歷史沿革

雅茗創辦人吳伯超是空軍軍校退伍出身，90 年代看到當時台灣泡沫紅茶店興起，便也在老家民生社區附近開飲料店，但後來生意下滑，遂在友人的建議下前往香港打拼。1996 年成立的「仙蹤林」茶餐廳品牌，在香港發跡後於上海發揚光大，店裡的盪鞦韆也成為很多上海人成長的回憶，但好景不常，隨著星巴克（Starbucks, SBUX-US）進軍中國，仙蹤林的影響力也慢慢消失。

好在 2006 年成立的「快樂檸檬」，帶給公司新的營運方向，初期透過直營累積品牌形象，後期隨著加盟腳步加快，現在已成公司業務主力，也陸續拓展全球市場。2015 年後集團也開始跨足餐廳，並與日本京王有許多合作。

營運概況

雅茗目前旗下共有仙蹤林、快樂檸檬、2015 成立的「游香食樂」咖哩餐廳、2016 的「Tea Opal茶閣裡的貓眼石」中高端茶飲與「Alma」西班牙小食、2017 的「喝嘛」黑糖珍奶等六大品牌，其中快樂檸檬、Tea Opal 與喝嘛組成 3 大茶飲品牌，其餘品牌則以餐食為主。

經營型態可分為直營、加盟與海外代理三種，其中仙蹤林、快樂檸檬與喝嘛在中國與台灣採取直營或加盟的方式經營，海外其他國家則採代理授權給當地合作廠商，其餘品牌目前皆為直營。

這三種方式就構成了雅茗的營收組合，分別是直營的餐飲收入、銷售給加盟商或代理商的原物料收入、對加盟商或代理商收取的加盟金以及特許權利金收入這三種為主。這些收入的比例會隨著加盟店數的增加或新品牌的加入而有所變化，以 2018 年來說，直營相關的餐飲佔 42.89%，其他加盟代理業務則佔 57.21%。

營運策略

若以店數來看可以明顯看出營運策略的調整，2011 年時仙蹤林的店數還多於快樂檸檬，但隨著快樂檸檬的加盟腳步加快，仙蹤林往中國二三線城市調整，慢慢地雅茗成為以快樂檸檬為主體的公司；2015 年則是跨足新的品牌事業，想要拓展更多客群，以 Tea Opal、喝嘛較為成功，也跟原本茶飲的業務較有關聯。

游香食樂是比較令人意外的投資，咖哩餐廳看起來並不能帶給公司多大助益，不過與日本京王共同合資可能才是這件事的一大亮點。自此之後兩家公司先是在日本以「彩茶房 Fresh tea」開啟合作，再於 2018 年開設日本第一家快樂檸檬於新宿。

喝嘛則是在近年來黑糖珍珠鮮奶興起後的新品牌，不選擇在快樂檸檬的店中新增品項，而是另設新店的做法，為的應該是不要破壞原本快樂檸檬的形象，並增加喝嘛的鮮明程度，達到差異化的效果。從 2018 的展店速度看來，喝嘛的成長潛力極大，不過也要小心黑糖飲品退燒的風險。

全球化是雅茗的另一個成長機會，截至 2018 年海外尚未超過 100 店，以日出茶太中國、台灣的店數不到 2 成的情況下，雅茗在各國市場仍有極大的成長空間。例如 2014 在美國首次開店、2015 在歐洲、2018 年在日本，都展現集團的企圖心。

結語

事實上 2019 年 4 月的新聞報導顯示，雅茗全球店數已逾千店，預計 2019 年店數目標年增 2 成，在快樂檸檬強大的品牌吸引下，如果能找到優質的合作夥伴，是有機會達成此目標的，對於雅茗也能有實質貢獻。

資料來源：雅茗財報、年報、雅茗法說會簡報、工商時報、自由時報

【延伸閱讀】

• 雅茗-KY財務績效分析
• 六角財務績效分析

The post 雅茗-KY（2726）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

產業營運起伏大

貨櫃航運是一個高度競爭且趨於寡佔的產業，個別航商對於運價並無太多議價的權利，主要依當時運量的供給與需求，以及油價成本去做決定。有時也會簽署長期合約，好處是不受往後運價波動影響，並可確保艙位貨源，壞處則是若運價調升時並無法立即反應，需等到合約換約後效益才能顯現。

因此全球的景氣循環對於航運整體產業影響很大。從長榮歷年的單季 EPS 可以發現，2002 到 2008 年間大都能維持穩定獲利， 2009 年則因金融海嘯虧損，2010 年短暫反彈後，2011 年後則迎來海運業的谷底，多數處於虧損狀態。主要是因為金融海嘯前的榮景造成全球運力供給連年增加，再加上訂船到交船有時間差，景氣過熱時下的訂單在後續慢慢交付，因此雖然近年來全球景氣呈現溫和復甦，但整體運力供給仍然大於運力需求。

直到 2017 年產業才又有復甦的跡象，2017 年的好轉則是由於近年來貨櫃船商的各種整併、破產之故，使供給面有些許變化，各運價指數在度過最慘的 2016 年後，也有小幅回升。整理近年航運界的重大事件如下：

1、破產

（1）2016 年 9 月 1 日韓國韓進海運（Hanjin Shipping）破產

（2）2017 年 6 月 1 日德國瑞克麥斯集團（The Rickmers Group）破產

2、整併

（1）赫伯羅特（Hapag-Lloyd, HLAG-DE）併購阿拉伯輪船（UASC）。

（2）達飛海運（CMA CGM）併購東方海皇（Neptune Orient Lines）

（3）馬士基（MAERSK, MAERSK-DK）併購漢堡南美（Hamburg Süd Group）

（4）日本三大貨櫃船公司（商船三井、川崎汽船、日本郵船）整併成 ONE（Ocean Network Express）一家公司

展望未來，依據 Alphaliner 的研究指出，2018 年預估整體的運力成長仍高於市場貨量增長率，兩者分別是 6.0% 與 5.1%，而 2019 年則預估貨量成長 4.6%，運力成長 3.4%。短期超額供給的狀況仍存在，但預期差距可以慢慢縮小。

不過近期川普發起的貿易戰，也影響了全球的經濟活動，進而可能使貨櫃需求的數量降低。2M 與 THE ALLIANCE 聯盟也在今年的貨櫃航運旺季中，出現美洲線航線減艙的情形，雖然減少的運力只佔總供給不到 3%，但這也反映出在市場玩家越來越少的情況下，航商對於風吹草動的變化反應都很迅速。

資產負債表特性

航運業與一般製造業不同，是利用船舶乘載貨物的運輸，因此存貨中並不會有常見的製成品與在製品的科目，取而代之的是船隊所裝載的燃料，但佔整體的資產負債表比重也不高，以長榮 2017 年底的資產負債表來說，存貨才佔整體資產的不到 2%。

而航運商最主要的生財工具—船舶，則認列在固定資產的不動產、廠房及設備中，更細分的話在財報附註中還可以看到船舶設備此科目。在產業文中曾提到航商可以自有船或租賃船來營運，如果是租賃船依現行會計準則公司只要付出租金費用，而不需將船舶認列在自身的資產負債表中。

因此自有船隊的數量多寡就會影響船舶佔整體資產的比例，以長榮 2017 年底的資產負債表來說，不動產、廠房及設備佔整體資產 49%，其中船舶設備又佔 65%，也就是說船舶整體約佔企業總資產的 32%。

相對來說，自有船比例較高的萬海（2615-TW）航運其船舶佔企業總資產的比例又更高，來到 51%。船舶多寡除了影響固定資產的比例，另外一個很重要的關鍵就是折舊費用，以長榮來說，2017 年折舊費用佔整體營收的比例為 5.11%，而萬海則來到 6.73%。

不過上述情形將在 2019 年 1 月 1 日起稍有變化，金管會已宣布將在明年開始適用國際財報準則 IFRS 16，而此公報的主軸就是營業租賃資本化。也就是說像航運商租船的例子，之前只要認列租金費用，但未來也必須將租船本身列入資產負債表中。因為不是自有的船，所以資產及負債金額會同時上升，這會造成負債比升高的現象，但對於實際營運其實並沒影響。

運價指數與股價

回到獲利層面，長榮的盈餘與股價仍受運價指數影響最深，而貨櫃航運最重要的運費參考指標就屬中國出口集裝箱運價指數（CCFI）與上海出口集裝箱運價指數（SCFI）了，其中 SCFI 是直接統計港對港的運價變化，因此會比 CCFI 反應綜合航線的運價變化來得更為敏感，也更為即時。

觀察長榮股價的走勢與 SCFI 指數的確具有高度關聯性，並且有些許落後的傾向。根據券商研究報告指出，長榮的損益兩平點約略落在 SCFI 800 點左右，2017 上半年運價回升使長榮當時的盈餘表現亮眼，2018 年的運價則在 800 點以下徘徊，獲利也在損益兩平之間打轉，未來仍需要時間復甦。

長榮目前在手訂單的運力有 40 多萬 TEU，是所有航商中最多的，若將未來交船的數量全數加計，長榮的運力將可成長約 50%，逼近 ONE 與赫伯羅特的運力。在新船營運效益提升的挹注下，長榮也可將老舊租船汰換掉，營運成效將會更佳。

小結

整體來說全球貨櫃航運商仍然處於產業調整的階段，擁有較低的營運成本與購船成本的航商更有機會在此波整併潮中生存下來，投資人則可以隨時注意運價變化，觀察產業起落。長期來看，海運是一個具有週期性的產業，在度過 2016 年的谷底後，有機會迎接黎明的到來，此時投資人可以考慮以相關 ETF 或基金來參與整個產業，不然個別航商的資訊一般人無法及時取得，將難以選擇出產業復甦的贏家。

資料來源：長榮年報與財報、長榮法說會簡報、上海航運交易所、元大投顧、財報狗、工商時報、Alphaliner

【延伸閱讀】

• 長榮台灣貨櫃航運龍頭
• 裕民（2606）散裝航運龍頭

The post 長榮（2603）營收隨景氣波動 appeared first on StockFeel 股感.

現今全球貿易的發展，使得跨國運輸扮演了不可或缺的角色，海運因為其運量大、運費低、航線四通八達的特性，成為主要的運輸方式，佔全球整體貿易量的 8 成以上。台灣身為全球貿易供應鏈重要的一份子，在海運運輸這塊大餅中也沒有缺席，貨櫃航運中有長榮（2603-TW）、陽明（2609-TW）海運、萬海（2615-TW）航運三大國際航商，散裝航運亦有為數眾多的知名廠商。

歷史背景

長榮海運成立於 1968 年，由張榮發先生以一艘 15 年船齡的雜貨輪「長信輪」起家，並於 1969 年開闢台灣第一條遠洋定期航線（遠東至中東）。此時正值全球貨櫃航運剛開始興起的時候，長榮在張總裁的帶領下也積極摸索貨櫃化的發展，經過幾年的研究投入，終於在 1975 年以第一艘貨櫃輪「長春輪」開啟長榮貨櫃航運的業務。隨著台灣經濟起飛，貿易吞吐量越來越大，長榮也在 1985 年登上世界排名第一的貨櫃船公司。

後來此寶座被美商海陸奪走，長榮雖亦曾奪回第一，但在丹麥航商馬士基（MAERSK, MAERSK-DK）長期一連串的併購後（併購對象包括美商海陸、南非航運、鐵行渣華、漢堡南美等），近年來全球貨櫃航運霸主都由馬士基佔據。以海運研究機構 Alphaliner 每日公布的貨櫃運能排名來看，馬士基長期佔據第一以外，長榮排在第七、陽明落在第八、萬海則是第十二（以 2018／10／3 資料為準）。

航線分析

長榮海運經營的航線以美洲線與歐洲線為主，合計佔約 7 成。另外在 2016 年 4 月 20 日宣布與中遠海運（600428-CH）、達飛海運（CMA CGM）、東方海外（00316-HK）（2017 年 7 月宣布被中遠海運收購，但相關程序仍待核准）合組大洋（5907-TW）航運聯盟（OCEAN ALLIANCE），在 2017 年 4 月 1 日正式開始營運。單就總運力來看雖不及全球前兩大航商合組的 2M 聯盟，但不管是在合作運力、航線數或合作船舶數上，都是 OCEAN ALLIANCE 最多，也就是說 OCEAN ALLIANCE 的合作綜效反而是最好的。

營運成本

長榮的營業成本主要以港埠費用為主，佔比超過 5 成，這主要是經營定期航線所付出的船舶停靠費用，而一般以為可能影響很大的燃油成本，其實才佔不到 20%。不過 2017 年的油價上漲，的確也讓燃油成本的增幅是所有成本中最高的，轉運成本則因為上述聯盟直航合作的效應，反而增幅不大。

船舶大型化

隨著海運業蓬勃發展，船商的船型也越來越大。1990 年代的船還是以萬 TEU 以下為主流，但到了 2017 年，已出現第一艘 20,000 TEU 的巨型船舶，這波船舶大型化的趨勢主要由大航商來主導，因為小公司無法負擔鉅額的建造成本。

在船型擴大後可為航商帶來規模經濟及降低燃油成本的優勢，另外日益趨嚴的環保法規，也會使小船的生存空間降低，因爲平均運送每箱貨物生產的廢氣較多。這也間接影響到航運界的整併，規模不夠的航商越來越難生存，近幾年公司破產、合併的消息在航運界屢見不鮮，而貨櫃船的軍備競賽仍會持續下去。

截至 2018 年 4 月為止，長榮擁有船隊 195 艘，其中 108 艘為自有船舶，另外 87 艘則是向外租入，運量則來到 1,086,335 TEU，未來預計還有 45 艘的船舶會陸續加入營運，其中 2019 年底前會有 15 艘 2,800 TEU 自有船及 10 艘 20,000 超大型租船交付，2020～2021 年間則再交付 20 艘 11,000 的大型租船，屆時總運量將可接近 155 萬 TEU。

訂船策略

長榮也會利用航運產業不景氣，船隻價格低迷時，逆向操作訂製新船，這樣的好處是可使未來的營運成本降低，不管是當下的造船費用，或是後續的折舊成本及利息費用。而這也是長榮的競爭優勢所在，大集團在產業低迷時較有能力渡過難關，還能利用手上現金逢低汰換船舶設備，在未來營運好轉時復甦更快。

未來發展

環保法規是另個影響未來航運界的重要因素，其中近期最重要的就是限硫法案。限硫法案是指國際海事組織將在 2020 年時提高船隻的污染物排放限制，排放物中的含硫量從目前的 3.5% 限縮至 0.5%，大大影響船商的營運。而船商有三種解決辦法：一是打造新船並加裝除硫器，成本約增加 200 萬美元；二是在舊船上加裝除硫器，成本約增加 500 萬美元；三則是直接使用符合標準的低硫燃料油，但每噸油的成本將高出 200 多美元。

短期來看更換使用燃料油的成本太高，在舊船上加裝除硫器的效益又不如直接建造新船，因此長榮已規劃在新船建造時直接加裝除硫器，既可符合排放標準，也能在造船技術的進步下降低平均油耗，是一舉多得的做法。雖然也有龍頭廠商傾向直接更換低硫油，但整體來看，此法案勢必會加速不符規格的船隻汰換，影響海運界的運力供給。而這些增加的額外成本，對於小型船商又是一大壓力，種種的因素導致整體航運界仍然是往大者恆大的方向邁進。

結語

長榮海運身為台灣貨櫃航運界的龍頭，所累積多年的海運經驗與實力，面對未來變數仍多的全球經濟會有比較好的適應能力，相對二哥陽明海運的財務狀況也較為穩健。在未來產業界整併態勢未歇的情況下，若能撐過這段時間的低迷，或許可迎來產業反轉的契機。

資料來源：長榮年報與財報、長榮法說會簡報、中國海事服務網、科技大觀園、東森（2614-TW）新聞雲、工商時報、科技新報、經濟日報、Alphaliner

【延伸閱讀】

• 航運市場現況概觀
• 裕民（2606）散裝航運龍頭
  

The post 長榮（2603）台灣貨櫃航運龍頭 appeared first on StockFeel 股感.

產品營收結構

觀察鈺齊過往的營收可發現營收高峰落在每年的 6、7 月與 12、1 月，前者是出貨秋冬鞋款的旺季，後者則是春夏鞋款，中間的營收淡季就是不同鞋款的交替期。以年度來看，營收持續成長，尤其是在戶外鞋部分，在集團營運策略的調整下，營收與比重都越來越大。

比起運動鞋，戶外鞋更注重鞋子的功能性，如防水、透氣等，因此戶外鞋的平均售價及毛利率都較運動鞋來的高，在產能難以追上前兩大廠的情況下（寶成 ( 9904-TW )、豐泰 ( 9910-TW ) 2017 年營收分別為鈺齊的 29 倍及 6.5 倍之多），專注於戶外鞋的接單策略可說是很成功。

過往算是獲利績優生的鈺齊，在 2015 年第二季突然虧損，市場也不留情地給鈺齊痛擊，股價從 80 塊跌到 30 塊只花了一個月，但細究背後原因，其實也並非無跡可尋。2013 年底鈺齊啟動柬埔寨設廠計劃，經過 2014 年的準備，2015 年便迎來 VF 集團( VFC-US )的大單。在新廠初期，產線員工需要時間熟悉生產流程，生產良率並不會太高，因此造成 2015 年第二季的生產成本增高，毛利率掉了 10 多個百分點，單季盈餘為 -0.84，但隨著新廠跨越學習曲線，第三季的毛利便快速回升，第四季時已回到過往水準。

隨著產線上軌道，新廠的效益也發揮出來，在產品組合優化及人工成本降低的雙重效應下，毛利率節節上升，直到 2017 年第三季，又出現較大幅的下降，同樣地這次也是因為擴建產線的關係，造成短期毛利率降低，但幅度已不像之前來得那麼大。

而影響獲利另一主要因素則是出貨排程。由於鈺齊為代工廠，各類鞋款生產數量及出貨時間皆需遷就於品牌商，因此各月、各季間營收及獲利變動較大。筆者建議將觀察時間拉長，著重於年度的變化，會較為恰當。

製鞋業屬人力資本密集產業，人力需求龐大，這也是為何國內製鞋廠豐泰、寶成、鈺齊皆在大陸、越南等地設有廠房的原因。

然而近年中國工資不斷升高，為了降低人工成本，鈺齊持續轉移中國產能至越南與柬埔寨。由歷年產能規劃圖可看出，截至 2019 年，越南及柬埔寨廠區產能分別佔 42 及 24%，越南廠已超過中國廠區的 34% 占比，轉移成效明顯，而此舉也帶動資本支出在 2015 年來到最高峰。

隨著擴廠的腳步前進，公司產能目標每年增加約 10~15%，2019年營收因東奧拉貨及新客戶加入，已有 YOY +27% 的亮麗表現，2020年是否能持續這樣的氣勢，值得追蹤。

The post 鈺齊-KY ( 9802 ) – 持續優化產品組合 appeared first on StockFeel 股感.

與寶成 ( 9904-TW )、豐泰 ( 9910-TW ) 並列為製鞋三雄的鈺齊 ( 9802-TW )，規模雖然不如前兩大廠，但不同的專注策略，讓鈺齊在戶外鞋市場也享有一片天，例如北美的 Columbia ( COLM-US )、The North Face 及歐洲的 Decathlon 等知名品牌都是鈺齊的客戶。

公司沿革

鈺齊董事長林文智是豐泰企業前副總經理，1995 年時雖然已掌管約 4,000 人的團隊，但年僅 40 歲的他仍決定出來自行創業，與同為豐泰企業業務協理的妻子廖芳祝（現為鈺齊總經理）一同創立鈺齊。第一間工廠是位於福建泉州的和誠鞋業，但一開始因為競業條款的關係，不可能跟老東家搶大廠品牌運動鞋的生意，只能接歐洲小品牌的少量運動鞋單，苦撐了一段時間。卻也是因為這樣，奠定了日後鈺齊與別人不同的強項 – 戶外鞋。

董事長發現到既然做不了運動鞋，那就學著改做毛利更高的戶外鞋，意外地打開市場。鈺齊在 2000 年獲得 GORE-TEX 認證，建立起戶外鞋的製造能力，公司檢驗室亦於 2003 年獲得英國 SATRA 認證。同年也前往東南亞投資，在越南河內設立越南鈺齊，接下來幾年公司開始擴大產能，陸續在中國成立兩個新廠。2011年則回台灣雲林成立研發中心總部，並於 2012 年回台上市，13 年又跨足柬埔寨，為集團海外佈局再下一城。公司營收從 2012 年後逐年成長，在2017年首度突破 100 億大關。

鈺齊目前有 6 個廠房，其中 3 個在中國，越南有 2 個，最後 1 個在柬埔寨，近年來為了降低中國日益高漲的人工成本，持續擴充越南與柬埔寨的產線，提高非中國地區的產能比重，2016 年非中國地區的產能已接近一半，2018 年則來到 60%。

除了製鞋廠以外，鈺齊於 2010 ~ 2011 成立品牌代理公司，協助其代工品牌在中國的推展，也在 2013 柬埔寨擴廠時跨足成衣代工，但目前營收佔比都還很小。

競爭策略

鈺齊專注於戶外鞋的代工生產，戶外鞋主要用於登山、健行、攀岩、雪地行走等戶外活動，著重於鞋子的防水、透氣、止滑、耐磨等功能性，相對於運動鞋，戶外鞋的代工毛利更高。因為戶外鞋的產品特性，公司積極取得 GORE-TEX 認證，6 個廠房中只有福建長誠廠沒有取得，中國和誠與越南鈺齊則還多了 SATRA 實驗室認證。目前來自 GORE-TEX 戶外鞋的比重大概都有三分之一。

GORE-TEX 小知識

GORE-TEX 實際上是一種薄膜，由聚四氟乙烯（鐵氟龍）製成。每平方英吋上有90億個小細孔，每個細孔比雨珠的水分子大小還小，卻又比人體的汗氣分子大，達到防水透氣的效果。而 GORE-TEX 布料是將 GORE-TEX 薄膜黏合在布料中，製成鞋子或衣服。

戶外鞋不同於運動鞋，採取少量多樣接單的形式，快速配合客戶需求的能力甚為重要，為此鈺齊也成立專門辦公室服務重要客戶，可以加速與客戶開發鞋款的速度。垂直整合部分，因規模與寶成、豐泰相比還遜色許多，所以目前並無看到投資上中游鞋材廠的動作，生產成本無法降低，毛利率相較前兩大廠也就比較低。

正因成本優勢不如前兩大廠，鈺齊提高戶外鞋產品比重的策略便格外重要。將產能移往高毛利的戶外鞋，剩下的運動鞋也能只挑毛利較高的單子做。反應在營收上，公司來自 GORE-TEX 戶外鞋的比重大約維持 3 成。

主要客戶

在戶外鞋比重還沒那麼高的時期，如 2011 ~ 2012，Nike ( NKE-US )都是鈺齊的最大客戶，約佔兩成多，但近年來因為接單策略的調整，Nike 的營收佔比已呈現逐年下滑的趨勢，2015 年以後更是不到 10%。戶外鞋方面，2014 年以前 Decathlon、Columbia 一直是公司的主力客戶，兩者約佔公司營收的 30%，2015 年開始接到北美 VF 集團 ( VFC-US ) 旗下品牌的單，尤其是 The North Face、Timberland、Vans 這三大戶外休閒品牌，而 VF 集團也馬上變成鈺齊最大客戶。

目前戶外鞋款共約 40 名客戶,前三大客戶合計佔營收 40%、前十大客戶佔 75~80%，無一品牌超過 20%。鈺齊也期望每年增加 3 ~ 5 個新客戶，分散單一品牌客戶營運衰退的風險。

銷貨地區則以歐美為主，因歐美國家戶外運動風氣較高，其中歐洲部份除了歐洲最大運動戶外品牌 Decathlon 外，Meindl、Salewa、La Sportiva 等知名品牌也都是鈺齊客戶。

小結

在前有兩大運動鞋廠寶成與豐泰的競爭下，鈺齊從初期的營運困境中找到改變方向，靠著專注少量多樣的策略，一步一步往戶外鞋代工大廠邁進。隨著戶外休閒品牌客戶累積越多，鈺齊在市場上的地位愈加牢固，公司業績也持續穩定成長。

資料來源：鈺齊年報、鈺齊財報、公開資訊觀測站、GORE-TEX 官網、MoneyDJ 理財網、鉅亨網、工商時報、財訊

【延伸閱讀】

• 運動風潮興起 製鞋業面面觀
• 引領運動產業的巨擘─NIKE

The post 鈺齊-KY ( 9802 ) – 戶外鞋製造大廠 appeared first on StockFeel 股感.

IFRS 15 影響收入認列

首先要注意的是，2018 有兩個大的國際會計公報開始適用，分別是 IFRS 9 金融工具及 IFRS 15 客戶合約收入，而後者的採用會造成遊戲業營收認列上的差異。在 IFRS 15 中屬於代理人性質的營收必須改採淨額認列，不得用總額認列，橘子銷售遊戲點數卡之業務就屬於這種類型。

舉例來說，當消費者購買 100 元的點數卡並儲值到某款遊戲後，假設遊戲廠商從中收取 90 元，橘子則抽取 10 元手續費，在原本的會計制度上橘子是認列 100 元的營收、90 元的營業成本以及 10 元的毛利，而新制將直接認列營收為 10 元。

適用新的會計準則並不影響橘子這方面業務的獲利，只是帳面上營收會下降，在公開資訊觀測站中的營收公告備註中，也都有還原總額認列之營收，以供投資人參考，同樣有賣點數卡的同業智冠（5478-TW）也有相同的情形。

天堂 M 的影響

天堂 M 在韓國於 2017 年 6 月 21 日上線，事前登錄達到 550 萬人，正式開放後玩家數又增加至 700 萬人，營運初期每日活躍用戶約 150 萬人。這也讓韓國營運商 NCsoft（036570-KR）的業績大幅成長，2017 年第三季的手遊營收成長至 5,510 億韓元，以 36 元的匯率換算，約為台幣 153 億，在天堂 M 上線以前，手機遊戲佔 NCsoft 的營收比重不多，因此可推估大部分的手遊營收皆是由天堂 M 所貢獻。

The post 橘子（6180）天堂 M 帶來短期營收高峰 appeared first on StockFeel 股感.

