你知道巴菲特（Warren Buffett）在他的投資生涯早期，投資的是哪一些特定的公司，而為他帶來最大的報酬，成為他最早期的大筆財富的嗎？

他從這些特定的公司當中，看到的是什麼，迫使他去投資這些公司呢？  Ryan

如果你曾經讀過艾莉絲・舒德（Alice Schroeder）的《雪球：巴菲特傳》，就會知道巴菲特投資哪一些公司而為他賺得第一筆財富。

在這篇文章當中，我只談論巴菲特投資股票所賺得的第一筆 10 萬美元。

我們所談論的時間點，是在巴菲特第一次讀完《智慧型股票投資人》之後，到他開始在哥倫比亞大學 （Columbia University） 上班傑明・葛拉漢 （Benjamin Graham） 的課程之前。一直到他詢問大衛・陶德（David Dodd，《證券分析》一書的共同作者之一），他是否能夠不去上課，以參加 Marshall Wells 的年度會議時，他都還有這檔股票。這也是巴菲特第一次遇到華特・許羅斯（Walter Schloss）的地方。

以下讓我們來看看當巴菲特持有 Marshall Wells 時，公司的情況如何：

Marshall Wells

• 美國最大的硬體批發商
• 股價為 200 美元
• 每股盈餘 （EPS） 為 62 美元

因此，該公司的股價僅為 EPS 的 3 倍。而盈餘殖利率（也就是盈餘ˉ價格）約為 30%。

從以上的這些資訊，我想告訴大家有關於巴菲特早期的投資生涯的第一個重點是，巴菲特很尊崇葛拉漢。但是有人認為巴菲特一開始是屬於葛拉漢那一派的投資人，這是錯的。雖然巴菲特曾經買過一些葛拉漢會投資的股票，像是 net-net 型的股票，葛拉漢的確也對巴菲特挑選股票的方式，產生了深遠的影響，但是巴菲特從未使用和葛拉漢一樣的投資方式。

待會我們會再重複提到這一點。

早期的巴菲特和葛拉漢最大的差異在於葛拉漢一直是個著重投資報酬的投資人，而巴菲特並不是個典型的價值投資人，觀察股票的靜態價值，並在股價達到 50% 的折扣時買進。

巴菲特對於複利相當地著迷。

當巴菲特開始談論葛拉漢的課程時，他們之間就已有著極大的差異。葛拉漢思考的是以他所投資的資本來賺得高額的報酬，有安全邊際保護他的本金，隨著時間的經過就能夠打敗大盤。巴菲特則是思考著財富的複利。他對於變得富有比較感興趣。

這兩者之間的不同天差地遠。葛拉漢以及之後的許羅斯習慣返還大量合夥的獲利給股東。若你投資紐曼公司（Graham-Newman），且他們賺得 15% 的話，他們預設的想法並不是以這 115 美元繼續投資，在接下來一年達 132.25 美元。葛拉漢的第一個想法會是：我可以用 100 美元安全地賺進 15 美元的利潤。他關心的是他們能夠管理多少資金，在最少的風險之下能夠打敗大盤。

葛拉漢從未考慮隨著時間的經過，以複利的方式來增加財富。

這和巴菲特有相當大的差異。在巴菲特合夥投資時，他將 1 美元變成 27 美元。這一直是他的目標。讓財富持續成長。絕非僅是安全地賺得報酬而已。

甚至在巴菲特了解價值投資前，這一直都是他的目標。巴菲特著迷於複利效果的時間甚至早於價值投資。這並不是他從葛拉漢身上所學到的東西。他總是認為投資的報酬率是複利的關鍵。這並不是指他最在意的是公司資本的報酬，但在早期時，他所考慮的，就是股票在未來能夠帶給他的報酬，而不是考慮內在價值是否有一定程度的折價。

這也讓巴菲特以不同於葛拉漢的方式來投資，即使是他為葛拉漢工作時也是一樣。

有趣的是，即使他買進了某些葛拉漢也有買進的股票，他的投資方式還是和葛拉漢十分地不同。事實上他買進了和葛拉漢相同的股票，但是巴菲特總是取得較好的績效。這是為什麼呢？

因為巴菲特集中投資。他告訴脫口秀主持人查理・羅斯（Charlie Rose）“ 集中 ” 是他成功的關鍵。他總是一再地表示，相較於其他投資人來說，他的投資想法並沒有比較多，他也有一些不好的投資想法。但巴菲特專注於他最好的那幾個投資想法，並盡可能將金錢注入這些投資想法當中。

如果 “ 盡可能地將金錢注入 ” 聽起來有些誇大的話，你可以觀察一下接下來要談論的這間公司：

GEICO

巴菲特發現葛拉漢是 GEICO 的董事。紐曼過去買進了大量 GEICO 的股票。他們以葛拉漢式的股票價格，取得這間公司的股份。而 GEICO 成為了相當完美的成長型股票。那些持續持有 GEICO 股票的股東們，在紐曼分發股票給股東時，賺了一大筆錢。

