2021 年 4 月，花旗集團（CitiGroup, C-US）喊出要出售多個市場消金業務，歷經 9 個多月醞釀，花旗消金業務花落誰家今天揭曉。星展集團 1/28 上午宣布併購花旗在台消費金融業務，星展銀行（台灣）總經理林鑫川接受媒體聯訪時表示，總出資金額為新幣 22 億元（約新台幣 450 億），其中包含約 198 億元的溢價。

外界最關注的消費者信用卡權益，林鑫川強調，消費者權益將完全不變，但像是消費者很關注的威秀卡，有些買電影折扣，星展一定會和威秀談怎麼續約，除了威秀，誠品也是滿好的合作夥伴，後續都還要再談。另外，花旗（台灣）銀行銀行消費金融業務全部約 3,500 名員工，星展集團也計畫繼續任用。

花旗銀行於 1964 年進入台灣，目前在台共有 45 家分行，是台灣最大的外商銀行。截至 2021 年 3 月底，流通卡數 285 萬 8,011 張，有效卡數為 218 萬 4,525 張，有效卡率 76.44% 為業者最高，這個數據顯示花旗的卡友擁有極高的持卡忠誠度。透過這次的新聞事件讓我們來，讓股感帶大家一探這家全球最古老的銀行的「花旗集團」。

雖然花旗集團（CitiGroup, C-US）相對於本土銀行不那麼常見，但大家知道嗎？其實以消金貸款金額計算的話，台灣是花旗除北美以外第四大市場。而且花旗集團也是美國銀產業中，全球化相對徹底的銀產業之一呢！就讓筆者替大家一探這個既熟悉又陌生的銀行吧。

北美第一批成立的銀行

花旗集團可以說是全球最古老的銀行之一了，花旗銀行最早的源頭可以追朔到紐約城市銀行，其在 1812 年成立，此時距離美國獨立戰爭結束僅僅 36 年，而同一年美國與英國正展開「第二次獨立戰爭」，顯示出花旗早在美國政權尚未站穩之際就已經成立。

1865 年時，當時的花旗銀行更成為全美最大的銀行之一，1976 年時，其名稱正式改名為現今的花旗銀行。早期的花旗銀行只有單純的消費金融業務，1968 年及 1998 年的為花旗業務多元化的轉捩點，1968 年花旗銀行成立銀行控股公司，開始涉足證券、信託、保險等等業務，為業務多元化的濫觴；1998 年併購旅行者集團，這則併購案使得花旗成為美國投資銀行的領先者。也讓花旗成為美國第一家集所有金融服務於一身的金融集團。

儘管金融海嘯期間，花旗集團因涉及衍生性金融商品交易而一度瀕臨破產，花旗集團股價一度大跌 97%，但因國家出手相救而避免了公司破產的命運。如今美國銀產業雖然已經相對健康穩定，但花旗集團的股價卻早已回不去過去三位數的水準了。由於銀產業的業務結構複雜，筆者在下面簡單與大家分享花旗集團的業務結構：

花旗集團的公司架構主要分為消費金融業務以及機構業務，下面將一一介紹：

1、消費金融業務 （Global Consumer Banking）：

此部門主要是傳統銀產業務，也就是利用用戶存款來放款給個人，而信用卡消費也屬於這個部門，一般來說信用卡的收入來源包含年費以及交易抽傭，其中交易抽傭為信用卡收入的最大來源，而信用卡消費支出代墊則為整個部門最大的負債，因為在所有銀行營業項目中，信用卡使用頻率最高。而在其它放款方面，則以房貸以及個人貸款為主。

近年來花旗集團也嘗試積極轉型，2019 年第二季數位用戶數量以及行動用戶數量年增率分別高達 23% 以及 56%，而平均用戶使用客服數量 （Agency Contact Rate）也隨著數位化轉型由 2017 年的 1.4 位降低至 2019 年的 1.24 位。

最亮眼的還是 2019 年時，每兩份文件中就有一份是採用數位簽章，另外高達 75% 的支付是採用數位支付的形式。顯示出花旗集團在數位轉型上的成果卓越。

另一個很有趣的地方在於花旗集團消金部局除了北美之外，亞洲為其第二大市場，以貸款總額計算亞洲市場佔花旗集團消費金融部門的 20%，而台灣更是其中第四大市場，僅次於韓國、香港、新加坡。

2、機構業務 （Institutional Clients Group）

機構業務主要服務對象為一般公司及投資人，舉凡企業在營運上所需要與資金有關的需求都在這個部門底下，而這個部門可以區分為銀行部門與市場及證券服務二大部門：

銀行部門
銀行部門主要提供企業與資金有關的服務，舉例來說，企業的營運資金管理、借款 （企業金融）、匯率比險等需求，都是屬於這個部門的業務。除此之外，投資銀行也是此部門的核心業務之一，而投資銀產業務中最主要的項目就是承銷。

承銷指的是當企業希望發行股票或債券公開到市場上交易時，需要找金融承銷商幫助其以符合法令的方式申請上市，並藉由分析師路演 （Roadshow）向潛在投資人推薦公司，取得一個好的承銷價格。在花旗集團的投資銀產業務中，債權承銷為主要營收來源，其次則為股票承銷以及顧問費用。最後，除了企業金融以及承銷業務之外，私人銀行被花旗集團歸屬在銀行部門底下。私人銀行有點類似一般銀產業務的財富管理，但提供的服務更完整，也更周全，只有在淨資產一億美元以上的客戶才能使用私人銀行的服務。

這裡的客戶並不局限於個人，整個家族的財富管理也可以是其客戶。由於這類客人的資本非常大，因此在投資項目上也不局限於一般人所常提到的股票投資，他們也提供諸如不動產、藝術品等等的投資機會。

市場及證券服務部門
此部門即為經紀業務，也就是這個部門提供投資人股票、債券、外匯、期貨與選擇權交易的服務，這個部門主要賺錢的方式有兩種，手續費收入及價差交易收入，前者很好理解，投資人每一筆交易成交時，花旗集團就會收取一筆固定的手續費，而在一些商品中 （例如債券），花旗集團除了手續費之外，也會利用買賣的交易價格差額賺錢。
或許大家會覺得這個部門主要營收來源應該來自於股票市場，但其實債券市場才是花旗集團此部門主要的營收來源，2018年時，債券市場營收佔市場及證券服務部門營收的70%左右。

3、其他業務

其他業務主要為無法區分部門的成本單位，例如法律遵循、人資、風險管理等等部門，而少數貸款組合、國債以及即將停止營運的部門皆會放在此項業務底下。

全美最國際化的銀行

大家或許可以從消金的貸款組合中發現，花旗集團其實相當的國際化，相對於其他美國銀行（Bank of America, BAC-US）同業來說，花旗營收來源非常分散。從下圖我們可以看到，無論是高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）、美國銀行還是JPMorgan，北美營收比重皆超過五成以上，但花旗集團北美營收只有總營收的 46%，其他則由歐非中東 （EMEA）、拉丁美洲以及亞洲平均分攤。

也因此在營運架構上，花旗除了功能別的劃分外，每個部門底下又在區分北美、歐非中東、拉丁美洲以及亞洲四大子部門。然而，儘管分散地區看似為一個明智的策略，但花旗也因此相對其他銀行承受更多的匯率風險以及全球景氣衰退的風險，例如拉丁美洲傳統上來說，經濟波動相對其他地區較大，也因此花旗在營收表現上也相對其他銀行不穩定。因此當全球景氣成長趨緩或是衰退時，相對美國同業，花旗受到的影響更為直接。

小結

花旗集團如今仍然是全球以市值排名第八大的銀行，但其成長性已經大不如金融海嘯之前，其經營策略也以穩健為主軸。
儘管營收成長並不亮眼，但花旗集團近年來仍努力的控制成本，積極於數位化轉型，希望能藉由提供客戶更方便的金融服務，以及同時間降低成本負擔，使得營運狀況逐年好轉。

【延伸閱讀】

• CitiGroup (C) 財務分析
• Goldman Sachs Group (GS) 財務分析

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但大家或許不知道，貝萊德一開始並不是以指數型基金為主要產品，其底下許多基金都是透過併購取得的，下面就讓我們一起來看看這家全球最大資產管理公司吧！

從主動基金轉向被動基金

貝萊德成立於 1988 年，起初為黑石（Blackstone Group, BX-US）集團金融資產管理部門，只有以勞倫斯·芬克（Laurence Fink）為首的8人團隊，1992 年自黑石集團獨立後，便開啟了貝萊德透過併購成長的道路，目前 8 位創辦人中，仍有五位在董事會擔任席位。

起初，貝萊德的產品主要以固定收益基金為主。貝萊德為了讓產品結構更多元化，因而在 2006 年時收購美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）投資管理部門，拓展了貝萊德在主動基金的領域，尤其是股票型基金以及混合基金，當年貝萊德管理資產躍增 1.5 倍。

然而貝萊德並沒有因此滿足，2009 年時，貝萊德收購了大名鼎鼎的 BGI，也就是 iShares ETF 基金的母公司，透過這宗併購，讓貝萊德成功跨足被動基金（ETF）市場，並使當年管理資產增加 1.56 倍。

同時橫跨主動基金以及搭上被動基金 （ETF）趨勢的貝萊德，如今已成為全球最大的資產管理公司。

貝萊德收入主要依靠基金管理費收入，2016 年以來，管理費收入暫總收入的皆為 80% 左右。

從基金風格來看，我們可以發現貝萊德被動基金的資產份額高達 66%，其中指數基金佔 37%，iShares ETF 佔 29%，主動基金佔總資產比重僅 27%。然而若我們從收入面來看，主動型基金創造了近一半的管理收入，主要原因在於被動基金雖然熱門，卻因為僅需追蹤目標指數或按照既定公式組成投資組合，因此管理費率遠低於主動型基金。

另一方面很有趣的是，從客戶類型來看，機構投資人雖然在貝萊德管理資產中佔比高達 61%，管理收入卻只有 32%，顯示機構投資人多為投資指數型基金。而零售業務，也就是個人投資者，雖然只佔 10% 管理資產，但卻創造了 29% 的管理收入，表示個人投資人往往將資金投入主動型基金，與機構投資人剛好相反。

至於 iShares ETF 裡面都是什麼樣的被動基金呢，為什麼可以創造如此高的管理費收入？實際上 iShares  不只是大家耳熟能詳的指數基金 （如對應標準普爾 500 的 IVV ），他甚至包含許多策略型指數基金，例如 Smart Beta 策略。

Smart Beta策略是利用指數成分股不變的狀況下，透過調整基金權重達到特定目的的投資組合策略，例如投資人若喜歡低波動，可以投資 USMV （美國最小波動率 ETF）；若投資人想利用機構法人無法投資垃圾債券的特點，趁法人被迫拋售的同時低接，賺取超額報酬，可以選擇 FALN（墮落天使債券 ETF），因為該 ETF 會自動納入這一類型的債券。

簡單來說，Smart Beta 可以在既有的 ETF 框架下，滿足各種目的投資人對於 ETF 的需求。
由於此類 ETF 相對傳統指數型 ETF 較能做出差異化，也有助於 iShares 提升管理費率，讓被動基金不至於變成純粹價格競爭市場，而且此一策略也有助於提升被動基金的附加價值。

產業概況

近年來指數投資非常盛行，但如果從數據上來看，指數投資人仍處於少數，但總管理資產成長速度非常驚人，在基金市場中，1999 年至 2018 年管理資產的年均成長率為 7%，其中主動型基金年均成長率為 5%，而指數／被動基金管理資產年均成長率高達 16%。

如今指數基金管理資產以達所有 ETF 與共同基金管理資產的 36%，也就是每十元中，就有接近四元被放在指數基金中做投資。

為什麼指數基金會這麼熱門呢？
筆者認為主要原因有二：
第一，許多文獻及實際狀況都指出，主動型基金的經理人並不能帶給投資人超出市場的報酬率。

傳統上我們都認為法人 （機構投資人） 無論在專業程度以及資訊取得能力上，都遠勝於個人投資者，因此法人的績效應該要能比對標指數好上許多。

然而，根據 2017 年 S&P Indices Versus Active 發表的報告顯示，美國主動型基金在 2006-2016 年間，只有 12.5% 的基金打贏大盤 （S&P 500），剩餘接近九成的基金績效都是輸給大盤的。

第二，相對於主動型基金，指數型費用率更低。
由於主動基金需要高薪聘請研究團隊以及知名經理人「操盤」，因此人事費用居高不下的狀態下，往往會對投資人收取高昂的管理費；指數型基金則相對不會有這類問題，因為經理人只需要按照既定規則做交易，如今的技術甚至可以做到程式化自動平衡投資組合。

也因此指數基金的管理費遠低於主動型基金，而且隨著科技進度，指數型基金的費用還可以持續下降，從下圖可以很明顯看出這個趨勢：指數基金費用率接近主動型股票基金的十分之一，而且 2000 年至 2018 年間，指數型基金費用率足足下滑了 70%。

投資人對主動型基金的失望，以及被動基金費用率低廉的誘因，是近年來被動基金管理資產快速成長的主要原因。

從指數基金市場來看，由於指數基金追求標的往往為同質產品，如對標普 S&P 500 等大盤指數的 ETF，因此投資人更關心的是同樣的指數基金，追蹤績效是否與目標指數一致，以及費用率是否更便宜等。

由於追蹤績效在各家指數基金公司中並不會差太多，因此重點逐漸變成追求低費用率的紅海市場。在公司彼此競價競爭中，規模效應就非常明顯，當一檔基金的管理資產越大，就越有能力壓低管理費率，提供給客戶最好的價格，也因此到了 2019 年，市場上前三大指數基金公司佔據了八成的市場。

小結

貝萊德雖然搭上了指數基金快速成長的趨勢，成為全球最大的資產管理公司，但這並不意味著貝萊德可以從此高枕無憂，因為其有一半左右的收入來自於主動基金。

總結來說，貝萊德主要收入來自於管理費收入，因此股價往往也受投資情緒影響，導致報酬率波動比大盤更劇烈。
另一方面，未來若主動基金市場出現衰退，轉向被動基金，很可能會使貝萊德營收及獲利產生嚴重影響，因為被動基金的管理費往往遠低於主動基金，儘管貝萊德有開發許多新策略的被動基金，但大部分投資人投資指數基金仍是選擇最標準的大盤指數基金，會選擇策略型被動基金的投資人仍屬少數。

因此未來需要密切關注指數基金趨勢對於貝萊德基本面的影響。

【延伸閱讀】

• BlackRock (BLK) 財務分析
• Moody’s (MCO) 百年長青的評級公司

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諮詢業務成長率差

在營收組合中，筆者認為最有趣的部份是，「認列為收入的相關成本」。由於諮詢業務及全球工作場所解決方案有部分營收屬於佣金及「認列為收入的相關成本」，因此筆者在此把這些成本項目獨立列出，從上圖我們可以發現，認列為收入的相關成本佔營收比重就接近一半，這些成本大多數來自於全球工作場所解決方案業務，這也使得公司的營收虛高以及利潤率看起來非常低。

排除這些成本類的營收後，可以發現諮詢業務其實才是目前公司最大的業務，但營收成長率較差， 2019 年時僅 7% ，相對於全球工作場所解決方案業務年增率有到 14% 的水準，因此，整體營收年增率有 11% 的水準。

而從排除折舊後的利潤率，也就是稅前息前折舊攤銷前利潤率(EBITDA ratio)來看，三大業務中，諮詢業務以及全球工作場所解決方案業務利潤率相對穩定，分別為 18% 及 12% ，而不動產投資則受到市場影響較大，但由於營收佔比小，因此整體來說，公司的利潤率非常穩定，近三年皆維持在 17-18% 左右。

加強資產運用效率

另一方面，世邦魏理仕的股東權益報酬率近年來接維持在 20% 左右的水準，雖然看起來很穩定，但其實公司一直在加強資產運用效率以及減輕公司債務，這兩點可以從總資產周轉率以及權益乘數看出來。

2015 年公司總資產周轉率為 0.99 倍，但到了 2019 年上升至 1.48 倍，表示公司營收成長速度超越總資產成長速度，改善了資產運用效率；而權益乘數從 2015 年的 4 倍下降至 2019 年的 2.6 倍，除了公司獲利成長之外，更主要是公司逐年償還負債的結果。

現金流量成長快速

在現金流量方面，受益於營收及淨利的成長，公司的自由現金流量成長快速， 2015-19 年公司營收及淨利平均年增 22% 及 24% ，使得自由現金流量也平均每年成長 16% 。

同時間公司致力於降低債務，因此有息債務比重也從 2015 年的 40% 降至 2019 年的 17% 。

最後，若我們更細緻的去觀察公司償債能力，可以發現公司最近到期的公司債為 2023 年到期，而且世邦魏理仕手上還有 9 億美元的現金以及 28 億美元的銀行貸款額度可以使用。因此雖然新冠肺炎對於以商用地產為主的世邦魏理仕影響甚鉅，但筆者認為公司應該有能力撐過這段艱難的時刻。

從公司業務上來看，公司穩定成長的營收或許會停滯，但每年的現金流以及健康的資產負債表都能幫助公司度過蕭條，持續成長。

結論

世邦魏理仕為全球最大的商用地產服務公司之一，雖然整體市場近年成長已經停滯，但世邦魏理仕在整體市場的市佔率仍然非常低，因此可以持續依靠併購擴張公司業務。

與此同時，公司有效率的償債加上穩定的現金流量，即使未來可能面臨景氣蕭條，筆者相信經營層這些好的決策反而能幫助公司取得便宜的擴張機會。

對於這家公司有興趣的投資人，可以優先關注公司三大業務，尤其全球工作場所解決方案的表現，其次是景氣循環對於公司的影響程度，以及自由現金流量與債務是否維持相對健康的水準。

【延伸閱讀】

• Jones Lang LaSalle Incorporated(JLL)-財務分析
• CBRE Group(CBRE)-商業房地產之王

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透過併購成長的百年企業

世邦魏理仕於1906年舊金山成立，為一家商用地產服務公司，其業務主要包含三個面向：對不動產用戶，提供從買賣/租賃前研究，交易及融資到交易後的物業管理都有提供服務；第二個面向為針對跨國企業提供全球工作場所解決方案，幫助客戶在布局全球的過程中，能做出最佳的據點配置；最後為房地產投資，也就是提供投資人尋找投資機會或是投資於靈活辦公室(Hana品牌)，也就是類似2018年很紅的Wework共享辦公概念的辦公室資產；當然，他也提供投資後管理的相關服務。

用白話文來說，大家可以把世邦魏理仕想像成一家兼具商用不動產諮詢、仲介以及物業管理的綜合性公司。

在過去一個世紀中，世邦魏理仕不斷透過併購成長，如今90家以上財富前百大公司都是他的客戶，地點橫跨100多個國家，旗下地產規模也從2003年2.2億成長至2019年的19億美元，同期間市佔率從0.3%成長至1.6%。

產業分析

根據Nareit 統計，2019年時，全球不動產市場規模達1.1兆美元，其中最大的前四個子產業分別為零售、住房、醫療；辦公室，資產規模佔比分別為20%、16%、12%、11%。

整體辦公室不動產市場規模與景氣循環高度相關，金融海嘯時，全球資產規模直接下滑近23%，相對於其他產業屬於重災區。

長期而言，整體辦公室不動產市場為低個位數成長的成熟市場，2003-2019年平均每年年增3.2%，如果從2007年低點算起，年均增長僅5.5%。

如果從同店淨利潤年增率來看，辦公室市場雖然受到景氣循環影響很大，相對於整體市場復甦晚了整整一年，但辦公室市場虧損的跌幅比工業及公寓少，最穩定的是零售業不動產。

然而，這並不表示2019年新冠肺炎的狀況可以與2008年蕭條期間做比較，此次新冠肺炎在短期的影響程度遠勝於2008年金融海嘯，尤其對於零售、工業、辦公室來說更為慘烈。而公寓不動產則可能面臨房貸違約的情形。

最後，從租用率來看，蕭條期間對於公寓的租用率影響最小，畢竟住房算是剛性需求，其次是零售業，工業及辦公室租用率在蕭條期間下滑最快，尤其是辦公室的租用率在景氣回升後一直遲遲未復甦，筆者覺得主要原因在於二點：行政類的工作職缺受到科技進步而降低；另一方面是整體市場供給增加，加上辦公室市場利潤率較高，因此可接受在相對較低租用率的狀況下持續擴張。

最後，這個行業也是屬於規模效應非常明顯的公司，上圖筆者將幾個商用不動產巨頭以2019年財務數字橫向比較，很明顯營收規模越高，利潤率也越高。之所以造成這種結果的主要原因在於對於這些商業地產公司來說，最大的成本是「人」，當管理的物業資產增加，或是單位員工促成交易數量越多，就越能提高利潤率。

部門簡介

最後，筆者詳細介紹一下這家公司的業務結構：世邦魏理仕2019年重組後將公司區隔為三大部門：諮詢業務、全球工作場所解決方案以及不動產投資

1、諮詢業務

諮詢業務底下包含了五項子業務：分別為1).資產規劃及管理；2).市場估值；3).貸款媒合；4).租賃諮詢以及5).資本市場服務

1).資產規劃及管理

資產規劃及管理主要面向投資人以及商用資產擁有者，世邦魏理仕提供資產分析、定價策略、市場推廣、租戶組合等等相關服務，主要收費方式為每個月按固定金額收取，或是按照每月租金收入的一定比重抽成。而世邦魏理仕的業務也可以藉由每次的開發新客戶得到以百分幾計算的高額佣金。

2019年時，此業務占總營收比重約5%，佔諮詢業務營收比重約14%。

2).市場估值

市場估值主要是協助客戶衡量物業價值，例如使用水平比較估值或是現金流折現估值法等等，此業務以估值報告為主要產品，估值之外也提供相關競爭力分析以及環境友善評估。公司也提供客戶相關的法律遵循服務。

2019年時，此業務占總營收比重約3%，佔諮詢業務營收比重約7%。

3).貸款媒合

除了物業管理之外，世邦魏理仕也幫助客戶與銀行協談貸款，收入主要來自於手續費。

2019年時，此業務占總營收比重約1%，佔諮詢業務營收比重約2%。

4).租賃諮詢

與資產規畫類似，若資產主或投資人有租賃需求，公司可協助其物業管理以及做租戶分析；而對於租戶面來說，公司可以協助他們找到自己適合的據點，除了使用「全球工作場所解決方案」的客戶之外，其他的租賃手續費收入皆認列於此。

2019年時，此業務占總營收比重約14%，佔諮詢業務營收比重約36%。

5).資本市場服務

資本市場服務主要包含資產出售以及不動產抵押貸款發行，世邦魏理仕為全球最大的不動產買賣諮詢公司，在美國高達17%的不動產交易都是經由世邦魏理仕諮詢成交的。而就向貸款媒合一樣，世邦魏理仕也提供幫助公司發行不動產抵押債務的服務。

2019年時，此業務占總營收比重約11%，佔諮詢業務營收比重約30%。

2、全球工作場所解決方案

此業務主要針對跨國企業，提供企業從規劃到布局，以及事後的物業管理等一站式解決方案，幫助企業達成其設想目標的同時，也降低相關成本及風險。

2019年時，此業務占總營收比重約59%，其中78%都屬於佣金抽成以及相關成本費用，因此儘管這塊業務乍看之下很賺錢，實際上利潤率並不高。

3、不動產投資

世邦魏理仕的不動產投資主要分為三個子項目，分別對應三個集團品牌：

1).發展性項目(Trammell Crow品牌)

發展性項目主要是替投資人在各類不動產中尋找低風險的投資項目，主要收益來自於管理費收取，2019年時，此業務占總營收比重約1%。

2).靈活空間解決方案(Hana品牌)

靈活空間解決方案提供投資人共享辦公室概念的投資機會，承租公司可按照需求像出租人按時計費的租辦公室，之所以展開這項業務，主要是因為新創公司Wework帶起了一股臨時辦公室風潮，由於此業務面向的承租人多為新創公司，或是需求不穩定的客戶，因此投資風險也較高。

3).投資管理 (CBRE Global Investors品牌)

世邦魏理仕擁有超過40年的投資管理管理經驗，其投資標的主要為不動產類型的私募股權基金以及相關上市公司。在其全球投資管理業務下，也提供使用客戶帳戶或獨立帳戶直接進行不動產投資等項目。2019年時，此業務占總營收比重約2%。

小結

世邦魏理仕為全球首屆一指的商用地產服務公司，若各位讀者對於這家公司有興趣，要先去注意公司的市場趨勢是否遭遇逆風(如2020年新冠肺炎)，其次是公司資金是否足夠支應以及各項業務的發展趨勢。

【延伸閱讀】

• Jones Lang LaSalle Incorporated(JLL)-第二大不動產諮詢公司
• Jones Lang LaSalle Incorporated(JLL)-財務分析

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仲量聯行主要的營收揭露有二種表達方式，一種是區域性的，另一種是業務別。公司在法說會簡報上，大多以地區別營收組合為表達基礎，因此筆者也以區域營收為表達形式。在看營收組合時，我們首先要注意一件事情，會計準則改變：

2018年開始，公司採用ASC606會計準則，該準則要求所有隱含的合約收入都必須揭露在營收及費用，相對於過去公司採用排除佣金在營收之外的做法，2018年開始就有比較大的轉變，而由於2018年的年報須要追溯至2016年，因此2016年以後的數據都以新會計準則為主。

這也表示2015年的營收「跳增」，只不過是會計準則改變的結果。而這個新會計準則的佣金到底是什麼呢？其實可以想成一般房仲在成功搓合買賣後，業務的抽成金，這個抽成金過去都排除在財務報表之外，如今則是將這塊收入納入表內。也因此這導致了2016年以前的財務資料相對不具參考性。

回到營收組合，從地區別業務來看，公司的業務可以區分為兩大塊：不動產服務以及不動產投資(LaSalle)，不動產服務包括了不動產投資以外的所有業務，佔整體公司(排除佣金成本)的95%，相關業務內容大家可以參考第一篇文章下半部的講解。在成長力道上，美洲及亞洲的成長動能較強，2016-19年年均增長率為16%及14%，歐洲則為11%。

營業利益率方面，若我們只看2016-2019年，可以發現公司營業利益率非常穩定，不動產服務部門營業利益率落在3.5%-4.5%之間，逐年往上，而不動產投資的LaSalle則在17-26%之間波動。整體來說公司營業利益率落在6.8-8%之間。

從杜邦分解來看，仲量聯行的股東權益報酬率近年來接維持在10%左右的水準，雖然看起來很穩定，但其實隱含了一些隱憂，雖然稅後淨利率提高了，但象徵資產運用效率的指標-總資產周轉率卻是逐年下滑。

2016年公司總資產周轉率為1.7倍，但到了2019年下降至1.32倍，表示公司營收成長速度低於總資產成長速度，降低了資產運用效率；而權益乘數則都維持在2.6倍左右的水準。

從自由現金流量方面來看，公司的自由現金流量相對不穩定，變化主要來自於二點：1).改變會計準則後，佣金成本導致流動負債的增減波動劇烈；2).2016年資本支出相對往年高很多。

因此，筆者認為自由現金流量的波動更多是會計上認列轉變造成，而從有息負債比率來看，公司的有息負債比算是非常低，2019年僅11%，利息保障倍數也高達13倍，償債能力應可無虞。

最後，若讀者嘗試將世邦魏理仕(CBRE.US)與仲量聯行做比較的話，會發現這兩家公司的高度相似性以及些許差異。相似的是這兩家公司的營收成長類似，利潤率區間類似，市場給這兩家公司的估值也幾乎一模一樣。

而差異的部分在於世邦魏理仕規模大仲量聯行許多，利潤率也因此稍高(可參考第一篇分析)，但最大的差異在於兩者的股東權益報酬率，世邦魏理仕除了利潤率比較高之外，總資產周轉率以及債務都比仲量聯行高，因此在加成效果下，使世邦魏理仕擁有20%的高股東權益報酬率，而仲量聯行僅有10%的股東權益報酬率。

結論

從財務結果來看，公司近年營收成長穩定，約落在低雙位數增長，而另一方面市場其實對於全球前二大商用地產的看法類似，使得他們的估值彼此非常接近。若讀者對這家公司有興趣，可以多參考這兩家的資料做交叉比對，並追蹤商用地產整體市場的趨勢。

【延伸閱讀】

• Jones Lang LaSalle Incorporated(JLL)-第二大不動產諮詢公司
• 美國不動產交易經紀商龍頭-Realogy

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透過併購成長的百年企業

仲量聯行(JLL.US)的歷史可追溯至1783年的倫敦，起初為一家拍賣行，爾後在歷經數十次的整併，改名為仲量行(Jones Lang Wootton & Sons, 簡稱JLW)，當時的仲量行在倫敦的地位非常崇高，1945年二戰結束後，仲量行還幫忙重新劃分土地分界線以及所有權證明，甚至還獲得了土地開發許可，足見其在英國的地位。

1957年開始，仲量行展開他的國際化旅程，從紐澳到東亞、歐洲，1975年更進入美國市場。與此同時，1968年時美國第一批不動產諮詢公司開始展露頭角，其中領頭羊為LaSalle公司，1997年時LaSalle正式IPO，並於1999年與仲量行合併，並將公司改名為仲量聯行 (Jones Lang LaSalle)，成為全球不動產諮詢的領導公司。

此後仲量聯行不斷透過併購拓展業務，至今已成為以固定資產毛額計算全球第二大的不動產諮詢公司。說到這裡，或許大家還是不太懂什麼是不動產諮詢公司，仲量聯行主要業務可以分為六大項目，其中主要為不動產管理，其次是計畫與發展服務、租賃媒合仲介服務、資本市場業務、顧問諮詢業務以及不動產投資(以LaSalle為品牌)。

地理分布上，仲量聯行營收有將近一半來自美國，其餘則是歐非中東以及亞太地區。

產業分析

從產業面來看，雖然都是不動產，但其實也可以進一步做細分，例如我們常聽到的零售商場、住宅、醫療，甚至是資料中心等等，其中仲量聯行就是屬於辦公室不動產的巨頭，而辦公室不動產為全球第四大不動產子類別。

根據Nareit 統計，2019年時，全球不動產市場規模達1.1兆美元，其中最大的前四個子產業分別為零售、住房、醫療；辦公室，資產規模佔比分別為20%、16%、12%、11%。

整體辦公室不動產市場規模與景氣循環高度相關，金融海嘯時，全球資產規模直接下滑近23%，相對於其他產業屬於重災區。長期而言，整體辦公室不動產市場為低個位數成長的成熟市場，2003-2019年平均每年年增3.2%，如果從2007年低點算起，年均增長僅5.5%。

如果從同店淨利潤年增率來看，辦公室市場雖然受到景氣循環影響很大，相對於整體市場復甦晚了整整一年，但辦公室市場虧損的跌幅比工業及公寓少，最穩定的是零售業不動產。

然而，這並不表示2019年新冠肺炎的狀況可以與2008年蕭條期間做比較，此次新冠肺炎在短期的影響程度遠勝於2008年金融海嘯，尤其對於零售、工業、辦公室來說更為慘烈。

而公寓不動產則可能面臨房貸違約的情形。

最後，這個行業也是屬於規模效應非常明顯的公司，上圖筆者將幾個商用不動產巨頭以2019年財務數字橫向比較，很明顯營收規模越高，利潤率也越高。之所以造成這種結果的主要原因在於對於這些商業地產公司來說，最大的成本是「人」，當管理的物業資產增加，或是單位員工促成交易數量越多，就越能提高利潤率。

最後，筆者詳細介紹一下這家公司的業務結構：

仲量聯行的主要部門有六個：

1、租賃媒合仲介服務：

租賃媒合服務可以區分為面對租客以及資產主。對於資產主，仲量聯行可以替其尋找租客，並與租客談判，2019年時，公司完成了1萬5千筆租賃代理交易，共計約2億6千萬平方英尺。

針對租客部分，公司幫助他們從尋找合適標的、控制預算以及代替租客與資產主談判等等一系列服務，2019年時，公司共計完成2萬4千筆租賃交易，約6億4千萬平方英尺。

此業務主要按照租賃總價值的比重抽成，少數交易是按照租地面積收費。

2、資本市場業務：

資本市場主要面向投資人、資產主及租客，面向資產主/租客方面，公司提供從融資、合資、貸款到併購相關建議。

而針對投資人，他提供媒合買賣雙方交易地產的服務，包括研究、開發到估值等等服務。2019年時公司共計完成2780億成交額。

和上一個業務一樣，此塊業務的主要收入來自於交易地產的價值，少部分是來自於顧問諮詢費用以及貸款搓合佣金收入。

3、顧問諮詢業務：

仲量聯行藉由其在商用不動產耕耘超過一百年的經驗，提供客戶深度的研究諮詢服務，從資產優化、併購與管理、地點諮詢、產業研究以及融資端優化策略等等。此業務的收入通常根據客戶個案的範圍及複雜度收費。

另一方面，公司也提供不動產估值服務，收入主要來自於標的資產的價值抽成。

4、物業管理業務：

當客戶完成交易後，很自然而然需要有人幫忙管理大樓的運作。因此仲量聯行也提供大樓物業管理的服務，如各產業特殊需求、租戶管理以及控制營運成本等等。

相對於前面以搓合交易為主的業務，物業管理對於仲量聯行來說是非常穩定的收入來源，此業務主要營收來源主要來自於以面積計算的固定費用以及降低營運成本的提升效率佣金，一般來說簽約期間多在1-3年，部分合約為可隨時解約，只需在30-120天前通知。

2019年時，仲量聯行共管理了35億平方英尺的不動產。

5、計畫與發展服務：

此業務主要提供客戶從零開始的不動產解決方案，也就是從諮詢、設計、管理、裝修服務，除了一般商業客戶外，他也提供軍公教部門的海外不動產服務。在歐洲，公司利用其下Tétris品牌提供不動產設計、裝修及翻新的服務。

此業務主要的收入來源通常是成本加價，也就是建築成本加一定的利潤率做公司收費，通常每個計劃都是一年以內，但同一個客戶經常有許多開發案。

6、LaSalle (不動產投資)：

仲量聯行的不動產投資業務以LaSalle為品牌，其藉由自身在不動產的經驗，幫助投資人建立不同策略的投資部位，客戶可投資LaSalle發行的基金或是使用個別帳戶做投資，而投資範圍也不限於次級市場，還包括私募基金、合資、共同投資經營等等另類投資方案。

2019年時，LaSalle的總資產規模達676億美元，投資全球29個國家。

小結

仲量聯行從1783年起家至今，已經成為全球第二大的不動產諮詢公司，然而在2020年新冠肺炎的影響下，公司股價從年初的175元跌至4月3日的115元，跌幅高達35%，顯示出商用地產對於景氣波動的敏感程度非常高，對於地產公司有興趣的讀者需要對於景氣循環以及商用地產基本面有更深入的判斷才行。

【延伸閱讀】

• 美國不動產交易經紀商龍頭-Realogy
• Realogy(RLGY)-財務分析

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本篇重點：

1. Realogy加盟業務才是獲利驅動的核心
2. 房屋交易佣金率與交易量為觀察不動產經紀商的關鍵
3. Realogy的未來將持續受到短期疫情因素以及長期交易量成長趨緩的影響
   

業務簡介——「加盟業務為獲利核心」

首先，我們還是要從這家公司的營收組合開始看，Realogy主要業務可以分為四種，其中除了收入減項之外，我們已經於第一篇文章的下半部份簡介過了，下面我們將進一步說明這四個業務是怎麼賺取收入的：

1、經紀加盟業務：

既然是經紀業務自然還是與房屋成交的價格與數量有關，但當加盟主搓合成功一個交易後，母公司會就這個交易的一定比例對加盟主做抽成，而每年加盟主也必須上交至少1%的營收作為加盟金。搬家服務業務也屬於此一抽成方法。2019年時經紀加盟業務營收佔比為14%，而搬家服務營收佔比為1%。

2、經紀業務

在經紀業務則相對簡單，因為此業務屬於直營業務，所以當交易搓合之後，公司即可就每筆交易向客戶收取一定比例做為成交佣金。2019年時經紀業務營收佔比為75%。

3、結算業務

相對於前兩者是以房屋價值的一定比裡做抽成，結算業務的兩大服務：交易相關服務以及融資服務均屬於按件計酬，也就是以收取固定費用為主。2019年時結算業務營收佔比為10%。

由上可知，對於Realogy來說，最重要的莫過於成交量以及結算成交件數，其次則是佣金率的變化。為什麼我們在此不提房價呢？主要原因是公司的確有揭露平均交易價格，但這個價格的年增率非常低且穩定，因此不會是影響公司營收變化的重大因子，這也使得公司的營收變化主要來自於成交量的變化。

營運關鍵數字——「交易件數及單件交易營收為觀察重點」

從上圖成交量來看，兩大經紀業務的成交量皆於2017年達到頂峰，之後開始緩慢衰退，而結算業務也有類似的趨勢，這個趨勢與整體市場成長停滯的狀況是一致的，因此我們可將此歸因於整體產業交易量下滑造成公司基本面轉差。

其次，在佣金率上Realogy也是逐年下滑，顯示出這個行業正在面臨越來越激烈的競爭情形。另一方面，我們也可以注意到經紀業務由於是自營業務，所以佣金抽成較低，而經紀加盟的公司抽成相對高一些。

看完收入的兩個影響因子後，在來看看各部門利潤率的狀況，經紀加盟收入雖然在2019年時佔比僅14%，但從獲利角度來看，經紀加盟業務佔整體獲利比重高達81%，主要原因在於加盟屬於高利潤率的業務，從上圖我們可以看到，加盟業務的稅前息前折舊攤銷前淨利率(EBITDA Margin)皆有超過60%的水準。而直營的經紀業務由於需要員工等固定支出，因此儘管營收佔比高達75%，獲利佔比卻僅有1%的水準。

近年來由於公司不動產成交量下滑，使得整體營收於2016-2017年達到頂峰，隨後下滑。這使得原本已經不高的利潤一經歷營收下滑，成本卻固定的狀況下，公司隨即在2019年陷入虧損。

2020年時更面臨COVID-19疫情的影響，未來須關注公司有沒有辦法度過此次不動產交易清淡的時期。

結論——「受疫情影響，投資前必須謹慎」

從上面我們可以知道，研究這家公司的重點首先在產業面的不動產成交量，其次則是佣金率的變化以及各業務營收組合會怎麼影響到整體利潤率變化的狀況。

儘管從基本面的角度來說，Realogy的未來將持續受到短期疫情因素以及長期交易量成長趨緩的影響，但若未來整體產業如經營層所料，開始集中化的時候，Realogy很可能再度迎來營收獲利的增長。只是從現在的財務狀況來說，我們並沒有看到經營層認為的市場朝大公司集中的狀況。

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本篇重點：

1. 疫情蔓延將導致不動產產業面臨週期轉捩點
2. 網路經紀業務崛起迫使不動產經紀商數位轉型
3. 完善及多元化的服務是Realogy轉型成功的關鍵

全球最大的不動產經紀商

Realogy起源於 2006 年，由Cendant拆分而成。而Cendant最早可以追溯至 1990 年代成立的HFS，起初由酒店特許經紀起家、 1997 年合併行銷公司CUC後更名Cendant。這則併購對於Cendant來說是個大災難， 1998 年Cendant發現CUC在過去財報上有做假帳的情形，也因此拖累了整家公司的營運。到了 2005 年Cendant將旗下四個部門獨立拆分，其中就包括Realogy。

時至今日，Realogy已經成為全球最大的不動產經紀商，除了其底下歷史悠久的 21 世紀不動產之外，也包含其他六大品牌，在北美不動產交易比例中占有 15.3% 的比重。

產業趨勢 – 「不動產為標準景氣循環產業」

由於Realogy營收主要來自於美國，因此市場趨勢我們仍以美國不動產交易為討論對象。從產業趨勢來看，由於Realogy屬於依賴二手房屋交易為生的公司，加上房屋交易市場屬於高度週期性的產業，因此從產業的角度來看，景氣循環末期對於房市影響甚鉅。另一方面，這個產業屬於非常成熟的產業，因此除非遇到景氣循環末期，否則成長率大多落在個位數成長的區間內。

我們可以從幾個指標來看看這件事：房屋交易量、平均成交房價以及整體房屋成交金額。

從房屋交易量的角度來看，房屋市場在 2008 年次級房貸危機之前，美國房市因為信貸逐漸鬆綁以及政府的「美國夢」政策，鼓勵人民買房，使得美國在房市泡沫下，成交量一度來到一年內有 700 萬棟房屋成交。

而在 2009 年海嘯破滅後，雖然整體房屋交易量有回升，但因為銀行監管法規趨嚴，以及作風日趨保守的狀況下，使得整體市場成長緩慢。

以近 30 年來說，長期房屋交易量年增率為 1.6% ，其中 19 個年度相對前一年交易量上升， 10 個年度下降。

然而從房屋價格來看，就完全是另一個故事了， 2008 年金融海嘯的確衝擊了整體房屋市場的平均成交價格，但在整個 2010 年代，房價持續恢復，甚至在 2016-2017 年間創新高。

主要的原因有幾點： 1 ).房屋的價格並不是簡單的供過於求就會下跌，或是供不應求就會上漲，而是好的區域房價會持續上漲，壞的區域成交量低，房價可能也跌無可跌。 2 ).在 2008 年海嘯之後，因為審查趨嚴，會買房的人都是屬於信用條件良好的買家，也因此較偏好買好區的房屋，也因此進一步推升成交價格。

最後，我們把成交價與成交量合在一起後，就可以得出整體市場成交額的趨勢，由於成交價與成交量在 2009 年時都是下跌的趨勢，在風暴之前也都是快速上漲的趨勢，因此以成交金額來說，上升與下跌的幅度也遠大於單看成交量與成交價的幅度。

而Realogy的業務正式是從每一個案子中，抽取一定比例的成交價格作為佣金，因此可以想成在景氣蕭條的時候，Realogy不但會受到成交量下滑的打擊，也會受到成交價格下滑使佣金抽成下降的影響。

但反過來說，當景氣從谷底恢復時，Realogy也會同時受惠價量兩的因子上升而快速成長，這一點也變成投資不動產時，必須注意的重點之一。

近期策略 – 「數位化與集中化」

在網路時代，許多人都會認為，不動產經紀業務屬於「即將被破壞」的黃昏事業，但事實上，這個產業並不如大家所想的走向衰退，而是換一個形式再出發。

Realogy經營層發現，近幾年來即使網路越來越發達，但透過不動產經紀人買賣房屋的比率越來越高，主要原因在於買房的複雜性高，除了房屋價格的合理性外，還需要了解許多設計細節是不是符合買家期待，或是周遭環境的選擇等等，並不像是買衣服鞋子一樣，在網路上下單就可以讓買家心滿意足。

其次是整個不動產經紀業務在技術投入方面的不足，許多老牌經紀公司手上空有一堆房屋成交資料以及屋況、地段等等訊息，但並沒有被有效的應用在滿足客戶身上。Realogy認為其透過將這些數據數位化加上本身的規模優勢，能在既有的基礎上更進一步滿足用戶在選購房屋以及提供賣家將房屋資訊登錄成檔案，並藉此加強行銷及訂價。

也由於科技進步帶給大規模不動產經紀機構十分強大的數據分析能力，因此經營層認為整體不動產經紀市場在長期的未來將逐漸集中化，相對於現今碎片化的市場以及各地都有獨立的小型經濟商來說，大型不動產經紀商將有能力藉由科技投入，持續增加市佔率。

公司部門

Realogy的部門主要分為三大部門：經紀加盟業務、經紀業務以及結算業務，其中加盟業務又包含Franchise Group、Leads Group兩大集團，下面將一一為大家簡介：

1 、經紀加盟業務(Franchise Group)

此業務主要以各種不動產經紀品牌授權為主，例如 21 世紀不動產、Coldwell Banker®, Coldwell Banker Commercial®,以及其他 4 個不動產經紀品牌。 2019 年底時，Realogy共擁有約 30 萬個獨立銷售據點，其中 19 萬個據點在美國。
一般來說此類業務簽約期間為 20 年以上，提供加盟主品牌授權、教育訓練、共同業銷以及強大的商業系統等支援，幫助加盟主拓展地區業務。

其中此業務也包括目前獨立揭露的企業端搬家服務，提供企業客戶的員工從找新房子，估值、交易、融資到執行交易手續、賣出舊房子等一站式搬家服務，目前此業務被列在Leads Group之下。

2019 年時經紀加盟業務營收佔比為 14% ，而搬家服務營收佔比為 1% 。

2 、經紀業務(Brokerage Group)
經紀業務與加盟業務類似，加盟業務是公司將整個品牌以加盟的方式快速拓展，而經紀業務則是公司直營的不動產經紀品牌，如Coldwell Banker®, Corcoran® and Sotheby’s International Realty®底下均有直營店面。

2019 年時經紀業務營收佔比為 75% 。

3 、結算業務(Title Group)
此業務主要處理正式交易的相關業務，例如房屋交付時須辦理的手續、以及買家買完房子後，賣出舊屋或是房貸融資等等業務均屬於此部門的服務範圍。

2019 年時結算業務營收佔比為 10% 。

小結

總結來說，在 2020 年這個時點，Realogy面臨著幾個大問題，首先是在疫情的影響下，大家購買不動產的意願下滑，其次是整體市場有可能進入蕭條階段，因此Realogy在未來必須想盡辦法度過這個不動產經紀市場的寒冬。

另一方面，Realogy的營收成長率實際上與整體市場交易量連動較大，主要原因在於可能Realogy經手的不動產價格相對市場平均成交價的趨勢不完全一致導致。

【延伸閱讀】

• 自產-證券-Zillow(ZG)-美國網路不動產交易平台
• 自產-證券-Zillow(ZG)-財務分析

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三大業務

首先，我們還是要從營收組合的角度來觀察這家公司，這家公司的業務主要有三個部分：房屋買賣業務、網路、媒體業務(下面簡稱為IMT業務)以及房貸業務。

房屋買賣業務就是我們上一篇文章深入講的ibuyer業務，公司透過向房屋賣家快速購買房子，基本裝修後賣出的業務， Zillow 在 2018 年時開始這項業務，僅僅用一年的時間就讓這個業務營收佔比在 2019 年到達 50% 的比重，主要原因在於相對其他兩項業務，房屋買賣屬於高單價的交易，也因此這個業務未來可能會遠超過其他兩項業務的營收組合。

網路、媒體服務業務(IMT業務)：IMT業務主要是以廣告收入為主，還有包括部分的系統服務(如CRM)或是房屋租賃廣告業務等收入，這個收入是 Zillow 最早的業務，也就是商家會將他們的產品(房屋或服務)上架到 Zillow 網頁上，而為了爭取用戶點擊參考，他們會在 Zillow 上下廣告， 2019 年時由於房屋買賣業務營收大幅上升，使得這個業務營收比重降至 47% ，但其實當年年增率仍有 6% 。

房貸業務： Zillow 也有承做房屋貸款業務，但此業務營收佔比非常低， 2019 年時佔營收比重僅 3.7% 。總結來說，雖然房屋買賣業務營收佔比非常高，但其實這塊業務的利潤率奇低無比，就讓我們看看下面這張圖。

從上方我們可以看出來，IMT業務及房貸業務的毛利率都有 80% 以上的水準，但房屋買賣業務的毛利率在 2018 及 2019 年只有 6% 及 4% ，這還沒扣除管銷成本，可見這個業務目前仍處於虧損階段。

行銷費用占比高

除此之外， Zillow 讓一般投資人卻步的原因還有他長年虧損的紀錄，然而筆者必須在此糾正，實際上， Zillow 之所以長年饋損，主要原因在於 Zillow 把所有的資源放到行銷費用上，由上圖可知， Zillow 的行銷費用佔營收比重長年超過營業利益率，這表示如果 Zillow 願意，他大可不那麼用力做行銷，讓公司獲利。

我們也可以從 2019 第一季以及 2020 第一季的狀況來看，當 Zillow 遇到COVID- 19 疫情時，他整體的利潤率並沒有大幅下滑，反而還成長了 1% ，這要歸功於急遽減少的行銷費用率所貢獻。一般這種處於成長期的公司，會願意採用暫時虧損、專注成長的策略，而 Zillow 正處於這個階段。

最後， Zillow 的新業務-房屋買賣也大幅改變了資產負債表的長相，在過去， Zillow 一直屬於輕資產公司，也就是他的資產並不是由不動產或鉅額存貨構成，業務也以廣告為主。但當 Zillow 進入房屋買賣業務後， 2019 年時存貨，也就是販賣用不動產佔總資產的比重已經來到 14% ，相信在未來，這個比重會越來越高。

並不是說 Zillow 由輕資產轉為重資產不是好事，而是轉型後， Zillow 的毛利率將大幅下滑至個位數水準，而且在景氣蕭條時，將面臨「房屋跌價」以及「賣不出去」的窘境。到了那個時候，可就不是降低行銷費用率就能維持原來的利潤水準，很可能在未來 Zillow 面對景氣蕭條的能力會更脆弱。

小結

Zillow 是目前美國最大的網路房屋媒合平台，至今他也跨足做房屋買賣，但他長年虧損，以及商業模式轉換都需要投資人更用心的關注。

從圖中我們可以看到， Zillow 長期來說，不光無法創造獲利，連現金流都非常難看，在未來，我們可以遇見當 Zillow 買下更多不動產後，自由現金流量將持續探底。

* 2017 年自由現金流量暴漲主要原因在於認列資產減損
* 2019 年自由現金流量大幅下跌主要原因在於新業務買地的支出

【延伸閱讀】

• Zillow (ZG)-美國網路不動產交易平台
• Prologis(PLD)-財務分析

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從網路旅遊到不動產網路

說到 Zillow 的創辦人Rich Barton，就不得不提到他曾經就職於微軟（Microsoft, MSFT-US）以及創立Expedia（EXPE-US）， 1996 年剛剛成立時，Expedia還是微軟的子公司，到 1999 年時才從微軟分拆出來。當時Rich Barton還同時在類似概念的新創任職，例如雇主與工作評論網站、律師評論網以及旅遊創業公司等等。

說到 Zillow 的創辦人Rich Barton，就不得不提到他曾經就職於微軟（Microsoft, MSFT-US）以及創立Expedia（EXPE-US）， 1996 年剛剛成立時，Expedia還是微軟的子公司，到 1999 年時才從微軟分拆出來。當時Rich Barton還同時在類似概念的新創任職，例如雇主與工作評論網站、律師評論網以及旅遊創業公司等等。2014 年 12 月時，Rich Barton正式創立 Zillow ， 2016 年 2 月產品正式上線，在當時三天內就吸引一百萬個用戶瀏覽次數。

在Rich Barton連續創業及參與的公司中，最大的特色就是將過去實體銷售的產品及服務搬到網路上，強化資訊透明度，降低買賣雙方資訊不對稱的問題。以 Zillow 為例， Zillow 最開始就是一個房屋媒合網站，賣家可以將自己的產品(房屋、房屋貸款、房屋維修等等)放到網站上，用戶如果喜歡某個產品，可以與賣家聯絡。
需要注意的是， Zillow 並沒有參與房屋交易的過程，因為在美國購買房屋的程式複雜，而且買家也不太可能光是依據網路上的數字（ 5287-TW ）和圖片就下決定，通常還是需要到現場看房子。

因此， Zillow 只能單純的提供房屋資訊，不提供線上買賣的功能。

Zillow 商業模式-從媒合到房屋交易

Zillow 的商業模式主要圍繞在用戶在買房時，最需要的三大需求，分別為：房屋買賣、資訊媒合以及貸款業務。

房屋買賣 (品牌為 Zillow offer)主要是 Zillow 在 2018 年開始切入的領域，購過 Zillow 自行購置房屋，直接賣給潛在需求者，相比於過去主要是做媒合業務， Zillow 等於自己跳進去當賣家。其次，其他商家則可以在 Zillow 上架他們的產品，也就是IMT業務， Zillow 除了可以提供行銷、廣告工具之外，也提供一些客戶關係管理(CRM)的後台設施，以及績效/數據分析工具，讓商家能夠用簡單的方式管理行銷以及客戶的動態。最後， Zillow 也能滿足用戶買賣房屋時貸款的需求， Zillow 透過HomeLoans品牌希望用戶在買房時，可以使用他們自己的貸款，讓整個交易都能由 Zillow 賺到。

從上面的商業模式我們可以發現， Zillow 一開始雖然只做資訊媒合，但到了現在，他做的業務越來越傾向把交易過程中，每個環節都納入公司體系，例如房貸與房屋買賣。這也造成了一個問題是，房屋及服務供應商需要面對 Zillow 球員兼裁判的問題，雖然目前而言這個問題並不大，但長期來說， Zillow 在「自售房屋及房貸」的角色上，會類似Amazon發展自有品牌一般，商家與平台之間的緊張程度越來越高。

產業概況

雖然 Zillow 成立已經接近 15 年，但是在 Zillow 平台上完成交易的房屋佔比仍遠低於整體市場，根據公司資料， Zillow 對於房屋交易的滲透率仍不足 1% ，主要原因在於網路房屋買賣仍然有其難度，而且很多時候買房不是看照片就能解決的問題，還是需要了解當地的不動產經紀人幫忙篩選，理解屋況之後才能下決策。尤其對於這種可能一生一次的重大財務決定，需要非常僅慎。

從產業角度來看，我們可以直接觀察房屋的交易量及平均成交價格。

從房屋交易量的角度來看，房屋市場在 2008 年次級房貸危機之前，美國房市因為信貸逐漸鬆綁以及政府的「美國夢」政策，鼓勵人民買房，使得美國在房市泡沫下，成交量一度來到一年內有 700 萬棟房屋成交。

而在 2009 年海嘯破滅後，雖然整體房屋交易量有回升，但因為銀行監管法規趨嚴，以及作風日趨保守的狀況下，使得整體市場成長緩慢。以近 30 年來說，長期房屋交易量年增率為 1.6% ，其中 19 個年度相對前一年交易量上升， 10 個年度下降。

然而從房屋價格來看，就完全是另一個故事了， 2008 年金融海嘯的確衝擊了整體房屋市場的平均成交價格，但在整個 2010 年代，房價持續恢復，甚至在 2016-2017 年間創新高。

主要的原因有幾點： 1.房屋的價格並不是簡單的供過於求就會下跌，或是供不應求就會上漲，而是好的區域房價會持續上漲，壞的區域成交量低，房價可能也跌無可跌。 2.在 2008 年海嘯之後，因為審查趨嚴，會買房的人都是屬於信用條件良好的買家，也因此較偏好買好區的房屋，也因此進一步推升成交價格。

整體來說，不動產市場屬於跟著景氣循環走的產業，在景氣差時，房屋交易量及成交房屋價格都會大幅下滑，進而影響到供應商在 Zillow 投放廣告的意願。僅管 Zillow 還是能依靠市場滲透率的提高抵銷一些景氣循環影響，但整體趨勢仍跟著景氣走。

公司策略

2018 年開始， Zillow 進軍房屋買賣業務，也就是 Zillow offer， Zillow offer其實源自於ibuyer的概念，在過去，要買房並不是一件容易的事情，除了交易流程之外，尋找成本也非常大。另外，過去賣家買房時，一定要去找不動產經紀人幫忙銷售房屋，而且在買方決定購買後，還需要等上好幾天的時間，到對方銀行核貸之後，才能真正收到錢。

但是有一個策略可以部份解決上面的痛點，也就是ibuyer，ibuyer透過許諾房屋家可以快速拿錢作為利基，吸引賣家將房子賣給ibuyer公司(如 Zillow )，雖然網路傳聞使用ibuyer賣房子價格相對會較低，但光是快速拿到錢這一點，就讓許多急著賣房的人省去很多找買家、談判的過程，大大加強了賣房效率。

而對於買家來說，ibuyer大量提供同質性房屋讓用戶去選，因為每個房屋性質類似，因此在定價以及用戶查核上也會因此少上許多功夫，而且通常長期經營的ibuyer商家也都會累積一定的信譽，不像個別賣家較可能會隱瞞房屋缺點。在此策略下， Zillow 2018 年及 2019 年營收大幅成長，年增率分別達 23% 及 105% ，而且在 2020 第一季時，也繳出 147% 營收成長的成績單。

然而需要注意的是，雖然進軍房屋買賣業務讓 Zillow 營收暴漲，但此一業務的毛利率僅低個位數，也就是說雖然營收暴增，但ibuyer的商家主要是賺轉手加價，但因為房市價格不太可能轉手就賺很多，因此價差並不大。這個業務另外一個風險是庫存風險，當房屋能賣出去時，對公司營收獲利會有很大的挹注，然而一旦房子跌價或是賣不出去，將會使這個業務虧損慘重。

小結

相信許多投資人很關心 Zillow 最近應對疫情時，是否也受到很大的衝擊，筆者在季報給股東的信上看到這個有趣的數據，

從上圖中，我們可以看到，黃色線是 Zillow 集團網站的流量年增率， 3 月時的確下跌到很慘的地步，但月底時開始回升，到 4 月中已經恢復到今年初期的水準。MRR指數則是廣告營收指數 (一樣是年增率的概念)，從這個指標來看，經紀人甚至沒大量的把廣告預算抽離。最後，公司整體的營收指數雖然因為疫情關係，從 3 月的 1.08 掉至 0.68 ，但公司認為最壞的狀況以過，未來將持續回升。

由此看來， Zillow 對於未來還是相對樂觀的，長期而言還是要看他的房屋買賣業務是否成功。

【延伸閱讀】

• Prologis(PLD)-第三方物流設施供應商
• Prologis(PLD)-財務分析

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我們可以看到， Prologis 的收入以房地產業務和戰略資本為主，過去五年兩者幾乎建構公司的收入，主要的收入依靠房地產業務，組成部分有基本租金收入、營運相關租金收入、開發管理收入等，其中營運相關租金是指準備支付與該物業營運相關的某些成本，向租戶按比例分配後，所收取的租金，像是公共設施、服務、維修、保養、稅務、保險等額外費用，而基本租金和營運相關租金佔大部分。不過我們也可以觀察到房地產業務收入的佔比在過去五年，其實是一直慢慢下滑的，從接近 90% 下降到 85% ，原因在於 Prologis 的戰略資本業務收入的比重已經穩定上升。

上一篇有提到 AMB 時期在 2002 年發起了國際擴張的戰略，並在 2011 年則是開始擴大中國和巴西的業務範圍，其實在 2011 年 AMB 和 Prologis 合併之後，在國外仍然不斷拓展業務範圍，特別是 Nippon Prologis 和 FIBRA Prologis 分別在日本和墨西哥上市籌資，為國際擴張的戰略資本業務取得更多資金。

由於房地產業務收入大多都是來自北美地區，也就是美國境內的租金收入，所以租金變化不大，不過隨著比重逐漸上升的戰略資本業務收入，倒是可以看看這些業務收入究竟分布在什麼地區。歐洲在過去五年，一直是 Prologis 戰略資本業務收入的最主要來源，如果屏除掉一次性的收入，歐洲的業務比重幾乎達到一半的水準，其次才是美國和亞洲各有領先，最後才是美洲其他地區。戰略資本業務收入的內容大致上包含像是物業管理的經常性費用收入，以及像是租賃佣金的交易性費用收入，還有一次性認列的投資收益。不過作者認為這樣的分布恐怕無法反應真實的產業地區分布狀況，最主要是因為亞洲地區的物流需求不斷成長，要不是 2008 年金融海嘯， Prologis 為了取得資金，將包含中國和部分日本在內的亞洲業務出售給 GIC， 否則亞洲應該會成為 Prologis 戰略資本業務的主要收入來源。

由於 Prologis 是許多物流業和零售業的物流設施供應商，代表公司基本上是重資產營運的狀況，在這個情形下，我們就會比較關注營運狀況，因為租賃成本和折舊攤抽成本就已經大約佔總成本的八成，整體營運槓桿程度是比較高的。我們可以看到， 2016 和 2017 年收入成長率略高於費用成長率，就能為公司的營業利益帶來不錯的成長，也就是公司只需要付出一些變動成本就能換取更多的收入，代表營運狀況相對較好，而 2018 年公司以 85 億美元收購了 DCT Industries Trust 之後，固定成本佔總成本的比重沒有太大變化，不過因為折舊攤抽成本顯著提高，使得費用成長率也跟著上升，在承租率未拉高之前，成本的增加並未帶來相對應的高收入成長，就會使得營運狀況下降。特別注意的是， Prologis 在 2020 年分別以 130 億和 40 億美元收購了Liberty Property Trust和Industrial Property Trust，這對於新年度的折舊攤抽成本會有比較明顯的上升，同時也會對營業利益的成長率形成壓力。

Prologis 作為 REITs 標的，投資人最關注的莫過於股息發放，我們可以看到，近五年公司的股利殖利率大約在 3% 左右， 2019 年只有不到 2.5% ，主要是受到市場低利率環境的影響下，經濟體中的過剩資金流向資本市場，導致股利殖利率還是逐漸下降。

小結

我們知道物流產業中快運和快遞的產業比重合計大約 40% ，其中快遞比重大約為 15% 左右，目前專注在消費相關產業的 Prologis 還是以快遞物流為主，服務客戶以物流和零售為主，所以以整體物流產業的成長空間來看，還有相當大的成長空間，特別是海外的發展空間還是相當巨大（ 9921-TW ），透過資本運作收取物業管理費，不但可以多元化收入結構，也免去了併購不斷成長的固定成本。

【延伸閱讀】

• Prologis —第三方物流設施供應商
• Simon Property(SPG)-財務分析

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從營收組合來看，Take-Two的遊戲主要以主機遊戲(Xbox、PS等)為主，也因此Take-Two的前五大客戶佔營收比重高達70%。

若從遊戲銷售通路來看，數位營收(線上購買)為168億美元，超越實體營收的99億美元，儘管佔比高達63%，但相對於美商藝電的75%及動視暴雪的77%仍有落差。筆者認為主要的原因在於動視暴雪、美商藝電皆有自己的網路遊戲平台，而Take-Two實際上是依靠Steam、遊戲機平台等第三方通路銷售，因此在數位化轉型程度上稍微偏低。

最後，公司近60%的營收來自於完整遊戲購買，40%營收來自於遊戲內購買，顯示出Take-Two的商業模式並不只是依靠販賣遊戲，遊戲內購買也非常重要。

而以遊戲作區別的話，2019年會計年度時，《俠盜獵車手系列》(下面簡稱GTA) 營收佔比達26%，新出的經典遊戲續作—《碧血狂殺2》則佔了32%的營收比重，再次驗證了Take-Two營收依賴少數遊戲支撐。

另一方面，數位化轉型也有助於公司提高利潤率，從上圖我們可以看到，Take-Two的營業利益率隨著數位轉型而上升，而2015年會計年度的虧損主要原因在於2014年會計年度時，GTA第五代推出，大幅帶動了公司營收及獲利，但到了2015年卻沒有新的遊戲大作推出，加上玩家大多已經購買GTA 5，導致Take-Two在2015年產生暫時性的虧損。

從成本結構上來看，Take-Two成本以營業成本為大宗，佔了營收比重的57%，遠高於動視暴雪的34%以及美商藝電的27%，除了因為2019會計年度並非推出大作遊戲的年度之外，也顯示出Take-Two在網路電商領域落後同業、沒有自己的網路平台導致成本結構偏高。

這也擠壓了Take-Two在研發費用上的比重，動視暴雪在遊戲研發上投入了15%的營收比重，美商藝電更是投入高達29%。尤其在營收規模已經輸同業的狀況下，Take-Two能投入的資源相對少很多。

這也可以部分解釋為什麼Take-Two需要花上許多年才能推出新的大作。

從杜邦分析來看的話，Take-Two股東權益報酬率上升的原因主要來自於利潤率的穩定增長，以及資產運用效率(總資產周轉率)的提升。

2019年時，公司結清了曾在2016年高達4.76億美元的長期債務，然而，儘管公司不斷降低債務水平，Take-Two的股東權益報酬率仍能持續上升。

最後，若我們回頭看歷代GTA遊戲對於公司的營收助力，就能輕易理解這家公司實際上最重要的觀察重點就是下一代GTA遊戲的進度。因為公司基本上是依靠GTA做為成長動能，每一代GTA的推出都造成營收創歷史新高的狀況。

展望未來，遊戲內購買的比重上升有助於公司維持營收的平滑上升，公司最早揭露的遊戲內購買營收是2017年數據，當時的營收佔比為26%，如今2019年上升至40%，若未來此塊營收佔比能超過一半，對於公司的穩定性將會有決定性的作用。

結論

從財務面我們可以得知，Take-Two無論是營收規模、成本結構甚至研發投入都劣於動視暴雪及美商藝電兩個同業，但對於Take-Two來說，真正重要的是觀察GTA續作以及遊戲內購買的狀況，若GTA能透過事件行銷(如香港反送中套裝)，提升遊戲內購買營收，或是在近期內推出下一代大作，都能有助於營收成長。

另一方面，公司在舉債方面非常保守，其所有的長期債務皆已在2019年會計年度繳完，若營收增長趨勢不變的話，將有助於進一步推高公司的股東權益報酬率。

最後，根據公司經營層的想法，短期內Take-Two應該不會推出訂閱制，但朝向雲遊戲發展，可以持續關注。

延伸閱讀

• Take-Two-interactive(TTWO)-以俠盜獵車手聞名的遊戲公司

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從遊戲研發到全通路發行商之路

Take-Two 為1993年成立，起初Take-Two與美商藝電、暴雪娛樂一樣，都是單純的遊戲開發商，1997年才依靠併購切入遊戲發行的領域。

對Take-Two來說，儘管他掌握了許多經典遊戲，如《文明》系列遊戲、《碧血狂殺》等等，但俠盜獵車手系列(以下簡稱GTA)遊戲才是公司的壓箱寶。

就像是魔獸之於暴雪，GTA在Take-Two公司的地位可謂有過之而無不及，光在2019年會計年度，GTA營收就佔整體營收的26%，而最新的GTA 5 發行日期還是在2014年會計年度，由此可見GTA系列的火熱程度。

看到這裡，各位讀者或許會想說，為什麼GTA會如此的成功，一款2013年出的遊戲，至今仍能銷售長青，事實上，2016-2019年GTA系列遊戲的銷售金額均維持在6-8億美元的水平，銷售額並沒有隨時間而下滑。

從數據上來看，GTA自第三代開始爆紅，此後一代比一代經典。
做為一個菜鳥玩家，筆者認為GTA的成功主要來自於三個方面：沙盒概念遊戲、劇情、持續更新

沙盒概念遊戲：什麼是沙盒遊戲，用白話文說就是模擬器，例如《模擬人生》就是透過上帝視角，讓玩家在遊戲中體會從小孩-成年-成家與老年的人生經歷。而《文明》則是扮演一個國家，體驗從上古時期至今的文化、科技演變，也因此有玩家將《文明》系列稱之為「精神時光屋」。

而在GTA中，玩家模擬的是一個人，就像日常生活那樣，玩家可以在模擬的現代城市中進行探索，除了現實中能做的事情之外，玩家甚至可以自由的「犯罪」或從事「色情」行為。也因此本遊戲相對於其他遊戲來說，更像是道德、心理上的解放，玩家可以真正自由的做出任何行為。

當然，儘管GTA這一點也被許多人詬病，但從遊戲銷量可以證明，就算平時再守法的好公民，有時候也是需要紓壓一下。

劇情：一部好的角色扮演遊戲，肯定是要搭配好的劇情，GTA雖然以自由度文明，但每一代的遊戲劇情也是吸引玩家的重要元素。尤其是以往在電影上才能看到的黑幫、毒梟的故事，加上玩家熟悉的真實世界改編城市(如洛聖都以洛杉磯為原型)，對於許多玩家來說也非常過癮。

持續更新：走過單機遊戲的GTA，如今除了地圖、主要劇情上的延續之外，GTA 5 還持續推出新的任務與道具，例如2019年香港抗議反送中時，GTA推出了疑似「抗議套裝」的裝備，如黃色的頭盔、抗議的黑衣套裝與防毒面具等等，持續更新及與時事跟進讓GTA遊戲人數長期維持在一定熱度，也有助於玩家自行開發出好玩又有趣的玩法，例如中港玩家在網路上模擬反送中抗議的情景。

上述三點讓GTA遊戲成為一款耐玩，可以持續出現新玩法的長青遊戲，其幕後的製作群Rockstar功不可沒，由於GTA在公司的地位甚高，公司甚至在2005年時，成立一個2K Games子公司，專門負責Rockstar以外的遊戲發行。

遊戲產業概況

談完Take-Two最重要的經典遊戲後，就讓我們一起來看看整體遊戲產業的概況吧。

根據言調機構newzoo統計，2012-2018年整體遊戲產業年均成長12%，其中主要受惠於2010年代手機遊戲的崛起，該機構預估2019年市場規模達一千五百億美元。