在許多六、七年級生的心裡，天堂可說是眾多線上遊戲玩家的回憶，2017 年，天堂改編成手機遊戲，以「天堂 M」強勢回歸，也讓台灣代理營運商遊戲橘子（6180-TW）重新獲得市場上的注意。身處變化快速的遊戲產業，遊戲橘子是如何在台灣遊戲廠商中佔有一席地位呢？

成立歷史

遊戲橘子一開始名為富峰群企業有限公司，前身是董事長劉柏園在學生時代成立的遊戲開發工作室，在 1999 年時更為現名，早期開發了數款自製 PC 單機遊戲，其中以「便利商店」最為人出名，銷售量破百萬套。2000 年可說是奠定橘子知名度的開始，代理韓國 NCsoft（036570-KR）開發的線上遊戲「天堂」，帶起台灣一股線上遊戲的熱潮，在當時家庭網路環境尚未普及的狀況下，可以在網咖中看到玩家齊登天堂的盛況。

2005 年代理韓國納克森（Nexon, 3659-JP）發行的楓之谷，則是台灣第一款免費的線上遊戲，當時的線上遊戲伺服器是採月費制，遊玩本身便須依方案不同每月付費，以維持營運所需的硬體、人力等成本，但楓之谷採取免費開放的模式，增加了更多線上遊戲人口，尤其是較無經濟能力的中低年齡層玩家。

2008 年引進的絕對武力 Online（Counter Strike Online， CSO），是全球知名射擊遊戲絕對武力（CS）的延伸，開發商 Valve 為了推廣在亞洲的第一人稱射擊遊戲（First Person Shooter， FPS）市場，而與納克森合作最早於韓國推出，在台灣也吸引了一群喜愛 FPS 的玩家。

此外橘子也推出過瑪奇、跑跑卡丁車、爆爆王等數款知名代理遊戲，在休閒類的線上遊戲中也有不錯的成績。雖然在眾多遊戲的營運中，曾經出現對玩家不太友善的情況，導致大家對橘子的評價褒貶不一，但多款知名遊戲累積下來的忠實玩家，仍然讓橘子度過了輝煌的線上遊戲時代。

點數平台

線上遊戲除了以收取月費作為收入外，代理營運商另外一部分的營收來源是靠賣遊戲中的裝備，玩家為了線上上遊戲中取得更好的表現，便會捨得花錢購買更好的角色、武器、道具等，也就是現在人們常說的課金行為。

2000 年天堂推出時橘子為了玩家在遊戲中付費的方便，推出了 GD2S 點數卡，初期只供天堂儲值用。2002 年時 GD2S 正式轉變為 Gash 點數卡，結合橘子旗下其他遊戲，成為通用的點數卡，這也代表橘子的遊戲更加多元。2005 年 GASH 更是跨出橘子集團，整合其他遊戲商，只要擁有 GASH 便能購買眾多遊戲的數位內容，大大拓展 Gash 的知名度，線上遊戲同業智冠（5478-TW）也於 2006 年 9 月推出了 MyCard 點數卡，是一樣的概念。

直至今日，Gash 除了原有的點數卡功能，網站則已演變為全方位數位娛樂平台，提供玩家各種遊戲資訊，而 Gash 本身亦是橘子近期營收主要來源，2018年前樂點相關部門佔營收比例皆超過5成，而2018年則是因為IFRS15的登陸，改採用淨額法認列，導致樂點的營收大幅降低，我們將在後續的財務分析詳細講解IFRS15相關規定帶來的影響。

從這也可思考單機遊戲與線上遊戲對遊戲廠商的差別，單機遊戲通常只能收到玩家購買遊戲的一次性收入，因此衝的是銷售量，賣出越多套就越賺錢，但線上遊戲則多了付費玩家的貢獻，如果遊戲經營的好，便會帶來持續穩定的收入，廠商觀察的是每用戶平均收入（ARPU）與每付費用戶平均收入（ARPPU）等數據。

另一方面，一款好的線上遊戲帶來的影響會更深遠，不需要像單機遊戲一樣每次都要重新開發，只要持續推出新的元素，便能增加玩家的黏著度，為營運商帶來穩定的收入。

手遊興起

2007 年第一支 iPhone 推出後，智慧型手機開始慢慢流行起來，手機遊戲的發展也逐漸展露頭角，起初手機性能還沒像現在這麼好，因此流行的主要是小品遊戲，如2010年紅遍全球的憤怒鳥（Angry Birds）、2012 年的 Candy Crush 等，當時手遊市場雖然還不能跟線上遊戲比，但慢慢也開始產生些微影響。隨著手機效能越來越強大，可以在手機上運作的遊戲也越來愈龐大，許多大型多人線上角色扮演遊戲（MMORPG）被搬上手機，在媒體上有關遊戲的宣傳廣告也多被大型手遊取代。

橘子在這方面的反應不算快，再加上 2012 年時還發生納克森惡意併購事件，讓橘子並沒有搭上手機遊戲剛起步的熱潮，直到 2016 年與日商手遊龍頭 GungHo（GungHo Online Entertainment, 3765-JP）合作推出的「召喚圖板」，才讓橘子在手遊上有了一點拓展。真正的重頭戲則是 2017 年 12 月 11 日推出的天堂 M，事前登錄創下首日就有 54 萬人次的記錄，上線一個月後會員人數便突破 300 萬人，也帶動橘子的營收與盈餘，股價則從 2017 年 8 月的 30 多元，漲至上線前將近 120 元，雖然這段漲幅並不一定合理，股價後來也的確回落，但不可否認天堂 M 仍帶來大量老玩家回鍋的熱潮。

代理知名遊戲策略

橘子可以說是靠代理多款知名遊戲而起的，在硬體上的維護也相較其他營運商更敢花錢，比如當初代理天堂時就花了 1 億台幣自建主機機房，後來的天堂 M 也準備了大量的伺服器，只有在營運活動上較為玩家所詬病。但與韓國營運商 NCsoft、納克森的良好關係，仍然讓橘子取得許多知名線上遊戲代理，韓國廠商也會擔心更換代理商的風險，因此在過往的良好合作經驗下，也就常常選擇橘子作為台灣合作夥伴了。

不過要注意的是，在手機遊戲的市場，開發商可以直接利用 Google（GOOGL-US） Play 或 iOS 的系統，套用繁體中文介面，這讓台灣的手機遊戲市場直接面對全球競爭，中間營運代理商則有被跳過的風險，但短期來看橘子仍握有許多知名遊戲的代理權，暫時不會受到太大影響。

IP 產權的重要性

IP（Intellectual Property）指的是智慧財產權，在遊戲市場，就是一款遊戲所衍伸出的各種版權，擁有一個強大的 IP 就像是擁有一個強大的品牌，品牌延伸的各項產品都可以藉由同個 IP 吸引群眾。天堂 M 能在事前就吸引大量玩家預先登錄，靠的就是當初天堂熱潮累積起來的廣大玩家。

日本當紅手遊 Fate／Grand Order（FGO）也是類似的例子，作爲紀念知名作品 Fate／stay night 十週年而推出的手機遊戲，獲得了全球玩家的瘋迷，也帶動 Sony（6758-JP）音樂部門的業績（負責 FGO 營運之一的 Aniplex 為 Sony Music 旗下子公司）。因此擁有知名 IP 可說是一大利器，不管平台如何發展，總是有一群死忠玩家支持，而天堂就可說是橘子所掌握最強大的 IP。

轉型發展

在經歷過遊戲界幾次重大變革後，橘子也將集團觸角跨向了其他網路事業，朝向全生態網路企業發展，可說是最積極轉型的遊戲商之一。除了遊戲本業外，搭配支付、電商、媒體事業的發展，並以鼓勵內部創業的心態，來面對未來的挑戰。

例如募資平台群募貝果就是前營運長陳威光的創業成果，支付則有取得電子支付執照的橘子支，可搭配 GASH 作發展；電商有跨境品牌樂利數位，在淘寶上的吉室商行有不錯的成績；媒體則有酷瞧（Coture），目前是台灣最大原創自製內容的網路影音平台，雖然大部分的新事業仍在虧損，但可看出橘子轉型的決心。

遊戲橘子從董事長劉柏園創立開始已見過許多大風大浪，在遊戲業中累積的創意實力，將是跨足其他網路事業的利器，也是支撐公司獲利的基本。2018 第一季靠著天堂 M 的加持，每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）來到近年新高 2.41 元，橘子若能好好利用天堂 M 的熱潮，進而帶動旗下子公司的發展，未來可能可以看到橘子更多有趣的嘗試。

資料來源：橘子年報與財報、智冠年報、產業價值鏈資訊平台、巴哈姆特、數位時代、工商時報、壹週刊、今周刊、中央社

【延伸閱讀】

• 從實驗室到掌中：電子遊戲產業發展歷程
• 甩開網易（NetEase, NTES） 騰訊遊戲最後的對手只剩下自己？

The post 橘子（6180）線上遊戲代理大廠 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

首先餐廳業者大多都會有季節性的因素，逢年過節生意總是比較好，但這個現象在以喜宴、尾牙等大型宴會為客群的新天地來說更是明顯，例如傳統上大家結婚會避開農曆鬼月，造成 8、9 月的營收往往最低，而尾牙則是一年只有一次的大型活動，帶動每年 1 月的營收高峰。

了解季節性因素後再來觀察營收組成，新天地財報上將營運部門分成國內與亞洲，而亞洲目前只有來自中國的營收。這幾年兩邊陸續都有一些品牌的調整，也影響了營收的消長。

國內方面營收算是滿穩定，2017 年底出售經營高檔鍋物「合・shabu」的食逸公司，但也新增新薇公司經營高檔婚宴會館「萊特薇庭」，2018 年底子公司大吾疆經營的「皇室薇庭」也加入貢獻。

中國方面營收變化就比較大，首先 2013 年開幕的上海雅悅新天地帶動隔年的營收成長，但 2015 年底結束的黑龍江事業，則讓 2016 年的營收下滑。不過接著兩年營收仍然繼續下滑，就完全是上海事業營收減少所致。

獲利表現

再來看到獲利表現，整體年度毛利率來說新天地處在 40%～50% 的區間，各季度則會因為上述季節性因素而有所影響，對公司與投資人來說，從營運部門去拆分獲利比較能了解實際的經營狀況。

餐廳如果沒有一定的來客數自然就不會賺錢，這是最基本的道理，何況宴會廳這種大坪數的場地，對於桌數的要求更是重要，因此從營收表現來看可以自然懷疑中國業務是否真的有在賺錢？果然，這幾年沒有一年是有貢獻獲利的。

不管是含有黑龍江經營或是只有上海餐廳的時期，皆呈現虧損，而上海本來業務有些許好轉，但近兩年的營收衰退又讓獲利虧損幅度加劇。

台灣方面近兩年獲利算是較為低迷的，可能受到人力成本上升的影響，不過新開幕的萊特薇庭表現其實不錯，2017、2018 年分別繳出獲利 203 萬、1,207 萬的成績，較晚開幕的皇室薇庭雖仍虧損，但 2019 年整年的獲利仍可期待。

資產負債

最後檢視資產負債表，相對於開在百貨公司、路邊的餐廳來說是用租的，新天地的店面有不少是屬於整棟建築，而有些就也是公司自己所持有，因此不動產、廠房及設備的佔比就比其他餐飲同業要高出許多，2018 年底來到 71%，金額為 15.22 億。

另外負債部分還有一項同業較為少見的合約負債，來源其實就是婚宴的預收款項，從這個項目的大小也可以看出未來幾個月的接單狀況，同樣地，這個科目的大小會有季節性變化。

結語

如果排除中國業務其實新天地是可以賺錢的，上海營運的轉機性似乎也逐漸消失，說不定未來幾年就可以看到公司做這個決定，至於台灣的高檔婚宴市場看來仍有其利基優勢，不受大環境喜宴市場衰退的影響，公司若能好好經營薇庭系列，擺脫中國虧損，未來有機會成為轉機股。

資料來源：新天地財報、年報、新天地法說會簡報、工商時報

【延伸閱讀】

• 新天地（8940）公司介紹
• 漢來美食（1268）財務績效分析

The post 新天地（8940）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

新天地餐飲集團早在 1945 年就開啟了它的淵源，創辦人歐有財、歐蔡對夫婦在台中梧棲鎮上擺起了僅有四張竹桌的小麵攤，從料理門外漢慢慢開始學習，因緣際會下遇到留學日本的客人分享日本海鮮的料理方式，在 1967 年轉型做海鮮料理，也奠定了往後的名聲。

集團陸續在台中設立新店，並轉型以宴會形式為主，更在 2006 年時進軍台北，於京華城（1519-TW）成立「雅悅會館」，於 2009 進軍中國，近期也與其他公司合作開啟新的品牌，走高端路線。

營運概況

集團目前全資持有 4 家新天地餐廳、4 家雅悅會館以及上海雅悅新天地，原本中國黑龍江、山東兩省的合資股權已於 2016 年底全數出清，曾經持有的食逸公司（經營高檔鍋物）則賣回給家族關係人管理，另外還有與薇閣合資的萊特薇庭、與大吾疆建設合資的皇室薇庭等兩個新品牌。

在財報中的部門別揭露，新天地是以國內營運區與亞洲營運區來區分，但事實上目前亞洲營運區也就只有上海而已，2018 年的營收佔比分別為國內 80.79%、亞洲 19.21%，集團總營收則為 14.76 億。

營運策略

自創辦人第一代以來，新天地就秉持著「貨鮮」、「味美」、「價公道」的經營理念，以提供高品質的餐飲服務給客人，也因此當初進軍中國時，因為並非全資持有，後來感受到當地的合作夥伴難以掌控，於是才下定決心收掉黑龍江、山東的事業，改為全心投入上海地區。

另外集團也即將邁入第三代經營，雖然 2017 年時董事長仍由二代大兒子歐敏卿的另一半王玉雲擔任，但像與薇閣合資的萊特薇庭就由老二的兒子與老三的兒女負責，集團提供餐飲與廚物的技術指導，但整體行銷與管理都放手讓年輕一輩去闖。

這也與當初三兄弟決定讓家傳事業上市櫃，啟動股權分家的計畫有關，可見家族的凝聚力頗高，因此接著也讓第三代開始在公司學習，就連大哥的女婿黃彥中也在公司歷練過許多職位，可說是台中的餐飲世家。

但在大環境的影響下，傳統婚宴生意也沒有那麼容易發展，2017 年台中東區館的新天地也將部分空間改為博物館，並設有「CUCLOS Cafe & Kitchen 馥樂詩」輕食餐廳及「瀚熙軒」新台菜飲茶餐廳，以創意新穎的餐飲品牌，重新吸引不同的客群。

結語

許多台中人都去過的新天地餐廳，在經營多年後，難免給大家老態的印象，但近年積極尋求新品牌的轉變，能否重振集團士氣還有待觀察，畢竟只從股價表現來看的話，當公司的股東可是不怎麼開心的，至於原因為何就留待下篇的獲利探討囉。

資料來源：新天地財報、年報、新天地法說會簡報、新天地官網、中國時報、工商時報

【延伸閱讀】

• 新天地（8940）財務績效分析
• 漢來美食（1268）公司介紹

The post 新天地（8940）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

攤開近五年的營收組合，餐飲與原物料兩大主力皆穩定成長，其中 2016、2017 餐飲有較大成長主要受惠直營新品牌的加入，以及快樂檸檬直營店數的上升。銷售原物料部分雖然快樂檸檬加盟店持續快速展店，但受到仙蹤林店數大幅萎縮的影響，走勢不如快樂檸檬的成長。

權利金的部分則受惠國際展店的腳步加快，在 2017 年營收突破 2 億大關，未來授權國家越來越多，此項營收可望持續提升。尤其現在授權以快樂檸檬為主，如果往後旗下其他品牌發展順利，也可提升廠商加盟代理意願。

獲利表現

不過獲利卻在 2018 年時遭遇逆風，不如同期的營收成長，EPS 竟然衰退將近四成，主要原因有二：獲利率下降、股本膨脹。

觀察近年毛利率與營業利益率可以發現，2018 年的毛利有些許下滑，費用率有小幅提升，造成營業利益率衰退幅度較大。毛利率的部分主要是受加盟店數增加，原物料銷售佔比升高所影響，畢竟賣原物料的毛利不會比自行銷售終端商品來得高。

另外費用率則是受到人事相關調整，優化加盟開發部門人力等因素，2018 年 Q4 有更大幅度的下滑則是關閉績效不佳的直營店所致，經過整年的調整後，2019 年獲利率可望回升。

另外一個關鍵因素就是股本的膨脹，如果只看配股紀錄可能會覺得很奇怪，明明只有 2016 年有配發 15 年的股票股利 1 元，怎麼到了 2017、2018 年股本還會變大呢？原來，公司在 2015 年 11 月 19 日時發行了為期 3 年總額 2 億的可轉換公司債，這些債券在到期前全數被轉換成股票，也導致股本的增加，在獲利絕對數字沒有增加的情況下，EPS 自然更難看了。

資產負債

最後來觀察雅茗的資產負債表，2018 年底的帳上現金有 2.35 億，還有 5.11 億的金融資產投資於中國基金與銀行理財商品，以及 0.72 億的定存，這些相當於現金的資產總共就佔了總資產快 6 成，代表公司帳上現金是很充裕的。負債比乍看之下接近 50%，但其中屬於金融負債的只有約 10%，其他多是應付帳款與先跟合作夥伴收的保證金等。

良好的財務結構也讓公司發的出現金股利，例如 2018 年雖然 EPS 只有 3.11 元，仍發放 2 元的盈餘股利與 1 元的公積股利，總共合計 3 元的現金股利。這對於許多投資 KY 股的人來說，是個令人安心地展現，畢竟過往有許多經驗是 KY 股的財報表面很好看，實際上卻可能是假的，有真的現金入袋可信度較高。

結語

努力衝刺展店的雅茗，2019 年 Q1 的新增店數創同期新高，在經過營運調整後可望重啟成長動能，他與六角（2732-TW）的手搖飲料霸主之爭，也值得投資人繼續關注，不管如何，台灣的手搖飲料文化都將在全球掀起一陣旋風。

資料來源：雅茗財報、年報、雅茗法說會簡報、經濟日報、財訊快報、時報資訊

【延伸閱讀】

• 雅茗-KY公司介紹
• 六角公司介紹

The post 雅茗-KY（2726）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

航空業財報指標

每個產業都有其特性，相對應的就會有不同指標來觀察該行業的營運狀況，在往下討論長榮航空的經營狀況前，有必要先了解航空公司財報中的幾個基本數據，接下來就一一介紹。

• 收益旅客公里（Revenue Passenger Kilometer, RPK）：RPK 是衡量航空公司一段時間客運運量的指標，一個航班的 RPK 是該班機的收益旅客數（指需付錢購買或利用哩程兌換機票的旅客）與飛行公里數的乘積；整體的 RPK 則是將所有航班的 RPK 加總。
• 可售座位公里（Available Seat Kilometer, ASK）：ASK 是衡量航空公司一段時間客運運能的指標，一個航班的 ASK 是該班機提供的座位數與飛行公里數的乘積；整體的 ASK 則是將所有航班的 ASK 加總。
• 載客率（Passenger Load Factor）：載客率是衡量航空公司客運業務的利用效率，也就是將 RPK 除以 ASK，要注意的是載客率不一定是越高越好，最重要的還是旅客所貢獻的收入，若航空公司是利用促銷衝高載客率，整體營收不一定會增加。
• 單位旅客收益（Passenger Yield）：單位旅客收益是衡量航空公司客運業務的單位收益，也就是將客運收入除以 RPK，收益率的變化往往可以反映出公司獲利能力的變化。

以上指標都是在衡量客運運輸，相同的概念也可用在貨運運輸上，因此有以下類似指標。

• 收益噸位公里（Freight Ton Kilometer, FTK）：FTK 是衡量航空公司一段時間貨運運量的指標，一個航班的 FTK 是該班機乘載貨物重量與飛行公里數的乘積；整體的 FTK 則是將所有航班的 FTK 加總。
• 可售噸位公里（Available Freight Ton Kilometer, AFTK）：AFTK 是衡量航空公司一段時間貨運運能的指標，一個航班的 AFTK 是該班機可乘載總重量與飛行公里數的乘積；整體的 AFTK 則是將所有航班的 AFTK 加總。
• 載貨率（Freight Load Factor）：載貨率是衡量航空公司貨運業務的利用效率，也就是將 FTK 除以 AFTK。
• 單位載貨收益（Freight Yield）：單位載貨收益是衡量航空公司貨運業務的單位收益，也就是將貨運收入除以 FTK。

全球航空業獲利情形

了解相關指標後，我們可以先觀察全球航空業的獲利情形。航空業是一個資本密集的產業，不管是購買或租賃飛機，都需要投入很大的成本，再加上受油價影響劇烈的燃油成本，以及日益攀升的人事成本，種種的原因都讓航空業是個很難賺錢的行業。

歷史上航空公司破產與整併的新聞也屢見不鮮，像美國的美國航空（American-Airlines, AAL-US）（American Airlines, AAL-US）、聯合航空（United Airlines, UAL-US）、達美航空（Delta Air Lines Inc, DAL-US），以及日本的日本航空（Japan Airlines, 9201-JP），都曾經歷破產重組後獲得新生。

上圖呈現出近年來全球航空業的營收與獲利發展，2008 年受全球金融海嘯影響，航空業獲利跌到谷底；2010 年整體產業迎來短暫的復甦，當年長榮航年度 EPS 4.06 元也是歷史新高，但接下來幾年整體獲利又回歸損益兩平邊緣。

2015 年起全球航空業獲利再度提升的原因則是因為油價的大幅下滑，使航空公司的營運成本降低，不過亞太地區的發展仍不被看好，只從虧損些微進步到小幅獲利的程度，主要是因為亞太線的運能供給高於全球，區域之間的航空公司競爭較為激烈。

長榮航空成本結構

實際觀察長榮航空個體公司的營運成本，可以看到就算在石油價格處於相對低檔的情況下，燃油成本佔比仍高達 33%，可想而知，在油價處於高檔的時候，這個數字會來的更大，甚至可以達到 40%。另外，排名第二的則是人事成本，要完成一架航班的營運，除了飛機本身，還需要機師、空服員、地勤等相關人員的服務，而這些員工的薪資就也是一大成本。

折舊及攤銷與租金成本主要來源則是長榮航空擁有的機隊，隨著近期機隊的持續擴充，這兩項成本從 2015 年合計的 18% 上升至 2018年的 19%，也造成雖然油價維持在差不多的價格，但營業利益率卻不如 2015 年來得高。

同樣的道理也可以解釋為何 2015 年的營業利益率不如 2010 年，即使油價還比 2010 年低，持續擴張的機隊帶來了高額的人事、折舊、租金成本。

展望後續，2018 年面臨到國際油價反彈，雖然下半年又有所回落，但預期整體燃油成本佔比仍會回升到超過 30%，再加上幾乎只增不減的其餘成本，長榮航空後續的營運將面臨較大壓力。

客運業務發展

接下來我們可以將長榮航空的業務分成客運與貨運兩塊來分析，其中客運營收大約都佔整體合併公司營收接近 6 成，貨運營收則從往年的 3 成多持續下滑至 1 成多，絕對金額也呈現衰退的情形，多出來的百分比則被子公司的營收成長佔去。

長榮航自 2014 年起大幅擴張整體機隊運能，尤其是在北美長程航線上，這與 2013 年長榮航空正式加入全球最大航空聯盟星空聯盟（Star Alliance）大有關係，而這一切的規劃都是由前長榮航空董事長張國煒主導，相關的購機案也都在其任內拍板定案。

加入星空聯盟得以讓長榮航空成為真正的國際性航空公司，不管是在航班、航點、旅客人數上都大幅成長。以 RPK 來看，從 2012 年的 260 億公里上升至 2017 年的 458 億公里，年化成長率 12%，與同期的年化 ASK 成長率 12.5% 相比毫不遜色，代表載客率維持得很好，加入星盟的效益有實際顯現出來。

回顧 2018 年，今年只有兩架波音 787 – 9 新機交付，整體運能成長趨緩，低於全球與亞太平均，營運目標主要放在航點與航線班次的優化。然而雖近年成長幅度逐漸趨緩，但 2018 年依舊有 4.8% 的成長，同期 ASK 也有 2.2% 成長，並無衰退跡象。

貨運業務發展

貨運部分則因為發展策略的關係，幾乎是年年縮減規模，主要也是因為國際航空貨運報價長期不振。機隊也有因此順勢調整，因為客運機隊的提升拉高客機腹艙的利用，順勢縮減貨機規模，並加速老舊機型汰舊換新，MD-11 貨機已於 2017 年全數汰換完畢，2018 年在新的 777 貨機陸續加入下，將持續汰換舊型 747-400 貨機，而貨運運能也將是近年來首次回升的一年。 2019 年，已將所有所有貨機替換為 777 。

單位收益比較

最後可以觀察單位收益，並搭配全球航空公司的載客率與載貨率一起比較。以貨運來說，2016 年整體的載貨率大幅下滑，連帶影響長榮航的單位載貨收益大幅下降，2017 年則隨國際載貨率回升而有所反彈；客運部分整體的載客率是小幅上升，但長榮航的單位收益卻是在 2015 年開始有較大下跌，這是因為自身營運策略的結果，也就是擴張長程航線所產生的效應。

長程航線的票價並不會隨飛行哩程等比例增加，因此長程航線的單位收益本來就會比短程航線低，另外在競爭日趨激烈的亞洲航線上，單位收益也呈現下滑趨勢，整體來說就使單位旅客收益下滑許多。不過維持一定的載客率，以及使用新機型所減少的燃油成本，仍讓長榮航空在 2015 到 2017 這三年間繳出漂亮獲利的成績單。

2019年罷工影響

接著來看當時攻佔各大新聞版面的罷工事件吧！長榮空服員於 2019 年 6 月 20 日開始罷工，提出外站津貼費調高至每小時 150 元等 8 大訴求，期間長榮與空服員不段協商拉鋸，最後整起罷工於 7 月 9 日正式落幕。

長榮總計取消 735 班次，影響超過 27 萬人次，估計累計營收損失 32.4 億元。此外，為了補償旅客損失以及所衍生各項支出，已認列 8.05 億元於 108 年第二季財報營業成本中。並與空服員團體達成協議，每年增加 1.75 億的服勤獎金與住宿補貼。總體而言，雖 32.4 億營業損失為數不少，但以長榮每月 150 億左右的營收規模而言，並無造成過大影響。

未來發展

度過了三年獲利的好時光後，在機隊方面，接下來到 2022 年前還有 24 架的 787 系列客機要交貨，未來會面臨更高的折舊成本；在原油方面，隨著價格起起伏伏，營運成本會面臨較多不確定性，這三年的榮景要維持並不容易。2019 年 12 月時國際航空運輸協會（ International Air Transport Association， IATA ）也下修了 2019 年度全球航空公司的獲利展望，預計從 2018 年的 273 億美元跌至 259 億美元，至 2020 年才會回升至 293 億美元。

未來還有幾個因素都是有可能影響長榮航空獲利的關鍵。 2019 年上路的 IFRS 16 租賃公報、前董事長張國煒領軍成立的星宇航空 2020 年開航、空服員人事成本的增加、廉價航空跨足中長程航線營運等，還有更多未來全球經濟環境的變化，都有可能影響到航空公司的營運，畢竟除了少數有差異化服務的航空公司，大部分的航空公司對於旅客較無議價能力，多數人看重的還是機票價格，各家航空公司推出各自的哩程計畫，也是為了吸引綁住忠實顧客，但整體來說旅客的價格敏感度還是很高。

長榮航空靠著近期的擴張與維持一貫的服務品質成為全球知名的國際航空公司，旗下子公司營收成長也表現強勁，使得合併營收漸漸超越華航（2610 -TW），獲利方面則隨整體航空業起伏波動較大，可以說航空業並不是一個特別具有投資潛力的產業，投資人享用航空公司的服務還是比較實際呢！

資料來源：長榮年報與財報、長榮法說會簡報、朱昊寫字的地方、黃國華耕讀筆記、工商時報、IATA

【延伸閱讀】

• 長榮航台灣航空公司龍頭
• 旅遊產業概觀

The post 長榮航（2618）獲利隨整體航空業起伏 appeared first on StockFeel 股感.

