可以使獲利能力每年增加 10%，或許這間公司的3塊錢會比把盈餘都用於發放股利且沒有保留任何盈餘和再投資的公司的 3 塊錢要值得的多。（因為它不會成長）

專注在可預期的公司

有一點很重要的是，不是所有的股票都能被所有人評價。每一位投資人都有自己的能力圈，你不可能總是知道一切的一切，你只要有時候知道一些事情就夠了。

有件事情也很有幫助，就是有些公司比另一些公司好評價。現金流的可預測性也是一項要被納入考量的重要因素。葛拉漢也曾說到證券分析需要：“用良好的判斷方法去分辨哪些股票和情況適用於價值分析，哪些又是不合適的。可行的假設是其過去的紀錄至少在未來是一個概略的指標，過去的紀錄越是充滿問題，這個分析就越沒有價值。”

換句話說，評價一間營運和現金流穩定的公司，會比評價一間每年現金流變化很大的公司來的容易。

別把事情過度複雜化

投資很簡單。將事情相互權衡，然後以簡單的方式思考。畫出簡單的決策樹： 現金流有多少？ 未來的現金來會長什麼樣子？ 還有就是，這些對我的價值是什麼？

如果你不能計算出這間公司未來五年的收益，那就不要買這檔股票，快換到下一檔獲利能力更好預測的股票。許多公司沒有辦法被精準的評價，但是如你無法計算出它正常情況下的獲利能力，就很難算出那些公司市值得投資的。

人們傾向於把事情複雜化。內在價值僅單單是未來現金流的折現。很多新手投資人會尋找公式或是想找出精準的數字，但是並不是這樣做的。如巴菲特說的，如果他和查理被強迫寫下他們認為波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的內在價值，他們會算出截然不同的內在價值（兩個數字會很相近，但不會完全相同）。

你同樣也不需要計算得很精準。記住，你不需要一個體重計來告訴你 350 磅重的人很胖。別無謂地去想公司未來會賺 3 塊錢還是 3.25 塊錢。只要試著專注找出現在的價錢和以未來獲利能力算出的折現值是否有大的差距。記住，巴菲特曾在公司市值350億美元時買下他認為值1000億美元的中國石油公司。你可以對每件事情做精細的分析，但巴菲特基本上是把問題歸結到公司未來 5 到 10 年會變成如何（例如，一家公司和他的所有資產在將來會產生多少收益，而這些收益又會對理性的投資人又有多少價值）。

內在價值的簡單邏輯

如果我看到一間我認為每年能賺 1 萬美金的樓中樓，我願意花多少錢買它？ 這在每種情況下都不相同。如果樓中樓是建在穩定成長和發展的寧靜社區中，我可能會願意付 8 萬到 9 萬美金；如果樓中樓是建在快速發展的小鎮裡，或許將獲利更高，對我也更有價值；如果樓中樓後面連著一大塊空地，可以另外開發兩棟建築，讓現金流加倍，那整個投資就會更有前景，我也會願意投入更多資金。

我在投資中放入的資本多寡，取決於我分析的所有情況包括所預期未來獲利能力的。但是當提到內在價值的概念時，還是回到這兩個我一直問自己的基本問題：

• 公司的收益會有多少？
• 這些收益對我的價值又是什麼？

讓事情簡單化。我從來不會參考試算表以特定的未來成長力、資金成本等等算出的數字做為投資的依據。相反地，我把大部分時間花在閱讀和思考，然後試著用到簡單的數學。我也會為自己保留很大的安全邊際，以防我對狀況的評定是錯誤的。我不會投資需要特殊表現才能達到標準的標的，也不會投資要用複雜的模型才能算出股價的標的。

我不認為葛拉漢用過模型，也不認為巴菲特曾經用過。不是說模型一點用處都沒有，我只是偏好不要去用它們。我認為大多時候模型總是提供精準的錯覺，現實世界並不會是那麼精確的。真實世界是動態的，地表不斷在改變，而投資、評價在很大程度上，就是一項藝術。（譯者/德克）

《Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

• 企業高層該如何評估內在價值 並進行股票回購 ?
• 股價多久會反映真實內在價值？

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新年的一開始總是重新檢視自己投資過程的好時間。日前，我讀了一篇Nate Tobik在Oddball Stocks上的一篇文章，其中對於「練習」做了很好的闡述，他講到:  “練習“，基本上就是停止再閱讀任何東西，然後快點開始投資、對公司作評價、投資、學習、投資……

這篇文章讓我重新檢視自己，因為我很喜歡讀很多東西。在投資過程中，我最喜愛的部分就是閱讀、思考，然後做出投資組合的決策。我享受作決策的過程 ，像是分析、研究以及批判性思考)更勝於實際執行的動作 (例如實際交易或其他的例行性工作)。我喜歡閱讀勝過勝過投資的其他步驟，雖然我開始越來越喜歡去聽信市場上的看法或是小道消息。總而言之，這是題外話。但是我完全同意Nate的觀點，那就是練習是進步最好的方式。

程序性記憶(Procedural Memory)

一個鋼琴演奏家藉著程序性記憶，也就是反覆的練習同一件事情，來增加樂曲的熟練度。你不可能靠著讀樂譜就會彈Rachmaninoff。連續好幾年，Phil Mickelson都是短桿高爾夫界最棒的球員，要達到這個成就，擁有天分固然很重要，但是這卻不是最主要的原因。他之所以能夠成功，最重要的是因為Phil Mickelson的爸爸在他們家後院搭了一座果嶺，而Phil從小就在這座果嶺上一次一次的練習推桿。在2005年PGA冠軍賽中，Phil在72洞的一個切桿讓他贏得冠軍。Phil賽後說，在那個位置上推出那顆球，他從小到現在已經練習了”成千上萬次”。

無論你是要演奏鋼琴、在沙坑上推桿、跳投、開車，騎自行車或者是開車，最好的練習方式就是重複地做。評估股價也是一樣的道理，讀教科書學習可以，做個案練習更棒，但最好的方法就是實際去對一間公司作評價，然後去投資。

建立一個流程

若是我部落格的常客，或許會注意到我非常專注於建立流程，我認為程序導向的投資是一個能使你在長期投資上成功的方法。投資是一場長期遊戲，要在長期做出優越的投資成果，你需要一套能夠重複實行的流程。

我投資哲學的中心思想是只依據我最好的想法去投資。我不會去找很多頻繁交易的投資想法，因為我設有很高的門檻，而且我要尋找的標的也不是天天有( 被低估的優秀的公司)。我傾向於做出大額但少次的投資。也正因為好的投資想法並不多見，所以你需要一套系統來協助你。

專注過程，而非結果

我嘗試專注於執行投資的過程，因為我發現專注於過程而非結果，讓我的績效更好。你的投資績效來自於事前累積多年的努力。巴菲特投資美國銀行（Bank of America, BAC-US）之前，已經讀過了它幾十年來的研究報告了。我今天做的投資不是明天就要看到成果，而是在未來一個未知的時點。

而且，你沒有辦法把投資成果完全的歸因於一項特定的因素，通常是很多項投資事件、以及許多特定的時點，而造成這項投資的結果。昨天我讀了迪士尼（Walt Disney, DIS-US）的年度報告並做了一點筆記，我讀了華爾街日報，我和其他標的公司的產品使用者討論使用心得，但是我不知道這些過程未來甚麼時候會造成結果，或是甚麼都不會發生。我只知道，如果我持續專注於我的這些過程，我就給了自己最好的機會去達到我想要的長期的投資成果。

富國銀行-聚焦過程

我的投資過程和我喜歡投資的公司有些共同之處。我的投資策略是把部位放在未來獲利可合理估計，能夠長久經營的公司。我買過各式各樣的股票，其中一個有名的例子是富國銀行，如同我前幾周在一篇討論銀行權證的文章中提到的，沒有甚麼東西是比美國銀行體系中的存款成長率更好預估的了，富國銀行更是將資產聚焦投資在可預期的項目上。