而未來該機構認為遊戲產業成長率將有所下滑，但成長率皆維持在高個位數的穩定成長狀態，
未來重要的遊戲產業趨勢包括了遊戲與直播的結合，電競產業將從過去的特定觀眾轉變為主流文化，另一方面，雖然遊戲產業仍然是內容為王，暢銷遊戲持續累積玩家，但訂閱制的崛起，將改變玩家購買遊戲的方式，而科技巨頭紛紛切入雲遊戲，如Google的Stadia、Apple的Arcade以及微軟的xCloud將讓玩家能無論何時何地，都可以玩上喜歡的遊戲。

從細分產業別來看的話，我們可以發現電腦遊戲占整體市場比重快速下滑，取而代之的是手機遊戲的崛起，2012年時手機遊戲(含平板)占整體遊戲比重僅18%，但到了2019年，這個比率來到的46%，同一期間，電腦遊戲(含瀏覽器)佔遊戲市場的比重從37%下降至23%。

以遊戲機為主的Take-Two雖然沒有從手機遊戲市場受益，但也未被明顯影響，遊戲機產業營收佔比從2012年的45%降至2019年的32%。

另一個明顯的遊戲產業轉變為數位化轉型，過去，遊戲開發商與遊戲發行商大多經由實體店面販售遊戲給客戶，如今網路的普及讓網路下載遊戲成為可能，如2003年成立的Steam在2010年後加速了此一進程，Take-Two也不例外，2015年時，公司有接近六成的遊戲是透過實體店面，如今此一比率降至四成。

遊戲機遊戲也是類似狀況，從過去必須購買遊戲光碟轉變為直接在PS、Xbox上完成付款及下載。

展望未來-訂閱制、雲端遊戲、推出遊戲頻率提升

對於Take-Two來說，錯過網路遊戲及電競遊戲絕對是一個讓投資人垂手頓足的事情，但Take-Two CEO-Strauss Zelnick 來說，卻不是這麼一回事。

Take-Two CEO認為，訂閱制不一定是遊戲的最佳購買形式，就像所有的吃到飽餐廳一樣，「遊戲玩到掛」的標語看起來好聽，但一般人意天玩遊戲的時間不過1-2小時，一個遊戲大作可以讓普通的遊戲玩家玩上3-6個月，如果因為「吃到飽」而購買訂閱制不一定划算。

他認為科技巨頭之所以使用訂閱的方式，主要還是在於商業模式的侷限，若不採用訂閱制，這些平台巨頭很難從中分杯羹。

相對於訂閱制，他更看好雲遊戲的發展，因為雲遊戲可以降低玩遊戲的門檻，在過去，經典遊戲精緻的畫面與遊戲體驗，往往讓電腦不是很好的玩家望而卻步，如果今天雲遊戲普及，則遊戲市場可以進一步擴大。

最後，相對於暴雪不斷推出復刻版消費老玩家的情懷，Take-Two截至目前都是扎扎實實的推出遊戲大作，從GTA 3到GAT 4，Take-Two花了7年，從GTA 4到GTA 5則花了5年，而截至目前，GTA已經接近7年沒推出新一代遊戲了。
Take-Two CEO認為未來的遊戲開發時間應會縮短，除了增加營收之外，也讓玩家不會因為時間流逝而忘記過去成功的遊戲。

小結

看完Take-Two的介紹之後，大家或許也知道未來看這家公司需要關注什麼了。關注GTA是否有新一代遊戲推出絕對是重要的，其次則需要關心Take-Two在商業模式上如何轉型以及遊戲發布頻率是否更高。

延伸閱讀

• Take-Two-interactive(TTWO)-財務分析
• 美商藝電、暴雪開拓新的遊戲市場

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首先，不免俗的我們還是要從營收組合開始看，美商藝電將公司的營收組合從三種不同角度來揭露，分別是遊戲類型、遊戲通路以及地區別營收：

從遊戲類型來看，我們可以發現主機遊戲是美商藝電最大的業務，什麼是主機遊戲呢？簡單說就是大家常聽到的PS、Xbox上的遊戲，雖然許多人對於遊戲的印象大多只有電腦遊戲比較多，但在國外，透過電視玩的主機遊戲才是大多數人玩電玩的主要方式。

2019會計年度(2018/4-2019/3)時，主機遊戲佔總營收比重高達67%，如果大家再仔細看看年報文字，可以發現其中29%營收是直接在PS平台上銷售，16%是在Xbox上銷售，剩下22%則是從其他通路販賣。

而第二大營收主要來自於網頁、電腦遊戲，諸如美商藝電的代表作：模擬市民、戰地風雲、極品飛車(Need for speed)等等系列作品，都屬於此塊業務。2019會計年度時，此業務佔營收比重為16%。

最後則是手機遊戲，手遊包括EA的手機運動遊戲、植物大戰殭屍等等，2019會計年度時，此業務佔營收比重為17%。

其他則是未分類的營收，2019會計年度佔比不到1%，因此不多贅述。

以遊戲販售通路區分的話，可以發現2019會計年度時，數位營收佔比已經超過一半，達75%；另外，以地區作營收區分標準的話，北美地區營收佔比最高，約為39%。

看完營收之後，我們可以來檢驗美商藝電在數位化轉型後，的確有助於推升毛利率，若我們將這張圖表的時間拉到更之前的2011年，可以發現當時數位營收佔比僅22%，同時間毛利率為51%，和2020第三季的近四季毛利率74%差別巨大。

這也顯示2010年代整個遊戲產業繞過實體通路後，能省下不少直接成本。

另外，從成本結構上來看，可以發現美商藝電最大的成本為營業成本及研發費用，佔比分別為27%及29%。

筆者發現相對於同業(動是暴雪、Take-Two)，美商藝電對於遊戲開發的投入最高，動是暴雪及Take-Two的研發費用率僅15%及20%，不過這也與美商藝電的公司規模有關，尤其相對於十年磨一劍的動視暴雪，即使整體研發費用率高，也不代表能創造出如同魔獸世界那樣的經典作品。

另一方面，在管理費用控管上，美商藝電也是最好的，佔營收比重僅9%，動是暴雪及Take-Two的管理費用率分別為11%及25%。

若我們觀察這家公司的獲利能力，會發現股東權益報酬率下降的原因主要來自於總資產周轉率的下滑，也就是同樣的資產下，創造的營收越來越少，筆者推測這應該與美商藝電的併購策略導致組織臃腫有關。

另一方面，股東權益報酬率部分原因是來自於權益乘數下滑，但影響應該沒有總資產報酬率下滑還大。

結論

總結來說，美商藝電目前的主要兩個商業策略，數位化轉型與推廣訂閱制，我們可以從財務數據上得知數位化轉型成效顯著，幫助公司把毛利率從51%提高至74%的水準；而訂閱制推廣上仍有待加強，用戶預付的訂單金額仍然沒有顯著高於公司營收。

未來除了可以持續觀察有沒有大作出現、競爭對手動態之外，也可以多注意訂閱制推廣上的進度，如果推廣訂閱制成功，除了能塑造出忠實客戶之外，也有助於公司現金流量的穩定。

延伸閱讀

• 美商藝電Electronic Art(EA)-遊戲行業王者

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但以商業上來說，美商藝電其實非常的成功，就讓我們來看看，同樣是從小型遊戲工作室起家的美商藝電，是如何變成今日的遊戲產業領導者吧！

從遊戲研發到全通路發行商之路

美商藝電成立於1982年，為全球最大的遊戲開發商、遊戲發行商。起初，美商藝電是一家純粹的遊戲開發商，1983年時公司發布了六款遊戲，其中三部進入了電子遊戲世紀名譽榜，為公司奠定了良好的基礎。

1984年開始美商藝電踏入了遊戲發行的領域，成為一家兼具遊戲開發以及發行業務的公司。

然而，美商藝電快速成長的時期是從1991年創辦人離開公司開始，Larry Probst透過不斷併購其他遊戲工作室快速成長，例如1991年併購了以極品飛車(Need for speed)聞名的Distinctive Software、1997年併購擁有模擬生人遊戲鉅作的Maxis工作室以及2000年併購紅色警戒的Dreamworks Interactive。

美商藝電透過一系列併購知名遊戲的手法，快速建立起自己的遊戲帝國，1990年至今，公司已經併購了近40個遊戲工作室，藉此成為全球最大的遊戲開發商。

另一方面，早期(1982-2000)的美商藝電也重新塑造了整個遊戲產業，在此之前先讓我們一起看看下圖，了解當時的產業結構：

早期的遊戲產業主要分為幾個面向：遊戲開發、遊戲發行以及遊戲通路。

遊戲開發商主要是以工作室為主要型態，也就是以特定遊戲為核心組成的團隊，由於遊戲開發非常費時費力，往往在遊戲研發階段就把資金燒得差不多，加上這是屬於「努力與成果」不一定相關的產業，遊戲開發商很可能非常努力，花費鉅資打造一款遊戲，卻沒什麼消費者願意為此買帳。也因此，遊戲開發商往往是看天吃飯的行業。

而早期的美商藝電為了促進遊戲產業的標準化與發展，引進了唱片業的模式，遊戲發行商類似於經紀人的腳色，當遊戲開發商完成一款遊戲之後，發行商會協助開發商尋找販售通路，承擔相關行銷與遊戲製造成本，並藉此從遊戲販賣收入中抽成，有時候遊戲發行商甚至會資助遊戲工作室資金，滿足其完成遊戲所需要的經費。

而遊戲開發商也可能和知名影視媒體或運動賽事組織購買智慧產權(IP)，透過知名的IP來製作遊戲。

談完產業上游之後，接下來就要來談談下游通路的部分。

傳統的零售通路除了直接面對消費者的商店(零售商)之外，實際上還多了一層遊戲分銷商，之所以會有遊戲分銷商的主要原因在於早期的實體店面非常分散，遊戲發行商不太可能一家一家零售商談合作上架，最好的方式是直接和遊戲分銷商談，遊戲分銷商會把遊戲賣到合作上架的零售業者，提供終端玩家選購。

另一方面，如果這款遊戲是在某個遊戲機平台上發行，遊戲機廠商還會和遊戲發行商收一筆平台使用費(抽成)，這個使用費可不便宜，約是整體遊戲收入的10-20%。

看完上面，我們可以理解到美商藝電實際上所處的位置是遊戲產業的上游，也就是遊戲開發商、遊戲發行商的位置。美商藝電在1990年代為了縮短收款期間，以及增加利潤，選擇跳過遊戲分銷商，直接於零售業者合作。

美商藝電在遊戲開發標準化以及下游產業鏈的重分配上都有非常顯著的影響力。

2000-2005年，美商藝電透過併購與研發加強了其在體育遊戲的領導地位，在這段期間的7宗併購案中，就有3宗併購與體育遊戲有關。即使到了2019年會計年度(2018/4-2019/3)，美商藝電營收中有三分之一的營收來自於運動相關的遊戲，這有賴於其每年都會推出NFL、FIFA、NBA、NHL等相關系列遊戲。

2005-2009年受到網路遊戲崛起，加上2004年魔獸世界、天堂2等網路遊戲鉅作的發布，加上美商藝電在大型多人遊戲(MMO)上缺乏代表作的關係，使得美商藝電表現相形失色。

美商藝電為了切入MMO市場，在這段期間也推出了許多失敗的遊戲，如2006年的FIFA在線、戰錘Online以及星球大戰等等，但都無法複製競爭對手的成功。

2010年之後，美商藝電將重心轉回自己擅長的遊戲領域，並陸續推出許多大作，如FIFA系列、極品飛車、模擬人生等等，才讓公司營運有所轉機。

同期間，美商藝電為了因應Steam等網路遊戲平台的崛起，開始朝數位化轉型，這也象徵著遊戲產業的第二次轉變。

在過去，由於遊戲開發商很難有資金進行下游的合作與遊戲產品製造，所以很依賴遊戲發行商幫忙做銷售。然而，網路的興盛大大降低遊戲發行的難度，小型工作室可以透過在Steam上發布遊戲，直接接觸使用者，跳過遊戲發行商。

網路遊戲平台也降低了美商藝電對於下游實體通路的依賴，如今美商藝電可以自行成立網路遊戲平台( Origin )直接接觸消費者。

另一方面，Sony、微軟也陸續在自家遊戲機平台上推出線上商城，消費者可以直接在遊戲機上購買遊戲，這也加速了美商藝電在銷售通路上的轉換。

展望未來-訂閱制、雲端遊戲、直播與電競

儘管遊戲產業已經二次轉型，但並沒有因此穩定下來，成為一個「成熟」的產業。

如今，訂閱制的崛起改變了遊戲產業的格局，雖然美商藝電早就在2014年推出EA Access，讓玩家在Xbox以及PS平台上可以付月費就能玩一系列遊戲，但訂閱風潮實際上是近幾年才盛行。

這打破了過去遊戲看天(銷量)吃飯的原則，大公司未來可能會更願意冒一點風險，而不是一味的只出經典遊戲的續作。

另一方面，科技巨頭如APPLE、Google、微軟也推出了自己的遊戲平台，並透過自身強大的雲業務提供免下載的雲端遊戲體驗，對於美商藝電來說又是一次通路轉變，這些科技巨頭不但提供通路，還自行開發相關遊戲，可以預期未來將使遊戲產業又一次洗牌，加劇競爭。

最後，雖然美商藝電一直在MMO大型遊戲上少有建樹，但公司仍致力於直播與電競，例如2019年推出了轟動一時的類吃雞遊戲-APEX，顯示出其對於電競仍有嚮往。

小結

筆者認為，訂閱制、雲端遊戲與電競的崛起，對美商藝電來說有危也有機，相對於現金滿手的科技巨頭，美商藝電在財力上絕對無法與之比擬，但APPLE、Google在遊戲IP上的缺乏，以及微軟受限於自己Xbox的商業模式，不一定能在這個產業挑戰成功。

而美商藝電本身的優勢除了歷久彌新的經典遊戲IP之外，也早就採取訂閱制多年，有助於公司彙集忠實用戶。加上雲端遊戲對於美商藝電來說，與科技巨頭屬於競爭和合作並存，未來就需要持續觀察美商藝電是否能在一次同時掌握經典遊戲IP與下游通路了。

延伸閱讀

• 美商藝電Electronic Art(EA)-財務分析
• 美商藝電、暴雪開拓新的遊戲市場

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首先，我們從營收組合來看，動視暴雪主要的營收可以從三個面向來看，部門別業務、銷售通路別營收以及網路銷售佔比：

動視部門：動視主要業務為遊戲發行商，也就是和遊戲開發商合作，協助處理遊戲銷售、行銷、製造產品等業務的公司。動視本身也有投入開發遊戲，但近年因為代理發行以及自有遊戲開發業務停滯，使營收近幾年皆處於持平狀態，2018年時佔整體營收比重為33%。

暴雪部門：暴雪為知名遊戲開發商，旗下知名產品如魔獸爭霸、暗黑破壞神等皆屬於長年暢銷的經典遊戲IP，但同樣公司自2016年發表最新的大作-鬥陣特工後，沒有更多的全新作品上市，使公司營收在2016年以後也處於成長停滯的狀況，2018年時營收佔比為31%。

King部門：此部門為經典手機遊戲Candy Crush 的母公司，由於這個部門目前只有此一系列遊戲，因此營收成長也不快，2018年時營收佔比為28%。

從遊戲類型來看的話，暴雪營收分布非常平均，主機遊戲、電腦遊戲與手機遊戲營收各占三成。其他業務則是遊戲相關影片的相關收入以及電競賽事收入。

最後，從銷售通路來看，網路銷售已經佔了接近八成的比重，顯示動視暴雪已經不太依賴實體通路銷售遊戲。

值得注意的是，動視暴雪有提供每個部門別的月活躍用戶數量，這讓我們可以從中檢驗每個部門遊戲熱門的程度，為了減少季節性的干擾，筆者在此使用近四季平均數來計算月活躍用戶數(上圖)，從圖中我們可以看到，除了暴雪因為鬥陣特工在2016年發行，掀起一股熱潮之外，其餘兩個部門的活躍玩家數量皆是逐季下滑，主要的原因還是動視暴雪自2016年後一直沒推出全新的遊戲維持人氣。

另一方面，由於動視暴雪近幾年不斷的推出「重製板」、「資料片」來衝遊戲發行數量，其中許多次都導致老玩家的不滿，最近一次為2020年1月時，動視暴雪推出的魔獸爭霸III:淬鍊重生 (為魔獸爭霸III的重製版本)就被玩家詬病只是換一個皮膚的老遊戲，更慘的是還多了許多舊版沒有的缺點，如Bug重重、動畫與實際遊玩畫面不符等等。

這種負評狀況已經不是第一次，自然也嚴重影響了忠實玩家掏錢的意願，也因此我們可以看到動視和暴雪的單位用戶營收都處於成長停滯的狀態，只有Candy Crush成功持續吸引用戶掏錢購買。

然而，儘管公司營收獲利停滯不前，動視暴雪在利潤率上仍然可圈可點，從杜邦分析中我們可以發現，除了2017年一次性減稅(海外資金匯回)導致公司獲利減少之外，公司的利潤率皆保持在15%以上，加上公司持續提高資產運用效率以及降低債務水平，儘管公司成長性差，但仍然是一家穩健經營的公司。

從現金流及每股盈餘的角度來看公司也算是非常穩健，自由現金流量受到鬥陣特工的暴紅而向上跳了一個台階，雖然之後有所下滑，但還算是平穩。

結論

總結來說，動視暴雪如今並沒有病入膏肓，玩家們還是死忠的支持他們推出各種經典遊戲的各種重製版本與資料片，但只要動視暴雪一天沒推出下一部遊戲大作，要成長就非常困難。

對這家公司有興趣的讀者可以持續追蹤每年下半年動視暴雪的年會-BlizzCon，看看有什麼新的大作發表，如果只是一再推出資料片與重製版，那麼2021年的營收狀況大概不會和2020年差異太多。

延伸閱讀

• 動視暴雪Activision Blizzard(ATVI)-十年磨一劍的遊戲長青樹

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在遊戲產業中，美商藝電(EA.US)與動視暴雪(ATVI.US)走的是截然不同的兩條路，如果說前者是專門透過併購不斷吸納遊戲的遊戲巨頭，那麼動視暴雪就是仔細鑽研一款遊戲到磨無可磨的遊戲狂人。

就讓我們一起來看看，磨了近二十年的尚方寶劍，是不是和往常一樣勢不可擋吧。

從一場受祝福的聯姻到七年之癢

動視和暴雪的眉來眼去要從2004年暴雪推出魔獸世界，全球為之瘋迷開始談起。

當時也同時是現任的動視暴雪CEO Bobby Kotick就已經看上了暴雪，只可惜當時被以壓榨遊戲公司聞名的威望迪公司搶先併購。威望迪公司本身並非遊戲產業背景，之所以跨入遊戲產業僅僅是因為「好賺錢」，因此他對於團隊、人才的不重視甚至讓在暗黑破壞神2成功立功的北方暴雪創辦人紛紛出走。

2008年時，威望迪收購著名的遊戲發行商-動視後，強行將動視與暴雪合併成一家公司，在企業文化上，動視本身是遊戲發行商，在他的文化基因中並沒有開發者對遊戲的熱情與理想主義，而暴雪則是一直以十年磨一劍聞名的開發者主導公司，然而他們都有一個共同的敵人，也就是母公司威望迪。

由於動視暴雪在遊戲IP的重疊度低，加上擅長能力剛好可以互補，因此市場當時是非常看好這宗併購案的，事後業績數據的確也證明了動視暴雪雖然文化迥異，卻能持續創造出穩健的現金流。

2013年7月時，動視暴雪向威望迪提出反向回購威望迪手中的股票，算是為自己贖身，讓自己能更自由的作決策，威望迪後來同意了，完成股票回購後，威望迪持有的動視暴雪股份從原來的61%降至12%，而後威望迪於2015年完全出清動視暴雪的股權，自此動視暴雪才算是成功獨立自主。

PS.有關於遊戲產業變革的歷史與進程，讀者可以參考我在股感寫的美商藝電文章，在此筆者僅就動視暴雪自身狀況作介紹。

撇開動視暴雪2004年以來的贖身史，這家公司的商業模式與美商藝電截然不同，美商藝電至今都不斷在透過併購遊戲工作室擴大自身的遊戲庫，而動視暴雪則傾向做自己擅長的事情，把自己的強項作到最好。

因此我們可以從併購數量上看到動視暴雪在2008年合併之後就沒什麼在進行併購活動，比較大宗的是2015年宣布、2016年完成併購的Candy Crush母公司-King。

除了暴雪公司長年耕耘自己的經典作品 (魔獸世界、魔獸爭霸、星海爭霸、暗黑破壞神等等)，動視也握有自己的經典遊戲IP，如Skylanders、決勝時刻 (Call of Duty)、吉他英雄等等。

成長困境

然而，在擺脫過去的邪惡母公司後，動視暴雪反而陷入了成長困境，尤其對於暴雪來說，投資人對於業績的壓力非常大。

在過去，暴雪往往可以時隔數年才推出一款新遊戲，有時候甚至全年只出一款舊作資料片，然而在投資人以及整體公司的業績壓力下，暴雪公司越來越常推出「重製版」以及舊作資料片的方式維持收入水平，自然也擠壓了新作的投入。

然而從營收表現上來看，暴雪在2016年推出鬥陣特工 ( Overwatch )後，再也沒有推出新的主力作品，2016-2018年營收總共下滑了6%，而同期間暴雪獲利下滑31%。

另一方面，動視近五年的遊戲發行數量也跟著驟降，使得近五年營收基本維持水平。

之所以會造成今日的局面，筆者認為主要原因有三：

1、錯過手機遊戲崛起

如果說美商藝電2005-2010年的低潮是錯過大型網路遊戲熱潮的話，動視暴雪在2010年代最大的遺憾就是錯過了整整十年的手機遊戲風潮。

雖然動視暴雪有嘗試將自身的經典IP轉變為手遊，如2014年推出的爐石戰記即是一例。但由於團隊內缺乏手機遊戲的人才，因此導致動視暴雪只能眼睜睜的看著大趨勢從眼前溜過。

另一方面，玩家對於動視暴雪長期以來的手機遊戲合作方-網易製作的手機遊戲品質非常不信任，一個很經典的例子是2018年底時，動視暴雪宣布將與網易合作開發暗黑破壞神的手機遊戲後，不但玩家一片愕然，投資人更是用集體拋售來表達不滿，導致當時的公司股價在一個月內下跌了24%。

2、缺乏創新

受到投資人業績壓力的影響，動視暴雪花更多時間在推出資料片、重製版的遊戲，而不是專注於推出全新的遊戲作品，儘管玩家們非常捧場，但對於公司長期成長來說，還是非常有害。

2016年推出的鬥陣特工是暴雪最新一款遊戲大作，儘管2016-2020年之間有許多競爭者陸續出現，如吃雞遊戲PUBG、堡壘之夜以及美商藝電去年推出的APEX，但從Twitch直播觀看數量來衡量的話，暴雪這款遊戲還算是有抓到用戶持續參與的動力，但這樣的穩定趨勢在2019年下半年逐漸轉弱。

3、內部鬥爭

動視與暴雪文化上的衝突已經不是新聞，這兩個部門雖然保持各自的獨立性，但實際上誰也不服對方的領導，這也導致了去年動視趁著暴雪績效持續轉差的狀況下對暴雪部門進行裁員，這也導致的暴雪高階管理層的離職潮，除了1988年開始即擔任暴雪CEO的Mike Morhaime於2018年宣布退休之外、暴雪的共同創辦人Frank Pearce、爐石戰記的首席設計師以及暴雪資深編劇也都紛紛離職。這也讓玩家和投資人更質疑如今的暴雪，還是不是15年前的那個精品遊戲開發商。

在投資人及經營層時時盯著短期績效的同時，也讓公司原本引以為傲的「十年磨一劍」商業模式逐漸失去光澤。

展望未來

如今遊戲產業正面臨科技巨頭的侵門踏戶，訂閱制吃到飽的模式、雲端遊戲以及電競產業逐漸發達。

科技巨頭如APPLE、Google、微軟也推出了自己的遊戲平台，並透過自身強大的雲業務提供免下載的雲端遊戲體驗，對於動視暴雪來說又是一次通路轉變，這些科技巨頭不但提供通路，還自行開發相關遊戲，可以預期未來將使遊戲產業又一次洗牌，加劇競爭。

然而我們如果回頭看看我們的暴雪，其在這方面的布局可以說幾乎沒有。

小結

或許老遊戲新把戲的重製版本可以喚起老玩家的「童年」，但如果一家遊戲公司只能依靠一代逐漸老去的人來支撐營運，支撐的了一時，支撐不了一世。

對於動視暴雪來說，成功開發出下一款成功遊戲的時間壓力只會越來越大，同期間玩家對於重製版遊戲的抱怨此起彼落的狀況下，公司整體營運將會走下坡。

對於這家公司有興趣的投資人，可以多琢磨在動視暴雪未來是不是有可能推出新遊戲的角度來看，以及老玩家對於舊款遊戲翻新或資料票的認同感也很重要。

延伸閱讀

• 動視暴雪Activision Blizzard(ATVI)-財務分析
• 《魔獸世界》起家的暴雪 如何展開新紀元

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就讓我們一起來看看這家公司是怎麼幫助用戶減肥，以及它的經營狀況面臨什麼樣的危與機吧！

老牌減肥公司 – Weight Watchers

Weight Watchers 起源於 1961 年，創辦人 Jean Nidetch 參加當時紐約的減肥門診，雖然她努力想瘦下來，自己嚴格按照減肥食譜進行，但一直無法成功。

爾後她在自己紐約家中的地下室邀請了幾個正在減肥的朋友一起定期開「減肥會議」，互相扶持和鼓勵，最終所有參與減肥會議的人都成功瘦到自己想要的目標。創辦人覺得相比自己一個人減肥，搞不好大家聚在一起，彼此鼓勵的減肥效果會更好，藉由這次的經驗，她創立了 Weight Watchers （當時稱為 WW ）。

Weight Watchers 幫助客戶的方式主要著重在幾個面向：客製化目標、遊戲化過程以及透過社群力量達成目標。

用戶在一開始使用時，用戶會輸入各項基本資料，並訂立減肥目標，從吃與習慣開始減肥。

而 Weight Watchers 手機 APP 可以幫助用戶紀錄吃下的餐飲資料，計算每日所需的營養攝取，Weight Watchers 認為減肥不應該是不要吃，而是需要聰明吃。除了它能透過條碼掃描賣場的食品資訊外，它也提供推薦的餐廳選擇以及減重食譜。

為了幫助用戶達成減重目標，這個減重 APP 採取遊戲化的方式幫助用戶更有動機照著 APP 指導行事，例如在用戶完成特定任務的時候，Weight Watchers 會提供小獎品，隨著目標越往前推進，獎品也越大。

另外，用戶的運動需求也可以從中獲得建議，在怎麼無法運動的人，也可以從健走開始起頭，而希望實體教練帶動教學的用戶，可以購買進階方案，參加實體減重聚會，Weight Watchers 每年在全美都會舉辦近三萬多場減重聚會，每次聚會都會由公司的教練帶著用戶一起運動，當然，若預算夠多，也可以考慮聘請教練一對一指導。

而最重要的是，Weight Watchers 透過建立減肥社群，鼓勵大家彼此交流減肥心得，一起達成減肥的目標，在 APP 內，大家可以像在 FB 發文一樣，分享運動、減肥的照片或今日達成的目標，不但如此，只要有分享，就能得到 APP 代幣。

最後，用戶從剛開始使用的目標設定，到每天執行任務取得獎勵後，Weight Watchers 更希望讓用戶將這些減肥習慣自然而然的養成，把減肥的飲食方式當作生活的一部份，而不是作為暫時性的生活措施。當用戶達到自己的體重目標後，如果幾週內能維持在目標體重上下，就能成為終生會員，免費參加各種互動課程，並藉此和大家分享自己的成功經驗，也幫助公司推廣業務。

在整個減肥過程中，如果有任何問題，也可以透過 APP 24 小時全年無休的向公司的減重專家諮詢相關問題。

對於公司來說，理論上這樣的商業模式長期下來會累積非常大的優勢，每個人的減肥時間長度不一，決心也不一，因此用戶的使用週期可能非常長，另一方面，隨著時間過去，公司也會累積越來越多個「成功案例」，這些成功案例大概也都會很願意分享自己的成功故事，也會非常感謝公司的幫忙。

當成功者越多，越多潛在客戶被吸引進來，而只要這些客人有一定比例成功，幫公司做活招牌，又會吸引一批新客戶，形成一個公司形象上的正向循環。

產業分析

從產業趨勢來看，Weight Watchers 的確是走在產業趨勢上， 1999~2018 年，美國肥胖人口從 31% 上升至 42% ，也就是每十個人中就有四個人有肥胖問題，更慘的是，嚴重肥胖的人口比重在這段期間將近翻了一倍，從 5% 上升至 9% 。

而對於 Weight Watchers 來說，除了美國肥胖問題日益受到重視外，有兩股力量讓公司成功快速成長，就是網路的普及以及智慧型手機的崛起。

1990 年代時，幾乎沒有美國人使用網路，但到了 2000 年代，已經超過一半的家庭使用網路，這也幫助 Weight Watchers 打破以往地域性的限制，讓大家都可以藉由網路達成減肥的目標，因此 2005 年到 2012 年公司用戶數快速成長，從 40 萬會員成長至 187 萬個會員，平均年成長 25% ，付費週數從 8000 萬週上升至 2 億 1 千萬週，平均年成長 14% 。

而公司的第二次成長取線主要來自於手機 APP 及知名脫口秀主持人-歐普拉的推廣， 2009 年時，整體智慧型手機滲透率仍不到 20% ，但到了 2013 年，已經有一半以上的手機銷量為智慧型手機，而智慧型手機內的 APP 讓 Weight Watchers 得以更進一步的推進減肥社群理念，公司的數位會員 （也就是只購買 APP 方案的會員）也是在 2015 年開始快速上升。

2015 年時，公司數位會員有一百五十萬人，「實體聚會 + 數位會員」有一百一十萬人；到了 2019 年，公司的數位會員達到了三百萬人，「實體聚會 + 數位會員」則只成長到一百三十萬人，由此可見 Weight Watchers 在智慧型手機普及後，正經歷第二次營運改造。

困境與歐普拉入股

然而，Weight Watchers 並不是一帆風順， 2000 年代時大家對於減肥剛開始注重時，的確購買了許多相關課程，然而這樣的減重方式也並非萬無一失。

但許多人可能訂了幾週之後，因為沒有強制力，或是因為登陸食材的繁瑣過程，而逐漸對於 Weight Watchers 喪失信心。

另一方面， 2010 年起的智慧型手機的崛起也讓 Weight Watchers 面臨更多的免費 APP 競爭，這使得過去公司賴以維生的「收費」商業模式面臨威脅。

這樣的狀況一直到 2015 年知名脫口秀主持人歐普拉入股才有所改觀，歐普拉利用其個人知名度，大力推廣 Weight Watchers，加上公司策略轉型，積極推廣純數位會員，才讓公司會員數恢復成長，然而從 Google trend 上來看，歐普拉並沒有成功挽救 Weight Watchers 的討論熱度，相對於 2000 年代來說，Weight Watchers 可說是大勢已去。

小結

展望未來，公司未來將持續推進純數位會員業務， 2019 年時，純數位會員業務營收正式超越實體聚會+數位會員的營收，顯示出公司已經從過去的實體聚會，逐漸轉變為一款APP公司。

然而，未來公司前景仍然非常具有挑戰性，許多運動品牌都有推出完整的運動／健身 APP，例如說 Nike（NKE-US）+、Fitbit（FIT-US）等等，在與這些巨頭競爭下，筆者認為 Weight Watchers 要在自家市場站穩難度很高。尤其公司逐漸依賴 APP 作為銷售主力，若無法維持用戶討論熱度將會使公司面臨衰退。

對這家公司有興趣的人可以持續關注公司會員數量成長，以及需要注意公司財務狀況是否健全，下一篇文章我們將會討論公司的財務面所面臨的巨大困境。

【延伸閱讀】

• Weight Watchers International (WW) 財務分析
• Planet Fitness (PLNT) 健身中心的破壞式創新

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首先，我們來看看這家公司的營收組合，Weight Watchers 主要收入來源有四種：

1、數位訂閱：數位訂閱收入為用戶單純只訂閱手機 APP 的減肥方案，如上一篇文章所說，該 APP 主要以飲食規劃為主，運動、習慣監控為輔，用戶也可以參與社群或是 24 小時線上諮詢專家，2019 年時，數位訂閱占總營收比重 43%。

2、進階方案(實體+數位)：進階方案為公司最開始的業務，實體聚會加上手機 APP 的數位訂閱，用戶除了可以面對面與減重朋友分享心得外，公司也提供近每年三萬次的教練課程，讓用戶在飲食控制之餘，也可以多多運動。此業務也包括更進階的一對一教練課程。2019 年時此業務占總營收比重約 42%，首次被純數位訂閱營收超越。

3、授權金及其他收入：此業務主要為公司會與一些食品業者合作，將 Weight Watchers 貼牌到合作夥伴的產品上，另一方面，加盟實體聚會的加盟主，必須繳交 10% 的會員費以及產品銷售收入給公司。2019 年時，此業務占總營收比重 8%。

4、產品銷售：實體聚會上所需要用到的食材、廚房用具以及相關課程產生的產品收入。2019 年時，此業務占總營收比重 7%。

了解公司業務之後，我們可以發現整家公司最關鍵的因子為會員數量以及單位用戶營收，其他產品銷售以及授權金佔營收比重都小於 10%，而且基本也與用戶數量連動，因此不是重大的影響因子。

首先我們來看會員數量趨勢，2015 年開始公司有分別揭露數位訂閱方案會員數以及進階方案會員數，我們可以發現進階方案會員數長年停滯不前，近三年都維持 130 萬個會員，目前公司主要的成長動能為數位訂閱會員的增長，2015~19 年數位訂閱會員從 140 萬人上升至 300 萬人，平均每年上升 20%。

而在單位用戶營收角度來看，無論是數位訂閱，還是進階方案的人均收入都長期向下，除了反映市場競爭激烈之外，也表示公司議價能力逐漸喪失。

2015~19年間，數位訂閱的單位用戶營收下滑了 19%，進階方案下滑了 22%。

從利潤指標的角度來看，由於公司純 APP 的數位訂閱營收佔比持續上升，也帶動了公司整體利潤相關指標的提升，2015~19年，公司的毛利率從 49% 上升至 56%，同一期間內，公司的營業利益率從 14% 上升至 20% 的水準。然而，長期降價衝刺營收的結果，也對公司造成一些隱憂。

尤其 2019 年單位用戶營收下滑幅度特別大，進一步使公司每股盈餘由 2018 年的 3.19 元下降至 2019 年的 1.72 元，下降幅度高達 47%。

最後，公司由於長期股東權益為負，高昂的有息債務比重也進一步影響到公司的存續性，因此儘管公司自由現金流量還算健康，然而在市場信用趨緊的環境下，投資人需要注意未來償還貸款的可能性。

結論

雖然 Weight Watchers 近年積極朝向純 APP 會員轉型，提高了利潤相關的指標，但過度激進的降價行為已經使公司每股盈餘受到影響，加上公司高昂的債務很有可能壓得喘不過氣來。

因此對於這家公司有興趣的讀者務必先看清楚公司未來需要償還多少債務，自由現金流是否足夠覆蓋，另一方面，也需要關注數位訂閱會員數量的成長，以及公司降價情形。

【延伸閱讀】

• Planet Fitness (PLNT) 健身中心的破壞式創新
• 柏文 ( 8462 )  台灣首家上市的健身中心

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健身雖然不是新概念，但 Planet Fitness（PLNT – US）透過有趣的商業模式扭轉一般人對於健身房的刻板印象，也藉此創造了營收、現金流高速成長，就讓我們一起來看看，這家公司是如何透過破壞性創新，顛覆大家對健身房的認知吧！

「怪異」的健身房

Planet Fitness 成立於 1992 年，相對於許多健身房朝向「專業」、「有紀律」的市場定位，Planet Fitness 透過「低價」與「美食」為主要訴求，吸引過去不曾有運動習慣，卻想運動的客群。

這樣的商業訴求底下，Planet Fitness 並不希望他的客戶是一個健身狂，每天為了六塊肌或積極減肥而努力，相反的，他希望大家把健身作為生活的一部份。

也因此，Planet Fitness 的各方面皆以隨興、方便作為考量，例如健身房店址通常選擇工作地點 30 分鐘內車程可以到達的地方，運動器材以有氧和簡單的重訓為主，其本身也不提供專業的教練課程。

甚至很誇張的是，Planet Fitness 每個月舉辦二次 Pizza、貝果( Bagel )吃到飽做為吸引用戶的「福利」，這完全與一般健身房對垃圾食品的敬而遠之不同。他也有一些很奇怪的健身規定，例如禁止批評、不准發出嘶吼(用力)的聲音，更不歡迎你留太多汗，甚至謝絕壯漢與辣妹自拍。

這其實也可以理解，許多沒運動習慣的人之所以不會去健身房，一部份是一些有健身的人都喜歡藉由各種方式來「賣弄肌肉」，相比之下一般人可能就會自覺無法練到那樣的程度，而快速打退堂鼓，因此這些禁令實際上是幫助「一般民眾」找回自尊的方式之一。

根據經營層的說法，他們並不時專注於 15% 的專業健身市場，而是藉由開拓剩餘 85% 未開發的「非專業」健身客群，藉此創造高速成長的奇蹟，想當然爾，面對這樣的市場，定價就非常重要，Planet Fitness 每個月只需要 10 美元的銅板定價策略，正是為此而設計。

產業分析

大家這幾年可能會非常有感，好像健身的人越來越多了。

美國也是一樣，隨著「肥胖」的文明病越來越嚴重，健身的人也越來越多，就像生機飲食一樣，許多人對於自身健康意識的逐漸提高，連帶影響周邊產業憶起變化。

根據美國疾病管制與預防中心( CDC )調查資料顯示，2015～2016年美國成人( 18歲以上)肥胖比率高達 39.6%，此一比率在 1999～2000 年僅 30.5%。與此同時，2018 年的美國年輕人的平均運動時間也較 2003 年時高，象徵著在 2000 年代大多數年輕人湧入電玩懷抱之後，新一代的年輕人開始重拾對於健康的重視。

另一方面，根據產業協會 IHRSA 的統計 1996～2018 年整體美國運動產業營收規模年均增長 7.2%，其中近五年營收年增率為 7.7%。

觀察年增率走勢我們可以發現，整個市場的年增率從 2010 年代以前動輒 10% 以上的高速成長，已經趨穩為 7～9% 的穩定成長。

從會員數增長來看，我們可以更明顯的看到這股「趨勢」的存在，1996～2018 年平均每年會員人數增加 4.5%，如今美國高達六千五百萬人成為健身房會員，佔 15～65 歲然口比重的 30%，1996 年時這個比重僅僅 15% 而已。

眼尖的讀者這時候會注意到，整體產業營收長期平均年增 7.2%，人數平均年增 4.5%，中間的差異想必就是會員平均支出的增加了。1996～2018 年間，會員人均消費金額從一年 320 美元上升至 517 美元，年均增長 2.4%，約與美國長期通膨差不多，近五年更是年均增長 3.9%。

若我們從另一個角度來看，517 美元一年相當於 43 美元一個月，這樣的用戶均消遠高於 Planet Fitness 每個月 10 美元的定價，也遠高於 Planet Fitness 的用戶均消 23 美元 ( 2018年)。

2020 年 1 月剛剛去世的破壞性創新大師-克里斯汀生 ( Clayton Christensen )曾經提出兩種破壞性創新的理論：低階市場破壞性創新以及新市場破壞性創新。

簡單來說，低階市場破壞性創新屬於透過更低成本或更高性價比的服務，由下切入主流市場，破壞既有競爭者的商業策略。克里斯汀生最著名的例子即為硬碟市場的低階市場破壞，在 1990 年代以前，硬碟廠商往往追求相同硬碟體積下，存讀取速度更快的硬碟，但卻很少既有領導者願意作出小型、速度更慢的硬碟。

然而我們今天使用的電腦硬碟，相對於過去小非常多，過去大型硬碟的領導廠商早已不去樓空，其中主要原因在於他們太傾聽客戶的聲音，他們盡力滿足大型電腦客戶對於運算能力對維持性創新的需求。而隨著其他小型硬碟公司克服技術困難，在其他利基市場達成規模經濟後，便能很容易的「破壞」既有硬碟市場，成為新一代的領導者。畢竟，同樣的運算能力，價格差不多，體積更小的硬碟誰不喜歡呢？

而新市場破壞性創新，為一家公司將服務帶給過去未曾使用服務的潛在客戶，Planet Fitness 就是一個很好的例子，雖然其定價策略或許會讓人以為他是低階市場破壞性創新，其以月付 10 美元的一般會員方案，或是付出 21.99 美元成為進階會員(可以擁有每個月二次吃到飽活動的參與權以及其他一系列優惠)，甚至年繳會費只要 39 美元，相對於同業真的便宜許多。

但我們要思考，即使 Planet Fitness 成為全美最大的健身房，專業的運動人士還是不會選擇 Planet Fitness，Planet Fitness 實際上是透過吸引過去未曾運動的人，來改變整個市場的生態。這些人需要的不是高級的健身器材或是非常專業的教練，他們只需要簡單的設備就能維持固定運動的習慣 (例如跑步機) ，他們也不會介意在運動之後，來享用一頓大餐。

說到這裡，或許大家會發現，Planet Fitness 快速成長並不是因為他取代既有領導者的地位，而是它創造了一個更大的新市場，這樣的策略也讓 Planet Fitness 光是會員數量就佔了全美市場的 20%。

而 Planet Fitness 所提供的服務和定位，絕對是一般健身房提供得起的，但他們不會想「降級」競爭，因為他們更願意去服務人均消費更高的客人，透過不斷購買專業設備、聘請專業教練來維持服務品質。這使得 Planet Fitness 實際上的競爭者只剩一些非營利機構或地方性的健身房，這些小型競爭者在 Planet Fitness 面前幾乎可以忽略。

這也印證了一句經典的話：別和讀書學霸比考試，和他比跑步。

與此同時，Planet Fitness 也透過強勁的單店營收增長吸引加盟風潮與調高授權金，創造公司營收成長的正向迴圈。

小結

Planet Fitness 特殊的商業模式如今正乘著美國運動風潮興起的同時站上浪尖。而開發新市場的商業模式讓公司免於和既有競爭者競爭。

筆者相信 Planet Fitness 的長期成長才剛剛開始，而其市場龍頭的地位幾乎已是定局。

【延伸閱讀】

• Planet Fitness (PLNT) 財務分析
• Garmin (GRMN) 從GPS到智慧型運動手錶

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首先，我們從財報中來看看這家公司的營收組合，Planet Fitness 主要收入來源有四種，其中除了 2018 年因應會計準則改變，加入加盟商廣告費用分攤作為營收之外，直營營收佔比達 24% ，其餘皆與加盟店有關，下面我們將一一說明：

1 、加盟收權金收入：Planet Fitness 針對加盟商的加盟方案為收取 7% 的會員費抽成，同時需要另外上繳 1.59% 的總公司相關費用分攤。而公司收到錢之後，會將其中一部份的錢投入行銷之中 （也就是 2018 年新增揭露的收入），替各地的加盟店做推廣的動作，藉此執行其「全國+地方」雙管齊下的行銷策略。此部分為公司利潤最高的業務之一， 2018 年時佔營收比重 30% 。
2 、傭金收入：根據公司政策，加盟店的消耗品，行銷材料以及店鋪維修相關原料接須從總公司購買， 2018 年開始，公司降低了加盟商此部分的費用率，因此營收比重從過去的 4% 降至 1% 左右。
3 、設備收入：Planet Fitness 所有加盟店的運動器材皆由總公司統一購置，並要求加盟店 4~7 年就必須更換設備，以維持設備安全性。 2018 年時佔營收比重 37% 。

由於 Planet Fitness 的低價、新市場策略，我們可以從店數市佔率看到，儘管店數市佔率較低，但卻囊括了 11% 的營收市佔率、 20% 的會員市佔率。

簡單來看的話，Planet Fitness 的成長動能主要受到新增加盟店數量、單店會員數量年增率以及單位會員平均消費三者的影響。2018 年時，公司總共有 1742 家店，其中 1666 家為加盟店，平均每年新增 200 家店，為營收主要的成長動能。

單店會員數量則從 2014 年約 6600 人上升至 7200 人，平均年增 2% 。單位會員平均消費則從每年 356 美元降至 278 美元，平均一個月 23.16 元，顯示出公司持續在價格策略上作壓抑，一切以會員數、展店數為發展重點。

而在單店營收成長的數據上來看，無論是加盟店、直營店的單店營收成長率皆遠遠超過同業平均，顯示出對於加盟主來說，加盟 Planet Fitness 仍是非常有利的選擇。

這也連帶 Planet Fitness 有能力持續提高加盟金費用比率，從下圖我們可以看到， 2014 年時加盟店每年平均要付出 3% 營收給 Planet Fitness，但到了 2018 年時，這一個數字來到了 5.6% ，短短四年間上升了近一倍。

如今若加盟主想加盟 Planet Fitness，必須支付每年營收 7% 的高價才能加盟，但即使如此，許多加盟主仍然趨之若鶩，在在顯示出了 Planet Fitness 商業模式的魅力所在。

最後，從獲利層面來看，由於 Planet Fitness 會員費屬於預收性質，加上加盟事業現金流入穩定，使的公司自由現金流量遠高於稅後淨利，而且平均每年以 20% 左右的速度快速成長。

Planet Fitness 的財務結構完全反映了公司輕資本、成長快速、高現金流入的特性，屬於非常漂亮的商業模式。

結論

Planet Fitness 透過低價、爭取過去未消費客戶的新市場破壞性創新商業模式，成功在健身產業圖為，在短短幾年之間，透過加盟快速擴張，並藉由單店營收的快速成長吸引加盟業者加入公司，與此同時也加強對於加盟店的議價能力，提高授權金費用比重。

若讀者對於這個產業有興趣，除了定期追蹤公司公告資料外，也可以追蹤 IHRSA 的美國健身產業報告，並關注公司在會員數、展店數、平均會員消費金額以及加盟店傭金率上的趨勢是否符合預期。

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事實上，在 Apple Watch 爆紅之前，Garmin 在 2003 年早早就已經推出智慧穿戴產品，就讓我們一起來看看原本的 GPS 導航大廠，如何轉型成為運動人是愛用的運動手錶廠商吧！

多角化業務創造兩次營運高峰

1990 年時，台灣南投人高民環與 Gary Burrell 共同創辦衛星導航公司 – Garmin，也就是台灣國際航電。Garmin 名稱的由來是從創辦人名字 Gar（y）與高民環 （Min Kao）中各取一部份而得。

由於兩人分別具有 NASA、波音（Boeing， BA-US）等航空公司資歷，曾合作研發出全球第一台飛行器用的 GPS 導航，因此技術底子相當深厚，最開始 Garmin 的產品也是航空用 GPS 系統，但隨後公司也開拓了船用、手持式 GPS 系統，大受市場歡迎。

1999 年時，船用 GPS 與航空用 GPS 分別占了北美市場 50% 以及 59% 的市占率，手持式 GPS 更是占據了 76% 的市場佔有率，在當時，Garmin 幾乎成為了 GPS 的代名詞。

Garmin 希望能將 GPS 定位擴展到各個應用層面，因此很早就選擇多角化、跨產業的策略，Garmin 第一款針對消費性產品的穿戴式裝置甚至早在 2003 年就發布了 （Forerunner 101 ）。

2005 年開始，隨著車用 GPS 的普及，Garmin 也隨之迎來公司第一個營運高峰，Garmin 在 2004～2008 年短短四年內，車用 GPS 應用營收從 2 億美元成長至 25 億美元，營收成長足足有 11 倍。

然而好景不常， 2005 年時 Google 發布重量級地圖應用 – Google map，這款應用不但方便，而且還免費提供給用戶，加上 3G 網路的普及，逐漸成為 Garmin 產品的強力競爭對手。

而在 2007 年，賈伯斯手上拿著第一台 iPhone 2G 時，正式宣告了手持、車用 GPS 的下坡路，尤其 4G 網路在 2008 年完成標準制定，讓手機透過網路取得 GPS 應用更快更方便，使得 Garmin 難以與之匹敵。

隨著 4G 網路、智慧型手機與 Google map 的普及，Garmin 車用 GPS 營收佔比從 2008 年的 73% 大幅下降至 2019 年的 15% ，至今仍持續衰退中。

然而，儘管車用 GPS 業務走入蕭條，同樣的環境背景卻催生了穿戴式裝置的崛起，網路速度與硬體技術逐漸改進，讓 Garmin 得以透過運動手錶、戶外 GPS 手錶成功抓住第二個成長動能。

Garmin 手錶的早期競爭優勢建立在其 GPS 定位技術上，在智慧型手機普及後，Garmin 更推出與之搭配的手機 APP，方便用戶了解到他們在運動上花費的時間以及相關個人數據，滿足他們運動與減肥的需求。

對於這些熱愛運動或想要減肥的用戶來說，激勵機制非常重要，如果只是單純的紀錄運動數據遠遠不構。因此 Garmin 也在 APP 內推出上傳運動數據，讓用戶之間可以彼此互相激勵，持續挑戰運動紀錄。

此外，Garmin 也成立教練平台，除了協助教練在 APP 內招生之外，也方便教練能確實掌握學員的運動進度與程度，給予客製化的運動菜單。這樣的「遠距」教練系統，更是方便教練們擴大自己的市場，不必每次都面對面親自授課即可達到預期的訓練效果。

另一方面，Garmin 也發揮其硬體上的優勢，根據各個不同運動情境推出專屬手錶，從一般的跑步，到自行車、高爾夫甚至是游泳與棒／壘球，皆有提供不同的產品做為對應，相對於科技大廠指出少數款式，Garmin 的優勢奠基於各個子產業的應用之上，嘗試在科技巨頭紛紛進入地當下走出自己的經營策略。

截至 2019 年，Garmin 運動／戶外手錶業務已經佔了整個公司的約一半的營收，且近 10 年以平均年增率 15% 的速度高速成長。

產業分析

綜觀整個智慧穿戴市場，筆者認為這個市場仍處於非常初期，相對於智慧型手機動輒 16 億支的銷量，智慧穿戴市場 2019 年第三季累計近一年銷量僅 2.3 億台，以人手一支手錶來假設的話，仍有接近 6 倍的成長空間。

也因此我們從數據上來看，從 2014 年第三季到 2019 年第三季，穿戴裝置市場平均每年以 69% 的速度狂奔，單季的銷量年增率動輒創造 100% 以上的佳績。

若我們從細分廠商的角度來看，可以發現科技巨頭近幾年佔據了穿戴市場的主要份額，其中以 Apple 最為突出， 2019 年第三季市占率達 35% ，其次是中國的小米（ 01810-HK ）以及華為，分別佔據 15% 及 8% 的市場，而老牌小場 Fitbit 與 Garmin 則在科技巨頭激烈的競爭下，持續丟失市場佔有率， 2015 第二季至 2019 年第三季之間，Fitbit 的市占率從 25% 慘跌至僅僅 4% ；Garmin 則從 4% 降至 2018 年第四季的 2% ，此後研調機構 IDC 甚至將他排除在智慧穿戴市場的主要廠商之外。

但如果我們觀察 Garmin 的財報（圖一），可以發現其實 Garmin 並不將營運重心放在主流市場，而是專注在自己的運動／戶外市場，透過客製化手錶與社群建立與科技巨頭的差異化產品。

經營策略

筆者認為 Garmin 的經營核心策略在於二點：多角化以及垂直整合。

• 多角化策略
  Garmin 的多角化可以從兩個地方看出來，第一個是同樣的 GPS 系統，應用到不同的領域，從海洋、陸地到天空，Garmin 都有推出相對應的產品，也確保公司不會過於依賴單一市場，Garmin 也在近 20 年間，持續探索新市場的應用機會。
• 垂直整合
  Garmin 多角化的商業特性也導致了公司旗下產品線少量多樣的生產模式，在這種模式底下，把產品外包不見得會比較划算，而且外包還得面臨品質控管較難的問題。

因此 Garmin 在生產上仍以自產自銷為主，這和主流科技巨頭外包的做法非常不同，筆者認為這樣的差異化策略也是 Garmin 成功避開巨頭競爭的原因，因為 Garmin 著墨的市場泰利基，對於這些以外包為主的科技巨頭來說為此開發新產品非常不划算，不如去爭取主流市場。

Garmin 垂直整合的策略讓公司掌握好生產品質，在利基市場創造高達 50.60% 毛利率的產品 （除了正在衰退的車用業務之外）。此外，Garmin 對於研發的投入也不遺餘力，主攻各種小眾市場的直接結果就是研發費用率會隨著產品線越來越複雜而提升， 2008 年時，Garmin 的研發費用率僅佔營收的 8% ，但如今已成長到了 16% （ 2019 年），顯示出 Garmin 每年都鑽研／開發各種小眾市場的新產品，以滿足用戶需求。

小結

總結來說，筆者認為 Garmin 未來不一定是主流穿戴市場的最大受惠者 （最受惠的可能是 Apple），但並不表示 Garmin 會在這個歷史契機前失去成長動力，相反的，Garmin 主打各種小眾市場產品，加上成功創建使用者社群、資料分析與教練系統，將能保證 Garmin 未來以合理的成長速度前進。

而 Garmin 的老本行，航空與船用導航業務雖然成長速度較慢，近幾年也仍然維持著健康的雙位數成長。未來可持續關注 Garmin 在利基市場的發展，以及是否有機會打入主流穿戴市場。

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• Garmin (GRMN) 財務分析
• 美中韓手機獲利延伸文章：華為

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Garmin 的業務可以區分為五大業務，以下將一一介紹：

• 運動業務：運動業務主要以智慧型手錶為主，包括跑步、複合式運動與自行車等運動手錶，此外也包括含有 Garmin Pay 的智慧手錶以及手機相關 APP、Connect IQ （第三方應用開發）。運動業務為近年 Garmin 主要成長動能之一， 2019 年時佔總營收約 28% 。
• 戶外業務：戶外業務的手錶與運動業務類似，但更包含了一些特殊款式，例如掌上型導航儀、心率測量、包含地形高度與氣壓測量的探險用智慧手錶，以及內建地圖功能的智慧手錶等等。由於戶外智慧手錶具有高度的客製化特性，很受特定消費者歡迎，因此近年營收成長迅速， 2019 年時已佔總營收 24% 。
• 車用業務：車用業務主要包括車用衛星導航、重機衛星導航以及行車紀錄器，此業務受到智慧型手機崛起，以及競爭激烈，因此營收陷入長期衰退， 2019 年時佔公司營收仍有 15% 。
• 船用業務：船用業務包括漁用設備、聲納系統、探漁器、風速儀等等產品， 2019 年時此業務占總營收比重約 14% 。
• 航空業務：Garmin 的航空業務主要是提供給飛機製造商的飛行解決方案，範圍包括無人機、直升機、各種飛機等等，提供的產品如飛行螢幕、氣象雷達、高度計、交通防撞系統、地形感知警告系統等等。相對於其他業務，本業務成長較為穩定， 2019 年時此業務占總營收比重約 20% 。

看完 Garmin 的五大業務後，我們在看各業務的營業利益率可以發現，戶外業務、航空業務由於相對具有客製化需求，因此獲利率較好，而運動業務、船用業務則低於整體平均，但仍有 20% 左右的水準，最差的為車用業務， 2019 年營業利益率僅 10% 。

由於五大業務的營業利益率波動穩定，因此大家可以判斷出近幾年 Gramin 獲利能力之所以提升，是因為產品組合改善，例如車用業務營收佔比不斷下滑、戶外業務的高速成長，都是 Garmin 營業利益率提升的關鍵。

然而 Garmin 主打客製化、利基市場並非沒有缺點，由於產品少樣多量，導致公司存貨週轉天數從 2015 年的 143 天上升至 2019 年的 180 天，白話文就是 Garmin 每生產一個產品，平均需要半年才能賣出去。

這也連帶影響到 Garmin 的營運週期， 2015 年時營運週期為 160 天 （ 69 + 143 – 51 ），但 2019 年時上升至 191 天，營運週期上升的直接結果就是現金流與稅後淨利的差距拉大，雖然在 Garmin 的策略，可以預期到營運周期的上升，但需要持續關注是否會影響到現金流的成長。

從成本結構上來看，Garmin 的主要成本為營業成本， 2019 年時占總營收 41% ，主要原因在於 Garmin 選擇自產自銷，而非代工的關係。當然，這不見得是壞事，在 Garmin 商業模式底下，少量多樣的產品本來就難以尋找代工廠，而且自己做品質控管較佳。

其次最大的成本為研發費用，如同上一篇文章所說，Garmin 少量多樣，追求利基市場的直接結果，就是研發費用大增， 2007 年時 Garmin 研發費用僅佔營收的 5% ，但到了 2019 年，此一數字翻了三倍來到 16% 。

最後，由於 Garmin 是以銷售硬體配件為主的公司，因此自由現金流量與稅後淨利通常亦步亦趨，但產品多角化的策略導致現金流與稅後淨利的差距越來越大，讓 Garmin 出現儘管淨利長期成長，自由現金流量卻看似停滯不前的狀況。

結論

Garmin 的財務狀況主要來自於商業模式的影響，對這家公司有興趣的讀者可以先抓市場大方向為主，例如穿戴市場潛力，以及利基市場還有多少成長空間。

其次再去觀察 Garmin 與同業和科技巨頭的競爭概況，最後有時間才去看看商業模式導致財務數字的細微變化即可。

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• 穿戴裝置的頂尖對決：Apple Watch vs Fitbit vs Garmin

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目前，全球每個月有高達 4.9 億人使用 Tripadvisor （TRIP-US）規劃旅遊行程，這個平台橫跨 48 個國家，提供 29 種語言的服務。就讓我們來看看，這家以用戶計算超越全球第三大國家的旅遊評論網是怎麼運作，以及面對什麼樣的風險吧！

快速成長的網路旅遊風口（註：風口指投資機會或趨勢）

貓途鷹成立於 2000 年，創辦人為軟體工程師 Stephen Kaufer，當新創立的原因正是因為他要旅遊時，卻沒有相對應的資料可以查詢。

創立初期的時候，貓途鷹其實想把旅遊雜誌、週刊的評論整理至網站上，提供大家「專業」的旅遊建議，然而，他們後來發現，用戶其實比較信任其他用戶的評論，因此，公司也將目標轉向蒐集網路評論的平台。

2004 年時，貓途鷹被 IAC （InterActiveCorp）併購，成為網路旅遊平台 Expedia（EXPE-US）旗下的一部份， 2011 年 12 月時，為了避免母公司 Expedia 和廣告客戶的利益衝突，因此獨立分拆出來，藉此象徵性地告訴市場，貓途鷹將一視同仁的對待各個平台，而不是單獨偏袒母公司。

2013-2018 年間，貓途鷹每月活躍用戶數平均每年成長 13.5% 來到 4.9 億人次；評論數量則來到 7.3 億條，年均成長 42.3% 。以用戶數來說，貓途鷹可說是全球最大的旅遊評論平台。

旅遊評論網與OTA的差異

對一般消費者來說，可能會有一種印象：我在查詢旅遊景點時，或是透過旅遊網站訂房時，也是透過貓途鷹這種旅遊評論網站，那麼旅遊評論網與一般 OTA 網站 （旅遊訂購平台）的差異在哪裡呢？

首先。我們一般所熟知的旅遊訂購平台，如 Hotel.com、Booking（Booking Holdings， BKNG-US）.com、Expedia 等網站，都是以「訂購」飯店住宿或交通工具為目標，因此從網站首頁就看的出來，這些訂購平台希望你直接設定什麼時候訂房、要住幾天、以及是否訂購相關交通工具票券（機票、火車票等）。

而旅遊評論網則是以旅遊規畫為主，也就是當用戶並沒有明確的旅遊目標時，可以從旅遊評論網來找 Idea，例如筆者若想去日本大阪玩，卻不知道大阪有什麼地方好玩，或是有什麼地方是大家一定會去的景點，筆者就能透過旅遊評論網規畫行程，並從網站上連結至第三方平台訂購飯店、機票或是當地遊樂園票券。

也就是說，從消費者體驗的角度來看，消費者在沒有想法時，或是有旅遊目的地，卻還沒規劃細節形成時可以先去旅遊評論網找景點，而規劃好行程後，可藉由評論網的網站直接訂購飯店和機票。

而從上下游關係來看的話，旅遊評論網為 OTA 網站的下游，OTA 平台透過與旅遊評論網合作，將其產品上架置評論網站上，提供用戶選擇。

商業模式

由上面可知，貓途鷹與 OTA 根本性的不同在於旅遊規劃的階段，而貓途鷹是怎麼設計商業模式的呢？

我們可以從生活角度上來感受 （圖三），當用戶在網路上搜尋旅遊相關的關鍵字時，貓途鷹可以藉由網站搜尋優化、下關鍵字廣告的方式，吸引用戶進入網站。

而在用戶進入網站後，可以瀏覽到不同用戶對於景點的評論，用戶可以藉此規劃旅遊行程，甚至在旅遊結束後，也在該網站上留下他們的評論與感想。

另一方面，為了提供用戶從旅遊規劃到訂房的服務，貓途鷹也與旅遊平台和飯店合作，提供他們將產品上架到網路上，同時藉由販售廣告空間獲取收入。

此外，貓途鷹也將用戶評論和分享設計成與臉書（Facebook， FB-US）一樣的資訊流模式，也就是用戶在註冊之後，可以與朋友分享自己的所見所聞，形成一個內部循環的生態系，透過用戶的人際網路近一步拉攏新用戶進入平台，也就是所謂的網路效應。

因此我們可以總結出幾個商業模式重點：人流、合作夥伴以及獲利模式
1.人流：主要透過Google搜尋引流，再來建立社群生態系，強化網路效應
2.合作夥伴：藉由平台累積人氣，吸引網路平台、飯店及航空公司來網站上架產品，合作的公司越多，也就越能幫助貓途鷹用戶選擇到自己合適的飯店和交通工具。
3.獲利模式：合作夥伴越來越多之後，他們為了讓自己的搜尋排名靠前，或是直接顯示在目標客群的網頁上，便會競價購買廣告空間，這也就成為了貓途鷹主要的收入來源。

利益衝突與風險

雖然我們看完上面的商業模式後，會覺得貓途鷹很有前景，尤其是已經聚集了大量旅遊用戶，成為上游客戶投放廣告報酬率最佳的利器。

但實際上這樣的商業模式背後，蘊藏著幾個風險：利益不一致與過度依賴搜尋網站。

利益不一致

由於貓途鷹主要是透過廣告收入作為獲利模式，因此對上游廠商以及對消費者都會產生嚴重的利益不一致：對上游廠商來說，他們會透過監測活躍用戶數量、評論數目來觀察平台是不是很「熱門」，在下廣告後，他們也會衡量廣告曝光次數，以及各個行為之間的轉化率，例如從觀看到點擊，從點擊到詢問或購買等等。

在衡量數據和投廣告的成本後，若符合他們認為合理的投資報酬率，才會進行廣告投入。而 2018 年爆出假流量事件後，不但對於用戶很傷，對供應商來說，他也會質疑整個網站的流量和廣告效果是否有被「灌水」。

這也逼得貓途鷹公司於 2019 年 9 月發布評論透明度報告，試圖解決假流量問題。

對消費者來說，本質上的利益衝突更嚴重了，雖然在行程規畫上，貓途鷹可能有助於幫助用戶找到最適合自己的行程，但在選擇飯店和機票上，首先就會遇到廣告問題，廣告雖然有助於上游廠商提高曝光度，但卻不一定是最適合用戶的方案。

而另一方面，廠商可能不會從正規管道下廣告，而是利用用戶比較相信其他人想法的傾向，透過購買假帳號來製造好評的假象，這類的廣告投資報酬率雖然無法直接衡量，但卻是非常有效的做法。

這導致了用戶使用體驗下降，若情形嚴重，很可能反而讓真實用戶不再來參考網站的相關行程。

過度依賴搜尋網站

如果說利益衝突是由商業模式導致，雖然無解但可以透過內部改善來解決的話，過度依賴搜尋網站 – Google，這個風險就是扎扎實實的產業結構導致。

目前網路產業中，只有 Google、FB 以及 Amazon 足夠大到可以說是「入口網站」，也就是用戶打開網路後，第一個會去的地方。

貓途鷹公司在商業模式上，獲客主要依靠 Google 導流，因此若 Google 改變搜尋排名，或是自己跳下來做旅遊評論，都會嚴重影響到貓途鷹的營運。

從上圖我們可以看到，貓途鷹的股價與 Google  搜尋熱度高度相關，甚至可以說是亦步亦趨的地步了，這也顯示貓途鷹公司的命脈基本上握在 Google 手裡，隨著 Google 也在網路上提供旅遊服務，例如現在用戶搜尋旅遊目的地時，Google 已經會自動推薦相關景點以及飯店，等於完全取代貓途鷹公司的功能。

因此，Google 在旅遊產業的動作將是貓途鷹公司最大的風險。

小結

貓途鷹公司自 2000 年成立以來，已經成為全球最大的旅遊評論平台，短期內沒有挑戰者可以挑戰他的地位，但未來在商業模式受到質疑、Google 的咄咄進逼下，很可能在營運上面臨非常大的壓力，投資人在研究這家公司時不可不慎。

【延伸閱讀】

• TripAdvisor (TRIP) 財務分析
• Booking Holdings (BKNG) 網路旅遊巨頭

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首先，我們從營收組合來看，貓途鷹公司主要營收來源為飯店收入， 2018 年時占比約 71% ，而飯店收入又可以再細分為點擊廣告以及展示廣告，簡單來說，點擊廣告是以用戶點擊到廣告的次數計費，因此從廣告主的角度來說，可以監測用戶從點擊到購買的轉換率是不是足夠高來決定要投放多少廣告；而展示廣告則以曝光人數為主，目的比較像是吸引眼球、推廣品牌形象，而非尋求購買動作。

想當然的，以「購買」為目的的點擊廣告佔飯店業務超過一半的營收，展示廣告則位居第二。

其他飯店收入則是若飯店直接與貓途鷹簽約上架，當用戶成功訂房後，貓途鷹公司抽取的固定傭金，類似於一般網路旅遊平台的佣金收入。

從年報和季報來看，公司只提供這兩項營業收入的拆解，然而，公司在每一季的季報說明會上，採用的是另一套營收分類標準，也就是上圖的最下方。

公司在季報說明會將營收分為飯店業務、娛樂及餐廳和其他業務。聰明的讀者會發現， 2018 年飯店收入季報中給的金額約 11.6 億美元，而季報說明會附件提到飯店業務為 10 億美元，公司並沒有特別解釋中間的差異為何，筆者猜想季報說明會的飯店業務可能只有包含廣告業務，佣金收入被包含在其他收入底下，其他收入底下也包含了機票、船票等相關交通工具的佣金收入以及中國業務的收入等等。

由於貓途鷹為廣告業，因此每月活躍用戶數量以及單位用戶營收就非常重要，這方面公司有提供飯店業務的單位用戶營收，大家也可以自行將總營收除以活躍用戶數量得到整體單位用戶營收。

從趨勢來看，儘管貓圖鷹的活躍用戶數量逐年上升，但受到虛假評論、Google 切入廣告業的影響，廣告主越來越少將預算投入這家公司，導致單位用戶營收長期下降。

而從利潤率來看，儘管非飯店業務營收成長快速，但因為幾乎沒有貢獻利潤，因此使得公司財務表現呈現營收成長，整體利潤率下滑的狀況，未來需要關注非飯店業務的利潤率是否能止跌回升，帶動公司的利潤成長。

從成本結構上來看，行銷為公司的主要成本，主要的原因正如上一篇文章所提到，公司高度依賴 Google 作為導流來源，因此雖然貓途鷹並沒有揭露付給 Google 的「保護費」有多少，但我們可以從其他旅遊平台同業的財報可以得知，至少有 80% 的行銷費用都拿來投入 Google 關鍵字廣告了。

由於 Google 搜尋熱度下降，加上營收成長主要來自於零利潤的非飯店業務，因此從自由現金流量來看，公司近年來的表現只能說是持平，並沒有隨營收持續成長。

結論

從財務表現來看，貓圖鷹公司表現並沒有相當理想，儘管營收持續成長，但卻因為 Google 持續打壓、非飯店業務利潤低迷以及行銷成本居高不下，使得公司無論在利潤還是自由現金流量來看都不盡理想。