GEICO 的總部在華盛頓特區。有一個星期六，巴菲特坐火車從紐約 （他的學校所在地） 到華盛頓特區。你之前可能曾經聽過這段故事。巴菲特敲了敲門。只有一個人在，那個人是洛理默・戴維森（Lorimer Davidson）。之後他成為了 GEICO 的 CEO。

他知道許多有關於 GEICO 的事情。巴菲特遇到他再好也不過了。巴菲特開始問他問題。戴維森也一一回答。這一來一往持續了數個小時。戴維森向巴菲特說明，GEICO 在汽車保險業當中，是低成本的營運商，因為他們並沒有雇用中間商。巴菲特對 GEICO 的前景十分著迷。

以下是巴菲特在《雪球：巴菲特傳》當中的一段述事：

“ 在巴菲特抵達紐約不到 48 小時，巴菲特將他 75% 的淨資產拋售，並用這些錢來買進 350 股的 GEICO。當時 GEICO 股價為 42 美元，約為當時 EPS 的 8 倍。巴菲特認為這檔股票在 5 年後將價值 80 至 90 美元 ”。

這裡有幾個重點。第一，我們可以運算一下，巴菲特相信買進 GEICO 的股票，每年能賺超過 13% 的報酬率。巴菲特認為最多 5 年後，股價能達到的最低價是 80 美元。這並不是說實際上真的要整整 5 年的時間，而 80～90 美元是十分精確的計算。這並不是他真正的意思。實際上他認為買進這間公司的股票，很有可能達到每年至少 15% 的報酬。

GEICO 當時並非典型葛拉漢式的股票。它是一間保險公司，股價是 EPS 的 8 倍。在 1951 年，有這樣價格的保險公司是相當便宜的 （若公司有良好的成長前景）。但這個觀念和葛拉漢的思維較不相關。葛拉漢並不是這樣思考公司的。

重點是巴菲特相信 GEICO 是一間成長型的公司。他相信公司的 EPS 在這 5 年會持續上升。他也認為 GEICO 能夠從那些成本較高的競爭者手中奪得市場份額。他認為他們有更好的商業模式，不和中間商合作。

葛拉漢從未同意巴菲特將他 75% 的淨資產投資在 GEICO。葛拉漢也從未對任何一檔股票作出這樣的事情。GEICO 並不是低於清算價值的股票，它只是一間相對便宜而有著長期良好遠景的保險公司。

以下是從《雪球：巴菲特傳》中節錄巴菲特所說的話：

“ 葛拉漢可能會一直跟我說 GEICO 的價格太高了。以他的標準來說，在 1951 年年底，這並不是一檔適合買進的好股票。但當時我投資了淨資產的 75% 在這檔股票之中 ”。

巴菲特雖然尊崇葛拉漢，但他還是打破了葛拉漢的兩個原則：

• GEICO 當時的價格高於葛拉漢會買進的價格。
• 葛拉漢從未將他的投資組合的 75% 押注在任何一檔股票當中。

為何巴菲特會這麼做？

因為巴菲特想要變得更富有。他不想讓一個出色的投資想法（GEICO）只佔他的投資組合的 20%，並讓四個好的投資想法各佔 20%。

若 GEICO 的股價在第二年成長了 50%，巴菲特在投資組合中持有 75% 的 GEICO ，那麼他的資本約會有 37.5% 成長來自 GEICO 的貢獻。若他將投資組合分散於 5 檔不同的股票，那麼即使 GEICO 成長 50%，也只會使他的資本增加 10%。

巴菲特對於他的資本以 10% 的複利成長較不感興趣。他感興趣的是 30%～40% 複合成長率。他不想要以每種投資想法都貢獻一點成長率的方式來買進股票。

從巴菲特早期的投資生涯開始，他總是認為集中於自己最好的投資想法（這會讓他的資本以最快的方式達到複合成長）比起散佈於數個沒有那麼好的投資想法，會讓他感到比較安心。

他可能會持續尊循 GEICO 這樣的投資模式。在早期投資時，他並非把 75% 的資金全數投資在某一檔股票之中，而是試著盡可能地買進更多他認為最好的公司股票。他也會借款。巴菲特有太多好的投資想法，但資金卻太少。因此他和他的父親聯名簽署借款，如此一來，就能將更多的錢投資進他最好的想法之中。

這些事情是葛拉漢從來不做的。雖然葛拉漢在早期有使用保證金，但每個人在當時也都是這樣做。葛拉漢雖然也會借款來避險，但這不是我們今天要討論的內容。總之，巴菲特把貸款從銀行中提出來，這也使他的總資本增加了。