他們有一套非常簡單的策略，能夠讓他們一再重複的套用。他們吸收一定比例且穩定成長的存款基礎，然後以較高的利率將這些資金貸放出去，並將營業成本分攤到全球各地的分行，他們也試著不要做蠢事 (對大型銀行而言，說比做容易)。專注於這套程序為他們以及股東在長期帶來非常可觀的回收報酬率。

每天進步一點

作為投資者，我總是試著能夠讓自己進步，一個在我心中每天不斷督促我的聲音是:「今天試著進步一點」。跑步是我高中和大學階段參加的運動。長途慢跑和投資有很多相似之處，你不可能在比賽當天一早醒來就期待在今天的比賽中要好好表現一番。長途賽跑中的表現是經年累月的練習、一點一滴所總結出來的結果，平常練習中的一小部分並不會有任何特別之處，但是把他們全部加總在一起，就能讓你在比賽中脫穎而出。

我要在新年的一開始重新檢視並聚焦在我一直想改進的流程。我以前每天都會閱讀報紙，但是今年開始，我會把這個動作當作是例行公事。我會作筆記，並留在我的資料夾中。我也會專注在寫出更多我的想法。因為在我做了大量公司研究之後，無論最後是投資或是放在口袋名單中觀察，我發現 (我認為其他人也是這樣)書寫能增進我的理解能力，並讓我把更多訊息留下來。這也讓我能思緒清晰。基本上，一句簡短、精準的總結能幫助你輕鬆理解更多。我每年會記下好幾百篇關於投資的Word文件，其中有些只是簡短的幾句心得。藉著整理出這些心得，我希望能夠更深入的了解一間公司，並在將來能夠回頭查閱。

列出一張優質企業的清單

下周我會開始我的一項小計畫，我會一一看過Value Line 上面列出的3500檔股票。我已經有自己在追蹤的清單了，但是我會在google文件中建立一個”最佳公司”的清單，從這次的小計劃中找出這些最佳公司。我尚未決定我要怎麼開始挑選這所謂的最佳公司，但是我的想法就是先瀏覽整串公司名單，然後以我認為我能夠合理理解的公司為主 (這可以大大的縮小搜尋的範圍)，最後再從新檢視一次這些公司，依據各公司經營、財務狀況 (獲利力、穩定的利潤、高ROIC、高成長率等等)，從中挑出我所謂最佳的公司。

我希望能夠建立一張50到75家可以使內在價值大幅成長的永續經營公司清單，裡面的公司就像賽馬，有些標的非常小，有些則很大，但是隨著時間的過去，你還是會想在牠身上賭一把。我認為這份清單會和我現在的部位互補，我甚至可以在翻閱這份清單時及時發現有沒有遭低估的公司。我計畫到時候定期的在部落格上回報這份清單的內容，請各位隨意發表你們的意見。

其實這並不是一個獨特的想法，事實上，我記的很清楚，我是在瀏覽Value Line時，在Stan Perlmeter很久以前的的文章“Superinvestor”獲得這個想法的。各位不要誤解，不一定要從Value Line上挑選公司，我的想法是建立起一張優質公司的列表示是非常有幫助的，接著就是一個一個的研究他們，對他們做評價，確定他們是否真的是那麼優質。在研究的當下，寫下你發現的東西，這會為你將來一些很棒的投資立下很好的基礎。跟著做這個程序是非常有價值的。

我剛剛所說的建立公司列表、程序等等，沒有一項是我發明的。我只是刻意的利用新年的一開始，寫下這些我一直在使用的程序，藉著這個機會從新聚焦在這些概念上，並在未來用心的將這些概念應用在我每天的工作上。

專注在過程中遠比專注於在結果上重要。就如同開頭引言中 Bezos說的:「公司在一個季度上出色的表現的結果，是來自於我們前3到5年做出的努力。」同理可應用在投資上。

《Base Hit Investing》授權轉載

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