產業趨勢

在細看王品的財務數據之前，我們可以先來觀察整個餐飲業大環境的變動。台灣的部份，除了 2010、2011 年因為整體景氣復甦而有較大的增幅以外，其餘年度大多都維持低個位數的成長；中國部分則在高經濟成長率下帶動餐飲業的需求，幾乎都維持雙位數以上的成長，整體市場份額已接近 4 兆人民幣。

營運概況

不過整體市場只能代表一個大方向，其中的品牌更迭也是很快速，對照王品的營收走勢就很明顯，台灣市場在 2014 年前以高於市場的速度成長，卻在之後面臨衰退；中國市場則是在整體市場還維持一定成長的情況下開始停滯。代表王品的衰退很可能並不是受大環境的影響，而是自身的品牌出了問題。

這之中的主因和上篇提到的 2014 年底台灣食安風暴，加上王品危機處理不當，造成品牌形象受損有關，再加上前期擴張的店數也不少，本來就容易遭遇市場飽和的情況。從單店營收的下滑可以更明顯地看出，消費者不再認同王品後，既有店舖無法吸引與過去相同的人潮，這也讓王品在台灣後續做了一連串品牌調整的動作。

於是中國業務對於王品來說更為重要，雖然營收還沒有超越台灣，但對於獲利的貢獻度從 2015 年開始超過 50％，像是 2015 年於中國開出集團的第一個中式品牌——鵝夫人，就頗受好評，也確立後續品牌拓展的新方向。

面臨到台灣業務發展的困境，2015 年接任董事長的陳正輝採取品牌再造，關掉台灣旗下經營較不具效益的店舖，並一次認列關店損失，也因此造成 2015 年 Q4 的單季虧損。在「汰弱留強」的效益下，後續營運的確有所回升，但也就是維持小幅獲利的水準而已。

接著王品反而用快於以往拓展新品牌的速度，開始發展更多中低價位的品牌，並利用同樣菜系、不同價位的垂直整合，加速拓展速度，例如同樣是鐵板燒，王品旗下就有夏慕尼、Hot 7、禾樂等不同品牌。另一方面則是開拓王品過去未曾接觸的市場，例如中式、越式料理等。

不過這邊要注意的是，餐飲業與製造業擴廠不同，後者如果是增添設備，產能利用率一提升，馬上就能對營收獲利有貢獻，但餐飲業前期勢必有高額的開店成本，一個新品牌的設立，資金回收的年限一般少說也要個 2、3 年，消費者也不一定能接受。

雖然王品想藉由過往經驗縮短學習曲線，但以中低價位品牌的競爭程度來看，可能也無法貢獻太多獲利，像 2018 年中國新開的麵食品牌不到一年就收攤了。

獲利率表現

至於獲利率的表現，王品近年來以毛利率的下滑程度較大，營業費用率反倒還維持在一定的水準。造成毛利率下滑的原因可能有面臨食材成本的上漲、中低價位品牌增多以及為吸引顧客而舉辦的促銷活動增加等因素，不過就以年報統計的平均客單價來說，變動差異並不大，推測受前面兩者的因素影響較多。

另一個影響餐飲業獲利的很大因素是營業費用中的推銷費用，也就是服務生的成本等，雖然餐飲業的毛利率動輒 40、50%，但營業費用也常常是 40% 起跳，導致最終淨利率也只有個位數的成績。

台灣因為勞基法一例一休的上路，帶給許多餐飲業者很大的衝擊，不過王品在這點反而控制得宜，但整體員工人數從 2014 年底的 10,794 人到 2017 年底只剩 7,911 人，推估可能是透過精簡店面、人力的方式達成費用的控制。

結語

這幾年王品已不像過去是媒體的寵兒，服務品質的下降，讓大家不覺得去西堤、陶板屋用餐有特別高級，民眾的感覺還是很敏銳的。而新品牌的設立有點像是不得不的結果，成敗與否還有待時間驗證。

從王品的例子，我們可以看到民生消費類股受品牌影響力很大，尤其是餐飲產業，要能維持連續多年的高額成長，就必須開更多的店，如果在當地市場飽和又無法跨足國際新市場，就容易出現停滯的局面。但危機也可能是轉機，如果有一天王品旗下的牌子又能重回民眾的懷抱，那營運也可能突然好轉。

資料來源：王品財報、王品年報、王品法說會簡報、日盛證券

【延伸閱讀】

• 王品台灣最大連鎖餐飲集團
• 進擊的餐飲小巨人

The post 王品（2727）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

2019 年 6 月 18 日，台灣的長榮航空（ 2618 -TW ）獲得有「 航空界奧斯卡獎 」之稱的「 Skytrax 2019 年度全球十大最佳航空第六名 」，並連續４年獲得 Skytrax 五星級航空公司的榮譽。此外，自成立以來無發生致命事故，多年被評為全球 10 大安全航空。

歷史發展

長榮集團由董事長張榮發於 1968 年成立，以海運起家，至 1985 年時已成為世界最大貨櫃船公司。 1987 年，交通部宣布「 開放天空政策 」，放寬國內航空運輸業者的加入。憑藉在海運上的成功，長榮在隔年即決定跨足經營航空運輸業，成為台灣第一家民營航空。成立後三年，在 1991 年 7 月 1 日正式首航曼谷，並陸續開闢多個航點，使長榮航空一步步成為全球知名的國際航空公司。

航空業背景

現今全球航空業如此的發達，與 1978 年美國實施《 航空公司放鬆管制法案 》有很大的關係，在這之前，當時的美國民用航空委員會（ Civil Aeronautics Board, CAB ）針對航空公司營運的航線、票價、服務品質等多有所限制。

例如 CAB 規定每條航線必須實施統一的票價，造成各航空公司不能以價格競爭，只能在服務上提供差異化，但服務品質達不到標準時，CAB 又會引入其他競爭者經營該航線，於是為了成本的考量，航空公司的票價就不會太便宜，載客率也不高。

後來放鬆法案通過後，航空市場掀起了大波瀾，大量新玩家進入市場，機票價格隨之下降，使航空旅遊更加的普及與大眾化。同時，各航空公司也能調整航線，增加營運效率，那些經營不佳的航空公司也會加速的被淘汰掉，美國航空業也經歷過好幾次的重組併購。另外，服務品質限制的取消也讓廉價航空得以興起，全球最大的廉價航空－西南航空（ Southwest Airlines, LUV-US ）也在 1978 年後快速成長。

美國放鬆管制的結果導致航空業競爭加劇，但也提升了美國航空公司的競爭能力，相對於未開放的國家，美國的航空公司就更有競爭優勢，因此其他國家不得不也跟進鬆綁政策，全球航空業開始蓬勃發展，而獲益最大的就是全球旅客了，能享受到更好的服務與票價。

另外一個影響航空業很重要的因素是航權，航權是規範各個國家之間經營民航運輸業務的權利，沒有航權的允許，飛機無法隨意飛越各國的領空或是在當地停留等，航權的制定源自於 1944 年的芝加哥協定。

目前航權共分為九種，其中又以第五航權或者又稱為延遠航權最受重視，所謂的第五航權是指航程由本國開始或結束，中間可經由兩個不同的國家，且可以在當地卸載旅客與貨物。

舉例來說，長榮航空可以經營由台北出發經曼谷前往倫敦的班機，而且在曼谷時也可以供旅客上下機，就是第五航權的應用，這對於一些長程洲際航線很有幫助，可以在中途做油料補給，並且也能順勢搶下更多旅客市場，例如住在曼谷的旅客就可以選擇長榮航空的班機前往倫敦。更進一步的是，航空公司甚至可利用別國的機場作為基地，例如香草航空（預計於 2019 年 10 月併入樂桃航空）就利用台日間的延遠航權，將桃園機場作為首個海外基地。

長榮航空業務

長榮航空營收主要可分成三個部分：客運收入、貨運收入及其他子公司業務。

客運收入：
就是一般大眾最常接觸的部分 – 搭乘飛機。台灣身處東亞，長榮航空自然也以亞太航線為主，另外美洲與歐洲各主要城市也都有航班運作。以 2018 年的客營運收來看，美洲線收入貢獻了將近 4 成，這是因為長途航班的票價較貴。但若以每週航次數量來看，亞洲線仍佔了 8 成多。

​從這就可以看出各國的航空業者會有各自主要的經營航線，於是航空公司之間為了擴大彼此的服務範圍，便會有共掛航班的出現，也就是說 A、B 兩家公司協議好，某一班次的航班同時會有屬於兩家航空公司不同的航班代碼，並由其中一家公司進行執飛（有時也會共同派遣執勤）。

這種方式擴大了航空同業的合作，進而演變成航空聯盟，目前全球有三大航空聯盟，分別是星空聯盟（ Star Alliance ）、天合聯盟（ SkyTeam ）、寰宇一家（ Oneworld ），長榮航空則屬於星空聯盟的一員。

貨運收入:
長榮航主要經營北美、東南亞、中國等地的定期貨運航線，其中北美與東南亞各佔 4 成。除了定期貨機，另外還有客機腹艙可供貨物乘載，而這也是近期航空貨運的主流，因為輕薄短小的電子產品日益增加，再加上電商物流的蓬勃發展，對於大型貨機的需求降低，越來越多航空公司利用廣體客機腹艙載貨。

以上兩種服務最重要的就是需要飛機來完成，這也是航空公司的宿命，注定是個重資本的產業，一台商用飛機的造價從 1 億美元到 4 億多美元不等，不管是自行購買或是用租的，每年都會認列不小的折舊費用或租賃費用，而飛機製造業又是寡占市場，以美國的波音（ Boeing, BA-US ）及歐洲的空中巴士（ Airbus, AIR-NL ）主導，因此各家航空公司對於飛機並無特別的議價能力。

以長榮航來說，兩家公司的飛機皆有使用，客機以波音777 – 300 ER 及空巴A321 – 200 為主力，客機則以 777 F 為主。 2018 年整體有 73 架客機、 6 架貨機，至 2019 年， 747 – 400 F貨機已全汰換成 777 貨機。

除了貨機持續汰換以外，2018 年起，客機機隊也將引進波音最新一代夢幻客機 787 系列共 24 架，預計在 5 年內陸續交付，可持續提升機隊規模與性能。近年汰換機隊的結果使長榮航的平均機齡只有 4.2 年，相對年輕的機齡代表飛機擁有更好的性能，可以省下更多的燃油成本。

其他子公司業務:
除了航空本業以外，長榮航也積極發展相關航空產業鏈，幾個重要的子公司有長榮航太科技、長榮航宇精密（ 2019 年 2 月已併回長榮航太科技 ）、長榮空廚、長榮航勤、長榮空運倉儲等，分別負責飛機維修、飛機零組件製造、機上旅客餐點、機場地勤作業、航空貨物倉儲等業務。其中又以長榮航太科技貢獻最大，長榮航太是在 1998 與美國引擎製造商 GE 合資成立，早期負責飛機零組件的維修，後來隨著實力的進步，也跨足飛機改裝，在 2016 年底時甚至拿到波音公司 20 架 767 – 300 客機改貨機的合約，足以證明公司的技術實力

其中又以長榮航太科技貢獻最大，長榮航太是在 1998 年與美國引擎製造商 GE（ General Electric, GE-US ）合資成立，早期負責飛機零組件的維修，後來隨著實力的進步，也跨足飛機改裝，在 2016 年底時甚至拿到波音公司 20 架 767 – 300 客機改貨機的合約，足以證明公司的技術實力。

競爭情形

目前長榮的國際客運市佔率約 22 %；貨運市佔率約 24 %，皆不及華航（ 2610 -TW）。但從 2016 年開始，營收卻開始超越華航，原因主要有強化佈局北美市場、整合上下游產業鏈。北美市場方面，長榮航利用台灣地理位置的優勢，使台灣成為東南亞旅客前往美國的轉機樞紐， 2018 年該類中轉旅客成長 21%，而這要靠及早佈局投資機隊，才有現在的成果。另外整合上下游也貢獻了不小的營收及獲利，從上述子公司的獲利認列情形就可看出，其中長榮航宇因為是 2016 才步入營運，所以短期還呈現虧損，但像長榮航太已是集團重要一員，近年來營收皆呈現雙位數成長。

結論

展望未來，廉價航空持續在市場上與傳統航空競爭，前董事長張國煒的星宇航空也預計將在 2020 年開航，台灣航空業將會更加熱鬧與競爭，陸續加入的新機隊雖能增加營運效率，但初期也會面對高額的折舊費用，能否確實發揮預期效果，將考驗長榮航空的管理能力。

長榮航空經營多年以來陸續獲得許多國際航空獎項的肯定，在飛安評比上也常常名列前茅，在全球經濟持續發展的情況下，運能運量預計都會持續成長，但全球航空公司競爭激烈的態勢以及燃油成本的波動，仍將是最終能否獲利的關鍵。

資料來源：長榮年報與財報、長榮法說會簡報、朱昊寫字的地方、自由時報、天下雜誌、長榮官網

【延伸閱讀】

• 長榮航（2618）- 獲利隨整體航空業起伏
• 破戒啦！巴菲特大手筆買航空股的原因分析

The post 長榮航（2618）台灣航空公司龍頭 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

營收方面三個部門分別呈現不同的態勢，自有品牌受到飲品銷售下滑的影響，近年呈現衰退，反觀代理品牌在公司的調整下維持穩定走勢。至於其他的大宗穀物進口則大幅下降，主要是受到原物料價格走低的影響。

從個體的營收細項可以更明顯看出變化，德記的子公司營收微乎其微，因此可以與上圖的合併營收一起觀察，例如大宗物資幾乎就可以全數與上圖其他對起來，但其他品項是按照類型而不是自有或代理區分，就比較難一一拆分。

獲利表現

雖然這幾年大宗穀物的營收下降，但其實獲利並沒有受到太大的影響，因為穀物的營收必須看當時國際原物料的價格，而這幾年黃豆、玉米、小麥等商品的價格都大幅滑落，因此德記的進貨價也會下降，對於獲利不致有太大影響。

這樣的變化反而會帶動毛利率上升，2014 年營業毛利的絕對數字是 1.96 億，2018 年上升至 2.36 億，但總營收卻從 20.12 億掉到 16.32 億，毛利率就從 9.75% 上升到 14.45%。

至於營業利益率就沒有像毛利率般的變化了，這也很合理，首先員工人數並沒有因為營收下降而下滑，甚至還因為代理品牌的推廣，而增加業務銷售端的人力，因此總費用的金額是小幅上升的，在總營收下降的情況下，費用率自然提高。

不過最終的營業利益仍然是有上升，這也告訴我們看損益表務必注意數字變化背後的原因，才能理解公司到底發生什麼事。最終在加計業外影響的情況下，每股盈餘從 2014 年的 0.15 元上升至 2018 年的 0.34 元，雖然看起來成長許多，但獲利仍不高，每股淨值截至 2018 年底也只有 7.86 元，尚未回到票面價以上。

資產負債

提到淨值之後就理所當然地會看資產負債表，其中非流動資產中有一項長期應收款，2018 年底佔總資產高達 42% 的比重。仔細觀察附註後可以發現，原來這是當初信喜實業爆發財務危機時，德記因為合作關係預付貨款，導致信喜欠債，後來德記決定乾脆接手開喜的營運，投入 6.5 億買下商標使用權，又撥了 6 億進駐信喜廠房保全生產。

因此這相當於花了 12.5 億併購開喜事業，事實上接手後德記馬上關閉原有工廠改由委外生產，而該廠的處分程式終於在 2018 年 1 月 26 日完成，收回 1.16 億，讓長期應收款總額下降，另外帳上也可看到這筆應收款已提列 4.57 億的備抵損失，往回翻財報可發現是在 2008 年提列，代表這 12.5 億的代價是太高了。

而目前此筆款項的價值就來自於開喜事業長期的經營價值與相關資產之淨變現價值，帳上目前淨額僅剩 4.1 億，另外還有 1.5 億認列為商譽，每年德記也會請第三方來做鑑價，2018 年底為 5.63 億，代表此筆款項暫時無繼續提列損失的風險。

但其實這筆錢是收不回來了，幾乎可說是商譽的一部分，2008 年提列的鉅額虧損也讓保留盈餘一直是待彌補虧損狀態，這代表就算這幾年有賺錢仍無法發放股利，必須先填補虧損。個人認為以現在德記的經營規模來說股本不需要這麼大，如果利用減資彌補虧損，財報可能會更好看，不然會一直像現在一樣死氣沈沈的。

結語

統一入主德記的綜效並不如想像明顯，每年僅維持小幅獲利，但是在大環境對於開喜品牌認同感淡化的影響下，未來還能持續嗎？又或者專注於代理品牌事業的經營比較能穩定獲利，不管如何，百年老店勢必要再做些改變才能重現風華。

資料來源：德記財報、德記年報、自由時報

【延伸閱讀】

• 德記公司介紹
• 泰山公司介紹

The post 德記（5902）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

歷史悠久的德記洋行在日治時期被迫結束營業，直到台灣光復後才再度開啟，並於 1974 年開啟代理商品業務，以快速消費品（FMCG）為主，後來英資母公司認為亞洲業務佔比不高決定出售，公司自此轉為台資持有，並輾轉落到當時的誠州電子手上。

不過後來誠州母公司經營不善，轉投資業務成為脫手的首選，於是賣給了當時想要多角化經營的國巨（2327-TW）集團，並引入專業經理人，讓公司專注在利潤較高的酒水代理市場。同時也與信喜實業合作銷售開喜烏龍茶，不過同樣的問題再次發生，國巨本業自 2003 年起開始虧損，只好再度尋求脫手。

統一集團便是在 2006 時開始接手國巨股份，直到 2008 年正式入主德記，2009 年後持股超過 6 成一直到現在。同時信喜實業也將開喜商品全數轉移給德記，該品項遂成為公司營收主力，統一入主後搭配下游通路行銷，使德記的自有品牌與代理業務有穩定客源。

營運概況

德記目前的業務可分為自有品牌、代理品牌的銷售以及其他。自有品牌以開喜系列、德記茶為主；代理品牌則有泰國勝獅啤酒、德國 Becks 啤酒、馬祖東引高粱、森永冰品、罐裝星巴克（Starbucks, SBUX-US）等品項；其他則是玉米等大宗穀物的進口銷售。

自有品牌在統一的入主之下，除了原本的開喜烏龍茶，還推出開喜嚴選系列，希望以高品質的茶，擄獲大眾的心。代理品牌也在統一的影響力下新增許多品項，有助營收提升。

其他的大宗穀物則是在 2012 年 4 月時新增的營業項目，基於統一食品加工的業務，本來就有進口玉米等原物料的需求，因此這有點像是分給子公司一杯羹，讓德記的營收有大幅的成長，並不是公司本身有什麼特別的轉型。

營運策略

德記洋行這超過百年的老招牌，在統一的帶領下，持續朝著專業的民生消費品貿易商前進，搭配統一超商在海外的拓展，也開始在菲律賓賣起開喜飲品，未來透過集團佈局，有機會打開更大市場。

但在新品項的開發上可說是雷聲大雨點小，年報中提到 2016 推出擁有茶葉溯源系統的「日月茗間茶奶」，在 2017 年就已不復見；TAIT TEA 德記茶也不見深厚的客群；「大人的青春期-烏梅汁」僅限 10 萬瓶販售後亦沒有下一步的動作。

感覺上統一集團可以給德記的幫助不只如此，但我們也無從得知經營者的心態，說不定對他們來說，德記有點像是燥枯無味的存在，哪一天，經營權再度易手也不是不可能。

結語

令人耳熟能詳的歷史名詞，在今日卻只是一家年營業額十幾億台幣左右的小上櫃公司，徒留當時的商標印記，也無法帶來實質的經營成果，且看統一對他的未來發展，能否變出什麼新把戲。

資料來源：德記財報、德記年報、德記官網、眾達（4977-TW）法律、鉅亨網

【延伸閱讀】

• 德記財務績效分析
• 泰山財務績效分析

The post 德記（5902）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

首先觀察台鹽的毛利率與營業利益率，近年幾乎都呈現上升趨勢，2017 年後則維持穩定。

而令人好奇的就是為何台鹽的毛利率可以高達 30、40% 了，比起做果糖的台榮（1220-TW）、環泰（4207-TW）、做麵粉的聯華（1229-TW）來說都要高出許多，其實這就跟歷史因素造成的市佔率有很大的關係。台鹽過往因政府採取鹽專賣制度，而成為台灣唯一一家製鹽商，雖然實施此制度的「鹽政條例」已於 2004 年廢除，但目前台鹽的鹽製品市佔率仍高達 8 成，主要原因來自鹽單位價值低的特性，導致運費成本很高，國外進口產品較難與之競爭。

反觀其他食品上游製造商在國內有其餘競爭對手，在價格上就會面臨較大的壓力，由此可見所謂的規模優勢主要來自於相對概念，雖然整體市場規模並不算太大，但成為寡占的龍頭就能維持產品的議價能力與獲利。

另一個值得關注的點是獲利率呈現走升的趨勢，這與產品組合的改變有很大的關係，觀察營收走勢可以發現，鹽產品呈現持平甚至小幅衰退的現象，但是包裝水的營收卻節節攀升，這六年間成長超過 100%，由此可見水的毛利率應高於鹽。生技產品也維持穩定的表現，2015 年的大幅跳升主要是因為當年度推出的優青素，透過名人代言與廣告的強力放送，創造出不錯的銷量，但後續營收並沒有維持住。

再從部門別的稅前淨利率觀察，生技產品的獲利率較高，2015 年前的成長對毛利率成長也有一定幫助，而鹽及包裝水部門的淨利率提升則再次印證飲用水營收成長帶來的獲利效果。

另外在製鹽本業上也受惠於油價下降，能源相關的生產成本降低，提升一定毛利。這幾年則因為鹽水設備更新影響，毛利率微幅下降，不過台鹽的生產設備本就老舊，適時的汰舊換新是必要的。

從營收組合圖也可看出這幾年台鹽的總營收是一直上升的，由 2012 年的接近 23 億，到 2018 年突破 30 億。而多年來經營品牌通路的效果，讓銷售費用控管得宜，導致費用上升的幅度小於營收增加的幅度，營業費用率穩定緩步下降，使得營業利益率的提升優於毛利率，最終的結果就是每股盈餘大幅上升。

業外損益

至於業外損益只看這一兩年的數據並不會覺得影響太大，但實際上還是有一些值得關注的點。細看損益表的財報附註可以發現，每年都會有一定比例的其他收入及其他損失，此部分是來自於七股鹽山的觀光收入及相對應的折舊費用、修繕費用等。另外也有幾年處分土地建築物提升業外收益的狀況，由此可知，土地資產是必須注意的，而這點就與台鹽的潛在利益有關。

從股價的表現也可發現，在先前獲利不佳的情況下，股價仍有接近 20 元的水準，代表多數投資人認為他仍有一定的價值，這些價值就來自於早期取得的大量土地。

資產負債

台鹽早期擁有許多鹽田，在結束晒鹽業務後仍持有在手上，目前主要拿來出租。從資產負債表中可以發現，固定資產中的投資性不動產佔了將近 20%，帳列成本總共 xx 億，但在仔細看附註，可以發現公允價值為 xx 億。台鹽股本才 20 億，也就是說如果這些地全數處分，能獲利 xx 億，貢獻 xx 元 EPS。這還不計工廠的土地價值，帳列成本也只有 16 億，雖然這部分屬於營運所需，不太可能處分，但早期擁有的土地價值仍很可觀。

以負債比來說台鹽也維持一個很健康的水準，近幾年為了拓展零售相關業務才有所上升，但也都不超過 20%，況且截至 2018 年底，手上還有 23% 的現金，資產負債表可說是相當健康，每股淨值也高達 30.78 元。

未來發展

最後仍不得不提台鹽營運會受政府政策影響，從 2016 年後發布的致年度股東報告書中，多次提到新南向政策、綠能政策等國家發展方向，對應實際行動則有產品獲得「穆斯林清真認證」、設立「臺鹽（1737-TW）綠能公司」等。雖說台鹽手上的地剛好可提供種電所需，實際也有貢獻小幅獲利，但未來的發展情況尚不明朗，以資產股看待的投資人，可能還比較希望台鹽處分土地呢。

結語

台鹽雖說是泛官股企業，但在營運上，專注本業開發相關商品，持續優化產品組合；在資產上，握有大量便宜土地潛藏高額利益；在安全性上，政府仍為最大股東，負債比低，每年有穩定的現金流量及股利。綜合起來，是一間能夠穩定獲利又具資產想像題材的公司。

資料來源：台鹽財報、台鹽年報、MoneyDJ理財網

【延伸閱讀】

• 臺鹽公司介紹
• 德麥（1264）公司介紹

The post 臺鹽（1737）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

台鹽的前身可追溯至日治時期的「台灣製鹽株式會社」和「南日本鹽業株式會社」，後於國民政府時期合併為「台南（5906-TW）鹽業公司」，並於 1952 年成立「台灣製鹽總廠」，隸屬於經濟部。早期專注製鹽業務，提供全台民生與工業用鹽，見證台灣經濟的發展，後期在經濟成長率漸緩後，慢慢有了變化，也在 1995 年時改制為臺鹽（1737-TW）實業股份有限公司。

2001 年成立的生技廠與 2002 年結束的七股鹽場晒鹽業務，正式宣告台鹽的轉型，公司股票也在 2003 年底公開掛牌上市，完成國營事業民營化的動作，不過，截至 2018 年底，經濟部仍為最大單一股東，持有 38.88% 的股權。

營運概況

台鹽自上市以來，陸續開發不同業務，從包裝飲用水、美容保養品到保健食品等，都陸續開花結果。目前鹽產品仍是公司營收主力，約佔一半的份額，其次則是品牌知名度很高的飲用包裝水。銷售地區除了少數鹽品有銷往中國以外，產品幾乎全數內銷台灣，2018 年佔比 99.82%。

鹽產品

鹽依使用用途可分為食用精鹽、食品加工用鹽及工業用鹽，台鹽目前在苗栗通霄以離子交換膜電透析法生產食用鹽，後兩者則依賴澳洲晒鹽，進口至台灣進行後續加工處理。

早期台南一帶其實也擁有大片的鹽田，使用的亦是晒鹽法，但隨著產業轉型，需要大面積土地、大量人力採收的傳統晒鹽法已不符台灣所需，就算後期改用機械化鹽灘採收，也會因為台灣氣候多雨而「泡湯」，可以說七股鹽田的關閉是先天必然的結果，反觀西澳洲的氣候與土地就很適合晒鹽。

結束晒鹽業務的同時，也勢必要開放國外的鹽進口，加上配合台鹽民營化轉型，因此所謂的「鹽政條例」就於 2004 年廢除，全面開放各式鹽品進口。不過台鹽所打造的品牌仍深植人心，在各種不同用途的鹽市場中，幾乎都有高達 8 成以上的市佔率。

但整體來說國內鹽市場還是一飽和產業，且在食用鹽上，也因為健康觀念提倡低鈉飲食，而減少食鹽用量；工業用鹽上，使用量最大的氯鹼工業廠商也多自行進口。雖然台鹽有針對目前飲食需求開發健康減鈉含碘鹽，但為了維持民營化後的營收獲利，仍需積極拓展其他業務。

包裝飲用水

包裝飲用水可說是最自然而然發展的非鹽產品，因為其製造水源就是來自於透析法製鹽過程中產生的蒸發冷凝水。台鹽透過多年的品牌行銷，建立鹼性離子水與海洋生成水健康的概念，搭配飲料市場的變化，訴求天然、零熱量的包裝水市場穩定成長，讓此部分的營收逐年上升，台鹽在整個台灣包裝水市場中也有約 14.4% 的市佔率。

包裝水業務的成長與鹽品銷售對象的轉變，也讓台鹽在 2014 年從化工類股改掛食品類股，象徵公司營運上的轉型。

美容保養品

台鹽自 2002 年推出綠迷雅品牌以來，針對 35～45 歲，定位「追求年輕、希望解決肌膚老化問題」之女性開發，已累積一定的品牌知名度，尤其以膠原蛋白系列化妝品最為出名。後來又陸續推出 TAIYEN BEAUTY、MEDECURA 等品牌，透過多年累積下來的原料技術，針對不同客群推出產品。雖然整個保養品市場競爭者眾，但台鹽仍名列台灣前 30 大廠商。

清潔產品

清潔產品以天然、植物為本為主軸，主要商品有牙膏、沐浴乳、洗髮精等，其中前兩者都有推出合有鹽成分的商品，可說是與本業製鹽有相當好的結合，後者則強調草本精華，吸引消費者目光。

保健食品

保健食品包含各式膠囊、粉末等，如魚油膠囊、膠原蛋白粉，具有一定的品牌價值。生技部門透過上述三大類產品，慢慢建立消費者間的形象，因此雖然這些市場競爭激烈，市佔率低，但仍能貢獻台鹽一定的營收與獲利。

營運策略

台鹽自開始轉型民營化以來，就以發展多角化經營為目標，畢竟鹽品市場已無成長動能，又面臨進口商品競爭。但這之中也繳了一些學費，例如早期曾經投資雷射印表機的相關元件「感光鼓（OPC）」，最終卻以失敗收場，生技產品的定位也曾不明，專業醫療級的產品比不過專門醫療品牌，直到聚焦膠原蛋白的「健康」與「美容」用途，才漸有起色。

因此重點是能不能從本業中延伸相關商品，如果跨入一個全然陌生的領域，並無法發揮自身的優勢，不容易成功。以目前來說，台鹽許多產品都與本業製鹽有所相關，一方面能夠掌握關鍵技術、一方面又可以降低成本，才能發揮出最大效益。因此未來要持續觀察能否創造出新的相關產品。

但也有一點需要注意，經濟部畢竟仍是台鹽最大股東，因此每當政黨輪替時，董事長與總經理常有一波更迭，再加上有可能受當時政府政策影響，都對於公司未來方向有一定程度的影響。例如 2017 年新成立的臺鹽綠能公司，就與政府大力推廣環保能源政策相關，目前主要從事地面型太陽能種電，此類跨領域投資未來能否發揮效益還有待觀察。

結語

超過一甲子歷史的台鹽，在業務轉型發展的過程中，找到屬於自己的利基，也成為國營事業民營化的一個成功範例。未來若能持續聚焦於本業相關產品的研發，維持產品的競爭力，營運上的表現可望穩定成長，但若是花太多心力在不同事業上，則成效可能大打折扣。

資料來源：台鹽財報、台鹽年報、台鹽法說會簡報、科技大觀園、今周刊、風傳媒、鉅亨網

【延伸閱讀】

• 臺鹽財務績效分析
• 德麥（1264）財務績效分析

The post 臺鹽（1737）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

營收我們可以從兩個角度來看。首先產品組合方面，可以看到各項營收都維持微幅成長，其中又以 2018 年果糖、麥芽糖、山梨醇的上升較為明顯。再從地區別看，台灣其實近五年呈現持平，所有的成長都來自海外，尤其是 2018 年泰國的跳升，菲律賓廠則是剛加入貢獻，完整效益要等到 2019 年才會顯現。

可見 2018 的營收上升主要是來自於泰國生產的果糖、山梨醇，這也可以呼應公司在去年決定增設泰國三廠的決定，而且泰國最具有地利之便，持續在當地擴充產能實屬合理，預計未來營收有機會超過台灣成為集團最大貢獻來源。