2019 年 11 月時，貓途鷹公司與中國旅遊公司攜程集團 （TCOM.US） 達成戰略合作，除了攜程集團將與貓途鷹合資成立子公司之外，攜程集團也將投資貓途鷹至少 5% 的股份，擁有一席董事會席位，實際合作方面，攜程集團將能以貓途鷹的品牌在中國展開業務，雙方也將共享合作夥伴資源以及相關的內容許可。這將有助於貓途鷹切入中國市場，也能幫助攜程集團從中國走出世界。

然而這項策略對於貓途鷹公司的影響仍有待檢驗，對這家公司有興趣的投資人可持續關注。

【延伸閱讀】

• 網路旅行社OTA有哪些優勢？從實體到虛擬的電子化進程
• Expedia Group (EXPE) 網路旅遊巨頭

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從 2000 年代至今，Booking holding 除了歷經高速成長階段之外，也長期與擁有 Trivago（TRVG-US）、Hotel.com 品牌的 Expedia（EXPE-US）競爭市場龍頭寶座。

從今日的角度來看，Booking holding 可以說已經打贏這場戰爭，到底他怎麼做到的呢？就讓我們一起來看看。

快速成長的網路旅遊風口（註：風口指投資機會或趨勢）

Booking holding 成立於 1997 年，由著名創業家 Jay Scott Walker 創立 （ 2018 年以前稱為 Priceline ），起初這家公司最大的特色為 Name Your Own Price （NYOP），也就是我們現在所熟悉的根據不同篩選條件篩選出自己想要的飯店或旅館的功能，這種做法正是由 Priceline 首創。

然而好景不常，Priceline 在歷經達康泡沫，產品線拉太長 （ 將 NYOP 模式盲目擴張到各行各業，如金融、汽車、電話等等），加上當時航空業推出自己的購票網站，使得原本屬於旅行社賺取佣金主要來源的機票代購業務越來越難做，讓 Priceline 陷入破產邊緣。

2003 年時，李嘉誠入股公司股票，成為最大股東，並任命 Jeffery H.Boyd 為新 CEO，臨危受命的他，透過重整產品線，聚焦旅遊市場；投入飯店業務以及進軍海外市場成功轉型，直至 2014 年由微軟（Microsoft， MSFT-US）背景的 Darren Huston 擔任。

2013 年至 2018 年為公司透過密集併購維持成長的階段，目前 Booking holding 底下的幾個品牌都是這段期間內併購取得的，如：Kayak.com（ 2013 ）、OpenTable （ 2014 ）、Momondo （ 2017 ）、HotelsCombined （ 2018 ）等。

2017 年公司整合旗下品牌 Booking.com 與 Rentalcars.com 之後，公司也於 2018 年 2 月進行改組，更名為 Booking holding，並由新任 CEO Glenn Fogel 所領導。

與Expedia 不同，深受瀕臨破產之痛的 Priceline，在接下來近 20 年間，都專注於本業發展，併購數量較少；而 Expedia 則是在 2010 年之後快速靠併購擴張。

當我們談到 Booking holding 與 Expedia 的差異時，第一件事就是要了解前面這層歷史背景。

筆者認為 Booking holding 之所以更為成功，主要體現在一個核心、二個面向：

網路旅遊的商業模式之爭

網路旅遊的商業模式主要有兩種：經銷（批發）模式與代理模式。經銷模式是網路旅遊公司向旅館訂房之後，再加上一定金額後賣給消費者，類似於買賣業者進貨後轉手賺價差的模式；而代理模式則是網路旅遊公司根據交易的金額做抽成以及向消費者收取固定費用，也就是網路旅遊公司並沒有參與消費者與飯店間的交易，更像是仲介媒合的概念。

這兩個模式最大的差異在於訂價權利再網路旅遊公司手上還是在飯店手上，經銷模式下，網路旅遊公司擁有訂價權利，而在代理模式下，飯店擁有訂價權利。而由於經銷模式下，網路旅遊公司能自己定價，也因此可以獲得比較高的佣金率 （收入／訂單金額）。

從飯店業者的角度來看，代理模式相對經銷模式更像是一個平台，也就是飯店能根據自己的策略進行定價，而經銷模式則相對不自由，因此，儘管經銷模式的抽傭率較高，但卻較難找到合作飯店。

而 Booking holding 主要的商業模式為代裡模式，Expedia 則以經銷模式為主。

這樣的商業模式差異導致了兩家公司在飯店合作、國際擴張上有顯著的差異。

飯店合作

說到飯店業者對於代理模市的偏好，我們從合作數量上可以感受的很清楚。相對於 Expedia 的積極併購，Booking holding 以有機成長為主的前提下，從 2012 年差異還不算很大的狀況轉變為 2018 年合作數量相差兩倍以上的窘境。

這也顯示出相對於經銷模式，代理模式更受飯店業者歡迎。

海外擴張

我們從數字上來看的話， 2018 年 Booking holding 海外營收佔比為 76% ，而 Expedia 只有 45% ，相對起來 Booking holding 是比較依賴國際市場的公司。

但事實上 Booking holding 進軍海外的速度是比較慢的， 2003 年時，公司才第一次跨足海外市場，海外年營收只有三百萬美元，而 Expedia 在當時其實已經算小有成績，營收達 3.5 億美元，佔當時營收比重約 15% 。

然而 Booking holding 相對於 Expedia 更積極拓展海外市場，其分別於 2005 年及 2007 年併購歐洲及亞洲網路旅遊品牌 – Booking.com 及 Agoda，積極擴張海外的策略也幫助 Booking holding 的訂單金額年增率動輒高達 50% 。

另一方面，Expedia 的高速成長期則是在 2010 年代，其透過大量併購創建網路旅遊品牌組合，透過打群架、資源共享的方式與 Booking holding 競爭。也由於 Booking holding 有過達康熱潮的教訓，因此在併購上比較謹慎，併購數量遠遠小於 Expedia。

在商業模式的核心差異以及擴張步伐的不一致下，Booking holding 營收在 2010 年超越 Expedia，成為網路旅遊龍頭。

產業前景

根據研調機構 Phocuswright 統計， 2018 年旅遊市場規模達 1.4 兆美元，其中 46% 屬於網路旅遊業務，筆者據此計算出網路旅遊市場規模為 6440 億美元，而 Expedia 2018 年總訂單金額接近 1000 億美元，市占率僅 15% 左右，而其競爭對手 Booking Holding 的訂單金額約為 920 億美元，也就是前二大網路旅遊公司加起來市占率只有 30% ，未來市占率成長的空間仍然非常巨大。

儘管人們旅遊的習慣和消費不會一朝一夕之間轉變，但 20 年來網路對於人們旅遊決策及消費方式的影響非常巨大，未來網路旅遊產業也面臨幾個大趨勢，分別是手機訂房／訂票趨勢、旅遊資訊參考方式的轉變以及Google對網路旅遊業的威脅。

手機訂票趨勢

隨著智慧型手機滲透率的上升，越來越多人直接使用手機查詢或網路訂票，目前歐美使用手機訂票的比率大約為 30% ，而手機支付最盛行的中國則有接近 80% 的消費者使用手機訂票，這對於既有的網路旅遊機構會形成網站、APP 上的新挑戰，但筆者認為目前幾家網路旅遊龍頭都已經是手機世代下的領導者，並不太會發生從網站轉型 APP 上的困難 （實際上很多公司過不了這關，最明顯的例子就是蝦皮（母公司 Sea， SE-US）與網家（8044-TW)的競爭） 。

旅遊研究管道的轉變

在過去，大家在旅遊時往往參考家人或朋友的經驗，最多買旅遊書或跟旅行社出去旅遊，然而根據 Phocuswright 的研究，如今使用 Google 作為旅遊資訊研究管道的比重已經超過 25% ，超越了向家人／朋友諮詢的比重，而這也暗示了在旅遊資訊上，Google 掌握了非常大的話語權，基本上 Google 可以決定哪些資訊可以被看到，對於既有的網路旅遊機構來說，這不是一件好事。

Google 對於網路旅遊業者的威脅

從消費者習慣來說，目前無論在航班查詢上還是找飯店上，大家還是習慣在 Google 上查資料而非直接訂票，這除了反映 Google 在旅遊的布局上仍只是在「水面下」之外，網路旅遊機構也非常警惕 Google 的動作，因為用戶在旅遊前研究的第一步，就是上 Google 查詢目的地景點的資訊和評價，加上 Google 在搜尋上與店家直接合作，讓用戶可以在 Google 上直接做支付，這對於依靠 Google 流量的網路旅遊是非常大的傷害。

公司簡介

最後，Booking holding 的公司架構相對 Expedia 簡單，除了最初的 Priceline 之外，還有五家子品牌，在此分別說明如下：

Priceline：北美網路旅遊領導品牌，旗下業務包括飯店訂房、租車、機票等等業務，為 1998 年成立。

Booking.com：全球網路旅遊品牌，於 1996 年成立於荷蘭， 2005 年被 Priceline 併購，主營業務與 Priceline 類似，但服務地區以美國以外為主。

KAYAK：KAYAK 為旅遊行程規畫網站，提供客戶規畫行程的相關建議，如旅遊路線規畫、旅遊部落格等等，並提供訂房、租車與機票的訂購服務。

Agoda：為亞洲網路旅遊領導品牌，成立於 1990 年的泰國， 2007 年時被 Priceline 併購，自此 Agoda 成為 Priceline 亞洲布局的一部份。

Rentalcars.com：為全球性租車領導品牌，於 2017 年被 Priceline 併購。

OpenTable：為美國網路餐廳訂位平台，提透過 APP 及網頁提供用戶依照時間、人數以及價位或餐廳類型搜尋餐廳，另一方面也提供餐廳訂位管理系統，相對於最近火熱的共享外送平台，這家公司早在 1998 年就已經成立，可以說是網路訂餐的先驅，並於 2014 年被併購。

小結

Booking holding 在 2019 年 11 月中公布第三季季報時股價一度大跌 10% ，與 Expedia 面臨的狀況類似，投資人對於 Google 在網路旅遊流量的掌握程度以及逐漸深入的布局感到擔憂，因此儘管網路旅遊市場還有很長一段路要走，但在觀察這個產業時，需要注意 Google 有沒有可能藉由搜尋引擎成功打入網路旅遊產業，再一次顛覆市場。

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從營收組合來看，Booking holding 主要營收來源來自於代理模式，而經銷模式及廣告收入佔比相對較小，另一方面，公司營收主要來自於歐洲，其次才是美國及其他地區，顯示出 Booking holding 如今已經是以歐洲為主要業務的公司。

談營收之前，我們必須複習一下網路旅遊業的商業模式，Booking holding 主要是採取向店家抽取固定成數的代理模式；少部分營收來自於經銷模式，也就是網路平台公司向飯店訂房後，加價賣給消費者的經營模式。

無論是經銷模式還是代理模式，我們都可以依據總訂單金額與 Booking holding 營收計算出佣金率。

因此，我們可以將 Booking holding 的營收推導整理成下面公式：

營收 = 總訂單金額 * 佣金率 + 廣告營收

由於 Booking holding 並沒有提供佣金率的數字，因此大家需要自己按照公司倒推佣金率。

從營收表現上我們可以看到，公司營收成長的主要動能來自於代理模式營收成長， 2014 – 18 年時，公司總營收平均年增 14.5% ，而代理模式營收平均年增 15.7% ；經銷模式營收平均年增 8% 。另一方面，雖然廣告業務營收成長快速，平均年增率達 27% ，但由於這項業務佔總營收比重過低，導致對整體營收成長幫助不大。

若我們進一步將營收成長動能按照公式去拆解，則可以發現營收成長動力來自於總訂單成長，而非佣金率的提高。

從上圖我們可以看到， 2014 – 18 年間，代理模式總訂單年均成長率為 14% ，而經銷模式則為 26% 。

然而從營收年增率來看，可以推論出 Booking holding 在經銷模式上的佣金率快速下滑，而代理模式的佣金率些微上升，但整體穩定。

從下圖我們可以看到以總營收除總訂單金額計算的佣金率來看，整體還是非常平穩的。因此我們就能推論出營收成長的動能主要來自於總訂單金額的成長。

除此之外，Booking holding還有提供諸如訂房天數、租車數量以及機票訂購數量等營運指標，Expedia（EXPE-US）則未揭露。

雖然這幾個指標對公司營運能更了解，但各位讀者如果將這些資料整理起來後會發現，公司營收成長還是來自於訂房天數的增加，租車以及機票業務佔比應該非常小。

也因此，我們其實只需要關注總訂單金額即可，這三項營運指標並沒有更多的參考性。

從獲利能力上來看，Booking holding 與 Expedia 策略的差異就非常明顯，前文有提到，由於 Booking holding 受到達康泡沫時過度擴張的教訓，在併購上並沒有向 Expedia 這麼積極，也因此 Booking holding 可以維持較低的行銷費用以及網站引流支出，而 Expedia 就沒那麼幸運了，為了要維持眾多品牌各自的行銷策略，也因此需要花費大量的行銷支出。從 2018 年的數據來看，Booking holding 的行銷費用率僅有 36% ，遠低於 Expedia 的 51% 。

這也使得 Booking holding 無論在營業利益率還是股東權益報酬率上，都顯著優於 Expedia。

另一方面，根據財報細項來看，Booking holding 行銷費用中有八成花在關鍵字廣告上，也就是公司嚴重依賴 Google 搜尋結果的流量轉換。

結論

我們看完這家公司後可以總結出幾個重點，營收主要動能來自於總訂單金額成長，而 Booking holding 並沒有向 Expedia 那樣積極併購，因此可以預期未來的訂單成長還是會以有機成長為主。

而在利潤率方面，公司營業利益率長期維持在 35 – 37% 之間，算是非常穩定，但其中最大筆的費用-行銷費用中，主要都是用來下關鍵字廣告，因此公司與 Google 的競合關係是未來關注的重點。若未來 Google 直接在搜尋結果上與飯店合作、加深對網路旅遊服務的投入，或是降低 Booking holding 旗下品牌在搜尋上的觸擊率，就很有可能導致公司面臨危機。

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財務報表

從營收組合來看，Expedia 提供三個面向的營收揭露，部門別營收、商業模式別營收以及業務別營收。

談營收之前，我們必須複習一下 Expedia 的商業模式，Expedia 主要是透過想飯店訂房後，加價賣給消費者的方式賺錢，也就是經銷模式，也可以稱作批發模式。而在訂機票、火車票、船票方面，則是採取向店家抽取固定成數的代理模式。無論是經銷模式還是代理模式，我們都可以依據總訂單金額與 Expedia 營收兩者計算出佣金率。另外，Expedia 也有藉由 Trivago（TRVG-US）及 Expedia 網頁賺取廣告收入。

因此，我們可以將 Expedia 的營收推導整理成下面公式：

營收 = 各部門總訂單金額 * 佣金率 + 廣告營收

既然我們了解了公司營收怎麼賺到的，那我們要怎麼去看三個營收表達的報表呢？

首先，部門別營收包括核心網路旅遊、搜尋比價、商務旅遊以及特殊旅遊，其中核心網路旅遊、商務旅遊以及特殊旅遊都包含了訂機票、訂房的服務，因此可以對應到經銷模式及代理模式營收，業務別也可藉此對應到飯店與機票營收。而廣告業務則主要對應到 Trivago 的搜尋比價部門。

而我們在研究 Expedia 時，優先關注的應該是部門別營收，因為公司商業模式與業務別營收組合長期來說不會有太大的轉變，只有藉由部門別營收我們才能了解到公司近期策略以及營收成長動能。

受到市場同質化，價格競爭的影響，Expedia 自從 2015 年 11 月併購 Homeaway（AWAY-US） 之後，開始大力推廣特殊旅遊業務，希望藉此做出與其他平台不一樣的服務。也因此我們可以看到相對於其他業務，特殊旅遊業務營收成長快速，近兩年營收成長率落在 30% 左右。

看完營收之後，我們也可以從總訂單金額看到類似的狀況，併購 Homeaway 之後，相對於其他業務總訂單金額近兩年僅 10% 左右的成長率，特殊旅遊訂單金額每年成長皆超過 30% 。

在佣金率方面， Expedia 為了推廣特殊旅遊，不斷調降抽成比率，希望藉此吸引消費者，反觀核心網路旅遊及商務旅遊部門在佣金率上則相對穩定許多。雖然佣金率下滑能帶來更高的總訂單金額成長，但也會降低公司的利潤率以及營收，未來需要持續關注特殊旅遊部門是不是陷入殺價競爭的情形。

另一方面，相對於一般旅遊，Expedia 在商務旅遊的議價能力較差，因此佣金率也低於一般旅遊。

從成本結構上來看，由於 Expedia 採取不斷併購，同時併購後大多維持品牌獨立經營的關係，導致公司行銷費用佔營收比率居高不下， 2018 年時占比超過一半，其次最大的成本為營業成本以及研發費用。扣除各種費用之後，公司營業利益率僅有 6% 。

最後，Expedia 依靠併購成長的策略同時也使股東權益膨脹，在營業利益率同時下滑的狀況下，Expedia 的股東權益報酬率也從 2014 年以前動輒 10% 以上的水準掉到 2016 – 18 年 5 – 7% 的低水平。

從上面我們可以看出，Expedia 為了營收持續高成長，背後其實是價格競爭，高行銷費用率下的結果，這也連帶拖累到股東權益報酬率的表現。

結論

從上面的分析中我們可以發現，Expedia 透過併購成長的策略的確成功帶動營收成長，但對於公司營業利益率和股東權益報酬率的影響非常大，若未來公司營收成長趨緩，公司若無法提高佣金率的話，很可能陷入成長停滯的危機。

因此，若大家對 Expedia 有興趣，應該優先關注產品同質化會不會使佣金率無法提升，以及 Google 進入市場是不是會壓抑公司的營收成長。

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相信有在網路搜尋旅遊資訊的大概都知道幾個比較有名的平台，例如Expedia（EXPE-US）與Booking（BookingHoldings, BKNG-US）。而實際上 Trivago（TRVG-US）也是 Expedia 旗下的子公司之一。

在網路滲透率逐漸上升的近 20 年裡，網路旅遊也乘著這個趨勢崛起，時至今日，仍有非常大的潛在空間，就讓我們一起來看看，Expedia 是怎麼在這個產業中崛起，以及最近面臨什麼樣的威脅吧！

快速成長的網路旅遊風口（註：風口指投資機會或趨勢）

Expedia 成立於 1996 年，原本他是微軟（Microsoft， MSFT-US）底下的一個部門，但後來於 1999 年分拆出來上市， 2003 年被 IAC（InterActiveCorp, IAC-US） 私有化，並於 2005 年重新分拆上市，其底下業務種類繁多，從飯店、機票、租車、油輪到飯店比價平台都有涉略。

IAC 與 Expedia 有著深厚的淵源，即使在今天，Expedia 的董事長與 CEO 皆為 IAC 的人馬，尤其 Dara Khosrowshahi 更是從 2005 年開始擔任 CEO 至今，在其帶領下，Expedia 歷經了國際化／併購擴張的過程，實現了總訂單金額從 2005 – 18 年年均成長 15% 的高速成長。

由上面的圖可以看出來，Expedia 真正高速成長的階段在 2010 – 16 年時，在此期間 Expedia 除了分拆旅遊評論網站 TripAdvisor（ TRIP-US）之外，併購了許多旅遊品牌，如 Trivago （ 2012／12 ）、Wotif Group （ 2014／7 ）、Travelocity （ 2015／1 ）、Orbitz （ 2015／9 ）、HomeAway（AWAY-US）（ 2015／11 ）等品牌，Expedia 透過旗下品牌定位的互補性，各自獨立運作來提供客戶不同的旅遊選擇。

產業前景

Expedia 在 1990 年代末期成立，成功搭上網路滲透率上升的成長風口，時至今日，網路旅遊業 （ OTA， Online Travel Agent ）占整體旅遊市場的滲透率高達 46% 。在這個年均複合成長率 5% 的成熟市場中，筆者相信未來還有非常大的成長空間。

另一方面，雖然沒有公開資料可以查詢，但筆者相信這個產業集中度仍然非常低，在歷經高速成長之後，會逐漸朝向產業整合，也就是說 Expedia 除了持續受益產業潛力巨大之外，還有機會增加市占率。筆者從 Phocuswright 統計 2018 年市場規模 1.4 兆美元中，可以計算出網路旅遊市場規模為 6440 億美元，而 Expedia 2018 年總訂單金額接近 1000 億美元，市占率僅 15% 左右，而其競爭對手 Booking Holding  的訂單金額約為 920 億美元，也就是前二大網路旅遊公司加起來市占率只有 30% ，未來市占率成長的空間仍然非常巨大。

儘管人們旅遊的習慣和消費不會一朝一夕之間轉變，但 20 年來網路對於人們旅遊決策及消費方式的影響非常巨大，未來網路旅遊產業也面臨幾個大趨勢，分別是手機訂房／訂票趨勢、旅遊資訊參考方式的轉變以及 Google 對網路旅遊業的威脅。

手機訂票趨勢

隨著智慧型手機滲透率的上升，越來越多人直接使用手機查詢或網路訂票，目前歐美使用手機訂票的比率大約為 30% ，而手機支付最盛行的中國則有接近 80% 的消費者使用手機訂票，這對於既有的網路旅遊機構會形成網站、APP 上的新挑戰，但筆者認為目前幾家網路旅遊龍頭都已經是手機世代下的領導者，並不太會發生從網站轉型 APP 上的困難 （實際上很多公司過不了這關，最明顯的例子就是蝦皮（母公司 Sea， SE-US）與 網家（8044-TW） 的競爭 。

旅遊研究管道的轉變

在過去，大家在旅遊時往往參考家人或朋友的經驗，最多買旅遊書或跟旅行社出去旅遊，然而根據 Phocuswright 的研究，如今使用 Google 作為旅遊資訊研究管道的比重已經超過 25% ，超越了向家人／朋友諮詢的比重，而這也暗示了在旅遊資訊上，Google 掌握了非常大的話語權，基本上 Google 可以決定哪些資訊可以被看到，對於既有的網路旅遊機構來說，這不是一件好事。

Google對於網路旅遊業者的威脅

從消費者習慣來說，無論在航班查詢上還是找飯店上，大家還是習慣在 Google 上查資料而非直接訂票，這除了反映 Google 在旅遊的布局上仍只是在「水面下」之外，網路旅遊機構也非常警惕 Google 的動作，因為用戶在旅遊前研究的第一步，就是上 Google 查詢目的地景點的資訊和評價，加上 Google 在搜尋上與店家直接合作，讓用戶可以在 Google 上直接做支付，這對於依靠 Google 流量的網路旅遊是非常大的傷害。

商業模式

網路旅遊的商業模式主要有兩種：經銷（批發）模式與代理模式。經銷模式是網路旅遊公司向旅館訂房之後，再加上一定金額後賣給消費者，類似於買賣業者進貨後轉手賺價差的模式；而代理模式則是網路旅遊公司根據交易的金額做抽成以及向消費者收取固定費用，也就是網路旅遊公司並沒有參與消費者與飯店間的交易，更像是仲介媒合的概念。

這兩個模式最大的差異在於訂價權利在網路旅遊公司手上還是在飯店手上，經銷模式下，網路旅遊公司擁有訂價權利，而在代理模式下，飯店擁有訂價權利。而由於經銷模式下，網路旅遊公司能自己定價，也因此可以獲得比較高的佣金率 （收入／訂單金額）。

Expedia 對於飯店訂房是採取經銷模式，對於機票等其他業務主要採取代理模式，主要原因在於如今的航空業已經提供網路訂票，且他們有自己的訂票系統，早已是零佣金的商業模式，因此 Expedia 在機票業務上能獲取的佣金率遠低於飯店業務。

也因此，Expedia 主要收入都是來自於經銷模式。

公司簡介

最後，筆者幫大家整理 Expedia 旗下的公司架構，讓大家能更清楚這麼多品牌是如何協作的。要了解公司架構時，可以參考上圖，公司主要業務分為四個部分：核心網路旅遊、商務旅遊、特殊旅遊以及搜尋比價系統。

核心網路旅遊：此部分為 Expedia 的核心業務，其底下包括 Expedia.com 與 Hotel.com 兩大旅遊及訂房平台，另一方面在 Expedia 也透過 Expedia Partner solution 建立 B2B 商業合作網路，這裡面包括 Orbitz、Cheaptickets 兩大旅遊／訂票網站以、北美旅遊品牌 – Travelocity、自由行旅遊品牌 – Hotwire、紐澳旅遊品牌 – Wotif Group以及旅遊諮詢品牌 Expedia Local Expert 等一系列部門，其中許多品牌都是在 2011 – 2017 年併購而得。此部門總訂單數佔全公司的 80% ，營收則佔全公司的 78% （ 2018 年資料）。

商務旅遊：Expedia 的商務旅遊 Egencia 提供企業端從行程規劃、節省旅遊費用到形成追蹤管理以及緊急事件支援等等一站式商務旅遊服務。此部門總訂單數佔全公司的 8% ，營收則佔全公司的 6% （ 2018 年資料）。

特殊旅遊：Expedia 2015 年 12 月時併購 Homeaway，提供客戶不一樣的旅遊體驗，例如農莊、穀倉、城堡等旅遊住宿服務，近幾年 Expedia 積極推廣 Homeaway，也是公司第二大且成長最快的部門。 2018 年時此部門總訂單數佔全公司的 12% ，營收則佔全公司的 10% 。

搜尋比價系統：知名的廣告標語「找飯店，Trivago」正是 Expedia 旗下的飯店比價平台的品牌，在 2011 年 Expedia 分拆 TripAdvisor 之後，又於 2012 年 12 月併購 Trivago，重新補足旅遊飯店評價的業務。此部門營收佔全公司的 6% （ 2018 年資料）。

小結

Expedia 在 2019 年第三季季報公布後股價大跌 27% ，公司經營層將績效不如預期的原因歸咎於 Google 在旅遊產業的布局，這也反映的整體網路旅遊產業的最大風險不是市場逐漸成熟，而是 Google 有沒有可能藉由搜尋引擎成功打入網路旅遊產業，重新顛覆市場。

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你今天叫外送了嗎？台灣去年開始風行一股「外送APP」大戰，為首的Foodpanda、Uber Eats打得正酣，相信大家有深刻的感覺。這股風潮實際上是由中國先開始，從 2014 年美團（ 03690 -HK）、餓了嗎、百度（Baidu, BIDU-US）外賣三雄大戰開始，到 2018 年美國的Grubhub、Uber Eats與Doordash，都是同一個概念。

Grubhub是美國目前市佔率第二的外送APP廠商，然而其在享受產業快速成長的同時，也正面臨競爭加劇的危機。

Grubhub （GRUB.US）成立於 2004 年， 為美國線上訂餐領導者。就如同台灣的外送APP一樣，Grubhub透過與中小型店家合作，讓用戶得以在家或在辦公室訂餐。 2018 年時，APP上的活躍用戶數有 1769 萬人，每天送餐高達 43 萬次，合作廠商達 10 萬家。

Grubhub的商業模式很簡單，對用戶來說，用戶想要在單一平台上可以用更低的價格買到餐點，以及希望平台上的合作餐廳越多越好。對此，Grubhub每年都積極透過併購以及尋求簽約更多的合作店家，併時不時的給予用戶折價券的方式，吸引用戶進入。如 2018 年時收購校園外送平台Tapingo。

對於原本沒有外送服務的店家來說，這是一次擴大市場的好機會，因為加入平台後，可藉由外送提高一家餐廳的服務範圍。因此Grubhub等於是滿足了用戶擴大選擇的範圍以及強化了店家的銷售半徑。

近幾年外送趨勢越來越火紅，主要和世代交替有關，相比嬰兒潮世代，年輕人更願意長期吃外食，也帶動了整體產業快速成長，根據研調機購Second measure估計， 2016 年到 2019 年 6 月，外送APP產業年均成長率高達 36 %。

然而在整體市場快速成長的背後，激烈的競爭也暗潮洶湧的進行著。由於產業進入門檻不高，加上中國已經提供了補貼大戰的最佳借薦，因此美國外送平台之間的「補貼戰」基本上也循著類似的邏輯展開。Grubhub得面臨著越來越多強力對手的進入，這包括非常知名的Uber Eats、以及依靠演算法優勢以及拓展郊區策略成功的Doordash。

整體產業的競爭可以從三個面向來看待競爭：

對消費者：對消費者來說，如今同時下載 2 – 3 個APP已經是常有的事，因為轉換成本不高，只需要手指按一下即可換家，另一方面也由於各家外送平台瘋狂推出折價活動，讓消費者習慣先看哪一家的折價最多，再選擇要吃什麼。

對商家 （餐廳）：在商家也發生同樣的狀況，儘管許多平台的抽成都非常高 （Grubhub與Uber Eats分別為 20 %及 30 %），但商家為了多接一些單，並不介意多與幾個平台合作。與此同時，由於商家服務範圍增加，也讓競爭變得相對過去更激烈，沒加入外送平台的商家很可能會因此而面臨業績下滑的窘境，或因為競爭加劇而被迫參與這場外送大戰。

對送餐員：送餐員在這場大戰之中是稀缺資源，與消費者一樣是獲利的一方。怎麼說呢？由於送餐員並非公司員工，並不向一般公司職員那樣，需要「忠於」任何一個APP平台，他可以選擇對自己有利的平台去做。因此送餐員在一些需求量大，或是送餐員較少的地區，往往是這些平台爭先搶奪的資源。

但整體來說，送餐員並沒有太多保障，相對於一般職員，送餐員參與各平台的過程中，不一定有相對應的員工福利以及保險等保障。外送平台為了上述三種利害關係人，無所不用其極，以分別介上市佔率第一及第三的外送平台：Uber Eats 與Doordash。

Uber Eats

成立於 2014 年，背後股東為軟銀（SoftBank Group Co, 9984 -JP）撐腰，且經營層具備與中國在叫車平台上的激烈競爭經驗，及全球化佈局，資金、經驗及全球佈局都有助於UBER在外送領域快速拓展業務。在美國方面，Uber Eats採取的策略為滲透相對較少人口的地區，與其和主要競爭對手硬碰硬，直接開發潛在市場會是更好的選擇。且其外送業務與出行（計程車）業務具備綜效，既有出產業務的佈局可以輕易地將司機轉調為外賣司機。

DoorDash

成立於 2013 年，起初由史丹佛大學的學生所創立，其在網站訂購最大的特色即為DoorDash是唯一具有團購選項的訂購平台，消費者可以藉由選擇團購，並輸入每位消費者的名稱及餐點，就可以訂購 10 人以上的餐點，並且支援Venmo支付，對於公司員工用餐更為友善，也不須人工區分哪份餐點屬於哪位員工的。

根據Andreessen Horowitz創辦人於推特上發佈的三家公司消費者信用卡交易統計資料顯示，Uber Eats平均單位客戶的銷售金額更低、交易次數更頻繁，顯示出Uber Eats低價搶市的策略。另一方面， 2019 年時，DoorDash依靠其在大數據方面的發展，以及拓點郊區策略成功，在美國市佔率超過長年第一的Grubhub。

共享熱潮的潮起潮落

如果要說 2010 年代世界上最大的轉變，莫過於共享經濟的崛起，從Uber破壞計程車產業開始，各個領域也開始出現以共享為名的新挑戰者，包括共享租屋的Airbnb、共享空間的We （原名Wework）、以及外賣APP的崛起和各種交通工具的「共享」，如共享單車、共享滑板車等等。

共享經濟的確對人們生活帶來巨大的衝擊，人們可以相對過去擁有更多的選擇權利，但這些以共享為名的公司，並不一定是擁有「顛覆既有商業本質」的邏輯在其中。外賣APP就是一個例子，由於產業進入門檻太低，過去Uber Eats主打「順便送餐」的概念並不流行，反而有許多「專職外送」的人進入。因此整體產業已經不是共享的概念，而是純粹一家經營外送公司了。

儘管我們不能低估後台系統建置的難度，但這並無法阻擋競爭，中小型餐廳也因為分散風險策略，與多家APP合作，導致用戶使用哪個APP並沒有差異。到最後唯一能綁住用戶的差異化只剩下「費用」，這也是為什麼大部分以「共享」為名的商業模式，最後都成為補貼大戰的原因。

小結

Grubhub目前身處於最好的APP外賣浪尖上，但也面臨著越來越激烈的競爭。事實上，Grubhub的市佔率一直在 2019 年 6 月以前，都是第一名，但隨著Uber Eats以及DoorDash的攻城掠地，因此喪失第一名的寶座。

筆者認為其中有很大的原因在於Uber Eats、DoorDash這種新進競爭者背後都有大型風險投資支撐，短期內並沒有獲利壓力，可以放手衝刺。而Grubhub因為上市已久，反而每季面對分析師時必須時時關注損益表狀況，此外Grubhub的資訊系統並未如同業強，導致在這個快速成長的市場中逐漸落敗。

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大家或許都有自己的答案和考量，根據 Laptop Mag 2017 年對全球電競筆電的評比（連結），微星（MSI）獲得第二名 85 分的佳績，華碩及宏碁則分別名列第四及第五名。其中微星在軟體、客制化能力以及鍵盤設計上獲得滿分，創新部分則獲得了 8 分的好評 （該部分滿分 10 分）。

然而，在金融海嘯之前，大家對微星的看法仍處在主機板，在筆電領域仍以華碩、宏碁為主，是什麼樣的契機，讓微星在電競筆電市場，奪得桂冠的呢？

後發先制，主流市場失利的深刻反思

微星成立於 1986 年，主要業務為(電競)筆電、顯示卡及主機板，2018 年營收佔比分別為 32%、42%、13%。主要競爭對手為：華碩、技嘉、宏碁等。 2010 年以來轉型成為專業筆電廠商，而顯卡業務也受惠挖礦熱潮帶動 2016 年、2017 年營收快速上升，在 2018 年營收和每股盈餘甚至創下歷史新高。

回顧微星歷史，微星起初為台灣 Sony（6758-JP）旗下 PC 及生產部門下的徐祥、游賢能、黃金請、盧琪隆及林文通等五人共同創立，起初產品以主機板、顯示卡為主。由於五位創辦人皆為技術出身，對於研發及產品要求非常高，替微星打下了良好的基礎。

2003 年後，微星推出自有筆電品牌，然而，相對於宏碁 1987 年即以 ACER 作為自有品牌形象，以及華碩 1997 年即進軍自有品牌筆電市場，微星在主流筆電市場一直處於落後地位，屬於市場跟隨者，就連 2008 年推出小筆電也是緊跟華碩以 Eee PC 為首的小筆電系列產品。

相比華碩在小筆電市場期初的豐碩成果，微星一推出小筆電即面臨三大危機：越來越「紅海」的小筆電市場、金融海嘯、以及智慧型手機、平板對相關市場的快速侵蝕，使得微星每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）由 2008 年的 2.3 元驟降至 2009 年的 0.2 元。

踏入電競市場，掌握利基型商業模式

在經營層痛定思痛後，決定不再跟隨主流市場的腳步，一腳踏入當時仍為利基市場的電競筆電領域，商業模式也因此轉型為以「電競」為核心的商業模式：

1. 以「電競需求」為核心的產品設計

在轉型之前，主流市場都追求比電「輕薄、高續航力」的標準持續研發，此一情形從華碩 Ecc PC 到賈伯斯從牛皮紙袋拿出的 MacBook 可以明顯感覺出來。

但對於電競選手而言，效能才是一切，續航力、筆電重量、厚度都不是電競玩家的首要考量，因此在微星當時推出的 G 系列筆電上可以很明顯看到極大化效能，捨棄重量、續航力的設計，以 GT640 為例，其續航力僅 2 小時，重量也高達 2.7 公斤可見其一反傳統的決心。

另外，也由於高階電競筆電具有生產量較一般筆電少，製造卻更困難的特性。市場較小讓大型筆電廠商沒興趣花力氣耕耘（當時的華碩、宏碁），小型筆電品牌研發能量不足，因此對於同業形成了潛在的進入障礙。

相較之下，微星沒有主流市場的大包袱，加上長期對於製造及技術的堅持，讓微星得以「完全拋開」主流市場，擁抱電競筆電市場。

2. 擁抱新世代的溝通/行銷模式

除了「設計轉向」之外，微星也擁抱新世代的行銷手法，當時微星的高階主管走到第一線，透過臉書（Facebook , FB-US）、網路論壇（Mobile 01）及校園活動成為銷售業務及客服。為的就是要深入了解學生遊戲需求，微星甚至要求全球的業務，至少訪談當地五所大學，詢問學生對於遊戲的需求，以及什麼樣的筆電規格可以滿足學生。

此外，為了增加電競筆電的現代感及識別度，微星刻意將電競筆電設計的與眾不同，讓學生走在路上拿著電競筆電有一種「高級」的感覺，這樣的手法類似於 iPhone 相對於一般手機的高識別度，也能滿足購買者的虛榮心。

微星「貼近客戶」以及「時尚行銷」的手法，讓微星筆電能快速在校園中散布開來，也大大強化了遊戲玩家對於微星的品牌認同。

3. 創造公司內部的「電競文化」

僅僅是設計轉向、貼近校園還不夠，為了讓電競深入到微星的公司文化，微星要求進入公司的員工，都是「玩家」，電競部門的產品經理都必須是「重度玩家」。此外，微星甚至曾組隊參加電玩比賽、錄取退役的電競選手，從內部開始「深刻理解」玩家需求。

甚至微星後來建置了「遊戲間」，以測試新的設計是不是符合遊戲需求。這樣的策略使得微星的電競文化深入公司內部。

此一劇烈的轉型也造成一些老員工的不適應，微星員工總人數從 2009 年的 2,320 人下滑至 2011 年的 2,072 人，儘管如此，管理層對於轉型的決心仍不受動搖並趁此機會將公司換血，成功轉型。

最後，微星轉型的時機也剛好搭上電競市場爆發，2009 年 10 月發行的《英雄聯盟》成為電競遊戲的濫觴，搖著遊戲競技的旗號，帶起一股新型遊戲風潮，2011 年更推出《英雄聯盟世界大賽》，讓世界各國的年輕人為此瘋狂，也使得網路直播、高階電腦、電競筆電等產業蓬勃發展。

小結

微星藉由小筆電的失誤，深刻反省，並透過全力切入電競筆電的利基型市場，從產品設計、行銷手法及公司文化三個方面進行深刻改革，成功讓公司營運止跌回升。

儘管微星放棄廣大的主流市場，但卻獲得比以往更高的利潤率。在經歷 2009 – 2011 年的轉型陣痛期後，微星營收及獲利開始恢復成長，每股盈餘由當時最低點 0.2 元成長至 2018 年的 7.15 元，足足成長了近 36 倍，營收和獲利皆創歷年新高。

對於一個非常成熟的市場來說，微星的績效非常優秀，然而，微星的成功也引起同業競相進入電競市場，甚至引起一些研調機構擔憂電競硬體市場已由藍海轉向紅海（連結）。筆者認為長期而言，微星的先進者優勢將逐漸喪失，儘管期仍能維持電競筆電大廠的地位，但成長幅度將不若以往。筆者認為長期而言，微星的先進者優勢將逐漸喪失，儘管仍能維持電競筆電大廠的地位，但成長幅度將不若以往。

資料來源：Laptopmag、微星年報、微星法說會資料、數位時代、財經新報、宏碁年報、技嘉年報、華碩年報

＊聲明：本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無關。

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2017 年受惠轉型電競及挖礦潮帶動，抵銷主機板營收衰退

2017 年技嘉主要持續受惠轉型電競以及 2017 年 6 月開始的顯示卡挖礦潮帶動營收（Revenue）及獲利創高，營收數字「乍看」之下非常漂亮，顯示卡佔營收比重由 2016 年的 32% 一舉躍升至 2017 年的 50%，年增率達 82%，完全抵銷當年度主機板業務的衰退，但如今技嘉各個業務都面臨一定程度的風險：

1、挖礦退潮顯卡降價

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但大家或許會好奇，是什麼樣的契機與原因促使公司高層改組的呢？

技術為底，接近市場的行銷模式

技嘉成立於 1986 年，起初由葉培城、劉明雄、柯聰源、馬孟明以及廖德和五個明新工專及台北工專的同學所創立，早期業務以介面卡及主機板業務為主，並著重研發，生產外包的商業模式。有鑑於早期創辦人皆為工程師，儘管在產品品質上能維持相對於同業較好的水平，但缺乏行銷經驗的他們，深刻體會到透過台灣貿易商及通路商間接銷售造成的不便，以及消費者對於貿易商品質普遍不信任的態度，讓他們開啟自有品牌、全球通路的佈局。

1987 年技嘉即成立外銷部門以掌握外銷管道，並分別於 1990 年、1993 年及 1994 年在美國、德國及日本建立辦事處，至 2005 年時，技嘉銷售地點觸及 60 多國，基本完成全球布局，且可有效就近服務客戶，提供完整售後服務，加強與客戶聯繫。

在技術演進方面，由於 Intel（INTC-US）的技術足以左右主機板市場的動向，因此技嘉與 Intel 多年的策略聯盟也有助於技嘉主機板的成長，自 1993 年首次合作以來，這樣的友好合作至今已過 25 個年頭，在彼此互信之下，讓技嘉更能掌握主機板產品的發展趨勢。

2018 年時，技嘉營收組成以主機板、顯示卡、伺服器及其他(包含筆電)為主，佔比分別為 35%、48%、13% 及 4%。其中值得注意的是，2017 年技嘉顯示卡業務近期受惠挖礦熱潮以及電競市場崛起，已經超越原本最大的主機板業務成為技嘉營收最高的產品類別。地區別營收方面，2017 年技嘉受到中國板卡業務放緩、歐洲大單進補的狀況下，使得歐洲營收佔比明顯上升，，並持續延燒至 2018 年，由 2016 年的 23% 跳升至 2018 年的 36%。

在主機板市場上，技嘉主機板出貨量為全球第二，市佔率約為 15%；而在顯示卡市場方面，技嘉出貨量排名全球第三，僅次於華碩（2357-TW）及微星（2377-TW）。

錯失電競市場，近年積極改革

相對於微星在 2010 年積極轉型，以多核心領導的技嘉當時採取專注板卡業務的保守作法，而後來 2013 年時，技嘉在中國主機板市場鋒頭正盛，一度在主機板業務上與華碩平起平坐，全球出貨量平分秋色，這或許降低了技嘉對於轉型的迫切感。

同時間，技嘉的威脅也引起龍頭老大華碩的警覺，其立即在北美以外的市場展開價格戰，希望藉此護衛市佔率，在此之後，隨著中國市場日趨成熟，技嘉與華碩的差距也越來越大，至 2017 年華碩已經在主機板市場形成一家獨大的格局，市佔率達 45%。

顯示卡方面，相對於微星的積極轉型電競，技嘉在顯示卡業務上一直沒打出鮮明的電競品牌，因此相對於微星的成功，技嘉在顯示卡出貨量上逐漸被微星趕超，主機板出貨量的差距也越來越小，但在筆電部分，技嘉卻落後微星一大截，這也是為什麼 2010 至 2018 年，微星還原股價漲幅達 673%，技嘉卻只有 274% 的一大原因。

為了在電競市場不落人後，技嘉於 2014 年開始他的改革步伐：

2014 年：成立 AORUS 電競次品牌，希望藉由定位高端電競品牌，以及嘗試提供全方位的硬體服務，除了主機板及顯示卡外，AORUS 也有發展電競鍵盤、電競筆電、電競滑鼠等周邊產品。

2016 年：技嘉整合 AORUS 以及既有技嘉 Gaming 系列產品，將高端產品整合進 AORUS，統一相關產品線的品牌形象，並成立專責團隊經營次品牌。

2017 年：事業體大改組，將原有的主機板業務及顯示卡業務整合為技嘉電競周邊事業群，並由原掌管顯示卡業務的林英宇升任副總，直接向總經理報告，而原掌管主機板業務的林火元則轉擔任盈嘉科技總經理，負責技嘉筆電以及 AORUS 電競筆電業務。

技嘉一次次透過實際行動來改變既有業務，全力支持電競的策略，也顯見其對於電競事業的重視。

小結

技嘉錯失電競市場先機後，近年積極的嘗試改革，希望能夠藉由切入電競市場解決市場成熟的困境，然而錯失先機仍為技嘉營運上的一大缺憾，至今技嘉主機板出貨量已遠遠被華碩拋在腦後，後面則有以電競轉型聞名的微星在後，且不談顯卡市場已經被微星超越的事實，技嘉未來的路勢必不會像微星轉型那樣順遂。

筆者認為，相對於華碩，技嘉公司規模小的特性讓他們可以藉由快速轉型來重拾營收成長，這算是技嘉的優勢之一，但和微星相比，技嘉經營層從前穩守本業的經營方針，讓技嘉錯失了電競市場的藍海時期，實為可惜。

資料來源：年報、法說會資料、新聞整理

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儘管微星（2377-TW）在電競筆電市場搶得先機，但好景不常，在經歷 7 年的成長後，越來越多的競爭者加入市場，除了華碩（2357-TW）以既有玩家品牌 ROG 應戰微星之外，技嘉（2376-TW）、宏碁（2353-TW）、聯想（00992-HK）分別於 2014、2015、2017 年紛紛進入電競筆電市場，2017 年時，號稱「最純電競概念股」的雷蛇更於港股上市。

越來越多的競爭直接導致電競筆電均價下滑（連結），單一廠商的網路聲量也遭到擠壓，不若以往具備代表性。主流廠商進入也使得原本快速成長的市場逐漸由藍海轉向紅海，投資人對於電競的熱衷程度也因此下滑，以雷蛇為例，股價從 IPO 初期的 4.31 港元下滑至 2017 年 6 月 22 日的 2.06 港元，微星股價也由 2018 年五月高點 126 元下滑至 100 元。

從財務上來看，微星基本面仍非常亮麗，相對於同業來說，微星營收於 2018 年創高，並持續維持高成長，並不像華碩、宏碁仍未突破過往高點；利潤率方面，微星也一枝獨秀，營業利潤率都高於同業，主要原因為電競產品多為高單價產品，利潤率較主流市場高。

受惠挖礦風潮的顯示卡需求將逐漸下滑

綜觀微星各部門的營收，筆電業務在 2016、2017 年成長達 12% 及 13%，在成熟的筆電市場已經算是令人驚豔，但推動微星營收增長的，非屬顯示卡莫屬，顯示卡業務營收年增率在 2016、2017 年分別成長 32%、42%，主要原因為加密貨幣「挖礦」需要大量顯示卡進行運算，因此微星實際上成長動能已經由過去電競筆電為主的模式轉換為顯示卡為主、電競筆電為輔的營收成長。

但從效能來看，顯示卡在挖礦上儘管具備廣泛適用的特性，挖礦效能卻未必會比專用挖礦機還優秀，和顯示卡競爭的主要對手為 ASIC 礦機，其可以對於特定幣別做最佳化設計，大大提升挖礦效率，台積電（2330-TW）近期竄紅的大客戶-比特大陸即以加密貨幣中的比特幣 ASIC 挖礦機聞名，因此現在挖礦界中，已經很少人使用顯示卡「挖」比特幣，2017 年顯示卡需求主要為乙太幣等其他幣種帶動，有興趣的讀者可以參考這篇文章（連結）。

近期比特大陸已經發表乙太幣專屬挖礦機，預期未來可能會對顯示卡需求帶來衝擊（連結）。因此儘管微星近兩年受惠挖礦風潮帶動顯示卡銷量，在加密貨幣價格下跌、專屬挖礦機出現以及政府嘗試壓抑投機風潮的狀況下，筆者認為長期需求將下滑。

結論

微星在 2008 年後成功轉型成為電競筆電品牌龍頭，近二年也成功搭上挖礦帶起的顯示卡需求熱潮，這兩塊市場都屬於高單價、高利潤的市場。因此帶動微星的股東權益報酬率由 2010 年不到 3% 成長至今日的 21%。我們藉由杜邦分析可以觀察到，微星之所以成長快速，主要是受惠營收和利潤率雙雙成長所致。

微星總資產周轉率（資產運用效率，公式：營收除以平均總資產）由 2010 年的 1.9 上升至 2018 年的 2.2，主要原因為產品單價帶動營收成長，這部分卻不需更多的資本投入，因此資產運用效率逐年上升。

另外，微星的稅後淨利率也從 2010 年的 0.6% 上升至 2018 年的 5.1%，上升幅度足足達 8 倍之多，也是受惠進入電競筆電、挖礦顯卡的高單價利基市場。

從財務上解讀，微星近幾年的成長是屬於非常健康的成長方式，股東權益報酬率上升並非來自於槓桿（負債比重）上升，而是扎實的基本面成長。

展望未來，微星兩大成長動能各自面臨到產業反轉的風險。電競筆電逐漸出現價格競爭情形，而顯示卡需求未來可能會因為加密貨幣價格下跌、同業競爭及政府管制影響。若各位讀者有興趣研究這家公司，必須持續關注這兩個市場的發展情形，並審慎評估微星在其中的定位會如何轉變。

資料來源：微星年報、微星法說會資料、數位時代、財經新報、宏碁年報、技嘉年報、華碩年報

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高盛營收組成

如前一篇文章所說，高盛的營收組合主要由投資銀行、機構客戶、自營業務及投資管理四大部門組成。
但若我們攤開高盛損益表，實際上報表呈現的營收組合會是以性質做區分的營收組合，在此我們可以將四大部門的營收對應到的性質收入再深入探討一次：

性質別收入主要可以分兩種，一個是淨利息收入，也就是靠資產賺取利差；另一個則是其他非利息收入，例如手續費、傭金等等。

投資銀行：投資銀行主要的收入來源為財務顧問費用、股票、債券等商品的承銷費用，此類收入主要是依靠高盛的專業諮詢賺錢，並不是利用資產賺錢，因此在性質別收入上就特別揭露出來。

機構客戶：機構客戶主要收入來源為造市收入、傭金收入以及淨利息收入。性質別收入上，造市收入被獨立出來單獨列示，傭金收入雖然也單獨列出來，但與投資管理業務的交易抽成合併計算。最後，淨利息收入則與其他業務的淨利息收入合併計算。

自營業務：自營業務簡單說就是高盛的投資部門，因此較難像前兩個業務簡單拆分性質別收入，但我們還是可以用概念理解，股權交易獲利應該被歸類在其他非利息收入；而投資債權，或直接借款則會被歸類在淨利息收入底下。

投資管理：投資管理業務的管理費、績效費等收入已經被單獨列視為投資管理收入，然而交易抽成被放在傭金費用底下，就像自營業務一樣，我們很難從財報上完整拆解性質別收入與部門別收入的連結。

簡單介紹完部門別與性質別收入的連結後，大家可以簡單將高盛的業務區分為，管理資產趨動業務以及專業驅動業務，管理資產驅動業務主要是利用客戶或自己的資產賺錢，包括部分的機構客戶業務、自營業務以及投資管理業務，而專業區動業務則是與資產無關的服務，例如投資銀行、機構客戶業務的經紀業務等等。

看完高盛的業務後，我們從營業利益率來看的話，投資銀行與自營業務的營業利益率最高，而機構客戶與投資管理業務則相對偏低。由於自營業務主要考驗高盛的投資能力，因此波動較大，若排除這個業務，也就剩下投資銀產業務才是高盛真正最賺錢的部門。

從成本結構來看的話，高盛的人事成本與顧問費用佔營收比重逐年下降，這主要有賴於高盛持續投入金融科技帶來的好處，尤其在於自動化、數據分析方面的投入。但以最終的營業利益率來看的話，高盛的營業利益率非常穩定，除了 2015 年因為法規要求導致一次性認列費用外，其餘年度接落在 34 – 36 %之間。

而從股東權益報酬率來看，由於高盛具備高槓桿的營業特性，因此股東權益報酬率為總資產報酬率的放大版本，近幾年權益乘數的倍數差距約為 10 倍，相對穩定。
因此股東權益報酬率的變化主要來自於總資產報酬率的變化。

最後，由於金融機構都有高度的監管要求，尤其是第三次巴賽爾協定後，監管機關對於資本適足率的要求就更高了。

看資本適足率主要可以從三個指標看，普通股權益資本適足率 （ CET 1 ratio ）、第一類資本適足率 （ Tier 1 capital ratio ）以及總資本適足率 （ Total capital ratio ），簡單來說普通股權益資本適足率就是要求股東的自由資金佔總風險性資產的比重要在一定程度之上，而第一類資本適足率則是普通股權益資本加上永續非累積特別股、無到期日非累積次順位債券等其他第一類資本。
若想詳細了解資本適足率，可以參考這篇 Blog 文章 -Basel 3 part- 2 資本、中央銀行解說以及 MoneyDJ-巴塞爾協定。

根據第三次巴賽爾協定的要求， 2019 年針對這三個比率的最低限制為 7 %、 8 . 5 %及 10 . 5 %，近年來高盛的資本適足率都遠遠超過監管機關的要求。

筆者認為這個比率在承平時期通常都能滿足要求，重點在於蕭條時期的時候，高盛是否能承受衝擊，然而要衡量極端情況的風險並不是普通投資人所能衡量的，就連專家也常常看走眼，因此在投資金融股之前，必須三思。

小結

從損益表來看的話，高盛近年來營收及利潤率都相對穩定，長期展望來看，高盛的營業利益率有可能會因為持續的科技投入以及人事成本降低而推高營業利益率。

但在研究這家公司前，必須先了解到金融監管的相關知識以及持續觀察Fed針對各大銀行進行壓力測試的結果。

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而實際上，高盛的崛起也與政治有關，就讓我們一起來看看，高盛如何從大蕭條中浴火重生，成為頂級投行吧！

從票據商到投資銀行

高盛於 1869 年成立時，只是小小的票據貼現商，簡單來說，當某個債主或廠商收到債務人提供的欠條 （票據）後，可以將這張票據賣給高盛，但高盛會抽取一定的價差。由於當時南北戰爭剛結束不久，銀行信貸利率仍然非常高，整體違約狀況仍然不樂觀，因此讓高盛有非常大的發揮空間， 1890 年代時，高盛就成為當時全美最大的票據商，成長非常快速。

1906 年後，趁著美國工業化起步，高盛開啟了投資銀產業務，並在當時「獨創」了以未來獲利為基礎的估值方式，在當時的股價估值大多以一家公司擁有的固定資產作為評價依據。除了股票承銷 （IPO）之外，高盛也開啟了借貸、外匯等等業務，儘管規模尚小，但也象徵著高盛首次進入投資銀行的領域。

然而，這樣的好時光並沒有維持很久， 1929 年時，高盛為了成為更全面的投資銀行，成立了高盛股票交易公司，而且在當時每天都成立一家信託公司，極大化投資的槓桿操作，導致景氣大蕭條的時候，高盛也成為最慘的受害者，當年華爾街領先信託機構的損失中，高盛股票交易公司就佔了其中 70 %。

溫伯格的改革

歷經大蕭條慘痛的營運谷底後，繼任者雪梨·溫伯格臨危受命，試圖重振高盛的聲譽，他從二個面向進行改革：透過政治拓展人脈以及免費服務客戶。

這兩個服務的主要目標為重建聲譽，例如 1932 年溫伯格藉由提供羅斯福競選資金，成功取得政界人物的信任，並藉此替總統引薦商業人才，拓展高盛在上層社會的人際圈。另一方面，溫伯格認為，許多低成本的服務都可以免費提供給企業，溫伯格當時為了拓展人脈，同時兼任 30 家公司的董事，平均每年要參加 200 場董事會，這些都只是為了重新建立大家對於高盛品牌的信任。

這樣的重建聲譽方式在福特（FORD, F-US）首次公開募股的時候得到了回報，由於溫伯格當時已經替福特免費服務高達九年的時間，福特二世與溫伯格有深厚的私交，因此當福特要上市時，毫不猶豫地選擇高盛作為主要承銷商。

1970 年代時，高盛更是抓住了一個大契機，當時以摩根史丹利為首的投資銀行開始參與「惡意併購」交易，也就是在企業不同意的狀態下，透過公開市場買進股票搶奪經營權。這樣的收購活動讓當時許多投資銀行賺得衣缽滿滿，也讓企業主戰戰兢兢。有趣的是高盛並沒有「跟流行」搶食惡意併購的大餅，反而幫助許多中小企業阻止惡意併購活動，這種策略讓高盛很快的成為同業中的異類，但也再一次強化高盛在企業主中的地位。

傭金制度改革、機構投資人崛起

1980 年代是美國證券業變革的年代，我們曾於嘉信證券分析文章中提到， 1975 年美國廢除固定傭金制度，允許自行訂定傭金費率，這導致了折扣券商開始侵蝕低階散戶市場。
與此同時，個人投資者逐漸退出股市， 1980 年代散戶投資人持有股票比重正式低於 50 %，取而代之的是共同基金、退休基金在股市份額的上升。

在這一時期，高盛也轉型成為專注於服務機構投資人的投資銀行，並在此期間跨出國際、拓展衍生性金融商品以及實施專業分工，最終於 1999 年上市。

海嘯之後-去槓桿與發展金融科技

2008 年金融海嘯時，許多知名的投資銀行逐一退場，如雷曼兄弟破產、美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）由Fed牽頭被美國銀行（Bank of America, BAC-US）併購等等。僅存的高盛與摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）則轉型為銀行控股公司。

在金融海嘯後一個十年中，最顯著的改變即為監管要求的加強，這使得高盛進一步地降低負債比重，同時也使得高盛的股東權益報酬率相對 2000 年代砍半， 2005 – 2007 年時，高盛股東權益報酬率高達 20 %以上，但金融海嘯之後的高盛，股東權益報酬率只能維持高個位數與雙位數之間徘徊。

此外，高盛在後金融海嘯時期，積極打造自身金融科技能力，並期許自己為金融界的科技業者。

我們從高盛的金融科技投資布局可以看出來， 2012 年至 2019 年，高盛總共投資了 58 個金融科技公司，遠高於其他同業。其中最具代表性的金融科技產品包括 2016 年 5 月推出的網路銀行， 2016 年 10 月推出的網路貸款平台Marcus等等。

高盛業務結構簡介

看完高盛從創立至今的歷史後，下面讓我們簡單介紹高盛的業務結構。

高盛的業務結構相對於傳統銀產業來說簡單一些，主要分為四大部門：投資銀行、機構客戶、自營業務以及投資管理。

投資銀行：
投資銀產業務主要為輔導公司上市或發行債券，並同時提供相關的財務諮詢服務，此塊業務主要的收入來源為傭金以及顧問費用。 2018 年此業務營收佔比為 21 %。

機構客戶：
此塊業務為高盛為機構法人提供的一站式服務，具體來說包括股權投資 （造市、經紀及融資融券等等）以及FICC業務（Fixed income, Currencies & Commodities，固定收益、匯率及商品），如利率、匯率以及大宗商品交易等等。
此塊業務主要收入來源為造市收入，也就是在相關產品 （如衍生性商品、債券等）發布後，高盛為了維持產品的流動性，在市場上提供報價或進行短線買賣，讓投資人可以有買賣成交的機會，尤其在交易量較小的產品上，造市商的角色就顯得非常重要，而造市收入主要源於商品交易的買賣價差。

除此之外，機構客戶業務也包括交易手續費（經紀業務）與客戶資產衍生的利息等收入。

機構客戶業務為高盛最大的收入來源， 2018 年營收佔比達 37 %。

自營業務：
此塊業務主要為高盛的自營業務，高盛將自有資金投入股票、債券以及房地產等等。由於此塊業務主要收益來源為投資收入，因此收入較不穩定，也面臨較大的市場風險。 2018 年時，此業務營收為四個部門中第二大，營收佔比達 23 %。

投資管理：
此塊業務主要的產品為共同基金以及私募基金，主要收入來源為管理費、績效類以及交易抽成。 2018 年營收佔比為 19 %。

從上面我們可以發現相對於傳統全方位銀行來說，高盛的業務相對單純，主要聚焦在投資銀行、機構客戶兩大部門，而自營業務的波動較大，每年不一定。

小結

高盛百年歷史中，歷經了兩次嚴重的經濟蕭條，然而高盛都成功克服挑戰，浴火重生。儘管許多人仍然詬病高盛底下有許多見不得人的交易，例如高盛參與IMDB洗錢案等等，然而這些醜聞並不影響高盛在金融業的地位。

但我們要如何從財務的角度觀察公司的營運狀況呢？就讓我們在下一篇文章替大家介紹。

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首先，我們還是要將公司各項業務說明一下，簡單來分的話，穆迪業務分為穆迪投資者服務以及穆迪分析業務二大塊：

穆迪投資者服務：

此塊業務主要為評級業務，以產業分的話，企業評級業務為此業務的主要營收來源，佔比達 47 %，其次則為資產證券化及金融機構，最後則是政府與基礎建設評級。

此塊業務通常包含兩個層面：首次評級與後續追蹤，以企業舉債來說，當企業發行一檔新公司債時，會請穆迪幫公司債做首次評級，在這個階段公司需要付給穆迪一筆費用，而後續追蹤時，要另外計費，這塊費用相對較低。

因此從交易型態來分的話， 2018 年一次性收入 （交易收入） 佔比為 62 %，常續性收入佔比為 38 %。這樣的營收模式加上評級業務所處的市場已經屬於寡占，因此業務營收往往隨著市場波動，穆迪本身無法掌控。2014 – 2018 年穆迪投資者服務營收年均成長 4 . 8 %，非常穩定，目前也屬於穆迪最大的一塊業務， 2018 年時佔總營收比重高達 64 %。

穆迪分析業務：

此塊業務為穆迪近年積極發展的領域，主要包括三個部分：

A. 研究、資料分析：此業務主要透過整理、分析穆迪的投資報告，給予投資人或是公司信用評等分析的相關研究，此業務也包括資料庫軟體業務。 2018 年時佔分析業務的營收比重為 65 %。

B. 企業風控：此塊業務為穆迪提供風險評估軟體以及相關顧問服務， 2018 年時佔分析業務的營收比重為 25 %。

C. 專業服務：此業務包括顧問諮詢以及相關教育訓練服務， 2018 年時佔分析業務的營收比重為 9 %。

近年來穆迪積極發展分析業務，由於此業務營收採取訂閱制，相對評級業務可預測，穆迪希望未來能透過分析業務帶動公司營收成長， 2014 – 2018 年時穆迪分析業務營收年均成長 12 . 7 %， 2018 年時佔營收比重為 39 %以整體營收來看的話， 2014 – 2018 年時穆迪總營收年均成長率為 7 . 4 %。

其次，我們來看各部門的營業利潤率，穆迪的營業利潤率可以說是非常高而且穩定，除了 2016 年認列金融海嘯和解金導致營業利潤率驟減之外，其餘年度皆保持在 42 %左右的穩定水準。分部門別來看的話，傳統評級業務的利潤率非常高， 2018 年時營業利潤率高達 55 %，而穆迪分析業務營業利潤率則低很多，近年都平穩維持在 17 – 20 %的水準。因此當我們在看這家公司時，營收及獲利的成長往往差不多。

另一方面，由於穆迪採取負股東權益資本結構，也就是財務報表上的股東權益因為舉債做股票回購的關係而變成負數，因此無法計算大家耳熟能詳的股東權益報酬率，在此筆者認為總投入資本報酬率 （ROIC） 較能反映公司獲利能力，從這個比率來看，穆迪的獲利能力有逐漸下滑的趨勢，相對於 2014 年的 38 %， 2018 年只剩下 21 %。

最後，穆迪的自由現金流量表現儘管因為 2017 年支付金融海嘯事件而驟降，但從 2014 – 2018 年年均成長率來看，為 9 . 8 %，與營收成長差不多。

顯示出穆迪在成本結構以及自由現金流表現上都非常穩健，投資人只須關注營收成長及可推敲出獲利及自由現金流的成長性。

展望未來

穆迪目前積極切入低利潤率的分析業務，未來須注意相關業務的成長性是否能維持，以及利潤率長期而言會因此下滑。在財務表現上，穆迪相對其他公司來說算是非常穩健。

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看這篇文章時，大家可以參考我們在上一篇文章提到的公司架構，摩根史丹利的營收組合主要由機構證券、財富管理以及投資管理三大部門組成。

但若我們攤開公司年報，實際損益表呈現的方式則是是以性質做區分的營收組合。

性質別收入主要可以分兩種，一個是淨利息收入，也就是靠資產賺取利差；另一個則是其他非利息收入，例如手續費、傭金等等，而若我們進一步將非利息收入做區分的話，可以分為輕資產的投資銀行收入、交易收入、佣金收入等，以及重資產的投資收入與資產管理收入。以下分別簡單介紹性質別收入的內容：

投資銀行：投資銀行主要的收入來源為財務顧問費用、股票、債券等商品的承銷費用，此類收入主要是依靠專業諮詢賺錢。

交易收入：交易收入主要來源為機構證券部門的造市收入以及交易買賣差價。

佣金收入：此業務主要收入來自於證券買賣所收取的手續費，也就是我們常聽到的經紀業務。

投資收入：投資收入主要為公司自營部門投資或放貸所產生的收入。

資產管理收入：資產管理業務的管理費、績效費等收入皆屬於此類收入，而觀察資產管理最重要的關鍵為管理費用以及管理資產總額 （AUM），因為資產管理費通常以資產總額的某一比率進行收費。

看完營收面的拆解後，各部門對於公司利潤的貢獻也有所不同，其中利潤最高的兩個業務為機構證券業務以及財富管理業務，然而，雖然機構證券業務利潤率較高，但財富管理業務的利潤率也較穩定，我們從上圖可以看出， 2012 – 2014 年時，機構證券的利潤率遠低於整體水準，但 2015 年後又往上回升，然而之所以回升很大一快原因是 2013 年開始，摩根史丹利將國際財富管理業務從財富管理部門轉移治機構證券業務部門的關係，相對的，財富管理利潤率穩定很多。

從股東權益報酬率的角度來看，財富管理的獲利能力就更可觀了， 2014 – 2018 年皆高於整體平均，顯示出財富管理業務的財務面相對機構證券業務屬於低營收／利潤波動，高報酬率的部門。

最後，在成本結構方面，受益於摩根史丹利持續投入金融科技，強化財富管理部門的效率，讓人事成本逐年下滑，提升整理營業利潤率， 2014 – 2018 年間，摩根史丹利的營業利潤率從 10 %上升至 28 %，同期間，人事成本佔營收比重從 52 %降低至 44 %，足見其在科技投入方面的成效顯著。

最後，由於金融機構都有高度的監管要求，尤其是第三次巴賽爾協定後，監管機關對於資本適足率的要求就更高了。

看資本適足率主要可以從三個指標看，普通股權益資本適足率 （ CET 1 ratio ）、第一類資本適足率 （ Tier 1 capital ratio ）以及總資本適足率 （ Total capital ratio ），簡單來說普通股權益資本適足率就是要求股東的自由資金佔總風險性資產的比重要在一定程度之上，而第一類資本適足率則是普通股權益資本加上永續非累積特別股、無到期日非累積次順位債券等其他第一類資本。
若想詳細了解資本適足率，可以參考這篇Blog文章-Basel 3 part- 2 資本、中央銀行解說以及MoneyDJ-巴塞爾協定。

根據第三次巴賽爾協定的要求， 2019 年針對這三個比率的最低限制為 7 %、 8 . 5 %及 10 . 5 %，近年來摩根史丹利的資本適足率都遠遠超過監管機關的要求。

筆者認為這個比率在承平時期通常都能滿足要求，重點在於蕭條時期的時候，摩根史丹利是否能承受衝擊，然而要衡量極端情況的風險並不是普通投資人所能衡量的，就連專家也常常看走眼，因此在投資金融股之前，必須三思。

展望未來

若從財務面來看，投資人除了需要持續關注財務管理業務的未來潛力之外，也需要關注科技投入是否能持續降低人事成本，提高公司的營業利潤率及股東權益報酬率。

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大家或許會很訝異，摩根「大」通是小摩，但市值卻比「大摩」還高；而大摩則是指本文的主角-摩根史丹利。更有趣的是，大摩雖然號稱「大」，實際上卻是原本小摩投資銀產業務拆分出來的公司，是不是很有趣呢？近幾年市場上比較熱門的話題是，摩根史丹利成功透過轉型財富管理業務，市值一度超越高盛，他到底如何做到的，就讓我們一起來看看！

從大蕭條到金融海嘯

摩根史丹利（Morgan Stanley, MS-US）成立於 1933 年，當時大蕭條背景之下，美國國會通過知名的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，規定金融業不能同時經營商業銀行與投資銀產業務，而令銀產業與證券業分開，藉此降低銀產業的風險，保護存款人。因此摩根大通（JPMorgan, JPM-US）的董事會就另行成立摩根史丹利作為摩根大通在投資銀行、證券相關業務的延續。

在二戰之後，摩根史丹利進入快速成長的階段， 1960 年代進軍歐洲券市場、發展出電腦財務分析模型； 1970 年代進入日本、並成立經紀 （股票交易）部門、研究部門、財務管理與不動產及私人銀行部門，最終在 1986 年上市。