為什麼他要這麼做呢？

如果他很有信心，認為這檔股資標的的確每年能夠達到至少 15% 的報酬率，且報酬率有機會一年逾 50%（只是因股價快速上漲以符合它的內在價值） 的話，為什麼不借錢呢？

如果你的資產每年能夠賺進至少 15% 的報酬率，以低於 15% 的利率向銀行借款來投資這些資產是合理的。

從《雪球：巴菲特傳》中所描述的貸款方式，要看出來巴菲特借了多少借款，和他的投資組合相較，借款佔了多少比重，並不容易。只能得知這顯然是個不大的數目，不過這也是因為從事後來看，巴菲特的資本成長地相當快速。

Greif Brothers Cooperage

我們知道巴菲特在 1951 年持有這檔股票。這是一間製桶公司。這也是一檔 net-net 型的股票。

有些人可能會懷疑 Greif Brothers Cooperage 是否與 Greif（GEF） 有任何關係。是的，它們不只有關係，還是同一間公司。它們所從事的，仍是一樣的業務。它過去僅製造桶子。現在除了製造桶子之外，還製造了不同的鼓和容器等等。60 年來，公司並未有任何大幅度的轉變。

Philadelphia Reading & Coal

這間公司曾是巴菲特的最大持股。這是間十分便宜的公司。它曾經從 19 美元（巴菲特買進時）跌落至 8 美元。他在股價下跌 50% 後買進了更多的股份。這間公司之後被紐曼收購。這也讓巴菲特從資本配置中習得了一課。

如果你不了解巴菲特是如何從紡織廠的灰燼當中建造出投資公司的，那麼你應該聽一聽 Philadelphia Reading & Coal的故事。因為巴菲特在紐曼時，運用這間公司的資金來多元化投資，轉變成一間投資公司。

Philadelphia Reading & Coal 買下了 Union Underwear Company，在品牌 “Fruit of the Loom” 之下販售內衣。除此之外，也買進了 Acme Boot Manufacturing Company。這間公司也開始停止支付股利。四年半以來，Philadelphia & Reading（後來公司名稱中的 Coal 被拿掉）從未支付任何股利。而公司也未曾再將錢投入表現不佳的媒礦產業之中了。在 1954 年至 1955 年時，公司持續虧損，但在這段期間之內，他也花了許多的錢買進新的公司。公司的持續虧損或許是巴菲特所受到的其中一個教訓。

這個事件也使管理階層和資本配置的重要性得到了控制。我們可以看到在巴菲特早期的投資當中，有許多公司都有優異的管理階層，特別是在那些巴菲特認為資金能夠被明智地運用 （或歸還給他） 的公司當中。

事實上，巴菲特衡量管理階層的 “品質” 取決於他們的資金配置能力。他想找的並不是營運的奇才，而是在資本報酬方面和他有著一樣想法的管理階層。以投資人的方式來思考，這就是他所想要的 CEO。

Cleveland Worsted Mills

這間公司並未達到空前絕後的成功。巴菲特稱，“ 在他們減少支付股利後，這間公司成了 Cleveland 最糟糕的磨坊 ”。這間公司是 net-net 兼高股利殖利率型的公司。但這樣的股利殖利率並沒有持續地維持下去。

Western Insurance

巴菲特賣出了他的 GEICO 股票，買進了 Western Insurance。在 1949年它的 EPS 是 21.66 美元，在 1950 年為 19.09美元，而在 1951 年這檔股票的最高價格是 13 美元；最低價格是 3 美元。

“ 在他的一生當中，有著如此高的安全邊際的股票，是他前所未見的。他盡可能地投入金錢，買進這間公司的股份 ”。

National American Fire Insurance

這間公司由霍華德・阿曼森 （Howard Ahmanson） 所掌控。這是一個相當奇特的故事。一開始，這間公司的股票並不值錢。最後這間公司成為了阿曼森帝國中的一部份。阿曼森來自於奧馬哈來。而他幾乎所有的關係企業都在加州。

在這裡我不會詳述整個故事 （如果你想要知道整段故事，你可以在網路上搜尋 “Howard・Ahmanson”、“H.F Ahmanson & Co.”、“Home Savings of America” 以及 “National American Fire Insurance, Warren Buffett”。

阿曼森的父親在奧馬哈有一間保險公司。阿曼森很年輕時就開始了他的職業生涯 （他是金融服務業的天才） ，並在大蕭條時期在加州因為經營保險承保業務而賺得了相當大筆的財富。隨後他買下了 National American Insurance Company（公司位於奧馬哈），因為這是他父親舊有的公司。他重新掌控了這個家族企業。

這是一個相當奇特的巧合，National American Fire Insurance（NAFI）最終得到相當多的資產。阿曼森帝國透過不同的控股公司、信託公司等，來控制這筆資產。