獲利表現

不過 2018 年的營收爆發卻沒有帶來獲利的成長，反而還衰退，原來影響環泰獲利的一大因素是毛利率，食品業就是有如此命運，上游原料大部份都是國外進口，國際價格一波動，對於公司獲利就有所影響。

還記得上篇提到，環泰是以樹薯澱粉為主要生產原料，而這些原料主要是從泰國進口，因此觀察相關產品的價格就很重要，剛好泰國樹薯澱粉協會每週都會公布曼谷的出口價格，有助於我們追蹤。

果然，價格與環泰的毛利率呈現反向關係，2017 年樹薯澱粉價格來到低點，整年毛利率就飆到 20.01%，但年底開始的漲價走勢，影響了 2018 的狀況，使得毛利率呈現逐季下滑，甚至第四季已不到 10%。還好進入 2019 年價格看起來暫時有回穩，預期毛利率不致繼續下跌。

當然 2018 年 Q4 還有菲律賓新廠加入的影響，新廠因才剛開始生產尚不具規模經濟效益，也會對毛利表現有所影響，菲律賓子公司全年認列的虧損幅度也從初期不到一千萬擴大至兩千多萬。

另外 2016 年 EPS 跳升的幅度比整體獲利率還要來得大，是因為台灣母公司及全資持有的馬來西亞子公司獲利上升的表現比較明顯，泰國的部分前後兩年差不多，讓合併獲利率沒有上升這麼多。未來要觀察菲律賓何時可以轉虧為盈。

資產負債

最後來看環泰的資產負債表，近期因為菲律賓新廠的建置，不動產、產房及設備的比重持續拉高，2018 年底超過一半來到 52%，相對其他國內食品同業來說比重較高。而這些資本擴張也讓公司新增借款，使得負債比上升。股本則反倒因為庫藏股取消減資而下降，對於在擴廠的公司來說是比較少見的狀況。

另外公司還持有一堆上市櫃公司的股票，但比重都不大，2018 年底，沒有一家公司持股超過千萬市值，整體來說也只有五千多萬，這些股票環泰是歸類為「透過損益按公允價值衡量之金融資產」，也就是說每期財報都要針對股價漲跌認列當期損益，不過以目前不大的金額來說，不會對公司有什麼太大的影響。

結語

整體來說，環泰的獲利會受樹薯澱粉價格的影響，有投資的股東不可不注意，而需求面國內營收呈現停滯，成長動能只能倚靠東南亞國家，尤其是菲律賓市場的狀況，最後金額相對不大的股票投資若無特殊用途其實也可考慮賣出結清，畢竟跟本業並無關係。

資料來源：環泰財報、環泰年報、泰國樹薯澱粉協會、時報新聞

【延伸閱讀】

• 環泰公司介紹
• 黑松（1234）財務績效分析

The post 環泰（4207）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

環泰成立於 1984 年，原名「新和美果糖股份有限公司」，初期與日本三重化糧株式會社技術合作，設立高果糖糖漿及麥芽糖糖漿生產線，後來也陸續跨足各類糖漿製造，為國內唯一能生產全系列液態糖漿（如果糖、麥芽糖、寡糖）產品之專業廠商。在國內市場趨近飽和後，集團也開始向外發展，尤其以東南亞國家為主，陸續前往馬來西亞、泰國、菲律賓設廠，相對國內另兩家同業台榮（1220-TW）、豐年來說，國際化的腳步最為積極。

營運概況

環泰合併公司生產之品項眾多，母公司除了以糖漿系列為主以外，還有生產奶精，另外國內轉投資的虎欣實業則負責馬口鐵罐之製造加工，海外子公司馬來西亞、菲律賓同樣以果糖、麥芽糖為主，泰國則除了上述兩項以外還有山梨醇、糊精的生產。整體來說因為海外市場的佈局，集團有約 6 成的營收來自海外。

年報中亦有揭露各品項的競爭狀況，但只特別針對國內市場說明。果糖如前所述與台榮、豐年囊括約 95% 的市場，2018 年的實際營收，環泰國內果糖營收則是比台榮少了一些；麥芽糖、寡糖除了環泰其餘生產廠商大部分為中小型工廠，因此綜合上述三項，國內的液態糖漿市場，環泰市佔率約 77%。

麥芽糊精及奶精則除了環泰有生產以外，其餘全數仰賴進口，目前市佔率約 18%，如果能吸引更多廠商以公司產品取代進口，對未來成長也會有助益。另外值得一提的是山梨醇雖佔母公司比重很小，但合併營收卻可以佔約三成，主要就是泰國營子公司專門在生產，也與牙膏大廠高露潔（Colgate Palmolive Company, CL-US）（Colgate-Palmolive Company, CL-US）有合作關係。

營運策略

在果糖的生產上環泰與台榮的策略其實不太相同，從兩家公司使用的生產原料就可窺知一二，台榮是以玉米澱粉為主，因為他底下還有經營飼料等同樣會用到玉米原料的業務。但環泰不像台榮是做飼料起家，而是本來就以甜味劑相關產品為主，因此所採用的原料為主要從泰國進口的樹薯澱粉。

也因此，環泰才會積極地前往東南亞設廠，最早先是在馬來西亞，看上當地喜愛甜食的飲食習慣，但原料也都從泰國進口，而後終於在泰國設廠，可以就近生產，另外菲律賓廠則於 2018 下半年正式投產，開始貢獻營收。

更進一步，環泰要在泰國擴大生產線，預計斥資 10 億興建泰國三廠，並於 2021 年投產。特別的是，這次將首次以「米」為原料，因為泰國取得米的成本低廉，比起樹薯粉便宜約 3～4 成，未來可望對毛利率有所貢獻。

結語

在國內市場呈現穩定的情況下，環泰積極佈局海外，在營收上會是同業間最具成長動能的，不過企業投資有賺有賠，因此還是必須回頭檢視獲利情形，尤其擴張初期不一定能馬上賺錢，下篇就從財務績效來觀察公司營運。

資料來源：環泰財報、環泰年報、環泰官網、時報新聞

【延伸閱讀】

• 黑松（1234）公司介紹
• 環泰財務績效分析

The post 環泰（4207）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

首先從營收看起，以業務來區分可以很明顯地看到茶葉的衰退以及餐飲的上升，其中餐飲全數為內銷，也就是天仁茗茶茶飲、喫茶趣、喫茶趣 ToGo、CHAFFEE 等貢獻的營收，尤其是新成立的 CHAFFEE，對 2018 年的餐飲營收貢獻頗多。

從國家的角度來看，則可看出台灣仍佔絕大部分，因為海外地區的營收只認列茶葉的原料銷貨。不過台灣的營收近年衰退，但明明剛剛提過全內銷的餐飲營收是上升的，可見茶葉的部分衰退不少，其他部分也有些許影響。

海外則以 2016 年後的其他地區有明顯上升，主要是受惠越南、新加坡等地的加盟推廣；2018 年則是中國（含香港）的營收有顯著增加，推測是相關加盟店的原料需求上升所致。

獲利表現

但獲利表現又是如何呢？其實天仁的毛利率向來維持穩定，有接近 6 成的水準，展現出產業龍頭的地位，比起純做餐飲的王品（2727-TW）、瓦城（2729-TW）等都還要高。但營收未能成長，最終獲利率又下滑，使得盈餘並不那麼亮眼。

就像總經理在 2018 年中的法說會上提到的，餐飲事業並不是這麼平步青雲（5386-TW），營收增加的同時，其實面臨到稅前利益率的嚴重下滑，雖然仍比茶葉部門高出許多，但還是讓整體的稅前利益率下滑至不到 10%，可能是受到原物料價格上漲、人力成本上升等因素影響。

不過餐飲的推廣還是有其必要，因為喝茶的客群仍以年齡層較大之男性為主，透過茶食、茶飲能使天仁接觸到更廣泛的客群，進而建立起品牌形象，未來這些人如果真的有購買茶葉需求，可能就會優先想到天仁茗茶。

另外值得一提的是，在營業外收入及支出中有一項是權利金收入，這部分就是天仁海外授權所收取的加盟權利金，隨著集團版圖的擴張，此項收入也連年上升，2018 年已有將近 2,500 萬的收入，可以貢獻約 0.25 元的 EPS，預期未來權利金收入仍能繼續成長，如果其他業外損益變動不大，會看到稅前利益率高出營業利益率越來越多的現象。

資產負債

最後檢視天仁的資產負債表，可以發現負債比處於一個滿低的水準，截至 2018 年底，帳上也只有 1 億元的短期借款，幾乎可說是零金融負債的一家公司，因此每年的現金股利發放率也都很亮眼，能將獲利全數發放給股東。

不動產、廠房及設備則佔整體資產較大，其中又以土地佔約 3 成最多，可能是公司各地茶廠的用地。非流動資產還有一個亮點則是在香港掛牌的天福（06868-HK），截至 2018 年底的市值約 3.5 億，目前是以認列股利收入為主，歸類為非流動資產，也可看出公司應不會輕易將其股份賣出。

結語

近年獲利持平的天仁，在發展餐飲品牌的同時，沒有守住獲利率，如果營收又未能繼續成長，則獲利將有明顯衰退；海外市場則要看拓展加盟的速度，權利金的增加能對獲利有較明顯的挹注。最好的狀況就是餐飲獲利率回升，並對品牌帶來正面形象，全球業務拓展順利，這樣才有機會重啟成長軌道。

資料來源：天仁財報、年報、天仁法說會簡報、經濟日報

【延伸閱讀】

• 天仁公司介紹
• 愛之味公司介紹

The post 天仁（1233）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

天仁集團是由擁有「茶王」稱號的李瑞河於 1953 年創立，前身為銘峰茶行，後來在 1961 年時於台南市開設第一家「天仁茗茶」，並早在 1979 年就有首家海外加盟店的出現。隨著集團的擴張，也在 2000 年成立喫茶趣開啟茶餐飲品牌，底下亦有喫茶趣 ToGo 專做外帶茶飲；而 2017 年新成立的 CHAFFEE，則是將茶飲結合輕食。

營運概況

天仁目前業務以茶葉的生產銷售，以及相關餐飲事業為主，另外還有茶食點心、茶具貿易等其他業務，2018 年的佔比分別是 48.15%、46.25%、5.60%。除了台灣，集團亦跨足國際，但整體外銷營收仍不高，2018 年佔約 21.08%。

茶葉

茶產業依照上中下游可分為：上游從事茶菁採摘至粗製茶加工、中游負責製成精緻茶並分級包裝、下游負責產品行銷通路。天仁是以整合中下游的方式，致力於自有品牌及通路的建立，成為茶產業中的領導者。

一般來說茶產業是個較為破碎化的產業，例如中游中小型茶廠林立，下游的茶莊、茶行也以獨資經營居多，天仁以連鎖化的經營模式，可說是獨樹一格，也造就與其他茶葉商規模的差距。例如上市櫃公司中唯一一家有經營茶葉銷售業務的農林（2913-TW），其茶葉營收相對天仁就小很多。

餐飲

跨足餐飲則是集團的另一個里程碑，在成為全台最大茶葉商後，茶葉的營收成長勢必放緩，因此結合本業拓展的多角化經營就成為經營策略之一，喫茶趣就在這樣的背景下誕生。標榜以茶入菜的想法也帶起一股風潮，至今維持穩定的客群。

而持續蓬勃發展的手搖飲料市場，更是與茶脫不了關係，自是天仁理所當然發展的一塊，除了在天仁茗茶的店面中可以看到相關茶飲，也另外開設專門外帶飲料的喫茶趣 ToGo。更進一步仿效英式下午茶的概念，成立了 CHAFFEE 新品牌，以「自由開放的茶空間」，結合東西方文化，提供茶飲與輕食，甫開幕即頗受好評。

營運策略

在營運策略上有幾個可以關注的點，台灣市場慢慢呈現飽和的情況下，集團勢必要往外擴展，天仁也積極在海外各地洽談授權，事實上 2017 年海外店數已經超越台灣店數，截至 2018 年 7 月底共有海外 130 家、國內 104 家分店。

但內外銷營收比重的落差在於海外是以授權形式經營，天仁認列的是授權所收的權利金以及銷售相關原物料的款項，與台灣業務有銷售給終端消費者的商品金額自是不同。但集團仍會致力於全球品牌的推廣，2017 年在越南、2018 年在新加坡都有不錯的成果，預期未來比重有機會繼續提高。

回到台灣來看，則是有另一層面的轉變，國內餐飲類的營收首次超越茶葉類，餐飲新品牌的開設有一定的助益。但餐飲的毛利雖高，人事相關費用也不小，短期對於獲利並無太大幫助，還需觀察後續對集團帶來的整體影響。

結語

成立超過一甲子的天仁茗茶，在茶葉領域中建立起鮮明的品牌形象，透過餐飲的結合，能讓更多人認識公司品牌，未來在全球各地的發展則是能否更上一步的關鍵，也肩負著推廣茶文化的使命。

資料來源：天仁財報、年報、天仁法說會簡報、天仁官網、經濟日報、MoneyDJ 理財網

【延伸閱讀】

• 天仁財務績效分析
• 黑松財務績效分析

The post 天仁（1233）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

從營收來看，產品組合並沒有太大的改變，近幾年都維持味精 60%、速食麵 18%、醬油 8%、其他 14% 的比重；倒是從地區來看，才有一些變化，泰國呈現小幅衰退、台灣呈現小幅增長，而越南則是在 2015 年後就持續下滑。

台灣營收的增長，主要來自於醬油、速食麵的熱銷，雲林豐田廠也因此在 2015 年新增一條速食麵生產線，並積極地更新醬油製造設備。同樣的，2015 年越南的營收亦大幅成長，也擴增了一條速食麵生產線。不過會造成越南後續營收下滑的主因，則是 2016 年 3 月發生的西貢廠出包事件。

味王在越南當地生產的味精原料是從國外進口，才在越南境內包裝、販售，但外包裝卻標示為越南生產，違反產地標示，被當地政府依違反行政處理法裁罰。除了要繳納罰金、查扣原料成品以外，最慘的是需繳納 2014、2015 兩年販售味精所獲得的利潤。此次事件需提列不小的損失，而味王選擇全數認列於 2015 年 Q4 的財報，影響當年度獲利。

也因為這樣，公司在越南當地的聲譽受損，造成後續營收有衰退現象。直覺地想可能會認為這會拖累味王未來獲利，不過在實際觀察獲利後卻會發現，味王整體獲利並沒有因此虧損，EPS 反而還有上升趨勢。

獲利表現

從獲利率可以很明顯發現近年來集團毛利率節節攀升，有趣的是如果拆解母公司個體毛利率，可看出過往都是比合併毛利率高，但到了 2017 年，兩者之間已不相上下，2018 年更是一舉超越，代表海外子公司獲利的情形有所提升；營業利益率則在營業費用沒有太大改變下，隨毛利率一同提升。

要觀察海外子公司獲利提升這件事，我們可以從財報附表中看到他們的損益，果然泰國部分獲利年年攀升，營收沒有增長的情況下，自然就是獲利率的改善，推估原因可能是原料價格的下降以及泰國廠生產效率的提升。越南子公司 2015 年的虧損則是上述提過的出包事件所致，不過後續獲利並沒有因為營收下滑而衰退，但其實對照泰國廠來看，如果沒有發生該事件，獲利很有可能再持續往上。

這邊有個必須注意的重點，味王其實只持有泰國味王 48.66% 的股份，因此泰國的獲利並不能完全認列，造成母公司 EPS 的上升沒有像上圖那麼明顯；另外柬埔寨的兩家轉投資公司，每年也都有 5、6 千萬的虧損，拖累整體績效。

土地資產

除了本業獲利以外，對於投資人來說，最關注的應該是味王在台灣留下來的大片土地，從財報中的投資性不動產可以看到，帳上有淨額 14.4 億的資產，佔總資產的 16%，再仔細觀察附註說明，市價可高達 51.3 億，中間價差 36.9 億，若全部成為實現損益，依目前 24 億股本，可貢獻 EPS 約 15.38 元。

負債方面也有一筆與土地相關的負債準備，也就是 “遞延所得稅—土地增值稅”，這是早先味王辦理重估增值時，為土地價值增加的部分，預先提列售出時所應繳交的土地增值稅，並非實際負債。

雖說如此，這些潛在獲利要實現還有得等，手上持有的土地仍須通過相關行政流程，才能進行開發。例如子公司台味持有的三重土地早在 2013 年時就有相關新聞報導在進行工業區土地變更，但直到 2018 年，內政部都委會還在審議中，不管是都市計畫變更或都市更新，所耗時間心力都不是普通的久。

最後可以利用營運現金流來觀察獲利的安全性，這幾年都比稅後淨利還要來得高，也是可以穩定發放股利的來源，帳上也維持一定的現金水位，資產品質維持健全。

結語

要觀察老牌味精廠味王的營運走勢，就必須關注泰國、越南兩大市場的情況，但味王的公開資訊較少，並不是那麼容易追蹤。而台灣的彩蛋就是不知何時會出現的土地開發，不確定性也很高，但如果是想當穩穩領股利的小股東，短期之內則不需擔心。

資料來源：味王財報、味王年報、味王法說會簡報、時報資訊、蘋果日報

【延伸閱讀】

• 味王公司介紹
• 大統益（1232）公司介紹

The post 味王（1203）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

味王成立於 1959 年，前身為「中國醱酵工業股份有限公司」，初期與日本協和醱酵技術合作生產味精，並早在 1967 年就前往東南亞投資，靠著創辦人之一陳雲龍在當地豐沛的人脈，於泰國、越南、柬埔寨等地設有生產與銷售基地。隨著台灣工資的上漲，生產重心逐漸移往海外，公司手上也多了閒置廠房土地，因此跨入營建開發領域，希望能達到資產活化的目的。

營運概況

公司目前仍然以味精為產品主力，營收佔比約 6 成，另外兩大商品則是速食麵、醬油，其他包括：其餘食品製造銷售、食品包材製造加工、食品貿易等收入。

營建收入則視當年度是否有完工建案而定，截至 2018 年，公司也只有 2003 年完工的台北花園、2008 年完工的天母樂活兩案，因此近年皆無相關收入。

若以地區來分台灣已非最大市場，2018 年泰國營收佔比來到 40.11%，再來才是台灣 39.78%，越南也佔 20.11%，東南亞市場貢獻集團超過一半的營收。特別的是，味王是少數食品同業中完全沒有跨足中國，主要因為當初中國尚未開放投資，之後就選擇深耕東南亞，相對多數同業中國發展的情況，這個決定可說是很正確。

食品製造方面，目前台灣的生產據點只剩雲林豐田廠，以生產醬油、速食麵、調理食品為主，另外在嘉義則是於大埔美新建廠房給子公司森美工業做包材製造；泰國則是目前味精生產主力，銷往台灣與全球各地；越南同樣有生產味精外，還有速食麵、湯粉、河粉等越南特色米食。

另外在權益法投資的公司中，還有兩家營運據點位於柬埔寨的國光農產、國光糖業，是與泰國 KSL 集團及柬埔寨當地人士合資成立，經營甘蔗種植與蔗糖製造，會有這樣的投資，除了持續開發東南亞地區生意外，也跟味精的原料可由甘蔗製糖副產品之糖蜜生產而來有關係。

土地資產方面目前持有三重廠 5,400 坪土地，辦理土地變更中，總公司所在之中山北路大樓，也有計劃進行都市更新；另外還有樹林一萬八千多坪、新竹四萬多坪、斗六四萬多坪土地尚未開發。甚至海外越南胡志明市也有原工業區土地計畫變更住商用地，不過這些資產活化計畫多數八字都還沒一撇，有待公司持續努力。

營運策略

在台灣部分，食品本業已經飽和，味精產品因為國人外食比重升高，家庭用市場呈現萎縮狀態，強調健康的飲食訴求，也會降低味精的使用量。味王除了推出第二、第三代調味料產品，也積極拓展大宗食品團膳、食品加工等業務通路。

速食麵部分明星商品王子麵曾經面臨統一（1216-TW）科學麵挾帶通路的強力競爭而一度式微，但透過小包裝的再出發，以及不同配方所面向的滷味市場，讓懷舊品牌再次出現在大家的心中，現在除了原味，公司也積極研發獨特新口味，不過原味銷售始終名列前茅，可見傳統王子麵在大家心中的地位。

生產方面透過早期投資海外，取得較便宜的勞工、土地成本，越南子公司甚至還有多餘土地以供開發，可以說是一魚兩吃。味王未來除了持續關注東協國家，也不排除中國市場任何合作的可能性，畢竟市場規模仍龐大。

結語

從味精起家的味王，跨足不同品項的食品製造，深耕已久的東南亞佈局，為海外市場打下良好基礎。早期台灣留下來的大片土地，也成為公司的重要資產，即將度過一甲子的味王，仍將持續發光發熱。

資料來源：味王財報、味王年報、味王法說會簡報、MoneyDJ 理財網、蘋果日報

【延伸閱讀】

• 味王財務績效分析
• 大統益（1232）財務績效分析

The post 味王（1203）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

觀察公司近幾年的營收約落在近 40 億的水準，精密化學品在歷經 2017 的高峰後，2018 年有些許回落，不過基礎化學品的增加，使總營收仍然成長並突破 40 億大關。

不過這兩項大類裡面其實還有很多不同的產品，而每項產品的獲利能力又不同，在無法拆分更細產品組合的情況下，其中的變化並不好掌握，只能就這兩個部門整體的狀況進行討論。

獲利表現

從兩者的營業利益率可以很明顯發現，精密化學品的獲利是高於基礎化學品的，近年整體營益率的上升也是由於前者的帶動。對比近期營運上的重大事件，推估原因可能為下列幾點：2015 年後打入高階銅製程特用化學品、TMAH 回收產能持續擴充，這些業務的個別獲利率應該都高於公司整體。

影響獲利的一大因素還有成本，這些化學品的原料很多都是石油提煉後的副產物，因此石油價格或多或少就會對化工股的營運表現有所影響，油價從 2014 年中開始跌落，三福化的毛利率也同步開始上升。

獲利率改善的結果，讓營收增幅雖然不大，但 EPS 仍是倍數成長，近兩年都有 4 元的水準，連帶地讓公司的現金股利跟著上升，不過，股利發放率並沒有太高，因為公司需要保留資金因應投資。

投資部分除了本業上機器設備的汰舊換新，在柳科廠也持續進行擴廠工程。更特別的是，還跨足越南準備發展氣體事業，而這就是集團內本身就有經驗的業務，因此在運作上應該會比較熟稔。不過從財報上還看不出來有營收貢獻，公司預計最快 2020 年之前有機會投入生產。

資產負債

獲利爆發成長的同時，別忘了觀察資產負債表的健全程度，負債比近幾年都維持在 3 成以下的水準，算是相當健康的公司。另外保留盈餘則高達總資產的 35%，就算扣掉法定盈餘公積，未分配盈餘也還有 31%，原因就來自於上述的股利發放率較低。

有一點可能需特別注意，2018 年底的存貨金額相較 2017 年高出不少，從 4.07 億上升到 5.44 億，而同期的營收又呈現衰退，令人擔心後續的市況發展，畢竟從中美貿易戰以來，電子產業景氣也是有點撲朔迷離。

結語

三福化的基礎化學品在營收佔比有段差距，獲利率又接近損益兩平的情況下，對公司貢獻不大，短期還是必須看精密化學品的表現，不過若營運上發生什麼質變的因素，也有可能帶來助益。

公司也有陸續在準備新事業的開發，複製台灣的氣體事業至越南開始做起，為未來的業績成長增添想像空間，尤其這種有一定進入門檻的事業，獲利表現應可維持一定的水準，不會產生虛增營收的現象。

三福化成立以來以「創新、誠信、簡樸」的精神持續發展，未來也可繼續關注其營運狀況，說不定會帶來意想不到的報酬喔。

資料來源：三福化財報、年報、三福化官網、輕鬆投資學院、工商時報

【延伸閱讀】

• 三福化公司介紹
• 聯華公司介紹

The post 三福化（4755）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

三福化工成立於 2003 年 10 月，原隸屬於三福氣體，為了朝向更專業的目標邁進，遂一分為二獨自營運。三福集團早在 1952 年就從板橋的化工廠發跡，草創時期便以製造食品添加物等化學原料為主要營業項目，後來隨著台灣科技業的發展，集團也開始跨足高科技特用化學品的製造，直至今日，已成為年營業額約 40 億的化學品製造大廠。

營運概況

雖然是以製造食品添加物起家，但在食品工業市場趨近飽和的情況下，目前精密化學品的比重較基礎化學品高出許多。前者供貨產業以面板為主，約佔 6 成，半導體、太陽能約各佔 1 至 2 成，LED 應用則僅個位數百分比。後者以食品添加、美妝保健、塑料等領域為應用產業。

精密化學品

精密化學品旗下還可分為特用化學品事業部、顯影劑（TMAH）回收事業部兩個部門。前者主要產品包含 TMAH、KOH、NaOH、Na2CO3 與多種蝕刻液等，其中 TMAH 廣泛應用於半導體、面板等產業，於光顯影製程中作為顯影劑使用，為極強的鹼性溶液。

因為上述原因，使用過後的 TMAH 廢液若沒有妥善處理，將對生態環境造成重大衝擊，而三福化也因此自行開發回收技術，經過多年努力，成為台灣第一家擁有此回收能力的企業，達到「自己的產品自己負責」的概念。成功打入台積電（2330-TW）製程上，可見其回收實力。

基礎化學品

基礎化學品可分為內銷、外銷兩個事業單位。前者供應葡萄糖酸鈉、小蘇打、各種甜味劑、酸味劑、防腐劑等給味全（1201-TW）（1203-TW）、統一（1216-TW）、泰山（1218-TW）等食品大廠，後者以環己胺（CHA）、雙環己胺（DCHA）、對羥苯甲酸（PHBA）等化工原料為主，受供需影響，會調配生產線。

營運策略

對於三福化來說，其實這些化學品的核心技術並無太大不同，主要就是化學反應如氫化反應、電解、純化等，因此在這些技術基礎下，所要選擇的就是如何開發高附加價值的產品。而透過與客戶間的緊密關係，公司也陸續開發出各種新配方，如面板銅製程的光阻剝離液、雷射切割液等。

另一方面對於設備的更新也是不可或缺的必要支出，舉凡質譜儀、離子層析儀、掃描式電子顯微鏡等精密儀器，都是新製程開發分析的重要工具。

食品相關產品則透過與子公司三福生技的整合，於台南（5906-TW）柳科廠區建造食品添加物專門廠房，強化品管系統，建立起更專業、嚴謹的流程。

結語

三福化的名氣或許不是那麼響亮，但其所扮演的角色卻也是不可或缺，在這種不起眼的產業中，藏著許多亮眼寶石，給股東帶來穩定獲利，下篇就從近期的營運狀況來一探究竟。

資料來源：三福化財報、年報、三福化法說會簡報、MoneyDJ理財網、工商時報

【延伸閱讀】

• 三福化財務績效分析
• 聯華財務績效分析

The post 三福化（4755）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

最直接的方式就是從營收看起，可以看到近年來福懋油整體營收衰退，而造成總營收大幅下降的原因就出在油脂部門，飼料算是持平帶點小幅衰退，麵粉反而一直在成長。而造成油脂營收下滑的因素主要有兩個。

一是 2013 年發生的混油風波，福懋油也牽連其中，產品中被檢驗出含有與標示不符的成分，最終的結果導致公司退出家用小包裝油品市場，公司品牌聲譽也受到一定影響，造成營收下滑。

另一方面，中國業務雖早在 1999 年就在寧波設廠，持續貢獻營收，但其實獲利並不亮眼，剛好寧波當地政府因應都市計畫所需，向福懋油徵收廠房土地。公司就藉這個機會處分，結束中國的油脂製造業務，目前在當地只保留買賣業務，中國營收也從 2012 年的 18.96 億掉到 2018 年的 5.1 億。

獲利反應

不過這可不代表獲利就一定相對應衰退，相反的，每股盈餘竟從 2012～2014 年的不到一塊，到 2015～2018 年的超過一塊。其中發生了什麼故事呢？從獲利率的變化可以帶給我們一些線索。

這邊要特別注意的是，福懋油財報中的營業利益中含有「其他收益費損」此科目，細看附註可以發現其中包含「處分廠房設備」這項，一般來說，這是屬於與本業無關的利益，應將與扣除，大部分上市櫃公司的財報也是如此編制，因此這邊計算的營業利益率是不含此科目的數字。

第一眼最明顯的就是 2015 年的稅前淨利率大幅高於營業利益率，代表有大量的業外損益，這也很好聯想，就是上面提到寧波政府徵收廠房土地所給予的回饋補償金，最終也讓當年度的財報認列了約 4.5 億的稅後處分損益。不只這樣，原本連年虧損的中國孫公司，也因為結束製造業務而中止虧損，單純從事買賣的業務讓近幾年都有認列小幅獲利。