金融海嘯後擁抱財富管理及去槓桿

2008 年後，受到全球金融海嘯及本身高槓桿經營的衝擊後，摩根史丹利為了得到聯準會的救助，宣布轉型為控股公司，接受傳統銀產業的高度政府監管，自此也開啟了摩根史丹利的十年轉型。

從 2008 年到 2019 年，摩根史丹利積極朝向去槓桿以及財富管理轉型，並透過金融科技的投入，持續提升服務品質、降低人力成本，成功的轉型也使得摩根史丹利市值在 2018 年底一度超越高盛，中斷近十年來高盛市值領先的紀錄。

因應監管政策-去槓桿的十年

由於金融海嘯後摩根史丹利轉型為金融控股公司，因此在監管上的要求大幅提高。導致公司權益乘數 （總資產／股東權益） 由過去的 13 – 14 被降低至 2018 年的 10 . 9 倍。這樣急遽的降幅也使得股東權益報酬率在 2010 年至 2012 年承受相當的壓力，然而在積極轉型財富管理業務後，近年來股東權益報酬率持續上升。

轉型財富管理業務-提高穩定獲利比重

摩根史丹利轉型財富管理的三個關鍵因素為提供客戶廣泛的投資選擇，著重於定位高淨值客戶；持續投入金融科技，提升經營效率及客戶滿意度；提供一站式的投資理財服務，幫助客戶制定並追蹤理財成效。

（科技投入部分筆者將在下一節單獨說明）

摩根史丹利自 2009 年宣布收購花旗集團（CitiGroup, C-US）（Citigroup, C-US）（Citigroup, C-US）旗下的美邦資產管理公司後，便積極投入財富管理業務，其透過全方面的資產管理服務滿足不同資產客戶的需求，範圍從傳統的共同基金、ETF等商品，到不動產、避險基金等另類投資都有提供服務。而在理財規劃方面，摩根史丹利除了幫助客戶進行稅務、保險方面的規劃外，也提供相關的借貸服務，讓客戶可以在摩根史丹利一次滿足所有的資金規劃與投資需求。

由於財富管理業務的利潤波動較穩定，因此在轉型財富管理業務的過程中，也有助於提供公司相對穩定的營收、利潤成長。

科技投入

摩根史丹利自金融海嘯以來，每年投入約 5 – 7 %的收入在資訊處理及通訊上，其中最重要的投入主軸在於數據分析、財富管理以及提高效率三個方面。

摩根史丹利每年會發布近 6 萬份研究報告，以及針對客戶服務過程中，還會產生海量的相關業務資料，摩根史丹利因此每年都投入大量資源在整合、優化相關資料庫，例如 2010 年起透過Hadoop開源技術，將過去幾個月才能做出來的數據分析，縮短為幾乎立即完成，並能即時偵測問題以及追蹤修正。

而財富管理的科技投入主要面向客戶端，例如摩根史丹利透過Next Best Action （NBA）系統，分析客戶資料與行為提供客戶適合的投資建議以及投資組合、操作預警等等功能。而在理財規劃方面，摩根史丹利的Goals Planning System （GPS）系統，提供客戶從上學到退休的理財規劃追蹤管理系統，並根據客戶的情形提供客製化的節稅方案，讓客戶對於自己目前的財務狀況是否偏離當初規劃路徑有更深的了解，藉此修正自身的理財軌跡，以達成財務規劃的目標。

在提高效率方面，摩根史丹利提供用戶數位簽章、網路轉帳、以及抵押貸款電子化、一次輸入、多次使用等等自動化方式，提高用戶在使用相關服務時的便捷程度，也減少相關的人事成本。這也使得財富管理方面的業務蒸蒸日上，成為摩根史丹利既機構證券業務後第二大獲利驅動來源。

機構證券業務：此業務主要分為投資銀行、銷售與交易以及自營業務，投資銀行主要是提供企業股權與債權承銷服務與相關的財務諮詢；銷售與交易業務則針對股權、債權與固定收益和大宗商品提供造市服務和進階經紀業務；而自營業務則是公司透過自有資金進行投資，然而在 2009 年後，摩根史丹利受到法規限制，已經大幅削減高風險的自營業務，因此此業務主要以交易與投行收入為主要構成。儘管機構證券業務佔營收比重非常高 （ 2018 年占比為 51 %），但由於此業務受市場行情影響較為嚴重，因此利潤非常不穩定。

財富管理業務：財富管理業務主要提供個人及中小企業一站式的投資服務，舉凡經紀業務 （股票買賣）、投資顧問到保險、理財規劃、退休規劃都屬於財富管理業務的服務範圍，這個業務甚至包括住宅貸款等銀行端服務。此業務在營收及利潤上都相對機構證券業務穩定，加上持續投入金融科技的開發，因此成為機構證券之外，摩根史丹利近期獲利成長的主要動力之一， 2018 年時，財富管理業務佔營收比重 43 %，其中此業務以共同基金、ETF等資產管理業務為主要收入來源。

投資管理業務：此業務提供機構客戶進階資產管理服務，產品橫跨不同的投資商品與策略，包括股權、債權、固定收益與另類投資等等。主要客戶為退休基金、國家主權投資與保險公司等等。此業務營收相對前面兩個業務站比較小， 2018 年時佔營收比重僅 6 . 8 %。

小結

摩根史丹利近十年來，透過提供客戶一站式理財服務、廣泛的投資選擇以及金融科技的持續投入，成功讓財富管理業務快速成長，並降低人事成本，減少公司利潤的波動幅度，提高股東權益報酬率。對這家公司有興趣的人可以從這個基礎上，研究摩根史丹利在財富管理業務的潛力是否能持續發揮，帶動公司成長。

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從傳統證券經紀商走像折扣券商

1975 年 5 月 1 日，美國通過了「證券交易修訂法案」，廢除了行之有年的固定傭金制度，也就是說從 1975 年開始，券商可以根據自己的策略調整股票／債券交易的傭金，然而，華爾街的頂級投行當時並沒有因此看出來，證券經紀商的產業格局從此進入「新紅海」。

當法案廢除後，主要投資銀行的主流想法為：終於可以漲價了。為什麼這麼思考呢？主要原因在於投資銀行研究部門與中小券商差異巨大，這些頂級投行認為，一個強大的研究部門可以強化公司的定價能力，加上當時機構法人在市場上的交易佔比已經相對 1950 年代提升許多，研究部所產出的報告對於機構法人做投資決策非常有用，而散戶則不一定有這種專業報告的需求，因此嘉信理財的創辦人對此有另一個大膽的想法，也就是成為「折扣券商」。

嘉信集團的前身，第一指令金融公司成立於 1971 年，原本是一家小型的傳統券商，在 1975 年法案通過之後，轉型成為折扣券商，透過不提供研究服務，以及大幅調降佣金來吸引個人投資者，並趁著網路趨勢的崛起，推出 24 小時報價、電子交易系統等等，數位轉型成功幫助嘉信集團進一步降低營運成本，並將省下來的錢，展現在非常低的佣金收費上。

如今嘉信理財集團已經成為全美第二大的網路折扣券商，僅次於富達集團。

折扣證券商的商業模式

在網路發達的今日，多數台灣散戶在投資美股時，常常透過網路到美國折扣券商開戶，然而，折扣券商與傳統券商的差異為何呢？

斯斯有兩種，券商有四種：

1. 全業務券商 （Wirehouse Broker）：此類券商為傳統我們所熟知的券商，除了有專人提供理財服務、也有提供稅務上以及退休計畫等等相關諮詢服務，更重要的是，還有一定規模的投資研究團隊，每天即時對公司以及總經提供專業看法。
2. 可自行結算的折扣券商 （Self-Clearing retail brokerage）：此類券商與全業務券商相比，並不提供太多「額外」的理財服務，通常只處理與交易有關的本業，但通常此類券商也會提供第三方投顧報告給客戶做為參考，本篇文章的嘉信理財即屬於此類券商。
3. 折扣券商 （Discount and online brokerage）：此類券商相對於可自行結算券商的差異為這類的券商因為公司規模較小，無力負擔自行結算的成本，因此會將客戶券商的帳戶放在結算券商之下，由結算券商幫忙處理每日結算、交割與資金保管等事務，折扣券商本身專注於客戶服務與處理客戶下達的交易指令。台灣人很常使用的第一證券 （Firstrade）即為此類券商。
4. 結算券商（Clearing and custody）：如上所述，折扣券商專門負責與客戶相關的「前部」經紀業務，而結算券商則是專注處理與客戶資金有關的「後部」經紀業務。舉例來說，美國券商第一證券就是與Apex Clearing合作。

雖然上述四大類型的券商各司其職，但有些全業務券商也會推出自己的折扣券商與結算券商，例如美國銀行（Bank of America, BAC-US）底下的折扣券商為 Merrill Edge，其結算則回到母公司 Merrill Lynch 處理。

根據 Aite Group 統計，以客戶資產計算的市佔率來看，折扣券商（包含可自行結算券商、結算券商以及折扣券商）的市占率已經由 2008 年的 59% 上升至 2017 年的 69%，同期間年均成長 11%；全業務券商的客戶資產僅年均成長 6%，顯示出大部份投資人偏愛低費率的折扣券商，對全業務券商的專業諮詢並不買單。

而在折扣券商產業中，最大的前五家為富達集團、嘉信集團、TD Ameritrade、E*TRADE 以及 Interactive Brokers。除了富達集團並未揭露相關訊息外，其餘四家公司皆為上市公司，我們從上圖可以發現嘉信集團的客戶資產非常高，遠超過 TD Ameritrade、E*TRADE 以及 Interactive Brokers。然而，以帳戶數量來比較的話，TD Ameritrade 於 2018 年的帳戶數量高達 1,151 萬個用戶，僅次於嘉信集團的 1,159 萬用戶，遠高於 E*TRADE 以及 Interactive Brokers 的 490 萬及 60 萬個用戶。

以平均用戶資產來看的話，Interactive Brokers 平均帳戶資產高達 21.5 萬美元，僅次於嘉信的 28.1 萬美元，遠高於 TD Ameritrade 及 E*TRADE 的 11.3 萬美元及 8.5 萬美元。從上面的數據我們可以發現，嘉信及 Interactive Brokers 的客群主要以相對高資產的個人投資者為主，這也反映在嘉信要求最低開戶資金以及 Interactive Brokers 相對昂貴的交易手續費上。而嘉信作為最早成立的折扣券商，無論在用戶資產還是帳戶數量上，都遠高於同業。

另一方面，TD Ameritrade 主要特色為有許多免佣金交易的 ETF 可供選擇，在過去手續費競爭沒那麼激烈的時代，這點吸引許多用戶前去開戶，加上 2017 年宣布併購 Scottrade 一舉讓用戶數量上升至與嘉信理財同樣的水準。E*TRADE 最主要的優勢在於成立時間早，1981 年成立至今使他累積不少用戶，然而 2008 年時 E*TRADE 曾經一度瀕臨破產，儘管事後補救成功，但也讓投資人心生芥蒂，因此表現相對其他同業差上一截。

然而，折扣券商儘管越來越多人採用，但沒有讓折扣券商因此更好過。由於折扣券商的產品相對同質，都是提供純粹的證券商品交易，無法在費率以外的地方做出差異化，導致折扣券商長年以來被迫降低交易手續費，從下圖我們可以看到，在整體市場高成長的同時，折扣券商的手續費也因此被殺成紅海，單筆交易收入從過去動輒 10 元的水平降至 2018 年 7-8 元左右，2019 年 10 月 1 日時，嘉信與 TD Ameritrade 同時間宣布交易零手續費的訊息，再顯示出這個產業無差異的產品導致定價能力滑落速度非常快。

小結

儘管折扣券商是個人投資者選擇券商的不二選擇，與傳統全業務券商比，個人投資人可以使用極低的佣金來達成投資的目的。然而由於產品同質性高，導致這個產業不斷地降低每筆交易的訂價，導致今日市場快速成長，公司股價卻不見起色的窘境。這樣的產業類似於航空業，只要一有利潤空間，就很容易透過定價策略轉移至消費者。

對於消費者來說，不斷殺價競爭對公司的營運穩定度會有什麼影響呢？請看我們下一篇財務分析幫你解答～

Note. 本文所提及的美國券商皆未在台灣正式營運，本文僅就於美國券商產業做客觀講述，並無藉機招攬，業配一途，若想在台灣合法投資美股，請洽各券商複委託業務。

【延伸閱讀】

• Interactive Brokers (IBKR) 推出零手續費的網路券商
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花旗集團營收組成

首先，我們仍然要從營收組合開始看，如果從營收性質來看，花旗集團收入來源可以簡單分為淨利息收入以及非利息收入。淨利息收入為利息收入減利息費用之後的淨額，會這樣表示主要是因為對於銀產業來說，銀行算是一個仲介的角色，負責間接媒合資金需求方與資金供給方，而存款利率與放款利率的差距即為銀行真正的收入，因此在會計表達上，利息費用並不像一般傳統公司那樣放在其他費用底下，而是直接從收入扣除。而非利息收入來源就非常廣泛，諸如信用卡交易的手續費收入、投資銀產業務、證券經紀業務等等皆屬於非利息收入的部分。

由於花旗集團有高達 64% 的營收為利息收入，因此我們就必須關注淨利差這個關鍵指標，淨利差為利息收入的利率 （如放款利率），以及利息成本利率 （如消費者的存款利率）之間的差距。淨利差往往隨著Fed利率政策走，從上圖我們可以明顯看出來，當 Fed 升息的時候，淨利差也會隨之升高，這也是為什麼我們常常看到新聞提到，升息有利於金融業。

為什麼會產生這樣的現象呢？一個主要的因素即為銀行的貸款利率對 Fed 政策變化的較存款利率明顯，當 Fed 升息時，貸款利率升幅往往比存款利率的升幅多更多，因此讓銀行淨利差提高，帶動銀產業的獲利提升；反過來說，當 Fed 降息時，貸款利率下降的速度也比存款利率快，因此導致淨利差下降，使得銀產業在降息趨勢下，獲利能力也跟著下滑。

儘管我們知道利息收入是金融業主要的收入來源，但在衡量業務表現時，我們仍然會習慣使用業務別的營收組合去做分析。
以花旗集團為例，近幾年機構業務的營收比重逐漸與傳統消費金融業務拉開距離，顯示出花旗集團機構業務相對來說更有成長性。
我們已經在上一篇文章中簡單介紹各個營運部門的業務內容，有興趣的人可以先看完第一篇之後，再看這張圖會比較了解。

成本結構分析

對於銀產業來說，營收的成熟穩定已經成為定局，因此如果要提高獲利，只能從降低成本著手，我們觀察上圖可以發現，花旗集團的成本主要有三個，最大的為人事成本，約佔總營收的 30%，其次則為每年提列的呆帳費用及科技投入成本。這也是為什麼我們常常看到金融業裁員的消息，正是因為營收已經無法成長，為了追求成長只能從人事著手。對花旗集團來說也不例外，2014-18 年間，人事成本降低了 2 個百分點正是其對於營運效率的追求導致。

我們也可以從另外一個面向去看，也就是經營效率，公司每季季報簡報檔都會秀出這個比率，這個比率是使用近四季營運費用 （不包括呆帳費用）除近四季營收換算出來的成本率。聰明的讀者可以自行計算出這個數字其實就是 100% – 營業利益率 – 呆帳費用率。從經營效率來看，近幾年花旗集團在降低成本方面尚屬穩健，經營效率由 2016 年高峰的 60% 降低至 2019 年第二季的 57%。但整體來說變化不是很大。

展望未來

花旗集團的財報內容雖然複雜，但從趨勢來看，花旗集團近幾年的營收及利潤都非常穩定。然而需要注意的是 2014 至今皆屬於 Fed 的升息循環，照理說升息循環有助於銀行提高利潤率，因此花旗集團的「穩定」是在政策下造成的結果。未來在景氣方向不明顯、Fed難以維持升息循環的環境下，對花旗的基本面會有一定的壓力。

【延伸閱讀】

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• Bank of America (BAC) 美國第二大銀行

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嘉信集團的營收結構主要分為三個部分：
1、利差收入：這裡主要是來自客戶存在嘉信集團的資產產生的收入，再扣除客戶存款應該付的利息後賺的錢。與一般銀產業一樣。2018 年時利息收入占總營收比重約 57%。

2、資產管理費：嘉信集團除了提供經紀業務之外，也會藉由每次銷售貨幣基金、共同基金產品時，賺取管理費分成，另外也顧問服務此業務的範疇內，此業務超過 90% 的收入都是基於客戶資產收取管理費抽成的性質，因此與利差收入一樣，只是此業務關注基金管理資產總量與管理費率的多寡，2018 年時資產管理費收入占總營收比重約32%。

3、交易收入：交易收入主要產生於用戶交易的佣金以及投資人在交易特定商品時 （如第三方基金與ETF、固定收益產品），所賺取的價差收入。此塊業務未來將受到嘉信集團在 10 月 3 日宣布零手續費的影響，預計營收將持續衰退，2018 年時此業務營收占比約 8%。

4、其他收入：其他收入包括掛單流量費（Oder flow）、其他服務費等等，此塊業務佔 2018 年營收占比 3.1%。

首先我們來看利差收入，利差收入取決於嘉信集團管理資產的總額，當客戶將資金存放進來後，嘉信集團必須定期向客戶支付一定的利息，另一方面，嘉信集團可以利用這些資金做存款、投資等等運用，藉此賺取利息。

而淨利差即為嘉信集團運用資產取得的投資報酬率扣除須承擔的利息費用率，即為淨利差。

因此嘉信集團的利差收入=淨利差*管理資產

這點也可以解釋為什麼嘉信集團願意犧牲手續費換取更多客戶來此開戶，因為嘉信集團主要依靠利差為主要收入，加上有許多散戶投資人會因為交易手續費門檻而不願意開戶，因此與其用少少的手續費把廣大的資產擋在門外，不如犧牲占比不到 10% 的交易收入，增加真正主力業務的成長。

最後，淨利差的影響因子實際上並非嘉信集團所能控制，而主要是受到 Fed 利率政策影響，因此在降息循環時，嘉信理財的利差也會因此受到負面影響。

第二個則是基金業務，嘉信集團旗下有許多主被動基金可供交易，在過去，透過嘉信投資多數的基金就已經是免交易佣金了。為什麼呢？

事實上，在基金銷售出去時，基金本身就會給這些通路商「經理費分成」，這些經理費分成主要是看多少通路商（嘉信集團）客戶的資產在該基金底下，嘉信在按照與基金談好的抽成費率抽成，因此這塊業務的收入主要是基於客戶資產以及客戶投資基金組成而改變。

嘉信集團免手續費之後對這個業務也有間接的幫助，如今越來越多人選擇投資封閉式基金（ETF）作為其投資的主要手段，尤其小散戶更是偏好使用 ETF 投資，嘉信集團可以趁此增加總管理客戶資產，擴張管理費收入。

成本結構分析

在成本結構方面，就如其他金融業一樣，「人」是金融業最大的成本，若想提高利潤率，就必須從減少非必要人力開始，2014 – 2018 年間，嘉信在人事費用率上足足從 36% 降至 30%，降低了 6 個百分點，2019 年 9 月 11 日時還宣布將繼續裁員 600 人，顯示這塊成本還可以持續在降低。

降低人事成本的做法也讓嘉信集團的營業利益率從 2014 年的 35% 上升至 2018 年的 45%。

展望未來

在折扣券商興起的大趨勢下，嘉信集團肯定是這股趨勢的直接受惠者，未來在零手續費時代下，筆者認為我們不需要對嘉信集團的資本安全過度擔心。

儘管採取極端的手續費政策，若嘉信集團能藉此增加利差收入及管理費收入，未嘗不是一件投資人與公司的雙贏局面。

在降低手續費、人事成本的策略下，嘉信的營收及獲利近年也因此快速成長， 2014 – 18 年每股盈餘成長 1.5 倍，從每股 0.95 元上升至 2.45 美元，足見其走在正確的策略及市場趨勢上。

【延伸閱讀】

• Charles Schwab (SCHW) 全美第二大網路券商
• Intercontinental Exchange (ICE) 積極併購的衍生商品交易所

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我們此前有提到，Grubhub 為線上外送訂餐 APP，因此主要商業模式依靠對店家收入的抽成以及每筆訂單會向消費者收取運費。

因此我們可以整理出對公司最重要的三個影響因子為：

1. 活躍用戶數（Active Diners）：此為過去一年中曾使用 GRUB 訂餐的人數
2. 訂單數（Daily average Grubs）：平均每日訂餐數量
3. 食品消費總額（Gross Food Sales ）：消費者訂購餐點花費的總金額

根據這三個因子，我們可以大致理解到 Grubhub 營收推導的邏輯：

活躍用戶數 X 單位用戶訂單數量 X 單筆交易食品消費金額 X 傭金抽成比重 = 營收

由上可知，Grubhub 的成長動能主要來自於有多少人使用這個 APP、使用頻率是多少、以及每次消費的金額有多高。最後再按照傭金抽成比率收取一定費用作為營收。

先來講講傭金抽成比率，在 2014 年以前，Grubhub 的傭金抽成約在 15%左右，2015 年之後開始快速上升，主要原因為餐廳議價能力的喪失，就像我們上一篇文章提到的，當大家都加入外送 APP 平台時，沒有加入的餐廳就容易面對更競爭的環境，導致營收下滑，因此餐廳對於平台的議價能力會隨著 APP 平台合作店家的數量增加而喪失。

另一方面，Grubhub 的傭金抽成為競價式的抽成，也就是如果商家願意提高被平台抽成的比率，可以將公司顯示在 APP 較前面的排序位置，因此商家間的競整也自然推高了 GRUB 的商家抽成比重，此一數字到了 2017 年時達到 18%的水準，相較於 2011-15 年皆落在 14-15%左右，當時商家基本上沒什麼在競價。

從圖三來看，營收年增率主要驅動的因素為活躍用戶數的增加，其他變動因子的年增率都非常低，對公司來說會形成拖累。

Grubhub 的成長主要邏輯為用戶與餐廳的成長飛輪效果。

當餐廳的選擇變多，消費者也更願意到 GRUB 平台上使用外送；而消費者越多，則店家會更願意投入更高的傭金分成給GRUB，並吸引未進入平台的餐廳進入該平台，形成營收上的成長飛輪。

據我們估計，2018 年 GRUB 平均每家餐廳能在平台上獲得 168 人次的消費群眾，這個數字在 2013 年為 119 人次，；另一方面，2018 年 GRUB 餐廳平均每家餐廳藉由平台獲得的消費金額為 48,160 美元，相較 2013 年的 35,240 美元成長了 36%。

成本率居高不下 規模經濟不顯著

然而這樣的網路成長效應並沒有降低公司的成本率，也就是一般人想像的規模經濟並沒有出現，這是為什麼呢？筆者認為主要原因有三點：

1. 公司切入新地點時，期初固定成本會很高，尤其在單量少的狀況下，公司維持營運的成本相對較高，這也反映的 GRUB 快速成長的後遺症。
2. 即使經營成熟的據點，由於車手同一尖峰時段的運送範圍及運送餐點數量都有限，因此規模經濟並不像坊間常談到的「平台經濟學」那樣有效，簡單來說：聘僱車手的成本是固定的，而送餐數量有極限，所以成本率很快會到一個穩定的水平，而非永無止盡的下降。
3. GRUB 透過併購成長，每次整合期間的陣痛期，基礎設施的重新建置都會提高 GRUB 的直接成本。

基於以上三點，我們可以發現 GRUB 的直接經營成本（APP 維護成本、餐廳相關服務以及外送直接員工成本等）佔營收比重一直快速上升，尤其 2015 年宣佈提供外送服務後，每年的直接經營成本率皆上升 5 個百分點，十分驚人。

最後，我們也可以從自由現金流量與每股盈餘的關係看出，由於 Grubhub 屬於先收現金，後付貨款的商業模式，因此自由現金流量相對較每股盈餘高，但兩者基本上亦步亦趨。近期由於受到競爭加劇的影響，導致業績不如預期，因此也影響到了公司的獲利能力。

展望未來

Grubhub 儘管目前市佔率為全美國第二，但筆者認為 Grubhub 仍處於風雨飄搖之中，未來仍須觀察與 DoorDash 以及 Uber Eats 的競爭狀況，以及在使用人數、合作餐廳數量以及單位用戶消費金額上，Grubhub 是否節節敗退。

另外這個產業的發展在中國已經有過一次對消費者有利，對投資人不利的補貼大戰，若要投資可能需要時時觀察補貼大戰是否在美國也同樣發生。

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前次我們討論了百勝集團提出「 Relevant, Easy & Distinctive （接近客戶、易於取得、獨特品牌）」三大轉型策略，那麼我們應該如何從財務上去檢驗轉型的成果呢？

就讓我們一起看下去吧！

百勝集團營運結構分析

在進一步研究之前，我們必須知道百勝集團的營運模式。如果讀者翻翻年報，可以發現公司是以三大品牌（肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）（母公司  Yum Brands, YUM-US ）、必勝客、 Taco bell ）做為營運部門的區分，因此我們著手拆解時，也是從三大品牌做為起點。

如圖一所列示，百勝集團三大部門底下，各自有各自的自營店以及加盟店，而在下層需要評估的為各自的店面數量和單店營收。

我們在分析上應該更加看中單店營收的成長，主要原因有二：首先，許多公司在快速擴張時，總營收成長得很快，但卻無法持久，最大的原因就在於瘋狂擴店，但單店營收卻衰退很快。其次，百勝餐飲朝向加盟店轉型，必須說服加盟主加盟百勝是有利可圖的，單店營收正是一個重要的參考因子。

根據筆者推算， 2018 年時，肯德基、必勝客以及 Taco bell 的加盟店單店營收成長率為 5% 、 -7% 以及 4% ，顯示這三大子品牌之中，必勝客是最疲弱的部門。

另外，在直營店以及加盟店的評估上，直營店的利潤率較低，而且直接面對營運風險，若公司產品賣不好很容易就展現在財報之上；相對的，加盟店主要是靠收權利金，對於百勝集團來說只是間接影響，且由於營運風險交由加盟主承擔，因此利潤率較直營店高很多。

看完營收結構的拆解邏輯後，筆者整理了各部門的店面總收入（上圖），大家可以看到以店面總收入來說，加盟店才是整個營運的主體。直營店的比重其實非常低。但從總公司的角度來看（下圖），直營店帶來的營收非常巨大，中間的差異在哪裡呢？

答案就是：加盟店主要依靠營收抽成，因此儘管加盟店總收入很高，實際要交給百勝集團的錢只有一部份，根據筆者推算，三大品牌總合起來需要交的加盟金主要落在 5 – 5.5% 之間，近五年都非常穩定。

因此公司的加盟店轉型策略也可以由營收組合明顯看出來，直營店部門營收消退很快，但由於這些直營店轉變為加盟店之後，權利金的挹注（只有總收入 5% ）不如直營店營收衰退來的快，因此整體營收呈現下滑趨勢。

很多人看到這種財報就會嚇一跳，以為公司面臨衰退，不適合投資。但如果讀者有耐心一點，看到損益表最後一欄，就會更驚訝，為什麼一家營收衰退如此快速的公司，每股盈餘（ EPS ）卻可以翻倍，從 2014 年的 2.32 美元上升至 2018 年的 4.69 美元。

談起這件「奇蹟」，我們就不得不回想一下上面一段的內容：直營店利潤率較低、加盟店利潤率較高。

*註： 2018 年因應會計準則改變，需將加盟商提撥廣告金認為收入，但費用會有等額支出，因此這塊「收入」實際上並不是收入，在研究公司時，需要將此項營收做排除才是真正的營收表現。

那麼，要怎麼從數據上去證實這利潤率的大幅上升呢？
大家可以一起看看下圖的營業利益率趨勢，自從 2014 年以來，各部門的營業利益率都大幅上升，公司整體的營業利益率更是從 2014 年的 23% 上升至 2018 年的 40% ，接近翻倍的水平。

但筆者必須提醒，這樣的翻倍不是常態，正常來說，各部門的營業利益率應該高於公司整體的營業利益率，因為在部門之外，公司還有額外的管銷支出。 2017 、 2018 年的異常主要原因為公司將現有的直營店轉賣給加盟主，因此「部分的直營店費用」由加盟主承擔，這些由加盟主承擔的費用會轉為費用的減項。因而導致公司整體營業利益率大過三個品牌各自的營業利益率的狀況。

長期而言，公司營業利益率還是要回到三大品牌的營業利益率下方。 2018 年時，肯德基、必勝客以及 Taco bell 的營業利益率為 36% 、 35% 及 31% ，各位讀者可以將這三個營業利益率做為評估未來公司營業利益率的參考。

最後，除了本業改善之外，讀者可能還會對這家公司「嚇一跳」的地方是股東權益報酬率（ ROE ）的部分，上次我們在達美樂（Domino, DPZ-US）（ Domino, DPZ-US ）的介紹文章中提到，達美樂依靠強大的現金流量來支撐公司的負權益資本結構。

我們要怎麼去衡量這類公司投資的報酬率呢？
除了去看利息保障倍數，確認公司經營不會因此出現問題外，我們也可以追蹤總投入資本報酬率（ ROIC ）， ROIC 的概念為：公司在債權人及股東的投入資本後，帶來的報酬率。

ROIC =稅後淨利／（金融負債+股東權益）

這個指標和 ROA 的差異在於 ROA 考慮了營運產生的負債，但這些負債是因為商業模式產生的，並不是債權人一開始就投入的資金，因此在衡量上， ROIC 更能準確捕捉投資人和債權人「投入資本產生的報酬」。

筆者在下圖幫大家整理了近五年的 ROIC 資料，讀者會發現， ROIC 的上升主要來自於利潤上升， 2014 年到 2018 年翻了二倍，由 21% 上升至 72% ，算是非常恐怖的成長。

而公司倚賴穩定的現金流，也大幅舉債，極大化股東利益。

展望未來

對於投資人來說，應該持續關注三個面向。首先是單店營收成長，以及公司擴張的速度，這才是公司的核心競爭力的展現。另一方面，大家不能因為營業利益率跳升而開心，因為這是暫時現象，長期而言還是會往下。最後，在財務結構上，需要持續關注公司大量舉債造成的壓力是不是有可能壓垮公司營運，利息保障倍數、總投入資本報酬率（ ROIC ）都是不錯的衡量準則。

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美國銀行營收組成

如果從收入性質來看營收組成，我們可以發現美國銀行大約一半的收入來自於淨利息收入，且近年來成長狀況比非利息收入還高。
需要注意的是，淨利息收入是已經扣除利息費用後所計算出來的「收入」，或許有認會好奇，為什麼這裡並不像一般我們看公司財報時一樣，將利息費用放在業外支出呢？這樣的算法看似「有問題」，但筆者只要舉個生活上的例子大家就能理解了。

最近台灣很流行吃外送，當我們點一份 100 元的外送時，我們付出的這筆錢實際上是分給店家及外賣平台，假設外賣平台與店家七三分帳好了，也就是店家可以分到 70 元，外賣平台則分到 30 元。然而，對外賣平台來說，外賣平台的營收是多少呢？一般有兩種表達方式，其一是外賣平台在損益表上方認列 100 元營收，其後在費用項目下認列 70 元的成本；另一種方式是，外賣平台直接認列 30 元的營收，70 元是外賣平台代替店家收的錢。

說到這裡，想必讀者就知道為什麼銀行將利息收入減去支出後的金額認列為「淨利息收入」了吧。因為無論是一般人到銀行存款，或是銀行像債權人借錢，都是銀行利用資金做投資或貸放業務的工具，也因此美國銀行選擇類似外賣平台收錢的認列營收方式，將利息費用全部排除在費用之外，直接從營收扣除。回到上圖，大家或許會發現，事情並沒有那麼單純，美國銀行不只是吸收存款來做放款，美國銀行還有投資債券以及做其他運用。而在利息費用方面，美國銀行除了用戶存款以外，也借了非常多的錢。

從業務別來看，美國銀行最大業務為消費金融，2018 年時佔營收 41%，其次為企業金融及投資銀行與財富管理，營收佔比分別為 22% 及 21%，最後機構投資則佔營收比重 18%，其他業務及重複計算的部分佔營收比重 -1%。從稅後淨利佔比來看的話，消費金融仍然是最大的部分，佔總獲利達 43%，其次則是企業金融及投資銀行，利潤佔比達 29%，剩餘二個業務佔比皆為 14%。由於各項業務已經於上一篇簡介，在此不多贅述，此張圖也呼應前面所說，美國銀行實際上還是屬於傳統的商業銀行，其餘業務規模並不大，這也是他近幾年的主要成長動能。

成本與利潤

*2014年其他費用主要為次級房貸和解罰款

美國銀行的營收方面成長穩定，然而近年來最令投資人刮目相看的是其成本優化的績效，從上圖我們可以看出，美國銀行的營業利益率從 2015 年的 27% 上升至 2018 年的 38%。這其中有幾乎一半是人事費用降低貢獻的，顯示出除了數位化轉型對於降低成本的貢獻之外，美國銀行利潤率持續上升真正的動力在於人事成本的控制。

截至 2019 年第二季，美國銀行已經連續 18 季度營收成長超過費用成長，也因此讓營業利益率大幅上升。根據公司法說會資料，美國銀行將持續優化成本、提高利潤率，在 2019 年第二季季報時，美國銀行 CEO 認為財富管理部門的效率可以再提高，顯示出其對於降低費用仍然有信心。

展望未來

雖然美國銀行的業務複雜，但若直接從營收性質來看，美國銀行有一半的業務是屬於傳統商業銀行的範圍，因此比起其他業務，分析上必須更關注存放款的利差，以及公司如何在現今優異的利潤率表現下，持續降低成本提高獲利。而在營收成長與利潤成長上，投資人更應該持續追蹤成本控制的部分，近幾年來美國銀行營收只有個位數成長，但獲利卻能快速上升的主要原因有一半來自於人事成本，因此未來需要持續追蹤美國銀行在人事成本上的控制能力。

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百年長青的評級公司

穆迪成立於 1900 年，創辦人本業為金融分析師，起新創業的目的是希望能藉由提供所有證券的基本資料，讓投資人了解他們投資公司的狀況，巴菲特當年剛剛進入投資領域時，也是抱著《穆迪手冊》一頁一頁研讀，尋找可能的投資機會。

1909 年時，穆迪出版《鐵路投資分析》，在這本刊物中，穆迪使用簡單的代號，從 AAA 到 D 將公司債券的基本面做簡單的分類，這個分類在當時是非常先進的，一般散戶投資人在當時很難理解到公司全貌，而當時的證券分析師往往使用不同方式做評估，並沒有一套系統化的標準，而穆迪是第一個做系統性整理的公司，大家可以把他想像成現在的晨星（Morningstar, MORN-US）公司 （ Morningstar ），只是穆迪當年評估的是債券，如今晨星評估的是股票。1913 年時，穆迪將評等範圍擴展到公用事業與工業債券上，1929 年，美國證券交易委員會（ SEC ），也開始將部份職責外包給評等公司，例如金融機構的評等。

在穆迪首開評等業務後，1913 年惠譽也於倫敦成立，至今成為歐洲唯一一家國際評等機構、標準普爾雖然在 1860 年成立，但直到 1916 年才進入企業債券評級市場。

至今大多數的證券評級都已經被三大評級機構覆蓋，以美國市場市佔率來看的話，標準普爾市佔率最高，其次為穆迪及惠譽。

產業簡介-衰退中的評級市場

大家或許都聽過網路文章講到三大評級機構的護城河有多深，但其實評級市場本身是在衰退的，以美國評級市場為例，2011 年 2017 年評級數量足足減少了 17%，相當於過去每五份評級中，就有一份消失。

由於穆迪營收佔比中，美國營收佔比高達 52%，因此在此分享美國信評市場狀況。

為什麼會這樣呢？談這個之前我們要回頭來看看是哪些人需要市場評級。

從 2017 年的資料來看，政府評級數量佔了總評級數量的 80%，其次為資產證券化評級與金融機構評級，這兩個業務佔比皆為 7%，而企業評級數量佔 5%，最後則是保險公司的 1%。

政府評級包或市政債、中央政府等相關評級，而金融業、保險業與資產證券化則是依規定必須經過評級機構定期評估，企業評級則是多發生於有發債需求時才會做企業債券的評級。

而近年來評級數量的下滑，主要原因為政府評級需求大幅下滑，政府需求下滑佔了整體衰退的 60%，其次則為 2008 年海嘯的推手，資產證券化評級需求，資產證券化需求下滑佔了整體衰退的 31%。

其中最有趣的是金融機構評級數量的下滑，如果說資產證券化可以用金融海嘯來解釋，那麼金融業評級需求下滑的原因是什麼呢？

主要原因在於美國銀產業正經歷快速集中化的過程，從下圖我們可以看到 2011 年時，美國還有七千三百家銀行，但今日只剩下五千三百家。

事實上在 1985 年時，美國的銀行高達一萬八千家，當時的網路並不發達，加上美國國土非常廣，加上銀（2049-TW）產業擴張速度非常慢，因此很難有全國性的銀行，美國第一家橫跨東岸到西岸的銀行-美國銀行（Bank of America, BAC-US），是在 1998 年才完成這項壯舉。

然而在數位化以及大型銀行崛起的今日，美國銀行數量快速減少，全國金融服務逐漸由大型銀行領軍。

在這樣的背景下，銀產業對於評級的需求自然也會快速下滑。

最後，我們回頭看看企業債券市場，這個市場為穆迪主要營收來源，2018 年營收佔比達 30%。美國的企業債市場其實非常穩定，2011 – 2017 年評級份數只成長 13.7%，相當於平均每年成長 2%。而 2015 年以來，受到升息循環影響，使企業發債需求下滑，導致企業評級數量也隨之下滑。

雖然官方資料只到 2017 年，但 2018 年企業債券發行量可以預期下滑更多，主要原因在於貿易戰影響企業投資需求、加上去年還外資金匯回的稅務優惠，企業的資金需求應該更進一步下滑，使評級份數進一步衰退。

拋開個別年度的事件，以長期來說，這是一個非常穩定的市場，不太可能會有大波動。

信評公司的護城河-聲譽

許多人都認為信評公司的護城河在於法規監管，但事實上光是依靠法規監管是無法讓市場只有三個百年老玩家，2018 年時，美國合格的信評機構有 10 家，但前三家佔了 96% 的市佔率。

筆者認為造成差異的主要原因為：聲譽。

為什麼這麼說呢？儘管許多人在金融海嘯時詬病信評機構都是收錢辦事，所以不會給予企業或評價標的公允的意見。

讀者可以這樣思考，如果一家企業只看短期獲利，或許真的會這樣做。然而以長期經營為思考點的話，與短期利潤相比，三大信評機構更應該在乎他們評價是否公允，足以讓全球投資人認可其對於標的的評價。

從全球範圍來看，許多國家都有自己的信評公司，除了美國之外，歐洲有 24 家信用評等機構，中國營大公國際，台灣有中華信用評等等公司，但大多數的大企業為了讓信評報告更能說服利害關係人，不一定願意以低價請這些信評公司做評等，因為投資人即使收到了此類報告，也往往會對不知名的信評公司公信力有所懷疑。

因此筆者認為，金融海嘯時期固然信用評等機構在評價上發生嚴重的錯誤，導致 SEC 在 2014 年推出更嚴格的信用評等監管法規。但本質上三大信評機構應該是愛惜自身百年老店的品牌，不會隨意給予任何標的不相符的評等結論，一旦公司辛苦建立起的聲譽被破壞，那麼信評公司的護城河也就消失了。

在其他對手都難以建立如此悠久的信評聲譽下，自然演變成從當年的先進者優勢轉化為今日長期寡占的格局。

小結

儘管穆迪具備其他企業難以比擬的強大護城河，然而其所處的市場處於高度成熟，在金融業務、政府業務大幅度衰退的市場。

穆迪也積極開拓分析業務，著重於提供企業評級分析、風險管理以及專業顧問服務，儘管此業務利潤率較差，但營收成長相對快速，且不像傳統評級業務那樣看天吃飯，分析業務採訂閱制，相比之下營收更可預測與穩定。

2011 – 2018 年年均總營收成長只有 10%，其中分析業務年均營收成長為 13%，傳統評級業務年均營收成長僅為 8%，顯示出穆迪除了在寡占穩定的市場外，也積極開拓新的營收增漲動能。

若對這家公司有興趣，更應該關注的是除了傳統上護城河極強的評級業務之外，穆迪有沒有辦法持續拓展分析業務，讓百年老店進一步再成長。

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百年銀行的成長之路

美國銀行(Bank of American, BAC-US)的歷史最找可以追朔到 1904 年的義大利銀行，起初只是服務太平洋沿岸各州的義大利移民做存放款，後來逐漸擴張，並在 1929 年與加州的一家銀行合併後，才改名為今日的名稱美國銀行。美國銀行在二戰之後就一直是美國最大的銀行，1958 年更是率先推出全球首張信用卡，也就是 Visa 的前身——美國銀行卡。

而且美國銀行也是全美國第一個從太平洋到大西洋都有據點的銀行，在過去，受到地理上的限制，銀行的地域性往往非常強，然而美國銀行透過不斷併購與擴張，終於在 1998 年達成這個目標，花旗銀行與富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）也緊隨其後跟著擴張。當時銀產業的想法是，希望讓銀行多到與麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）一樣，消費者可以很方便的取得服務。

然而，2008 年的金融海嘯之後，整體狀況大幅改變，智慧型手機的興起讓數位化的需求大幅提升，美國銀行近年來也積極轉型數位化，除了使人們能夠隨時隨地取得服務之外，也能降低美國銀行的成本。

金融海嘯對於美國銀行的影響不只如此，海嘯前的美國銀行主要業務仍然是存放款為主，在投資銀行及證券業務方面都不強，而金融海嘯期間，全球證券業領導者美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）正因為 2000 年初錯誤的策略而身陷次級房貸危機，美國銀行在 Fed 的牽線下，以 500 億美元收購美林證券，此舉除了解除美林證券的未爆彈之外，更重要的是幫助美國銀行強化其投資銀行及證券方面的業務。

美國銀行各部門簡介

美國銀行底下的部門眾多，業務繁雜，若想掌握這家公司的概況，建議從年報的部門介紹看起 （2018 年 P.36），簡單來說，美國銀行可以分為四大部門：消費金融 （Consumer Banking）、財富管理 （GWIM）、企業金融及投資銀行 （Global Banking）以及機構投資 （Global Markets）。

消費金融 （Consumer Banking）
消費金融就是傳統銀行的存放款業務，主要利用個人存款與銀行貸款的利率差額賺錢，一般來說利息收入是銀行的最大業務，美國銀行也不例外。另外，信用卡業務也屬於消費金融的部分，一如我們在美國運通（American Express, AXP-US）文章中提過，信用卡業務通常包含年費以及交易抽佣，交易抽傭是信用卡業務最大的營收來源。此外，跨國交易、換匯、ATM 手續費等等我們日常生活中常見的服務也屬於此部門處理。

美國銀行在消費端積極推動數位化轉型，例如使用手機 APP 即可完成拍照簽章、行動支付等等功能。根據美國銀行 2019 年 6 月資料，使用美國銀行 APP—— CashPro 的用戶年增 94%，電子簽章數量達二萬筆。此外，數位化轉型也有助於費用降低，美國銀行估計 CashPro 有效降低整體交易成本 3%。

財富管理 （GWIM）
美國銀行財富管理業務主要由兩個部分構成，其一是今年初傳出將改名的美林證券，另一個則是專門提供超高資產人士理財服務的美國信託 （U.S. Trust, Bank of America Private Wealth Management ），這兩項業務分別是 2008 年及 2006 年併購而來。但須要注意的是，美林證券對於自己的定位也非常高 （資產 25 萬美元以上），而且不接受非美國人開戶，因此台灣比較少聽到。美林證券主要提供客戶投資相關的一站式服務，如投資管理、交易（經紀業務）、銀行及退休規劃等等。

而美國信託則是更高階的服務，專業服務團隊會根據客戶的情形制定課制化的理財規劃及資產配置。儘管美國信託相對美林證券定位更高，但以整體公司角度來看，美國信託營收佔比非常小，2018 年營收比重僅 4%。

企業金融及投資銀行 （Global Banking）
在企金及投行方面，雖然這兩項業務是截然不同的業務，但由於都是服務企業，因此被歸屬在同一個部門。企業金融除了傳統的貸放業務、信用卡及跨國交易服務之外，也包含租賃、外匯避險以及短期投資服務，這方面主要還是圍繞在企業經營的日常需求上。
另一方面，投資銀產業務主要為承銷公司股票／債券及債務等產品，美林證券今年初「被除名」就是只投資銀行及交易業務的品牌被去除，未來美林證券將作為財富管理部門的品牌。根據年報，美國銀行的投資銀產業務主要收入來源為顧問諮詢費用、債券發行以及股票發行為其三大業務。

機構投資 （Global Markets）
機構投資部門主要服務投資法人交易及研究服務，簡單來說，就像一般券商會聘請研究員追蹤公司、撰寫研究報告一樣。在機構投資部門，美國銀行提供機構法人專業的研究團隊，協助客戶做出有利的投資決策。另外，這個部門也會與投資銀產業務做結合，例如公司選擇美國銀行為承銷商之後，美國銀行的研究團隊會指派研究員研究這家公司，撰寫投資報告。然而，這一點也是金融機構最令人詬病的原因之一，由於一般而言，投資銀產業務相對研究部門更能賺錢，因此研究部往往要配合出有利承銷公司的報告。

其他
除了上述四大業務之外，美國銀行還有一些業務並沒有歸類到上述部門中，如資產負債表管理、企業股權投資及清算等等。最後，美國銀行相對於其他銀行比較特殊的是，美國銀行的各個部門非常獨立，並沒有更上層的整合部門，因此部門間更像是合作關係而非從屬關係。也由於美國銀行的部門以業務做劃分，因此美國銀行蠻適合投資新手作為研究銀產業的第一步。

小結

銀產業的架構較為複雜，且財務報表比一般產業難懂，因此筆者在此只簡單介紹美國銀行的歷史及部門別簡介。如果讀者有興趣，筆者認為美國銀行是蠻不錯的銀行股入門公司，推薦大家去翻翻年報，可以發現更多有趣的細節。最後，筆者要提醒大家，傳統商業銀行的生意模式很簡單，也就是存款、放款，也因此美國聯準會的利率對於銀產業往往有重大影響，因為低利率環境下，存款、放款的利率差距會因此縮小，導致銀行獲利下降，另一方面則是當聯準會降息時，也往往是景氣蕭條時期，這將導致銀產業的業務雪上加霜，所以投資銀行股時，除了商業模式之外，也需要思考利率環境對於銀產業獲利的影響。

【延伸閱讀】

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說到速食，大家會想到什麼，大家腦中想出來的不外乎麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（ McDonald’s Co, MCD-US ）、肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）（母公司  Yum Brands, YUM-US ）、達美樂（Domino, DPZ-US）（ Domino, DPZ-US ）和必勝客。不說大家或許沒注意到，這些經典的速食餐廳裡，肯德基和必勝客的老闆其實是同一位，也就是百勝餐飲集團（ Yum！ Brand, YUM-US ）。

百勝集團底下掌握了三個超過 50 年歷史的速食品牌：炸雞領域的佼佼者肯德基、 Pizza 產業的老二品牌必勝客以及墨西哥餐飲龍頭 Taco bell ，儘管身處速食產業的龍頭地位，卻也更能體會高處不勝寒的意境。 2010 年以來，百勝集團面臨健康飲食趨勢的威脅，導致營收成長停滯。百勝餐飲要如何「明知不可為而為之」，與趨勢對抗呢？讓我們一起了解百勝的過去與未來。

百勝集團的擴張與轉型

1997 年 10 月，百勝集團從百事可樂（PepsiCo, PEP-US）（ PepsiCo, PEP-US ）公司中分拆，帶著旗下的肯德基、必勝客、 Taco bell （墨西哥速食餐廳）於 1998 年獨立上市。面對旗下三個經典的速食品牌，百勝集團選擇各自的品牌獨立營運，但是物流配送、食物採買方面，百勝集團透過集團運作，有效壓低成本，建立起全球性的速食帝國。

早期的百勝集團採取以新興市場為主的發展策略，在國際上積極擴張， 1999 年時，百勝集團在美國營 2 萬家店，而國際店數僅有約 1 萬家；但到了今天，百勝集團旗下品牌遍布 153 個國家，國際店數是美國店數的 1.65 倍，達 3 萬家之譜。之所以百勝集團能成功拓展國際，很大原因在於標準化的作業流程、充分授權區域市場「在地化」以及連鎖速食壁壘的提高。

快速複製成功的餐廳必須有一個很大的前提，也就是高度標準化的作業流程，但如果全球的菜單都長一樣，很可能就會水土不服。舉例來說，中國人比較喜歡吃米飯，印度人也偏好以自己傳統食物作為一餐，美式餐點若硬生生地直接搬過去這些國家很容易就失敗。百勝集團為了解決這樣的問題，在設計菜色上就相當在地化，例如在中國肯德基也賣米飯，在印度為了迎合當地信仰，甚至推出全素食餐點。

百勝集團的成功也有賴於速食產業壁壘逐漸提高：相對小餐廳而言，連鎖餐廳除了成本控管以及統一（ 1216-TW ）進貨上更有效率之外，品牌也能提供給顧客「統一品質」的印象，品牌可以提供客戶食用上的安全感以及熟悉的口味，而不需要擔心踩到雷。以美國來說， 2005 年時，前 50 大速食公司占全部速食產業營收的 55% ，到了 2017 年這個比率已經上升為 66% ，足見儘管在速食業要開一家餐廳容易，但整個市場正緩慢地朝連鎖餐廳集中化，未來市場留給非連鎖餐廳的空間越來越小。

然而， 2010 年代，健康意識逐漸抬頭，速食巨頭紛紛敗在「健康」的趨勢之下， 2010 起算八個年頭中，百勝集團和麥當勞營收衰退的年度就超過五年。而這些速食業的標準配備-可樂和汽水也都因此賣得很差，可口可樂（ Coca-Cola, KO-US ）和百事可樂在這八年中衰退年度也將近一半時間都處於營收衰退，或是衰退的邊緣。因此，面對突如其來的健康趨勢，速食業者紛紛「轉型」，但每個速食巨頭也都因此掉入泥淖。

事實上，若要追溯速食巨頭的健康飲食濫觴，就不得不提 2004 年針對麥當勞發難的《麥胖報告》，裡面的主角利用 30 天時間，天天吃速食，並維持一般美國人平常運動能做實驗，結果短短一個月內，主角的體重足足增加 11 公斤，體脂率從 11% 上升至 18% 。更重要的是，為了撿回原來健康的身體，事後主角花了整整 14 個月才挽回健康。不說速食可以如此「有效」的惡化健康，真正難的是事後 14 個月的折磨，沒毅力的人基本上很難挽回健康。

看到這件事，麥當勞動作也非常快， 2004 年 5 月紀錄晶片映， 2005 年麥當勞就推出沙拉類的食品，但這無法阻止速食業「不健康」的事實。相反的，這些做法只是兩面不討好，喜歡不健康食品的客戶不喜歡，熱衷健康飲食的人本來就不會去光顧，導致加速客戶的流失。

百勝集團為了應對公司的成長危機，百勝決定重塑自己的商業模式：分拆中國業務、強化加盟模式以及重建品牌策略。

首先，百勝集團改革第一槍 2016 年 11 月分拆中國業務。由於百勝集團在中國主要才取直營及合資的方式布局，而不是特許加盟的方式，因此隨著 1993 年進入中國之後，營收佔比越來越高，到了 2015 年，百勝集團有超過一半的營收及獲利都是來自於中國。然而，快速成長 20 年後，迎來百勝中國的並不是成長的果實，而是成長趨緩的痛苦，以及層出不窮的食安危機。因此百勝集團決定將中國業務分拆上市，降低風險。

2016 年 11 月時，百勝中國於紐約證券交易所上市，代號 YUMC ，為百勝集團在中國的特許加盟商。

其次，為了專注於品牌發展，百勝集團與改革漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）（母公司  Restaurant Brands, QSR-US ）的 3G 資本一樣，採取極大化加盟的商業模式，逐年關閉現有的直營店， 2015 年到 2018 年間，百勝集團關了八千家直營店，至今直營店面數量只剩下 850 家。這樣的做法提高了公司的利潤率，也讓公司承擔的營運風險降低，更能花時間在建立品牌以及行銷上面。

最後，百勝集團以「 Relevant, Easy & Distinctive 」（接近客戶、易於取得、獨特品牌）的口號進行改革。具體要怎麼做呢？

接近客戶

百勝集團將旗下三家品牌的食品分為核心產品及創新食品，核心產品的目標為維持既有客戶的忠誠度，而創新食品則是為了捕捉新客群，例如 2019 年的英國肯德基將推出素食炸雞，藉此吸引相對注重健康的素食主義者，儘管效果不一定好，但在創新食品的部分，肯德基仍在不斷的試誤過程，嘗試與客戶拉近關係。

易於取得

百勝集團相信未來是「外送」的時代，因此大動作地與美國最大外送平台（ Grubhub ）合作，將肯德基與 Taco bell 的服務擴大，並整合相關技術（如 POS 機整合等），甚至百勝集團最後也成為 Grubhub 的大股東，希望能更深入的策略合作。

另一方面，必勝客也逐漸轉變店型，由以往有內用的店型轉為純粹外送的店型，因為店面面積下降能有效壓低固定支出，讓必勝客更有能力採取密集分區的策略，根據必勝客的估計，同一個區域可以增加一倍的店面數量，有助於加速必勝客的外送速度。

獨特品牌

無論是肯德基爺爺的形象、必勝客的屋頂商標，還是 Taco bell 的鐘形商標，都是百勝集團的重要資產，因為無論在何處，大家只要看到這三個商標，就能立即想到他們各自代表的產品。採取全加盟模式後的今天，維持優秀的品牌印象能強化公司的護城河，進而吸引更多加盟主加盟。

各部門簡介

1、肯德基
1939 年成立，為百勝集團最大的營運支柱， 2018 年營收佔全公司營收的 46% 。而肯德基爺爺是整個百勝集團中，最有價值的品牌資產，如今在全球範圍內，只要看到肯德基爺爺的肖像，就會聯想（ 00992-HK ）到經典的炸雞餐。然而，比較不為人所知的是，這位曾經的肯德基創辦人，已經在 1964 年以二百萬美元的價格，把整家店賣出，在 1952 年時，肯德基爺爺為了「說服」其他餐廳老闆加盟肯德基，花費了不少力氣，據說被拒絕了 1009 次以後，才成功找到第一位加盟主，因此傳為佳話。

2、必勝客
必勝客為 1958 年成立，起新創業的為兩位兄弟，他們向媽媽借來 600 美元創立首家公司，第二年就開啟了加盟業務，創業初期的成功讓他們得以在 1970 年上市，一直到 1977 年被百事可樂併購。與達美樂的商業模式一樣，速度以及標準化作業流程為必勝客成功的主要原因，在進入百事可樂後，利用集團資源快速擴張。

如今的必勝客為百勝集團的第三大營運支柱， 2018 年營收佔全公司營收的 17% 。

3、Taco bell（墨西哥式速食餐廳）
Taco bell 為 1962 年成立，台灣人或許不熟悉這家公司，可能還會以為是某個墨西哥人創立的，但這家店的創立人是一個道道地地的美國人。在飲食文化上，地緣關係非常重要，墨西哥飲食相對於美國，就像是泰式食品相對於台灣，是屬於相對容易接受的飲食文化，也因此，台灣能有瓦城（ 2729-TW ）這樣的上市公司，美國能出一個全球性的墨西哥餐廳也就不奇怪了。

Taco bell 近幾年全球店面營收（ System sales ，也就是直營店及加盟店總營收）的成長非常快速， 2014 – 2018 年成長了 28% ，相對的必勝客和肯德基的成長率只有 5% 及 12% 。
2018 年時， Taco bell 部門收入占全公司營收的 36% ，為百勝集團底下第二大營運支柱。

小結

百勝集團在歷經轉型之後，店面數量在 2018 年重拾高速成長，一年內增加了 3,655 家店，總店數達到四萬七千家，筆者認為這只是百勝集團的新起點，未來在新興市場仍然有非常大的發展空間。

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首先，我們從營收組合來看，可以發現主要營收來源為資產管理費 （紅框處），2018 年時，貝萊德資產管理費佔營收比重高達 81%，而從細像來看營收佔比最高的為 iShare ETF 管理費，2018 年佔總營收比重為 31%，其次為主動基金、非 ETF 指數基金，營收佔比分別為 25% 及 8%。

至於其他管理費收入雖然佔比高達 18%，但其實這項業務由三個小業務組成，分別為：
1、多資產配置基金：主要透過多元資產配置的方式組成投資組合，2018 年營收佔比為 8%。
2、另類投資基金：主要提供客戶投資避險基金、私募股權、不動產以及大宗商品基金的管道，2018 年營收佔比 6%。
3、貨幣市場基金：2018 年營收佔比為 4%。

其他管理費收入則又更多了，主要包括基金績效費、科技服務費 （風險管理系統等）以及顧問費用等，有興趣看詳細組成的讀者可以自行查閱年報，在此不一一贅述。

由於資產管理費為貝萊德最重要的營收來源，因此管理資產金額以及管理費用率就變成觀察貝萊德營收趨勢的重要指標。

貝萊德近年來資產管理總額穩定成長，2014 – 18 年年均成長率為 7%，若我們將細像拆開，成長最快速的為 iShare ETF 基金，年均成長率高達 14%，其次為貨幣市場基金以及非 ETF 指數型基金，年均成長率分別為 11% 及 5%。

需要注意的是 2015 年時被來得併購美國銀行（Bank of America, BAC-US）的貨幣市場基金業務，使當年度貨幣市場基金管理資產金額年增率達 34%，此為一次性影響。

在來從管理費率上來看，主動型股票基金的管理費率波動較大，但整體呈現成長趨勢；而 iShare ETF 管理費率則逐年下滑。

由於 iShare ETF 相對於主動基金更於差異化產品，因此長期而言管理費率皆為下滑趨勢，但從管理資產金額來看，iShare ETF 為成長最快的業務之一，在管理費率以及管理資產金額一消一漲下，使 iShare ETF 免強維持高個位數營收成長，未來若管理資產金額成長減速，很可能會導致營收成長趨緩甚至衰退的情形。

最後，貝萊德主動型債券基金以及非 ETF 指數基金的費用率則非常穩定。

從成本結構來看，除了 2016 年開始，由於修改會計原則造成營業利益率一次性修正 （主要原因在於與第三方合作的通路抽成必須在損以表的收入及費用表達） 之外，貝萊德的營業利益率表現穩定，尤其佔成本比重最高的員工薪酬費用率佔比更是從 2014 年的 35% 下滑至 2018 年的 30%，顯示出被來得成本控制得宜。

展望未來

總結來說，在指數型投資越來越盛行的當下，筆者認為貝萊德的獲利主要受到三個因子影響：
1、管理資產金額的結構轉變
指數投資趨勢將大幅提升指數投資管理資產的金額，而且很有可能使主動基金管理金額成長趨緩，甚至下滑。

2、平均費用率將被指數投資拉低
由於大量資金湧入指數基金，因此未來平均費用率將可能大幅下滑，且由於指數基金的費用率長期為下滑趨勢，因此未來貝萊德的營收成長可能更為趨緩，除非貝萊德持續進行併購，否則營收有陷入衰退的可能。

3、人事成本控制
所有金融業最大的成本都是人，雖然未來貝萊德的人事費用可望受惠於主動基金比重的減少而降低，但我們仍應長期關注人事費用率的下降情形。

最後，貝萊德並不是面對趨勢束手無策，近期公司透過發展策略型 ETF （如Smart Beta）來吸引各類投資人，希望能藉此減緩平均費用率的降低，對這家公司有興趣的投資人未來可以關注這方面的發展。

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這種場所在台灣 1990 年代非常盛行，後來因為治安及法規因素逐漸式微。事實上，美國年輕人也非常喜歡在這種地方聚會，除了電動遊戲、賭博電玩之外，這個場合更是看運動賽事的好地方。

然而近年來，受到電腦遊戲、手機 APP 崛起，大家花在「滑手機」的時間逐漸擠壓年輕人群體的活動，導致美國電動遊樂場也面臨著產業成熟到逐漸衰退的狀況。就讓我們一起來了解美國電動遊樂場領導者，Dave & Buster’s Entertainment（PLAY-US）的興衰吧。

企業簡介

Dave & Buster’s 於 1982 年創立，1995 年曾經第一次上市 （DANB），隔年公司開始迅速擴張，並在2004年併購了另一家複合性餐飲Jillian’s。上市十年後，因為經營上希望尋求更多的資金以及擴張，在2005年由 PE 公司 Wellspring Capital Management 買下全部股權，原本計畫 2008 年重新上市，但是因為遇到股災，所有餐飲類股都表現不佳，於是臨時喊停，並於 2010 年另一家 PE 公司 Oak Hill Capital 入股成為 partner，並於 2014 年正式第二次上市（PLAY.US）。

公司為結合視聽娛樂以及餐廳的複合式餐飲店，核心價值圍繞著”Eat ,Drink ,Play and Watch”，希望能夠同時提供給年輕人一站式享受，主要客群以 21-39 歲的男性為主。

在飲食方面，菜單的設計以”Fun American New Gourmet”為主； 飲料則是同時提供含酒精跟非酒精性飲料； 視聽娛樂方面，包括了各種不同的大型電玩遊戲，並且提供超大電視讓客人可以觀看實況轉播的運動比賽。

產業概況

由於Dave & Buster’s 主要客群為年輕人，因此年輕人的生活習慣對於公司經營有舉足輕重的影響，除了既有的競爭者之外，筆者認為 Dave & Buster’s 真正的競爭者為電腦／手機 APP，隨著人們花在電子設備上的時間越來越多，也間接使人們一起去電動遊樂場或綜合性娛樂場所玩的時間減少，間接壓抑了整個產業的需求。

根據美國勞動部資料顯示，年輕人花在娛樂、運動上的時間有所減少，其中以 25 到 34 歲的影響最嚴重，也就是 Dave & Buster’s 主要客群下降的最快，2018 年相對於 2003 年下降了百分之二十四，與此同時，25-34 歲美國人玩電腦的平均時數上升了 25%，15-24 歲以及 35-44 歲的玩電腦平均時數也分別上升 27% 及 30%，再再顯示出電腦遊戲崛起對這個產業的影響甚鉅。

同業競爭

能與 Dave & Buster’s 比較的上市公司不多，最為接近的莫過於 CEC 娛樂（CEC Entertainment），但是其實 CEC 娛樂更像是給家長帶小孩去玩的地方，而非20出頭年輕人的娛樂場所。

兩者在許多方面的策略也因此而有所不同，舉例來說，CEC 娛樂的店面比 Dave & Buster’s 小很多，因為吸引年輕人需要比較多誘因，如運動賽事直播、電動玩具等等。然而照顧小小孩的家長就不需要那麼麻煩，他們只需要一個吃東西為主的地方，加上有限的電玩或娛樂設施即可玩得很快樂。也因此，CEC 娛樂的單店營收相比 Dave & Buster’s 低很多，大約是後者的四分之一。

由於策略上的差異，導致 Dave & Buster’s 經營層近年致力於提高娛樂營收比重，而CEC娛樂則希望藉由餐飲來吸引家長，附帶小孩的娛樂設施。這樣的策略差異使 Dave & Buster’s 餐飲營收比重由2013年的 49% 下降至 2018 年的 42% ，而CEC娛樂則維持在 44-46% 的穩定區間。

這對於這兩家公司的獲利能力有重大的影響，因為娛樂設施的利潤率相對於食品高，尤其電玩和電視直播這種服務，只需投入一次資本支出，後續不太需要去人力去維持運作。因此我們可以直接從利潤率上看出來， Dave & Buster’s 的目標客群讓公司得以以較少的店數創造較高的營收及不差的利潤率。

除了 CEC 娛樂之外，Dave & Buster’s 也面臨獨立的娛樂場所競爭，根據 Yelp 數據顯示，這些高度在地化的娛樂場所的確在受歡迎程度上遠高於連鎖為主的 Dave & Buster’s 與 CEC 娛樂。因此，Dave & Buster’s 的核心價值其實在於提供固定品質的年輕人娛樂服務，讓外地來的人可以更放心地去 Dave & Buster’s 玩。反過來說，Dave & Buster’s 相對這些獨立店面而言並沒有特色，這是 Dave & Buster’s 的隱憂之一。

公司策略

在面對整體市場成熟的狀況下，公司經營層也採取以下幾種措施維持成長：

1. 擴張小型店面：
   相對於以往公司都是超過三萬平方英尺的大店面，公司未來將更著重於小型店面的擴張，店型落在一萬七千平方英尺到三萬平方英尺，且在店面設計上，公司提高娛樂空間的比重，壓縮餐飲及運動賽事的部分，希望能藉此提高獲利。
2. 定期舉辦活動、創造獨特的遊樂內容：
   若要吸引年輕人，讓他們覺得非來不可，除了一站式的服務之外，更重要的是推出只有在 Dave & Buster’s 才能玩到的遊戲或活動，因此 Dave & Buster’s 每隔一段期間，都會因應最新潮流推出不同活動，如加勒比海盜、侏儸紀公園等等活動，Dave & Buster’s 也在 2018 年 6 月推出 VR 空間，讓年輕人可以共同揪團玩 VR 遊戲等等。
3. 行銷數位化、控制成本策略：
   和許多餐飲業一樣，Dave & Buster’s 也有推出自己的 APP 及客戶忠誠計畫。此外，公司也常期藉由轉型達到降低人事成本的目標，在 2000 年時，平均一家店要聘僱高達 200 個工讀生，如今一家店只需要 120 個工讀生即可經營，之所以能有效降低用人成本，除了發展小型店之外，更重要的是提高娛樂區域比重，因為電子街機並不需要時時維護，也不像餐飲業那樣，業務量與人力需求呈正比，因此提高娛樂區域的比重有助於降低人力需求，進而達到提高利潤的目標。

小結

在年輕人逐漸越來越將時間花在電腦、手機的今天，電子遊樂場的前景並不樂觀。但長期而言，年輕人的團體娛樂仍有需求在，Dave & Buster’s 希望透過獨家的娛樂體驗吸引這些年輕人來電子遊樂場前來。

Dave & Buster’s 的經營層認為，這個市場實際上仍有許多展店空間。目前 Dave & Buster’s 店數為 127 間，其中大多數為大型店面，公司經營層認為若持續擴展小型店面，可以滿足地區性的利基需求，整個美國應該還有一百間左右的展店空間。因此未來 Dave & Buster’s 仍然會持續以展店帶動營收成長。

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• Dave & Buster’s Entertainment（PLAY）財務分析
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Dave & Buster’s營收組成

首先讓我們來看 Dave & Buster’s 的營收組成，由於公司所有店面都是自營，相對加盟餐飲業簡單很多，主要業務也只分為二塊，餐飲及娛樂：

餐飲業務：
Dave & Buster’s 的餐飲業務主要是速食以及提供大家看運動賽事的場所。屬於毛利較低，但不可或缺的業務，2018 年時佔營收比重約 42%，毛利率約為 74%。若要進一步拆分，可以分為食物及飲料兩個部分，2018 年時佔總營收比重分別為 29% 及 14%，然而這兩個佔營收比重相對穩定，因此不特別去看也沒關係。

娛樂及其他業務：
此塊業務中，主要大型電子遊戲、賭博性電玩為主，2018 年時佔營收比重為 58%。其中賭博性電玩佔總營收比重 42%，其他多人同樂街機遊戲及 VR 等遊戲佔營收比重 16%。

此塊業務為公司致力發展的方向，除了透過持續引進新遊戲機之外，公司也透過店面轉型，加大娛樂區域的空間，降低餐飲業務的店面空間，使得近年來營收成長主要來自娛樂業務。

娛樂業務的毛利率遠高於餐飲業務，以 2018 年為例，娛樂業務的毛利率為 89%。

在了解業務別的狀況之後，我們還是不免要提點大家，對於實體餐飲娛樂業的營收推論方式，公式如下：

營收＝舊有店面營收＊單店營收成長率＋新開店面營收

舊有店面營收成長主要依靠的是單店營收的成長，如果一家店的行銷策略或轉型策略成功，我們應該要能在單店營收上看出來，而根據上圖數據顯示，Dave & Buster’s 單店營收只有轉型電玩初期創造出漂亮的單店營收成長外，近二年皆處於衰退的狀態，顯示出整體市場早已成熟，在轉型電玩之後回歸 0% 左右的穩定狀態。