以下是巴菲特對於 NAFI 的觀察：

“ 我發現 NAFI 是由一個奧馬哈人所掌控的，他是該州最有錢的人之一。他擁有許多當地報酬率最高的保險公司。他將保險控股公司的寶藏藏在 NAFI 裡。

在 1950 年，公司賺得了 29.02 美元。公司的股價為  27 美元，帳面價值為 135 美元。這間公司就在奧馬哈市裡，當我是經紀人時，這間公司就在旁邊的角落，但卻沒有一個經紀人知道這間公司的存在 ”。

這個故事當中最奇怪的是股價竟如此地便宜。它的股價低於 1 倍的 EPS，僅帳面價值的 20%。這仍低估了公司股價的便宜程度。你越深入了解這間公司，你越是覺得這間公司有多便宜。這間公司是由保險業裡最聽明的人所掌管的。

若你觀察公司的帳面價值和 1950 年代公司的 EPS ，你會覺得這間公司應該有 20% 以上的股東權益報酬率（ROE）。為何一間 ROE 超過 20% 的公司，它的股價卻只有帳面價值的五分之一呢？

讀《雪球：巴菲特傳》，你可以發現，這是一間流動性相當低的公司，它的價值曾經更高。這些股份因為在不同的個別投資者之間轉手而變得更低。他們只記得這檔股票曾經價值 100 美元。大部份的人都在這個價位左右買進。有許多人直到在股價回到 100 美元之前都不願意賣出這檔股票。但也由於這檔股票讓他們虧損太多，因此他們也沒有興趣買進更多的股份。他們僅堅守自己手上持有的股份。

這個故事最引人入勝的地方是巴菲特所作的事。當時這檔股票價格來到了 27 美元。一開始，他想以 1 股 30 美元買進。之後他提高至 35 。他來到人們持有這間公司股票的小鎮。他和人們交談，試圖讓這些人將股票賣給他。

最後，他以每股 100 美元的價值從人們手中買進了一些股票。思考一下。這檔股票就算以 100 美元的價格買進，還是相當地便宜。以 100 美元的價格計算，巴菲特僅支付了 EPS 的 3.5 倍，也就是每股帳面價值的 75% 而已。而且他也認為這間公司是全美國最好的保險公司之一。

思考一下，我們之間有多少人並不會願意以每股 100 美元買進？若一開始你是以 27 美元買進，或許你會認為再以 100 美元買進，是否太高了？

我們有多少次是這樣思考：我們一開始以 30 美元買進，我應該要在股價到 40、50 美元時買進，還是要等到股價跌回至我們原始的買進價格？

當你以越來越高的價格持續買進時，你可能會對自己相當地懷疑。

但巴菲特並不會這樣。這就是巴菲特和葛拉漢之間的不同之處。

巴菲特想要的是他的資本能夠賺得最高的報酬。雖然他以 100 美元買進股票，但是他接下來的年報酬率仍有 20% 。他過去曾以低於四分之一的價格、也就是低於帳面價值的 75% 的價格買進這檔股票。

因此，當你確定你能夠在一檔股票之中賺超過 20% 的年報酬率，最好的作法就是盡可能買進這檔股票。這能夠讓你的財富呈複利成長。重點不在於你花了 30 元、60 元還是 100 元，而是當股票能夠提供相當高的報酬率時，盡可能地將你的資金投資在這一檔股票之中。

重點在於當你支付這樣的價格時，它能夠帶給你的回報有多高。而不是拿你今天支付的價格和一開始你買進這檔股票時所付的價格互相比較。

Rockwood

巴菲特曾在 1988 年的股東信當中提及這項投資。

有不同的買家都對 Rockwood Chocolate 有興趣。紐曼曾有機會併購這間公司。但是他們最後並沒有這樣作，因為 Rockwood 想要一個比他們的出價還要高的價格。最後由 Jay Pritzker 掌控了這間公司。每一位 Rockwood 的股東都分到了 80 磅的可可豆。他會作出這個決定的背後原因，相當地複雜。

因為可可豆的短缺而使它的價格上漲。 Rockwood 的存貨計價方式使用的是後進先出法 （ Last-In-First-Out, LIFO）。也因為如此，在可可豆短缺的期間當中，帳面上可可豆的存貨價格比實際的價格還要低很多 （現貨價格大約是公司採用 LIFO 的 12 倍）。因此 Rockwood 因為這些可可豆而有高額的獲利，但要賣出這些可可豆，需要承擔大額的稅賦。但是如果這個交易是公司業務清算的一部份，就不需要繳稅。因此 Rockwood 即以可可豆來交換股票。

為什麼他們不直接把可可豆發給股東？

可可豆是可以用來交易的。為什麼他們不直接買公司的股票？

為何不直接把可可豆給股東，並將買回公司股票的想法拋諸腦後？

紐曼並未提出這樣的問題。他們和其他華爾街的人們一樣，僅簡單地參與這個套利的機會。巴菲特買進了 Rockwood 的股票，讓他能夠和 Jay Pritzker 站在交易的同一方。因此，他買進股票之後，換得了豆子，再把豆子賣出換得現金。巴菲特僅買進了 Rockwood 的股票，但沒有再拿豆子來換得股份。這使巴菲特每股賺得了 58 美元，其他的套利者每股僅賺得了 2 美元。