不過相對盈餘的大幅提升，這個原因仍然不夠，而且 2016 後也能繼續維持獲利，因此一定還有更根本的因素在影響著。從獲利率的圖中可發現另一個主要變化：毛利率大幅提升，這正是近年獲利轉佳的主因。細究原因，從年報中可以知道原物料成本對獲利影響重大，於是觀察黃豆期貨價格可以發現，從 2012 年接近 1,800 的高點，到 2015 年後幾乎都在 1,000 元以下，小麥價格也是類似的現象，由此可見原物料成本才是影響獲利率的主因。

同樣的情況不只發生在福懋油身上，其他同業如做油的大統益（1232-TW）、福壽（1219-TW），或者做麵粉的聯華（1229-TW）都有毛利率上升的現象，再次印證食品業獲利受原物料價格波動的影響。

最後一點則是產品組合，從部門損益佔比可以發現，其實麵粉才是現在的獲利主力，而且獲利率也比較好，既然營收下降是來自油脂，麵粉營收不減反增，那對獲利的影響也屬正面。油脂部門也可以藉原物料成本喘息的空間，調整出貨策略，朝向獲利率較佳的利基型油品發展，2019 年準備新建的棕櫚油廠可以看出此點。

結語

從福懋油的例子可以看到傳統食品業的幾個現象：處分舊有廠房土地帶來的業外收益、原物料成本下降帶動的毛利提升、獲利來自於擁有高市佔的業務，福懋油本身可能不適合介入，但下次在評估相關產業時可以注意這幾個點。

資料來源：福懋油財報、年報、福懋油法說會簡報、Stock-ai、工商時報、自由時報

【延伸閱讀】

• 福懋油公司介紹
• 福壽財務績效分析

The post 福懋油（1225）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

福懋油成立於 1986 年，創辦人暨前董事長黃勳高早年做大宗穀物買賣起家，而後在台中大肚成立福懋油脂，成立時間不算早，但也與福壽（1219-TW）、泰山（1218-TW）並列為三大中部油脂廠。另外於 1999 年時在寧波設立轉投資公司，拓展中國市場。

營運概況

首先觀察公司營收，除了與公司名稱相符的油脂事業以外，福懋油主要業務還有飼料及麵粉，2018 年的營收比重各佔 37.30%、37.51%、23.80%。在銷售地區上，約有 5% 是來自於中國，其餘全數內銷台灣。

油脂部門以生產黃豆粉、黃豆油、棕櫚油為主。前者主要賣給轉投資公司中聯油脂，由他們代為生產、銷售，再販賣給其餘飼料廠做為原料使用，這也讓中聯油脂成為銷售佔比超過 10% 以上的大客戶。

食用油的部分則以「聯福益康」為品牌銷售，大家一定會好奇怎麼好像都沒聽過此品牌，這就跟銷售對象有關，福懋油主要是以大包裝的業務用油為主，銷售給食品加工廠、餐飲小吃業，很少與一般消費者接觸。

而這件事的導火線來自於 2013 年發生的混油風波，當時福懋油曾切結未使用混油，結果最終仍被查到油品標示不符，導致產品下架、被撤銷 GMP 認證的慘況，零售通路本就不多的福懋油，遂決定退出小包裝油品市場。

飼料業務又可細分為大宗穀物及加工飼料，前者如黃豆、玉米、小麥等，除了是其餘部門產品的生產原料外，還銷售給其餘飼料廠做加工，後者則以「福有安康」為品牌銷售給家禽畜養殖業者。市佔率部分以小麥佔 35% 最具亮眼，這也跟公司另一大業務麵粉部門有很大關係。

麵粉主要透過進口小麥進行加工，並供應給食品加工廠及透過各地經銷商銷售，目前是由子公司台灣大食品負責此塊業務。台灣大食品原本是與東森（2614-TW）合資成立，後東森將股權處分給茂生農經（1240-TW），有趣的是茂生與福懋油可說是系出同門，雙方經營階層互有持股。

台灣大麵粉業務市佔約 18%，僅次於聯華（1229-TW）的約 20%，也帶動公司小麥的進口需求；另一方面，麵粉廠位於台中港區，能夠省去多一次的原料運輸成本，相關地利之便也讓麵粉事業能降低成本以貢獻穩定的獲利。

營運策略

可以發現食品加工部門都需要大量的上游原料，而這些都需向國外進口，在年報中也多處提到，原料進口成本影響各事業群獲利很大，此時廠商間為了降低成本，就會採取聯合採購的策略。不過這也導致各廠商間成本、品質接近，剩下能比拼的只有在製程上的差異化，以及營造的品牌形象，這部分福懋油並無特別之處，甚至還捲入混油風波，也影響 2014 年的營收衰退。

中聯油脂則是另一種廠商間的合作方式，當生產過程中，有某段製程是需耗用大量成本，要有一定的規模才具效益時，外包的需求就出現了。交由專門處理此業務的公司負責是最好不過，既然如此就由相關同業一同成立此家公司，大家還能各自認列部分獲利。中聯油脂就是在這種背景下誕生的產物，負責代三家股東公司榨油。

未來發展

在多個市場呈現飽和的狀況下，公司也積極尋找具有發展性的新產品，棕櫚油就是一例，另外為了在製程上優化，也必須定期將老舊設備汰舊換新，去年底正式公告的台中港油脂新廠就是為了這兩個目的。近年因為食安意識的提升，讓原本不大的棕櫚油市場有了新的機會，設在台中港則是一樣考量原物料的成本優勢。

最後不得不提福懋油的一個隱憂，翻開公司背後股權結構，可以發現飼料同業興泰（1235-TW）也名列其中，原來該公司被吳金泉入主後，就到處尋找投資標的，福懋油也被盯上，甚至還曾有經營權恐變天的新聞。雖然目前看來並無立即危機，公司持股派也不比興泰派的少，但 2019 即將進行董監改選，仍要小心關注。

結語

經營層低調的福懋油，近年大都是因為負面消息才會上媒體新聞版面，關於實際營運上的消息並不多，我們只能透過定期公佈的財報、年報做追蹤。不過營運是一回事，股價又是另一回事，受到外在人為因素的影響，股價也與公司營運有所脫鉤，下篇再來好好分析公司的營運績效。

資料來源：福懋油財報、年報、福懋油法說會簡報、工商時報、自由時報

【延伸閱讀】

• 福懋油財務績效分析
• 福壽公司介紹

The post 福懋油（1225）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

首先觀察近五年的營收組合。食品部門看似有小幅衰退的趨勢，不過其實是因為受到 2013 年混油風暴的影響，導致 2014 年的營收攀升至 63.46 億，算是短期因素，平常約略維持在 55 億上下。飼料部門在 2017 年有較大幅度的下降，但其他部門的營收倍增，抵消對總營收衰退的影響。肉品部門則從 2015 年開始貢獻營收，成長快速。

但各部門的獲利情形又是如何呢？從財報中的營運部門資訊可以得知各部門的營業利益率，會發現新切入的肉品部門尚未開始賺錢，但營業利益率有慢慢提升，代表營收的上升能減少虧損，但規模尚未達到可獲利的水準。這塊業務是新切入的，又是產業後進者，初期虧損算是合理，不過還是要小心後續拖累獲利的程度。

其他部門因為 2017 年的營收跳增，營業利益率也開始轉正，而飼料、食品則在低個位數之間徘徊，綜合反映在整體的營業利益率上，就變成超級微幅的獲利。

2018 年 10 月商周的採訪中，公司提到電宰事業預計上路第 3 年開始獲利，目前看來是不可能達到，但現任董事長洪堯昆仍很堅持發展此業務，透過新穎的設備、嚴格的檢驗，為的就是提供有品質認證的肉品。未來也規劃成立 AI 辦公室，降低人力成本，可以觀察後續的獲利率表現。

最終盈餘

有趣的是，在營業利益率如此低的情況下，公司居然還有 0.3 元以上的 EPS，這主要可以從兩點來解釋：業外收支、非控制權益。

業外收支方面除了一般常見的租金收入、匯兌損益、利息成本等，還有一項對福壽最重要的，就是採用權益法認列之關聯企業損益。還記得上一篇提到福壽與福懋油（1225-TW）、泰山（1218-TW）合資成立中聯油脂，三家各佔約三分之一，這部分沒有列入合併報表，就必須依比例認列中聯油脂的獲利。而中聯油脂主要就是賺代三家股東公司榨油的加工費，以及代銷黃豆粉的獲利，每年獲利穩定，福壽這幾年認列的金額都有兩三千萬，對於獲利也有不小的幫助。

另一個原因則跟非控制權益有關，所謂非控制權益是指列入合併財報的子公司中，有不是 100% 持股的公司，這些子公司的損益就有部分屬於別人而非母公司。發展屠宰業務的洽富實業就是這樣，福壽只持有 64%，而從上面可以得知洽富這幾年是虧損的，代表福壽所認列的虧損會比合併財報上的稅後淨利還要少。

從下圖可以很直接地看出，真正在計算 EPS 的分子：歸屬母公司淨利，其實近幾年反而沒有衰退，也讓 EPS 維持在 0.4 元附近的水準，2018 則因毛利率的下滑小虧。這個結果也呼應了當初另成立子公司發展肉品加工業務的策略，尋找合作夥伴一起入股的做法，降低了母公司的風險，也減少家族股東的反對聲浪。

資產負債

最後來看資產負債表的影響，屠宰事業的擴張導致合併資產負債表的膨脹，在股東權益沒有上升的情況下，負債比也節節上升，這代表擴張的資金來源可能主要來自於銀行借款，果然只看銀行長短期借款的金融負債比也從 2014 年的 18.04% 上升到 2018 年的 40.61%。

結語

福壽主要營收部門的獲利率穩定，未來主要就是看肉品加工這塊能否帶來貢獻，如果能夠持續擴大規模降低虧損，對於盈餘的提升會很有幫助。否則如果成為拖油瓶，那為了業務所需膨脹的資產負債表，後續可能會成為公司的負擔。

資料來源：福壽財報、年報、福壽法說會簡報、商業週刊

【延伸閱讀】

• 福壽公司介紹
• 福懋油財務績效分析

The post 福壽（1219）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

民國 9 年就成立的福壽集團，由一部木製榨油機開始踏入製油事業，可說是歷史最悠久的製油廠，也是台灣第一家民營黃豆油製造廠。將近百年的發展期間跨足了飼料、寵物食品、屠宰等不同領域。

營運概況

福壽目前產品眾多，合併營收主要可分為飼料事業部、食品事業部、肉品加工部與其他共四個部門，以前兩者佔比最大。銷售地區方面雖廈門有轉投資公司，但仍以內銷為主，2018 年佔 98.76%。

食品事業部以油脂產品及穀物食品為主。油脂產品可說是福壽的老本行，台中起家的他們與福懋油（1225-TW）、泰山（1218-TW）並列中部三大油脂廠，而福壽又僅次於大統益（1232-TW），是國內第二大油脂廠。台灣油品以黃豆油為主，福壽也不例外，比較特別的是芝麻油產品，雖然市場小眾，但原本市佔超過 6 成的富味鄉（1260-TW）在 2013 年爆發混油事件，訂單流失轉移，也提高福壽芝麻油的業績。

油脂產品中還有一項是黃豆粉，主要是賣給轉投資公司中聯油脂，由他們代為生產、銷售，再販賣給其餘飼料廠做為原料使用，這也讓中聯油脂成為銷售佔比超過 10% 以上的大客戶。

飼料事業部主要產品為畜水產飼料及寵物食品。在傳統畜水產飼料上，因國內市場已飽和，加上禽流感疫情、原物料價格上升等因素，都會影響飼料的供給與需求。除非透過產業的垂直整合，才比較能維持穩定的客戶需求，福壽在這件事上的腳步較慢，也影響到現今發展。事實上，福壽曾經位居台灣飼料業第 2 名，但近年來都只在 6～8 名間徘徊。

至於寵物食品就是福壽比較特別的部分，第三代接班人洪堯昆很早就嗅到寵物周邊相關商機，相對其餘同業就較早切入此領域，雖然發展初期也曾連虧 10 年才賺錢，但如今已在台灣寵物食品市場佔有約 25% 的份額。

肉品加工如上所提主要就是配合飼料業的發展，進行上下游整合，此部分業務全數交由子公司洽富實業進行。但由於跨足時間較晚，規模無法與大成（1210-TW）、卜蜂（1215-TW）先進者競爭，因此策略上以強調產銷履歷的雞隻為主，在現今消費者更重視食安的大環境下，希望殺出一條血路。但為了符合相關標準，所需付出的生產成本也會提高，考驗公司的經營能力。

其他部門則包含農業肥料、蛋品、大宗穀物等，肥料以有機產品為主，蛋品配合垂直整合的畜牧養殖，穀物則來自本身所需原料進口，也佔整體營收有一定的比例。

營運策略

從事傳統食品加工的業者常常會面臨到業務飽和的問題，畢竟台灣內需市場就這麼大，因此透過垂直、水平整合的多角化經營就很常看到，從福壽業務的廣度就可看出。另外這些廠商的原料幾乎都仰賴進口，在收入無法大幅成長的情況下，節省成本就是另一條出路，也就讓同業聯合採購的現象出現，能降低原物料的價格成本，對大家都好。

不只這樣，中聯油脂也是在廠商合作下誕生出的新公司，前面所提到的中部製油廠，因為榨油成本逐漸提高，於是便合資成立中聯油脂，專門幫三家股東公司生產黃豆油，再交由股東公司自行銷售，用意就是透過規模化降低生產成本，否則三家公司自行處理榨油步驟最終可能都無法獲利。

結語

2020 年即將邁入百年歷史的福壽集團，透過旗下各事業體持續讓營收上升，不同部門間的產品也能互相搭配整合，2017 年成為台灣首間通過 BS 8001 循環經濟認證的食品製造商，未來也將力行循環經濟，朝永續綠色企業的願景邁進。

資料來源：福壽財報、年報、福壽法說會簡報、中華徵信所、自由時報、工商時報

【延伸閱讀】

• 福壽財務績效分析
• 福懋油公司介紹

The post 福壽（1219）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

飼料部分近年營收持續衰退，主要受到台灣近年多次禽流感的影響，導致養殖量下滑，進而降低對飼料量的需求。另一方面本身規模相較其餘大廠也不夠大，並無法為公司貢獻獲利，也讓公司不會花太多心力在拓展這塊市場，預期未來部門獲利仍遊走在損益兩平的邊緣。

果糖一直是近期台榮獲利的主力，雖然營收表現卻是呈現下滑，但獲利仍維持一定水準。營收下滑的因素主要有兩個，一個是在 2010 年左右時，當時國際砂糖的價格高漲，連帶影響到國內砂糖的價格，也讓食品大廠利用果糖做取代，增加當時的營收，但後來砂糖價格回穩，此方面的正向因素也就消失。

另外一個則是因為近年來國人飲食習慣的改變，使得含糖飲料不再那麼熱門，以及大眾對攝取果糖會影響健康的疑慮，都讓廠商降低採購量。這點從另一家果糖大廠環泰（4207-TW）台灣的營收下滑也可得到印證，並非是單一廠商的原因。至於獲利仍能回穩的原因，可能是來自於台榮能夠掌握上游原料玉米澱粉的製造，較能控制成本。

澱粉部門近期營收有所成長，主要來自於幾個事件，一個是 2013 年時台灣發生的毒澱粉事件，讓品質有所保證的台榮產品需求上升；另外一個則是打入工業用澱粉市場，取代較高價的樹薯澱粉。不過在 2017 年時出現營收下滑，主要也是在工業澱粉市場遭受另外的替代品——進口小麥澱粉的競爭，另外當年度也因為出售較多的玉米庫存，而非加工製成品，而影響營業額，獲利的部分更是少了大半。

海產部門的獲利接近平穩，算是子公司禾榮的主力產品，食品貿易商若能掌握固定客源與確保供貨順利，仍有一定的獲利。

青果事業部則短暫的在 2014、2015 年出現，作為新拓展的品項，當時營收表現亮麗，甚至也讓 2014 年 12 月的單月營收飆高到將近 5 億（2016 年後單月營收沒有超過 3 億），不過卻只是表面上的風光，兩年下來也虧了兩千萬，因此很快就被裁撤掉。

烤鰻事業是另一大虧損來源，從中也可看出為何公司選擇在 2016 年出售廣東順德（2351-TW）的股份，可以削減大幅虧損。而 2017 年仍有些許烤鰻的營收，推測是禾榮本身仍有一些相關產品，這部分也在 2018 年併入海產部門統計。

要特別注意的是台榮只持有禾榮 36.66% 的股權，但財報上是編製合併報表，因此在計算 EPS 時必須考慮淨利中歸屬於禾榮其他股東的部分；也就是說，禾榮虧損時台榮認列的會比較少，相反地，獲利時也是一樣。

公司體質

最後來看一下公司的體質，以負債比來說台榮算是滿低的一家公司，金融負債也只有比重相對不大的短期借款，並沒有潛藏一些危機。帳上亦維持一定的現金存量，另外還有多餘的閒錢做金融投資（截至 18 年底持有約 2.5 億的上市櫃公司股票與貨幣基金），每年也是能發出微薄的股利，但相對來說也代表本業上很難再有什麼突破。

結語

整體來說，台榮可說是再傳統不過的產業，對一般投資人來說並沒有什麼亮眼的題材，除非營運上有新業務的挹注，或者整體市場有什麼比較大的質變，不然以近年來高於 20 倍的 PE，4% 上下的殖利率來說，並不是特別吸引人的一家公司。

資料來源：台榮財報、年報

【延伸閱讀】

• 台榮公司介紹
• 達邦（6578）公司介紹

The post 台榮（1220）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

台榮成立於 1969 年，當時與「日本農產工業株式會社」合作在高雄路竹生產飼料，後來在 1988 年跨足玉米澱粉事業，初期在雲林虎尾生產澱粉加工後之果糖為主，直到 1999 年又新建澱粉廠，可自行提供生產果糖之原料。目前台榮母公司就以飼料、澱粉、果糖三大事業為主軸。

另外，公司還在 1982 年時轉投資成立禾榮產業股份有限公司，主要從事水產加工買賣，早期在台灣屏東設有烤鰻加工廠，後來因中國養殖漁業興起，遂將工廠遷至廣東順德（2351-TW）；而後期因為鰻苗成本上升、日本消費習慣改變等因素，在 2016 年 Q4 時將廣東順德之股權處分掉，集團已淡出烤鰻事業。截至 2018 年底，台榮持有禾榮 36.66% 的股權（併入合併報表編製）。

營運概況

台榮 2018 的產品組合以飼料佔 34.92% 最大，澱粉、果糖接近 24% 次之，其餘海產貿易佔約 17%，另外其他則是旗下另一家轉投資公司新——將軍股份有限公司的廠房租賃業務，因此要了解台榮的營運狀況，就必須將各個部門分開觀察。

飼料的主要原料為進口玉米、大豆粕和魚粉，經加工後提供國內養殖業所用。種類可分為畜產與水產兩種，其中前者台榮出貨以彰化、高雄、屏東地區為主，後者則以雲嘉南、高屏為主要區域，雖然佔台榮整體營收比重有三成之多，但相對於國內其他大廠如大成（1210-TW）、卜蜂（1215-TW）等，營收規模仍有一段差距。以 2018 年來說，台榮飼料營收為 9.6 億、大成 377.7 億、卜蜂 130.7 億。

玉米澱粉是從國外進口玉米原料，加工製作成澱粉，主要用途有兩類：食品業與工業。食品業可用做添加物的加工原料，例如果糖；工業則以造紙業為主，用做造紙原料。台灣的玉米澱粉需求穩定，台榮囊括約 75% 的市場，要特別注意的是相關替代品（樹薯澱粉、小麥澱粉）的使用及玉米原料的採購價格會影響營收獲利。

果糖的原料是澱粉，至於是何者澱粉其實並沒有一定，在台榮理所當然的是用玉米澱粉所生產，產品主要提供飲料業、糕餅業等食品加工廠作為甜味添加劑使用。台灣以環泰（4207-TW）、台榮、豐年豐和三家廠商為主，囊括全台約 95% 的市場，台榮年報中則提到其約佔整體市場 33% 的份額。比較有趣的是三家廠商剛好分據北中南（依前述提及順序），彼此井水不犯河水，各自維持穩定的客戶需求。

禾榮產業目前以海產貿易為主，例如挪威的鮭魚、鯖魚及柳葉魚等，曾經有過青果事業部，切入進口高級水果市場，但已在 2015 年 8 月底裁撤。烤鰻事業則也在售出廣東順德後淡出，對公司來講也少了一個拖油瓶，在處分前已連續虧損 3 年，處分後馬上重返獲利，對母公司獲利亦有所貢獻。

營運策略

從上述觀察可以了解到原物料採購成本對公司的影響很大，尤其是三個部門都會用到的玉米，進口國家以美國、巴西為主，另外飼料部門所用的魚粉則以南美洲的智利、秘魯為主。公司透過密切注意相關原物料行情波動，以及提高原料生產效率來因應。

另一個隱憂則是公司獲利主力的果糖、玉米澱粉市場很穩定，代表營收要大幅成長的可能性不大，但近來健康意識抬頭，含糖飲料慢慢有下滑的趨勢，也影響到果糖的使用量，玉米澱粉在工業領域也遭受小麥澱粉的競爭，都讓終端需求有所減少。

因此台榮採取開發新產品的因應方式，在既有產品的延伸上，以玉米澱粉的衍生副產品為主，新品項的開發則以 2018 年底在法說會上揭露的酒精原料進展最快，因為其原料也是來自玉米，對公司來說在成本的控管上比較容易，不過目前尚未正式投產，仍在評估階段。

結語

台榮屬於傳統食品加工製造業的一員，在主要獲利業務面臨國內市場飽和的情況下，一方面固守基本的獲利，一方面積極尋求新產品的可能。2019 年集團也即將邁入下一個 50 年，大家可關注他們有沒有什麼新的改變。

資料來源：台榮財報、大成財報、卜蜂財報、工商時報、鉅亨網

【延伸閱讀】

• 台榮財務績效分析
• 達邦（6578）財務績效分析

The post 台榮（1220）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

營運績效

從月營收走勢可以發現每年年底到隔年 1 月是營運高峰，主要是因為逢年過節的關係，烘焙食品的需求也會上升，有趣的是，德麥的營收會比下游的餐飲業者還早約一個月拉高，因為德麥是做原料進口，廠商一定會提早備料。

從地區別來看，可以發現台灣營收持續上升但幅度在縮減，中國則是經歷 2015 年的高峰後往下回落，香港、馬來西亞維持穩定走勢，但對集團整體貢獻不大。中國業務看似衰退，但其實是體質調整的結果，從獲利的角度來看比較可以發現這件事。

獲利表現

先來看德麥整體的獲利率表現，雖然是進口貿易商，但毛利率居然可以做到 35～40% 的水準，比起一堆電子貿易代理商不到 10% 的毛利率來說，是一個很驚人的數字。這與上篇提到的業務策略也大有相關，德麥省去中間經銷商的管道，直接面對終端客戶，少了一層廠商，毛利自然高。

但取而代之的是，為了拓展業務，必須自己培養相關團隊，因此營業費用率也相對其他同業高出許多，這是商業模式的選擇。整體來說毛利率維持穩定，營業利益率則在 2014 年併購中國子公司後，認列較多費用而比較低，等到費用回復正常後，2016～2018 年又皆高於 15%。

再回到前面提到的中國，2014 年一併購後，雖然營收在 2015 年達到高峰，但當年度的獲利反而是衰退的。因此公司開始了中國業務的體質調整，在由吳總親自接手後，透過重新建構公司制度，改善獲利率的表現。但新舊團隊總是需要磨合，也有一些舊員工選擇離職自行創業，造成營收後續的下滑。總的來說，認列獲利反而還是有成長。

這邊還要注意一點，中國業務營收雖然是全數認列在合併報表上，但對於德麥的獲利貢獻只會有一半，因為實際上公司只持股 50%。也就是說，財務報表上的合併淨利，有一部分不屬於德麥，在計算母公司 EPS 時，必須扣除。

馬來西亞方面也有慢慢好轉趨勢，2015 時受到馬幣貶值的因素，也有影響到對德麥獲利的貢獻，後續匯率回穩，營運上有好轉趨勢。業務發展上，也在馬來西亞東部設立物流倉庫提高效率，在營收占比還很小的情況下，未來仍有發展空間。

資產負債

最後觀察德麥的資產負債表，可以說是超級健全，截至 2018 年底的負債比只有 16.35%，帳上更是完全沒有實際的金融負債，可說是幾乎零負債經營的一家企業。

帳上也保有很高的現金，除了每年能夠支應高額的現金股利以外，也能在未來出現的機會中，以最快的速度切入市場。尤其是中國體質調整告一段落後，在 2018 年重啟營收成長軌道，2019 年也頗令人期待。

結語

在不易差異化的進口業務中，德麥找到了自己的商業模式，利用烘焙團隊的研發、業務團隊的推廣，提高德麥經手的附加價值，展現出穩定的營運績效。在盈餘可預測程度較高的情況下，股價也就居高不下，幾乎都維持在 200 元以上，可說是台股模範生。

資料來源：德麥財報、德麥年報、德麥法說會簡報

【延伸閱讀】

• 德麥公司介紹
• 味全（1201）公司介紹

The post 德麥（1264）財務績效分析 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

德麥創立於 1989 年，當初是由烘焙設備商新麥（1580-TW）的原料部門中獨立出來，由於靈魂人物總經理吳文欽的哥哥是新麥的股東，因緣際會下加入德麥協助經營，初期也曾虧損連連，直到引進大理石麵包原料而翻身，如今德麥已成為全台最大的烘焙原料進口商。

營運概況

德麥主要進口歐、美、日本、紐西蘭等先進國家之烘焙原料，合作夥伴超過 70 個全球知名品牌，依品項則可分為粉類（麵粉、麵包粉、蛋糕粉）、乳品類（奶油、起司）、餡料、巧克力等，只要是烘焙需要用到的原料，都是德麥的營收範圍，甚至也跨足烘焙成品的包材器具。

德麥目前主要有四個市場，分別是台灣、中國、香港及馬來西亞，其中中國是在 2014 年與荷蘭烘焙原料商 Zeelandia 合作，各持有子公司芝蘭雅烘焙原料 50% 的股權，不過經營主導則由吳總負責，因此營收也併入德麥的合併報表中，以 2018 年來說，四個地區的營收比重如下。

在台灣市場德麥已穩居龍頭地位，代理品項高達 3 千多種，眾多知名麵包店都是他們的客戶，客戶覆蓋率高達九成。若以台灣烘焙業產值約 600 億，原物料佔 3 成計算，台灣營收一年約 23 億，市佔率約有 12.78%。

中國市場則是蘊含龐大商機，目前芝蘭雅一年營收不到 3 億人民幣，以中國烘焙市場規模約 2,400 億人民幣、原料佔 3 成換算，連 1% 都不到；再加上隨著中國經濟實力的發展，人們對於烘焙食物的需求有機會大幅提升，透過與連鎖麵包店的合作，德麥希望快速增加客戶數打入市場。

營運策略

那麼德麥是如何發展成烘焙原料霸主的呢？有幾個因素，首先德麥與一般進口商不同，不是透過中游經銷商再銷售給終端客戶，而是直接接觸麵包店、烘焙坊等店家。會有這樣的轉變也是來自於早期被經銷商剝削所致，因此吳文欽決定自行建立業務團隊，直接針對麵包店推銷進口原料，還有自己的配送車隊，而跳過原有中間經銷商。

不只如此，德麥還有一群經驗老道的烘焙師團隊，由具有四十多年經驗的研發總監何文信領軍，研發出各式各樣的麵包商品，屢屢擄獲民眾的心。身為一家麵包店，有人提供原料，還有人指導烘焙技術，能夠獲得一條龍的服務，讓人不買單也難。

因此這些烘焙師對德麥來說就是很重要的資產，公司也提供優渥的薪水留住人才。除此之外，德麥因為是全台最大原料商，能夠接觸的的客戶群最廣，對這些師傅來說，開發出一款爆紅商品，可以影響到全台灣的麵包店，那種成就感是自立門戶無法感受到的。

另外，吳總也經常參加海內外各種烘焙材料展，隨時吸收新知，尋找下一款有機會爆紅的商品原料。可以說德麥透過增加公司業務的附加價值，建立起自己的護城河，使麵包店樂於與德麥合作，未來要觀察的就是如何複製台灣的成功模式到其他海外市場。像是原本合資設立的泰國子公司就在 2017 年中處分，可見不是所有市場都這麼容易跨入。

結語

德麥花了 20 幾年在台灣建立起高度的客戶信任，就像公司願景所說，把世界帶進台灣、帶台灣走向世界，未來德麥仍將繼續推廣各地優質的烘焙原料，成為民眾日常生活中飲食不可或缺的供應商。

資料來源：德麥財報、德麥年報、德麥法說會簡報、今周刊、壹週刊

【延伸閱讀】

• 德麥財務績效分析
• 味全財務績效分析

The post 德麥（1264）公司介紹 appeared first on StockFeel 股感.