因此，我們可以很自然的理解到，第一張圖營收成長的來源，完全來自店面擴張導致。

接下來讓我們從成本結構來看，營業成本（如食材）、人事費用以及廣告、租金等其他費用為 Dave & Buster’s 最大的三項成本。

Dave & Buster’s 為了提高利潤率，主要從人事成本著手，因此筆者在下方為大家分析人事成本的部分。租金及廣告費用由於沒有揭露數字，因此相對較難分析，否則通常開一家店，除了食材等營業成本之外，最大的固定成本就是人事費用及租金費用。

Dave & Buster’s 每年都有揭露工讀生人數以及管理職員員工人數，因此我們可以透過這些數據計算出平均一家店有多少員工，並進一步利用公司揭露的資料算出這些工讀生的平均薪資。

我們在研究時須要注意一件事，影響平均工讀生薪資的因素有很多，除了基本公司調漲之外，美國每個州的基本工資都不一樣，因此若 Dave & Buster’s 進軍公司較高的州或是某個很多店的州基本工資調漲，都會影響到整體的平均工資。

若我們單從數字上來看得話，美國基本工資平均每年調漲 4-5%，而人事費用佔總營收比重 23% 左右，因此若單店營收年增率沒有超過 1.2% 的狀況下，公司獲利就會減少。

Dave & Buster’s 經營層也非常了解這件事，加上整體產業非常成熟，甚至可能處於衰退階段，不一定能保持1.2%單店營收成長率，因此公司採取降低人力需求的方式，使平均員工數量從 2014 年的 137 位降低至 2018 年的 121 位。

但筆者認為，長期而言降低人力需求的做法對於維持利潤率效果有限，人力需求不可能無限下降，尋早新的成長機會仍然非常重要。

近年來，受到公司擴店快速的影響，轉型娛樂為主對利潤率的影響被擴店抵銷，但以長期來說 2000-2013 年平均營業利益率為 5%，轉型後的營業利益率仍然遠高於轉型前，因此公司經營層的方向是對的。

之所以 2018 年營業利潤率下滑，主要原因為擴張速度非常快，導致開店成本及人力成本大幅上升。從每股盈餘來看，公司獲利仍然持續成長。

展望未來

Dave & Buster’s 透過轉型娛樂，積極擴店帶動營收及獲利的成長。投資人若要研究這家公司，擴店、單店營收趨勢以及轉型對利潤率的影響都是要持續關注的指標。

【延伸閱讀】

• Dave & Buster’s Entertainment (PLAY) 美國電動遊樂場領導者
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如果有翻過這家公司年報的人或許會很好奇，筆者是如何拿到地區別的營收來源，實際上筆者是根據環球公司國家別營收，按照地區重新分類而來的。需要注意的是環球公司財報結算日期為 3 月，因此 2019 年會計年度指的是 2018 年 4 月至 2019 年 3 月。

正如上一篇文章所說，環球公司營收除了 2019 年以外，逐年以個位數的百分比衰退，2019 年營收年增 9% 的原因主要為銷量上升，但這個銷量上升主要是下游庫存過低而進行的拉貨動作，並非產業有反轉趨勢。根據 2019 年年報顯示，近五年（2014-2019）菸草需求量以年均 2% 的速度下滑，長期趨勢仍然是不變的。

如果讀者有興趣理解菸草產業的營收變化，可以試著以原物料產業的供需法則作為推論起點：

供給+下游期初存貨=需求+下游期末存貨

當下游的存貨太多時，扣掉平緩下降的需求量後，才會是下游公司像環球公司採購的菸草量，此時環球公司的營收年增率除了每年2% 的需求衰退之外，還要承擔因存貨高導致下游少叫貨的部分，因此營收年增率就會低於負 2%（假設菸草處理價格不變）。

反過來說，當下游存貨很低時，下游公司為了補足菸草量，會與環球公司叫比較多的貨，此時環球公司的營收年增率就會高於負2% 的長期需求衰退率（假設菸草處理價格不變），甚至轉為正數，例如 2019 年的狀況。

以上是供需判斷的簡單方式，當然如果讀者想把整體變化理解得更完整，可以在考慮價格因素、上游存貨狀況等等，如此一來讀者就可以發現原物料產業的通用分析方式囉。

環球公司的毛利率及營業利益率長年以來都非常平穩，因此筆者以 2019 年為例，跟大家介紹環球公司的成本結構。

實際上，由於下游具有強大的議價能力，導致菸草銷售價格被壓得非常低，使得環球公司最大的成本為銷貨成本（營業成本），環球公司長年的毛利率皆落在 17-20% 的水準，不得不說這與環球公司超過 80% 的營收為合約營收有關。

在毛利率之後，環球公司的管銷費用相對低很多，再接者扣掉非常態的重整成本後，實際營業利益率為 7%，過去環球公司的營業利益率皆落在 7-10% 左右，這也反映了環球公司賺得主要是管理財，因為無法和下游得到好的銷售價格，因此只能從管理方面著手，成本控管對公司來說非常重要。

從獲利能力來看，公司的獲利能力算非常穩定，2017 年獲利能力較差主要是因為將特別股轉換為普通股，造成帳面上稅後淨利率下降至 1% （正常年分為3-5%）。
而股東權益報酬率（ROE）長年落在 6-8% 的水準，說實話沒有很高。一部份的原因來自於公司並沒有像下游（如奧馳亞、菲利普莫里斯國際（Philip Morris International Inc., PM-US））一樣推高公司財務槓桿。保守的資本配置讓公司的股東權益報酬率與總資產報酬率（ROA）差異不大。

從營運週期來看，雖然近 5 年公司的營運週期看似維持在既有區間內，但如果讀者仔細觀察營運週期的結構，可以發現營運週期變動的主要原因為存貨週轉天數，以 2018 年及 2019 年為例，存貨週轉天數從 149 天下降至 126 天，與營運週期從 171 天下降至 147 天下降的天數差不多。

這也表示在 2019 年公司的存貨比較賣得出去，與我們前面分析的下游低庫存、銷量上升帶動營收成長的狀況不謀而合。因此我們可以藉由存貨週轉天數一年上升一年下降的特性，去思考今年的狀況，若與過去週期一致的話，今年下游可能會因為庫存補足而少叫貨，導致公司營收年增率繼續衰退。

最後，我們從自由現金流量觀察，公司的債務約 2-3 年即可還清，再一次印證了公司保守的財務策略。已金融負債比率來看的話， 2019 年僅 17%。顯示公司對於這個產業的未來偏向悲觀，不願意進行擴產或激進的投資策略。

展望未來

環球公司面對未來的方式是採取保守姿態，維持既有的業務經營，而非思考轉型。因此長期而言，我們將看到一個隨著吸菸率下滑而接近黃昏的環球公司，這家公司的蕭條也預示著一個世代的結束。

在未來，如果電子菸及大麻普及度不高，相信更多人能過上健康的生活，不再被尼古丁所桎梏。

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• Universal Corp (UVV) 一窺全球菸草公司的商業模式
• Altria Group（MO）財務分析

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就讓我們一起來了解，香菸產業的上游，菸草產業吧！

當我們談起菸草，總要先了解一下菸草的製作流程：
一般來說，一個品牌香菸的誕生，要從設計開始，菸草就像咖啡一樣，首先要在66種菸草品中之間選擇，而且還有不同的【烘烤方式】以及放置【陳化】處理到最後的【溼度控制】以及各種類菸草的【配置比例】都會影響最終的口感。

一般來說，紅花菸草是最常見的種植品種，而烘烤方式主要有 4 種，分別為風乾處理（Air-Cured）、日曬處理（Sun-Cured）、熱風管處裡（Flue-Cured）以及烘烤處理（Fired-Cured）。

風乾處理（Air-Cured）：透過把菸草放在開放的室內自然風乾，爾後放置於麻袋中發酵。這種菸草的尼古丁含量較低，口感也最柔和。上圖的白肋菸葉（Burley）即屬此類，白肋菸草是大部分美式調味菸草的主要原料，而其溫和、不刺激的特性，適合新手使用。

日曬處理（Sun-Cured）：相對於上面室內風乾的做法，日曬處理法則是將菸草掛在農棚的牆壁上，透過日曬及風乾熟成。採用日曬處理的菸草多為東方菸草（Oriental），需要注意的是，這裡的「東方」並非現今指的亞洲太平洋地區，而是以歐洲古代觀點的東方，範圍包括希臘、土耳其、地中海東部國家。東方菸草相對白肋菸葉更為辛辣、濃郁。

熱風管處裡（Flue-Cured）：以熱風管加速菸草乾燥時間，色澤較均勻，多用於歐美調配菸草。

烘烤處理（Fired-Cured）：透過生火的濃煙燻熟菸草，此種菸草相對於其他烘烤方式，更帶有濃濃的「煙」風味。主要用於雪茄、菸斗菸草以及無菸產品。

以上四種烘烤方式之外，菸草公司還可以藉由調配不同烘烤方式、菸草以及控制放置時間的方式，調配出不同的菸草口味。因此將下游廠商的需求傳達給上游菸草農家就非常重要了，這也是環球公司重要的工作之一。

環球公司的商業模式非常簡單，就是將菸農的菸草處理後賣到全球香菸公司。兩者的市場環境是截然不同的，菸農的分部非常破碎，能種植的選項、以及對菸草的處理方式都非常不一樣；而菸草製造商則非常集中，也就是我們耳熟能詳的奧馳亞、英美菸草等公司，全球前六大香菸公司佔據了 80% 市佔率。

因此環球公司的商業模式重點在於「傳遞需求」，幫助菸農選擇下游需要的菸草種類，甚至提供種子、肥料乃至於金融方面的支援。並透過與全球大多數的菸農合作，達到控制菸草產量，與長期降低的需求步調一致，大家或許可以把環球公司想像成一個巨大的菸農組織，這個組織幫忙廣大的農民傳達並有效配置菸草公司的需求，也幫助農民解決環境法規以及提供合理的獲利。

客戶端方面，環球公司與香菸公司溝通需求，透過了解菸商對於菸草風格及等級的需求，彙整後傳達給菸農，並依照客戶需求製造、運輸菸草給香菸公司。值得注意的是，環球公司超過80%的營收都是合約營收，也就是全球前六大香菸公司預先與環球公司預先買下的菸草。因此環球公司的營收可預期性非常高，加上整個產業銷量穩定下滑，對於環球公司來說，不容易發生嚴重供過於求，影響銷量的狀況。

產業簡介——注定衰退的紙菸市場

在產業方面，環球公司面臨的終端市場是一個長期衰退的市場，在 1954 年第一次有研究證實菸草與癌症的關聯後，全球各國吸菸率皆處於下滑狀態。

筆者統計近五年環球公司有揭露地區別營收的長期吸菸率狀況來看，僅有俄國及印尼的吸菸率在近20年的時間內維持持平或上升，其餘國家的吸菸率皆處於長期下滑的狀態。

目前環球公司營收佔比第一大的地區，比利時也是如此 1980 年到 2012 年年之間，比利時吸菸率從 33% 下降至 26%；而佔比第二大地區的美國更是嚴重，受到 1971 年起美國禁止電視廣播撥放香菸廣告，美國人吸菸需求快速下滑，吸菸率由 1983 年的 30% 下降至 2012 年的 15%；第三名德國則是從 31% 降至 22%；第四名波蘭從 42% 降至 27%；第五名中國從 29% 降至 25%。

上述趨勢在在都顯示環球公司面臨的是一個無法逆轉的產業趨勢。

終端需求的慘烈狀況，也連帶影響了上游發展，環球公司於 2018 年法說會公布的數據顯示：菸草的需求量以及產量在 1993 年至2017 年期間，整整減少了 50-60%，顯示出中國以外的地區，菸草需求的長期下滑。

另一方面，我們也可以觀察產量與需求量的差距，也處於長年下滑的趨勢，除了因為需求下滑導致生產保守的原因之外，環球公司等菸草巨頭對於供給量掌控的能力也有所上升。

菸草公司無可挽回的沒落

相對於奧馳亞、菲利普莫里斯國際這種香菸公司，逐漸將焦點轉向電子菸、加熱菸，甚至還有辦法依靠對消費者提高產品單價來減緩營收衰退的速度。

然而環球公司並沒有這樣的機會，議價能力上，環球公司面對的客戶只有六家，且佔公司營收比重非常大，環球公司無法依靠提高產品價格來幫助減緩營收下滑。另一方面，如果當年度菸草產量控制不好，還可能使產品單價不如預期，更是打壓環球公司的營運。

產品創新方面，加熱菸、電子菸都與環球公司無關，近年來環球公司也沒有踏入其他產業，進產業務多角化，採取保守的維持既有業務。

筆者認為這是一個管理學上的經典案例，一家產業領導者面對長期衰退的產業下，無論再怎麼努力都無法挽救公司。2010 年以來，公司股價已非常緩慢的速度上升，價格皆落於 40-70 美元的區間，股價上漲的原因主要是估值上升，而非每股盈餘上升。

如果觀察下圖，我們可以發現環球公司無論營收還是每股盈餘皆長期衰退。

小結

筆者認為投資上這家公司絕對不會是一家好公司。但透過研究這家公司，我們還是可以了解到菸草的科普知識，理解到菸草公司與香菸公司是如何互動，如何在六大香菸公司建立帝國的背後，默默的支持他們。對於菸草知識有興趣的讀者可以參考菸斗村的介紹。

環球公司於 1918 年成立，2018 年剛好成為一家百年企業，然而慶祝百歲的同時，也象徵著公司進入遲暮之年。面對無法逆轉的趨勢下，經營層能做的事情非常有限，只能盡可能作保守的財務規劃，以及延遲公司衰退的速度。

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研究公司年報之前，大家會發現這家公司的損益表與別家公司不同，在營收的部分，除了產品營收之外，有很大一塊收入是代收政府稅捐，因此在研究這家公司時，應該關注營收淨額，而非總額。需要特別注意的是，奧馳亞把代收稅款作為成本的一部份，這點表達與菲利普莫里斯國際（Philip Morris International Inc., PM-US）（PM-US，以下簡稱 PM）不同，PM 是將代收稅款作為營收減項，因此讀者在研究這兩家公司時，需要特別注意，以免誤判。

由於公司進軍加熱菸的時間點為 2019 年 4 月、進軍電子菸以及大麻的時間點為 2018 年底，因此財報上不太可能找出多角化策略的痕跡，而且奧馳亞投資 JUUL（美國第一大電子菸廠商）以及 Cronos（加拿大第六大大麻生產商）的方式並非併購，持股僅有35% 以及 45%，因此營收及本業獲利上未來也不會揭露這兩家公司的細節。

綜觀奧馳亞的營收組合，我們可以將其業務分為四大類：

1. 菸草產品：為奧馳亞營收主力，產品包括香菸及雪茄，2018 年佔全部營收的 85% （不考慮代收稅款）。讀者可以搭配下圖銷量結構一起看，雪茄銷量佔菸草產品佔比非常低，而香菸產品之中，又以萬寶路為銷量大宗，因此可以說奧馳亞本身就是與萬寶路品牌高度聯結的公司也不為過。
2. 無菸產品：奧馳亞的無菸產品為口嚼菸草，口嚼菸草主要食用方式類似於吃檳榔，與香菸相比，這種產品的尼古丁吸入量較小（因為咀嚼完後會吐出），但長期食用較容易得到口腔癌。2018 年此類業務佔營收比重約 11%。
3. 酒類：奧馳亞雖然有酒類業務，但營收非常小，2018 年時僅占 3% 的營收比重。
4. 其他：包括少許的租賃業務以及金融服務業務，2018 年時營收佔比為 1%。

依靠提升產品單價維持營收水平

綜合上圖及下圖，我們可以發現公司銷量下滑速度非常快，但營收每年皆持平，顯示公司藉由每年調價 4-7％ 來維持營收水平，在整體市場逐年衰退的狀況下，筆者認為這種調價長期而言是不可行的，本業衰退無法避免。

在營收成長堪憂的狀況下，獲利率穩定倒是不錯的消息，由於客戶高忠誠度以及對價格的容忍度高，因此也讓公司營業利益率有接近 50% 的高水準。但若我們看到股東權益報酬率（ROE），讀者可能會嚇一跳，近三年公司 ROE 從近 200% 的高位掉到 2018 年的 47%，看似非常嚴重，這其實只是因為公司債務比率極高的關係，使得 ROE 失去其衡量獲利能力的意義。

筆者建議讀者可以觀察總資產報酬率（ROA）或總資本投入報酬率（ROIC），從上圖來看，公司的 ROA 及 ROIC 都尚屬穩定，顯示公司獲利能力非常的強健，只要營收不衰退，公司肯定能帶給股東穩定的獲利。而這穩健的獲利能力也帶給公司強大的現金流。

從上圖我們可以看出，公司的自由現金流量非常穩定，而且 2018 年時，自由現金流量佔獲利比重超過 100%，顯示公司基本上賺到的錢都是實拿，而非帳面數字，如此強健的現金流也讓公司有能力大幅舉債，2018 年時公司金融債務佔比達 46%，相較 2016 年的 30% 足足上升了 16 個百分點，但在強大自由現金流的支撐下，公司仍只需要 3 年左右即可還完所有債務。

展望未來

綜合以上，讀者可以發現這家公司的關鍵並不在於獲利能力，而在於營收是否能維持現有水準。而公司新投資的大麻以及電子菸公司短期內也很難有獲利挹注公司，因此若想持續追蹤這家公司，需要持續關注香菸銷量與價格數據，是否能讓公司營收維持穩定。

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為了對應長期不利的環境，奧馳亞在 2018 年動作頻頻，到底它如何奮力一搏，就讓筆者帶大家來了解。

奧馳亞為美國最大的菸草公司，2008 年拆分 PM 負責國際業務後，專注於美國市場。然而相對於 PM 仍有新興市場可以減緩銷量下滑，對美國這種成熟市場來說，大家對於致癌的紙菸唯恐避之不及，本業快速蕭條的狀況下，奧馳亞努力拓展其成癮業務多元化的腳步。

目前奧馳亞本身業務繁多，除了傳統的紙菸之外，還有酒類、雪茄、加熱菸以及 2009 年透過併購拓展的口嚼菸草業務。2018 年更是大舉投資電子菸公司JUUL以及大麻公司 Cronos。

產業簡介——注定衰退的紙菸市場

1954 年是香菸市場關鍵的一年，英國皇家研究院首次確認了香菸與肺癌的關係，1971 年美國禁止電視廣播撥放香菸廣告，自此美國吸菸需求快速下滑。紙菸市場非常特殊，吸菸人士通常有非常高的品牌忠誠度，而且對香菸價格非常不敏感。

奧馳亞旗下最紅的品牌——萬寶路（Marlboro）在禁止香菸廣告之前，即以「硬漢」品牌印象聞名於世，在美國禁止香菸廣告後，相對其他品牌強調菸草本身特性，萬寶路以品牌形象搶占了超過一半的市佔率，但整體銷量成長仍然難以抵抗整個市場的衰退。

公司策略——提高產品單價、電子菸／加熱菸以及大麻的崛起

奧馳亞為了對抗銷量的長期下滑，公司採取了二種策略：

1、減緩衝擊 -> 提高產品單價
2、開拓新市場 -> 相關業務多角化

減緩需求下滑衝擊

我們可以發現近十年之間，奧馳亞紙菸銷量足足下滑了 35%，由 2008 年的 1694 億支下滑至 2018 年的 1113 億支菸。與此同時，奧馳亞的營收卻逆勢成長了 6%。為什麼呢？

這主要有賴於奧馳亞利用吸菸人士對產品的高忠誠度以及對價格不敏感的特性，每年調升價格 4-7%。另外紙菸稅收大幅上升也是許多人對菸價上升無感的原因之一，從 1995 年至今，平均每包菸需要負擔的稅捐從約 60 美分上升至今日最高 3 美元，漲幅足足有 5 倍，和菸商調高菸價相比，完全是小巫見大巫。也因此人們對於菸價上升的感受不那麼深刻，因為政府與菸商幾乎每年都在推高價格。

然而儘管菸商不斷提高價格，筆者認為這樣的趨勢長期來說是不可持續的，一方面當菸價相對於可支配所得佔比過高時，在怎麼忠誠的客戶都會想戒菸。另外，香菸是一個吃老本的生意，年輕一代已經不太抽菸，因此，公司能依靠的只有日漸蕭條的中老年人，目前透過漲價支撐的營收水平不可持續。

開拓新市場之一：電子菸及加熱菸

由於奧馳亞與 PM 分別在各自的地域共用品牌，因此 2014 年推出 IQOS 加熱菸時，奧馳亞同樣在美國推出，然而加熱菸的目標客群其實仍然屬於既有消費者，其主打加熱菸可以消去 90-95% 的二手菸，降低抽菸行為對於周遭群眾的傷害。2019 年 4 月，美國食品藥物管理局正式批准加熱菸的銷售，轉換成效如何有待時間驗證。

另一方面，電子菸的狀況與前者完全不同，2018 年 12 月，奧馳亞宣布投資美國第一大電子菸公司——JUUL，投資金額達 128 億美元，奧馳亞取得 JUUL 35% 的股權。

奧馳亞之所以願意下重本投資，主要在於 JUUL 以及電子菸的成長性。與傳統紙菸相比，電子菸不但口味繁多，也不像傳統紙菸那麼臭。更重要的是，電子菸還可以玩花樣，例如利用菸霧吹出各種形狀等等。新式的口味以及兼具玩樂性質的電子菸深受美國年輕人歡迎，根據 Vox 報導，2018 年電子菸在國高中生的滲透率高達 26.7%，而紙菸只有 7.6%，如今電子菸顯然成為年輕人的新玩具，但也成為健康的新隱憂。

而在整個電子菸市場中，JUUL 更是其中翹楚，根據尼爾森調查，JUUL 在美國市佔率高達 70% 以上，在高度忠誠的產品上，市佔率劇烈波動也意味著電子菸市場遠遠未達飽和，整個市場及吸菸人口仍在快速成長當中。

看完電子菸市場後，傳統菸草巨頭奧馳亞想進入這個市場分一杯羹的動機也就不難理解了。

補充：相對於加熱菸，電子菸並沒有比較健康，電子菸所產生的二手菸仍然會傷害身邊朋友，因此讀者千萬別輕易嘗試。

開拓新市場之二：大麻

2018 年 10 月 17 日，加拿大種植娛樂用大麻正式合法化，等於宣告了一個新的【成癮市場】正式成立，期間許多大麻公司股價飆漲，許多投資人都樂觀預期，大麻將會是另一個全球性香菸市場，合法化趨勢將勢不可擋。

根據 Marijuana Business Daily 研究，2023 年美國娛樂用大麻市場規模將達 69-84 億美元，2018-22年年均成長率為 28%。

奧馳亞自然不想錯過這場派對，因此於 2018 年 12 月時投資加拿大第六大大麻生產商 Cronos，並保留約 10% 的股權收購權利，藉此跨足大麻產業。

眼尖的讀者或許會發現，奧馳亞並不是併購這兩家公司，而是選擇「投資」這兩家公司，筆者認為一部份原因是政府對於這兩個新興市場掌握度不高，未來公司可能會面臨節節高升的監管成本，甚至是捲入訴訟之中。因此暫時以投資的方式進入市場，待情勢明朗後再進一步併購。

小結

奧馳亞面臨者比 PM 更艱困的長期蕭條困境，因此反抗趨勢的動作也比 PM 大膽許多，同時跨足大麻與電子菸產業讓奧馳亞不輸在新興市場的起跑點，然而具體成效仍然不明朗。

展望未來，JUUL 以及 Cronos 能否在各自的市場維持領導地位，以及如何妥善處理監管問題將是奧馳亞能否成功轉型的關鍵。另一方面，在公司利益與社會利益強烈不一致的狀況下，也考驗著股東對於這筆投資的良心。

2019 年 8 月 27 日，奧馳亞與 PM 暨十年前拆分之後又再度考慮合併，主要原因在於產業衰退趨勢下，合併有助於降低重複支出的情形。然而就像所有的成熟產業一樣，合併之後並不一定能帶來更多的成長，主要還是來自於成本降低。

這個討論仍然在早期階段，比較明確的是，這中併購案對於 PM 不利，主要原因為 PM 的國際業務潛力相對較高，所以能享有較高的估值，在未來的合併討論過程中，PM、MO 的估值將會趨近。但我們很難說這宗併購案對於 MO 的股東是有利的，主要原因在於即使併購案成真，MO公司的估值也很難上去。

對於這兩家公司來說，透過整合資源，提高利潤率是少數在產業蕭條的趨勢下能做的事情。

後記

加熱菸、電子菸在台灣仍屬於無法可管，原則上禁止進口、販賣的產品，因此台灣人無法使用。本文並非幫菸草公司打廣告，純粹為分析公司基本面。衛生福利部有推出電子菸、加熱菸30問可供參酌，再次提醒，無論吸什麼類型的菸，都是有害健康，只是程度大小的問題而已，各位讀者不應輕易嘗試。

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但投資人仍然將其視為一個現金流長期穩定，甚至非長優質的投資標的，為什麼呢？就讓我們一起來看看。

PM 最早的歷史可以追朔到 1847 年的一家倫敦菸草店，20 世紀時憑藉萬寶路（Marlboro）品牌成為美國菸草領導品牌，爾後在1954 年開始進軍國際，透過併購方式擴張。

儘管 1950 年之後長期面對「吸菸有害」的負面新聞，公司成長仍然快速。經營層也非常了解吸菸本身有害，終有一日公司會陷入衰退循環，因此在 1960 年代之後，逐步收購食品公司以及啤酒公司，但是這種跨產業的經營並沒有實質綜效，因此公司於 2002 年上市後，又開始拆分食品業務，2002 年拆分啤酒業務，2007 年拆分卡夫食品（也就是前陣子認列鉅額商譽減損的卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）前身）。

2008 年時，為了避免越來越大的輿論、訴訟壓力，公司決定將國際業務與國內業務分拆，分別成為今日的菲利普莫里斯國際以及奧馳亞集團（Altria ,MO.US，以下簡稱MO），一方面也可以讓投資人自行選擇投資已經進入黃昏的美國市場，還是投資仍有成長空間的新興國家市場。

自此 PM 與 MO 共用萬寶路的菸草品牌，走上截然不同的道路。

產業簡介——注定衰退的紙菸市場

儘管大家都知道戒菸難，而且長期吸菸者對於品牌忠誠度非常高，但是政府長期以來的宣導、教育、課稅以及限制吸菸場所還是非常有成效。

就以 PM 主要市場為例，儘管全球市場相對美國市場較具成長性，但根據 IHME 的估計，香菸銷量已經在 2003 年達到高峰，爾後逐年遞減，因此當大家看到年報上的總銷量顯示逐年下滑也就不需要那麼意外了。

當然，這也和 PM 主要市場的結構有關，到底 PM 主要市場有哪些國家呢？根據 PM 2018 年報顯示，主要市場為法國、德國、義大利、波蘭、西班牙、俄國、沙烏地阿拉伯、土耳其、印尼、菲律賓、澳洲、日本、韓國、阿根廷、加拿大以及墨西哥。這 16 個國家中，佔了 2018 年總銷售量的 70%，而其中 8 個國家為已開發國家，因此，雖然 PM 相對於 MO 擁有新興市場的成長潛力，但實際上還是會受到已開發國家的健康趨勢影響。

如果從下圖區域別資料來看，我們可以發現藍色區域為蕭量衰退地區，都是以歐洲為主，而新興國家較多的亞洲、拉丁美洲等地紙菸銷量仍有增漲，但趨勢並不明顯。

筆者為了進一步研究，到底吸菸成長國主要為哪些國家，整理了 IHME 各國平均每天每人吸菸量，我們可以發現幾件有趣的事情：
1、PM主要市場中，大多數國家長期的吸菸趨勢都是下降的；
2、只有兩個國家吸菸率長期上升，這兩個國家為印尼及沙烏地阿拉伯；俄國則為近期吸菸率上升

數據顯示，PM 主要市場 16 國當中，吸菸率長期上升的只有二個國家，其他國家的吸菸率皆大幅下滑。由此顯示 PM 面臨的困局沒有比 MO 還容易。在政府立場及健康趨勢下，吸菸人口只會越來越少，PM 面對的是一場不可能的任務。

為了對抗吸菸人口長期下滑趨勢，PM 採取兩個措施力挽狂瀾，分別是提高產品單價以及加熱菸。

公司策略——提高產品單價以及加熱菸的崛起

為了應對紙菸銷量長期停滯，PM 逐年提高產品單價來提高營收。為什麼 PM 有能力提高產品單價呢？主要原因有二：

首先，吸菸本身難以戒除，而且菸民對於產品的忠誠度高，提高價格並不會趕走客戶。其次，各國政府逐年提高健康捐稅費，這導致菸價長期趨勢非常顯著向上，菸草公司藉由健康捐的稅費提高價格時，消費者對此已經習慣。

也因此菸草公司有能力提高產品單價而不讓消費者感到痛，消費者更多會歸咎於政府對菸課稅，而非公司提高價格。

另一方面，PM 在 2014 年時推出了加熱菸，這種新型香菸主要由紙菸以及加熱棒組成，加熱菸紙菸的價格與傳統紙菸類似，加熱棒等配件則約需 25 美元，可用 1-2 年。因此推廣加熱菸有助於 PM 提高產品單價，將已往抽菸的商業模式轉換成類似購買手機的商業模式，除了定期抽菸的消耗品外，還需支付額外金額購買加熱棒。

那麼，為什麼大家會有誘因去買加熱菸呢？主要原因在於健康，加熱棒有能力過濾二手菸中 90%-95% 的有害物質，因此過去為人所詬病的抽菸行為從「害人害己」轉變為「只傷害吸菸者」。這對於家庭中有小孩，以及需要在公共場所吸菸的人非常有幫助。另一個重點是，PM 將加熱菸的味道做得與紙菸一模一樣，因此在轉換菸種時，不會遭遇太多障礙。

目前加熱菸只有在日本、韓國最盛行，其他國家則處於早期推廣階段。日本甚至可以在特定空間邊吸加熱菸邊用餐，顯示出加熱菸對於吸菸者以外的第三人非常有幫助。

假使吸菸人口逐漸轉換使用加熱菸，有助於 PM 進一步提高產品單價，並提升獲利。

小結

總結來說，PM 受到吸菸人口長期下滑趨勢影響，導致近十年營收及獲利原地踏步。儘管採取漲價策略有助於減緩衰退，但讀者仍然可以發現，2016 年以前 PM 仍無力阻止衰退。近兩年則是因為加熱菸推廣成功，使得營收恢復成長，2018 年時，加熱菸營收佔比已經達 13%，預期未來營收成長可望加速。

若假設加熱菸的市場滲透率達到百分之百，加上加熱菸產品平均單價高出一般紙菸三倍的狀況下，PM 營收有望成長為今日的 2.7倍，然而，什麼時候加熱菸會取代傳統紙菸則是一個問題。

PM 除了在日韓推出加熱菸以外，歐洲部分國家也屬於早期推出加熱菸的範圍，但接納度並沒有想像中的高，大家還使習慣抽紙菸。因此，未來公司營收能否戰勝長期衰退趨勢，取決於加熱菸在各國的滲透狀況。

2019 年 8 月 27 日，PM 與 MO 暨十年前拆分之後又再度考慮合併，主要原因在於產業衰退趨勢下，合併有助於降低重複支出的情形。然而就像所有的成熟產業一樣，合併之後並不一定能帶來更多的成長，主要還是來自於成本降低。

另外就是儘管這個討論仍然在早期階段，但對於PM的既有股東是不利的，由於PM的國際業務潛力相對較高，所以能享有較高的估值，在未來的合併討論過程中，PM、MO的估值將會趨近，對於既有股東的不利。

後記

加熱菸在台灣仍屬於無法可管，原則上禁止進口、販賣的產品，因此台灣人無法使用。本文並非幫菸草公司打廣告，純粹為分析公司基本面。衛生福利部有推出電子菸、加熱菸30問可供參酌，再次提醒，無論吸什麼類型的菸，都是有害健康，只是程度大小的問題而已，各位讀者不應輕易嘗試。

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研究公司年報之前，大家會發現這家公司的損益表與別家公司不同，在營收的部分，除了產品營收之外，PM 有很大一塊收入是代收政府稅捐，因此在研究這家公司時，應該關注營收淨額，而非總額。

2014 年起，公司推出自有加熱菸品牌 IQOS，在日本、韓國、俄國區域相對盛行，在 2018 年時，營收達到 41 億美元，佔全年營收的 13%。

如果我們利用公司給的營收數據以及銷量數據推估，可以知道加熱菸的平均單價為一般紙菸的 3 倍左右，主要是因為加熱菸除了一般紙菸消耗品外，還需要購買加熱棒。

由於推廣初期，大部分的人都是從頭開始買加熱棒，因此產品單價相對於紙菸都非常高，就好像智慧型手機剛剛崛起時，每個人都必須重新購買一支智慧型手機一樣。

在可以預見的一段時間內，加熱菸平均單價有望維持 3 倍於傳統紙菸的溢價，長期而言，隨著技術進步（成本壓低）以及人手一支加熱棒後，加熱菸相對於紙菸的溢價就會縮小。

但短期內此塊業務仍然是公司最重要的成長動能。

除了加熱菸策略之外，傳統紙菸的單價也在上升，2015 年時傳統紙菸的單價為 3.2 美分，到了 2018 年，單價已經來到 3.4 美分。上述二個原因是推動營收成長的兩大關鍵。

另一方面，我們可以從下圖看出來，PM 與此前我們分享的餐飲業類似，都是採取負資本結構的財務操作，因此股東權益報酬率（ROE）接為負數，而且非常大。這並不表示公司很爛，相反的，經營層必定是對於商業模式非常有信心，才會採取這種財務操作。

為了更精確衡量公司的獲利能力，筆者推薦大家可以關注營業利益率或是總投入資產報酬率（ROIC），PM 的營業利益率及ROIC都在非常健康的水平上，顯示公司儘管營收表現不佳，利潤率及報酬率卻沒受太大的影響。

這種優勢也可以體現在自由現金流量上，觀察下圖，儘管公司債台高築，做股票回購到股東權益為負數，實際上總債務仍然維持自由現金流量的四倍左右，也就是只需要四年，公司就有能力償還完所有債務。

另一方面，公司之所以敢於採取舉債經營的原因在於，公司的稅後淨利基本上就是收到的現金，我們可以觀察到，近幾年自由現金流量佔稅後淨利比重皆超過 100%，顯示公司創造現金的能力非常強。

展望未來

綜觀以上分析，我們可以發現這家公司的重點並不在於利潤率的變化，而需要關注公司有沒有辦法維持營收水平，不受長期吸菸人口下降的影響。

以非常長期來說，這不算是一個值得投資的產業。但若短期股價過度反應，則有機會逢低買進，畢竟吸菸人口不會一夜之間消失，只要還有許多忠實吸菸戶，PM的價值就持續存在。而加熱菸的推廣更能幫助公司推高產品單價，以抵抗產業衰退的影響。

後記

加熱菸在台灣仍屬於無法可管，原則上禁止進口、販賣的產品，因此台灣人無法使用。本文並非幫菸草公司打廣告，純粹為分析公司基本面。衛生福利部有推出電子菸、加熱菸30問可供參酌，再次提醒，無論吸什麼類型的菸，都是有害健康，只是程度大小的問題而已，各位讀者不應輕易嘗試。

【延伸閱讀】

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到底是什麼轉變讓溫蒂漢堡自由現金流量快速成長呢？就讓我們一起往下看。

首先，我們要先了解公司的營運方式，餐飲業的商業模式主要由兩大塊組成：直營店及加盟店

直營店：

直營店的概念比較簡單，溫蒂漢堡直接經營店面，承擔相關風險，因此損益表上我們也看的到相關的直接成本。根據溫蒂漢堡直營店的統計數據，我們可以知道一家溫蒂漢堡的平均利潤率，加盟店也會以此利潤率作為要不要加盟的參考基準，2018 年時溫蒂漢堡的直營店利潤率為 16%，且近五年都落在這個水平線上。

而由於直營店的獲利是直接屬於溫蒂漢堡，因此直營店的利潤佔營業利益的比重一直很高，以 2018 年為例，直營店利潤佔總營業利益的 41%。近年來溫蒂漢堡策略性的提高加盟店比重，關閉或將直營店轉換為加盟店，因此直營店利潤佔比是逐年下降的趨勢。

加盟店：

加盟店的業務模式就稍微複雜一些，溫蒂漢堡對於首次開店的加盟主，會收一筆費用（首次加盟費），其後根據每年營業額收一筆固定比率的抽成（權利金，Royalty revenue），最後，廣告主還需要在營收中上繳固定比率的廣告費用，供母公司（溫蒂漢堡）做為聯合行銷的預算，行銷預算通常會花光，只是由於美國財報準則在 2018 年起要求揭露廣告費抽成作為收入。

根據筆者測算，權利金抽成比重約 3.8% 的加盟店營業額；廣告費用提交費用約佔 3% 的加盟店營業額。

而若加盟主的店面為溫蒂漢堡的舊有直營店，或是土地／房屋為溫蒂漢堡自有，還需要像母公司繳交租金。

加盟店權利金收入相對於直營店雖然小很多，2018 年佔營收比重僅 24%，但此塊業務的利潤率非常高。而加盟店的廣告費用抽成則屬於零利潤的收入。

因此我們在研究溫蒂漢堡時，最重要的莫過於掌握店數與加盟店單店營收趨勢

我們可以將溫蒂漢堡的營收成長動成拆解為以下公式：

總營收=直營店收入+加盟店收入*（權利金與廣告費抽成）+加盟店新開店收入+租金收入

其中影響利潤率最重要的因子就是加盟店的權利金收入，而權利金連結的計算基礎為加盟店營收，因此，若溫蒂漢堡要提高營收，必須盡可能的吸引加盟主加盟，或是提高加盟主的單店營收金額。

而對於加盟主來說，單店營收金額趨勢與溫蒂漢堡直營店的利潤率都是加盟主決定是否加盟的重要參考依據。

從單店營收來說，近幾年溫蒂漢堡單店營收成長率皆處於個位數成長，也反映了整個市場成長率的穩定。近期溫蒂漢堡推出五美元的大漢堡套餐，相對於過去四美元套餐成長 25% 的價格，在消費人數持平的狀態下，我們可以預期到單店營收成長將稍微提高。

而隨著溫蒂漢堡降低直營店比重，對於利潤率最直接的影響就是帳面上毛利率的上升，而營業利益率雖然也受惠直營店佔比下降，但由於會計準則改變，以及租金收入的利潤率相對權利金低的關係，導致利潤率從 2015 年的 15% 跳升到 22% 之後，隨後開始走下坡。

如果排除會計準則改變影響，2018 年營業利益率為 19%，相對於轉型前的 12%（2014年）仍高出不少。

另一方面，溫蒂漢堡轉型的同時也大幅提高負債比率，舉債的目的是什麼呢？

答案是進行股票回購，這也導致了股東權益報酬率被負債比率大幅上升而扭曲，因此投資人不能以股東權益報酬率的變化來評斷這家公司的好壞。

溫蒂漢堡之所以敢於大幅舉債背後的原因也很簡單，在降低直營店比重之後，溫蒂漢堡不會直接承擔營運風險，而是透過加盟主來賺錢。因此轉型後的自由現金流及獲利都大幅提高。

需要注意的是 2018 年每股盈餘大幅上升的原因為處分投資產生收益，並非轉型成功。

展望未來

溫蒂漢堡透過嗆辣行銷聞名，近期積極改良菜單、推出APP及外送服務，經營策略上降低直營店店數，然而從單店營收及市佔率趨勢來看，溫蒂漢堡這些策略並沒有特別突出，也顯示了未來成長很可能仍是低度成長的格局。

未來讀者若想追蹤這家公司，應該優先關注單店營收趨勢以及新增店數，並每一段時間檢驗公司行銷或服務策略是否有助於改善單店營收成長趨勢。

【延伸閱讀】

• 麥當勞（McDonald’s, MCD）財報分析
• Wendy’s (WEN) 嗆辣女孩對麥當勞的反撲之路

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在什麼事都以客為尊的台灣，很難看到會與客人互嗆，或是個性鮮明的店家。而溫蒂漢堡恰好是以「嗆辣女孩」的形象聞名， Twitter 上不只會嗆麥當勞（McDonald’s, MCD-US），還會與用戶爭執。

當我們談到溫蒂漢堡這家漢堡店，我們就不得不聊到她在 Twitter 上的形象，說話嗆辣是溫蒂漢堡一貫的形式，尤其每年都會找時機揶揄麥當勞漢堡使用冷凍牛肉，而非常自豪的表明自家牛肉可是自 1969 年成立以來，都使用新鮮牛肉作為漢堡內餡。

作為美國第三大漢堡店的溫蒂漢堡對於漢堡巨頭麥當勞的針鋒相對並非沒有原因，漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）也常常藉由揶揄、惡搞麥當勞製造話題。

然而與漢堡王不同的是，溫蒂漢堡採取更直接的攻擊方式，發 Twitter。

有許多用戶會惡搞溫蒂漢堡的小編，例如：問她要怎麼到麥當勞，或是一個大麥克要花多少錢。溫蒂漢堡對這些問題也都非常幽默，例如她直接發一張垃圾桶的圖片回應前者的問題，回應吃大麥克的費用是自己的尊嚴等等。

網路上甚至有人整理溫蒂漢堡在 Twitter 上前 20 大有趣的互動，再再都顯示溫蒂漢堡善用與粉絲互動來製造話題的行銷能力。

不只是製造話題，溫蒂漢堡小編在話題上也保持一致性，例如溫蒂漢堡主打的就是他們使用新鮮牛肉作為餡料，而不是麥當勞的冷凍牛肉。而在面對客訴上，她也會收起與網友互動的玩笑心態，請憤怒的客人與她直接聯繫，紀錄不滿的原因。

個性鮮明的溫蒂漢堡也因此與客戶培養出一起惡搞麥當勞的革命情感，建立起自己的忠實粉絲。
這在一個進入門檻不高、品牌差異不大的速食產業中，溫蒂漢堡藉此形象化自己的品牌-一個說話嗆辣的女孩，建立起除了吃以外的品牌形象。

而其在 1984 年的行銷廣告——牛肉在哪裡（Where’s the beef？）更成為當時美國人質問政客的口號。

時至今日，溫蒂漢堡店面橫跨 31 個國家，擁有 6,711 家加盟及直營店面，但是在溫蒂漢堡的發源地，也就是 2018 年營收佔比高達94% 的美國市場，溫蒂漢堡業績長期只與漢堡王（QSR-US）差不多，和麥當勞仍然差了一大截。

美國速食產業概況

在聊競爭關係之前，筆者先帶大家複習一下速食產業的架構。 QSR 雜誌將速食產業主要分為六個子產業，分別為：漢堡、點心、三明治、地方特色速食（如墨西哥風格等）、炸雞以及披薩。

整體產業基本上長期成長率約為 4% 左右（2005～2017），但遇到景氣蕭條時，整體產業的需求會大幅降低。2010 年，前 50 大速食業者營收衰退高達 10% 即為證據。

麥當勞穩坐漢堡產業龍頭寶座 － 溫蒂漢堡難以匹敵

在漢堡子產業中，麥當勞（MCD-US）以全美國營收計算的市佔率超過漢堡王（QSR-US）與溫蒂漢堡（WEN-US）的加總，不光是今年如此，近十年以來這個狀態就保持穩定，這也顯示著溫蒂漢堡與漢堡王不斷針對麥當勞的行銷，更像是希望能藉由麥當勞樹立自己的品牌形象。

在這樣的狀態下，導致溫蒂漢堡（WEN-US）與漢堡王（QSR-US）常常緊追著麥當勞（MCD-US）的行銷策略，而非獨樹一格。舉例來說，2016 年年初時，麥當勞（MCD-US）推出$1 $2 $3 美元套餐（$1 $2 $3 Dollar Menu），溫蒂漢堡（WEN-US）也緊追在後推出四樣餐點四美元的套餐（$4 on 4），而漢堡王（QSR-US）則是針對溫蒂漢堡（WEN-US）的套餐基礎上推出 5 樣餐點四美元（5 for $4）。

這種緊追在後的行銷方式，也使得三家公司的差異性不大。而溫蒂漢堡與漢堡王儘管努力與麥當勞區隔，如強調新鮮牛肉或是驕傲華寶，也都因此擁有各自的忠實粉絲，但整體差異化不夠大的狀況下仍難以對抗麥當勞。

2018 年春天時，麥當勞宣布公司將採用新鮮牛肉作為漢堡餡料，不再使用冷凍牛肉。溫蒂漢堡也立刻提醒麥當勞，她自創業以來就一直使用新鮮牛肉。但這種宣示更像是對自己粉絲的宣傳，並沒有吸引到既有麥當勞的客戶。

而在單店銷售金額上我們也可以看出類似的故事，麥當勞的單店銷售金額與其餘兩家公司比起來算是鶴立雞群，而溫蒂漢堡的單店營收又比漢堡王高一些。

筆者猜想主要原因在於溫蒂漢堡對於新鮮食品的定位，讓溫蒂漢堡可以有比較高的單店營收，近二年公司對於單店營收成長率的解釋也著重於策略的將核心商品單價調高，但可惜的是調高單價的後果是來客量有些微下滑。但整體來說，單店營收還是有持續成長。

近期發展

溫蒂漢堡近年行銷策略逐漸轉向，主要是源自於外送產業的蓬勃發展。

為了快速擴張以及提供更方便的購物體驗，溫蒂漢堡推出了手機 APP，提供用戶直接使用手機下單、支付。並與美國外送公司Doordash 合作，經營層於 2018 年 5 月的法說會提到，希望能在 2019 年將外送服務擴展至北美80%以上的門市。

另一方面，溫蒂漢堡近期致力於更新高價菜單，擺脫 2016 年以來主打的 4 for $4套餐，溫蒂漢堡推出了五美元套餐，希望利用更大的漢堡吸引客人購買，達到提高單位顧客消費的目的。

最後，溫蒂漢堡經營層提到，未來持續展開擴店，藉此擴大溫蒂漢堡在北美的外送網路。

小結

溫蒂漢堡以其有個性的社群行銷聞名，而行銷策略過去主要是跟隨麥當勞，以高頻率的調侃麥當勞，說明自身優勢（新鮮牛肉）做為主打，培養出一群忠實粉絲。

然而有個性的社群小編並不能讓溫蒂漢堡超越麥當勞，只能鞏固自己的忠實粉絲。因此無論從市佔率、單店營收來看，溫蒂漢堡長期都處與美國漢堡產業第二或第三的位置，麥當勞則穩坐龍頭。

近期溫蒂漢堡策略轉向提高客單價、APP 叫餐以及外送服務作為擴張動力，未來仍須觀察成效。

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筆者在此跟大家分享，財報上值得特別注意的莫過於它恐怖的股東權益報酬率（ROE），但真正需要長期追蹤的是營收成長。

如何理解達財務報表

如果我們攤開達美樂的損益表，會發現主要業務分為三大塊——美國業務、國際業務以及供應鏈業務，以下我們分別就這些業務做更深的解釋。

一、美國業務

美國業務主要包括兩個部分，一個是自有店面，另一個則是加盟授權。

• 美國自有店面

近五年來，美國自有店面的數量皆維持在 390 家附近，此塊業務貢獻 2018 年總營收的 14%，但此塊並不是達美樂擴張的重點，這些店家主要是用來作為幹部訓練、示範店或是測試新布局策略、新產品而存在的。

• 美國加盟授權

加盟店的部分為達美樂擴張店面的主要來源，2014 年時，達美樂美國加盟店數為 4,690 家，到了 2018 年已經成長到 5,486 家，是達美樂成長的第一大動力。達美樂對於美國的收權金抽成為 5.5% 營收，另外他們還會向店家收取 6% 的全國廣告費用，因此加盟主要付給達美樂的金額達 11.5% 的營收，一般簽約都是一次簽十年。

儘管抽成看似有點高，但達美樂的招牌的確有助於加盟店賺取高額獲利，根據達美樂統計，2008 年時平均一家達美樂加盟店可以賺取 4 萬 9 千美元的獲利，到了 2018 年，平均一家店可以賺到 13 萬 7千到 14 萬美元的獲利，十年期間，獲利能力足足成長了快三倍，這也是吸引加盟主願意加盟達美樂的原因。

最後，由於 2018 年財務準則要求揭露達美樂向美國加盟主收取的廣告費用基金作為營收的一部份，導致達美樂總營收有虛增的狀況。2018 年時美國加盟授權業務營收佔總營收約 11.4%，廣告費用基金佔總營收約 10.4%。

二、國際業務

2018 年底時，達美樂全球加盟店數達 10,038 家店，在 2012 年時，店數還只有 6,562 家，此塊業務是達美樂成長的第二大動力。達美樂在國際業務的抽成傭金政策上因地而異，但全球平均抽成為營收的 3% 左右，相對於美國業務低一些。

2018 年時國際授權業務佔總營收的比重為 6.5%。

三、供應鏈業務

達美樂為了確保產品品質，在美國有設立 19 個區域麵團工廠、一個脆皮工廠、一個蔬果處理中心以及一個設備供應中心。這裡的主要服務對象為美國加盟商和部分的國際加盟主。其餘的國際加盟店都是採用第三方供應原物料的方式處理。

由於這塊業務算是服務加盟主的業務，因此利潤率並沒有很高，只有 7 至 8% 左右。但營收比重就很高了，供應鏈業務在 2018 年佔總營收的比重為 57%。

看到這裡，我們可以發現，真正重要的是加盟業務的成長，而不需要太關注美國自有店家和供應鏈業務的營收。

而影響加盟業務成長的因子主要為加盟店數以及同店營銷售長率，如果加盟店賺錢了，自然會讓達美樂受惠。最後，在加盟店中，美國加盟店的發展又比國際加盟店還重要，一來是因為美國加盟店抽成比較高，二來是美國業務權利金收入佔比也大過國際業務。

看完公司的營收組成之後，我們來看看利潤率的分布。就像我們前面說的，加盟業務是重點，現在又多了一個原因，也就是加盟業務的利潤率是最高的，以國際業務來講，營業利益率高達 80%。美國業務儘管沒有區分加盟還是自有，但筆者認為若單純加盟業務，應該會比 80% 更高一些，因為抽成比例比較高，成本卻很固定。

需要注意的是，由於美國加盟商上繳的廣告費用在 2018 年被認列為營收，實際上這些錢是「全額」被公司花掉了，所以乍看之下好像美國業務的利潤率從 35% 掉到 26%，但如果把廣告業務的成本還原之後，實際利潤率仍有 36%，表示公司並沒有出狀況。

最後，供應鏈的利潤率為全部業務裡面最低，但很穩定，每年都維持在 8% 的水準。

說了這麼多，大家一定也不難發現，這家公司利潤率非常穩定，整體公司的利潤率落在 17 至 19% 的區間，沒什麼大變化，因此投資人在研究這家公司時，只需要看營收趨勢，就可以很容易的知道未來發展的狀況。

最後，這家公司的財報非常特別，有些剛學財務指標的人可能看到負的股東權益會感到恐懼，因為書上寫的是「越高越好」。但筆者認為這樣的狀況不需要過度擔心，我們一起拆解看看股東權益報酬率的組成就可以知道原因了。

負資本結構財務模式

在分析財務報表時，有一個很有名的理論是杜邦分析，我們可以藉由財務指標的「公式」，去做更細節的拆分，因此：

• 股東權益報酬（稅後淨利／股東權益）率可以拆解為總資產報酬率（稅後淨利／總資產）× 權益乘數（總資產／股東權益）
• 總資產報酬率（稅後淨利／總資產）＝稅後淨利率（稅後淨利／營收）× 總資產周轉率（營收／總資產）

經過拆解之後，我們可以看到公司的總資產報酬率非常的高，2018 年時高達 40%，而成長的來源主要是稅後淨利的增加，這是非常健康的趨勢。

問題是，為什麼權益乘數可能是負的呢？

如果大家回頭看看年報的財務報表，會發現原來真正的原因是股東權益為負值。而我們看下圖也會發現，負債比率超過 100%，利息保障倍數卻很正常。表示公司正在採取「負資本結構」的策略。

要做到負資本結構的財務模式，通常公司會採取大額股票回購的方式，因此我們可以看到達美樂歷年的股票回購加上股利的金額遠超過當年度的稅後淨利。達美樂之所以有辦法這樣做，主要是因為他的商業模式非常厲害，收現金以及權利金的公司，成本又相對固定的狀況下，往往能源源不絕的創造現金流，同樣的案例還有汽車零部件零售業汽車地帶
（AutoZone, AZO-US）。

結論

我們在研究達美樂時，儘管發現達美樂採取負資本結構，但投資人不需要過度擔心達美樂還不出債務。相對的，真正應該關注的是未來營收是不是能持續成長，店數和同店銷售的數據需要持續追蹤。

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• 美股 10 多年來的大贏家 達美樂暴漲 27 倍的背後原因
• 達美樂開了所“學校”，教必勝客如何做披薩

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但和這些「新興」的外送平台相比，其實，最廣為人知，甚至已經習慣成自然的外送餐廳是披薩店。一般人應該很難想像有一家連鎖餐飲可以如此讓顧客「習慣」外送（外帶）。

說到披薩店，我們就不得不提到最大名鼎鼎的達美樂（Domino, DPZ-US）和必勝客，儘管根據筆者的調查，台灣人仍然偏好必勝客，對於達美樂的評價都是「吃起來像餅乾」、「料比較少」、「餅皮比較硬」等等負面評論。但以全球角度而言，達美樂在 2017 年時全球營收就已經超越必勝客，成為全球最大的 Pizza 店了呢！就讓我們一起來關注這一家傳奇性的公司如何建立披薩帝國吧！

從最方便快速，到口感與速度並重的披薩

達美樂成立於 1960 年，Thomas 與 James Monaghan借了 900 美元把一家原名為 DomiNick 的披薩店頂替下來，爾後沒幾個月時間裡，James 退出事業，由 Thomas 接手經營。Thomas 非常有生意頭腦，幾年來他發現一家披薩店最重要的並不是讓客戶在店裡吃，而是買回去與家人共享。

主要原因是當時披薩店的面積比較小，沒辦法容納太多客人，而外送就變成了增加獲利的關鍵。然而若要做外送市場，就必須在品項上和製作時間上精簡，因為披薩不像我們常吃的麵或飯，煮完之後可以放久一點，披薩太薄到很容易涼掉，為此 Thomas 精簡菜單專注做披薩。

1965 年時，DomiNick 正式改名為 Domino’s，也就是現今我們常聽到的達美樂；同年達美樂也展開了加盟業務，加速擴展店面，最終成為今日的披薩帝國。

在發展的階段，達美樂不斷優化快速配送的服務，包括簡化原料，為此甚至使用冷凍食品製作，藉此加速製作時間；製作專屬配送帶，強化外送時保溫的功能；最重要的是，達美樂透過加盟店來強化配送網路，藉由規劃每個加盟店的運送半徑，盡可能讓所有消費者都能吃到「熱騰騰」的披薩。

1973 年開始，達美樂推出了全球第一次的配送保證——「超過半小時半價」的服務，這也成功大幅加深客戶對於「披薩＝速度」的品牌印象，讓客戶更有意願在家裡點披薩外送。儘管在後來達美樂推出更極端的「超過半小時即免費」保證後，被人詬病變相要求司機不計代價的準時運送，導致這項保證在 1993 年被停止，但「披薩＝速度」的品牌印象已經深植人心，沒有人會懷疑披薩能不能準時送到這件事情。

總結來說，整個披薩產業的商業模式核心就是「速度」。對於消費者來說，若想要吃披薩，會不自覺地認為家中才是吃披薩最佳的場所（而非餐廳），而且從打電話到餐點送到的時間快到像親自在店裡吃一樣；對於達美樂來說，消費者習慣外帶可以省下不少租金成本，他只需要一個廚房即可，大部分店裡連桌子都沒有。

但是，這樣的商業模式不只有好處，也有壞處。由於大幅精簡製作的程式及原料，導致披薩店之間的差異性消失，每個披薩店的口味都差不多，導致產業競爭激烈。當一個產品無法讓消費者「感覺很獨特」，最終就會變成價格戰，比壓低成本、供應鏈管理的惡性循環。

達美樂也沒有倖免其中，從同店銷售年增率來看，也就是同樣一家店面的銷收金額成長率，1997～2009 年達美樂美國的同店銷售年增率皆低於 10% 以下，甚至 2006 年開始陷入衰退，比金融海嘯提早了二年。最令消費者詬病的是達美樂的披薩大量使用冷凍食品、便宜醬料，導致非常多的人覺得達美樂的披薩是使用廉價食品堆砌的拼盤。

為了應對這樣的慘狀，達美樂採取激烈的「認錯」行銷，並開始著手重新設計他們的「披薩」，2012 年時，他們開始要求每個披薩必須是「手工」製作的，要求新的披薩必須是消費者「喜歡吃的」。他們持續與顧客溝通，邀請「早期使用者」試吃最新的披薩、藉由不刪除客戶在 Twitter（TWTR-US）官方帳號評論來警惕自己。

在成功轉型之後，達美樂美國的同店銷售成長率終於往上成長，甚至在 2015～2016 年創下雙位數的銷售成長紀錄，這是非常難得的成績。達美樂除了持續強化其在「速度、方便」上的優勢之外，也回頭改造其核心產品，並承認以往的產品非常糟、非常難吃。

在成功改造核心產品之後，達美樂的優勢就更加明顯了，從 Google trend 全球來看，達美樂的搜尋熱度於 2015 年超越必勝客；從財務數字來看，2017 年達美樂全球營收超越必勝客，成功成為全球第一的披薩店。

美國披薩產業概況

講完達美樂成功翻身的故事之後，讓我們回頭看看美國披薩產業的狀況，為什麼我們要關注美國披薩產業的狀況呢？

一個很重要的原因就是達美樂美國地區的營收占 2018 年總營收高達 88%，獲利佔比達 73%。因此若研究達美樂時，美國市場是重中之重。

達美樂年報每年都有提供細分市場的市場規模資料，因此在取得資訊上相當方便。

我們觀察整體市場狀況，可以發現在美國披薩產業已經算非常成熟，2002～2018 年整體市場年均成長率僅 1.2%，可以說是與通膨同步成長。若我們切入細分市場來看，2002～2018 年外送市場逐漸萎縮，年均成長率為 -0.7%，一方面是達美樂、必勝客都使用大量優惠鼓勵外帶，以降低人事成本。

因此我們可以看到披薩外帶市場 2002～2018 年的年均成長率達到 2.5%，這兩個市場為達美樂主攻的市場，也就是外帶和外送披薩市場。2002～2018 年外帶與外送市場合計的年均成長率為 1.1%，略低於整體市場。

另一方面，近年來興起了一股披薩複合式餐廳的風潮，這一類的餐廳通常賣比較小的個人披薩，而且會搭配個人飲品，而非大罐可樂，而且這類的餐廳通常為店內食用。因此我們可以發現 2002～2018 年店內食用披薩的市場規模年均成長率達 1.6%，比外帶與外送市場合計的年均成長率還高。

最後，儘管整體市場成長率趨近於零成長，但達美樂轉型之後，市場占有率卻逐年往上，到 2018 年時已經是轉型前市佔率的二倍以上，平均來說大家每花 10 元買外帶／外送的披薩，就有 3 元是花在在達美樂上面，可見大家對於轉型之後達美樂的表現給予肯定。

達美樂的黑科技

前面我們主要著墨在核心產品變革之上，然而，達美樂真正厲害的技術在於其追求「快速、方便」的創新。例如他們在 2007 年時即推出訂餐的手機 APP，當時智慧型手機才剛剛萌芽，2008 年推出第一個網路追蹤訂單服務，方便買家知道現在做餐點的進度如何，以及 2012 年更激進的使用無人機運送餐點，而 2015 年達美樂還推出智慧型手錶訂餐等等；這都一再顯示達美樂絕對可以說是「外送界」的專家，而且這方面的技能正領先業界。

為了打破「訂餐」限制，達美樂開始在各種平台上推出訂餐服務：2015 年達美樂還推出使用 Twitter 訂餐的服務，打破了一定要去公司網頁訂餐的限制；2016 年推出使用 Apple TV、Amazon Echo 訂餐的服務，讓使用者能在做別的事情之餘，還能直接口述訂餐，達到「零點擊」訂餐的程度；2017 年時，達美樂推出使用 FB Messenger 訂餐服務。

套一句達美樂首席技術官（Dennis Maloney）的說法：「什麼是訂餐最簡單的方式？就是你什麼都不用做的時候。」，因此達美樂在「快速、方便」的核心商業模式上，走的比同業，甚至全球都還要領先。

若不考慮披薩的轉型措施，基本上可以說達美樂是被披薩耽誤的科技公司也不為過。因為除了簡單易做的披薩之外，處處是科技。

小結

總結來說，達美樂一直致力於商業模式上的兩個核心：「快速方便」以及「披薩」之上。這樣的商業模式帶給達美樂披薩巨大的成功。

若要給達美樂做一個區分，可以說在 2009 年之前，達美樂實際上是個快遞公司，專注販賣「快速、方便」的難吃食品，現在則是販賣「快速、方便」而且符合消費者期待的產品。

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• 達美樂不只做披薩 靠數位科技奪全球領導地位

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說到速食餐廳，相信各位讀者內心中的排名不外乎是麥當勞（McDonald’s Co, MCD-US）、肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）（Yum Brands, YUM-US）這兩家知名速食店，但這次我們要先介紹給大家的並不是這兩家，而是「漢堡王」的母公司——Restaurant Brands International （QSR-US）。儘管漢堡王在台灣相對不知名，但以全球來說，是第二大漢堡為主的速食餐廳！

作為全球漢堡店的萬年「老二」，也常常為了行銷目的發出對立型的行銷手段，例如 2018 年底時，漢堡王就推出使用漢堡王 APP 到達距離麥當勞店家 183 公尺內時，就可以獲得 1 美分的華堡（漢堡王招牌食品）優惠券，明顯就是希望客戶到麥當勞問：「有沒有 1 美分華堡可以買？」針對性十足。

漢堡王母公司在 2010 年被 3G 資本買下後，業績蒸蒸日上，2010～2018 年會計年度營收成長 1.9 倍，獲利成長 2.3 倍，到底萬年「老二」如何在 3G 資本的改造之下，突破麥當勞的長年陰影呢，就讓我們一起往下看。

漢堡王轉型之路 — 五次易手到 3G 資本改造

漢堡王成立於 1954 年，起初的創辦人正是看到麥當勞的成功，產生販賣「個性漢堡」的想法，也就是顧客可以依據喜好，購買「自己的客製化漢堡」，但好景不常，漢堡王很快因為經營不善而被迫賣給早期的加盟商，在此之後，儘管漢堡王一路擴張、統一店面風格、增加菜單菜色⋯⋯等等，甚至請來麥當勞高層接手經營公司，仍不敵命運的坎坷，在近 60 年內，公司五度易手，最後在 2010 年被 3G 資本收購下市，終於成功扭轉其可以用悲慘形容的命運。

先來談談 3G 資本，巴菲特的信徒肯定對於這家私募基金有一定了解，畢竟全球食品巨頭卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）就是 3G 資本與巴菲特合作促成的。3G 資本背後主導者為巴西首富豪爾赫・保羅・李曼（Jorge Paulo Lemann），其底下持有包括卡夫亨氏、百威英博（BUD-US）以及漢堡王母公司——Restaurant Brands International。

3G 資本的併購風格以整合產業巨頭，具備壟斷性的食品消費公司為主，又以削減成本的「零基預算」聞名，讓旗下公司各部門每年的預算都從零元開始，而非參考過去經驗，讓公司各部門以省下大於零的每一塊錢做努力。

3G 資本接手漢堡王之後，主要在以下三個面向做了重大改革：轉變經營模式、降低成本以及併購擴張。

轉變經營模式

過去漢堡王的營收中近七成為直營店收入。但在 3G 資本進入之後，立即大幅削減直營店的數量，由 2010 年的 1,387 家降至 2013 年的 52 家，大幅減少直接經營漢堡店的成本與風險，而僅存的店家則更像是「示範店」以及「主管訓練中心」的角色。財務上明顯的轉變是直接成本大幅降低，毛利率由不到 50% 上升至 2013 年的 83%。

降低成本

除了「零基預算」之外，在菜單上做了精簡、改善送餐流程，降低製作時間以及製作餐點失誤的機率，讓客戶能在更少的等待時間下，維持送餐的品質。最直接的財務影響可以觀察 2010 年及 2013 年營業利益的變化，2010 年會計年度時，公司營業利益為 3.39 億美元（營收 25.4 億美元），2013 年雖然營收大幅降至 11.5 億美元，營業利益卻逆向上升至 5.22 億美元。由此可見公司在「削減成本」的過程中，儘管造成營收下降，但成本的下降更為明顯，對公司獲利也產生立竿見影的影響。

併購擴張

此外，在 3G 資本的帶領下，Restaurant Brands 並不滿足於「漢堡速食」領域，2014 年時漢堡王併購加拿大最大的甜甜圈點心業者 Tim Hortons，為了降低稅賦成本，立即將總部搬離美國，在當時也引起相當大的爭議。

另外，2017 年時，Restaurant Brands 併購了全美第三大的炸雞連鎖品牌 Popeyes，此後集團旗下聚集了速食快餐領域中的三大子領域：漢堡、點心以及炸雞。未來很可能藉由不同品牌的布局進行交叉擴張或是交叉行銷，進一步強化品牌間的連結。

最後，由於漢堡王對菜單精簡化，漢堡的客製化程度大不如前，因此公司也開始將「Have it your way」的行銷口號轉變為「Be your way」，從以前主打的「客製化個性漢堡」轉變為對「情感上的認同」，舉例來說，為了捕捉人們注重健康的趨勢，漢堡王在菜單中加上了生菜沙拉、蔬果等產品。

且為了打入特定族群，在行銷上也不遺餘力的「認同」這些立基群眾的想法，比較知名的有 2014 年挺同志的「驕傲華堡」以及 2018 年為了抗議美國取消網路中立性政策而推出的「中立華堡」，當然最常見的還有與麥當勞做出區隔的對立型廣告，相比「麥當勞叔叔」的穩定形象，漢堡王更為有創意，也更支持大家「做自己」。

巧妙的行銷策略也讓漢堡王得以彌補公司品牌在大眾心中地位不如麥當勞的印象，成功捕捉特定族群市場。

美國速食產業概況

由於 Restaurant Brands 營收組成以美加為主（2018 年會計年度佔比達 92%），且加拿大營收主要以 Tim Hortons 為主。因此在此只做美國速食業的產業分析。

根據 QSR 雜誌統計，速食產業主要可以分為六個子產業，分別為：漢堡、點心、三明治、地方特色速食（如墨西哥風格）、炸雞以及披薩。

整體產業基本上長期成長率約為 4% 左右（2005～2017 年），但遇到景氣蕭條時，整體產業的需求會大幅降低。 2010 年時，前 50 大速食業者營收衰退高達 10% 即為證據。

2018 年時，速食產業子產業前四大子產業由大至小為漢堡、點心、三明治以及炸雞，營收佔比分別為 40%、15%、13%、12%。2017 年時，漢堡王（漢堡）、Tim Hortons（點心）、Popeyes（炸雞）在美國各相對產業營收的排名分別為第 2 名、第 4 名以及第 3 名。

Restaurant Brands International 旗下各品牌簡介

漢堡王

前面已經介紹過歷史了，目前的商業模式以加盟為主，直營店僅剩 50 家。加盟條件上，主要收入來自三個部分：一次性加盟金、每月支付權利金以及上繳分攤行銷支出，整體來說抽成比率約 5% 總營收，一次簽約為 20 年（10 年一約）。

2018 年會計年度時，漢堡王全球加盟店達 17,746 家店，總店數達 17,796 家。

Tim Hortons

成立於 1964 年，為加拿大平價速食店，主打甜甜圈、可頌等產品，還有沙拉、三明治可以選擇。2002 年時 Tim Hortons 在加拿大市場超越麥當勞成為該國最大的速食店，2014 年被 Restaurant Brands 併購。目前主要店面仍集中在加拿大為主，但國際佈局上已拓展至 12 國。加盟條件與漢堡王類似，但最終權利金抽成落在 3～4.5% 之間。

2018 年會計年度時，Tim Hortons 全球加盟店達 4,839 家，直營店 7 家，總店數為 4,846 家店。

Popeyes

1972 年成立，2017 年被 Restaurant Brands 併購。分佈以美國為主，長年在炸雞速食店的排名皆位居第三，緊追在肯德基之後。在全球佈局上，Popeyes 店面觸及 31 國。加盟權利金抽成約為 4.5 %。

2018 年會計年度時，Popeyes 全球加盟店達 3,061 家，直營店 41 家，總店數為 3,102 家店。

小結

3G 資本買下漢堡王之後，透過立即性的成本削減、轉變營運模式、併購擴張的手段，讓漢堡王從谷底翻身，重新振作。其巧妙的行銷策略有助於公司區隔與產業龍頭麥當勞的差異，並打入利基族群，未來則可持續關注公司旗下三個子品牌如何產生綜效，如交叉行銷、布局整合等等。