當時巴菲特最大的兩檔持股分別是 Rockwood 和 Philadelphia & Reading。他在這兩檔股票當中下重注。紐曼雖然買進了便宜的股票，但是資金配置卻不夠好。因為這間公司之後變得更出色了。 Jay Pritzker 乘著高價可可豆的優勢，買回公司的股票，這讓 Rockwood 的股東變得更為富有。

因此，對巴菲特來說，資本配置的確是很重要的一件事。

在當時，巴菲特時常依附他人的想法。他參考了很多其他人的好的投資想法，像是葛拉漢、Jay Prtzker 或阿曼森。

這是巴菲特早期投資的一個「怪象」。但他每次下的注並不都是這類型。他投資 GEICO，是基於成長股而下注的。這是一檔相當便宜的成長股。

而在 Marshall Wells 這檔投資，則和資本配置無關。他在意的是這檔股票的價格僅為 EPS 的 3 倍。而我們最後要看到的一檔股票 Union Street Railway 也是一樣的情況。

Union Street Railway

這是一間公車公司。該公司擁有一些潛藏的資產。但最重要的資產是它的現金減除所有的負債是每股 60 美元，而當時的每股股價僅有 30 至 35 美元。紐曼曾考慮這檔股票。但是他們不想要持有大量的股票。而巴菲特卻買進了大量的股票。他對多元配置沒有興趣。

在同一個時間，該公司也回購了股票。巴菲特許多的投資標的都有這樣的共通點。當巴菲特開始準備買進 NAFI 時，阿曼森在每股約為 30 美元時緩慢地回購自家公司的股票。而這間公司也在買進自己的股票。

巴菲特與 Union Street Railway 的 CEO 談話時，他告訴巴菲特公司將會返還每股 50 美元給股東。

以下是我揣測巴菲特對於 Union Street Railway 的想法：

• 支付 18,700 美元買進股票。
• 拿回 28,800 美元的現金。
• 在得到這些現金之後，股票的市值還有 11,500 美元。

因此，巴菲特 18,700 美元的股票，實際上的價值是 28,800 美元的現金加上 11,500 元的股票。他的報酬率大約是 115%。

從這裡也可看出市場對於 Union Railway 現金的態度十分奇怪。在支付這筆現金給員工之前，股票的價格為每股 30 至 35 美元。在支付每股 50 美元之後，股票的價格僅跌到了每股 20美元。

這間公司支付了 50美元，若不計算這 50 美元，市場予給這間公司的每股評價是負的 15 美元。

市場從未反映這間公司擁有的所有現金價值。因此當現金支付後，市場給予公司的訂價也無法完全反映這筆現金支付的價值。

從 1949～1954 年，巴菲特賺到了他的第一筆 10 萬美元。在這段期間中，並不知道他確切的年報酬率有多少。這是因為他存一了些錢、也用來支付稅賦以及還有借款的資金等等。

我猜測這段期間當中，他的年報酬率約落於 50%～60% 之間。

這與他自己所陳述的事實一致。巴菲特告訴學生在他開始合夥之前，他自己的投資組合年報酬率約為 50%。

他也曾經說過，他的報酬率之後呈現下降的走勢。當他經營合夥事業時，他的年報酬率是 30%。很顯然地，在1950 年代早期，他自己的資金報酬率比合夥事業的報酬率還要高。

巴菲特在作為一位個人投資者的前五年，年報酬率很有可能達到了 50% 。

而他就是從我們剛才所說的這些股票當中，獲取了這些利潤的。

在巴菲特第一次閱讀葛拉漢的《智慧型股票投資人》之後，到他開始經營合夥事業之前，巴菲特的 1 萬美元成長至 10 萬美元。

如果要知道更詳細的情況，可以閱讀《雪球：巴菲特傳》。這本書中提到了在他的職業生涯當中，買進的其他股票。在這篇文章當中，我僅將重點放在他前五年的投資之中。（編譯/Ing）

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特 1969 年前的交易數據分析
• 巴菲特建立財富的三個成功關鍵

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但我對於一般上市公司股票回購政策的看法有些搖擺不定。更精確地來說，我認為絕大部份的公司回購股票不一定是會是運用資金的有效方式。

這有許多主要的原因。第一，也是最重要的事情是，我看到許多的公司在股價不錯的時候買進了大量的股票，當股票價格承受了一些壓力時才停止。威廉・索克戴爾（DELL, DVMT-US） （William Thorndike Jr.）在《非典型經營者的成功法則》描繪了這一點：