吉列的刮鬍刀策略

時光回到 1895 年，時任巴爾的摩瓶蓋公司推銷員的金坎普吉列（King Camp Gillette）在一次上班途中，因為急忙的拿剃刀刮鬍子而將臉刮破，結果他靈機一動，發現如果能研發出一項安全的刮鬍刀，並且使用者須定期更換刀片，那麼他就會有源源不絕的收入。終於，歷經幾年研發，他成功開發出這樣的商品，但初入市場的結果卻不盡理想，曾經一年只賣出 51 個刀架、168 個刀片。

好在吉列仍不氣餒，最後他採用的就是「刮鬍刀賠本賣」的策略，一把刮鬍刀的定價只有 55 美分，還不到其成本的五分之一，乍看之下像個呆子。但實際上一個刀片的價格則是 5 美分，而這成本卻還不到 1 美分，對當時的消費者來說，這比去理髮店刮鬍的費用便宜許多，市場也慢慢隨之打開。

實際上我們可以把刮鬍刀當作是吉列為了取得顧客的一種成本，而真正獲利的事業則是後續的刀片銷售，只要在刀架的一個使用週期中，消費者購買夠多的刀片做替換，其賺得的利潤就能大過當初虧本賣的損失。而正因為他堅持的結果，吉列成為全球市佔超過 70% 的刮鬍刀龍頭。

其他案例：印表機、遊戲主機

這樣的概念屢見不鮮，例如印表機廠商將印表機本體便宜銷售，實際上賺的是墨水、碳粉匣更換的錢，你印越多，他們就賺越多，整個產業歷經多年發展與各家大廠競爭，仍維持這樣的態勢。

另外一個稍微繞點彎的例子是遊戲主機，因為遊戲主機並不是民生必需品，所以當初各家廠商在推出時如果訂定過高價格並不利銷售，反而他們希望的是玩家能夠被這台主機綁死，這樣遊戲開發商就會傾向在這台主機上開發遊戲，而針對遊戲片銷售的抽成就成為主機商實際的賺錢來源。

賣儀器機台的設備商也可能有類似的情況，我只要肯降低一點機器設備的價格，讓客戶能夠願意採用，那後續衍生的相關維修費用才是可觀，尤其是講究高可靠性的產業。不過當然不能是故意使機器本身設計不良，最好是其中含有一次性耗材或是需要定期調整參數。

總之，刮鬍刀策略的核心精神是找到一個穩定可靠的產品，搭配有使用次數限制的耗材，這耗材最好還是只有原廠才能生產。至於產品本身到底要不要獲利就看顧客的接受程度，像是提供達文西手術機器人的直覺外科（Intuitive Surgical, ISRG-US）可就是機器人、刀具兩頭賺。

俗話說「免錢的最貴」，下次如果遇到這種好康，可別忘記想想背後的目的，雖然可能中了廠商的招，但說不定也會發現一家優秀的公司喔。

【延伸閱讀】

• 走過百年歷史的刮鬍刀老店吉列 它的護城河在哪裡 ?
• P&G管理眾多品牌的獨家秘訣

The post 歷久不衰的刮鬍刀策略 appeared first on StockFeel 股感.

製造業是最直覺的例子，工廠規模越大越能分攤租金、水電等固定成本，但也有非製造業的例子。例如開發遊戲的公司，電玩巨擘 EA（EA-US）就能比小工作室更有優勢，因為一檔遊戲的上架費用是固定的，所以遊戲必須達到一定的銷量才能獲利，小工作室能推出的作品沒幾個，如果突然有一部作品反應不佳，很可能面臨倒閉的命運，反觀 EA 一年有好幾個作品產出，比較能承受單一遊戲銷量不佳的衝擊。

運輸業的規模優勢也很明顯，同樣的車隊數量，當然是運送越多的商品效益越大，尤其每多送一件物品就幾乎完全是多賺的，這也是為什麼亞馬遜（Amazon, AMZN-US）這麼積極發展自己的物流運送，龐大的配送網路是新進者難以抗衡的。

許多人會誤以為營收規模大的企業必定具有規模優勢，但其實相對規模才是重點，公司規模再大，若同業中有更大的企業就沒有顯著的規模優勢，但在一些看似不起眼的市場中，反而能找到擁有相對規模優勢的公司，比他大的同類公司不會花心力去搶利基市場，因為效益不大；產業新進者也會因為市場規模不夠而不願意投入太多心力，因此往往能在平凡的市場中取得良好的營運績效。

【延伸閱讀】

• 無形資產
• 轉換成本

The post 規模優勢 appeared first on StockFeel 股感.

ㄧ、便宜流程

從西南航空（Southwest Airlines, LUV-US）（LUV-US）的例子可以說明不同流程所導致的差異，西南航空是美國最大的廉價航空，透過單一的機隊、平等的收費、特殊的航線等擺脫航空業普遍難以獲利的特性。流程並不容易被模仿，以航空案例來說，傳統航空無法改變龐大的機隊結構與既有的服務流程，新進業者規模又不及西南航空，使得其能維持長久的競爭優勢。

二、良好位置

這類例子常見於商品又重又便宜，且在產地附近消耗的產業。例如採石場必須在特定地點才能開採，這代表附近的砂石需求很可能都是由當地的砂石廠獨家供應的，外地的砂石廠商要負擔高額的運輸成本，難以與當地廠商競爭。

三、獨特資產

這類例子常見於使用天然資源製造商品的廠商，例如擁有地質獨特的礦區、樹木生長速度最快的林區的公司，唯一要擔心的是擁有的這項天然資源能夠利用多久。

四、較大規模

規模優勢相對於其他三種成本優勢可能最為持久，但要注意是相對規模而不是絕對規模，我們將在下個階段再做詳細說明。

【延伸閱讀】

• 規模優勢
• 轉換成本

The post 成本優勢 appeared first on StockFeel 股感.

另一個例子是社交平台，本來的目的就是在線上與人互動，那當然是挑人多的地方玩，像是臉書（Facebook, FB-US）、IG 等，也因此先進者的優勢很是明顯。

擁有網路效應的產業自然而然會產生大者恆大的現象，因為使用的人變多了所以網路變得越大，網路變得越來越大又會吸引更多人使用，達成一個正向循環，因此具有網路效應的公司之營收經常出現非線性成長。

擁有網路效應的商品通常具有共享性，否則使用者的限制會阻礙網路的發展，當每個人都可以使用時，才能加速網路的擴大。

另外要注意的是最好是一個封閉的網路，讓消費者無法從其他管道取得相似服務或產品，如果競爭者可以穿進網路，那有可能會被瓦解。

舉例來說，網家（8044-TW）旗下的商店街原本擁有為數眾多的商家與客戶，但 2016 年起開始面臨蝦皮（母公司 Sea, SE-US）的補貼競爭，使原本建立起的網路效應岌岌可危，加上反應策略不及，最終在 2017 年面臨巨額虧損，並於 2018 年面臨下櫃命運。

【延伸閱讀】

• 網路革命：透過平台、群眾和技術創造價值
• Airbnb、Uber 與 Snapchat 脫穎而出的關鍵 — 網路效應

The post 網路效應 appeared first on StockFeel 股感.

這種例子常常需要親身經歷才會發現，例如使用蘋果（Apple, AAPL-US）產品的人，常常會將所有裝置改用蘋果廠牌，一但如此，他們就很難再換回非蘋果系統的裝置了，因為使用者習慣的資料與應用程式都在上面。

常見的三種轉換成本

1. 產品已融入使用者的日常習慣，讓其很難做替換取代，例如資料服務商、軟體商等，上述的蘋果也是一樣的概念。
2. 需要教學才能使用的產品，因為使用者有學習成本，所以替換供應商的意願也會不高，例如軟體商、儀器設備商等行業。
3. 最後一種則是穩定性需求極高的產品，此類產品要打入客戶的供應鏈極難，但一但打入往往可以吃很久，像是車用零組件、航太零組件等產業都有這樣的現象。

在台股中也不乏具有轉換成本的例子，老牌資訊服務商敦陽科（2480-TW）業務穩定，客戶多來自配合許久的金融、IT 產業，透過產品安（8088-TW）裝、教育訓練、維修諮詢等一條龍服務，建立起長久的客戶關係，使得客戶留存率很高，是一種轉換成本的展現。

最後我們可以從另外一個角度來想，什麼樣的產業轉換成本會很低？顯而易見的，當消費者有眾多選擇時，對於某一產品的替代成本相對就降低許多，因此消費者導向的公司往往轉換成本都很低，例如零售業、餐飲業，這些行業如果沒有相對應的品牌優勢，往往會被價格戰打敗。

【延伸閱讀】

• 無形資產
• 網路效應

The post 轉換成本 appeared first on StockFeel 股感.

品牌優勢

所謂的品牌優勢並不是單純指熱門品牌，而是能夠讓消費者付出溢價或重複消費的品牌。例如明明賣的是相同的東西，但貼上公司的 logo，價格就是比別人貴，像是星巴克（Starbucks, SBUX-US）的咖啡、Tiffany（TIF-US）的珠寶等；或者價錢差不多但是消費者就是買單某個牌子的商品，可口可樂（Coca-Cola, KO-US）相對於百事可樂（PepsiCo, PEP-US）就是這樣。

專利優勢

有法律保障你的產品不受競爭當然好，但是要注意專利是有期限的，而且也有可能被挑戰。比較能夠作為長期護城河的是擁有大量且多元專利的公司，像是 3M（MMM-US）或默克大藥廠（Merck, MRK-US），能夠持續推出新的專利商品確保競爭優勢。

法令優勢

直接限制產業的進入門檻更是強大的護城河，例如信用評等業需要經過政府機關的核准才具備相當的資格，全球的信評機構也就以三家寡占。另外一種狀況是透過多個小規模的法令建構起的護城河，像是垃圾運輸商這種要取得地區性經營許可的產業，而這種狀況比較不容易一夕間失去法令的保護。

反之一些專門特許的法規所形成的優勢就有可能遭受侵蝕，例如大豐電（6184-TW）原本在特定地區經營有線電視，營運還算穩定，但自從 NCC 開放有線電視跨區經營後，原本法規的保護傘不見了，面臨到的是同業跨區低價搶單，造成 2016 年的虧損。當然對公司來說，也能跨足別的區域經營有線電視，所以後來調整營運後，獲利有重新轉正。

【延伸閱讀】

• 網路效應
• 轉換成本

The post 無形資產 appeared first on StockFeel 股感.

與寶成 (9904-TW)、豐泰 (9910-TW) 並列為製鞋三雄的鈺齊 (9802-TW)，規模雖然不如前兩大廠，但不同的專注策略，讓鈺齊在戶外鞋市場也享有一片天，例如北美的 Columbia (COLM-US)、The North Face 及歐洲的 Decathlon 等知名品牌都是鈺齊的客戶。

公司沿革

鈺齊董事長林文智是豐泰企業前副總經理，1995 年時雖然已掌管約 4,000 人的團隊，但年僅 40 歲的他仍決定出來自行創業，與同為豐泰企業業務協理的妻子廖芳祝（現為鈺齊總經理）一同創立鈺齊。第一間工廠是位於福建泉州的和誠鞋業，但一開始因為競業條款的關係，不可能跟老東家搶大廠品牌運動鞋的生意，只能接歐洲小品牌的少量運動鞋單，苦撐了一段時間。卻也是因為這樣，奠定了日後鈺齊與別人不同的強項 – 戶外鞋。

董事長發現到既然做不了運動鞋，那就學著改做毛利更高的戶外鞋，意外地打開市場。鈺齊在 2000 年獲得 GORE-TEX 認證，建立起戶外鞋的製造能力，公司檢驗室亦於 2003 年獲得英國 SATRA認證。同年也前往東南亞投資，在越南河內設立越南鈺齊，接下來幾年公司開始擴大產能，陸續在中國成立兩個新廠。2011年則回台灣雲林成立研發中心總部，並於 2012 年回台上市，13 年又跨足柬埔寨，為集團海外佈局再下一城。公司營收從 2012 年後逐年成長，在去年首度來到 100 億大關。

鈺齊目前有 6 個廠房，其中 3 個在中國，越南有2個，最後1個在柬埔寨，近年來為了降低中國日益高漲的人工成本，持續擴充越南與柬埔寨的產線，提高非中國地區的產能比重，2016 年非中國地區的產能已接近一半，2017 年則來到 54%。

除了製鞋廠以外，鈺齊於 2010 – 2011 成立品牌代理公司，協助其代工品牌在中國的推展，也在2013柬埔寨擴廠時跨足成衣代工，但目前營收佔比都還很小。

競爭策略

鈺齊專注於戶外鞋的代工生產，戶外鞋主要用於登山、健行、攀岩、雪地行走等戶外活動，著重於鞋子的防水、透氣、止滑、耐磨等功能性，相對於運動鞋，戶外鞋的代工毛利更高。因為戶外鞋的產品特性，公司積極取得 GORE-TEX 認證，6 個廠房中只有福建長誠廠沒有取得，中國和誠與越南鈺齊則還多了 SATRA 實驗室認證。反應在營收上，公司來自 GORE-TEX 戶外鞋的比重大概都有三分之一。

GORE-TEX 小知識

GORE-TEX 實際上是一種薄膜，由聚四氟乙烯（鐵氟龍）製成。每平方英吋上有90億個小細孔，每個細孔比雨珠的水分子大小還小，卻又比人體的汗氣分子大，達到防水透氣的效果。而 GORE-TEX 布料是將 GORE-TEX 薄膜黏合在布料中，製成鞋子或衣服。

戶外鞋不同於運動鞋，採取少量多樣接單的形式，快速配合客戶需求的能力甚為重要，為此鈺齊也成立專門辦公室服務重要客戶，可以加速與客戶開發鞋款的速度。垂直整合部分，因規模與寶成、豐泰相比還遜色許多，所以目前並無看到投資上中游鞋材廠的動作，生產成本無法降低，毛利率相較前兩大廠也就比較低。

正因成本優勢不如前兩大廠，鈺齊提高戶外鞋產品比重的策略便格外重要。將產能移往高毛利的戶外鞋，剩下的運動鞋也能只挑毛利較高的單子做。2017 年戶外鞋的平均售價約為 29 美元、運動鞋約為 14 美元，比起 2011 年的 22 與 13 美元提高許多。

主要客戶

在戶外鞋比重還沒那麼高的時期，如 2011 – 2012，Nike (NKE-US)都是鈺齊的最大客戶，約佔兩成多，但近年來因為接單策略的調整，Nike 的營收佔比已呈現逐年下滑的趨勢，2015 年以後更是不到 10%。戶外鞋方面，2014 年以前 Decathlon、Columbia 一直是公司的主力客戶，兩者約佔公司營收的 30%，2015 年開始接到北美 VF 集團 (VFC-US) 旗下品牌的單，尤其是 The North Face、Timberland、Vans 這三大戶外休閒品牌，而 VF 集團也馬上變成鈺齊最大客戶。公司目標為每年增加 3 ~ 5 個新客戶，分散單一品牌客戶營運衰退的風險。

銷貨地區則以歐美為主，因歐美國家戶外運動風氣較高，其中歐洲部份除了歐洲最大運動戶外品牌 Decathlon 外，Meindl、Salewa、La Sportiva 等知名品牌也都是鈺齊客戶。

小結

在前有兩大運動鞋廠寶成與豐泰的競爭下，鈺齊從初期的營運困境中找到改變方向，靠著專注少量多樣的策略，一步一步往戶外鞋代工大廠邁進。隨著戶外休閒品牌客戶累積越多，鈺齊在市場上的地位愈加牢固，公司業績也持續穩定成長。

資料來源：鈺齊年報、鈺齊財報、公開資訊觀測站、GORE-TEX 官網、MoneyDJ 理財網、鉅亨網、工商時報、財訊

【延伸閱讀】

• 運動風潮興起 製鞋業面面觀
• 寶成（9904）

The post 鈺齊-KY（9802）戶外鞋製造大廠（2017年版） appeared first on StockFeel 股感.

佳凌（4976-TW）是生產玻璃鏡頭為主的光學元件廠，早期是最純的 Canon（7751-JP）概念股，2014 年後隨單眼相機市場衰退，Canon 營收佔比也跌破 9 成。取而代之的是車用、投影及消費性電子領域的應用開始竄升，2012～2017 年複合成長率達到 36.19%，營收增加 3.7 倍，預期未來很快就可以看到非相機業務佔營收超過 5 成。

波動劇烈的獲利率

單眼相機市場的萎縮造成營收衰退、毛利率下降，2015 年來到上市後低點 4.87%，也造成當年每股虧損 1.14 元。但隨著切入毛利較高的非相機領域業務，改善產品組合的成果開始發酵後，2016 年起毛利率有回升的現象。

2012 年擴廠的嘉義大埔美廠也對營運有所影響，本來是在 Canon 的訂單預期下跟隨擴產，但因為市況的改變，影響出貨量及產能利用率，新廠的效益無法馬上顯現。隨之而來的是廠房與機器設備增加造成折舊費用上升，在營收未能成長的情況下，佔營收比例也越來越高，加大毛利率的減幅。直到 2017 年才停止上升趨勢，未來將有助於毛利率的改善。

開發新品帶動研發費用上升

營業利益率在 2015 年的下降幅度更高，主要是研發費用的上升，為了開發新領域的鏡頭業務，加大了樣品的試做研究費，擴大虧損幅度。

拆分不同商品的平均單位售價（Average Selling Price, ASP），可以更看出非相機領域的發展潛力，也說明為何需要投入大量研發。其中內銷部分主要就是供應給 Canon 的相機鏡頭，相較於非相機領域多數以外銷為主的 ASP 低出許多，2016 年外銷 ASP 大幅下降看起來是短期現象，隨著外銷比重越來越高，也帶動整體 ASP 上升。

車用領域發展

因此持續觀察佳凌的營收組合就很重要，非相機領域鏡頭自 2015 年後成長幅度加快，最主要是車用鏡頭的出貨量提升，陸續打入多家 Tier1 的車用鏡頭模組廠。

以出貨量來看，2016 年單月不到萬顆；2017 整年約 200 萬顆；到了 2018 已上看 300 萬顆。應用層面也從較低階的倒車影像鏡頭到切入性能要求更高的無人車雷達鏡頭，顯示了佳凌的競爭實力，而其最終的目標就是要成為全球僅次於舜宇光學的「車用鏡頭二哥」。

【延伸閱讀】

• 佳凌承襲日系技術的玻璃光學鏡頭廠
• 車用半導體關鍵元件：了解ECU、MCU及感測器是什麼

The post 佳凌（4976）轉型車用鏡頭擺脫虧損 appeared first on StockFeel 股感.

成立背景

台灣的光學元件產業可追溯至民國 59 年日商佳能（Canon, 7751-JP）與德商博世（Bosch）等國際知名大廠在中部設廠，許多相關供應鏈廠商因此在台中地區應運而生，如今整個產業聚落在國際間已佔有舉足輕重的地位。

佳凌則成立於 2002 年，前身其實就是台灣佳能潭子廠的員工，當時日本母公司因為生產成本的考量，決定將低階數位相機（Digital Still Camera, DSC）移至中國珠海地區生產，於是想要縮減台灣廠的規模，但這些員工不願努力白費，便成立了佳凌科技。

也因為這層關係，使得佳凌在成立初期就具備良好的技術，並成為 Canon 數位單眼相機（Digital Single Lens Reflex Camera, DSLR）鏡頭的重要供應商。

產業概述

光學鏡頭可分為塑膠鏡頭與玻璃鏡頭兩大類，其中塑膠鏡頭的成本較低、重量較輕、耐用性較差，常用於手機製造上，台灣代表廠商以大立光、玉晶光（3406-TW）為主；玻璃鏡頭相對成本較高、重量較重、耐用性較佳，常用於專業單眼相機製造，代表廠商則有亞光（3019-TW）、今國光（6209-TW）、佳凌等。

玻璃鏡頭主要又可分為球面玻璃或非球面模造玻璃，後者因為更容易修正影像畸變（distortion）、色差（chromatic aberration）、彗差（coma）等光學像差，可有效提升成像品質，減少原有球面玻璃的使用數量，成為近來玻璃鏡頭技術發展的主流。

特別的是在車用相關領域因為鏡頭須通過「高溫酷寒」、「防塵抗震」等嚴格環境檢測，儘管畫素要求不如手機，但也必須使用玻璃鏡頭，其中非球面模造玻璃更是常用於性能要求較高的先進駕駛輔助系統（Advanced Driver Assistance Systems, ADAS）中。

模造玻璃的技術較為困難，生產良率不易提升，早期都由日廠把持相關技術，且大多僅供應給集團內部，並不外售。台廠隨著相關技術慢慢的累積，才有了一點成果，亞光在此領域耕耘超過 20 年，成為全球最大模造玻璃廠，佳凌則藉由過往累積的技術實力，也佔有一席之地，相對來說，新進廠商不易跨足此生產技術。

營運概況

以業務內容區分佳凌營收可分為光學鏡頭零組件與機體組裝零組件的製造，差別在於前者是單純生產鏡片；後者是包含塑膠件的製造組裝。會有這樣的差別主要在於當初的員工本來就是以生產 Canon 的相機起家，使得佳凌不只在鏡片製造上有一定實力，在機體設計、塑膠射出成型等相關技術也有一定水準，能設計出符合客戶所需的產品，出貨給下游客戶整顆鏡頭，進而做到垂直整合。

佳凌目前的生產基地皆在台灣，分別在台中潭子與嘉義大埔美，客戶地區也以台灣為主，2017 年佔比 82%，其中最主要的就是台灣佳能，早期曾佔公司營收超過 9 成，2017 年仍有 65% 的佔比，其餘客戶主要來自於近年開發非相機應用領域的業務。

競爭策略

佳凌是少數台灣廠商中不做智慧型手機鏡頭的光學元件廠，其實當初一開始公司也曾考慮過切入手機塑膠鏡頭的製造，但看到大立光在相關領域的技術優勢後，便打消念頭，這也讓經營階層認為應該找到屬於自身的利基市場，因此公司專注在模造玻璃鏡頭的研發，起初在數位單眼市場上也取得良好的成績。

但好景不常，隨著手機的照相功能越來越強大，開始慢慢取代多數人對於相機的需求，尤其 2013 年後，DSLR 的市場大幅衰退，造成佳凌在 2014 年面臨上市後首度虧損，且一虧就是三年，直到 2017 年才重新轉虧為盈。

跨領域發展

在這樣的背景下，更顯得切入其他應用領域的重要性，佳凌早在 2010 年就開始開發車用鏡頭，因為車用零組件的驗證耗時，初期也都沒有任何成果，但隨著時間的累積，最終也成為台灣第一家取得 TS16949 認證的鏡頭廠商。近年陸續打入許多 Tier1 的車用鏡頭模組廠，其中又以車用電子大廠 Delphi 最為重要，算是暫時度過相機鏡頭衰退的危機。

佳凌的車用鏡頭主要用於倒車和環車影像鏡頭、車道偏離系統鏡頭、行車記錄器以及發展最具潛力的 ADAS 車用鏡頭。雖然各家廠商都想積極切入，但論車用營收佔比，佳凌還是最純的車用鏡頭廠商，2017 年已佔整體營收的 18%，預計 2018 年可望再翻倍，未來能使相機鏡頭比重降至 5 成以下，這也是為什麼在 DSLR 市場大幅衰退的情況下，營收還能維持過往的水準，甚至有繼續成長的動力。

不只車用，堅強的技術使公司能跨足更多應用領域，目前營收佔比較高的還有投影與消費性電子，投影領域主要應用於高階視訊會議中，消費性電子則著重在安全監控、穿戴裝置、運動市場等，另外也想跨足工業領域中的光學檢測，與醫療領域中的精密手術鏡頭。

未來展望

後續的營運仍需關注非相機領域業務的成長速度，雖然各個領域看似都有機會，但要如何分配資源獲取最大效益，就很考驗公司的能力。最受關注的車用領域搭上 ADAS 趨勢，訂單看起來不需太擔心，不過要小心的是，2018 下半年開始，全球車市的銷售狀況並不佳，雖然車用鏡頭的滲透率仍預期上升，但還是必須注意供需情形的變化。

公司也為了因應不敷使用的產能，除了在既有廠房中增加生產線外，同時考慮在越南或大陸擴廠的計畫。財務方面，2018 年董事會通過私募案的規劃，希望能引進下游客戶或相關廠商成為策略性投資人，以挹注公司未來業務發展。

結語

企業經營的過程中總會遇到逆境，但公司能否憑藉自身技術實力，找到新的突破口，雖然也帶點運氣，卻也需要管理層的正確判斷。佳凌在單眼相機業務仍賺錢時，就已思考切入車用及其他領域，使得真正面臨問題時，能度過連虧三年的窘境，讓營收回到過往的水準，再來看的就是當產品組合持續改善，新產品良率提升後，獲利能否重返當年了。

資料來源：佳凌財報與年報、佳凌法說會簡報、亞光年報、光電科技工業協進會、電子產業研究所、康和投顧、經濟日報、工商時報

【延伸閱讀】

• 原相（3227）全球 CMOS 影像感測器的領導廠商
• 車用電子產業概觀

The post 佳凌（4976）承襲日系技術的玻璃光學鏡頭廠 appeared first on StockFeel 股感.

營收組成變化

掩埋業務因為其寡占性，營收呈現穩定增長的情形，但大倉掩埋場滿場後會是未來的隱憂；固化與清運近年處於持平狀態，隨著總營收的增減，比重也會有高有低；污染整治是以專案認列，營收起伏波動較大，也是未來公司努力發展的方向。

穩定的獲利與股利

廢棄物處理屬於地域型寡占產業，可寧衛挟著先進者優勢，成為台灣相關產業的龍頭。每年獲利維持穩定，並能配發高額現金股利，自 2014 年起，現金股利發放率皆維持在 8 成以上。

反向變動的營收與獲利率

獲利率的高低與營收的起伏有很大相關，因為污染整治的專案毛利不比其他業務，所以當營收因為專案認列較多而上升時，獲利率反而會下降；反之，營收較少時獲利率較高。

15Q2～16Q3 有台肥（1722-TW）的整治專案，2018 年則是有大發與兵工廠兩項專案挹注，使營收增加，獲利率降低，但整體獲利的絕對金額仍會上升，帶動盈餘成長。

現金流量與舉債狀況

營運穩定的情形也帶來大量現金流入，近年的營業現金流皆能大於稅後淨利，搭配高額的現金股利，整體的淨現金流呈現持平狀態。

豐沛的現金流量使得可寧衛有足夠的自有資金拓展業務，不需舉債以取得掩埋場相關設備，流動資產中也有多餘的資金是定存，可說是零負債經營的一家公司。

未來佈局與合作

可寧衛在 2018 年 4 月與隸屬於法國蘇伊士環境集團（Suez Environnement, SEV-FR）的台灣昇達合作標下榮工大發廠的民營案，將增加事業廢棄物中間處理中焚化與物化的業務，使集團佈局更加完整。透過與全球第二大事廢處理集團的合作，除了提升自身的技術實力，也有機會加速在海外市場開拓的腳步。

【延伸閱讀】

• 可寧衛台灣事業廢棄物處理廠
• 廢棄物處理產業概觀

The post 可寧衛（8422）專案業務是影響獲利因素 appeared first on StockFeel 股感.