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​如今的漢堡王母公司 Restaurant Brands International，底下有三個速食品牌，分別是最初的漢堡王、加拿大最知名速食店，以甜甜圈聞名的 Tim Hortons、美國第三大炸雞品牌 Popeyes。

看近年的營收組成，要注意的幾個重點：

第一就是併購時間，Restaurant Brands 於 2014 年底併購 Tim Hortons，因此 2015 年公司營收躍增許多。其次公司於 2017 年底時併購 Popeyes，也導致 2018 年營收跳升。

第二就是各品牌的營收佔比，2018 年時，漢堡王、Tim Hortons 以及 Popeyes 的營收佔比分別為 61%、31% 以及 8%。也就是說，儘管漢堡王是最初的企業主體，但實際上 Tim Hortons 對公司的貢獻更大，這也可以從公司最大營收來源地區為加拿大可以看出來。

第三點要注意的是，各品牌的營業利益有所不同，儘管 Tim Hortons 的營收佔比高，但是 2018 年營業利益佔三大品牌的營業利益僅 51%，而漢堡王營業利益佔比為 42%、Popeyes 則為 7%。主要差異在於 Tim Hortons 直營業務佔比高，而加盟業務營收儘管占比低，利潤率卻非常高（接近100%），因此相對於漢堡王部門營業利益率高達 56%，Tim Hortons 的營業利益率僅為 34%。

眼尖的讀者可能會從上一篇文章中發現，Tim Hortons 的店數量不多，怎麼會帶來這麼高的營收呢？這個答案可以在年報中找到，原來 Tim Hortons 為了確保咖啡、軟糖及糖漿的品質，有自己的供應鏈，這部分的業務其實也有賣給加盟商，所以才會導致直營業務營收「看起來」比較高。另一方面，由於自己參與製造過程，也導致整體利潤率相對加盟為主的漢堡王低。漢堡王和 Popeyes 都沒有直接經手原物料的處理，而是尋找第三方的配合廠商，因此除了直營店的原物料之外，都不需要直接負擔，也使得加盟收入有近 100% 的利潤。

了解公司業務之後，對於速食業大家最想知道的兩個趨勢莫過於同店銷售成長以及店數成長了。我們可以將其詳細拆解如下：

營收＝各品牌加盟店數 X 同店銷售 X 加盟抽成＋各品牌直營店店數 X 同店銷售

以 2018 年度營收成長 17% 為例，我們可以發現其中直營店營收年增率衰退 1%，而加盟店營收成長 37%。其中變動因子中，併購 Popeyes 是營收增加的一大因素，另外考量到同店銷售成長趨緩，所以主要貢獻營收成長的原因即為加盟店店數的擴張。

漢堡王、Tim Hortons、Popeyes 於 2018 年，店數分別為 4,846 家、17,796 家、3,102 家店；近五年三個品牌店數平均每年增加 146 家、826 家以及620 家店。由此可以看出公司經營層擴張速度非常快，尤其是漢堡王以及 Popeyes。

因此未來觀察重點必須放在經營層能不能吸引加盟主持續加盟，達到快速展店推動營收的目的。另一方面，收加盟授權金的商業模式也帶來另外一個好處，經營時不需要留太多現金在身邊。

上圖我們可以看到，公司的營運周期是負數，也就表示「理論上」公司完全不需要現金去經營公司，而觀察週轉天數，存貨大約從買進之日起 15 天內就會賣掉，而賣出東西的貨款收款天數為 1 個月，這正是公司收加盟金的政策。

最厲害的是，公司向上游買任何東西，都是過 3 個多月（103 天）才付款，因此公司可以在收到加盟主貨款之後，在把錢交給上游供應商。這樣收現金的商業模式對於公司的舉債能力以及現金調度都是非常強力的支撐。

​最後，在 3G 資本的改革之下，Restaurant Brands 繳出了非常漂亮的成績單，利潤率與每股盈餘逐年成長，近兩年則轉趨穩定，顯示出公司策略的成功。

展望未來

儘管 Restaurant Brands 旗下速食品牌已經是世界前五大品牌，但潛在成長空間仍然非常大，目前 Restaurant Brands 的美國地區營收約 18 億美元，僅為麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）的 22%，國際營收約為 36 億美元，達到麥當勞的 24%，可發現兩間公司在規模上還有很大的差距，Restaurant Brands 還能靠提高市佔率來使營收成長，因此近年來公司快速展店。

投資人若想持續追蹤這家公司，可以優先觀察展店數量以及同店銷售成長數據。畢竟在加盟模式下，利潤率水準將維持非常高的水準，因此成長動能就落在營收成長之上。

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Square 的營收結構主要為交易收入，而近期成長最快的業務則為訂閱及服務收入，以下為大家分別介紹這些業務：

• 交易收入：此部分為 Square 的主業，也就是藉由消費者每次刷卡消費來向商家抽成。直接刷卡抽成的比例為 2.75%、手動輸入卡號刷卡則為 3.5% 再加上固定費用，筆者根據財報資料測算，2017 年單位交易收入，Square 抽成比重為 2.94%。
  儘管相較於行動支付同業 Paypal（PYPL-US）的 2.7%，以及傳統刷卡商 Visa（V-US） 和 MasterCard（MA-US）的 2.2% 高，但由於 Square 專注在無刷卡機的中小企業，且利用其他服務來鎖定商家，因此仍然非常受中小企業歡迎。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 87%。
• 星巴克（Starbucks, SBUX-US）交易收入：星巴克曾在 2012 年投資 Square，並與其合作發展行動支付，但在 2015 年，由於效果不如預期，星巴克宣布將取消與 Square 的合作，並開發自己的行動支付系統。
• 訂閱及服務收入：此部分收入為 Square 在支付業務以外，拓展的許多生態系相關業務，讓客戶可以享有整套支付體驗及服務，這些業務包括：當日取款（Instant Deposit）、現金卡支付、外送 APP—Caviar、網站經營及網域註冊服務、電子發票等服務收入。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 11%。
• 硬體收入：主要為 Square 販賣的支付領域硬體，如讀卡機、POS 機等。在 2017 年時，此部分業務佔總營收的 2%。
• 比特幣收入：2017 年第四季開始，Square 在 Cash APP 提供客戶購買比特幣。儘管此為新業務，但實際上這塊業務並沒有賺錢，純粹是服務性質。

接下來，我們觀察各業務利潤率狀況，就會發現幾件事情：

• 支付業務利潤穩定，成長重點在於快速擴張
• 訂閱及服務業務利潤率最高，實際上，這塊業務在 2017 年貢獻了 21% 的毛利。
• 硬體業務實際上是為了往後的支付收入布局，因此大多採補貼政策，也就是有名的「刀片與刮鬍刀」銷售方式，導致此塊業務基本上都是虧錢。

若我們要進一步思考，有哪些因子會影響公司的成長動能，就不得不把心思轉移到交易業務營收成長以及生態系的成長之上了。

首先，交易業務的成長公式為：

店家數量 × 單位店家銷售金額 × 抽成比率＝交易業務營收

根據網路權威 Mary Meeker 2017 年的報告，Square 店家數量 2015 年 11 月超過 200 萬家，2017 年估計有 288 萬家店家，平均年增率為 20%。

而單位店家銷售金額方面，則有賴於大型商家的增加，因此儘管 Square 從中小企業發跡，近幾年則非常努力地將公司的服務推廣到中型以上的店家市場。

下圖我們可以看出，Square 致力於切入中大型店家市場，2017 年第四季時，中大型店家總消費金額（Gross Payment Volume, GPV）佔比已經達到 47%，即將超越過去發跡的小型店家的消費金額佔比。

最後，由於抽成比率政策不曾改變，因此可以預期這塊政策也將維持現狀。

其次，在訂閱及服務收入方面，由於生態系業務非常雜，難以估算或分析。不過公司在 2017 年分析師大會上有提到相關綜效，以一家年收百萬的公司來說，使用 Square 支付系統的消費為 50 萬美元，則 Square 可以從這家商家拿到約 3,000 美元的調整後交易收入（交易抽成 − 相關直接成本），而這家店很可能使用 Square 底下生態系的行銷工具來降低獲客成本及增加獲利，如發票、融資、客戶預約及忠誠計畫等服務。

整體而言，透過生態系的放大綜效，Square 能獲得比調整後交易收入多一倍的週邊服務收入，加上這部分收入利潤率較高，有助於減緩 Square 虧損的狀況。

最後，若大家攤開財報或看看這家公司的估值，會發現這家公司難以下手。

儘管公司在歷經長年虧損後，終於在 2018 年第三季轉虧為盈，但股價卻已高的不像話，PE 也無法計算。

實際上，這樣的高成長企業，比起獲利，投資人更看重營收的成長。若大家把營收成長率及股價對每股營收的倍數去看，這兩者之間的相關性高達 70%，因此投資人若想以基本面來對這家公司做評價，應該關注營收增長狀況，而非獲利表現。

資料來源：Square 年報、法說會等資料、INTERNET TRENDS 2018 Report

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1、奠定基礎：解決中小企業無法刷卡的痛點
2、發展週邊服務：整合與支付相關的服務，提供完整生態系，強化鎖定商家的能力
3、向上突破：由低階市場向高階市場擴張

Square解決中小企業使用刷卡機痛點

2009 年時，Twitter（TWTR-US）創辦人 Jack Dorsey 與他的朋友 Jim McKelvey 共同創立 Square，這一切起因於 Jim McKelvey 之前為一家小店家的老闆，眼睜睜看著客戶因為沒帶現金，卻有信用卡的狀況下，而失去交易機會。

為了解決現有的刷卡交易帶來的種種不便，這也讓 Square 成功以和過去不同的的角度切入市場，並帶來巨大的成功。

然而，具體來說 Square 要怎麼做到這一點呢？

在不增加小型商家的使用成本的狀況下，又要能增加商家的使用意願。在往下之前，我們必須回頭看看支付產業的架構。

在過去，店家不使用信用卡主要有二個考量：

1. 效益考量：傳統申請刷卡機對於中小企業來說有其困難，諸如銀行對商家的規模及行業多少有限制，若刷卡金額低於一定數字，還會加收費用。因此中小企業往往對於刷卡機敬而遠之。
2. 收錢時間點：對中小企業來說，每日維持相當的現金水平非常重要，自然希望現金越快到手上越好，但若消費者使用刷卡作為支付手段，商家除了被抽成以外，還必須等一週到一個月才能拿到錢。

然而，不使用刷卡機的潛在成本是巨大的，在 2007 年時，美國刷卡金額占總家庭支出金額已經達到 24%，2015 年時，這個數字到達 35%，也就是每三元中，就有一元是透過刷卡完成消費。

另一方面， 行動支付的崛起也讓只使用現金交易的中小企業陷入兩難，根據 Business insider 報導，美國 2021 年支援行動支付的 POS 機（也就是收銀機）將增加至 2,770 萬台，2016～2021 年均成長 31.3%。在刷卡風氣及行動支付風潮越來越盛行的狀況下，中小企業不得不面臨使用與否的艱難抉擇。

而 Square 為了解決這兩個問題，於是採行「刀片與刮鬍刀」的銷售方式，只要店家在 APP 商店下載 Square APP，並完成相關註冊動作，Square 就會免費將讀卡機寄到店家地址，而這個讀卡機只要插在智慧型手機上即可使用，相對於昂貴的刷卡機來說，Square 提供的產品非常方便。

另一方面，Square 還提供讓店家在消費者刷完卡後，1～2 日即可取款，若急著用錢，只需多付 1% 交易金額的手續費，即可享有當日取款（Instant Deposit）的服務。

在定價上，直接刷卡抽成的比例為 2.75%、手動輸入卡號刷卡則為 3.5% 並加上固定費用，儘管相對於一般刷卡費用貴（還要再加上 Visa（V-US）、MasterCard（MA-US）抽成與銀行抽成），但大幅降低了中小企業提供刷卡服務的成本。

Square 借此商業模式開拓了以往不曾開發的新市場，也讓 Square 帶來巨大的成功，2012 年店家利用 Square 支付系統的總消費金額（Gross Payment Volume, GPV）為 65 億美元 ，直到 2017 年，總消費金額達到 653 億美元，年均成長 58.6%，成長速度非常驚人。

以支付為核心的商業模式

如果 Square 只是一個刷卡機廠商，那麼肯定很快就會面對新創的追逐，甚至開始以價格戰競爭抽成費率，Square 也非常了解這一點，因此在奠定成功基礎後，Square 乘勝追擊發展出許多與支付有關的服務，透過建立生態圈來鎖定顧客。

近年來，Square 發展了許多服務，其中發展的邏輯也很簡單，有了刷卡機之後，很自然地會朝 POS 系統（詳細說明見下面）發展，而 POS 系統之間包含許多功能也逐漸被完善，如發票處理、庫存管理、員工管理與薪資管理、客戶忠誠計畫、預約系統、數據分析等等。

另一方面，Square 還協助店家在網路上販賣產品，並協助商家整合多重銷售通路，若商家有資金需求，也可以利用 Square Capital 申請貸款。只要與錢有關，Square 都照顧的到。

Square 還特別為零售業設計 Square for Retail，協助整合各項功能，並加強庫存管理的功能。最後，Square 旗下的外送平台 Caviar 可以幫助沒有外送服務的餐廳擴大市場、觸及更多消費者。

在消費者方面，Square 除了可以在店家做為行動支付手段之外，也可以做為現金轉帳的工具，也就是 Square Cash APP，甚至在 2017 年第四季時，推出讓用戶交易比特幣的功能。

具體有 11 項服務如下：

• 支付服務（Payments）：2010 年推出，為 Square 最早提供的服務，主要解決中小企業無法使用信用卡消費的痛點，讓店家插在手機上即可使用。
• POS 機（Point of Sale）：2013 年推出，最初的 POS 系統是藉由 iPad 做出。
• Square for Retail：2017 年推出，主要針對零售業特別強化庫存管理，且有標籤貼紙列印功能的 POS 機，其也提供人員管理功能。
• Build with Square：主要為提供商家多管道通路管理的功能（線上線下整合） 。
• Caviar：在 2014 年併購的外送平台，Square 希望餐飲業能藉由 POS 機、數據分析與外送的整合，擴展餐廳的服務範圍及市場。
• Square Capital：2014 年推出，為有資金需求的客戶提供融資服務。
• Payroll：2015 年推出，針對員工的薪資管理，如自動匯款等。
• Customers：2015 年推出，針對客戶關係進行管理，如客戶資料維持、忠誠計畫（最常見的為集點活動）的設計與執行等等，讓商家更能了解客戶的消費行為。
• E-Commerce：2016 年推出，商家可借由 Square 及其他第三方軟體建構出支援網路刷卡的網站。
• Square Cash：2015 年推出，商家、個人皆可藉此 APP 自由在 APP 中轉帳、收款以及購買比特。
• Appointments：2014 年推出，主要協助商家在網路上建立預約系統，但不包括餐廳訂位。

Square 發展週邊服務也帶來許多綜效，根據 Square 估計，一個店家使用 Square 支付系統之後，很有可能再額外帶來比調整後交易收入（交易抽成−交易業務相關成本）多一倍的週邊服務收入，這樣的交叉銷售有助於 Square 藉由既有客戶快速擴張，讓各項業務降低獲取客戶的成本。

對於商家來說，使用越多 Square 的服務，就越難離開其生態系，就如同使用了微軟（Microsoft, MSFT-US）的 Office 及 Windows 系統的人，就很難轉換到其他電腦作業系統下，蘋果（Apple, AAPL-US）公司的 iOS 生態系也有異曲同工之妙。

Square 的未來 — 由低階市場向高階市場擴張

如今 Square 利用新市場策略奠定了發展基礎，而後不斷發展相關服務建立生態系，讓商家願意使用 Square 不只是因為可以刷卡，還能藉由各項服務擴張市場。

Square 接下來更希望在這樣的基礎下，能往更高階的商店走，藉此達到快速擴張的目的。對於高階商店而言，能不能刷卡不會是店家看中 Square 的第一理由，而是其完整的支付生態系能幫助這些公司，讓公司無論在行銷上還是管理上能更效率的進行。

從合作商家使用 Square 消費金額的數據上來看，Square 在 2012 年第四季時，仍以小型店家為主，佔總消費金額高達 81%，然而到了 2017 年第四季，這個數字掉到了 53%，顯示 Square 正不遺餘力的向上突破。

【延伸閱讀】

• Paypal（PYPL）第三方支付始祖
• Visa（V）美國信用卡支付龍頭

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Apple 轉型服務公司可行嗎？

攤開財報，可以發現 Apple 營運狀況相對好理解，主要產品為 iPhone、iPad、Mac、其他產品以及服務收入。比較需要解釋的只有後面二個：

1、其他產品：包含 Apple TV、Apple Watch（手錶）、AirPods（耳機）、HomePod（智能音箱）等硬體產品。2018 會計年度時，此部分佔營收比重為 6.5%。

2、服務收入：此部分收入主要包括 iTunes、Apple Music、APP Store、iCloud、AppleCare 以及Apple Pay。在這部分營收之中，也包含 Google（GOOGL-US）為了把其軟體預裝在 iPhone 上的預裝費用，根據高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）估計，2018 會計年度光是 Google 付給 Apple 的預裝費用就高達 94 億美元，約佔服務收入的 25%，相比之下，2014 年 Google 的預裝費用僅 19 億美元，佔當時服務收入的 11%。據此拆解之下，Google 預裝費用 2014～2018 平均每年成長 48%，其他費用的部分則在 2014～2018 年均成長僅 15%，顯見 iPhone 對於 Google 是非常重要的通路，而這塊營收對 Apple 來說是 100% 的利潤。

另外，2018 年 iPhone、iPad、Mac 分別佔公司營收比重的 63%、7% 以及 10%。

若我們回到題目，Apple 真的能轉型成功嗎？分析師常談到的轉型服務公司論述，在高盛估計的服務收入是正確的前提下，筆者認為很難成功。儘管其生態系建立的非常完善，諸如 Apple Music、APP Store 和 Apple Pay 被大家所看好，但實際對營收成長率貢獻度不大，近年僅維持 15～19% 年增率的水準，更重要的是，這些業務都有成本，若換算成利潤貢獻程度，很可能就低於 100% 利潤的 Google 預裝費用了。

若我們進一步去推論 Google 在毛利率以及營業利潤率的貢獻，可以發現 Google 對 Apple 來說越來越重要，在 2014 會計年度時，Google 對 Apple 毛利率及營業利益率貢獻 3 個百分點及 4 個百分點，分別佔公司毛利率及營業利益率的 7% 及 13%；但到了 2018 會計年度時，Google 對 Apple 毛利率及營業利益率貢獻來到 9 個百分點及 13 個百分點，分別佔公司毛利率及營業利益率的 24% 及 50%，也就是將近一半的營業利益來自 Google 的預裝費。

這也顯見所謂 Apple 的轉型本身是一個假議題，Apple 本身所提供的各項軟體服務，無論在營收成長貢獻和獲利貢獻上都不如 Google 補貼來的好。當然，這也不排除是高盛過度高估 Google 預裝費的估計（畢竟這不是公開資訊）。真實資訊可能要等到下一季開始，Apple 分解出服務收入的營收及利潤率才能看清了。

即使退一步去思考，假設這個預裝費不存在，2018 會計年度服務收入佔營收比重僅 14% 左右，以軟體業營業利益率 40% 去設算，2018 會計年度服務收入佔營業利益率比重也僅僅 20% 左右，儘管 2014～2018 年營收年均成長高達 19%，但短期內仍難以抵擋 iPhone 銷量停滯的困境。

另一方面，筆者不認為 iPhone 價格能持續往上提升。以 2018 會計年度來看，iPhone ASP 年增 17%，外加適逢 iPhone 十周年，銷量已經基本持平的狀況下，未來要奢求價格進一步上升困難重重。

但 Apple 本身也沒有太多選擇，在沒有新的殺手級產品出現前，Apple 最佳的策略即為暫時透過提高產品單價維持成長性，等到「服務收入」成長到一定的規模後，再依靠其做為主要成長動能。最大的風險即為忠實果粉對價格的反感，畢竟在性能和體驗沒大幅提升的狀況下提高價格，本身就是和顧客處在對立面，不是長久的解決之道。

最後我們回頭看看獲利面，Apple 在股東權益報酬率的表現上仍然相當亮眼，2018 會計年度達到 56% 的水準。但需要注意的是，Apple 2018 會計年度的總資產報酬率僅有 16%，中間的差距為負債比率上升導致。也就是 Apple 在 2014～2018 年真實獲利能力並沒有太多改善。

展望未來

未來投資人在觀察 Apple 時，除了要持續關注 iPhone 銷量及單價成長之外，還需要持續關注貿易戰發展，因為 Apple 有 20% 的營收在大中華地區，加上大部分加工及原料是在中國進行。因此一旦貿易戰大規模開打，對 Apple 來說是首當其衝，此為投資 Apple 短期內最大的風險之一。

2018年11月26日，川普宣佈將對iPhone徵收10%關稅，預計將進一步衝擊iPhone銷量。另外，美國最高法院近期審理蘋果（Apple, AAPL-US）iOS是否涉及壟斷，則很可能影響 Apple 朝服務轉型的努力。

資料來源：年報法說等公司資料

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• Apple（AAPL）傳奇性品牌
• 歐盟重罰 Google 50 億美元，Android 免費時代將結束？

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到底投資人為什麼在衡量 Apple 時，這麼看重 iPhone 銷量呢？讓我們一起瞭解 Apple 近十年繁榮的背後原因吧。

坊間許多文章已經詳述 Apple 早期成功歷史，在此筆者就不贅述賈伯斯時代的傳奇故事，對此有興趣的讀者，可以自行在網路上購買《賈伯斯傳》閱讀，本文將著重於 Apple 近期發展。

新市場破壞性創新開啟手機上網時代

當我們開始討論 Apple 近年的營運狀況時，我們很難忽視 iPhone 在 Apple 營收的地位。從 2007 年發布第一支 iPhone 開始，幾乎等於讓 Apple 走上一條長長的雪道，與今日的成功密不可分。

那麼問題就來了，是什麼因素使得 iPhone 取得巨大的成功呢？

筆者簡單歸結為三點：新市場破壞性創新、智慧型手機市場成長快速以及 iOS 生態系帶來的 iPhone 溢價。

新市場破壞性創新–智慧型手機取代筆電、桌電成為主要上網工具

在智慧型手機出現之前，手機受限於應用程式選擇有限，除了高階商務人士會使用黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）機收發 Email 之外，很少人用手機上網。然而智慧型手機的出現改變了現狀。

最主要的改變出現在 APP store 的概念出現，iPhone 之所以成功，也是因為在 2008 年推出 APP store。在功能手機時代，Nokia（NOK-US）塞班系統對於手機應用程式開發非常不友善，反觀 APP store 則提供程式開發商一個新平台，為智慧型手機增添以往不曾想像過的功能。

儘管智慧型手機價格較功能手機貴，相比於桌電、筆電，智慧型手機的效能也沒有比較好，但是其便利性足以讓部分人願意買這類型的手機，隨著時間發展，智慧型手機性能的加強（速度更快、效能更強到足以運作較複雜的軟體），逐漸追上既有筆電使用者需求後，筆電使用者就會逐漸降低筆電使用頻率，轉而購買智慧型手機，原因很簡單：智慧型手機遠比筆電方便。

桌電市場也是一樣，當智慧型手機能運作更複雜的應用程式（如高畫質網路遊戲），原本使用桌電玩遊戲的人，就會有一部份人開始只玩手機遊戲。自然而然，筆電市場和桌電市場就進入了產品週期的末端，逐漸被智慧型手機侵蝕。但要注意，這樣的取代並不意味著桌電和筆電會消失，而是部份取代。

除此之外，智慧型手機與桌電、筆電市場另一個本質上的差別為：一個家庭中，很可能是幾個人共享一台桌電或筆電，而到了智慧型手機時代，基本上是人手一支，其潛在市場規模遠超既有的桌電、筆電市場，吸引非常多的「過去未消費客戶」。

這就是著名的《破壞性創新》理論中的「新市場破壞性創新」。

智慧型手機市場成長快速

自 2007 年以來，智慧型手機花了四年就超過電腦銷量，花了近 10 年時間，徹底改變一代人使用電子產品的習慣。而電腦銷量在 2010 年左右達到高峰後，就進入了長期蕭條之中。

Apple 受惠於這樣的快速成長長達十年，我們可以觀察 Apple 的營收發現這樣的取代趨勢，在以往，許多人最多會說 Apple 只是一家「成功的電腦製造商」，但在 2012 年這一年，Apple 手機營收佔總營收比重高達 50%，顯示出其已經成為一家「名符其實」的手機公司。

而我們也可以藉由圖中發現，2012 年正巧是手機市場成長轉捩點，在該年之後，智慧型手機銷量開始趨緩，但同時，Apple 卻越來越依賴 iPhone 銷售，甚至被 iPhone 綁架了。

iOS 生態系帶來的 iPhone 溢價

大家對賈伯斯最為稱道的除了他對產品的要求非常高之外，自 2001 年 Apple 發表 iTunes 改變音樂界生態以來，Apple 與其他同業一直有一個巨大差異，也就是在生態系上，Apple 遠超過同業所及。

筆者認為 iPhone 之所以定位上較高階，主要受益於 iOS 生態系以及 Apple 品牌的傳奇性。

但其中最重要的即為 iOS 生態系，在 2007 年 Apple 發布第一支 iPhone 後，其無論在手機應用程式數量（2010 年才被追平）、手機與電腦的連動性以及安全把關上面，都遠勝 Android。因此用戶即使不被賈伯斯的故事所感動，在功能上也非常願意花上大筆溢價購買產品。

另外值得一提的是，iPhone 用戶較願意在 APP store 上花錢，根據 OnePoll 調查顯示，美國人使用 iPhone 手機的用戶，平均年薪較高，也更願意花錢和時間在手機上。而著名 APP 研調機構 APP Annie 報告也顯示，儘管以整體 APP 市場來看，Apple 手機應用下載量在 2017 年僅佔市場的 30%，但花費金額卻是整體市場的 66%。顯見 Apple 對於產品的市場定位是十分精準的。

我們可以看出來 iPhone 溢價持續存在的事實，自 2010 年以來，儘管 iPhone 市佔率從未超過 20%，但其利潤佔整體手機市場利潤卻長年超過 50%，這樣的紀錄顯示其產品定位之外，與 iOS 生態系的完善不無關係。

然而，儘管 iPhone 在市場上獲得巨大的成功，但是投資人並不著眼於現狀，而是未來。因此，Apple 在獲得成功的同時，也面臨了更大的成長壓力。

iPhone 詛咒

Apple 一直無法找到一個足夠大的市場或產品，來抵銷 iPhone 銷售趨緩對營收的巨大影響。

由於 Apple 過度的倚賴手機銷量，因此每年最不缺的分析師報告就是「今年預計將有新一波換機潮」。

若我們攤開財報，觀察 iPhone 的銷售金額、銷量以及平均單價（ASP）資料來看，我們很難發現真的有一年是所謂的「換機年」。儘管外國研究推測，iPhone 使用週期約 4 年，但我們也很難據此去認為每過四年就有一次大波換機潮的存在。

從下圖我們可以看出，自 2012 年手機市場逐漸進入成熟期以來，iPhone 銷量基本上不走回頭路，除了 2014 年 8 月發布首個大尺寸手機有短暫提高 iPhone 銷量外，基本上與我們對於「進入成熟期」的銷量成長曲線認知一致，年增率會逐漸縮減到個位數成長，而非每幾年就往上增加一次。

會有這樣的結果也不難理解，主要原因即為每個用戶購買 iPhone 的時間點不同，就算這些用戶都每三年更換一次手機，換手機的時間點也不一致。因此許多分析師的「換機潮」實際上是不成立的。但為了說服投資大眾，因此分析師常常在新品發表前大肆吹捧新機銷售，導致在真正發售後不得不「調降銷售預期」。

若投資人對此有一定理解，也就不太會被這些「華爾街專家」所誤導了。但緊接著下個問題就出現了，那 Apple 未來的成長動能在哪裡？ 

Apple 為了抵抗「市場成熟」的詛咒，近兩年不惜大幅調高產品單價，考驗果粉忠誠度。大家可以從圖中明顯看出，在 2017 年會計年度以前，Apple 手機營收基本上是跟著銷量走，然而這兩年銷量停滯之後，Apple 為了維持「成長」，大幅調高產品單價。

筆者認為這只是緩兵之計，無法長遠。在手機差異越來越小的今天，iPhone 溢價不可能可以無限上綱。Apple 未來成長的路短期內將十分艱困。

服務收入真能帶領 Apple 成長嗎？

很不幸的，筆者對於 Apple 服務收入的「高成長」態度保守，事實上，過去不乏服務轉型的「推論」。但即使到了 2018 年會計年度，服務收入佔比也僅僅為總營收的 14%，且成長率雖然號稱「高成長」，卻也只有 24% 的成長。營收佔比小加上成長速度不快的狀況下，很難改變 Apple 目前仍是以硬體銷售做為成長動能的現狀。

且其中許多服務營收皆決定於 iPhone 用戶數量的狀態下，筆者對於 Apple 的服務轉型維持保守的看法，短期內這塊業務對公司經營影響不大。

資料來源：年報法說等公司資料、Wikipedia、Gartner

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轉型訂閱制在各層面的影響

首先，我們按照慣例介紹微軟的業務區分，微軟將其業務區分為三大塊做揭露：

1、個人運算業務（More Personal Computing）：這項業務主要包含與消費端相關的產品服務，如：Windows 系統、Surface 平板筆電硬體、遊戲（包括 Xbox 軟硬體收入、遊戲授權收入）以及搜尋引擎和網站廣告收入，此塊業務在 2017 年佔營收比重達 38%，其中遊戲營收占總營收比重為 9.4%；Surface 營收則為 4.2%。顯示即使微軟持續轉型，老本行仍為其重要的營運支柱之一。

2、生產力及商業應用（Productivity and Business Processes）：此塊業務主要包括微軟大部分的軟體產品，如：商業軟體 Office（個人版及企業版）、Office 365、微軟 ERP 系統 Dynamics 和近期併購的 LinkedIn 皆屬於此類，2017 年時此業務佔營收比重達 32%。

3、智能雲（Intelligent Cloud）：此塊業務包括微軟雲端系統 Azure、伺服器產品以及企業服務及諮詢收入，此塊業務在 2017 年佔營收比重達 29%，為微軟近年成長最快的部門之一，2014～2018 會計年度營收年均成長 10%。

然而，若僅僅是透過三大業務的營收結構，我們很難看出微軟轉型的成效，主要是因為公司把轉型業務和過去的單機業務混合在一起，以 Office 為例，無論是個人版 Office 還是企業版 Office，公司並沒有揭露雲端和單機版個別的營收，因此，我們只能從每季公司揭露的間接數據來旁敲側擊。

從營運矩陣我們可以觀察到一些亮點，首先就是在個人運算業務，儘管 Windows 作業系統業務已經處於成熟狀態，但是近期受到 Surface 以及遊戲業務營收雙位數年成長挹注下，這塊老本行營收年增率也逐漸回升。

第二點是我們在上週有提過的，Office 365 營收年增率也隨著逐漸完成轉型而加速成長，在剛開始轉型時，Office 營收年增率皆為負數，最好的狀況下也只有個位數成長，但近期營收年增率皆已達到 10% 以上的水準，顯示訂閱制已經成為 Office 的主要營收組成，未來訂閱戶數將逐漸與營收成長趨同。

最後，Azure 與伺服器及雲端、智能雲營收成長率差異仍然巨大，表示 Azure 在其營收組成中，很可能只佔非常低的比重，但隨著營收比重上升，智能雲的營收年增率也逐漸受到 Azure 的高成長拉抬，為微軟暨訂閱制轉型、遊戲業務之後，第三個成長動能。

在利潤率方面，三大業務也各有表現，除了個人運算業務營業利益率最低之外，生產力及商業應用業務在完成轉型之後，營業利益率逐漸受惠規模經濟效益而逐漸回升，智能雲方面同樣受惠 Azure 高成長帶來的規模經濟，整體來看，微軟整體營業利益率已經走出谷底，未來很可能是一條長期上升的軌道。

另外一個明顯的財務改變即為自由現金流量的變化，在 2014 年以前，自由現金流量基本上和稅後淨利一致，主要反映微軟販賣軟體方面強大的收現金能力，然而，在轉型訂閱制及朝雲端轉型之後，自由現金流量開始快速累積，遠遠超過當年度稅後淨利，主要是因為訂閱制的效益顯現–遞延收入上升所導致，這方面的轉變讓微軟在資金方面更無後顧之憂。

展望未來

微軟過去訂閱制及雲端的轉型，基本上奠定了現今成功的基礎，筆者認為微軟仍在一條非常長的賽道上，如商用軟體市場的擴大、企業在雲端建設的轉移。從納德拉最新的部門調整我們也可以看出，以往的舊業務已經不是現在的重點，雲端建設及應用才是微軟真正想走的方向。因此其策略也從「行動為先、雲端為先」轉換為「雲端為先」。

有興趣的投資人可以藉由持續關注微軟營運矩陣來觀察其策略的成效，並藉此評估公司的營運狀況是否符合預期。

資料來源：年報、法說會等公司資料

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但在 2014 年 2 月薩蒂亞．納德拉（Satya Nadella）接任 CEO 之後，一切有了轉變，在納德拉接任之後，微軟股價上漲了近 2.15 倍，到底微軟如何成功掙脫過去的桎梏，度過這場中年危機呢？

早期成功到中年危機

做為一家 1975 年成立的科技龍頭，早年的微軟歷史就是一場反壟斷的歷史，微軟利用其建立的 Windows 個人電腦作業系統，不斷綁定許多個人電腦軟體，如微軟在瀏覽器打擊網景、推出 Office 文書軟體等等，就是意圖強化其在個人電腦的壟斷地位，讓使用者很難從其系統轉移出去。面對競爭對手時，微軟最常做的動作是將自己產品做為作業系統內建，或利用作業系統升級而不支援競爭對手軟體等方式。這樣的策略之成功，也讓其在個人電腦領域的地位難以撼動。

因此在 2010 年代以前，微軟受惠個人電腦產業的快速成長，營收基本與全球電腦銷量同步，每一台電腦賣出的同時，也象徵著一套微軟系統的售出。儘管微軟在個人電腦市場無競爭對手可比擬，但在其他領域微軟就沒這麼幸運了。

受制於微軟個人電腦生態系的「鐵鎚人效應」，微軟事事都以其知名的 Windows 系統做為出發點，如第一段所述的社交、搜尋、瀏覽器以及手機領域。特別是手機領域的失敗，使得微軟在 2010 年之後開始陷入困境，對比其在個人電腦時代最大的競爭對手–蘋果（Apple, AAPL-US）–卻利用 iPhone 及 iOS 生態系成功打造自己手機和電腦的強大生態系。

微軟對此很不是滋味，但卻無法作出有效的反擊，以手機為例，微軟在 2010 年推出 Windows Phone 7，儘管嘗試利用自己的作業系統進入市場，但相對於 Android 及 iOS 的完整生態系，微軟可說是遲到已久。

以應用程式（APP）數量來看，2010 年 12 月時，iOS APP 數量超過 30 萬個，Android 系統也有 20 萬個應用程式可供選擇，但同時期的微軟卻只有 5,000 個，在講求拉幫結黨的手機市場，微軟的應用程式數量少到用戶不想用、手機市場佔有率過低也無法讓應用程式商心動，特別為這款系統作更多應用程式，在兩端不討好的狀況下，即使微軟在 2013 年併購 Nokia（NOK-US）手機部門，也難有起色，最終在 2016 年初發布最後一款手機後，再無其他進展。

甚至微軟為了整合手機、平板、個人電腦，而在 2012 年推出新的作業系統 Windows 8.1，但這款系統與過去大不相同，馬上引起消費者的抗拒與抱怨。其直接將手機、平板的操作方式移植到個人電腦上，對於習慣使用過去作業系統的使用者來說非常不方便，甚至引起許多人勤於尋找行之有年的「開始」工作列，由此可見這個作業系統的失敗，完全沒有取代過去大家常用的 Windows 7 與 Windows XP，一直到 2014 年推出 Windows 10 之後，才開啟個人電腦作業系統的更換潮。

「行動為先，雲端為先」的轉型策略

2014 年 2 月納德拉在內外交困的狀態下接任 CEO，為了擺脫過去被 Windows 作業系統綁住的困境，納德拉提出了「行動為先、雲端為先」的改革策略，顧名思義，納德拉的策略主要側重在兩個方面：

1、軟體改革–行動為先

以往微軟無論什麼軟體都死守 Windows 作業系統，此一設計對於手機使用者非常不友善，在納德拉上任後，先後在 iOS、Android 系統下推出了適應手機和平板的 Office 套件，實現跨平台服務；另外，其也在軟體轉型訂閱制、雲端化上努力，一個鮮明的案例即為 Office 365 及其 企業資源規劃（ERP）系統– Dynamics，這兩者皆為訂閱制產品。

如同我們在 Adobe（ADBE-US）分析文章所說，採取訂閱制可以有效解決公司和客戶利益不一致、擴展低階市場、降低盜版產品以及逼出舊客戶的好處，儘管微軟並未揭露訂閱制實際的營收，但從下圖我們也可以看到微軟在相關領域的業務正在完成訂閱制的轉換，並帶動營收重拾成長。

2、Azure –雲端為先

微軟的雲端業務最早於 2006 年開始，當時主要是為了解決線上服務管理及運用的痛點。這項服務在 2010 年經過擴展後公開，但僅推出 PaaS 平台服務，2012 年時首次提供 IaaS 基礎建設服務。在 2014 年納德拉上任後，Azure 變成微軟發展的重點之一，納德拉也於 2014 年下半年將此服務擴展至行動應用，並結合其 ERP 系統，建構一套雲端相關的生態系。

透過聚焦人工智慧（AI）以及雲端建設，微軟成功在雲端市場和其他對手拉開距離，成為全球第二大的雲端建設廠商，在亞太以外的市場僅僅落後 AWS（Amazon, AMZN-US）。另一方面，受惠於 Amazon 持續在各產業樹敵，Azure 逐漸獲得 Amazon 競爭對手的青睞，近期微軟也宣布，將與 ERP 產業龍頭 SAP（SAP SE, SAP-US）及軟體巨頭 Adobe 合作，推出資料開放計畫，強化客戶在跨平台資料的轉換及使用。

2018 年 3 月，納德拉更進一步改組微軟的事業體系，將事業體重組為三個事業部：

1、Experience & Device（體驗及設備事業）：此塊主要為微軟舊有軟體產品，如 Surface 硬體、Windows 系統以及 Office 業務。

2、Cloud + AI（雲業務事業）：此塊業務即為 Azure，主要偏重將 AI 技術投入實際應用，並與雲端業務結合。

3、AI + Research（AI 基礎技術事業）：為公司的 AI 基礎技術研發團隊，主要投入在深度學習、資料科學、人機互動以及機器人領域等基礎研究。

由上面我們也可以發現，在納德拉的領導之下，微軟未來的路非常清晰，AI 及雲端業務將成為未來的發展重心，其自 2014 年提出的「行動為先、雲端為先」的策略，也逐漸轉為單純以「雲端為先」的商業模式。而過去作為核心業務的 Windows 作業系統，則被降級成為體驗及設備事業底下的一項業務分支，顯示微軟正快速脫離以往的成功枷鎖，全力朝向雲端邁進。

小結

微軟的早期成功也讓其在 2010 年後逐漸落後科技發展，受制於 Windows 為基礎的核心業務使得公司無法大步向前。但在納德拉改革後，微軟逐漸退去過往的光榮，朝向雲端業務發展，儘管目前來看微軟在雲端業務仍是後進者，但筆者認為，在 Amazon 強勢衝擊各產業的狀況下，許多傳統企業會更有意願和微軟合作，這也有助於微軟與其他競爭對手拉開距離，在雲端市場追上 Amazon 的 AWS。

資料來源：年報法說等公司資料、Wikipedia、Synergy Research Group、維基百科

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專注提高單位遊客營收的經營策略

Cedar Fair 營收組合與六旗集團（Six Flags Entertainment Corp, SIX-US）類似，主要包括三大類：門票收入、園內消費（食物、商品、遊戲等）以及住宿和其他收入。從上圖我們可以觀察到，Cedar Fair 營收組合以門票收入為主，園內消費次之，而住宿及其他收入佔營收比重最小，2017 年時僅 12.5%。

相對於六旗集團，由於 Cedar Fair 自 2006 年以來皆無重大併購，因此在策略上也更側重提高單位遊客收入， 2012 年時六旗集團的單位遊客收入為 41.6 元，而 Cedar Fair 為 44 元，差異不大，然而到了 2017 年，Cedar Fair 單位遊客收入上升至 51.4 元，同時間六旗集團卻只有 44.7 元。

儘管如此，六旗集團營收並沒有成長得比較慢，主要是因為六旗集團的遊客數量成長較 Cedar Fair 快，2012 年時六旗集團遊客數量約為 258 萬人，到了 2017 年則成長為 308 萬人，平均年增 3.6%；但 Cedar Fair 人數僅僅由 2012 年的 233 萬人上升至 257 萬人，平均年增 2%。

這也顯示二者在經營策略上有所差異，一個重遊客消費的提升，另一個致力於吸引更多遊客。

財務分析

從營業利益率上來看，Cedar Fair 並沒有因為提高客單價的策略而有比較高的利潤率，為什麼呢？這主要體現在兩件事情上：1、六旗集團此前面臨過破產的經歷，因此在 2010 年代對於營運相關費用管控更為嚴格，管理費用率由 2012 年的 39% 降至 2017 年的 37%；同時間 Cedar Fair 管理費用率卻一直維持 42%。2、六旗集團在資本支出的規劃上較為節制，相對於 Cedar Fair 一直將折舊費用率維持在 10% 營收左右的水準，六旗集團折舊費用率卻由 2012 年的 15% 降至 2017 年的 8%。顯示六旗集團無論管理費用或是資本支出方面都較 Cedar Fair 節制許多。

另外在報酬率方面，由於二者皆屬於高負債比率的公司（2017 年底時，六旗集團及 Cedar Fair 金融負債比率分別為 82% 及 80%），因此觀察投入資本報酬率（ROIC）較能反映二家公司的公司報酬率，由下圖我們可以看到，近年來二家公司報酬率皆差不多，但是在資產運用效率上，六旗集團就略勝一籌了，資產運用效率的常用指標為固定資產周轉率，也就是每花 1 元資金在固定資產上，可以帶來多少元的營收，2017 年時，六旗集團及 Cedar Fair 這項指標分別為 1.09 及 0.83，顯示出六旗集團可以藉由投入較少的遊樂設施來增加營收。回到策略上，Cedar Fair 之所以會有較低的固定資產周轉率主要原因為其近年來持續擴建旅館，且制定比六旗集團更高的資本支出計畫所致。

最後，和六旗集團不同的是，雖然這二家公司都有高達 80% 的金融負債比例，但六旗集團有強大的現金流作為支撐其財務結構的靠山；而 Cedar Fair 在這一方面卻令人堪憂，主要可以體現在自由現金流量占稅後淨利比重逐年下滑這件事情上，筆者認為這兩家公司皆屬於重資產的商業模式，利用抗景氣蕭條的產業特性來做為增加槓桿的基礎無可厚非，也唯有這樣才能提高股東報酬率，但採用此一方法只要景氣反轉，即使是抗景氣循環的產業，也會因為負債比例過高而產生危機，投資人對此不可不慎重。

結論

Cedar Fair 雖然沒有過度擴張的問題，但投資人應該持續關注其負債比例是否會過度放大未來景氣蕭條時對公司的衝擊。另外公司儘管有效提高單位遊客營收，但卻是利用更多的資本支出換來的，對於投資人來說未必是好事。

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轉型訂閱制在各層面的影響

攤開財報後，可以發現 Adobe 主要有兩種營收表現方式，分別為交易方式及產品營收，交易方式主要分為採用訂閱制的收入以及傳統購買產品的方式，而產品營收方面則分為三類：

1、數位軟體：此為 Adobe 的看家領域，也就是 Adobe 創意雲（Creative Cloud），舉凡大家常聽到的 Photoshop、Illustrator 等軟體皆屬於此項業務範疇，其也針對一般人、學校以及企業提供不同的訂閱方案，2017 年時此塊業務佔總營收比重約 69%。

2、數位行銷：此塊即為 Adobe 體驗雲（Experience Cloud），協助公司從顧客交叉分析、歸因分析等數據研究的分析雲，到一站式管理投放廣告並監測效益的廣告雲及提供客戶客製化購買體驗的行銷雲。完整服務公司從銷售、行銷到數據分析的一站式服務，2017 年時數位行銷佔營收比重約 29%。

3、出版軟體：此類業務主要是 Adobe 為印刷及出版商提供的排版、編輯軟體，如 Adobe PDF 以及 PostScript 皆是屬於此類。儘管這塊是 Adobe 發跡的產品項目，但至 2017 年時，佔營收比重只有 2%。

2012 年 Adobe 剛下定決心轉型訂閱制時，實際上公司指的是數位軟體業務，一個很明顯的動作就是 2013 年開始，Adobe 就不再出單機版軟體，全面改成雲端訂閱制。因此我們可以從財報數字推算出訂閱制滲透率的變化情形：數位軟體的訂閱制滲透率由 2012 年的 4% 上升至 2017 年的 89%；數位行銷方面則本來就已經過半數營收為訂閱制營收，訂閱制滲透率由 2012 年的 51% 上升至 2017 年的 76%。

整體而言，訂閱制的滲透率主要受數位軟體業務轉型影響。

另一方面，由於 2012 年採用訂閱制的人不多，但仍需要 Adobe 投入相關成本，所以 2012 年訂閱制業務毛利率僅 67%，遠低於當時產品業務的 96%。然而至今二者毛利率已經非常接近，訂閱制毛利率達 90% 的水準，主要是受惠使用人數變多，分攤掉許多固定成本所致，也就是訂閱制業務產生規模經濟。

除了產品比重、毛利率變化影響最終獲利之外，當 Adobe 剛剛推出訂閱制時，許多人認為 Adobe 故意推出一個搶錢新招，當時風評並沒有很好。加上 Adobe 急於轉型，因此投放大量的行銷預算，2013～2014 時，Adobe 的行銷費用率高達 40%，比以往只有 30～35% 的水準高出許多，也因此導致營業利益率在這兩個會計年度非常不好看，僅有 10%。

最後，從自由現金流量來看，轉型過程中導致自由現金流停滯，主要是因為訂閱制允許用戶按月付款，且要訂閱 1～2 年，其金額才會與購買產品相同，因此短期間內採用訂閱制壓抑了自由現金流的成長。然而在轉型接近成功後，Adobe 就開始受惠市場擴大的效益及常續性穩定的現金流入，正如我們觀察 2016～2017 年除了 Adobe 營收創高外，自由現金流也是創高的一年。

展望未來

Adobe 預計 2021 年其三大產品線潛在市場將達 1,079 億美元，在數位軟體方面，Adobe 將持續加強其產品覆蓋度，擴張其產品領域，如 AR、智能音箱以及 3D 設計等等。在數位行銷領域，儘管與現有競爭者仍有差距，但其積極完善產品線及建構生態系。除了併購 Magento Commerce 進軍 B2C 電商行銷領域外，2018 年 9 月 26 日時，Adobe 宣布與 SAP（SAP SE, SAP-US）、微軟（Microsoft, MSFT-US）合作，宣布「資料開放計畫」，協助客戶在這三家公司平台做使用時，能夠無縫連接，讓客戶可以藉由三家的不同產品進行互補，達到最佳的顧客體驗。他們也在客戶資料保護方面加強合作，保障客戶隱私，透過生態系的建立，將有助於 Adobe 在 CRM（客戶關係管理）領域上與其他同業競爭。

資料來源：年報法說等公司資料

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相對於六旗集團早期的快速擴張而言，Cedar Fair 經歷悠久的歷史至今，只有 11 座主題樂園，明顯採取非常保守的策略，但以知名度而言，這家公司完全不輸六旗集團，2017 年時 Cedar Fair 以全球遊客數量排名為第八名，僅僅落後六旗集團一個名次，就讓我們一起來看看這家公司有何厲害之處吧。

悠久歷史下的穩健成長策略

Cedar Fair 的歷史可以追朔到 1867 年，一位商人 Louis Zistel 在美國五大湖地區的伊利湖南方建立了一個澡堂說起，當時主要的客戶為在湖畔邊玩耍的人們。1870 年代時，除了澡堂之外，Zistel 開始建造一些地面遊樂設施，也開啟了主題樂園的雛型。當時公司以非常緩慢的進度慢慢布局新遊樂設施，1880 年第一座水上滑水道建成、1892 年第一個雲霄飛車建成、1905 年旅館開業……

在整個 20 世紀，Cedar Fair 大部分時間都只有這一座主題樂園，直到 1978 年併購 Valleyfair 後 Cedar Fair 才有第二座樂園，然而，Cedar Fair 真正開始加速擴張的時候是 1990～2000 年代，在這二十年間，Cedar Fair 先後併購了 12 家主題樂園，相對於六旗集團在 1990 年代瘋狂擴張，Cedar Fair 的併購步伐算是非常慢。

在這些併購裡面，其中 2004 年及 2006 年的併購值得提一下，2004 年時 Cedar Fair 趁六旗集團陷入混亂時，併購了集團旗下的 World of Adventure，並將其改名為 Geauga Lake，但由於這座樂園遊客數量持續惡化，使得 Cedar Fair 在 2007 年時關閉了這座樂園，也是 Cedar Fair 營運至今唯一一家關閉的樂園。

另一方面，Cedar Fair 在 2006 年時以 12.4 億元併購 CBE 公司旗下的樂園子公司 Paramount Parks，這讓公司的營收及遊客數量跳增了 46% 及 51%，也成功登上北美國第三大樂園集團。此後公司再也沒有新的擴張計畫，僅僅維持穩定的營運。

Cedar Fair 對自己的定位也蠻特殊，由於是從水上樂園起家，所以這家公司的主題樂園基本上都是包含水上樂園，不像六旗集團專注在「最刺激的」雲霄飛車上。但要比雲霄飛車數量的話，Cedar Fair 也不惶多讓，以 Cedar Point 樂園為例，這個遊樂園就有高達 17 座雲霄飛車可以玩，等於是「以量取勝」的概念，且有些雲霄飛車刺激程度不亞於六旗集團。

產業概況

如同我們在六旗集團分析文章中提到，這個產業具備非常強的防禦性，因此若大家去看六旗集團、Cedar Fair 投資人關係網站時，他們常常在文件裡提到整個產業禁得起蕭條、營運穩定、高門檻等字句。

事實上也是如此，對有家庭的中年中高所得者來說，比起艱苦過生活，他們更願意讓小孩有一個愉快的童年，尤其這些場所只有特定時點（夏天）比較會去，所以樂園門票支出對整體開銷來說並不會高。

另一方面，由於 Cedar Fair 保守的經營策略，因此在市佔率數字上就不會好看，如下圖所示，Cedar Fair 的市佔率從 2010 年到 2017 年由 7.1% 下滑至 5.4%，衰退幅度更甚於六旗集團。但是 Cedar Fair 市佔率下滑是可以理解的，因為其遊客數量成長到一個穩定的數量後就會飽和，一座樂園很難無止盡的容納所有遊客。

因此 Cedar Fair 後來把腦筋動到提高遊客消費之上。

經營策略

Cedar Fair 經營層為公司定調的經營策略主要可以分為五支柱：

1、提升用戶體驗

在經營樂園上，Cedar Fair 與六旗集團很類似，因為這兩家遊樂園都沒有影音內容作為吸引遊客的亮點，因此在遊樂設施上，都以雲霄飛車、食物以及不定期節目作為吸引遊客的工具。尤其許多遊客都是因為雲霄飛車而去的。

筆者認為這塊兩者相比吸引力差不多，許多人的選擇依據不外乎地緣、價位以及為了玩特定的雲霄飛車而去。

2、提升遊客額外花費

Cedar Fair 除了提供門票季票之外，還提供餐飲及飲料的季票訂購，以餐飲為例，若訂購餐飲的季票，那麼遊客就可以在規定期間內，只要有來樂園玩，就送上免費的午餐和晚餐。這大大刺激了遊客來玩的慾望，也提升了餐飲方面的收入。另一方面，Cedar Fair 也利用每次辦活動的時候販賣周邊紀念品，作為提高營收的手段之一。

3、擁抱數位化

在數位化方面，Cedar Fair 主要著力於客戶關係管理（CRM）領域和降低人事成本。

客戶管理：公司藉由推廣手機 APP 來蒐集遊客資料，甚至也會蒐集其在園內的支出，藉此利用數據分析來改善遊客體驗。

降低成本：公司在園內多處放置食品類自動販賣機，除了讓遊客可以更容易的解決餐飲需求、提高消費次數外，對公司來說也就不需要在餐廳請太多員工，提高用人效率。

4、強化資產運用效率

在資產運用上，Cedar Fair 每年固定花 10% 營收的資金作為遊樂設施、樂園基礎建設的資本支出預算，且會定期檢視哪些資產利用效率較差，定期淘汰這些設備提高資產運用效率及利潤率。另一方面，公司目前也積極發展旅館事業，企圖吸引遊客留下來過夜，讓遊樂園逐漸轉變為渡假村模式，提高遊客的園內消費。

5、持續發展未開發用地

根據公司資料，目前 Cedar Fair 的 11 座主題樂園中，只有 3 座是完全開發完成的，其餘都還有再開發的空間。公司對於這些空間的規劃主要有三個方向：

A、建設成運動場所（如壘球場等）：公司希望能透或一些運動活動替公司帶來更多人流。

B、擴展成為渡假村：如第四點所述，公司正在增加旅館、住宿的空間，希望將遊客留下來以增加園內消費。

C、將土地重新劃分：在加州的 Great America 樂園，公司希望能藉由重新劃分較少人使用的區域，做一些餐飲及娛樂等互補性的商業開發計畫。

小結

筆者認為 Cedar Fair 和六旗集團是一個很適合互相比較的公司，兩者定位類似（都不是以影音內容為主，且雲霄飛車都是樂園重點），但發展策略卻大不相同。Cedar Fair 自 1860 年發展至今，大部分時間都沒有進行擴張。且在行銷策略上也有所差異，六旗主要透過增加門票收入做為提升營收手段，Cedar Fair 則除了門票之外，餐飲、住宿都是公司提升營收的主要來源，筆者認為除了門票之外，還額外販賣餐券、飲料券的作法十分聰明，而若樂園夠大，住宿生意確實能做起來。

下周我們會利用 Cedar Fair 的財務數字，帶大家了解如何去解讀這些經營策略是否成功，以及 Cedar Fair 保守策略下的優勢與劣勢。

【延伸閱讀】

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如今，若我們要把 Adobe 的產品一字排開，還可能看得眼花撩亂，舉凡平面設計、繪圖、影像處理、文件處理等領域，我們都可以看到 Adobe 的蹤跡，而 Adobe 常常是該領域高階軟體的不二選擇。

根據 Synergy Research Group 研究，2018 第二季時，以訂閱制（SaaS）產業營收排名來看，Adobe 名列第三名，僅次於微軟（Microsoft, MSFT-US）、Salesforce（CRM-US）（可參考《軟體終結者Salesforce：踏上CRM龍頭之路》）。顯示公司自 2012 年以來轉型訂閱制成果顯著。到底 Adobe 是如何依靠訂閱制重拾高成長道路呢？就讓我們一起來研究。

平面軟體起家，逐步擴展市場

在我們研究 Adobe 今日的成功時，我們還是要研究一下其歷史脈絡，鑑往知來。1982 年時 John Warnock 及 Charles Geschke 帶著 PostScript 語言的前身技術離開全錄公司，創辦 Adobe。PostScript 語言為什麼這麼重要呢？這個語言事實上帶來印表機的革命，在此之前的印表機，都是利用先將字元製成字型表輸入進印表機，因此在電腦上打好的文稿，印出來的時候，不光是格式可能和預期的有落差，還得要那個印表機有支援文件內的字體和字元。PostScript 則成功解決了這個問題，當使用者使用 PostScript 語言的印表機時，印出來的文件通常就是使用者製作的原始文件。這個語言後來演進成為有名的 PDF 格式。

產品線的擴張

隨著 Adobe 企業的成長，Adobe 一直以靜態平面設計軟體見長，如 Illustrator、Photoshop、PDF 格式等，這樣的狀況到了 2005 年開始有了改變，Adobe 透過以 34 億美元併購 Macromedia，正式朝影音互動軟體前進。Macromedia 具備當時網頁必備的 Flash player 技術，筆者對此印象最深刻的是，當時玩的網頁小遊戲幾乎都是以 Flash 語言去寫的，這樣的佈局也幫助 Adobe 成功拓展產品生態圈，強化企業護城河。

既然客戶製作網頁會需要 Flash player 技術，這些客戶自然也會去想：到底有哪些人正在瀏覽或使用他們製作的軟體，或是他們應該怎麼樣去推廣他們所寫的程式，尋找對的客群。這樣的心聲 Adobe 聽到了。2009 年時 Adobe 發起了企業史上第二個重要併購案，其以 18 億美元買下一直以來提供 Flash 行銷統計及測算服務的 Omniture。至此算是正式進入了數位行銷領域，自此之後，數位行銷業務營收佔比也快速成長，由 2010 年時 19% 營收佔比上升至 2017 年的 29% 營收佔比。

詬病與轉型

隨著 Adobe 軟體逐漸支配市場，導致一些反對聲浪出現，最常見的問題為價格和病毒。

Adobe 軟體定價之貴，相信有用過他們軟體的人都知道，但這定價是合理的嗎？更多的原因是 Adobe 利用其壟斷市場的地位撐起來的，一個案例是，Adobe 曾經被投訴，在 Adobe 併購 Macromedia 之後，將既有的產品改名，然後將授權費用提高 10 倍，這種新聞在當時不勝枚舉。另一方面，也由於 Adobe 的壟斷地位，因此也成為駭客攻擊的常客，至今我們還是常常看到相關新聞，如這兩年仍時常看到 PDF 及 Flash player 有程式漏洞，這個嚴重性之高，可以從 Flash player 從網頁必備到沒人敢用可以看出來。而且在安全更新方面，也常常傳出 Adobe 為了促銷最新版本軟體，因此不願意對舊版本軟體進行更新。

Adobe 為了解決上面的問題，因此提出訂閱制轉型的想法，訂閱制具體上有什麼好處呢？

筆者簡單整理幾點：

1、促成公司與顧客利益一致

Adobe 作為一家軟體公司，應該致力於滿足顧客需求，尤其是售後支援的部分。在訂閱制之前，Adobe 的銷售思維常常是為了把產品賣出去的「產品思維」，並不會顧慮到如何提升客戶使用體驗，或是針對舊產品進行安全性更新。因為這些事情與公司利益無關，他們只有「賣出產品」當下有獲利，其他都是額外成本。因此，轉型訂閱制之後，公司將不再有「舊產品」，而且軟體更新也更即時。

2、擴展低階市場

Adobe 的高價一直為人所詬病，事實上他的訂閱制費用也沒有比較便宜，以 Photoshop 為例，CS6 版本的價格為 699 美元，而訂閱制單一產品年費則為 239.88 美元，月費為 31.49 美元，根據過去 Photoshop 的更版頻率約二年一次，加上使用者通常不會馬上更換新版軟體來看，Adobe 轉型訂閱制的確沒有比較便宜。

但反過來思考，有些族群並不需要使用好幾年的 Photoshop，如學生（若學校未提供該軟體）、兼職工作者或是初學者。他們可能只需要使用幾個月或 1～2 年的時間。另一種可能的客群為：無法一次繳足 699 美元的人，可能這類人因為總收入沒那麼高、藉此賺錢的月薪不多或是其他考量等因素，現在展開訂閱制之後，他們有機會不使用盜版，而採月租的方式付費給 Adobe。因此 Adobe 轉型的同時也擴展了市場。

3、逼出「老客戶」

有一種客人，在訂閱制以前，他們的確有買正版軟體，但礙於預算限制，或是其他考量，一直使用非常舊版本的 Adobe 軟體，如學校、小公司等等。這類人常常會抱怨 Adobe 不給舊版軟體做出安全性更新，但他們也不願意花額外的錢去購買「安全性更新」。這也導致這種客群無形中成為駭客的目標，甚至拖垮了 Adobe 的聲譽以及增加相關成本。採取訂閱制之後，這些老客人就不得不使用「最新版本」的相關軟體，也因而不會從 Adobe 保護網中脫離，同時 Adobe 也能藉由逼出這些萬年老客戶，從中受益。

上圖我們可以很明顯觀察到訂閱制之前，以及之後的變化，在 2012 年以前，Adobe 的現金流主要跟著三年一次的「新版軟體購買潮」所驅動，而在 2012 年以後，隨著訂閱制比重的上升，Adobe 現金流更穩定，也因為市場的擴大，創造出更多的現金流。

小結

Adobe 透過產品線的擴張、訂閱制的轉型，成功再創營運高峰。事實上，近年 Adobe 對於行銷領域投入更多，為其既有的軟體領域下，新的成長動能之一。2018 年 10 月 Adobe 宣布以 16.8 億美元併購 Magento Commerce，正是著眼於其在 B2C 電商行銷領域的地位，在客戶關係管理市場中爭取一席之地。

客戶關係管理（CRM）市場一直以來都是由 Salesforce、SAP（SAP-DE） 及 Oracle （ORCL-US）所佔據，筆者認為目前看來，Adobe 在該領域的功能較為單一，但 Adobe 可以藉由其在軟體領域的優勢，逐漸侵蝕該市場，而 CRM 市場的玩家則很難跨入軟體市場與 Adobe 競爭。因此未來可以持續關注 Adobe 在這一塊的發展。

資料來源：年報法說等公司資料、Wikipedia

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作為投資人，切入上游內容製作，到底能不能讓康卡斯特「再次輝煌」呢？就讓我們攤開財報來看看。

康卡斯特營收及獲利組成

各位讀者若攤開年報，可能會發現康卡斯特業務之多，讓人看得眼花撩亂，但實際上我們可以將其業務分為二塊：電纜業務（康卡斯特本業）以及內容業務（原 2011 年併購的環球集團業務）

1、電纜業務：簡單來說，就是訊號傳輸商的角色，康卡斯特以「Xfinity」為品牌，透過鋪設實體線路，讓節目、網路等訊號得以傳送到每個訂戶家庭中，2017 年佔總營收比重約 62%，主要細分業務如下：

（1）有線電視業務：此業務提供將節目內容傳輸給終端家庭的服務，在簽約期間上，一般家庭合約通常為 2 年，商業用戶為 2～5 年，2017 年總訂戶為 2,930 萬戶，其中商務用戶為 220 萬；一般家庭用戶為 2,720 萬戶，這塊業務佔 2017 年總營收 27%，佔電纜業務營收的 43%。

（2）網路業務：此業務提供網際網路接入終端家庭的服務，這塊業務佔 2017 年總營收 18%，佔電纜業務營收的 29%。

（3）電話業務：為康卡斯特的網路電話業務，這塊業務佔比較小，2017 年佔總營收 5%，佔電纜業務營收的 8%。

（4）商務業務：此塊為前面三大業務將商業用戶的營收獨立拆分出來的揭露項目，2017 年佔總營收 8%，佔電纜業務營收的 12%。

2、環球集團業務：此塊業務為內容製作業務，也就是與節目內容、電影、相關周邊有關的業務，這塊也是自 2011 年併購環球集團後才有的，2017 年佔總營收比重約 39%，主要細分業務如下：

（1）有線電視業務：此塊為環球集團最主要的支柱之一，主要透過將節目分銷、授權給訊號傳輸商獲取利潤，另一方面，其也從電視廣告置入來向廣告主收費。這塊業務佔 2017 年總營收 13%，佔環球集團業務營收的 32%。

（2）廣播電視業務：這個業務主要為其廣播電視節目 NBC 與 Telemundo（西班牙語電視台），主要收費方式類似有線電視業務，將節目分銷、授權給當地廣播電視台，或是藉由電視廣告置入賺錢。這塊業務佔 2017 年總營收 11%，佔環球集團營收的 28%。

（3）電影業務：電影業務主要由旗下四家電影發行公司製作或購買的電影來販售給電影院及相關內容授權、販賣，這四家電影發行商分別為（括號為知名電影）：環球影業（玩命關頭）、夢工廠（功夫熊貓）、照明娛樂（神偷奶爸）、焦點影業（斷背山）。這塊業務營收波動較大，主要看當年度有無賣座電影及賣座程度來決定營收。2017 年佔總營收 9%，佔環球集團營收的 23%。

（4）主題樂園：環球集團目前有六座主題樂園：美國 4 個、新加坡 1 個、日本 1 個，未來計畫在中國及莫斯科各建一座主題樂園（二個都在興建中），主要收入為票價及園內消費。2017 年佔總營收 6%，佔環球集團營收的 16%。

簡單看完旗下業務之後，或許大家會好奇近幾年康卡斯特近年利潤率停滯不前，由 2010～2017 年皆維持 21% 左右水準，原因為何？

攤開財報我們可以發現一件事，作為渠道（電纜業務）的利潤率如此之高，2010 年代皆維持在 20% 以上水準，為康卡斯特利潤的定海神針，也幫助康卡斯特度過扶持環球影業提升利潤的時期，而環球集團業務底下拆分分析的話，可以發現三件事情：

1、廣播電視利潤率快速上升

廣播電視的營收及利潤近年來快速上升，主要原因為內容分銷收入上升（轉播費、DVD 及數位內容）所致，及 2016 年轉播里約奧運的授權費用都強化了廣播電視的利潤率。

2、電影業務利潤率不穩定

如前面所述，電影業務很大程度受到當年度電影推出數量、賣座與否影響，也進而使利潤率波動較大，因此成為拖累環球影業利潤率變動的負面因子。但考慮其內容資產隱含的延伸價值（如續集、影視周邊等），持續投入新電影是必要的投資。

3、有線電視節目及主題樂園為高穩定利潤率業務

和其他業務相比，有線電視節目與主題樂園業務利潤率穩定在一個較高的水準，有助於抵銷其他業務的負面影響。尤其主題樂園營收近年上升許多，2011～2017 年 CAGR 達 18%，佔營收比重也由 2011 年的 3% 上升至 2017 年的 9%，筆者預期隨著營收佔比上升，有助於環球集團利潤率持續上升。加上此一業務非常具備防禦型（讀者欲知詳情可參考六旗集團（Six Flags Entertainment Corp, SIX-US）分析），主題樂園應可成為環球集團下的穩定力量，2017 年時主題樂園營業利益佔環球集團總利潤的 26%，為第二大獲利來源。

儘管過去利潤率停滯不前，但以細項來看，康卡斯特的策略非常聰明，趁著美國「切銅線運動」（取消訂閱有線電視）尚未對公司有顯著影響之際，奮力進入內容製作產業，並提高內容資產在各項業務的綜效。

財務分析

1、報酬率分析

若我們關注康卡斯特的報酬率，會發現自 2011 年併購環球影業以來，報酬率的提升除了營業利潤率上升之外，總資產周轉率上升也是原因之一，尤其康卡斯的營收的增長使得其總資產周轉率由 2010 年的 0.33 上升至 2017 年的 0.46，對於股東權益報酬率挹注最多。其次則是利潤率由 2010 年的 9.58% 上升至 2016 年的 10.81%，2017 年由於受到美國稅改影響，公司稅由 35% 降至 21%，因此公司導致遞延所得稅一次性降低，認列大量所得稅利益所致。

2、自由現金流量

自從康卡斯特併購環球影業後，自由現金流量由過去 40～60 億美元的水平上升至 80～90 億美元的水平，顯見環球影業對於康卡斯特現金流的挹注不小，且 2017 年時更突破 100 億美元水準，主要受惠於環球影業利潤率上升，帶動更多現金流入所致。

小結

總結來看，康卡斯特併購環球影業的方向是對的，其透過環球影業切入內容產業，並依靠其既有電纜業務扶持，至今已經有初步成果，但要說康卡斯特轉型成功仍為時過早。

2018 年，康卡斯特與迪士尼（Walt Disney, DIS-US）爭奪 21世紀福斯（Twenty-First Century Fox）失敗之後，聲東擊西的成功搶下英國天空公司併購案，但同時因為這宗併購，其失去對 Hulu 的控制權，預期在利用內容資產增值既有業務的狀況下，康卡斯特仍有能力為其在後媒體時代的轉型爭取時間。