“ 基本來說，回購股票有兩種方法。目前最普遍的方法是公司先核準用來回購股票的資金（通常這些資金相較於資產負債表上的多餘資金來說，比率是比較低的），之後在數季（或數年）逐步在公開市場買進自家公司的股票。這個方法是很小心、很保守的，不太可能對於長期的每股價值帶來很大幅度的影響 ”。

我個人認為，威廉講得不夠深入。並不是說這個方法不可能產生大幅度的影響，而是它有可能帶來低於平均的績效。

你可以透過思考實際上這個方法是怎麼運作的，來了解原因。許多公司設定他們的資本報酬的政策，因此他們能夠（希望）隨著時間經過能夠讓股利逐步增加。實際上，這表示為了因應公司之後可能表現不佳，必須有所保留，因此它們會讓股利支付率的成長低於盈餘成長。如此一來，這些公開發行公司就能夠以穩定成長的速度支付股利給他們的股東，即使是在 2007 年至 2009 年的金融風暴也不例外：

這個方法的問題在於繁榮和衰退時，股價會有相當明顯的反應：當公司火力全開，獲利較高時所賺得的超額現金高於長期下的平均盈餘成長時，股價會有立即性的反應。這時公司通常會允諾拿出最多的錢來回購股票。此外，當公司或整體大環境表現不佳時，他們被迫保留資金用以支付股利或者是讓企業財務穩定，毫不意外地，此時正是公司股價最低迷的時候。在觀察  S&P  500 的公司過去回購股票的歷史紀錄時，我們可以看到這樣的行為：

《Gurufocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股票回購 快速創造投資報酬
• 企業高層該如何評估內在價值 並進行股票回購 ?

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“如同你明天就會死亡般地生活，如同你會永遠活著似的不斷學習。”——甘地（Mahatma Gandi）

為什麼人要閱讀呢？我看過許多的理由，包括這能夠使知識複合成長、能夠和過去偉大的思想家進行單方面的對話、產生想法、塑造一個個人的信仰系統、從過去的錯誤中學習、尋求智慧、簡單地放鬆、享受並產生心靈上的刺激。追求知識成為了一種令人著迷的興趣，有些人或許會認為這是一種上癮的症狀，其他人可能會認為這是一種簡單的生活。讀者可能會因為想要快速尋找答案的定義，而養成了一種既定的閱讀習慣。

我過去曾寫過許多和書籍相關的文章，敘述著我在過去幾個月發現的有趣書籍，以及我從這些書籍當中得到了什麼樣的知識。在這篇文章當中，我將介紹由波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威與華倫・巴菲特（Warren Buffett）所推薦的幾本精華書籍。

《非典型經營者的成功法則：8 個企業成功翻轉的案例》，作者：威廉・索爾戴克（William N. Thorndike Jr.）

這本書講述的是 8 位隸屬於不同公司的 CEO，包括華盛頓郵報（Washington Post）的凱蕯琳・葛蘭姆（Katharine Graham）到泰萊達科技（Teledyne Technologies, TDY-US）的亨利・辛格頓（Henry Singleton），以及他們經營業務和配置資本的特殊方式。

亞馬遜（Amazon, AMZN-US）書評：

要有優異的表現，你必須願意作出某些不一樣的事情。——約翰・坦伯頓（John Templeton）

成功的 CEO 必備的條件是什麼？大多數的人會想到相似的定義：“在一個產業當中有著豐富經驗的經理人。” 其他人或許會想到現在所謂的名人 CEO，是具有魅力、良好的溝通技巧以及有自信的管理方式。但當你營運一個組織的時候，什麼是最重要的事呢？什麼是 CEO 有著卓越表現的象徵？很簡單，就是長期之下公司帶給投資人的回報。

在這本讓人耳目一新的書籍當中，作者索爾戴克使用了在投資領域中的分析方式來評估公司的績效以及 CEO。這八位 CEO 所在的公司，在 20 年來的績效都是超越 S&P 500 的；換句話說，如果投資人分別在這 8 間公司投資 1 萬美元，25 年後，這筆投資將價值 150 萬美元。

你可能不知道這 8 名 CEO 的名字，但你應該知道這 8 間公司，分別是大眾戲院（General Cinema）、普瑞納（Ralston Purina）、華盛頓郵報、波克夏・海瑟威、通用動力（General Dynamics, GD-US）（General Dynamics Corp., GD-US）、首府廣播（Capital Cities Broadcasting）、TCI 以及泰勒達因（Teledyne）。在這本書當中，你將能夠看到這些獨特的領袖憑藉著一致而相當理性的方法，使他們達到出色的成就。

這些謙虛、不出風頭，甚至是節儉的管理者，刻意地避開華爾街，也遠離了時下最熱門而最新型的管理趨勢。與之相反的是，他們有著相同的特質，讓自己以及公司步上了勝利的軌道：極其重視每股價值，而非盈餘以及銷售成長。在資金配置以及人力資源領域有著高超的才能，並相信是每股現金流量而非盈餘決定了公司的長期價值。