可寧衛的前身是澳洲布萊堡集團（Brambles Group）在 1992 年於台灣成立的子公司，當時正是台灣環保意識剛要開始萌芽的階段，1999 年可寧衛為了拓展業務，找上了現任董事長楊慶祥，慢慢擴大經營規模，後來澳洲外資在 2011 年退出台灣經營，由楊慶祥家族接手大部分股權，並於同年 10 月掛牌上市。

可寧衛集團是全台最大的事業廢棄物處理公司，採一站式服務，囊括廢棄物之開挖、清運、固化、掩埋等垂直整合業務。事業廢棄物基本上可分為一般及有害兩種，差別在於重金屬的含量是否有超過相關標準，而有害廢棄物必須經過特別處理後才能在專屬的掩埋場掩埋。

業務架構

事業廢棄物主要來自於電子、石化、鋼鐵業等製程中產生的污染物，或是焚化爐燃燒後的飛灰，這些廢棄物首先要先經過妥善的清運，以利後續處理，子公司岡聯事業便是負責這塊的業務。若是有害事業廢棄物，則需經過特別固化處理，透過固化劑使有毒污染物無法溶出或轉變為無毒性的狀態，可寧衛本身就為甲級固化處理廠。

處理好的廢棄物再透過清運機構送至掩埋場掩埋，截至 2018 年底，一般事業廢棄物掩埋場有大倉、大寧兩家子公司；有害事業廢棄物之專屬固化物掩埋場則是吉衛負責。

掩埋場因為有使用年限的限制，掩埋物填滿就必須封場，因此一個掩埋場常會成立一家子公司做營運，方便日後業務調整，歷年來滿場的已有雄衛、高聯可寧衛、可寧衛企業等。

廢棄物開挖則是指污染及棄置場址的整治工程，早期台灣的環保意識並不高，許多工廠會隨意傾倒廢棄物，造成全台土地多處污染。在政府的列管下，目前仍有為數眾多待處理的場址，各縣市的環保局便有機會委託可寧衛處理這些污染，對可寧衛來說屬於一次性的專案收入。

營收組成

主要業務雖然分成四塊，但營收分佈並不均勻，掩埋佔了大部分，但這反而也可以看出可寧衛的獨特之處。

在固化業務方面，競爭者有日友（8341-TW）、中聯資源（9930-TW）、瑞曼迪斯等，雖然每月核准的固化處理量仍以可寧衛為最大，但並不會吃下全部市場；掩埋業務方面，一般事業廢棄物的掩埋多數大廠設為自用需求，只有律潔環保還有對外收取，不過每月許可的處理量也不及大倉的 1／6；有害事業廢棄物的掩埋又更為寡占，只有日友彰濱有處理自身固化需求的掩埋場，其餘固化同業處理完後的廢棄物都須進吉衛掩埋場掩埋。

會造成這種狀況的主因是掩埋場的申請許可不易取得，容易受到當地居民及環保團體的抗議，甚至審查的政府官員有時也會怕事拖延。不過一旦申請通過，幾乎有源源不絕的垃圾可以處理，要擔心的不是客戶，反而是掩埋場可以撐多久。

像可寧衛就為了延長大倉掩埋場的使用，限制每月的進場量，不過預計也只能撐到 2019 年。這讓產業先進者有了很大的競爭優勢，也有很高的客戶議價能力，可寧衛、日友等大廠近年來都調漲了廢棄物處理價格。

未來發展

因此土地取得會是一大重點，這方面剛好董事長家族以前是殯葬業起家，地緣關係深厚，在早期就有取得大量的土地庫存，讓可寧衛比起其他廠商更有機會設立掩埋場；另外也必須與政府維持良好的關係，以利執照申請，這從公司獨董中有前高雄市國稅局局長可以看出。

不過就算這樣，可寧衛也曾在 2013 年發生將原預定環保用地售出的狀況，應證了掩埋場難以設立的困境，近期則在 2018 年 6 月 27 日公告取得桃園市土地，做為未來環保業務拓展用地。

在固化業務方面則面臨到產品進入成熟期的挑戰，事實上再利用佔了事業廢棄物處理約 8 成的量，多少會壓縮到固化的發展空間，目前靠著固定需求，預計未來呈現持平發展。

開挖整治反而是有可能貢獻未來成長的業務，光過往的污染場址就有很大的處理需求，2016、2018 年的兩波營收成長也是靠著整治業務，雖然獲利不比其他業務，但整體仍有貢獻盈餘的機會。

廢棄物處理在台灣已邁向成熟穩定的發展，反倒是中國在度過經濟快速發展的時期後，對於此類業務的需求會越來越高，可寧衛也有準備朝向中國發展，在上海、浙江、鄒城分別設立孫公司，但進行得不是太順利，例如與中鐵上海工程局合資的浙江公司目前處於暫停業務的情況。目前可寧衛的營收全數還是來自台灣，中國業務仍待發酵。

結語

只要經濟活動在的一天，就會有處理廢棄物的需求，可寧衛在此領域已深耕二十年，帶著豐富的經驗，可望繼續拓展自身的事業版圖，2018 年 4 月又拿下公營事業廢棄物處理廠「大發廠」的民營化標案，挹注未來營收獲利，若中國業務又能適時發展，將再開啟另一波成長動能。

資料來源：可寧衛年報、可寧衛法說會簡報、財報狗、遠見

【延伸閱讀】

• 廢棄物處理產業概觀
• 堆積如山的廢棄物要怎麼處理？

The post 可寧衛（8422）台灣事業廢棄物處理廠 appeared first on StockFeel 股感.

也因此處理這些污染物的廠商就應運而生，依照固、液、氣三種不同型態，污染物大致可分為：廢棄物、廢水、廢氣，各自也有相對應不同的處理方式。

空污防治

在空氣污染方面，來源主要有交通工具與工廠的廢氣排放，這些廢氣也往往是造成細懸浮微粒 PM 2.5 產生的主因，因此在處理氣體污染上，著重在排放廢氣前利用集塵設備以減少粒狀污染物的產生。

中鋼（2002-TW）旗下的中宇（1535-TW）便有在做集塵系統的規劃、設計、製造，除了承接集團內鋼廠的需求，國內外也有不少的客戶。

廢水處理

工業廢水方面，因為常常含有大量的有毒金屬，所以需要經過特別處理後才能進行排放，一般會在廠內建置專屬的廢水處理廠，其中也會需要能夠淨化水質的設備與藥劑。

剛剛提過的中宇，業務中也涵蓋了廢水處理系統的建置與營運，而鉅邁（8435-TW）則是台灣少見的水處理藥劑廠，針對不同的污染水質客製化藥劑。

廢棄物處理

廢棄物則是污染物處理的大宗，依種類可以分為「一般廢棄物」及「事業廢棄物」，「事業廢棄物」又可再細分為「一般事業廢棄物」與「有害事業廢棄物」。

產值方面，依主計處之行業標準分類統計，2017 年整體廢棄物清除、處理及資源回收處理業的營業額為 1,371 億元，近年來廢棄物處理業整體產值都能維持在千億元以上，相比之下廢水處理業只有 159 億元，可見其規模差距。

一般廢棄物

一般廢棄物也就是所謂的家庭垃圾，依處理方式主要可分為掩埋、焚化、資源回收這三種，台灣早期人口密度不高時，並無相關法令規定，多數是以直接傾倒掩埋為主，處理方式較不衛生，當時也不需煩惱無地可倒。

第一個相關法令是 1974 年公布的「廢棄物清理法」，另外於 1984 年訂定「都市垃圾處理方案」，當時處理方式以衛生掩埋為主。但隨著經濟起飛、人口發展快速，土地越來越難尋，再加上掩埋場對土地造成的破壞，及可能發生火災的風險，都讓政府必須發展替代的處理方式。

1991 年訂定的「垃圾處理方案」，確立了以「焚化為主、掩埋為輔」的政策，同年內湖垃圾焚化廠正式完工，成為全台第一座垃圾焚化廠，開啟以焚化為主的時代。

不過改善末端處理的做法並無法真正解決垃圾過多的問題，要達到減量最好的效果是從源頭做起，1997 年政府開始推動「資源回收四合一計畫」，鼓勵全民參與資源回收，2003 年起推動「抑制源頭廢棄物產生」並強調「回收再生利用」，2005 年開始實施的「垃圾強制分類」，加速達到垃圾減量的目標。

提倡環保的結果，使全台灣的垃圾產生量自 1999 年開始下滑，同時以資源回收做為處理方式的比例也越來越高，2010 年時正式超越焚化，2017 年已佔整體垃圾量的 6 成。

雖說如此，但焚化處理仍有一定的需求，截至 2018 年，還有 24 座正在營運的焚化爐，這些焚化廠初期以政府興建為主，後來開始有民間 BOT 或 OT 的方式進行，也因此產生了焚化爐界的霸主——崑鼎（6803-TW），其主要業務就是負責焚化爐的興建與營運。

事業廢棄物

一般事業廢棄物的來源主要是石化、鋼鐵、電子等工業所產生的污泥、底渣；有害事業廢棄物則是上述工業製程中，因重金屬含量超標而需經過特別處理的物質，諸如焚化爐焚燒後產生的飛灰、電爐煉鋼所產生的集塵灰、印刷電路板業之含銅污染等。

處理方式主要則可分為「固化」及「再利用」兩種，再利用主要有廢玻璃、塑膠等物品回收，又或者可以從廢棄物中提煉出所含金屬，例如煉鋼後的集塵灰中就含有不少的鋅，可提煉出氧化鋅銷售給煉鋅廠，這方面的廠商主要有台灣鋼聯（6581-TW）。

真的無法再利用的污染物則會進行固化處理，使其成為不具毒性之化合物，再送至專屬的掩埋場掩埋，這類廠商以可寧衛（8422-TW）為首，其他還有日友（8341-TW）、中聯資源（9930-TW）、台灣瑞曼迪斯等。

台灣 2017 年產生約 1,937 萬噸的事業廢棄物，其中包含 1,485 噸的一般事業廢棄物、144 萬噸的有害事業廢棄物以及 307 萬噸的再生資源，如果依處理方式區分，則以再利用比例最高，從 2007 年的 77% 提升至 2017 年的 82.6%。

但固化處理仍有一定需求，例如要在集塵灰中回收氧化鋅之殘渣就仍須透過固化處理，整體來說事業廢棄物的產生與清理量皆緩步上升。

另外因為早期環保意識不高，又或者廠商為了便宜行事，常常有任意傾倒廢棄物的情形，1998 年環保署開始針對國內非法棄置場址進行相關調查以掌握狀況，截至 2018 年 10 月，還有 143 件列管案件（以廢棄物非法棄置案件管理系統查詢），這些棄置場址的清除也都需要有人去執行。

除了以上講的各種處理，廢棄物清理的過程其實還需要中間的清運及後續的掩埋，而從事這些業務都需經過特別申請，其中又屬掩埋場的設立最為困難，因為它是一種避鄰設施，除了法規管制嚴格，也很容易受到環保及地方團體的阻擋，因此這整個行業的進入門檻很高，行業中的公司營運狀況也較為穩定。

發展趨勢

通常一個國家早期在發展經濟時，賺錢都來不及了，並不會花特別的心力在控制環境污染，要等到人民的生活水平提升到一個程度後，才會開始注重生活品質，進而要求環保。美國身為全球最富裕的經濟體，環保支出也就最高，台灣近年則呈現飽和之局面。

中國將是未來較有成長潛力的國家，從 2015 年底習近平提出的供給側改革開始，各省開始實施限污限排的政策，影響到眾多產業的廠商，PCB、紙箱等產品價格也都有上漲的趨勢，這代表各生產商都必須做好廢棄物的控管，顯示了環保產業發展的潛力。

台灣的廢棄物處理廠商鑑於國內市場飽和，也紛紛前往中國、東南亞等地尋求發展商機，但餅雖然很大，卻不容易踏入，當地的法規、環境、風俗民情都有可能影響到業務的進行。可寧衛在中國的發展就不太順利，崑鼎也僅止於提供焚化爐的技術服務顧問。

結語

全球經濟的持續發展，使工業製造源源不絕，環保意識的提升，則帶來處理廢棄物的需求，雖然這個產業平常並不起眼，公司知名度也不高，但實際上這些公司反而是穩定獲利的代表，真可謂在垃圾堆裡淘金呢！

資料來源：行政院環保署、行政院環保署《環保保護統計年報》、中華經濟研究院《台灣綠色產業報告》、財政部統計資料庫、經濟部工業局、MoneyDJ 理財網、可寧衛法說簡報

【延伸閱讀】

• 堆積如山的廢棄物要怎麼處理？
• 崑鼎-台灣的廢棄物清理及焚化爐營運

The post 廢棄物處理產業概觀 appeared first on StockFeel 股感.

產品營收結構

觀察鈺齊過往的營收可發現營收高峰落在每年的 6、7 月與 12、1 月，前者是出貨秋冬鞋款的旺季，後者則是春夏鞋款，中間的營收淡季就是不同鞋款的交替期。以年度來看，營收持續成長，尤其是在戶外鞋部分，在集團營運策略的調整下，營收與比重都越來越大。

比起運動鞋，戶外鞋更注重鞋子的功能性，如防水、透氣等，因此戶外鞋的平均售價及毛利率都較運動鞋來的高，在產能難以追上前兩大廠的情況下（寶成 (9904-TW)、豐泰 (9910-TW) 2017 年營收分別為鈺齊的 27倍及 5 倍之多），專注於戶外鞋的接單策略可說是很成功。

過往算是獲利績優生的鈺齊，在 2015 年第二季突然虧損，市場也不留情地給鈺齊痛擊，從 80 塊跌到 30 塊只花了一個月，但細究背後原因，其實也並非無跡可尋。2013 年底鈺齊啟動柬埔寨設廠計劃，經過 2014 年的準備，2015 年便迎來 VF 集團 (VFC-US) 的大單。在新廠初期，產線員工需要時間熟悉生產流程，生產良率並不會太高，因此造成 2015 年第二季的生產成本增高，毛利率掉了 10 多個百分點，單季盈餘為 -0.84，但隨著新廠跨越學習曲線，第三季的毛利便快速回升，第四季時已回到過往水準。

隨著產線上軌道，新廠的效益也發揮出來，在產品組合優化及人工成本降低的雙重效應下，毛利率節節上升，直到 2017 年第三季，又出現較大幅的下降，同樣地這次也是因為擴建產線的關係，造成短期毛利率降低，但幅度已不像之前來得那麼大。果然 2017 年第四季毛利率已回升至 19.22%，2018 年第一季也維持在 19.54% 的高水準。

營業費用率方面隨著營收的上升有下降的趨勢，業外近期則受新台幣與人民幣對美元升值的影響，有些微的匯兌損失，但整體來看獲利情況還是受毛利率的走勢影響較大。

為了降低人工成本，鈺齊持續增加越南與柬埔寨的產能，資本支出在 2015 年來到最高峰。其中柬埔寨目前約有 10 條生產線，預計第三期會再增加 5 條，越南鈺興廠第一期則完成 3 條生產線，今年底前目標完成另外 3 條生產線的設置。隨著擴廠的腳步前進，公司產能目標每年增加約 10 ~ 15%，目前看來營收有隨之上升，符合公司預期，展望未來必須持續觀察品牌的接單狀況，否則多餘的產能可能是累贅。

在戶外鞋比重已達近 9 成的情況下，要靠產品組合優化提升獲利較為困難，因此提高非中國區生產比重更加重要，從這個角度來看，東南亞地區初期擴廠所造成的獲利下滑可說是必要的陣痛期，但隨著越南、柬埔寨既有產線越來越多，跨越學習曲線的速度也會越來越快，新產線對毛利造成的衝擊會越來越小，預估未來毛利率可維持在 20% 左右。

未來發展

其他業務方面，品牌代理主要是配合公司的代工客戶，如代理義大利品牌 La Sportiva 的福建拉思珀蒂瓦户外用品有限公司。為了維持與代工客戶的關係，此方面的投資帳面上雖成效不大但對於代工接單應有一定幫助。但跨足成衣製造的舉動就有待商榷，鈺齊專注於戶外鞋的利基市場成果豐碩，可能是因為這樣，公司也想跨足戶外機能衣的代工製造，但目前為止柬埔寨齊鼎廠仍然處於虧損，想透過既有客戶打入機能衣製造看來並不是那麼簡單。

為了持續減少人力成本，除了調整非中國地區產能比重外，製鞋自動化也是一大努力方向，從國際大廠 Nike (NKE-US)、Adidas (ADS-US) 各自投資機器人製鞋就可看得出來，若代工廠不與時俱進，未來發展並不樂觀。為此董事長林文智也親自擬定 AI 營運計畫，除了設備硬體的引進，更重要的是軟體方面與製程的結合，期望打造工業 4.0 生產線，達到智慧生產的目標。

小結

全球景氣持續溫和復甦，戶外休閒運動風氣盛行，帶動運動戶外鞋的需求穩定上升。隨著集團產能的持續擴大，並與品牌客戶建立良好關係，鈺齊未來營收獲利應可穩定成長。

資料來源：鈺齊年報、鈺齊財報、公開資訊觀測站、MoneyDJ 理財網、鉅亨網、工商時報、財訊

【延伸閱讀】

• 運動風潮興起 製鞋業面面觀
• 豐泰（9910）NIKE 的最佳拍檔
• 寶成 （9904）世界製鞋大廠

The post 鈺齊-KY（9802）持續優化產品組合（2018年版） appeared first on StockFeel 股感.

營收起伏波動大

首先要知道的是東哥營收的認列方式，依財報中收入認列的會計政策說明可知，因遊艇買方對遊艇的設計的修改權力有限，所以遊艇銷售是採用全部完工法認列營收。也就是說在接到訂單後，在生產過程中都不會看到營收的認列，直到實際將遊艇交付給客戶驗收，完成所有權移轉後，才能將銷售遊艇的合約金額一次認列為營收。

再者豪華遊艇的生產週期長，至少約 1 到 1.5 年，單價又動輒上億元台幣，因此以全部完工法認列會造成東哥營收波動很大，投資人也不易判斷營收認列時間點，這就是許多國內外遊艇廠沒有上市的原因之一，義大利前幾名的豪華遊艇商也都屬於私人公司。

此種認列方式與台股中另一家造船公司台船（2208-TW）不同，後者採取的是完工比例法，可在建造船舶期間依工程完成進度認列營收損益。推測原因是其建造的船屬於商船，以貨櫃船及散裝船為主，而此類船型的買方較有權利變更船型設計，因此台船的營收就相對平滑許多。兩者的規模大小也差很多，遊艇相對商船屬於較利基的市場，整體產值佔不到全球船舶市場的 5%，所以上市造船商多為製造多種船舶的綜合大型造船商。

產業淡旺季

雖然東哥的營收波動大，不過還是可以看得出有產業淡旺季，觀察其營收可發現，每年的高峰幾乎都落在 6 月與 12 月。根據公司法說會的簡報指出，這是因為遊艇交船的季節性因素，6 月交船的客戶有接下來暑假出遊的需求，12 月則迎接年底耶誕假期的到來，因此交船時間點多集中在這兩個月。

為了降低營收的波動，東哥因此開啟了小尺寸遊艇的代理業務、售後的維修服務，小尺寸的遊艇價錢相對親民，量體上來說也比豪華遊艇多，可增加淡季營收的穩定性。另外此種做法也著眼於建立新的客戶關係，透過代理與售後服務讓潛在買主認識東哥，進而推廣自有品牌。

遊艇單價高

東哥一年交船的遊艇數量也就幾十艘，在年報中有將大尺寸自行生產與小尺寸代理的數量分開揭露，可以看出兩種遊艇的單價差異很大，大尺寸遊艇的平均單價約落在 1.6 億台幣左右，但這之中其實又可再細分，85 英呎（25.9公尺）以上的遊艇較 70 英呎（21.3公尺）的昂貴許多，整體來說自行生產的遊艇單價約落在 400 萬至 2,000 萬美元的區間。而代理的小型遊艇價格又差更多，平均單價才千萬台幣，也就是 40 萬美元左右。

存貨比重高

遊艇生產週期長及平均單價高的特性，再加上東哥又以半客製化方式生產，船身會預先製造，種種的原因都會造成存貨的增加，這兩年存貨佔總資產的比例都有超過 50%。拆解細項可以發現，以在製品、製成品及商品三類佔比最高，在製品就是生產到一半的遊艇，製成品則是生產完成但尚未交貨的遊艇，而商品則是代理其他品牌的遊艇，差別在於公司是否自行生產製造。

以變化程度來說，2017 年底商品的存貨大幅提升，這與下半年增加代理品牌數量，從 3 個提升至 7 個大有關係，不過目前營收增加貢獻還不高，成效尚未顯現。

營運現金流量波動大

同樣是因為營收認列的特性，造成東哥現金流量表中的稅前淨利與營業活動之淨現金流入有不小的差異。以 2017 年底的財報顯示，雖然稅前淨利有 3.4 億，但淨現金流出卻有 11.4 億，其中較大的影響有應收帳款增加、預收款項減少以及存貨增加，這三項的變化都會導致營運現金流出。

這就是遊艇產業的特性，因為年底有交船的高峰期，會認列大量的營收，但交船的尾款在年底時尚未收到，而增加應收帳款金額，前期的預收款項則因為營收認列而減少，也就是說在認列營收的當下，其實並沒有真正的現金流入。而存貨增加主要則是增加代理品牌數量，持有更多代理品牌的遊艇，造成商品存貨金額增加。

2018 年第 1 季的財報則有相反的情況，因為前一年底的交船尾款收到後，應收帳款又會下降，而出現雖然稅前淨利是負的，但營業活動現金流卻是正的情況。財報第 28 頁中也有提到，東哥銷售商品交易之授信期間為 31 至 90 天，符合第一季財報的狀況。因此調度現金的能力對東哥來說就很重要，在尚未收到客戶款項但手上又有大量遊艇訂單會消耗資金時，就必須控制好現金的週轉。

美國廠虧損

最後來看每股盈餘（Earnings Per Share，EPS），單看財報可能會覺得很奇怪，2017 年的 EPS 相比 2016 年下滑許多，其實這主要有兩個因素，一個是因為 2016 年底併購的美國子公司 MIBW、另一個則是匯兌損失。2017 年全年台幣升值 8.14%，而東哥的營收又全數來自美國，收的是美元，因此整年認列了約 8,000 萬台幣的匯損，影響 EPS 將近 1 元。

MIBW 的部份，2016 年全年虧損 470 萬美金，但因為是年底才併購，所以 2016 對東哥母公司來說並無認列此虧損，但 2017 年 MIBW 的虧損擴大到 1,000 萬美金，而這就需全數認列到 2017 的損益中，影響 EPS 約 3.62 元。2018 年第一季 MIBW 的虧損縮小至 117 萬美元，全年是否能轉虧為盈，則要看後續生產與交船的狀況。

結語

遊艇產業的研究資訊相對不易取得，公司訂單的接單狀況並不會公開，同樣是以全部完工法認列的營建業，還能去觀察取得土地、推案進度、工地狀況等資訊，反觀東哥，除非進到生產工廠裡，否則應該很難窺探遊艇的出貨情形，再加上又有美國廠的影響，更添營運變數。

不過以東哥在全球遊艇產業的地位來說，整體產業的復甦仍對其營運幫助很大，未來除了美國市場公司也已計劃開發歐洲市場，2018 年 3 月董事會還通過擬於澳洲設立子公司，可望擴展客群至整個全球市場。未來看到「Ocean Alexander」的標誌在海上航行時，可別忘了這是台灣之光喔。

資料來源：東哥年報與財報、東哥法說會簡報、今周刊、工商時報

【延伸閱讀】

• 東哥（8478）台灣第一家上市遊艇商
• 長榮（2603）台灣貨櫃航運龍頭

The post 東哥（8478）營收認列方式特別且具有季節性 appeared first on StockFeel 股感.

擁有一艘遊艇常常是很多人的夢想，在歐美國家，有不少中產階級家庭都會有自己的遊艇，就像是擁有一台車一樣，尤其在周圍臨海的國家更是常見。台灣也是一個四面環海的國家，但遊艇普及程度不如歐美興盛，反而是遊艇的製造能力享譽全球，早在 1980 年代就有「遊艇王國」的美名，知名廠商有東哥（Alexander Marine, 8478-TW）、嘉鴻、嘉信、強生、高鼎等，產業聚落集中在高雄地區。

遊艇產業概況

遊艇產業的發展與國家的經濟實力、地理環境及消費觀念息息相關，歐美等西方國家海上休閒活動盛行，遊艇的主要消費市場也以北美及歐洲為主，佔市場的 90% 以上，尤其美國市場，是世界第一遊艇消費大國，佔全球市場超過 5 成。這與美國富豪佔全球富豪（不含自用住宅資產 3,000 萬美元以上人士）比例近 4 成也大有關係，而東哥的銷售地區便是 100% 以美國市場為主。

遊艇種類依船身長度可分為 4 種大小：40 英呎（12.19 公尺）以下為小型遊艇、40～80 英呎（24.38 公尺）為中型遊艇、80～120 英呎（36.58 公尺）為超級遊艇（Super Yacht）、120 英呎以上為巨型遊艇（Mega Yacht）。依材質分類則有玻璃纖維（FRP）或鋼鋁製遊艇，其中玻璃纖維材質佔各類遊艇中的多數，鋼鋁材質則多用於 160 英呎（48.77 公尺）以上的超大型豪華遊艇，因為其需要更強的船身強度。東哥生產的遊艇則以 70～120 英吋的玻璃纖維遊艇為主。

2008 年底金融海嘯後，遊艇產業也受到消費趨緩影響，全球遊艇銷售量萎縮 40% 以上，許多廠商面臨倒閉或經營危機，產業間也出現整併的情形；唯一衰退幅度較小的是豪華遊艇市場，因為高端富豪的消費能力不易受景氣影響，使大尺寸遊艇仍有一定銷售量。隨著全球經濟景氣復甦，遊艇產業也從 2013 年開始逐漸回溫，根據國際遊艇專業雜誌 ShowBoats International 的資料顯示，全球 80 英呎以上的遊艇訂單已較 2013 年的低點回升 11.7%。

另一方面，在經濟復甦後產生的新一代富豪，越來越注重追求稀有、特別的產品，以彰顯其身份地位，也增加了新的客群。依 ShowBoats International 的數據顯示，2016 年全球豪華遊艇市場（指 70～120 英呎之新船銷售）規模約有 20 億美元，較 2015 年成長 2.9%，預期至 2022 年可以維持 8% 的年複合成長。

在豪華遊艇的供給方面，以訂單總長度來說近三年全球生產國家的前三名皆是義大利、荷蘭、土耳其。義大利有完整的造船產業鏈，輔以成熟的傢俱業及精密工業，讓義大利的豪華遊艇製造長年保持在第一位的水準，知名廠商則有 Azimut Benetti、Ferretti Group、Sanlorenzo，分別為全世界前三大豪華遊艇廠。台灣廠商近年來也都能排進前五名，是亞洲國家生產遊艇的重鎮。

歷史沿革

東哥企業創立於 1978 年，從事遊艇的製造與銷售，自成立初期就主打自有品牌「Ocean Alexander」，這與一般台廠同業以代工起家不同。1984 年時，東哥開發出台灣第一艘 70 英呎的豪華遊艇，隨後持續累積生產實力，建立品牌形象，現在「Ocean Alexander」已是國際上赫赫有名的遊艇品牌。以 2017 年豪華遊艇製造商接單總長度計算，可在全球排名第五，在銷售市場美國的市佔率也都名列前茅。

東哥目前在高雄有小港廠與金福廠，另外在 2016 年底時為了通過上市審議，將原本為創辦人家族持有的美國佛羅里達造船廠 MIBW 併入東哥旗下，該廠以生產 70 英呎的遊艇為主，未來也有可能跨足更小尺寸的遊艇製造。70 英呎以上的豪華遊艇則都在高雄生產，目前產能已滿載，因此東哥也在 2017 年底宣布在高雄擴增第三個廠，最快在 2019 年可發揮效益貢獻營收。

半客製化製程縮短交期

與一般生產大尺寸遊艇之製造商多採取客製化製程不同，東哥採取的是半客製化，從船體架構、船殼、甲板等結構部分以規格化生產，內裝隔間、設備及各項功能需求再依客戶不同做調整。

這樣做的好處是可以加速客戶下訂後交船的時間，對於船身的材料也能統一採購，降低製造成本，但就必須仰賴開發團隊精準的市場判斷，否則船體結構不符市場需求時，客戶也不會買單，而東哥團隊長久以來累積的製造實力與經驗，便可克服這方面的問題。

打造完整遊艇生態圈

東哥在遊艇業務方面，除了生產製造以外，還跨足銷售、代理與服務。自有品牌在美國西岸採取自行銷售，東岸則與美國最大遊艇通路商 MarineMax（HZO-US）合作，MarineMax 近年佔東哥營收比例都超過 5 成；在西岸除了自有品牌，另外還引進其他品牌的小尺寸遊艇做代理銷售，為的是降低營收的波動性，連知名的義大利遊艇商 Azuimut 也是其代理品牌。

維修服務則配合美西的銷售據點建置服務團隊，更在 2018 年 2 月時併購美國西雅圖的一家遊艇維修商 PCYS（Pacific Coast Yachting Service），該維修商本來就有幫「Ocean Alexander」的遊艇做維修服務，併入後可望擴大東哥的售後服務能力。

營運風險

一般來說公司不會希望自身產品集中在同一個地區，就像不要把雞蛋放在同一個籃子裡一樣，但因為遊艇產業的特性，讓東哥的營收 100% 來自於美國。短期來說，以全球經濟情勢來看，美國算是復甦最強勁的國家，東哥可望受惠，但長期發展還是必須考慮歐洲市場，而公司也在年報中提到已著手開發符合歐洲客群的船型，待歐洲景氣回溫後可望切入市場。

未來發展

東哥營收距離全球第一、二大的遊艇廠仍有數倍之差，未來目標仍是持續擴張市場，維持高度成長，並搭配業務的擴展，打造遊艇產業一條龍的服務，使營收來源更加多元。整體來說台灣廠商在全球遊艇市場上佔有不小的地位，而東哥作為遊艇廠商上市櫃的先驅，其一舉一動都受人注目。

資料來源：東哥年報與財報、東哥法說會簡報、今周刊、工商時報

【延伸閱讀】

• 造船產業與海運貿易介紹
• 長榮（2603）台灣貨櫃航運龍頭

The post 東哥（8478）台灣第一家上市遊艇商 appeared first on StockFeel 股感.