作為投資人應持續觀察幾件事：1、取消訂閱有線電視的狀況，以及訂閱費用的變化；2、內容資產能否持續增值，並且抵銷「切銅線運動」的負面影響。

資料來源：公司年報、法說會等公開資訊

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到底要怎麼達成呢？就讓我們從財務面來思考吧！

Salseforce 營收結構

Salseforce 主要業務可以區分為五個部分：

銷售雲：此部分主要為幫助業務進行銷售相關的活動，如：資料儲存、監控進度、尋找潛在機會、銷售資料分析以及傳送報價、合約以及發票等事務。這塊也是其營收之中占比最大的一部份，2018 會計年度占總營收比重達 34%，主要原因之一為，這是最基本款的 CRM 系統，中小企業可能不需要用到其他服務，但一家公司一定會需要紀錄銷售相關資訊的工具，因此中小企業常常只訂閱此項服務。

服務雲：此項業務主要為企業提供客服的工具，服務雲整合多項溝通管道，如手機、Email、通訊軟體、網站、論壇等等。並提供客戶即時的統一服務平台，追蹤工作進度。2018 會計年度占總營收比重達 27%。

行銷／商業雲：2013 年 Salseforce 以 25 億美元併購數位行銷商 ExactTarget 後，將其改名為行銷雲，主要提供企業針對不同客戶策畫客製化的行銷方案，並協助整合銷售雲及服務雲的資料，讓企業對於其客群有更深層次的理解。此塊業務為所有業務中成長最快的部門，2018 會計年度占總營收比重為 13%，但近 3 年複合成長率達 39%。

平台及其他收入：此部分業務為 Salseforce 提供給企業相關 CRM 程式的應用平台，主要包括上週提的 AppExchange、AI、數據分析、物聯網等相關應用。雖然相對於前面的服務，這比較像是補足企業客製化需求的性質，但此塊業務也成長極快，近 3 年複合成長率達 38%，2018 會計年度占總營收比重為 18%。

服務收入：此塊業務屬於客後服務性質，包含產品部屬、顧問諮詢以及相關訓練，因此利潤也不高，和上面所有業務整體毛利率長期高達 80% 相比，這塊業務毛利率往往在損益兩平附近徘徊，筆者認為公司在這塊業務基本上是免費服務客戶。2018 會計年度占總營收比重為 7%。

訂閱制優勢 – 強健的現金流量及不需舉債的商業模式

受益於訂閱制的商業模式帶來常續性的現金流（當然，這主要來自於其高明的策略，使得客戶流失率非常低），讓 Salseforce 只有在做極大併購案時，才需要舉債，而且可以在幾年內快速還清債務。這樣的商業模式也有利於 Salseforce 快速進行併購，2009 年轉型社群以來，併購了 37 家公司，累計現金併購金額達 77.3 億美元。

展望未來 – 透過行銷，乘著市場快速崛起

Salseforce 透過訂閱制、穩定的系統以及建構平台鎖定客戶之外，要說其收入高成長是行銷費用堆起來的也不為過，2004 年以來，Salseforce 花在行銷費用佔營收的比重從來沒低於 45%，也就是每賺 100 元的收入，Salseforce 會將其中 45 元拿去做行銷，這也是為什麼 EPS 長相一直不太好看的原因之一，其中的邏輯是，Salseforce 透過把市場做大，爭取更多客戶進入其「生態系」，在牢牢將其鎖在其中，一直到市場真正趨緩之前，吸引未消費的「潛在顧客」仍是公司最大的重點。

因此投資人可以把行銷費用佔營收比重當作是公司成長動能是否趨緩的關鍵指標來追蹤。

另一方面，筆者嘗試將營收除以行銷費用，來粗略估計公司在行銷上的效率，從下圖可以發現，長期以來 Salseforce 每花 1 美元的行銷費用，通常可帶來 2 美元的收入，若以 70% 的毛利率去計算，等於是帶來 1.4 美元的利潤，投資報酬率高達 40%。而近年行銷效率明顯有上升情形，行銷效率由 2014 會計年度的 2.2 美元上升至 2018 會計年度的 2.5 美元，成長率達 14.2%，若計算未取得之潛在訂單金額，行銷效率更是由 2014 會計年度的 2.6 美元上升至 2018 會計年度的 3.4 美元，成長率高達 27.9%。

從廣告費用佔比、營收成長率以及行銷效率的角度來看，筆者認為公司的高成長時期尚未停止，而 Salseforce 目前業務仍以美國為主（占營收 72%），歐洲（占營收 18%）及亞洲（占營收 10%）市場仍有待其去開發。有興趣的投資人可以持續關注這三個指標並輔以其他基本面對 Salseforce 的成長狀況做追蹤。

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那麼這些電影你肯定聽過：飆風競速的《玩命關頭系列》、驚險刺激的《侏儸紀公園系列》以及歡笑無限的《神偷奶爸系列》。事實上，這些電影劇作都是出自 Comcast（康卡斯特（Comcast, CMCSA-US）集團, CMCSA-US）旗下子公司，環球影業之手。

不只是電影，環球影業在全球還有 6 個主題樂園（美國 4 個、新加坡 1 個、日本 1 個），以 2017 年遊客數計算為全球第三，達 4,946 萬人次。

而膾炙人口的喜劇節目《週六夜現場》、商業、財經電視台《CNBC》也是屬於康卡斯特旗下的業務之一。

康卡斯特以有線電視訊號傳輸商起家，2000 年代初期成為美國最大的寬頻網路／有線電視訊號商，2010 年代透過併購進入內容製作與整合，到底是什麼樣的契機，讓康卡斯特搭上美國電視文化的黃金時期，並在後媒體時期，抓住內容製作，持續前行呢？

渠道起家，終於內容

1963 年，Ralph J. Roberts 以 50 萬美元買下當時從傑羅德電器拆分出來的美國有線系統公司，在當時，其只是密西西比州一個小型有線電視訊號接入商，旗下有 5 個頻道和 12,000 個客戶。1969 年公司將名稱改為康卡斯特，並於 1972 年上市。在 1970～1990 年代，康卡斯特靠併購不斷成長，在 2002 年併購 AT&T（T-US）寬頻業務後，成為美國最大的電視訊號傳輸商。

談到康卡斯特的成功，我們不得不說一下，美國電視演進史，在此筆者僅簡述一部份，有興趣的人可以參考大隱於市謝強的經典整理。

簡單來說，整個付費電視產業鏈上主要有四種參與者：

*內容製作商：製作內容的廠商，如：華納兄弟、Paramount、20 世紀 Fox、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）（Walt Disney Co, DIS-US）影業 、Sony（6758-JP） 影業和環球影業 （康卡斯特子公司）。

*內容整合商：整合商透過購買內容，並將這些內容按撥出時間編排，做成節目，這塊的廠商有：ABC（迪士尼）、CBS、NBC、FOX等。

*訊號傳輸商：也就是協助將電視訊號傳輸到終端用戶的廠商，這也就是大家常說的有線／無線電視公司，康卡斯特即為美國最大有線電視訊號傳輸商，其以 Xfinity 為品牌。

*電視觀眾：觀看電視節目的觀眾。

康卡斯特成功的因素可以歸結為二點：

1、受惠彩色電視普及，破壞既有無線電視廠商市場

2、有線電視渠道有限，訊號接入商相對內容製作商有較強議價能力

在 1960～70 年代，美國電視市場仍以廣播電視為主，但彩色電視正在快速普及階段，由於無線傳輸技術面臨瓶頸，加上彩色電視對訊號傳輸要求較高，因而加強用戶對於有線電視的需求。

另一方面，有線電視的傳輸能力遠較無線電視好，因此可以提供較多的節目選擇，讓用戶可以不再只看某幾台電視節目。

起初，有線電視只是作為地區型的公司，作為對無線電視節目不足的補充，就如同康卡斯特當時只是一個小小地區訊號接入商一樣。然而，廣大的需求加上康卡斯特不斷透過併購成長，最終使得有線電視訊號傳輸商不斷集中化，最終僅剩下 6 家公司寡占，而若有人想進入此一市場，則需要花費大量金錢建造全國有線電視網才能與之競爭，因此很難再有新進者進入有線電視訊號傳輸市場。

也由於市場高度集中，因此做為終端渠道的康卡斯特，有能力維持較高的利潤水準，自 1990 年至今，除了併購較頻繁的 1995～2004 年營業利益率低於 15% 之外，其餘時間營業利益率皆超過 15%，近 5 年康卡斯特訊號傳輸業務的營業利益率甚至高達 26%，由此可見此一市場的特性。

在有線電視價格方面，由於內容整合商通常會將比較好的節目和比較差的節目綑綁銷售，因此這些移轉的成本都直接從訊號傳輸商這邊轉嫁給用戶，核心利潤仍在有線電視訊號傳輸商上。

事實上，這樣的狀況仍在持續，根據 FCC 的資料，1995 年時，有線電視擴充訂閱價格（也就是除了基本台之外，加一個價格即可獲得大多數節目）為 22.35 美元／月，然而到了 2015 年，此一價格已經達到 69.03 美元／月，若以 1995 年訂閱價格使用平均物價膨脹調整，正常價格應為 34.82 美元／月，其中近一倍價格的差距即可顯示內容整合商綑綁銷售以及訊號傳輸商移轉訂價造成的結果。

一言以蔽之，康卡斯特之所以成為巨頭，正是因為隨著其經營規模擴大，產生的壟斷能力，其後利用壟斷能力帶來的鉅額利潤持續擴張有線電視網，依此形成的正向循環使得康卡斯特成功。

進軍內容產業

2009 年康卡斯特宣布將併購 NBC 環球集團（NBCUniversal），並於 2011 年完成併購。NBC 環球集團為全美六大影視製作公司，也具備從新聞、體育到娛樂完整的電視節目布局。康卡斯特此舉意味著其由下游往上游整合，成為一站式的影視媒體巨頭。

為什麼會有這樣的轉變呢？

主要原因為有線電視訂閱成長停滯，甚至衰退。衰退的背後，筆者認為下面這三個原因無法忽視：

1、網路普及：由於一般人花在電腦及智慧型手機時間快速上升，擠壓了人們使用電視的時間，2009 年以來，美國人平均每日花在電視節目上的時間由 2009 年的 2.82 小時降至 2016 年的 2.73 小時，同時間美國人玩電腦時間由 0.39 小時上升至 0.42 小時，其中最高年度一度來到 0.45 小時。

2、影視渠道多元化：視訊串流以及網路電視崛起，和 1980～90 年代相比，網際網路提供了更多娛樂和影音選擇，諸如素人影視、微電影、低成本電影的崛起，對於傳統影視產生巨大衝擊。另一方面，2007 年 Netflix（NFLX-US）開始發展視訊串流，透過視訊串流看影片的人數節節攀升，2017 年 Netflix 美國訂閱人數更是超越「全美國」有線電視訂閱戶數。

3、媒體產業垂直整合趨勢：受到視訊串流、衛星電視等「新渠道」加入競爭影響，且 Netflix、Amazon 加速自製內容創作，引起傳統媒體警惕，因而加速整合趨勢，如迪士尼、康卡斯特近期動作不斷即為一例。

2010 以來，康卡斯特在影視產業方面分別併購了 NBC 環球集團（2011）、夢工場動畫（2016）、Sky plc（2018），以加強其在原創內容上的地位。

而康卡斯特、Fox、迪士尼合資成立的 Hulu 網路付費電視平台，未來則因為迪士尼併購 Fox 而持有 60% 股權，由於迪士尼正密集發展新渠道以對抗 Netflix，料將使康卡斯特進一步對 Hulu 失去控制權，也象徵著其在網路新渠道的戰爭上，落後迪士尼一步。

小結

康卡斯特從終端渠道（訊號傳輸商）起家，近期受到線上影音（Netflix、Amazon）的影響，使得其寡佔優勢逐漸喪失，其為了加強競爭力，開始朝上游內容製作整合，希望藉由內容等 IP 資產，持續增強競爭力。另一方面，其原先與 Fox、迪士尼合資成立的 Hulu 網路付費電視平台由於迪士尼與 Fox 的併購，對其將失去控制權，且與迪士尼競爭併購 Fox 也將傷害二者關係。

未來康卡斯特勢必要尋求新的網路影音渠道作為其「新渠道」的佈局。

資料來源：美國付費電視簡史-大隱於市謝強、美國視頻產業的競合-格隆匯

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六旗集團營收推導邏輯

遊樂園的營收結構相對簡單，大家可以藉由生活經驗去思考收費架構：

門票收入：這一部份為六旗集團最主要的收入來源之一，其主要收費方式有三種：一般門票、定期票（季票）以及會員。由於公司旺季為第二季以及第三季，也就是一般學生暑假的時期，除了這個因素之外，天氣熱也會讓人更想去水上樂園玩。為了抵銷季節性營收波動，公司一直在推動季票以及會員制度的收費模式，如此一來就可以部分抵銷季節性的波動。2018 年第二季法說會資料顯示，目前遊客中有 40% 的人是購買季票入場的。2017 年門票收入佔總收入比重約 55%。

食品、商品收入：食品、商品收入主要來自於遊客在樂園內的消費，2017 年食品、商品收入佔總收入比重約 39%。

品牌授權收入：此部份主要為六旗集團為了拓展北美以外市場，希望藉由金主建設樂園，六旗集團負責樂園設計、品牌授權、完工後經營的方式來快速擴張海外，這樣做的好處為六旗集團不需要額外自行在國外置產或租賃，也可以將六旗樂園以輕資產的方式快速擴張，另外，儘管六旗並未公布部門別利潤率，但筆者相信此部分利潤率應為 90% 以上的純授權業務，截至 2018 年第二季，六旗集團已經簽下 13 個合約，主要分布為沙烏地阿拉伯、杜拜以及中國，都屬於仍在建設中的狀態，詳細地址及工程進度各位讀者可以去維基百科查詢（連結）。品牌授權收入 2017 年佔總收入比重約 6%。

住房收入：此部份主要是服務在樂園內過夜的遊客，屬於附屬服務，佔營收比重小，2017 年佔總收入比重僅 1%。

那麼我們要怎麼去看待六旗集團的商業模式呢？筆者認為投資人應關注四點動能：

樂園數量：近年六旗集團重啟併購成長之路，因此在研究六旗集團財務資料時必須要考慮樂園數量的變化情形。在研究過去經營績效時，營收、遊客數量也必須搭配當時樂園數量去研究，否則很容易高估或低估營收成長情形。

單位樂園遊客數：一個樂園能容納的遊客數量有限，且受限地理位置關係，附近人口數、人口收入和年齡結構也極為關鍵，根據六旗集團年報顯示，2017 年所有樂園平均 50 英里內覆蓋 870 萬人；100 英里內覆蓋 1,430 萬人。

單位遊客消費金額：提高單位遊客消費金額主要有二種做法，一個是提高門票票價，這是六旗集團一直在做的事，2010 年至 2017 年六旗集團單位遊客門票收入上升了 16%。另一種提高收入的方式是從餐飲、紀念品著手，但這一塊價格太高會引起反感，加上六旗集團積極推出季票、會員等制度，因此 2010 年至 2017 年六旗集團單位遊客食品、商品收入僅上升了 5%。

授權收入：儘管授權收入佔總營收比重不高，但這塊屬於高利潤業務，值得持續關注。投資人可以藉由觀察簽約樂園的完工狀況，以及完工後的營運狀況來推測這塊業務的成長性。

財務分析

由於受到門票收入上揚以及授權收入的推動，六旗集團營業利益率也逐年上升，由 2012 年的 24% 上升至 2017 年的 31%。每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）則在重整公司體質後逐年上升。

值得注意的是，由於六旗集團長期以遠超過稅後淨利的方式進行股票回購以及股利支付，因此 2016 年以來六旗集團資產負債表下的股東權益已經為負數，這意味著股東權益報酬率不再是衡量這家公司的良好指標，然而讀者還是可以觀察總資產報酬率（ROA）以及投入資本回報率（ROIC）來去衡量公司績效。

為什麼公司有能力做這樣的事情呢？主要原因為公司自 2010 年以來就沒有大舉擴張，加上過去低利率的時代，可以藉由加強槓桿來提高利潤。最根本的一點是，公司收現金的商業模式給予經營層強大而穩健的現金流量。也就是公司負資本經營的策略並非莽撞，而是深思熟慮的結果，若大家對於這樣的資本結構感興趣，也可以去研究 Autozone（汽車零件零售廠商），兩著採取負權益資本結構的前提皆為穩定的現金流量。

結論

六旗集團未來的成長動能主要應該會來自於美國地區擴張及高利潤授權業務的成長：北美部分則可以理解為併購成長以及提高門票售價，為了持續吸引遊客，公司制定的資本支出計畫為每年花約 9% 的營收，其中 60% 都是拿來建設新遊樂設施，剩下 25% 為維持既有設備；15% 為園內設施更新。然而值得關注的是，海外樂園目前暫無任何實績，因此很可能會希望落空，另一方面，升息循環下將持續對於六旗集團的負權益資本結構造成壓力。

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在這個產業中，看似門檻非常低，對小企業而言，甚至只需要建立 EXCEL 表單和追蹤即可，但對於中型規模以上的企業來說，要完整記錄整個交易流程就不是這麼的容易，更別說要透過數據去分析客戶行為來提出相對應的銷售方案了，在 2000 年代初期，市場主要由甲骨文及 SAP 主導，而且也以服務具規模以上的客戶為主。

到底 Salseforce 是如何透過三步走的方式，突破既有廠商重圍，建立起 CRM 帝國的呢？

Salseforce 的股票代碼也是 CRM，由此可見其征服市場的決心。

小蝦米戰勝大鯨魚的征服之路

Marc Benioff 大概是世界上不可多得的天才之一，15 歲創立遊戲公司，年紀輕輕就擁有一家公司，南加州大學畢業後進入甲骨文公司任職，26 歲即成為甲骨文有史以來最年輕的副總裁。

這樣的經歷讓他起了一個想法，是不是可以讓企業在不用下載軟體的情況下，直接使用 CRM 系統，他秉持著這樣的想法，在 1999 年時創立了 Salseforce。

1999～2004：No software

高舉「軟體終結者」大旗的 Benioff，完全不介意在創業之初就和既有領導者直接競爭，甚至一開始就透過他與媒體的好關係，大打行銷戰。

其在 2000 年代初期兩個關鍵的動作幫助 Salseforce 成功使營收快速成長，一個是客戶間的口碑行銷；另一個是科技泡沫帶來訂閱制的啟發。

由於做好 CRM 並不是一個容易的事，尤其每家公司都有各自不同的客製化需求，不像一般消費品可以使用標準化的產品應對。因此口碑行銷在這個產業就非常重要，Benioff 透過城市巡演、客戶經驗分享的方式，讓客戶與潛在客戶相互交流，達到口耳相傳的效果。

另一方面，由於 2000 年的達康泡沫使得 Salseforce 當時不斷的燒錢，開始出現嚴重的資金問題，這也讓 Salseforce 不得不改變定價模式，轉變為與客戶簽定期合約，並且先付款的訂閱制商業模式（SaaS，軟體即服務的商業模式），這樣的轉變讓 Salseforce 成功撐過資金不足的時期，也連帶降低了一般企業建置 CRM 系統的門檻，照顧到以往未曾購置 CRM 的中小企業，以這個角度來說，Salseforce 可以說是新市場破壞性創新的表率。

訂閱制也帶給其穩定的現金流量，讓其至 2014 年以前都維持零負債的財務結構。

2005～2008：建立生態系，成為平台公司

Salseforce 站穩腳跟後，為了滿足客戶各自的客製化需求，於 2005 年推出了 AppExchange，這個平台可以理解為 CRM 的應用程式商城，用戶可以自行從這個商城購買他們需要的第三方 CRM 應用，來補足主要軟體的不足，另一方面，第三方程式開發人員也可藉由設計相關應用來賺錢，等於早了智慧型手機 3 年推出類似應用。

這在當時是非常大的創舉，因為當時的甲骨文和 SAP 並沒有相關的商業模式，Salseforce 自此之後完全走出了自己的路。2006 年 Salseforce 推出 Force.com，讓企業 IT 人員得以客製化自己的 CRM 系統，進一步強化了企業對 CRM 系統的客製化能力。

2009～：從社群到大數據，建立 CRM 帝國

2009 年之後，Salseforce 開始利用 Salesforce1 平台將以往服務整合成一個大平台，並推出 Chatter 應用，讓工程師間的溝通，到企業內部聯繫，甚至對潛在客戶都能有聯繫、資料共享的管道。

2014 年時的 Salseforce 則踏上行動、物聯網以及 AI 的路，其首先推出 Lighting 平台取代原有的 Salesforce1 ，重新設計用戶介面以適應行動端 APP 的設計；另外，Salseforce 也推出 Wave 平台踏足物聯網數據採集及分析。2017 年時，Salseforce 推出的 Salseforce Einstein 則標誌其在 AI 領域的努力，這個應用可以幫助客戶做出許多預估，以提供進一步決策，像是建立優先成交順序、計算成交機率等。

隨著 Salseforce 訂閱制到生態系，最後走到今日的社群、大數據領域，每一步都逐漸加強鎖定客戶的能力，讓客戶離不開 Salseforce，這也是為什麼 Salseforce 能長期保持高續約率及營收高度成長的主要原因。

商業模式

筆者認為 Salseforce 成功的商業模式有賴於其三大支柱：

1、SaaS 訂閱制：著重長期夥伴關係

2、技術支援 – 高度系統可靠性

3、由應用轉向生態圈 – 第三方應用及 Force.com

SaaS 訂閱制：著重長期夥伴關係

訂閱制一直都是 Salseforce 最大的賣點，因為這讓它有能力從既有領導者無法切入的中小企業市場起家。以往 CRM 系統是只有大企業才能負擔起的工具，如今在訂閱制的商業模式下，對於中小企業的負擔減輕不小。

另一方面，訂閱制有賴於與客戶維持長期的合作關係，而非像傳統販賣模式，只注重當下要賣出產品的思維，訂閱制的商業模式更能與用戶達成利益一致。反過來說，若產品本身體驗不好或是售後服務差，既有訂戶也很可能隔年就不續訂，造成客戶流失，為了防止這種事情發生，Salseforce 更注重後面兩個支柱。

技術支援 – 高度系統可靠性

資料隱私和系統穩定程度一直是 SaaS 企業面臨最大的問題，若系統不穩定，則客戶在使用上輕則因為滯遲造成使用體驗不佳，重則造成資料遺失，喪失客戶信任。而資料安全性則是另外一個隱憂，畢竟沒有人想因為購置雲端服務而洩漏公司機密。

2005 年時，Salseforce 就面臨這樣的危機。由於客戶數量快速上升，導致其系統訪問量超出負荷，因而面臨客戶的信任危機。這也使得 Salseforce 意識到網站的穩定性及安全性問題，因此 Salseforce 隨後推出了 trust.salesforce.com 網站，提供客戶即時了解產品狀況，並藉此說明其如何保護客戶在雲端的資料，藉此挽回客戶的信任。

由應用轉向生態圈 – 第三方應用及 Force.com

如果說前面是客戶的基礎需求（穩定、不延遲），那麼建立生態圈，成為 CRM 平台就大大滿足了客戶的進階需求，如前面所述，每家公司對於 CRM 都有不同的客製化需求，因此很難只使用 Salseforce 本身的功能就滿足全部需要，因此允許第三方程式進入就變得很重要，Salseforce 在這方面走得非常前面，分別利用 AppExchange 及 Force.com 來滿足客製化需求，至今 AppExchange 有高達 4,000 個解決方案，510 萬個採用紀錄。2010 年以後，Salseforce 進軍社群、行動端、大數據、物聯網及 AI 領域都是為了利用生態圈將客戶鎖定在自家體系內。若客戶想要轉換 CRM 系統則會產生高昂的轉換成本，還不能保證使用效果會比 Salseforce 好。

根據 Salseforce 資料，客戶每花 0.69 元在核心產品上，就會用 0.31 元購買附加服務。

小結

Salseforce 透過三步走的方式（訂閱制、應用生態系、社群大數據），逐步強化其對於客戶的鎖定能力，至今在 CRM 市場市佔率達 18.1%，遠遠拋下過去的巨頭 SAP 及甲骨文公司，成就其 CRM 帝國的夢想。

值得一提的是：2013 年時 Salseforce 喊出營收 200 億美元的夢想，如今已完成一半，2018 會計年度營收達 104.8 億，公司預計 2022 年將達成其目標。另外，Salseforce 創業之初，即提出有名的 1 – 1 – 1 慈善政策，公司回饋 1% 的產品、1% 的股權以及 1% 的員工時間在慈善事業上，至今超過 700 家公司響應這樣的政策，Salseforce 不光是訂閱制的先知，也是 1 – 1 – 1 慈善模式的先驅。

資料來源：年報法說等公司資料、Wikipedia、雪球

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那你肯定不能錯過位於美國紐澤西州，六旗大冒險樂園下的京達卡雲霄飛車，這一個曾享有「雲霄飛車之王」美譽的樂園絕對不會讓你失望，這一座總長 950 公尺，最大速度 206 公里，高 139 公尺的雲霄飛車曾是世界上最快的雲霄飛車，直至阿布達比 Formula Rossa 雲霄飛車於 2010 年正式營運後才以 240 公里的時數打破紀錄。

以雲霄飛車聞名的六旗集團（Six Flags Entertainment Corp, SIX-US），目前有 25 座主題樂園與水上樂園，其中美國 17 座、墨西哥 2 座、加拿大 1 座，根據主題娛樂協會（Themed Entertainment Association）統計，2017 年以遊客數計算為世界上第七大主題樂園集團，僅次於迪士尼（Walt Disney, DIS-US）（Walt Disney Co, DIS-US）、默林娛樂及環球集團旗下的樂園部門等集團。

然而，作為以雲霄飛車聞名的集團，過去的歷史也如雲霄飛車一樣，在 2000 年代營運大起大落，歷經 2010 年申請破產重整，才有今日營收（Revenue）創新高的六旗集團。

走過營運雲霄飛車的六旗集團

六旗集團的名稱其來有自，Angus G. Wynne 1961 年在美國德州成立第一家六旗集團主題樂園時，以曾經統治美國南方的六個國家為主題，分別為：西班牙、法國、墨西哥、德克薩斯共和國以及美利堅邦聯。當時的六旗主題樂園為世界上第一家「單一價格」主題樂園。

在 1966 年被賓州鐵路併購之後，開啟其一連串的併購成長道路，1990 年代的六旗集團被時代華納（Time Warner Inc, TWX-US）看上，並取得六旗集團近半的股權，一直到 1998 年賣給 Premier Parks 為止。

Premier Parks 原本為以奧克拉荷馬為總部的房地產商，1988 年策略轉型為主題樂園公司，1998 年以 18.6 億美元從時代華納手下買下六旗集團，並開始將其下原有的 13 座主題樂園冠名「六旗」，公司名稱也以「六旗」作為存續。

這樣的併購讓六旗集團遊樂園數量一下子上升至 31 家，營收由 1997 年的 1.94 億美元跳升至 1998 年的 7.93 億美元，以小吃大加上持續擴張過度讓經營層面臨管理混亂的問題，1998 年併購案之後隔年開始即陷入虧損，一直到 2012 年才開始重拾獲利。

1998～2003 年間，六旗集團在混亂下仍持續擴張，至 2003 年時已有 39 座主題樂園，2004 年單一年度開始調整擴張步伐後，六旗集團賣掉及關閉許多經營不善的樂園，但仍無法阻止虧損蔓延。2005 年時比爾蓋茲及美式足球紅人隊老闆施耐德（Daniel Snyder）要求退出，當時二人分別持股 12% 及 11%。
整體營運狀況在 2008 年全球景氣蕭條，為破產落下最後一根稻草，2009 年公司宣布無法支付公司債務，2010 年 4 月 30 日宣告破產。同年 8 月 Jim Reid-Anderson 接任 CEO 兼主席，開啟公司的復甦之路。

這次公司經營層記取過去的教訓，已經不再採取擴張的策略，也不再有盲目大額的資本支出，專注於滿足現有客戶，帶給客戶歡樂，使得折舊佔營收比重由 2009 年的 16% 降至 2017 年的 8%，債務重組也幫助公司有效降低利息支出，2009 年時利息支出佔營收比重為 12%，這個數字到了 2017 年時已經降至 6%。公司也藉由樂園穩定的現金流量，在 2012 年後開始獲利。

2017 年公司營收創新高必須歸功於經營層的「不擴張」策略，2017 年時如今的六旗集團更是計劃採取授權方式在海外擴張，目前已預定開 13 個樂園，分布於沙烏地阿拉伯、杜拜以及中國。

產業概況

北美遊樂園產業為全球最大的遊樂園市場之一，2017 年前 20 大主題／娛樂樂園遊客數為 1.51 億人次，而北美前 20 大樂園之中，六旗集團有 3 座主題樂園上榜，分別為：六旗魔術山樂園（加州，第 16 名）；六旗大冒險樂園（紐澤西州，第 18 名）；六旗大美國樂園（伊利諾州，第 20 名）。此一市場屬於成熟穩定的市場，以遊客數計算，近 10 年年均成長率為 2.11%，即使在蕭條年度也不受太多影響。

由於六旗集團樂園以美國為主，因此筆者在此簡述美國的消費狀況。

以年齡層來看，中壯年願意花費較高的支出在娛樂產業的門票支出（下面簡稱「門票支出」）上，年齡層主要為 35～44 歲，筆者猜測這個年齡層會花費較高金額的另一個原因為中壯年的家戶通常有小孩，也因此產生相關的需求。另一方面，25～34 歲的年輕家戶及 55～64 歲的中老年家戶年均每人支出為第二高的族群。

最後，從所得層面來看，1984～2016 年間，整體年均每個家戶門票支出成長率為 2.5%，主要為最高 20% 所得組消費帶動所致，其門票消費支出年均成長 3.1%；次高所得組年均成長率為 2.3%。

而最低所得組和次低所得組在娛樂產業的門票支出上花費成長也較低，1984～2016 年間年均成長僅分別為 0.1% 及 1.7%。另外，面對蕭條年度時，這兩個所得組的家戶受到的影響最大。

筆者考察 1989～1990、2000～2001 及 2007～2009 年蕭條期間，美國整體家戶平均門票消費年增率分別為 -2%、2% 及 -6%。然而各所得階層受到的影響就非常不同，舉例來說，最高所得組這三個期間的門票消費最低年增率為 -5%、3% 及 -9%；但是最低所得組的消費年增率在這三個期間分別驟降 13%、19% 及 25%，由此顯見，美國娛樂產業（門票）市場是以中年、高所得家庭所主導的市場。

而高所得組對於出去玩的消費金額較不敏感，因此建立了這個市場穩定的現金流量基礎，加上遊樂園屬於高門檻產業，平均建造一座樂園需花費 4 億美金，耗時 2～3 年，還需要考慮到樂園覆蓋人口數等問題，因此新競爭者非常有限，整個產業處於幾家大集團寡占的情形。以北美前 20 大樂園來計算市佔率的話，六旗集團市占率約 6%。

公司經營策略

公司主要以雲霄飛車等刺激遊樂設施作為賣點，並搭配水上樂園、遊戲、表演、動物表演及每月舉辦不同活動來吸引客人。

自 2010 年以來，公司除了藉由高度節制的資本支出和驚險刺激的遊樂設施吸引客群外，行銷上也藉由季票和會員制的設計吸引大家增加遊玩次數，也有助於公司抵銷淡旺季明顯的產業特性。

儘管沒有相關統計數據，筆者認為公司客群仍是以追求刺激和新鮮感的年輕人為主。

小結

受到過去過度擴張的教訓，六旗集團在 2010 年破產重組之後就一直沒有大動作的擴張，由於產業高門檻、客群穩定的特性，使其營運在 2012 年之後重回成長軌道。

六旗集團至 2017 年才重啟擴張計畫，2017 年的遊樂園數量由 18 個上升至 20 個，2018 年 5 月時，六旗併購 Premier Parks 旗下 5 座樂園，六旗併購 Premier Parks 旗下 5 座樂園 (此一Premier Parks為2009年新成立，與六旗集團前身無關)，未來更將以品牌授權的方式擴張海外，此為暨 2000 年代營運雲霄飛車之後，重啟征途。

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從營收發現轉型亮點 – 資安、應用業務營收

若有關注思科的人或許還記憶猶新，2018 年 8 月 16 日思科公布 2018 年會計年度第四季季報，當日由於資安、應用領域年增率高於預期，帶動股價上漲 2.96%，現在就讓我們來看看思科的營收結構：

思科營收組成在 2018 年開始採用新分類方式，主要是為了凸顯傳統業務與軟體相關業務的消長情形，因此筆者除了整理思科提供的 2016～18 年資料外，也根據思科新分類標準，追朔此分類基準至 2011 年，藉此表現在上圖與下圖。

思科新分類標準主要有五個：

1. 基礎建設平台：這一部分包含以往分類中的路由器、交換器、無線通信及資料中心等相關產品，讀者可以將此一分類的營收當作是思科賴以維生的傳統優勢產品，一般相關路由器／交換器市占率資料也是在描述這部分業務的競爭狀況，2018 年時基礎建設平台佔營收比重達 57%。

2. 服務收入：此部分包括產品相關的技術資源、維護以及進階的課至化諮詢服務，主要和基礎建設平台業務相輔相成，2018 年時此部分佔營收比重約 26%。

3. 應用業務：此一部分包括通訊相關產品，如統一（1216-TW）通信設備及軟體（Unified Communications）、會議系統、團隊協作系統等等，也包含物聯網（IoT）、數據分析等營收較小的業務，整體而言，2018 年時此部分佔營收比重約 10%。

4. 資安業務：此部分主要為資訊安全相關解決方案，為思科近年來積極拓展的業務之一，2018 年時佔營收比重約 5%。

5. 其他產品：此部分包括影音、雲端以及系統管理等業務，2018 年時此部分佔營收比重約 2%。

由上圖我們可以發現，自 2015 年以來，應用業務以及資安業務一直是所有業務中成長最快的兩個亮點，但是鑒於傳統業務（基礎建設平台、服務收入）規模非常大以致於從財報及獲利上都都難以看出有什麼「成功轉型」的跡象。

另一方面，以年增率角度來看，應用業務以及資安業務營收年增率並沒有飛快成長，大約都落在高個位數至雙位數成長區間，這樣的成長速度完全無助於思科成功擁抱「軟體」。

財務比率分析

利潤率分析

從財務比率上來看，由於轉型不易，長期以來傳統業務佔營收比重未有太大變化，使得利潤率表現上面，毛利率約在 59%～64% 之間，而營業利益率長期落在 20%～25% 之間。

每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）表現上也非常穩定，算是一家已經非常成熟的公司。

報酬率分析

有鑑於損益表數字的穩定，也使得思科的股東權益報酬率、總資產報酬率以及資本報酬率（ROIC）分別落在 15%～20%、7%～10% 以及 10%～15% 的區間中。2018 年股東權益報酬率上升主要因素可以歸因於負債比率上升（使股東權益報酬率上升 4%）、資產運用效率增加（主因為短期投資減少使總資產減少，使股東權益報酬率上升 4%）以及獲利率上升（股東權益報酬率上升 1%），使得股東權益報酬率由 2017 年的 15% 上升至 2018 年的 24%。

註：此部分獲利率已經將稅改影響的 104 億美金還原以計算真實報酬率數字

現金流量分析

最後，思科的現金流量非常穩定，這也帶給他更多的舉債空間以及併購條件，穩定的現金流入有助於思科持續靠併購來成長，這樣的商業模式一直是思科商業模式最大的基礎。受惠於思科市場龍頭的地位，造就了其高度穩定的現金流量下。2005 年以前的思科甚至沒有任何負債，而直至今日，思科的負債比率也僅僅 24%。

結論

儘管思科希望能藉由軟體業務轉型，然而大家也可以從財務的角度去觀察到，「大象轉身」的困難與艱辛。投資人過去幾季也因為每次季報發布時，不穩定的新業務成長預期而不斷的沖洗股價三溫暖。

投資人應該持續關注的為軟體業務發展、訂閱制收入佔總收入比重是否有好轉，在 SDN、NFV 技術浪潮下，思科若無法成功向軟體轉型，很可能會面臨一個競爭加劇的成熟市場而無法脫身。

資料來源：思科年報、法說等公司資料、哈佛商業評論、科技報橘

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直至 2017 年，華為反超 Ericsson 成為全球最大電信設備供應商。反觀 Ericsson ，自 2000 年後成長停滯以來，不斷在改革與轉型中掙扎，經歷四任 CEO 至今仍未有起色。2017 年初，新 CEO 鲍毅康（Borje Ekholm）走馬上任，將業務重組為三大部分，分別為：電信設備、數位服務以及管理服務部門。

若對於 Ericsson 百年歷史有興趣，可參考此篇文章，本文將著重在財務面的分析。

Ericsson 三大業務

電信設備（佔營收比重 64%）：這部分業務為傳統電信設備領域業務，包括無線通訊網路、傳輸解決方案以及基站解決方案，此部分也包括相關服務，如網路佈署、調整以及相關客戶支援。

數位服務（佔營收比重 20%）：此部分主要為軟體相關業務，尤其在雲端領域相關的應用、如虛擬化技術（NFV）、管理軟體（OSS／BSS）等。

管理服務部門（佔營收比重 12%）：管理部門主要為替客戶代管／維護服務，包括 IT 管理服務以及網路設計及最佳化。

在這三個部門之中，僅電信設備部門為營利狀態，其餘部門皆處於虧損狀態。公司經營層對於這三大部門於 2020 年實現目標的規劃為營業利益率分別達到：

電信設備：15～17%；2017 年為 6%

數位服務：低個位數百分比（0～5%）；2017 年為 -68%，主要原因為認列資產減損導致

管理服務部門：4～6%；；2017 年為 -17%

回顧 4G

我們要如何看待 5G 的資本支出潮對於 Ericsson 獲利的影響呢？筆者認為可以借鑑 4G 資本支出潮的經驗來做為推論依據，如筆者在 Nokia（NOK-US）所說，4G 資本支出潮起於 2012、2013 年，2014～2016 年達到高峰，我們也可以藉由 Ericsson 及諾基亞（Nokia）利潤率變化情形略知一二。諾基亞 2013～2015 年營業利益率為 6%、12% 以及 14%；同期間 Ericsson 的利潤率為 8%、7% 及 9%。

若我們進一步使用部門別利潤率去觀察，則可以更明顯的看到資本支出潮時，利潤的上升趨勢，且會持續三年高檔，諾基亞 2012～2015 年電信設備營業利益率為 -6%、4%、13% 以及 12%；同期間 Ericsson 的利潤率為 6%、10%、12% 及 10%。

據此推論，鲍毅康對於 Ericsson 2020 年電信設備利潤率的願景並非無法達成。

展望 5G，鲍毅康將帶領 Ericsson 走向何方？

鲍毅康剛上任時，馬上做了三件事，讓 Ericsson 更專注在 5G 的投入上：

控制成本：鲍毅康持續在全球範圍內大規模裁員、消除無效益或非戰略性合約、精簡公司架構，取消過去的兩層領導架構（全球領導團隊及執行團隊），也將全球 10 個地區設置改為 5 個市場區。

剝離非核心業務：Ericsson 藉由剝離大部分媒體解決方案業務、電源模塊業務以及光纖鋪設等非核心／低利潤業務，重新聚焦電信設備領域。同時間，Ericsson 也成立數位服務部門，以探索雲端服務軟體及基礎建設上的發展機遇，一站式滿足電信商在相關方面的需求。

擴大投資：Ericsson 藉由擴大投資 5G 相關技術以確保維持以往在通訊領域上的領導地位。

儘管目前評斷鲍毅康改革的成果為時尚早，加上華為、諾基亞在 5G 競賽上的磨刀霍霍，筆者認為和諾基亞相比，Ericsson 的過去改革策略較為保守是失敗的主因；另外由於 Ericsson 並沒有如諾基亞那樣，還有品牌授權業務來幫助減緩產業週期循環，因此 Ericsson 獲利波動將比諾基亞更為劇烈。

另一方面，中美貿易戰以及西方國家對於華為、中興的資安疑慮將有助 Ericsson 保護其市占率，甚至有可能進一步提高市占率。根據 GSMA 估計，美國在 5G 將領跑全球成為滲透率最高的國家之一，2025 年終短手機滲透率將高達 49%，同時間中國僅 25%。若其估計為真，將使得 Ericsson 有機會成為 5G 第一波受惠的對象。

最後，若讀者對 Ericsson 有興趣，可以持續關注接單新聞、5G 全球資本支出進度以及觀察利潤率變化情形來做為追蹤重點。

資料來源：Ericsson 年報、諾基亞年報、華為公司人力資源管理綱要 2.0 總綱（公開討論稿）、GSMA

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Ericsson 自從 2011 年自手機市場黯然退出之後，在電信設備市場也沒有如 Nokia 般的奇蹟轉型。甚至在面對中興通訊（000063-CN）、華為（002502-CN）的競爭之下，市場佔有率仍持續下滑。

可是各位讀者知道嗎？要說電信標準 1G 的時代是屬於 Motorola（MSI-US）的黃金時期，2G 時代的王者非 Ericsson 莫屬。

韜光養晦 – Ericsson 維修起家的發跡過程

和 Nokia 相似而又不太相同，若不是 1853 年瑞典政府挪用海盜基金（防禦海盜的基金），架設起第一條瑞典電報線路，帶起以瑞典電報公司為核心的電報產業，那麼今日可能就不會出現 Ericsson 這家公司了。

Lars Magnus Ericsson 曾在奧勒公司負責維修電報以及其他機械設備，並在瑞典政府的資助下，其後在歐洲各國遊學，1876 年 Ericsson 與另一個朋友創立 L.M.Ericsson 公司，起初以電報維修、機械設備維修為主要業務。

在大洋（5907-TW）的另一端，貝爾成功發明電話之後，1877 年貝爾電話即在瑞典首次販售，Ericsson 很快的嗅到其背後的龐大商機，當下就購買第一批貝爾電話來拆解研究，很快的，1878 年 Ericsson 公司在負責維修貝爾電話之餘，也推出仿製貝爾的電話機，1880 年即推出自主研發的牆式電話機。

自此之後，Ericsson 公司很快的開啟其第一次的快速擴張，1883 年與瑞典電信商 SAT 達成長期合作關係，1896 年開始擴張海外，直至 1912 年，Ericsson 的據點已經遍佈英國、美國、法國、俄國、奧地利、匈牙利、墨西哥以及泰國等地。

創辦人 Ericsson 先生則於 1900 年父親過世時辭去職務，1926 年逝世。

從電報到無線電話王者

靠模仿起家的 Ericsson，搭上通訊時代萌芽的大趨勢，1920 年代，率先研發成功有線電話的縱橫制系統，在這個系統底下，無論是通話質量還是接線員作業上都較以往技術有長足的進步，這項技術不但讓 Ericsson 獲得更多市佔率，也成功樹立起電信大廠的地位。

儘管 Ericsson 在電報、有線電話領域獲得成功，但並沒有停下腳步，1974 年 Ericsson 成功研發其史上最成功的產品之一，AXE 數位交換器，在這項技術下，打電話將不再需要接線生幫忙接線，且大大加強了 Ericsson 的領導地位。

1981 年開始，Ericsson 憑藉其在電報、有線電話技術的領先，轉戰行動電信領域，成立行動電信事業，並在同年幫助沙烏地阿拉伯成功搭起全球第一個商用行動電信網路（NMT 系統）。積極布局無線通訊的 Ericsson，在 1980 年代末期，歐洲決定採用 GSM 技術作為 2G 無線通訊技術開始，也展開其 2G 的黃金時代，Ericsson 憑藉其在相關技術上的領先地位，成功帶動營收（Revenue）由 1992 年的 470 億瑞典克朗成長至 2000 年高峰的 2,736 億瑞典克朗，短短八年期間，營收成長近 4.8 倍。

在 1990 年代，Ericsson 在電信系統市場市佔率高達 40%，而在 2G 及 2.5G 市佔率則分別高達 40% 及 50%，其手機的市佔率也由 1991 年的 3% 成長至 1996 年的 20%。使得 Ericsson、Motorola 與 Nokia 成為 2G 市場上無可爭辯的領導者。

2000 – 2010 年代 – 手機及電信市場的奮力掙扎

2001 年，一場 911 事件將景氣帶入短暫的蕭條與恐慌之中，加上全球電信商對於 3G 電信設備的觀望，使 Ericsson 遭到企業史上最大的重挫，獲利由 2000 年的 2,164 千萬瑞典克朗驟降至 2001 年的虧損 2,034 千萬瑞典克朗，股價更是由 2000 年 3 月的 161 瑞典克朗跌至 2002 年 9 月的 3 瑞典克朗。

2003 年 4 月思文凱（Carl-Henric Svanberg）臨危受命，開啟 Ericsson 轉型之路，此時的 Ericsson 早已在 2001 年 10 月剝離手機業務，與 SONY（6758-JP）合資成立 Sony-Ericsson 合資企業，Ericsson 則專注於電信設備領域。

其提出的「成本控制計畫」主要是透過剝離非核心業務及製造業務、強化研發為主軸，甫上任就開起大規模裁員、裁撤冗餘研究中心的措施成功讓 Ericsson 從 2004 年開始就由虧轉盈，加上電信設備市場回溫使得 Ericsson 走向復甦，專注下一代技術研發的思文凱，更與意法半導體在 2009 年成立合資公司，以研究 4G LTE 相關技術，確保 Ericsson 在 4G 時代仍佔有領導地位。

手機業務方面，Ericsson 結合SONY的行銷專長以及自身專利技術的強項，也一度成功讓 Sony-Ericsson 重回世界舞台的中心，手機出貨量市佔率由 2002 年的 6% 上升至 2007 年的 9.1%。

儘管如此，在思文凱於 2009 年卸任後，狀況很快又陷入惡化，Sony-Ericsson 品牌很快在智慧型手機風潮席捲下失去地位， 2012 年 Ericsson 黯然將 Sony-Ericsson 剩餘股權售予 SONY，完全退出手機業務。

另一方面，中興、華為等中國廠商在電信設備領域的強力競爭，以及 Nokia 力圖在電信領域重振榮耀的作為，都讓 Ericsson 這家百年老店腹背受敵。Ericsson 於電信設備市場的市佔率由思文凱卸任時（2009年）的 31% 下滑至 2017 年的 26%，同期間中興、華為市佔率則由 2009 年的 3% 及 9% 上升至 2017 年的 13% 及 28%，Nokia 則持平在 24% 左右，由此顯示 Ericsson 面對中國廠商的強力競爭下有些力不從心。

2010 年代以降，Ericsson 並未積極投入新市場，相反的 Ericsson 採取極其保守的策略，試圖以鞏固現有優勢市場為主要任務，轉型方面，Ericsson 為了因應電信商資本支出潮後的低潮時期，推出替電信商維護設備的低利潤業務，進一步加重了 Ericsson 上的人事費用負擔，也使得 Ericsson 無法將資源投入核心的研發上。

其在 2009 年與意法半導體合作的合資公司也於 2013 年結束合作，儘管 Ericsson 在 4G 市場仍維持相當地位，但相對於 3G 時代，顯然此次合作未達預期的效果。相比之下同屬北歐百年老店的 Nokia 都有比較積極的動作，其於 2016 年收購第三大電信設備商 Alcatel-Lucent，透過相關併購的布局近一步強化其市佔率，以對應中興及華為等中國廠商的競爭。

自 Ericsson 營收於黃金時期末期的 2000 年創高後，2000 年代儘管一度復甦但仍未回到以往水準，更別提 2010 年之後持續陷入泥淖的慘況。

小結

與同屬北歐的 Nokia 相比，Ericsson 的復甦之路更不順遂，經營層對於轉型的策略也相對保守，以至於 2003 年思文凱上任以來，已經換了二任 CEO 卻仍無重大起色。在中國廠商及 Nokia 步步進逼之下，Ericsson 遲遲無法交出讓人滿意的成績單，這也可以從員工人數看出來，儘管 Ericsson 為了增強營運效率，控制成本，2014 年至 2017 年已經裁了約 1 萬 7 千人的員工，仍無法阻止單位員工營收的長期下滑。

未來 5G 時代，Ericsson 能否重返 2G 榮耀，成功反擊 Nokia、中興以及華為的競爭呢？我們下週揭曉。

資料來源：Ericsson 年報、Nokia 年報、Economist

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讀者知道 Nokia 在 153 年的歷史中，如何一再崛起，成功塑造二次轉型嗎？想了解的話，可以先參閱上週 Nokia 的企業介紹（請見此），本篇文章將著重在財務以及未來展望的部分。

*2013 年開始，Nokia 將手機業務認列為「非常續性經營」部門，因此未認列在財報中的收入。並於 2014 年 4 月將手機業務賣給微軟（Microsoft, MSFT-US）。

*Nokia 網通部門於 2014 年開始，將其業務以終端寬頻網路、IP／光通網路應用二部分做揭露，2015 年時揭露全球服務部份的業務。

營收結構

Nokia 營收結構主要有二個部分：

一、Nokia 網通部門

Nokia 網通部門（Nokia’s Networks business）負責銷售及服務電信設備相關業務，其底下可以區分為三個子業務：終端寬頻網路（Ultra Broadband Networks）、全球服務（Global Services）、IP／光通網路應用（IP Networks and Applications）。

終端寬頻網路業務主要為提供電信商行動接入、核心網路和微波傳輸相關技術技術，包括 2G – 5G 技術以及相關宏基站、小基站的部屬。另外其也提供固定式網路（可以理解為市話連接的基礎建設）、物聯網的部屬服務，但佔營收比重不高。2017 年終端寬頻網路業務營收達 89.7 億歐元，佔營收比重 39%。

全球服務業務主要是服務終端寬頻網路業務，從部屬計畫、執行、售後維修、系統整合以及相關經營服務皆屬於此部門業務。2017 年全球服務業務營收達 58.1 億歐元，佔營收比重 25%。

IP／光通網路應用業務主要提供路由器、光通技術相關服務，也提供相關數據分析以及軟體定義網路（SDN）等軟體解決方案。2017 年 IP／光通網路應用業務營收達 57.4 億歐元，佔營收比重 25%。

二、Nokia 科技部門

此部分主要業務為將 Nokia 以往的消費性電子品牌以及相關專利和硬體設計授權給第三方使用，因此若新聞上傳出 Nokia 重新進軍手機市場，或是推出新平板電腦等等傳聞，通常表示 Nokia 藉由品牌授權的方式，讓第三方製造商使用其品牌進行販售，並非 Nokia 又建立起自己的製造部門。2017 年 Nokia 科技部門營收達 10.5 億歐元，佔營收比重 7%。儘管營收佔比低，此塊業務營業利益率卻高的嚇人，達 68%。

其他業務

集團其他相關業務包括天線系統業務等其他業務，2017 年營收達 9.7 億歐元（扣除內部銷售金額後），佔營收比重 5%。

在 Nokia 轉型後，體現在財務上的轉變主要有二個：1. 主要業務轉變：營運週期大幅拉長以及自由現金流量攀升。2. 搭上 4G 電信設備資本支出的成長道路。

主要業務轉變

營運週期大幅拉長：由於以往賣手機時，備貨相對營收不會太高，因為在 Nokia 機海戰術策略下，每款手機的庫存都不會放太多，因此存貨週轉天數較短。此外，賣手機的經營模式下應付帳款及應收帳款天數也相對較電信設備業務低。因此在轉型之後，營運週期由 2012 年的 19 天拉長到 2017 年的 74 天，此現象只是產品組合改變導致，並非財務上有什麼異常。

自由現金流量攀升：2010 – 2013 年，正值 Nokia 手機業務節節敗退之時，此塊業務也因此由以往的金雞母快速變成燙手山芋，在和微軟合作尚無起色，又不斷燒錢的狀況下，Nokia 不得不在 2014 年壯士斷腕，將手機業務賣給微軟，轉而專注電信設備領域。

現金流也因此由負轉正，2012 年以來，Nokia 也利用每次剝離業務的機會，逐年降低負債比率，減少財務上的風險。

搭上 4G 電信設備資本支出的成長道路

4G 電信商的資本支出潮在 2012、2013 年開始萌芽，2014 – 2016 年達到高峰，而 Nokia 也看準此次機會，搭上此波熱潮，最直接的財務結果即為 Nokia 網通部門於 2013 年虧轉盈，並在 2014 – 2015 年達到營業利益率的高峰，分別為 13% 及 12%，後來因為併購 Alcatel-Lucent 以及電信業資本支出力道減弱下，才逐漸回到高個位數的水準。

我們從公司整體的營業利益率及每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）也可以發現，2014 年賣出手機業務後，Nokia 在同一年就實現盈利，2016、2017 年之所以會不賺錢、公司整體虧錢的原因為併購 Alcatel-Lucent 時產生的相關整合成本過高導致。

展望未來

僅管 Nokia 目前仍處於虧錢的狀態，但在商業模式方面，筆者認為 Nokia 未來獲利的波動將會緊緊跟隨著每 10 年一次的通訊技術升級潮走，每一次通訊技術的升級，都會帶來大量的電信商資本支出。

Nokia 剛好很幸運的在轉型時搭上 4G 建設的資本支出潮，預計未來 5G 也將帶動 Nokia 再一次成長，而中美貿易戰有助於 Nokia 拓展中國以外市場的市佔率，因此未來幾年要再次由虧轉盈的難度不高。

若以 4G 經驗來看，Nokia 網通部門的利潤率未來幾年將有望重回雙位數的水準。

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想必許多人對於 Nokia 現在身在何處，未來將何去何從深感興趣，實際上，一代手機巨頭如今已經找到事業的「第三春」，開啟電信設備巨頭的道路。股價也從 2012 年低點 1.71 元上漲 2.5 倍，至 2017 年 7/19 達 5.96 元。

為什麼說是「事業第三春」呢？就讓我們回到 1865 年，從芬蘭小鎮 Tampere 開始談起。

一家造紙廠的華麗轉身

1865 年，弗雷德里克 · 伊德斯坦（Knut Fredrik Idestam）由於在德國進行金屬採礦研究的過程中，認識到造紙產業美好前景，因此於 5 月 16 日創立了 Nokia Ab，希望搭上當時正起頭的新興產業。在好友幫忙設計生產機器以及堅持產品品質下，伊德斯坦成功在 1867 年巴黎展覽上展示他們的木漿產品，並獲得銅牌的殊榮。

1902 年，經營層利奥 · 米其林（Leo Mechelin）向伊德斯坦建議，成立一個電纜部門，主要原因為當時無線電技術剛萌芽，米其林認為其非常具有發展性。在好不容易說服伊德斯坦後，Nokia 這一個無心插柳的舉動，開啟了其在 20 世紀末稱霸電信業的濫觴。直到 1960 年代時，電信被經營層認為是未來趨勢，因此成立了電子（學）部門，對於電信領域加強研究。

一直到 1967 年，較現代化的 Nokia 公司才逐漸有個雛形，主要是這一年芬蘭橡膠廠、芬蘭電纜廠以及 Nokia 宣布合併，成為一個橫跨造紙、化工、橡膠、電纜及電子產業的大型集團。

1970 – 1980 年代，Nokia 全面進軍電子領域，先後併購了無線電話商（Mobira 等）、電視製造商（Salora、Swedish electronics、Oceanic 等）以及電腦製造商（Luxor AB、Schaub-Lorenz 等），當時的 Nokia 透過併購讓其產品快速布局當時最紅的電視、電腦以及手機領域。Nokia 第一支手機就是透過併購 Mobira，於 1982 年問世。

然而產業擴張的道路，也讓 Nokia 結構上越來越臃腫，1990 – 1993 年時，芬蘭面臨經濟危機，Jorma Ollila 1992 年臨危接任 CEO，在他的帶領之下，Nokia 並沒有走上類似三星這種財閥路線，相反的，Ollila 決定將 90% 以上的預算都投入在電信領域，並積極剝離非相關業務，這樣的決定在當時是相當大膽的選擇，把整個企業的命運繫在電信產業上。Ollila 同時也不再將生產基地拘泥於芬蘭，而是採取全球化產銷的策略，在國外生產，全球販售，加上利用極短時間推出多種產品的機海戰術，使公司得以在 1990 年代快速擴張。

Nokia 很快成為手機產業的佼佼者，1992 年 Nokia 推出全球第一支 2G 手機，Nokia 1011。1998 年取代 Motorola 成為全球市佔率第一，主要原因為 Motorola 做為模擬手機（1G）的領導者，固執的堅守 1G 技術不願前進，因此很快的就被 Nokia 取而代之。

另一方面，Nokia 於 1998 年與 Ericsson、Motorola 合作成立 Symbian（塞班）公司，其開發的系統後來成為 2000 年代手機的主流系統。

在 Nokia 的手機市佔率於 2006 年達到巔峰，全球手機市佔率達 41%，而隨著 Nokia 的成功，其也逐漸成為芬蘭全國的重要支柱，光 Nokia 一家公司的產值，就曾經佔芬蘭 GDP 比重達 4%、25% 出口總值，也就表示，全國二十五分之一的產值由 Nokia 貢獻，這是一個非常驚人的比例。

Nokia 的成功也讓芬蘭人為此津津樂道，甚至一度成為許多芬蘭人就職的第一選擇。Nokia 1998 年推出首支內建貪食蛇的手機，更讓這個遊戲成為全球 80 後（1990 年代、民國 80 年代出生的人）的共同回憶。

盛極必衰，Nokia 企業史上最大危機

儘管 Nokia 依靠 2G 趨勢一舉稱霸全球手機市場，然而，在 2007 年賈伯斯高舉第一代 iPhone 的剎那，標誌著 Nokia 衰頹的起點……

筆者認為 Nokia 的失敗主要在於三點：

一、過度追求既有延續性創新
二、對於手機系統過度堅持，以及 2010 後錯失改革機會
三、硬體設計僵化

在 1990 至 2000 年代中期，手機追求硬體設計的主要為「輕、薄、短、小」，演變至後來出現了折蓋式手機的設計，這一部份可以解釋 Nokia 為什麼會錯失智慧型手機崛起的機會。而儘管 Nokia 在手機功能上也做出了非常多的創新，如：有限的 APP、上網、能透過電腦傳輸檔案等。但對於 Nokia 來說，這都是手機的附加功能，其經營層並沒有思考到建立生態圈，完全以產品思維為主。

其商業模式也限制了 Nokia 的視野，Nokia 一直以銷售硬體做為其主要業務，而 APPLE 則在 iPod 時代即有軟硬結合並創造獲利的經驗，其開發出來的 iTunes 甚至改變了整個音樂發行生態，Nokia 管理層則較無軟體思維。

另一方面，Nokia 一直對 Symbian 系統高度依賴，然而此系統對於第三方應用非常不友善，這也是為什麼整個 2000 年代的最經典的手機遊戲為貪食蛇及俄羅斯方塊。

最後，筆者認為通訊網路的提升，是顛覆 Nokia 手機的最後一根稻草，即使手機生態圈再完善，也會因為網路速度的限制而無法快速擴張。而 App store 中第三方應用更是仰賴通訊網路的下載速度，若下載速度過慢，絕對會在一開始就影響使用者體驗。

手機市場口味快速轉換的特性，對 Nokia 的策略錯誤產生立即性的打擊，2006 年 Nokia 市佔率創歷史新高，來到 41% 之後，市佔率開始快速下滑，至 2011 年短短五年之間，Nokia 市佔率僅剩 23%。

Nokia 曾嘗試挽回市場，但卻錯誤選擇後知後覺的 Windows 系統，而非選擇已經具備一定網路效應的 Android 陣營。一步錯步步錯的策略選擇加上快速燃燒的現金流導致 Nokia 不得不做出選擇，在 2014 年黯然將手機業務賣給微軟（Microsoft, MSFT-US）。

Nokia 的二次轉型

面對手機市場的節節敗退，Risto Silasmaa 於 2012 年 5 月接任董事長大位，開啟 Nokia 二次轉型之路。

就像上一次面臨困境的做法一樣，在 Risto Silasmaa 帶領下，Nokia 放棄手機業務，並轉向以往沒那麼重視的通訊設備領域。

並於 2012 年後發布至少五場併購案，其中二次較重大的為 2013 年 7 月從西門子（Siemens AG, SI-US）其下收購剩餘 50% 西諾子公司的股份，使 Nokia 成為其唯一股東，加強其在電信設備領域的布局；另一場為 2016 年 12 月正式合併當時第三大通信設備商 Alcatel-Lucent，使得電信設備領域進入三強局面（Nokia、Ericsson、華為）。

此外，Silasmaa 並沒有浪費以往建立的Nokia品牌，在 2014 年賣出手機部門後，另外設立了 Nokia Technology 部門，專門將其硬體設計、Nokia 品牌授權出去，給第三方使用，2015 年富士康即推出以其作為品牌的平板電腦，Nokia N1。

Silasmaa 積極轉型至今，已經取得初步成果，2014 年在全球電信設備商市佔率觸底後，2017 年 Nokia 名列全球第三名，與第一名差距不到 5%。營業利益也成功從 2012 年的鉅額虧損中止血。

小結

Nokia 目前正經歷企業史上的第二次轉型，儘管能不能成功尚未有定論，然而 Nokia 從以往的歷史已經證明，他們並不是禁不起挑戰，以前曾面臨芬蘭經濟危機的「剝離其他業務」的轉型經驗將有助於Nokia此次專注通訊設備的轉型歷程。

另一方面，Silasmaa 也成功讓 Nokia 擺脫以往手機的枷鎖，讓其不至於淪落到 Motorola 那樣一次次的收購，每幾年就換一次東家的下場。以此標準來看，Nokia 已經算是轉型成功，至於 Nokia 這家成立 153 年的巨人能否再造往日榮光，就讓大家一起看下去。

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從上圖我們可以發現 Avago 營收有兩個顯著上升的年度，也就是 2014 年及 2016 年，這兩年分別發各自生了重大併購，LSI 及博通 。

2014 年併購 LSI 時，Avago 前四季營收為 25.2 億美元，LSI 前四季營收為 23.6 億美元、而 2016 年 Avago 併購博通時，Avago 前四季營收為 66 億美元，博通前四季營收為 85 億美元，這兩次併購讓公司的營收規模大幅跳升，使得 2014 年和 2016 年總營收年成長高達 69.4% 及 94%。

而 2017 年營收年增 33.2% 的主要原因為雖然 Avago 於 2016 年併購博通，但是只認列其中三季的合併營收，因此 2017 年的營收才是正式合併後完整一年的營收數字。

有鑑於新博通已經成為半導體業第二大無廠半導體廠，未來要依靠併購拉高營收的可能性已經很低 (加上併購高通（Qualcomm, QCOM-US） 已經不可能)。

另一方面，Avago 受惠其技術優勢，擁有非常穩健的自由現金流量，讓野心勃勃的陳福陽能藉此掀起併購潮，從下圖可以看到除了 2014 年及 2016 年因為併購關係造成自由現金流量大幅下滑外，本業的自由現金流量逐年上升，這意味著新博通未來將有越來越多的銀彈可以用來進行大量併購。

既然併購會使營收失去比較意義，那麼我們要怎麼去檢驗 Avago 近年這些併購是否有產生綜效呢？

筆者整理公司三大業務的營業利益率變化情形 (如下圖一)，我們可以發現除了無線通訊因為 2016 年併購博通的關係而下滑，企業儲存以及有線通訊基礎建設的利潤率皆逐年上升，可以簡單作為併購產生綜效的直接結果。

然而我們不能忽視博通不斷併購帶來的成本，除了一次性的併購處置費用外，後續的無形資產攤銷更是驚人，從下圖二我們可以觀察到，併購處置費用及無形資產攤銷費用已經佔營收比重高達 25%，因此這也是以部門別表示的營業利益率成長顯著，但總營業利益率相對於 2012 年來說，看似為長期下滑的原因之一。

展望未來

筆者認為博通未來仍受惠以下三個趨勢：

• 有線通訊基礎建設受惠資料中心以及 SDN 趨勢快速成長
• 無線通訊業務受惠 5G 浪潮有望提高價格
• 未來大型併購案減少可逐年減輕併購及攤銷成本

有線通訊基礎建設受惠資料中心以及 SDN 趨勢快速成長

在伺服器端業務方面，博通受惠 SDDC (軟件定義數據中心) 以及 SDN (軟體定義網路) 的趨勢，由於博通具備伺服器及存儲方面的完整解決方案，因此未來仍可望依靠大型資料中心數量上升而成長。

想了解 SDDC、SDN 具體解釋嗎？可以參考 Lynn 於股感的文章，技術細節及產業趨勢則可參考這篇文章。

無線通訊業務受惠 5G 浪潮有望提高價格

博通目前仍是許多手機廠 Wi-Fi、GPS、藍芽以及無線充電相關技術的主要供應商，預計未來 5G 狀況仍不會有大變化，而且隨著技術演進，5G 越來越高的技術要求有望能讓博通提高產品價格。

未來大型併購案減少可逐年減輕併購及攤銷成本

由於博通已為全球第二大無廠半導體公司，未來進行「以小吃大」的大規模併購案的可能性極低，這可以由博通近期併購CA Technologies可以看出來，CA Technologies主要業務是提供開發者開發及測試APP的工具，以及資訊安全方面的保護。博通7月13日宣布以189億美元併購CA Technologies，當天股價隨即下跌14%，約當損失144億美元市值，直逼併購價格。

至7月16日收盤時，宣告日至今已經損失173.5億美元市值。

博通併購CA Technologies也彰顯出半導體業的併購暫時告一段落，博通僅管會為了帳面上持續的快速成長而繼續進行併購，但本身規模已經非常大的博通，未來宣告「超大型」併購的機率不高，因此可以預期併購及攤銷成本將逐年下滑，有助實質提升總體利潤率，並真正在現金流上顯現其穩定現金牛的特性。

風險

說了這麼多優勢，各位讀者也需要注意，中美貿易戰對於博通的影響。

今年初時，博通為了讓美國通過其對於高通的併購案，已經申請將總部從新加坡轉往美國，儘管後來併購案被川普否決，博通 CEO 陳福陽仍未改變其心意。因此未來可能受到中美貿易戰的影響。

博通 2015 – 2017 年營收有一半以上皆來自於中國，主要是因為 APPLE (AAPL-US) 的 iPhone 使用其技術所致，2017 年時 APPLE 佔博通營收比重達 20%，前五大客戶佔博通營收比重達 40%，由此可見 APPLE 對於博通乃至於中國對於博通的影響。

若中美對決，高通及博通都將受到嚴重的影響。

【延伸閱讀】

• Broadcom（AVGO）美國通訊半導體霸主
• Qualcomm（QCOM）美國電信專利制定商

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當各位讀者這樣想的時候，實際上跳入一個大哉問裡了。因為如今的博通，並不只是以前的博通，而是被 2016 年由安華高 (Avago) 併購之後的新公司，為全球領先的無廠半導體公司 (也就是沒有廠房的 IC 設計業者)。

博通何許人也？

原本的博通成立於 1991 年，由加州大學教授亨利·山繆利 (Henry Samueli) 及他的學生亨利·尼可拉斯 (Henry Nicholas III) 所創立，起初以開發機上盒的寬頻通訊晶片為主，近期則以 Wi-Fi 晶片等無線網路技術及伺服器端網路通訊技術見長。

博通的商業模式與高通類似，都是以矽智財 (IP) 授權為主要業務的公司。2015 年時，博通接受 Avago 的併購邀約，成立一家「新博通」來取代二家公司，股票代號則仍維持 Avago 的股票代號「AVGO」。

博通之所以願意被當時「以小吃大」的 Avago 併購，主要考量有三：

1. 隨著物聯網對於半導體製程的要求越來越高，成本效益已經不明顯。

2. 由於成本墊高造成新製程報酬率減少，半導體逐漸走向平台整合，透過擴展矽智財組合，提供客戶完整的解決方案。

3、當時的 Avago 與博通產品線剛好互補，Avago 擁有前端 (即設備端) 功率放大器 (PA)、射頻模組相關技術，而博通擁有後端 (伺服器端) 網路通訊技術，剛好可以形成完美的產品互補，強化綜效。

前端、後端傻傻分不清楚嗎？簡單來說，前端就是指終端通訊設備，如：手機、平板、電腦等。而後端則是指負責連接設備運作的伺服器端，兩邊的通訊技術和產品也因此而有所不同，Avago 的優勢在於前端通訊設備相關技術，而博通在後端設備技術擁有領導地位。

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危機恐大於風險 － 商業模式重構與貿易戰波及

綜觀高通的營收組合，高通營收主要由專利授權業務 (QTL, Qualcomm Technology Licensing) 以及晶片／軟體業務 (QCT, Qualcomm CDMA Technologies) 組成，如上週我們提到的商業模式，下游手機品牌商在購買晶片的同時，也需要高通技術專利的支持，因此這二個業務是高度相關的。