《Investing Between the Line: How to Make Smarter Decisions by Decoding CEO Communication》，作者 L.J Rittenhouse。

亞馬遜書評：

這本書介紹了一種評估公司在財務上是否保持正直的革命性方法，你不需要特定的 “內部人士” 資訊或者是會計學位才能夠判斷。這個秘訣實際上就在你所收到的股東信、年報以及公司的回覆當中，白紙黑字寫得清清楚楚。

這本書教你如何：

• 解讀公司所發出令人困惑的訊息。
• 解釋企業所說的術語以及陳腔濫調背後的真正涵意。
• 在年報以及季度電話會議中釐清事實的真相。
• 藉由投資那些善於管理投資人資金的公司，來保護你的錢財。

有許多的企業高層以及專業投資者都期望能夠得到短期的成效。也因為如此，他們會藉由會計的操作以及模糊不清的語言使公司能夠達到這樣的期望。

在這本書當中，L.J Rittenhouse 在災難發生之前，及時運用了一些方法來判別企業的風險。她也運用了相同的方法，預測了安隆（Enron）以及雷曼（Lehman）的倒閉。藉由比較福特（FORD, F-US）、通用汽車（General Motors, GM-US）以及豐田（Toyota, 7203-JP）的報告，來展現為何 FedEx（FDX-US）以及富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）為何會這麼的成功。

這本書顯示了 Rittenhouse 的系統是一間公司的領導者或投資人最有用的工具。當你學習到如何解碼 CEO 的語言之後，你就能夠運用這些弦外之音來投資，這能夠幫助你了解公司的 CEO 告訴你或沒有告訴你的事情。

《文化衝突：投資，還是投機？（The Clash of Cultures: Investment vs. Speculation）》，作者：約翰・柏格（John C. Bogle）

在先鋒集團（Vanguard Group）的創辦人柏格長達 60 年在共同基金領域的生涯當中，他見證了財務產業文化的大遷徒。過去謹慎、為客戶帶來長期附加價值的文化已經被激進、短期投資所帶來的破壞性所取代。柏格不僅親身經歷了這些改變，他也是產業當中最積極的參與者。在這本書當中，他強調了以普通知識來長期投資的原則。

這本書以強烈而讓人耳目一新的觀點，來闡述柏格對於共同基金產業當中文化改變的觀點。投機如何入侵了國家的退休系統，機構基金管理者未能積極參與公司治理，以及信託責任需要聯邦來製定標準。

柏格也回憶了指數型基金的歷史，他是如何創造這些基金，而它們的交易和原始的長期投資概念有什麼樣的差異；他也提供了威靈頓基金（Wellington Fund）歷史的第一手資訊，成功投資的真實案例研究以及投資所造成的錯誤。這本書總結了能夠幫助投資人達到他們財務目標的 10 項簡單原則。在此他指出，“或許最好的策略還沒有被設計出來，但是卻有無數個糟糕透頂的策略。”

《縱橫美國：山姆・威頓傳》，作者山姆・威頓（Sam Walton）及約翰・惠伊（John Huey）

這本書絕對值得一讀，雖然它在亞馬遜上的評價相當簡短，但它能夠帶領你一覽基於帶給消費者低廉成本的一間持續性企業，其從創立到成功的長期旅程。

威頓在建造沃爾瑪（Walmart, WMT-US）的初期，遇到了許多的困難，最終達到了他所想要的全球領導者的地位。威頓在打造一間成功企業的過程當中，堅持 10 項原則，有些原則也得到了所有管理者和企業經驗者的共鳴。

與企業的夥伴（同事、股東以及客戶）共享價值、激勵你的夥伴、盡可能地與你的夥伴溝通所有事情、尊敬你的同事所作的每一件事情、慶祝成功、以及聽取公司裡每一個人的意見，以上是威頓提到建立一間成功企業的 10 項原則其中的 6 項。

《The Farmer from Merna》，作者 Karl Schriftgeisser

對保險業有興趣的人來說，這是一本必讀的書，描述了 State Farm 是如何達到行業巨頭的位置。在這本書當中有一些專業術語一再地重複。巴菲特是這麼說的：

“State Farm 是在 1922 年，由一位 45 歲半退休的伊利諾農夫成立的，他與紐約、費城以及哈特福（Hartford）四分之三經營已久的傲慢保險公司競爭，這些保險公司不管在資本規模、聲望以及分銷通路上，都有壓倒性的勝利。

因為這是一間互助保險公司（Mutual Company），因此董事會成員以及管理者不能是公司的持有人，它在快速成長的這個階段當中，無法進入資本市場，且它從未使用一般人認為美國企業能夠吸引有能力的管理者的股票選擇權或者是高額的薪資。最後 State Farm 擊敗了所有的競爭者，在 1999 年，公司的淨值已經超過了四間美國企業相加的總值。如果你想要知道這是怎麼發生的，可以買這本書來看。”