與蝦皮（母公司 Sea, SE-US）競爭

蝦皮作為新的行動電商，以大舉補貼運費的策略進軍市場，網家則選擇以商店街個人賣場應戰，同樣是 C2C 模式，不用露天拍賣迎戰的原因有二：網站資料量龐大、補貼費用過高。露天拍賣是以網頁為基礎架構建立的拍賣網站，因此所呈現的資料較為豐富，若是要移轉至手機介面，所要花的時間與成本較多。

另一方面當時露天已達到一定規模，2016 年的網站成交金額來到 2,500 億，若是使用露天進行補貼，那所付出的運費將會是更可怕的天文數字。這就是為什麼網家採取將商店街個人賣場轉型打造成行動電商的模式，來對抗蝦皮的比拼。

網家近年來獲利下滑的主因是認列商店街的虧損所造成，而商店街的虧損則是來自於龐大的運費補貼，2017 年 8 月推出的 0 元免運政策，讓商店街整年新增 9.66 億的推廣費用，網家的推銷費用也連帶從 2016 年的 25.74 億增加至 2017 年的 40.6 億，推銷費用率則從往年的 10% 上下提升至 13.8%，其餘增加的部分還有新建物流倉庫的租金費用，以及營運擴大增加的各項必要費用。

從這也可看出經營電商平台的一個特性：先求做大市場吸引用戶，培養用戶的黏著性，再來思考獲利的可能性。露天拍賣搶佔 Yahoo! 奇摩拍賣的使用者時其實就已經上演過一次，只不過這次網家是被挑戰的一方。

蝦皮在 2015 年進軍台灣時，就不計成本的狂灑行銷資源，2017 年蝦皮挹注在全球的行銷費用約 100 億台幣左右，蝦皮的本錢在於背後有母公司 SEA（SE-US）撐腰，而 SEA的大股東之一是中國騰訊（0700-HK）。

隨著蝦皮逐步提高運費補助的門檻，商店街個人賣場也在今年的 3/7 取消 0 元免運政策，改為滿 99 元免運費，之後又在 4/2 提高為 199 元，4/16 提高為 299 元，門檻增加的速度相當地快，可以看出補貼的壓力其實很大。後續還須看消費者如何反應，但短期內應該是不會再看到兩家電商祭出流血補貼，畢竟這會讓自身元氣大傷。

雖然減少了運費補貼但商店街預計將資源投入其他行銷中，預期 2018 年的整體推銷費用會與去年相當，商店街能否如總經理蘇芸所說力拼 2019 年轉虧為盈，還有很大的努力空間。

與富邦媒（8454-TW）競爭

近年來網家與富邦媒在 B2C 的營收皆呈現連年成長，但可以看出富邦媒的成長動能更強，網家的近五年複合成長率為 16.3%，富邦媒的近五年複合成長率為 23.1%，也讓去年富邦媒的 B2C 營收逼近網家水準。事實上根據富邦媒的法說會資料，從 2017 年 10 月開始，momo 的單月營收就已超越 PChome，2018 年前三個月也維持超前態勢，網家已失去 B2C 龍頭寶座。

與蝦皮在 C2C 市場的爭鬥多少影響了網家在 B2C 上的資源，造成網家 B2C 成長趨緩，momo 則順勢坐收漁翁之利。另一方面，PChome 以 3C 商品為大宗，近年皆佔 B2C 營收 6 成多，momo 雖然 3C 商品是最大品項，但居家生活與美妝保健也是主力銷售商品，去年合計佔 46.7%，而這剛好搭上近年來女性消費成長快速的風潮。

財務數據

觀察網家的存貨周轉天數與應收帳款收現天數可發現，存貨周轉天數呈現上升趨勢，應收帳款收現天數則逐漸下滑。

一般來說存貨周轉天數上升代表企業要花更久的時間才能將商品銷售出去，但對網家而言，這其實是增加物流倉庫所導致的結果，為了要提升 PChome 全站 24 小時送貨的商品數量，網家目前擁有七座倉庫，其中 2016、2017 最新啟用的兩座倉庫空間更是大的許多。

將商品預先放入物流中心，便會增加存貨的金額，營收成長沒這麼多的情況下，存貨周轉天數也隨之提高，但這算是必要的投資所產生的結果，對整體營運影響不大。更進一步網家甚至擴大服務範圍，不只 B2C 的 PChome 24h 購物，連 B2B2C 的商店街也推出 24h 到貨專區，利用網家龐大的倉儲資源，打造更快速的消費者體驗。

應收帳款部份，網家面對的客戶是網路上的消費者，並不會累積大量的應收帳款，其組成來源主要是消費者使用信用卡付款後所產生的後續款項，隨著網家營收上升的速度高於應收帳款增加的速度，收現天數也就持續下降，來到不可思議的 4 天，這算是電商產業一個好的特性，營收規模擴大後手上會有很多現金。

財報中有趣的一點還有 2017 年的其他流動負債增加許多，查看財報附註可以發現主要是因為 ”代收貨款 – 網路金流服務代收款項” 這個科目的增加，而它的來源是與網路店家或賣家簽訂契約，代理收付網路店家或賣家之交易款項，因此可推斷是支付連所帶來的影響。

目前支付連除了可用於露天拍賣、商店街之外，也在 2018 年 1 月與華碩（2357-TW）官方購物網站合作，跨出網家集團的範圍，頗有大力發展之勢。不過對內來說網家旗下還有另一個取得電子支付執照的國際連，以及行動支付平台 Pi 拍錢包，如何進行集團內的資源整合，是接下來會面對的問題，對外則須面對眾多第三方支付工具的挑戰，可以預見的是，此類支付應用在短期仍難以向使用者收費的情況下，短期還是會處於虧損狀態。

結語

網家近期雖面臨蝦皮的強力競爭及富邦媒的超車，但畢竟多年來也累積了大量的經驗與資料，若能利用人工智慧、大數據分析會員資訊，並整合旗下多元的平台，推出令消費者滿意的服務，未來仍有發展潛力。

資料來源：網家年報與財報、網家法說會簡報、富邦媒法說會簡報、MoneyDJ 理財網、財報狗、數位時代、工商時報

【延伸閱讀】

• 網家台灣電商霸主
• 富邦媒電商股王

The post 網家（8044）兩大競爭對手夾擊 appeared first on StockFeel 股感.

台灣電商市場發展蓬勃，集 B2B、B2B2C、C2C 三大電商模式於一身的網家集團 (8044-TW)，從很早就開始拓展版圖，一步步建立起台灣電商霸主的實力。但近年來也面臨到許多競爭對手的挑戰，為了抗衡導致公司獲利元氣大傷，去年持股 6 成的子公司商店街 (4965-TW) 大虧超過 4 個股本，連帶影響網家 2017 年盈餘只剩 0.31 元。

註：商店街已於 2018 年 6 月 22 日終止櫃檯買賣，網家並以每股 44 元收購流通在外普通股至 2018 年的 8 月 10 日。

The post 網家（8044）台灣電商霸主 appeared first on StockFeel 股感.

市場趨勢

台灣、日本、韓國可說是便利商店最密集的國家了，依 2017 年年底數據統計，台灣便利商店約有 1 萬 513 家，人口數 2,357 萬人，平均每 2,242 人就有一家便利商店。從銷售額來看，台灣便利商店佔整體零售業的比例維持穩定上升，但相較日本接近 9% 的數字仍有成長空間，在未來小家庭比重增加、網購取貨併買效應提高等因素下，預估台灣便利商店銷售額仍可持續上升。

全家身為超商產業的老二，整體營收佔台灣便利商店銷售額約 20%，值得注意的是近年來所佔比重持續上升，顯示全家營收的成長動能優於台灣其他同業，連續兩年營收突破 600 億大關，亮麗的成績亦反應在獲利上，2017 年 EPS 創新高來到 6.3 元。展望後續，全家喊出的目標也很高，三年內挑戰 4,000 店與營收突破 1,000 億元，但以近年來的成長力道來看，要達成還是不容易。

財務分析

零售業一個很重要的觀察指標是單店營收，一家店的營收必須達到一定金額才能負擔固定的水電、人力成本，進而產生獲利，若店數擴張太快，單店營收卻下滑，代表市場不足以支撐更多的店數，這樣反而會拖累公司營運。

台灣前兩大業者目前單店營收都還維持成長狀態，並沒有隨著店數增加而下滑，2017 年全家單店營收約 5.6 億，統一超約 7.55 億，全家較低的原因推測是統一超的先進者優勢仍強大，品牌認同度相較之下比全家高；但依成長率來看，全家這 5 年成長了 16.44%，統一超則是 8.02%，隨著成長腳步加快，與統一超的差距會持續縮小，對於全家的獲利提升也有幫助。

毛利率部分穩定提升，符合單店營收成長的趨勢，加上持續推出鮮食、冰品等毛利較高的商品，皆可帶動毛利成長。但費用率卻上升的比毛利率還多，導致營業利益率反而下滑，可能的原因除了員工成本因一例一休提升之外，建置新的物流中心及麵包廠房都增加了不少費用，但隨著未來營收繼續上升後，營業利益率應該也可回復較高的水平。

轉投資狀況

除了便利超商的本業以外，全家也開始跨足食品製造，2015 年時與日本沖繩廠商 Okiko 合資設立福比股份有限公司（全家持股 93.5%），負責麵包的生產製造，供應給全家推出的自有品牌。2017 年初產線正式開始運轉，但生產初期麵包品項不多，仍在學習起步的階段。生產數量未達獲利規模，加上設備剛開始攤提折舊，2017 年麵包廠虧損約 1 億，影響 EPS 約 0.43 元；2018 年在提升麵包生產款數後，有機會轉虧為盈。

海外市場部分，全家自 2004 年開始前往中國上海投資，間接持有中國全家 18.3% 的股份，蹲點 10 年後才終於在 2014 年轉虧為盈，除了上海擁有上千家店以外，其他地區以蘇州、杭州發展較快，截至 2018 年 2 月為止，全家在中國已有 2,177 家店。

中國市場仍處於高度擴張期，以中國市場目前便利商店銷售額才佔整體零售業 1% 多來說，市場成長空間還很大。全家在中國的單店營收成長率也維持在 7% 左右的高水準，但隨著擴張腳步持續加快，會認列較多的營業費用，因此近年來中國市場貢獻的獲利並沒有隨著店數擴張大幅上升，2017 年認列約 4,500 萬的獲利，這也可能是全家本益比近兩年被下修的原因。

未來展望

2015 年全家在店鋪上做出更大膽的嘗試，開始與異業結盟開設複合店，特別針對不同商圈與客群強化店舖特性，合作對象包括大樹藥局（6469-TW）、吉野家（9861-JP）、天和鮮物等，將互補的商品結合後可發揮併買效應，此舉有效提升店內營收，平均來說業績可比一般店舖高出近 3 成，對於提高獲利是一大幫助。

在智慧零售方面，全家不像統一超展示的是無人店，而是推出讓店員更輕鬆的科技概念店，透過電子貨架標籤、咖啡機器手臂等工具協助，優化店員作業流程。目前還看不出來兩邊策略的好壞，但一個值得思考的點是無人店是否真的可以改善消費者體驗？便利商店講求的就是方便性，若是進入無人店還需要有相對應的支付工具，那顧客反而有可能沒辦法隨時進入消費，這樣似乎本末倒置了。

總結

相較於日本全家與 7-ELEVEN 的本益比約在 25 倍上下來說，台灣全家與統一超的本益比約在 30 倍上下，反映出台灣市場成長幅度優於日本，但當台灣市場也漸趨飽和後，預估未來兩間公司的本益比可能會接近日本水準。全家的觀察重點則可分為兩個部分，台灣方面注意新科技、新商品、新店型對營運效率的幫助及麵包廠轉虧為盈的狀況；中國方面則關注店數擴張是否能帶來正向的獲利，而這部份的數字會影響全家每年的業外損益。

資料來源：全家年報與財報、全家官網、財報狗、日盛證券、內政部統計處、Euromonitor、數位時代

【延伸閱讀】

• 全家（5903）超商創新服務的佼佼者
• 統一超台灣連鎖超商霸主

The post 全家（5903）單店營收成長動能強 appeared first on StockFeel 股感.

歷史沿革

全家超商是 1988 年由前董事長潘進丁從日本引進台灣的，時任禾豐集團旗下國產汽車專員的他，因曾到日本留學，代表集團負責引進日本全家的業務。創立初期全家虧損了 6 年，直到 1994 年才開始損益兩平，1998 年時禾豐集團發生財務危機，持有全家的股權由國內部分食品業者接手，度過母公司的財務危機後，全家也於 2002 年上櫃。目前的股權結構以日本全家佔 4 成多為最大股東，泰山 （1218-TW） 則佔約 2 成次之。

海外佈局方面，早在 2004 年全家就前往上海展店，雖然直至 2014 年中國市場才轉虧為盈，但相比統一超 2008 年才跨足中國，腳步快了許多。回到國內市場，2007 年時全家併購當時第五大超商業者福客多，店數市佔率由原本 22.9% 提升到 24.5%，站穩超商業者老二的位置。擴大規模後，近年來店數及營收皆穩定成長，也推出各種特色商品，2016 年時達到 3,000 店數里程碑，近年店數市佔率維持在 30% 上下。

競爭策略

作為台灣便利超商業的後進者，營運初期市場上只有 7-ELEVEN 與其他超商的分別，若一味的與統一超比店數擴張，一定比不過統一超的先進者優勢，因此全家靠的是大膽的創新策略，提供對手沒有的服務佔得先機。例如現在大家習以為常的各種代收帳單服務，就是 1998 年從全家首創代收停車費開始的，近期許多超商商品的熱潮也常常是由全家帶動，反而是統一超採取跟進的策略。

全家創新的企業文化深入管理階層，高階主管幾乎都有失敗的經驗。現任董事長葉榮廷曾決策在門市賣手機，慘賠 1,000 萬，當時全家整年的獲利不超過 1 億；執行副總吳勝福則是在 2002 年推出年菜預購時，因宅配物流無法消化大量訂單，以失敗收場。但經過內部檢討改善後，這項政策現在每年為全家貢獻上億元的營收。

不怕犯錯的原因在於全家貫徹 PDCA （Plan-Do-Check-Act） 機制，提案前先作出假設及預測，失敗時才能獲取經驗，進而改善作業流程。為了鼓勵員工持續創新，葉榮廷還設立提案獎勵基金，激發全家員工的創意。

自有品牌與特色商品

零售商發展到一定規模後，便有很大的誘因發展自有品牌，節省付給中間供應商的成本，賺取較高的利潤。但全家 2013 年成立的 FamilyMart collection，並不是要與現有供應商競爭，而是希望挑選市場上真正缺乏的商品，以滿足消費者的需求。

例如 2016 年與成衣廠光隆 （8916-TW） 合作推出的羽絨衣，其實最一開始的提案是發熱衣，但考慮到與現有廠商已合作的很好，才改為羽絨商品，同年推出的冷壓現萃茶則與王德傳茶業合作，2017 年 4 月又攜手蜜蜂工坊推出蜂蜜水，大獲消費者好評。

除了發展自有品牌，全家引進商品的功力也是一流。2013 年 3 月與日本霜淇淋機第一品牌 NISSEI 合作，引爆當時超商的霜淇淋商機，統一超則遲至當年 10 月才跟進推出北海道十勝霜淇淋。2015 年時更進一步引進日本同樣熱賣的酷繽沙，市場反應不錯，隔年 4 月轉與雙葉食品合作開發，重新調整口味與製程後，推出加了 OREO 碎片的酷繽沙，半年就賣出 8 百萬杯，站穩腳步後也積極推出各種新口味，在超商冰品市場上取得發語權。

夯番薯是全家另一項成功的特色商品，其點子來自於當時總經理張仁敦在日本小型連鎖超商看到地瓜，便也想在台灣推出。2007 年剛試賣時還不太起眼，但隨著顧客接受度變高，全家發現夯番薯擁有成為全時段鮮食商品的潛力，因此於 2011 正式推出「夯番薯」品牌，擄獲許多消費者的心。2017 年甚至打敗茶葉蛋成為全家食品類別中最熱銷的產品，年銷 2,000 萬條，營收貢獻約 5 億，最近又在冬天推出夯番薯霜淇淋，顛覆民眾的想像，引起不小的話題。

多元服務與會員行銷

早在 1999 年全家超商就首創網路訂貨，店舖取貨的服務，正式展開電子商務業務，2008 年時又首創店到店的服務，讓消費者能利用超商寄取貨。

隨著 C2C （Customer to Customer） 電商盛行，利用超商服務的需求越來越高，對全家的物流也是一大考驗。例如 2017 年 8 月蝦皮（母公司 Sea, SE-US） 推出 99 元免運促銷時，短短 10 天內就湧進 200 萬件貨物，癱瘓全家的店到店系統，為此全家在 2017 年 9 月斥資 1.2 億改造桃園大溪的物流中心，可望改善物流運送效率。在未來新零售（3085-TW）發展與現代人生活的型態下，利用超商店到店的服務，仍是解決物流最後一哩路的好辦法，而這也帶給全家穩定的服務費收入。

在集點策略上也開始採取與統一超不同的策略，2016 年 4 月時全家推出全新的會員系統，將原先的集點貼紙虛擬化，並降低集點門檻改為 1 元 1 點。這樣做的好處是全家可以整合會員的消費資訊，做出相對應的分析，例如在兌換商品中加入民生必需品，就是為了提高中高齡族群集點兌換的意願。

這項策略的成效也很可觀，2017 年底全家約有 460 萬會員，其中 35 歲以上的比例達到 5 成。最近又宣布將當年累積點數期限延長至隔年 3 月，可以看出全家持續拓展會員數量的決心。

會員 APP 除了集點功能也可結合商品促銷，例如 2017 年 7 月全家推出會員購買咖啡可跨店寄杯的服務，一次購買多杯還可享有折扣優惠，這讓許多民眾一次預購 10 杯，甚至是 50 杯的都有，而且不限原購買店舖領取後，才讓消費者享受到真正的便利，達到全家就是你家的概念。

總結

相較於統一超旗下更多元與龐大的事業體，全家靠的是活潑的創新策略，與緊密的異業合作，在超商競爭日趨激烈的情況下，全家勢必要繼續帶給消費者驚喜，創造出一波又一波的熱銷商品，而最終與統一超的持續競爭，受益最大的還是消費者。

資料來源：全家年報與財報、全家官網、蘋果日報、數位時代、經理人、今周刊

【延伸閱讀】

• 全家（5903）單店營收成長動能強
• 寶雅（5904）快速展店創造百億營收
• 營業額超越百貨！「超商」年複合成長率 5.6%，將翻轉零售市場？
• 日本超商正式進入衰退期，下個決勝關鍵竟是台灣？

The post 全家（5903）超商創新服務的佼佼者 appeared first on StockFeel 股感.

產業鏈概述

以傳統零售業來說，整個產業鏈如下：

從製造商將產品製造完成開始，中間可能會經過代理商與經銷商，以及物流業者的配送，最後運送到終端零售業者的店面，由零售業者負責將商品銷售給消費者。其中，代理商與經銷商同樣會協助零售業者的進貨與製造商的銷貨，兩者差別在於對商品是否有所有權。

沒有所有權的代理商可將未銷售出去的商品退還給製造商，經銷商則相當於買斷該商品的所有權，自行負擔較大的庫存風險。

物流業者依扮演的角色不同可分為第一方物流（First Party Logistic, 1PL） 到第四方物流（4PL）。1PL 的業者提供企業自身的物流需求，如統一集團底下的捷盛運輸；2PL 的業者直接承接企業的物流需求，像是貨運公司負責運送貨物，如嘉里大榮（2608-TW）貨運、宅配通（2642-TW）。

3PL 的業者則扮演企業主與貨運業者的溝通橋樑，承攬相關業務，提供多元解決方案，如中菲行（5609-TW）、台驊投控（2636-TW）；4PL 的業者是整個物流供應鏈的顧問，提供前三方業者諮詢的服務，此為全球知名管顧公司埃森哲（Accenture, ACN-US）於 1998 年最先提出的概念。

隨著全球化與電商的發展，物流對於零售業可說是日益重要。

零售業依販售商品的不同可分為各種商店，如書店、電器行、生活日用品店、傢俱店等；依經營形態的不同則可分為實體零售與無實體零售。

其中實體零售又可分為百貨、量販店、超市、超商、專賣店等，無實體零售依營運模式也可分為網路電商、電視購物、直銷等。

台股市場中有眾多零售商，舉凡超商的統一超（2912-TW）、全家（5903-TW）；美妝百貨的寶雅（5904-TW）；百貨的欣欣（2901-TW）、遠百（2903-TW）、統領（2910-TW）；3C 通路的聯強（2347-TW）、燦坤（2430-TW）、全國電（6281-TW）等，還有各式各樣如藥局、傢俱、鞋子的零售商。

要構成實體零售業不可或缺的元素有店面、員工、商品、POS 系統、通路行銷等五大類，其中 POS（Point of Sale）系統是銷售時點情報系統，主要用於統計銷售、管理庫存，普遍用於零售業中。

相對應的成本就有店面租金、水電成本、員工薪資、商品成本、POS 系統費用、行銷費用等，其中，除了商品的銷貨成本佔最多約 70% 的比例，人力成本也是一大費用，以經濟部統計處 2015 年的調查來說，薪資成本平均來說佔台灣零售業收入的 11.7%。

發展歷史

零售業隨時間發展各自演變出不同的型態，反映出在不同環境時空，擁有不同消費需求的人們如何購買自己所喜愛的商品。

百貨公司的發展可從 1852 年法國巴黎的樂蓬馬歇（Le Bon Marché）說起，老闆阿里斯蒂德・布西科（WESCO International, WCC-US）（Aristide Boucicaut）將各種商品引進自己的布料店，每種商品都有專屬的擺放位置及標價，易於顧客選購，這就是最早百貨公司的概念。

很快地，這種新的零售模式便在全球傳遞開來，美國梅西百貨（Macy’s, M-US）（Macy’s, M-US）於 1858 年成立，西爾斯百貨（Sears Holdings, SHLD-US） （Sears Holdings, SHLD-US）則從 1925 年跨入百貨公司的經營，百貨公司靠的是約 40% 左右的毛利與一年約 4 次的存貨週轉率生存。

到了 50、60 年代，美國折扣商店興起，1962 年沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart, ＷMT-US）與凱瑪（Kmart）相繼成立，靠著較低的毛利與較高的存貨週轉率一步步侵佔傳統百貨公司的市場。

便利商店則起源於 1920 年代美國公路旁的加油站小店，但真正發揚光大卻是在人口密集的東亞地區，日本從 1974 年引進 7-11（7-11 原為美國南方公司所有，後被日本公司收購），台灣則在 1980 年設立第一家門市，直至今日，便利商店已成為台灣街頭隨處可見的景像，方便性所帶來的好處支撐起商品較高的售價。

電子商務的概念則隨著全球資訊網（WWW）於 1989 年提出而興起，亞馬遜（Amazon, AMZN-US）（Amazon, AMZN-US）是其中的先驅，自 1994 年創立以來，從一開始只是在網路上銷售書籍，到現在賣的東西五花八門，一路下來的發展屢屢帶給傳統零售商衝擊。淘寶在 2009 年雙 11 促銷購物的創舉，則帶動後來一年一度的網購盛事，電商對於現代人購物消費的影響可說越來越多。

傳統零售商與電商之間的角力一直是大家關注的焦點，其中沃爾瑪與亞馬遜的競爭可說最為人津津樂道，不約而同的是兩者皆開始朝向整合虛擬與實體的方向發展，如亞馬遜於 2017 年 6 月併購美國有機食品連鎖業者全食超市（Whole Foods）、沃爾瑪於 2016 年 8 月併購美國新創電商捷購網（Jet.com）。

在勤業眾信日前發布的 2018 零售品牌報告中，沃爾瑪仍居世界最大的零售業者，亞馬遜則從去年首次擠進前 10 大，今年一舉成長至第 6 名，且營收成長率讓其他廠商望塵莫及。

整體來說電商佔全球零售比重仍不高，根據電子商務市場研究公司 eMarketer 於 2015 年底發布的報告，當年度全球電商市場約達 1.672 兆美元（約53.33 兆新台幣），佔整體零售市場的 7.2%，但預估每年可以維持約 20% 的高成長率。

未來發展

展望未來，阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）創辦人馬雲 2016 年 10 月提出的新零售（3085-TW）是一大概念，依照馬雲所說，新零售是指未來線下與線上零售將深度結合，服務商利用大數據、雲端計算等創新技術，再加上現代物流所構成的概念。簡單來說未來傳統零售與電子商務的界線會越來越模糊，而如何整合線上與線下的服務便是一大課題。

傳統的 O2O（Online to Offline）是指將消費者從線上帶到線下消費的模式，但近年來也有反向的經營方式出現。例如 2007 年在美國創辦的男裝電商波諾波斯（Bonobos，於 2017 年 6 月被沃爾瑪收購），其 2012 年陸續開設的店面只讓顧客在店內體驗穿搭衣服，實際下單要回到該電商網站操作。

全通路行銷亦是其中一個關鍵的概念，與多通路行銷不同，並非只是指消費者可以接觸多個平台，而是必須將這些平台的資料全部整合在一起，因此會員資料的建置極為重要。

想像一下家裡要買新電視，多通路的概念是我們可以從手機上瀏覽商品直接訂購或前往實體商店選購，但當我們想去實體通路看實機時，還要拿出手機跟店員說對哪些型號有興趣。而全通路的想像可能是當我們用手機搜尋過某些電視型號後，進到商店時店員會主動帶領我們前往該型號的展示牆前，有沒有做到整合便是其中的差異。

為了達到上述概念，科技的發展對於新零售是不可或缺，實際應用層面可以從上游的物流智慧倉儲，到店內實現智慧庫存管理的電子標籤，以及新型態的無人店等，各種應用如雨後春筍般出現。

以無人店為例，Amazon Go 正式於 2018 年 1 月 22 日在西雅圖總部開幕，顧客進入商店前先掃描 Amazon Go App 確認身分後，只要挑選好商品，走出店內便完成結帳。無獨有偶，國內超商龍頭統一超也於 2018 年 1 月 29 日在總部一樓揭露無人概念店 X-STORE，可以看出智慧零售的浪潮正席捲而來。

另一方面從製造商導向轉入消費者導向的思維也不容忽視，如何抓住消費者的需求是零售商轉型的一大關鍵。日本蔦屋書店可說是這方面的佼佼者，蔦屋書店讓書店賣的不只是書，而是提供人們生活方式的地方，也就是一種「生活提案」的概念，例如在食譜的旁邊放上烤箱等廚房用具結合販售或者在書店中提供咖啡廳供讀者利用。

回到國內，全家超商也開始與天和鮮物、大樹藥局、吉野家（9861-JP）合作開設複合店，為消費者帶來新的體驗服務，業績也相較傳統全家店面來的高，在在都顯示重視消費者的重要性。

自工業革命以來，因為有了大量商品的製造，人們開始享受到百貨消費的好處，隨著網際網路的發展，電子商務也走進了我們的生活，原本零售業就是為了滿足人們消費的需求而生，在未來科技與零售的結合下，可以期待有更多零售業發展的火花。

資料來源：全家年報、C2B 逆商業時代、物流致勝、勤業眾信、MoneyDJ 理財網、MBA 智庫百科、數位時代、91 APP、經濟部統計處

【延伸閱讀】

• 2017 財富 500 強名單出爐 第一名仍是老牌零售商沃爾瑪
• 看 Costco 如何用超強大的會員服務克服零售業困境

The post 無所不在的零售業 看見零售新未來 appeared first on StockFeel 股感.