以利潤率來看，專利授權業務 (QTL) 的利潤率較高，高達 80% 以上；而晶片／軟體業務 (QCT) 利潤率僅 15 – 20%。

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一紙美國貿易禁令居然可以癱瘓一家國際手機大廠？中興事件帶給中國的震撼絕對遠大於川普不斷抱怨的中國對美貿易順差超過 3,000 億美元這項事實。根據 Canalys 研究 (連結)，中興出貨手機主機板上 25 種關鍵零件中，至少 8 種出自高通（Qualcomm, QCOM-US） 。手機晶片中，百分之八十四的是由高通進貨，由此可看出，若無高通專利及技術支持，一家手機品牌廠，要做出一支可通訊的手機，比登天還難，這還不考慮到手機程式 – Android 能不能使用的情況下，硬體部分就先慘敗了。

高通到底是什麼樣的公司呢？為什麼憑一家公司可以掌握所有手機大廠的生死，這要從高通的歷史說起……

高通是一家什麼樣的公司

高通成立於 1985 年，起初是由以厄文‧雅各布 (Irwin M. Jacobs) 為首的六位麻省理工大學教授創辦，起初高通是將美國軍方的無線通訊技術商業化，初期產品為 OmniTRACS，一款專用於貨運業行動通信系統，1989 年以 CDMA 技術踏入行動通訊市場。

1990 年代高通希望以 CMDA 技術打入 2G 市場，然而當時市場已經被歐洲電信商 Nokia (NOK-US) 和 Ericsson 採取的 TDMA / GSM 搶先佔據，因此支援 CDMA 技術的廠商不多，根據美國國際貿易委員會 1993 年的報告指出，當時全球主要 12 家電信設備商中，只有 3 家支援 CDMA 技術，即使時間拉到 1998 年，2G 上使用 CDMA 技術的手機市占也僅有 7%，而使用 TDMA / GSM 技術占比高達 50%。

等等，讀者讀到這裡一定會產生一個疑問，什麼是 TDMA、CDMA？

在此筆者用最白話的方式說，讓大家感受一下，當我們在使用手機時，手機實際上是將用戶的「聲音」以無線電波的方式傳輸到對方手機上，讓對話的二個人就好像面對面說話一樣。

這時候，就出現了二個主要技術，TDMA 與 CDMA：

TDMA 技術用白話文說就是【所有的無線電波是互通的】，因此所有人都在同一個大廳講話，若要彼此互不干擾，就需要輪流講話，因此在大廳空間 (頻寬) 有限的情況下，大家只能輪流說話，2G 技術 GSM 即為建立在 TDMA 下的技術標準。

而 CDMA 技術則較先進，大家雖然在同一個大廳說話，但是手機在接收訊息時，只聽得懂【特定編碼的聲音】，其他則視為雜訊，因此即使大家都在同一個大廳，也只聽得到打電話的人彼此的聲音，此一技術好處是大大解除了通話容量的限制。

(技術名詞不懂嗎？Lynn 的系列文將技術演進講得十分清楚，歡迎讀者參閱，點此連結)

不幸中的大幸是，儘管 2G 市場高通吃不到什麼大餅，但由於 CDMA 優異的特性，在 3G 時代標準制定時成功勝出，使得在 CDMA 布局已久的高通營運隨之爆發，高通手機授權銷量計算市占率由 2002 年的 38% 上升至 2010 年的 87%，CDMA 技術功不可沒。

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憂喜參半的廣告業務

由下圖我們可以看出，Google 廣告業務仍然占營收的大部分 (除其他收入以及Google事業收入包含少量硬體收入外，皆為廣告收入)，其中廣告業務又分為三個部門：

1. Google properties：泛指 Google 內部應用帶來的廣告收入以及手機硬件等其他本業收入，如：Google.com、Gmail、 Google Maps、 Google Play 以及 YouTube 等等。

2. Google Network Member’s properties：第三方網站或應用程式透過 AdMob、AdSense 以及廣告交換平台 (DoubleClick AdExchange) 上合作放送廣告的合作廠商所得之收入。

3. 其他收入：APP、APP內購買、Google Play 數位內容、Google 雲端業務以及硬體部門帶來的收入。

然而，Google 卻因為智慧型手機興起而面臨價格降低、成本拉高的窘境。由於智慧型手機普及，人們越來越傾向使用手機作為搜尋媒介。而付費點擊量 (Paid click) 持續成長，造成的對 Google 的雙重打擊：

1. 單位點擊成本 (Cost-per-click) 成長率長線下滑

對廣告主而言，每次使用者點擊廣告一次，廣告主皆須支付給 Google 一定價錢，也就是單位點擊成本。這對 Google 而言則類似產品單價，不同的關鍵字以及擺放廣告位置都會影響價格。

由於智慧型手機螢幕較小，投放廣告的使用者體驗較差，因此投放廣告的轉化率較低。這使得 Google 行動搜尋的價格往往低於桌上型電腦網頁搜尋的價格非常多。隨著智慧型手機普及，自然導致 Google 單位點擊成本長線下滑，營收成長的主要動能來自於付費點擊快速上升。

2. 成本率長線上升

Google 的營業成本主要是流量取得成本 (Traffic acquisition costs,TAC)，此成本主要由兩個部分組成：通路費 (distribution partners) 及合作夥伴分潤 (Google Network Members)，TAC rate 則為通路費及分合作夥伴潤除以相對應營收的成本率。

*通路費是 Google 與下游廠商 (手機、平板等) 談合作，將 Chrome、Google Play 等 Google 應用程式及搜尋引擎設為預設程式，希望藉此觸及更多使用者的方式。

*合作夥伴分潤則是第三方網頁或應用在使用者點擊付費廣告時，可以抽成的百分比。

從過去資料來看，合作夥伴分潤比率約在 70% 左右，但通路費則節節高升，由 2009 年的 6% 上升至 2017 年的 12%，連帶拉低毛利率從 2009 年的 63% 跌至 2017 年的 59%。

主要原因即為智慧型手機興起：儘管 Android 的開發確保了 Google 在手機市場佔有一席之地，但廠商仍可以高度客製化，選擇自己的預設程式。Google 為了讓大多數手機都使用 Google 預設軟體，因此支付這些廠商高昂的費用，其中最知名的莫過於 Google 為了確保搜尋引擎在 iPhone 及 iPad 為預設，2017 年支付高達 30 億美元給 APPLE，佔通路費的 33%，這個數字在 2014 年僅為 10 億美元，佔通路費 28%。

未來發展

如今 Google 在廣告業務仍為大宗的情況下，許多人已經將其視為相對成熟的企業，長期壟斷數位廣告龍頭地位。直至今日，儘管臉書（Facebook, FB-US） (Facebook,FB-US) 崛起，帶著巨量的詳細使用者資訊吸引廣告主，但仍未能與 Google 在搜尋引擎上直接競爭，加上在面臨隱私洩漏事件情況下，對隱私情形的監管將限制臉書與 Google 競爭的能力。

在其他業務方面，雖然 Google 在許多業務上有非常多的嘗試，但仍沒有一個業務能成為獲利動能。近期相對具有亮點的或許就是 Google 的雲端業務以及 Google home (智慧音箱) 值得期待，Google 雲端業務近期發展快速，成為繼 AWS 之後第二大的雲端系統提供商；另一方面，Google home 也是繼 Amazon echo 系列之後，在智慧音箱市場穩居第二名位置。

【延伸閱讀】

• Google（GOOGL）搜尋引擎龍頭
• Netflix（NFLX）投入自製內容增加獲利

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在生活中已經許多人生活不能沒有 Google (GOOGL-US)，想了解台灣人都在瘋一些什麼嗎？那就快上這個網頁看看，2017 年台灣最紅的是世大運及寶可夢。

在僅僅 20 年間，Google 如今已經成為搜索的代名詞，凡是任何疑難雜症、追星潮流都少不了要 Google 一下，相對的，2000 年代曾經的「台灣之光」Yahoo (母公司Verizon,VZ-US) 則被冷落一邊。

為什麼 Google 能後發先制，主宰搜尋產業，成為你我生活不可或缺的工具呢？

這一切要從 1996 年說起……

技術與內容之爭

1996 年 1 月，賴利·佩吉 (Larry Page) 和謝爾蓋·布林 (Sergey Brin) 開始合作開發一個「BackRub」項目。有別於當時採取關鍵字出現次數作為關聯性的搜尋方式，他們開發的網頁爬蟲技術能對網頁做更精準的分析，進而強化搜尋結果。1997 年，他們想將此一技術以 100 萬美元賣給 Yahoo，但 Yahoo 不予理會。Yahoo 這一拒絕，引出了未來 20 年失敗之路的導火線。

兩人並沒有因此放棄，這項專案正是 1998 年 Google 成立的前身。在 Google 成立之後，腦筋很快動到了關鍵字廣告頭上，2000 年時，Google 推出了 AdWords，自此以後，賺取關鍵字廣告即成為主要營收。Yahoo 一直到 2004 年才推出類似工具 — Yahoo 搜尋行銷 (由收購 Overture 達成)。

二者在搜尋能力上的差異非常巨大，甚至 2000 年時 Yahoo 與 Google 合作建立自己的搜尋引擎，最終仍免不了失敗的命運。

為什麼 Google 和 Yahoo 命運差異如此巨大？筆者認為原因有三：

1. 技術導向與內容導向

Google 以演算法起家，設立初衷是希望讓大家可以藉由精準搜尋，得到對使用者最有用的資料。相反的，Yahoo 是以「網頁目錄」起家，創始初衷是希望將網頁組織成有條理的目錄，也就是「入門網站」的概念，至始至終 Yahoo 都沒有改變其目錄式的首頁。

我們可以從下圖看出，Yahoo 首頁塞滿了各式各樣的資訊，以及分類版。使用者在使用 Yahoo 時，就像是看書的目錄，使用「點選」的方式來進入自己想看的內容區域。但對於 Google，使用者不需要去尋找目錄，可以直接搜尋想要的資訊。

在網路發展早期，Yahoo 的方式非常直覺，加上網站數量有限，使用目錄的方式是可行的，也能幫助使用者依據自身需求尋找相關網站。但隨著資訊爆炸，「目錄」無法含括所有網頁，甚至無法包含所有分類，在使用者尋找頁面上也會造成困難。因此「搜尋」的重要性越來越高，這也是 Yahoo 與 Google 最大的差異。

在搜尋技術方面，Google 由網頁爬蟲起家，當 Google 使用新技術自動抓取網頁時，Yahoo仍然使用人力作為網站分類的手段，導致無論是抓取速度或分類精準度，都有很大程度的落後。

2013 年時，有部落客實測 Yahoo 與 Google 搜尋結果的差異，Yahoo 仍然在抓取網頁上非常不精準，甚至有連結錯誤的情形。相對於 Google 則第一個結果就指向作者文章。由此可見二者在搜尋技術上的巨大差距。

當使用者在主動搜尋時，無法得到自己想要的資訊，久而久之就會轉往搜尋技術較好的 Google。這也是為什麼 2009 年 Google 搜尋熱詞超越 Yahoo 之後，就一去不復返。

2. Yahoo CEO 頻繁更替，卻無重大建樹

Google 自創業以來皆由兩位創辦人以及史密特 (Eric Schmidt) 三人掌權，直至 2011 年才由佩吉回任 CEO，2015 年組織改組為 Alphabet 後，桑德爾·皮蔡 (Pichai Sundararajan) 擔任瘦身後的 Google CEO。

反觀 Yahoo，Yahoo 自 1995 年以來，都將 CEO 的位置交由專業經理人主導，創辦人之一楊致遠也僅僅短暫於 2007-2009 年擔任 CEO，其後因為拒絕被微軟（Microsoft, MSFT-US） (Microsoft,MSFT-US) 收購而辭職。頻繁更替 CEO 並沒有為 Yahoo 帶來新能量，反而仍然執著於「入口網站」，在社群、遊戲、電商以及影音領域都無重大建樹，最終於 2016 年被美國通訊龍頭 Verizon 以 48.3 億美元收購。

3. 錯失移動業務

作為搜尋引擎龍頭，Yahoo 對行動業務非常後知後覺，一直到梅耶 (Marissa Mayer) 2012 年上任 CEO 之後才開始在相關領域急起直追，到 2016 年第一季時，Yahoo 手機業務營收僅占總營收 23%。反觀 Google，2008 就開始開發 Android 系統，希望藉由掌握手機執行系統 (OS)，藉此推廣 Google 相關應用。2016 年手機廣告業務營收占總營收高達 41%。

諷刺的是梅耶在擔任 Yahoo CEO 之前還是 Google 創始後第 20 位員工，顯示過去歷任 CEO 都沒關注到行動業務的發展。

Google 依靠網路爬蟲技術起家，以技術導向的優勢後發先制，成功於 2009 年後取代 Yahoo 成為大眾在網路搜尋時的首選。而 Yahoo 一次次的嘗試補救都以失敗告終，最終落到被併購的下場。

然而，在搜尋引擎之外，Google 也進軍許多其他的服務，像是 Android、Google＋、Google Drive、Google Cloud 等等，有些獲得巨大的成功，而有些則仍維持雞肋的地位，在我們看這些「業外」之前，讓我們先了解一下現今 Alphabet 的組織架構吧。

Alphabet — 集各種業務於一身的【字母表】公司

2015 年，Google 為了讓投資人更能看清每年拖累 Google 獲利的「業外活動」，做出重大的改組，將 Google 以外的業務獨立出來，再由 Alphabet 作為控股公司，取代原來的 Google。

就讓我們從上圖來看現今 Alphabet 各部門的專注領域：

1. Google — 即原來的搜尋引擎相關業務。
2. Access — 2014 年成立，目的是為了拓展網路普及率，讓世界上沒有網路的人能連上網路，然而發展並不是很成功，2016 年時負責 CEO 離職。
3. Calico — 2013 年成立，名稱為 California Life Company 的縮寫，從名稱能看出這個部門專注於癌症治療、抗衰老以及延長壽命等相關技術。
4. CapitalG — 2013 年成立，為 Google 的私募股權機構 (PE)，投資標的主要為已有穩定基礎的公司，目前投資領域涵蓋金融技術、醫療保險和電子學習等領域。
5. GV — 2009 年成立，為 Google 的風險投資公司 (VC)，主要投資科技新創。
6. Nest — 2014 年被 Google 併購，現為溫控設備公司，由於管理問題以及業績差強人意，傳聞未來將重回 Google 硬體部門，未來將加強在智慧家庭上與 Amazon (AMZN-US) 的競爭。
7. Verily — 2015 年成立，原為 Google X 實驗室的生命科學部門，聚焦生命科學相關研究，如機器人輔助手術、生物電子藥品等。
8. Waymo — 為 Google 自動駕駛部門，2016 年由 Google 獨立出來，為最早的自駕車 OS，具備超過 400 萬英里的公路測試。今年將與克萊斯勒合作，開啟無人計程車的項目，儘管以前有質疑 Google 在相關領域進展相對同業過慢，但在近期 UBER 與特斯拉（Tesla, TSLA-US）皆雙雙出車禍的狀況下，讓 Waymo 有追趕的機會。
9. X – Google 最神秘的實驗室，許多 Google 新創事業都從這裡發跡，裡面也有許多天馬行空的理念，如：無人飛機、用熱氣球佈建無線網路，甚至是太空電梯、瞬間移動等等。

除此之外，Google 還有許多業務，如：Google cloud platform、Android 系統、Google 翻譯、Gmail、Google Map、Chrome、Chromebook、Google drive、手機 (Pixel)、Google＋等等，上述大部分業務目的都是為加強以搜尋為主的生態圈，希望能提供用戶一站式的體驗，但整體來說，Google 仍以廣告業務為主。

其中，Chrome 瀏覽器以及 Android 系統取得巨大的成功為 Google 2010 年之後持續成為網路主宰者訂下基礎：

1. 瀏覽器大戰 ：

1990 年代，微軟為了打擊網景 (Netscape)，選擇採取將瀏覽器內建在 Windows 系統底下，此一策略非常成功，讓整個 2000 年代大部分人都使用 IE 瀏覽器，儘管許多人抱怨 IE 很慢，常常有安全性問題，但微軟對此處理的差強人意。而自從 Chrome 於 2008 年 9 月推出後，取得非常大的迴響，除了 IE 既有的推力之外，Chrome 也有效整合了 Google 既有的許多服務，最終 Chrome 市佔率在 2016 第二季超越 IE 成為第一。

2. 行動系統競爭：

儘管蘋果 (Apple,AAPL-US) 不是第一個發明智慧型手機，但 iPhone 於 2007 年帶起智慧型手機的風潮，Google 在相關領域也不落人後。2005 年 Google 收購 Android 公司，在 2007 年 11 月成立開放手持裝置聯盟 (Open Handset Alliance)。相較於 APPLE 的封閉式系統，Google 利用其軟體技術優勢，讓 HTC、三星等廠商能藉由 Android 系統與 APPLE 在手機市場上競爭。2010 年時，Android 市占率超越 iOS，成為手機市場的主流系統。

小結

Google 倚靠搜尋引擎算法起家，成功擊敗 Yahoo 成為網路搜尋龍頭。同時， Google 也完善其周邊服務，讓用戶能享有一站式的使用體驗，讓他成功在 2010 年之後的移動世代站穩龍頭地位。其他業務儘管不是主要獲利來源，但 Google 仍持續投入資金嘗試許多新業務，近期推出的 Google Home 以及小有成果的雲端業務都逐漸成形。時至今日，Google 儼然成為生活中的要角，深入你我的日常之中。

【延伸閱讀】

• Amazon（AMZN）創造多元服務的電商始祖
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訂閱價格和國際業務為 Netflix 新成長動能

在 2017 年，Netflix 國際付費用戶數量首次超過美國付費用戶數量 (如上圖)，筆者認為，國際業務營收若不是今年，就是明年將超越美國區域營收。正如前文所提，網路串流使得 Netflix 迅速擴張國際成為可能。

另外，為了應對國內滲透率攀高，成長下滑的情況，Netflix 選擇整合上游，大量投入自製內容，其中的邏輯是：自製內容若成功，可帶起一股風潮，讓喜歡追影集或追明星的忠實粉絲訂閱 Netflix，即使價格上升也不會因此選擇其他較便宜的同業。從事後的角度來看，Netflix 的確做到了，第一部影集《紙牌屋》馬上就引起美國轟動。

我們也可以從上圖看到，Netflix 視訊串流在美國的平均用戶月租費從 2012 年的 8 美元，上升至 2017 年的 10.18 美元，2017 年營收的成長因素中，訂閱戶數成長及價格上升的影響已各佔一半；在國際業務方面，2012 – 2017 年平均月租費也從 7.56 美元上升至 8.66 美元。

在此筆者提一下 Netflix 對於 DVD 寄送業務，儘管大部分人已經習慣使用網路串流服務，但仍有少數人仍在使用 DVD 寄送方式看影集，Netflix 對此採取高價策略，希望藉由高價讓用戶自然轉移，至 2017 年時，DVD 寄送業務佔營收比重僅 4%。

從利潤率來看，2017 年國際業務由虧轉盈對於 Netflix 來說是個好消息。

顯示 Netflix 利用自製內容提高價格的手法的確有助利潤率的上揚。美國地區的營業利益率也從 2012 年的 17% 上升至 2017 年的 37%，足足上升 20 個百分點。

然而，自製內容並不總是只有好處。若我們觀察 Netflix 的現金流量表，肯定會被他的營運現金流量嚇到，仔細拆解營運現金流變動因子後，筆者發現主因正是 Netflix 大量投入自製影集所致。

這不難理解，上一篇文章的我們有提到，Netflix 2013 年開始發布其第一部影集，2014 年總共發布了 13 個影集與電影，這個數字到了 2016 年，高達 68 個自製內容發布，2017 年則是 108 個。顯示 Netflix 為了投入自製內容，背後花了大把現金來製作。

既然經營本業的現金流無法支應自製內容，那麼 Netflix 的錢又從哪裡來呢？

我們可以觀察 Netflix 的金融負債比率，Netflix 投入自製內容的資金，很大一部份是從舉債而來，2017 年 Netflix 的利息保障倍數僅 3.52 倍，也就是 28% 的營業利益被利息吃掉。

因此即使 Netflix 2017 年的股東權益報酬率高達 16%，然而卻是由高負債比 (34%) 拉起來的數字，考慮總資產報酬率的話，2012 – 2017 年皆低於 4%，這也顯示自製內容的缺陷，影集能否成功並不在於投入多少資金，當 Netflix 試圖依靠自製內容加強黏性，每一次都是在賭博，Netflix 並不能保證每次投入的自製內容都有人會買單，同時製作影集的高昂費用卻逐年墊高 Netflix 的負債比率。

Netflix 的未來 — 行業整合及更為競爭的市場

Netflix自製內容的策略徹底的改變了行業格局，使得以往只做內容的好萊塢影業紛紛試圖建立自己的串流平台，希望保有獨家內容，如 HBO (母公司 Time Warner,TWX-US) 曾 推出 HBO GO 以及 HBO Now、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）則是併購 FOX (FOXA-US)，希望藉由多年累積的優質內容，與 Netflix 直接競爭。

另一方面，許多科技業者也磨刀霍霍，筆者認為亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 是 Netflix 最大的對手，其透過 Prime 會員打包影音服務的方式，加上大手筆投入原創內容，威脅不容小覷。而臉書（Facebook, FB-US）也有傳出進軍原創內容的消息。

儘管過去幾年 Netflix 依靠其自製內容吸引不少用戶，且提高了訂閱價格，但未來面對的會是越來越競爭的市場，筆者認為此一趨勢將壓抑 Netflix 持續提價的可能性。而國際擴張則會成為 Netflix 未來主要的成長動能。以美國市場來看，競爭加劇以及市場飽和已經成為事實。但從全球角度來看，Netflix 的成長潛力仍然非常巨大，許多市場仍有待 Netflix 開發。

Netflix 從 DVD 格式大戰發跡，到目前的自製內容，筆者十分欽佩創辦人哈斯廷斯 (Reed Hastings) 的策略與勇氣。以投資的角度來看，自製內容的燒錢大戰何時終止以及新舊競爭者的加入，是未來必須關注的重點。

【延伸閱讀】

• Netflix（NFLX）自製內容吸引訂閱客
• Amazon（AMZN）主要獲利來自雲端業務

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訂閱價格和國際業務為 Netflix 新成長動能

在 2017 年，Netflix 國際付費用戶數量首次超過美國付費用戶數量（如上圖），筆者認為，國際業務營收若不是今年，就是明年將超越美國區域營收。正如前文所提，網路串流使得 Netflix 迅速擴張國際成為可能。

另外，為了應對國內滲透率攀高，成長下滑的情況，Netflix 選擇整合上游，大量投入自製內容，其中的邏輯是：自製內容若成功，可帶起一股風潮，讓喜歡追影集或追明星的忠實粉絲訂閱 Netflix，即使價格上升也不會因此選擇其他較便宜的同業。從事後的角度來看，Netflix 的確做到了，第一部影集《紙牌屋》馬上就引起美國轟動。

我們也可以從上圖看到，Netflix 視訊串流在美國的平均用戶月租費從 2012 年的 8 美元，上升至 2017 年的 10.18 美元，2017 年營收的成長因素中，訂閱戶數成長及價格上升的影響已各佔一半；在國際業務方面，2012～2017 年平均月租費也從 7.56 美元上升至 8.66 美元。

在此筆者提一下 Netflix 對於 DVD 寄送業務，儘管大部分人已經習慣使用網路串流服務，但仍有少數人仍在使用 DVD 寄送方式看影集，Netflix 對此採取高價策略，希望藉由高價讓用戶自然轉移，至 2017 年時，DVD 寄送業務佔營收比重僅 4%。

從利潤率來看，2017 年國際業務由虧轉盈對於 Netflix 來說是個好消息。

顯示 Netflix 利用自製內容提高價格的手法的確有助利潤率的上揚。美國地區的營業利益率也從 2012 年的 17% 上升至 2017 年的 37%，足足上升 20 個百分點。

然而，自製內容並不總是只有好處。若我們觀察 Netflix 的現金流量表，肯定會被他的營運現金流量嚇到，仔細拆解營運現金流變動因子後，筆者發現主因正是 Netflix 大量投入自製影集所致。

這不難理解，上一篇文章的我們有提到，Netflix 自 2013 年開始發布其第一部影集，2014 年總共發布了 13 個影集與電影，這個數字到了 2016 年，高達 68 個自製內容發布，2017 年則是 108 個。顯示 Netflix 為了投入自製內容，背後花了大把現金來製作。

既然經營本業的現金流無法支應自製內容，那麼 Netflix 的錢又從哪裡來呢？

我們可以觀察 Netflix 的金融負債比率，Netflix 投入自製內容的資金，很大一部份是從舉債而來，2017 年 Netflix 的利息保障倍數僅 3.52 倍，也就是 28% 的營業利益被利息吃掉。

因此即使 Netflix 2017 年的股東權益報酬率高達 16%，然而卻是由高負債比（34%）拉起來的數字，考慮總資產報酬率的話，2012～2017 年皆低於 4%，這也顯示自製內容的缺陷，影集能否成功並不在於投入多少資金，當 Netflix 試圖依靠自製內容加強黏性，每一次都是在賭博，Netflix 並不能保證每次投入的自製內容都有人會買單，同時製作影集的高昂費用卻逐年墊高 Netflix 的負債比率。

Netflix 的未來 — 行業整合及更為競爭的市場

Netflix 自製內容的策略徹底的改變了行業格局，使得以往只做內容的好萊塢影業紛紛試圖建立自己的串流平台，希望保有獨家內容，如 HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）曾 推出 HBO GO 以及 HBO Now、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）則是併購 FOX（FOX-US），希望藉由多年累積的優質內容，與 Netflix 直接競爭。

另一方面，許多科技業者也磨刀霍霍，筆者認為亞馬遜（Amazon, AMZN-US）是 Netflix 最大的對手，其透過 Prime 會員打包影音服務的方式，加上大手筆投入原創內容，威脅不容小覷。而臉書（Facebook, FB-US）也有傳出進軍原創內容的消息。

儘管過去幾年 Netflix 依靠其自製內容吸引不少用戶，且提高了訂閱價格，但未來面對的會是越來越競爭的市場，筆者認為此一趨勢將壓抑 Netflix 持續提價的可能性。而國際擴張則會成為 Netflix 未來主要的成長動能。以美國市場來看，競爭加劇以及市場飽和已經成為事實。但從全球角度來看，Netflix 的成長潛力仍然非常巨大，許多市場仍有待 Netflix 開發。

Netflix 從 DVD 格式大戰發跡，到目前的自製內容，筆者十分欽佩創辦人哈斯廷斯（Reed Hastings）的策略與勇氣。以投資的角度來看，自製內容的燒錢大戰何時終止以及新舊競爭者的加入，是未來必須關注的重點。

【延伸閱讀】

• FANG 如何以小勝大 佔領人們的生活
• Netflix（NFLX）影音串流霸主

The post Netflix（NFLX）投入自製內容增加獲利 appeared first on StockFeel 股感.

到底是什麼樣的趨勢，讓百事達 (母公司DISH Network,DISH-US) 快速衰退，而讓 Netflix (NFLX-US) 有機會取而代之呢？

一切起源於 VHS (錄影帶) 及 DVD 的格式之爭

筆者認為，相對於臉書 (Facebook,FB-US) 創立時的完美風暴，Netflix 的發跡歷程更具有運氣成分。當 Netflix 創始人哈斯廷斯 (Reed Hastings) 1997 年創立 Netflix 時，正遇上 DVD 格式的興起，此時的百事達已經是影視巨人，旗下主要仍以 VHS 格式為載體，要徹底改頭換面不容易。

而 Netflix 則是以郵寄影片起家，DVD 具備輕便、不易損壞的優勢，正好符合 Netflix 的商業模式。另一方面，DVD 也成為當時有史以來格式滲透率上升最快的一次 (如上圖)，幫助 Netflix 先於百事達在 DVD 市場站穩腳跟。而百事達直至 2000 年才開始著手更新格式。

確立郵寄影集的商業模式

Netflix 在 1997-2000 年間，透過不斷嘗試，發展出有別於百事達的影集租賃商業模式：

1、訂閱制：Netflix  一改當時採個別租片、固定租期的模式，改使用訂閱制的方式，15.99 美元 / 月即可享有同時觀看 4 片影集的權利，且無歸還期限。

2、物流設計：與此前談到的亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (AMZN-US) 一樣，最後一哩路的物流設計及成本結構成為 Netflix 抵禦百事達的有利護城河。

3、Cinematch 推薦影集演算法：Netflix 於 2000 年發展出推薦影集的演算法，起初只是依照影集分類做出推薦，另外也讓 Netflix 利用推薦機制引導用戶租借冷門片。至今 Cinematch 已經發展為利用顧客歷史租借訊息推測消費者偏好，為 Netflix 拓展護城河的利器之一。

4、沒有遲交罰款：百事達最讓人詬病的就是遲交罰款。若以百事達毛利率來看 (如上圖)，假設遲交罰款毛利率 100%，則意味著百事達純租賃的毛利率比財報上表示的低 7% 以上。這也顯示出為什麼百事達一直無法成功轉型的原因，既有門店太依靠遲交罰款來獲利。

策略錯誤：提價使百事達有喘息空間

然而 Netflix 並沒有因此一帆風順，反而因為想快速獲利，提高訂閱價格，於 2004 年時，將訂閱價格調高至 21 元，使百事達有可乘之機，藉機於 2004 年底發布百事達線上業務，加上亞馬遜傳出欲進軍線上租賃市場，使得 Netflix 提高定價策略失敗。

但結果不僅於此，由於 Netflix 大打價格戰，使得百事達線上跟進，儘管 Netflix 躲過亞馬遜的直接競爭，卻引來主要對手的打擊。

百事達迅速衰敗

2006 年底，百事達推出「全方位租片方案」更是打擊 Netflix，成功讓 Netflix 訂閱戶數成長停滯。

全方位租片方案讓網路訂戶可以藉由實體店面歸還影集，同時網路系統會在確認影集歸還後，將用戶心願清單中下一部影集同時寄出。這在當時是非常創新的手法，相對於今日許多電商主打線上結合線下的策略，百事達在此一策略上足足早了電商十年。

另外，此一作法也解決以往實體店面不願意配合網路租賃的問題。以往實體店面 (尤其加盟店) 非常害怕網路租賃會削弱店面營收，所以即使百事達線上希望藉由既有實體店面的客群成長，實體店面也非常不願意配合。但「全方位租片方案」解決了這個問題，他將線上用戶的客流量導入實體店面，也方便客人歸還及取得影片，使得百事達兩個部門間的利益衝突得到解決。

好景不常，在 2007 年百事達線上訂戶高達 3 百萬戶時 (如上圖)，大股東伊坎 (Carl Icahn) 欲取消 CEO 安提奧科 (John Antioco) 的七百六十萬美元獎金，儘管最後只減少二百萬美元獎金，安提奧科仍在 2007 年 3 月氣憤離去。

安提奧科的離開使得百事達線上業務停滯，繼任 CEO 凱耶斯 (James Keyes) 此前為 7-11 執行長，其上任後立即將重心轉回實體店面，並希望未來能朝娛樂市場發展，除了租片之外，還希望販賣電子產品，甚至於賣餐飲的複合店面。此一錯誤的策略，讓百事達的喪鐘，從 2007 年就已經註定敲響。Netflix 於 2007 年訂閱戶數成長短暫趨緩後，2008 年便重拾成長，百事達營收則持續惡化，於 2010 年宣告破產 (如下圖)。

Netflix 朝影音平台轉換

在百事達忙著內鬥及轉型時，Netflix 並沒有閒著。Netflix 重大轉變時期分別為 2007 年、2010 年及 2011 年，主要轉變有三個面向：

1、線上影音平台

Netflix 在 2010 年以前都是使用郵寄 DVD 的方式將影集送到用戶手上，而網路除了可以降低相關運送成本之外，也使得「網路隨選」成為可能。

Netflix 並非第一個朝線上進軍的公司，事實上百事達在 2000 年時即有嘗試使用網路作為傳送影片媒介的計畫，但由於當時網路速度緩慢，網路普及率不高，使用者體驗並不好。但 2007 年時，時機已經非常成熟，若 Netflix 再晚個三年做，很可能就將網路訂閱影音第一名的寶座讓給亞馬遜。

Netflix 也於 2011 年之後，在美國推出混合計畫，也就是訂戶在訂閱之後，可同時擁有網路串流以及郵寄影片的服務，希望藉此將網路串流服務普及。

2、拓展國際

由於影音平台技術成熟，使得拓展網路業務成為可能。2010 年 9 月，Netflix 進軍加拿大，隨後每年都進軍新市場，因此也帶動海外營收快速成長。2016 年之後，基本上已經完成全球布局。

3、自製影集

Netflix 最令人稱道的是他透過自製影集來吸引用戶。最開始這項計畫使於 2011 年，在準備二年之後，知名影集《紙牌屋》於 2013 年上線，成功帶動訂閱戶數進一步成長。2010 年 Netflix 訂閱戶數佔美國家戶戶數僅 13%，然而今日佔比已經高達 42%。其中自製影集的功勞不可抹滅。

也因為自製影集的策略惹惱既有的影集製作商，如迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (DIS-US) 有意結束與 Netflix 合作，預計透過旗下影集於 2019 年自立門戶。後進者亞馬遜近年來在自製影集數量上也努力追趕 Netflix 腳步，甚至在去年砸下 2 億美元購買《魔戒》版權，希望可以複製 HBO (母公司 Time Warner,TWX-US) 《冰與火之歌》的奇幻熱潮。

看見 Netflix 的成功經驗之後，科技業後進者以及好萊塢領導業者紛紛搶食影集大餅，希望藉由內容帶動訂閱用戶成長。

小結

Netflix 搭著錄影帶及 DVD 轉換格式的時機，成功切入領導者 (百事達) 獨大的影集租賃市場，隨後利用商業模式優勢以及百事達內部利益衝突，再加一些運氣 (伊坎趕走引領百事達走上正途的安提奧科)，成功擊敗百事達，2010 年百事達宣布破產之後，Netflix 終於成為影音租賃的霸主。

然而 Netflix 的腳步並沒有因此停滯，其在隨後向影音串流、自製內容以及國際化轉型，帶動 Netflix 訂閱戶數快速成長，也加強既有客戶的忠誠度。

未來 Netflix 將怎麼發展，財務績效表現如何呢？我們下章揭曉。

【延伸閱讀】

• Amazon（AMZN）滿足各種需求的創新企業
• Netflix（NFLX）自製內容帶動訂閱價格提高

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到底是什麼樣的趨勢，讓百事達快速衰退，而讓 Netflix（NFLX-US）有機會取而代之呢？

一切起源於 VHS（錄影帶）及 DVD 的格式之爭

筆者認為，相對於臉書（Facebook, FB-US）創立時的完美風暴，Netflix 的發跡歷程更具有運氣成分。當 Netflix 創始人哈斯廷斯（Reed Hastings）於 1997 年創立 Netflix 時，正遇上 DVD 格式的興起，此時的百事達已經是影視巨人，旗下主要仍以 VHS 格式為載體，要徹底改頭換面不容易。

而 Netflix 則是以郵寄影片起家，DVD 具備輕便、不易損壞的優勢，正好符合 Netflix 的商業模式。另一方面，DVD 也成為當時有史以來格式滲透率上升最快的一次（如上圖），幫助 Netflix 先於百事達在 DVD 市場站穩腳跟。而百事達直至 2000 年才開始著手更新格式。

確立郵寄影集的商業模式

Netflix 在 1997～2000 年間，透過不斷嘗試，發展出有別於百事達的影集租賃商業模式：

1、訂閱制：Netflix 一改當時採個別租片、固定租期的模式，改使用訂閱制的方式，15.99 美元／月即可享有同時觀看 4 片影集的權利，且無歸還期限。

2、物流設計：與此前談到的亞馬遜（Amazon, AMZN-US）一樣，最後一哩路的物流設計及成本結構成為 Netflix 抵禦百事達的有利護城河。

3、Cinematch 推薦影集演算法：Netflix 於 2000 年發展出推薦影集的演算法，起初只是依照影集分類做出推薦，另外也讓 Netflix 利用推薦機制引導用戶租借冷門片。至今 Cinematch 已經發展為利用顧客歷史租借訊息推測消費者偏好，為 Netflix 拓展護城河的利器之一。

4、沒有遲交罰款：百事達最讓人詬病的就是遲交罰款。若以百事達毛利率來看（如上圖），假設遲交罰款毛利率 100%，則意味著百事達純租賃的毛利率比財報上表示的低 7% 以上。這也顯示出為什麼百事達一直無法成功轉型的原因，既有門店太依靠遲交罰款來獲利。

策略錯誤：提價使百事達有喘息空間

然而 Netflix 並沒有因此一帆風順，反而因為想快速獲利，提高訂閱價格，於 2004 年時，將訂閱價格調高至 21 元，使百事達有可乘之機，藉機於 2004 年底發布百事達線上業務，加上亞馬遜傳出欲進軍線上租賃市場，使得 Netflix 提高定價策略失敗。

但結果不僅於此，由於 Netflix 大打價格戰，使得百事達線上跟進，儘管 Netflix 躲過亞馬遜的直接競爭，卻引來主要對手的打擊。

百事達迅速衰敗

2006 年底，百事達推出「全方位租片方案」更是打擊 Netflix，成功讓 Netflix 訂閱戶數成長停滯。

全方位租片方案讓網路訂戶可以藉由實體店面歸還影集，同時網路系統會在確認影集歸還後，將用戶心願清單中下一部影集同時寄出。這在當時是非常創新的手法，相對於今日許多電商主打線上結合線下的策略，百事達在此一策略上足足早了電商十年。

另外，此一作法也解決以往實體店面不願意配合網路租賃的問題。以往實體店面（尤其加盟店）非常害怕網路租賃會削弱店面營收，所以即使百事達線上希望藉由既有實體店面的客群成長，實體店面也非常不願意配合。但「全方位租片方案」解決了這個問題，他將線上用戶的客流量導入實體店面，也方便客人歸還及取得影片，使得百事達兩個部門間的利益衝突得到解決。

好景不常，在 2007 年百事達線上訂戶高達 3 百萬戶時（如上圖），大股東伊坎（Carl Icahn）欲取消 CEO 安提奧科（John Antioco）的七百六十萬美元獎金，儘管最後只減少二百萬美元獎金，安提奧科仍在 2007 年 3 月氣憤離去。

安提奧科的離開使得百事達線上業務停滯，繼任 CEO 凱耶斯（James Keyes）此前為 7-11 執行長，其上任後立即將重心轉回實體店面，並希望未來能朝娛樂市場發展，除了租片之外，還希望販賣電子產品，甚至於賣餐飲的複合店面。此一錯誤的策略，讓百事達的喪鐘，從 2007 年就已經註定敲響。Netflix 於 2007 年訂閱戶數成長短暫趨緩後，2008 年便重拾成長，百事達營收則持續惡化，於 2010 年宣告破產（如下圖）。

Netflix 朝影音平台轉換

在百事達忙著內鬥及轉型時，Netflix 並沒有閒著。Netflix 重大轉變時期分別為 2007 年、2010 年及 2011 年，主要轉變有三個面向：

1、線上影音平台

Netflix 在 2010 年以前都是使用郵寄 DVD 的方式將影集送到用戶手上，而網路除了可以降低相關運送成本之外，也使得「網路隨選」成為可能。

Netflix 並非第一個朝線上進軍的公司，事實上百事達在 2000 年時即有嘗試使用網路作為傳送影片媒介的計畫，但由於當時網路速度緩慢，網路普及率不高，使用者體驗並不好。但 2007 年時，時機已經非常成熟，若 Netflix 再晚個三年做，很可能就將網路訂閱影音第一名的寶座讓給亞馬遜。

Netflix 也於 2011 年之後，在美國推出混合計畫，也就是訂戶在訂閱之後，可同時擁有網路串流以及郵寄影片的服務，希望藉此將網路串流服務普及。

2、拓展國際

由於影音平台技術成熟，使得拓展網路業務成為可能。2010 年 9 月，Netflix 進軍加拿大，隨後每年都進軍新市場，因此也帶動海外營收快速成長。2016 年之後，基本上已經完成全球布局。

3、自製影集

Netflix 最令人稱道的是他透過自製影集來吸引用戶。最開始這項計畫使於 2011 年，在準備二年之後，知名影集《紙牌屋》於 2013 年上線，成功帶動訂閱戶數進一步成長。2010 年 Netflix 訂閱戶數佔美國家戶戶數僅 13%，然而今日佔比已經高達 42%。其中自製影集的功勞不可抹滅。

也因為自製影集的策略惹惱既有的影集製作商，如迪士尼（Walt Disney, DIS-US）有意結束與 Netflix 合作，預計透過旗下影集於 2019 年自立門戶。後進者亞馬遜近年來在自製影集數量上也努力追趕 Netflix 腳步，甚至在去年砸下 2 億美元購買《魔戒》版權，希望可以複製 HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）《冰與火之歌》的奇幻熱潮。

看見 Netflix 的成功經驗之後，科技業後進者以及好萊塢領導業者紛紛搶食影集大餅，希望藉由內容帶動訂閱用戶成長。

小結

Netflix 搭著錄影帶及 DVD 轉換格式的時機，成功切入領導者（百事達）獨大的影集租賃市場，隨後利用商業模式優勢以及百事達內部利益衝突，再加一些運氣（伊坎趕走引領百事達走上正途的安提奧科），成功擊敗百事達，2010 年百事達宣布破產之後，Netflix 終於成為影音租賃的霸主。

然而 Netflix 的腳步並沒有因此停滯，其在隨後向影音串流、自製內容以及國際化轉型，帶動 Netflix 訂閱戶數快速成長，也加強既有客戶的忠誠度。

未來 Netflix 將怎麼發展，財務績效表現如何呢？我們下章揭曉。

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• 影音串流霸主 Netflix：自創內容與好萊塢匹敵

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經營組成改變

首先，我們觀察亞馬遜近 15 年營收組成的變化，亞馬遜的重大轉換時間點分別為 2010 年以及 2013 年，如前文所提及 2010 年亞馬遜販賣貨品營收超越賣書營收，顯示亞馬遜已經從早前大家對它網路書店的印象，轉變為零售百貨，什麼都賣。另一方面，亞馬遜雖然很早就已經佈局雲端，但正式揭露 AWS 營收是在 2013 年，也讓大家真正理解到雲端的重要性。

相信有些人已經看過別的分析文章有討論到，目前它實際上的獲利來自 AWS 的貢獻，為什麼會這樣呢？筆者認為電商業務長年損益兩平，主要是受到快速擴張的資本支出以及持續大額投入研發所致。

若我們從自由現金流量來看，更能觀測亞馬遜 2000 年代的長年虧損，卻可以創造電商帝國的秘密，亞馬遜 2002 年後自由現金流開始轉正，自此鋪平電商帝國的道路。

2010 年之後，亞馬遜也藉由電商所帶來的現金流，積極布局資料中心 (AWS)。為了區隔資料中心資本支出，筆者使用 2000-2009 年的資本支出佔營收比重作為電商的資本支出比重，藉此推估資料中心的資本支出。

結果發現，2009-2012 年，亞馬遜利用電商穩定的現金流量，大幅擴張雲端業務，若排除資料中心的資本支出，亞馬遜的每股現金流量高達 30 元。而之所以資料中心需要大量的資本支出，亞馬遜建置大型資料中心的前幾年，自由現金流量都受到很大的影響。

從成本結構上來看，我們也可以看出亞馬遜經營的轉換，2011-2017 年亞馬遜的營業成本率 (COGS Margin) 從 78% 降至 63%，很大一部份是因為 AWS 高毛利率的營收快速上升導致，另外我們也可以看出研發費用率從 2011 年的 6% 跳升至 2017 年的 13%，佔比上升近一倍；物流成本率也從 10% 上升至 14%，顯示亞馬遜把近年來「多賺的」資金都拿來投入研發及物流的擴張。

電商與 AWS 財務結構的不同

在此我們想回頭探討電商與 AWS 的財務結構，藉此推演未來的財務走向。電商主要是賣商品，而且具備通路性質，因此在成本結構上營業成本 (COGS) 為大宗，其次是物流成本。

另一方面，AWS 則是以訂閱制為主，毛利率較電商為高，主要成本是研發費用以及折舊費用，其中 AWS 的折舊費用 2017 年佔 AWS 營收高達 25%。然而由於 AWS 屬性為建置資料庫之後，可同時提供許多客戶運算、儲存服務，因此同一個資料中心內，使用者越多，利潤率越高。

儘管 AWS 降價速度看似非常快速 ，從 AWS (包括此前的 EC2 等 )營運以來，已經降價 62 次，其中 M1 與 M3 虛擬機 2013-2017 年之間降價 27%-47% 不等，然而 Zoran’s Blog 認為考慮到摩爾定律，這樣的降價幅度並沒有特別多，此一期間 Intel (INTC-US) CPU 相同價格下，效能提升了 93%。

展望未來 — 破壞及創造更多產業

以下一一列出未來亞馬遜目前正在破壞的產業，以及未來可能破壞的產業：

1. 書局

書局行業為亞馬遜第一個破壞的產業，有些人會很疑惑，為什麼傳統書局無法勝過網路書店？

傳統書局擁有強大的物流系統，實體店面佈局也密集，規模經濟讓他們得以壓低進貨價格，與一般零售業別無二致。然而，這些傳統優勢也害了他們，使他們永遠無法順利轉型。主要原因如下：

成本結構：大型書局往往因為進貨量大，擁有成本優勢 (規模經濟)，可以利用較低的成本結構打壓對手。然而面對無店面的網路店商，網路店商因為沒有實體店面成本，因此可以將價格壓得更低。

物流設置：傳統物流據點的設置方式，與電商「最後一哩路」的結構截然不同，傳統物流面對的問題為最快的時間內把各店所缺貨品補齊，然而，電商物流面對的是未知的地點，因此在設計上要以平均而言最快送到用戶手上的物流設計。在據點上的安排就有所差異，另外，電商最大的困難為旺季時要確保貨品在時限內達到，加上地點不固定，對物流設計形成很大的挑戰。傳統書局想使用既有物流來運送貨物幾乎不可能。

實體店面反而是拖累：有些傳統書店希望使用設立據點的作為倉儲來就近服務客戶，然而，一般書店是依據為客群密集程度來決定是否開店，大家可以想像，可能一個大城市裡有很多書店，但一個鄉村中卻可能連一家書店都沒有。因此想使用既有商店來做為倉儲，仍然有許多地方是無法覆蓋到的。

2. 零售業

零售業算是亞馬遜第二個破壞的產業，尤其許多零售業已經意識到亞馬遜的威脅，也紛紛成立電商來對抗。以沃爾瑪（Walmart, WMT-US）為例，沃爾瑪近期開始強化自己的電商業務，並推出需多優惠吸引客群，但如上所述，沃爾瑪面對的問題就如同當年傳統書商面對的問題。

3.鮮食產業

食品產業一直是亞馬遜無法輕易踏進的產業，亞馬遜在 2008 年時就有推出生鮮食品網購，但效果並不好，近期亞馬遜藉由併購全食超市，加上正密集上路的無人商店，嘗試透過線下服務來搶佔鮮食市場，對於用戶來說，亞馬遜此舉無疑是加強其 Prime 會員的吸引力及黏性，也預示著未來相關產業會是下一個顛覆的起點。

持續發展、創新業務：

1.雲端業務

在AWS開啟公有雲趨勢浪潮，越來越多競爭者進入此一市場。然而做為市場先行者的亞馬遜仍維持最大市佔率。此一浪潮打破了原本運算資源由大企業壟斷的市場，轉而讓中小企業也能擁有低價卻高效的運算資源。

2. 智慧家庭

自 Dash Buttom 開啟智慧家庭的濫觴之後，許多企業也開始搶佔此一市場。然而在美國，亞馬遜挾其網路購物及內容產業優勢，筆者認為亞馬遜智慧音箱，乃至於未來智慧家庭的發展上，其都能佔有一席之地。

3. 醫療保險業、物流、汽車零件產業、金融業等新領域

前陣子，亞馬遜、華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 與 JP Morgan (JPM-US) 宣布將成立自用的醫療保險公司，此一新聞衝擊 PBM 產業甚鉅，醫療分銷產業未來可能會是亞馬遜進入的新產業。而去年初，亞馬遜宣布進入汽車零件產業，也衝擊相關公司的股價。

亞馬遜近年來不斷傳出要自建物流體系，取代 UPS (UPS-US)、FedEx (FDX-US) 等物流公司，做為一家全球性的電商，筆者認為自建物流是亞馬遜在電商領域合理的下一步。

在金融業部分，亞馬遜近期傳將與 JP Morgan 合作，發行自己的簽帳金融卡，相比沃爾瑪 2007 年欲直接進入銀行業的失敗，亞馬遜這次採取與金融業合作的方式，逐步滲透金融領域業務。

隨著亞馬遜不斷成長，亞馬遜將持續破壞及創造更多產業，對於人民生活也產生顯著的影響。儘管凡是亞馬遜風聲傳到之處，該產業股價就會成壓，但筆者認為，以亞馬遜逐漸走向重資產商業模式來說，要完成以上顛覆並非一蹴可及，仍要視亞馬遜真正有作為的重點領域在哪裡。

以現有業務來看，未來獲利的動能仍然是 AWS，AWS 受惠於規模經濟，隨著使用者快速上升而繼續提高其利潤率，帶動亞馬遜獲利成長。另一方面，在亞馬遜積極擴張全球電商的情況下，電商業務很可能維持損益兩平。但我們應該理解到，電商業務的虧損來自於其快速擴張，以及持續大額投入研發導致，若以現金流來看，不難觀察出，亞馬遜利用電商建立的帝國，在各個行業開疆闢土，顛覆許多既有領導者。

【延伸閱讀】

• Amazon（AMZN）滿足各種需求的創新企業
• Netflix（NFLX）自製內容吸引訂閱客

The post Amazon（AMZN）主要獲利來自雲端業務 appeared first on StockFeel 股感.

很多人如今都會將 AWS、電商以及新興業務 (醫療、物流自製內容等) 分開來看，但筆者認為這是屬於從損益表拆開來看所造成的結果，並沒有對錯，只是容易見樹不見林。

筆者嘗試從最初始的商業模式開始理解，建議在閱讀之前可以參考股感的 FANG 產業資訊圖表，了解亞馬遜發跡背景。

傑佛瑞·貝佐斯 (Jeffrey Bezos) 在成立亞馬遜之前，是華爾街的計量金融學家，他於 1994 年看見網路的遠景而離開華爾街，1995 年成立亞馬遜。起初，亞馬遜並不像今天什麼都賣，貝佐斯選擇一個差異化最小，誰來賣都一樣的產品，書籍，作為它的起點。

不得不佩服貝佐斯當時的邏輯，若他選擇以民生百貨為主要的賣點，則很難一開始就建立一站購足的優勢，也很難壓低進貨成本以及快速建立廣大的物流倉庫。但在書籍市場，相對於貨品市場小很多，競爭者也不若沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Walmart,WMT-US)、Costco (COST-US) 等業者巨大，另外更沒有「一站式購足」的需求 (如通常家庭去買衛生紙，就會順便買衛浴用品、食品及文具等民生用品)。

以賣書起家的各項服務

亞馬遜從賣書起家，因此一切的工作都起於滿足買書人「找書」的需求，如最佳化搜尋引擎 (亞馬遜最初始的搜尋引擎系統甚至早於 Google (GOOGL-US))、資料探勘以及在 2005 年推出的 Prime 會員計畫。

其次，為了滿足客戶「比價」的需求，亞馬遜在 2000 年起就引入第三方二手書賣家，提供「比價」服務，這讓當時的其他高階管理層及外界書商都看走眼，因為客戶自此以後就不一定會買亞馬遜自家產品，一直至 2004 年左右，亞馬遜開始使用動態定價策略，利用程式抓取同行商品價格，以確保自己開出的價格是市場最低價。

此外，亞馬遜對於第三方業者的基礎建設的佈局也非常完備，起初只是提供網路後台，一直到後來開放 API、提供 S3 儲存服務、EC2 運算服務乃至於後來為人所知的 AWS，一切都起源於網路賣家的需求。

在內容方面，2003 年 10 月開始亞馬遜正式推出內容檢索服務，算是之後電子書風潮的濫觴。在 4 年後，亞馬遜正式推出第一代 Kindle，讓用戶購書更便利之外，也讓書籍價格更進一步地降低。2010 年之後，亞馬遜開始朝自製內容發展，如自製專輯、電影、影集等，2017 年更砸下 2 億美元，買下《魔戒 (The Lord of the Rings)》版權，全年投入自製內容的費用高達 50 億美元。

整理亞馬遜今日的業務支柱，可以分為三個部分：

1. 內容業務 (Media)：亞馬遜利用 Prime 會員，讓會員優惠不只是買東西，其提供跨足音樂、影音獨家等內容，藉此鎖定用戶，並利用數據分析觀察用戶，做出客製化的推薦服務。

2. 智慧家庭：一般用品方面，儘管 1998 年開始即販賣書籍以外的商品，但直至 2010 年時，一般產品超越書籍成為亞馬遜的銷售主力。此時的亞馬遜定位也不像以往被視為書商，更像是沃爾瑪這種一站式購足的量販店，只是亞馬遜的賣場在網路上。

亞馬遜在深入用戶生活方面非常領先，從 2014 年推出 Dash buttons 到現今的 Alexa 智慧音箱，都是為了強化用戶在購物上體驗以及增加方便性，也因此目前亞馬遜在智慧音箱領域為全球領導者，目前市佔率超過 7 成，也引來 Google、Apple (Apple,AAPL-US)、小米等後進者進入此一市場。

3. AWS：AWS 的前身 (Web service、EC2、S3) 是為滿足第三方業者需求而建立，儘管無心插柳，後來 AWS 逐漸成為中小企業以及矽谷新創最常使用的雲端系統。AWS 讓中小企業不用花太多的金錢在硬體設施上，即可享用廉價的基礎軟體服務，如今甚至以秒計費，預計未來隨著競爭越趨激烈，價格競爭也將加劇。

顛覆零售產業

受亞馬遜影響最顯著的莫過於電商市場，整體而言，2016 年 4000 億美元的非實體零售市場中，亞馬遜就佔了其中 20%，筆者認為美國非實體零售市場成長主要就是亞馬遜貢獻，亞馬遜北美營收佔比從 2000 年初的 5% 上升至 2016 年的 20%，其顛覆了傳統零售業，讓相關實體零售公司聞風喪膽。

以整體市場來看，電商成長的趨勢並未停止，美國非實體零售額近 10 年仍維持 10% 以上的健康成長，並未有下滑的趨勢 。另一方面，非實體零售額佔全美零售額比重也逐年升高，若以去除食品的數字來看，2017 年非實體零售額佔比已經高達 30% ，在可預見的未來，電商的成長仍未看到盡頭。

電子書領域方面，自從 2007 年底 Kindle 推出，電子書銷量已從 2009 年的 2% 上升至今日的 32%，儘管電子書無法取代需要長時間閱讀或反覆做筆記的工具書，但對於休閒書籍或一次性觀看的書籍有極大的取代性。筆者認為未來電子書銷量佔比可能會維持 30% 左右的水準。

小結

亞馬遜自 1995 年創立以來，利用最無差異化的產品 — 書籍起家，並從網路店家以及消費者需求著手，建立起龐大的生態系統，Prime 會員、智慧家庭以及原創內容提供消費者一站式的消費體驗。而對於網路店家，其提供的後台軟體至今已經演變為，新創公司不可或缺的 AWS 雲端服務，讓許多沒有龐大資源建置及儲存資料的中小企業受惠。至於為什麼貝佐斯認為比起盈餘，他更看重現金流量的表現，我們下章揭曉。

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無法避免的成長困境

至今臉書（Facebook, FB-US）已經成為世界上最大的社交平台，以每月活躍用戶 20 億計算，早已超越中國成為全球第一大國家。在這樣龐大的用戶數量之下，臉書還有成長空間嗎？為何臉書近幾季營收仍然能維持年增 50% 以上的成長呢？讓我們先來看一個關鍵數字吧！

2016 年北美臉書用戶高達 2 億 3100 萬，滲透率有 64%，加上近期數據顯示北美用戶數已經達到飽和狀態，表示未來難有進一步的大幅成長。從每月活躍用戶數量的年增率以及營收組成來看，營收主力北美及歐洲地區每月活躍用戶數的年增率僅為個位數，顯示這兩個地區依靠人口滲透率成長的階段已經結束。那臉書要依靠什麼來促進營收成長呢？秘訣就在祖克柏的 2018 年的小目標。

營收成長驅動獲利成長

在利潤率表現方面，臉書毛利率非常穩定，主要影響來自於營業利益率變化。其中，營業利益率受到近年研發費用率下降的影響而逐年上升。另外在行銷成本方面，單位月活躍用戶行銷成本基本上與單位用戶營收同步成長，但單位用戶營收成長速度略高，1Q13 – 4Q17 CAGR 分別為 27.9% 與 35.1%。

總結來說，由於臉書不斷促進廣告競標成本上升，成功維持了其獲利成長動能，在通訊軟體以及年輕人社群方面也成功守住地盤，相信未來廣告業務的成長動能可持續。

我們可以從臉書提出的十年規劃中展望臉書未來，臉書押注 VR／AR 將成為未來的社交主流應用，並同時加強網路建設及 AI 應用。

綜觀臉書併購歷史，前四大領域為：社交應用 (11 個)、手機應用 (11 個)、數據分析 (7 個) ，以及影音相關應用 (7 個)，顯示臉書短期內仍持續著重在社交、數據分析以及影音相關應用。值得注意的是，臉書於 2014 年併購了 VR 大廠 Oculus，預計未來臉書將朝著 VR／AR 應用前進，引領其創建的社交帝國向下個世代社群平台邁進。

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我們每天都在使用臉書，但大家知不知道臉書的前世今生呢？就讓我們來看看是什麼樣的完美風暴，塑造出這個以每月活躍用戶計算，超越人數全球第一多國家的產品吧！

臉書起初僅僅是馬克·祖克柏 （Mark Zuckerberg）為了滿足哈佛大學生建立校園花名冊的慾望，創建而成的網站。其中的創建思考很有趣：若直接偷取照片必然面臨法律問題，而且許多人基於不想將私人訊息暴露給陌生人的緣由選擇不公開照片。

當時祖克柏想了一個妙方：何不讓大家自己上傳自己的照片呢？在網路上創建帳號，除了花名冊的概念外，「基於真人」的網路帳號與「連接周遭朋友」的創業理念，也貫穿整個臉書的成長。

一場完美風暴襲向全球 — 臉書崛起

為什麼說臉書的崛起是一場完美風暴呢？臉書崛起的原因可以簡單歸類為三大因素：時機、理念與擴張策略。

成立時機

臉書並非第一個網路社交平台，1997 年六度空間開啟社交網站的濫觴。六度空間透過電子郵件邀請用戶，讓用戶能夠在此輸入基本訊息，並具有添加朋友的功能。但高昂的軟體開發成本以及當時過低的網路連線速度，讓六度空間最終不可避免的走向失敗。

2003 年時，有兩個關鍵性網站建立，Friendster 與 Myspace。Friendster 於 2003 年 3 月創立，並迅速獲得了幾百萬名用戶。他基本上是六度空間的翻版，此外也新增了照片功能，讓用戶可以用真實的身分進行互動。

但由於 Friendster 用戶成長過快，很快就遇到成長過快的問題 — 伺服器不堪負荷以及匿名帳戶流竄，使經營層遇到技術困難與使用者體驗下降的難題，網站的用戶成長也因此停滯，儘管其與臉書有同樣的理念，但卻無法成功，也讓 Myspace 伺機而起。

相較於六度空間，Friendster 實際上已經具備完美的成長機會，當時全美個人使用網路滲透率高達 61.7%，相對於 1997 年前僅 21.6% 的水準，已有長足進步；另外數位相機普及率也剛好在 2003 年超過傳統相機，甚至網路世代使用者也在 2000 年後逐漸進入活躍期。還有一點重要因素即為開源軟體的興起，使用開源軟體大幅降低了建置網站的營運成本。Friendster 僅僅敗在用戶大量湧入使得使用者體驗快速下降，以及網路實名制技術實行困難。

祖克柏起初只是無心插柳而創建臉書，但他在 2004 年成立臉書時，所有的總體條件都已經具備，而其後的智慧型手機浪潮，更加速了臉書用戶的崛起。

企業理念

相對於 Friendster 認為網路要實名制，Myspace 創立者 Tom Anderson 認為在網路世界不需要與真實身分相符，用戶可以假扮任何人、寵物，甚至是卡通人物，其追求的為完全放任的網路交流平台。

Myspace 於 2003 年 8 月創立時，Friendster 恰好處於技術困難的調整期。Myspace 在 Friendster 的基礎下，又做了許多改進，如：不需要邀請即可加入、不須使用真名，以及用戶自定義頁面等。Myspace 最重要的機遇是洛杉磯樂隊在偶然的情況下，透過其網站找到大量聽眾，首次讓市場見識到網路社交平台的社會影響力，因此很快的就成為音樂界不可或缺的交流渠道。但隨著用戶數量成長，匿名制的缺陷即表露無遺，由於用戶間彼此缺乏信任，加上隱私問題，網站不重複到訪人數在 2007 年時達到最高峰 7,000 萬人後，就無法再提升，最終在 2009 年時被臉書超越，營運也就此走下坡。

臉書連結真實生活朋友的特性與 Friendster 完全一致，而且介面單一，並不像同時期許多社交網站那樣複雜，例如同屬於校園社交平台的 Club Nexus，正是典型功能複雜的代表，其複雜的功能讓用戶被過度分散，大幅降低使用者體驗；反觀臉書當時只有一個目的：邀請更多的朋友進入臉書。基於實名制以及隱私設置的特性，用戶比較願意對朋友透露更多個人資訊，如日常照片、心情等，此功能設置也滿足了人們的偷窺慾望，藉由朋友的塗鴉牆了解他們的近況。

擴張策略

臉書相對於 Friendster 的優勢為校園起家，大學生對於網路接受度高，相較於成年人也有更多的時間、意願去經營屬於自己的專頁，因為這對於學生社交生活有舉足輕重的影響，而且又能滿足大學生偷窺與比較的心理。另外，對學生而言，臉書在 2003 年 9 月推出的群組功能，有助學生尋找志同道合的人，以及進行功課的討論交流。

臉書知名的策略為包圍策略，在進軍新據點時，臉書會將該學校附近的學校也納入社交網路中，助長學生們「瘋狂加好友」的網路效果，強化學生使用平台的動機。當一個地區的學生都使用臉書做交流與功課上的溝通，沒有臉書或是不想使用臉書的學生也將被半強迫式的加入臉書，以維持人際關係與功課交流。這樣的鎖定效果非常強大，除非別的平台有本質上的不同 （如 Myspace 的匿名制差異），否則這樣的鎖定效果很難打破。

另一方面，筆者認為從校園起家的另一個重大優勢是：臉書能有效的掌握流量成長。起家於校園以及使用開源軟體 （SQL） 建置網站，使臉書得以避免 Friendster 的災難重演，因為學校相對於社會更好控制流量，每個學校雖然彼此有連接，但更大的需求為來自各校內部的交流，若伺服器流量無法負荷，可以暫緩擴張，避免使用者體驗下降。

臉書在 2005 年 8 月開放高中生也可使用時，將近一年的時間，不重複到訪人數僅成長至約 1500 萬人／月，為當時 Myspace 流量的四分之一。但 2006 年 10 月開放所有人可註冊後，臉書僅僅花了兩年，不重複到訪人數就超越 Myspace。

小結

來源：FB官網影片截圖，https：//newsroom.fb.com/news/2018/01/news-feed-fyi-bringing-people-closer-together/

許多因素環環相扣讓臉書成功，但這樣的成功卻並非祖克柏開頭就一手策畫。至今臉書已經擁有高達 20 億 7,000 萬的月活躍用戶，連結著人們的社交網絡，成為許多人主要的新聞來源，以及與朋友聯繫的方式。臉書的存在甚至已經超越傳統企業，深深植入你我的生活。與此同時，這樣的存在也引起許多人對個人隱私及輿論控制的擔憂，臉書的角色逐漸從攻擊者變成防禦者。

從攻擊者成為防禦者

臉書的社群帝國建立在使用者之上，若平台上沒有使用者，臉書就很難有任何發展。因此使用者對於臉書至關重要，在臉書擊敗 Myspace 之後，臉書擁有了廣大的用戶作為基礎，而這些用戶彼此呼朋引伴的過程加速臉書用戶的成長。

在擁有使用者之後，臉書就能利用這樣的平台去吸引第三方業者，包括 APP 應用 （尤其遊戲） 和廣告商，並藉由臉書內支付以及廣告競價獲得收入。

由於 FB 主要收入為廣告收入，因此我們把收費機制說的清楚一些。臉書廣告投放的收費方式主要有三種：每千次曝光成本 （CPM）、每次點擊成本 （CPC）、每次行動轉換成本 （CPA）。

簡單來說，若行銷目的主打「曝光度」，CPM 會是較好的方案；而希望可以將用戶引導到自家網站，使用 CPC 會有較好的效果，但要注意這個方案並不表示用戶會真的被引導至外部連結，用戶回應以及按讚都是計費項目；最後一個則是使用者實際行動 （如產生購買行為等） 才會計費，乍看之下非常划算，但是這一個方案的廣告費較貴，而且若只用此方案，臉書並不負責曝光。

現在臉書已經不用這三種計價方案來推廣廣告業務了，而是以行銷目標作為依歸，從品牌認知、使用者意願以及轉換行動三個面向採取行動，若讀者想了解詳情，可參考此篇文章，裡面將具體行銷過程講解得很清楚。

在訂價方面則採用競價的方式，會這樣做的原因類似 Google 關鍵字的訂價策略：每位用戶在使用臉書時，真正會注意的廣告空間有限，且使用時間點和年齡層都有所差異，因此臉書提供針對不同年齡層及偏好等的客群設定，供廣告商做精準行銷，廣告商對每個客群的需求強度不一，若某個年齡層在某個時段競爭激烈，廣告價格就會因此水漲船高。

臉書將用戶平時的發言、參與的社團、自願提供的背景資料，甚至朋友圈流行的事物，提供廣告商做廣告投放的準則，因此真正讓臉書持續茁壯成長的關鍵，是維持用戶的使用者體驗，而非提供更多空間給廣告商。

這呼應了祖克柏在 2018 年年初的小目標：讓大家的臉書回歸朋友圈，減少商業文章；另一方面，由於單位用戶有效投放的空間減少，有助於刺激廣告價格，進一步提升臉書收入，筆者認為這是一舉兩得的方法。

臉書最大的優勢即為前文提到的網路效果，當身邊的朋友都在使用臉書，原本沒有使用臉書的用戶也將被迫加入臉書，以和朋友聊天和了解朋友近況。這個鎖定用戶的效果非常強烈，讓其他同類競爭對手難以望其項背。

但臉書並非毫無對手，2010 年之後青少年族群轉向，以及手機通訊軟體的竄起，都帶給臉書更多挑戰。

Snapchat （SNAP-US） 的興衰

在社群方面，隨著越來越多成年人加入臉書，青少年族群也越來越無法忍受長輩可以看到過多的資訊，進而要求隱私以及臉書以外的交流平台。這讓以閱後即焚聞名的 Snapchat 趁勢而起，並迅速搶佔了 24 歲以下的青少年族群，2017 年時 Snapchat 的用戶平均年齡僅 24 歲，24 歲以下用戶占比高達 74%。反觀臉書和推特 （Twitter,TWTR-US） 的用戶平均年齡高達 42 歲，顯得非常老態 。

臉書為了防禦年輕族群出走，曾經試圖併購 Snapchat 但被拒絕，此後臉書利用其在 2012 年併購的 Instagram 發展青少年利基市場，大量模仿 Snapchat 功能。時至今日，Snapchat 無論是規模和成長性皆輸給 Instagram，讓臉書成功守住此一市場。

手機通訊軟體竄紅 — WhatsApp

2009 年成立的 WhatsApp 因功能簡單、容易使用，搭上智慧型手機熱潮，快速竄紅。儘管 2011 年時臉書也同步推出 Facebook Messenger，但一直無法與之抗衡，同時期中國微信 （母公司騰訊, 0700-HK）、LINE （3938-JP） 等通訊軟體也加入戰局，迫使臉書不得不重視此一領域的威脅。臉書於 2014 年併購 WhatsApp，此舉除了防禦 WhatsApp 做大之外，也將併購後的 WhatsApp 定位為團體、機構之間的溝通管道，而 Messenger 則屬於朋友間的聊天管道。近期傳出 WhatsApp 即將推出商務收費方案。

從上面兩次面對對手威脅，可以看出臉書面對競爭的主要策略即打不贏就買、買不了就抄。WhatsApp 和 Instagram 也因此成為臉書平台外，最主流的兩種社群應用，且成功防禦了來自社群領域的競爭。

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