我認為閱讀就像一部電影，我就像是自己的播放員，能夠隨心所欲的選擇暫停以及倒帶，以自己的方式來解讀，追求自己感興趣的地方，並找出當時認為對自己最重要的事情。當時間流逝，學習到新的經驗之後，重新檢視之前所閱讀的書籍，會讓我學習到新的事物。

我發現波克夏・海瑟威在數次的併購（像是裝配式房屋公司 Claymore Homes）當中，巴菲特僅簡單地基於公開的財務資訊以及之前閱讀的書籍來作決策。當人們問我如何找時間閱讀這麼多的書籍以及為什麼我這麼喜歡閱讀時，我總是會想到兩句格言，一句格言來自於家喻戶曉的名字——馬克・吐溫（Mark Twain）；另一句話則來自於法國哲學家勒內・笛卡兒（Rene Descartes）。

“閱讀所有的好書，就像是與過去幾個世紀以來最傑出人士進行交流。”——勒內・笛卡兒。

“不讀好書的人比起那些沒有能力讀書的人來說，沒有任何的優勢。”——馬克・吐溫。

（編譯／Ing）

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 華爾街人一生必讀 22 本金融佳作！想學投資絕不容錯過
• 偉大的投資者是怎樣煉成的？你不可錯過這7本經典投資著作

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成為偉大投資者的特質

Sellers談到要成為一個偉大的投資者是一件多麼困難的事情，對於哈佛MBA畢業生來說，成為偉大投資者的機率小於2%，而對於其他投資者來說，這個機率縮小到1%的1/50。雖然我不完全同意一個哈佛MBA畢業生比起其他人有高出200倍的可能性成為一個偉大的投資者，但是我同意Sellers提到的偉大投資者之間共同的特質。

在演講中，Sellers列舉出了7項特質。我並不認為只有進入常青藤名校才能獲得這些特質，我也覺得這七種特質是不夠的。下面的文章直接引用演講中所提到這七種特質：

“第一個特質是能夠在他人驚慌失措的時候買入股票，在他人欣喜若狂的時候拋售。所有人都覺得他們能夠做到這點，但是在1987年10月19日市場崩盤的時候，幾乎沒人有膽量在那時買入股票。而在1999年時市場幾乎每天都在成長，你不會在那時拋售股票，因為一旦那樣，你將落後同儕。絕大多數資金管理者都擁有MBA學位和高智商，並且讀過許多書籍。到1999年底之前，所有這些人也都確信股票的價格已被高估，但他們並不能允許自己將錢從股市中撤回，其原因正是巴菲特所說的 “制度性強制力 “(institutional imperative)”。

“偉大投資者的第二個特質就是他們對投資完全著迷並且擁有極強的獲勝慾望。這些人並不僅僅享受投資；他們也賴以維生。當他們在早晨醒來時和半夢半醒間，他們思考的第一件事情是他們目前正在研究的股票，或者是他們考慮賣出的股票，又或者是他們目前投資組合面臨的最大風險，以及他們要如何規避這個風險。他們可能在人際交往上會遇到困難，因為儘管他們很享受和其他人一起的時光，但往往沒有多少時間和他人交流。他們的腦袋想的都是股票。然而不幸的是，對某項事物格外著迷並不是你後天學習能夠掌握的特質，這是與生俱來的特質”。

“第三個特質是從過往的錯誤中吸取教訓的意願。對於人們來說這點很難做到，讓投資者們脫穎而出的就是他們是否有強烈的意願從過往的錯誤中學習，從而避免相同的錯誤。大多數人會忽視自己在過去所做過的愚蠢決定，繼續向前衝。我認為對這種行為的名詞解釋是‘壓抑’。如果你無視犯過的錯誤，沒有對它全面地分析，在你之後的投資生涯中，毫無疑問的你將會犯下相似的錯誤。但事實上即便你確實去分析了它們，你也很難避免重蹈覆轍”。

“第四個特徵是基於常識的偵測風險本能。許多人都知道長期資本管理公司(Long Term Capital Management)的故事，一個擁有60至70個博士的團隊加上一個精密的風險分析模型，竟然無法察覺一個事後看起來顯而易見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從來沒有想過退一步問問自己，“即便電腦顯示這個投資是可行的，但在現實生活中這真的有辦法運作嗎？”這個能力在人們中的普及程度也許並沒有你想像中那麼高。我相信一般的常識就能達到最有效的風險控管，但是人們已經習慣聽從電腦的意見，對常識的忽視是我在投資界中看到的不斷重覆出現的錯誤“。

“第五個特質是，偉大的投資者即使飽受批評也會堅定地相信自己的選擇。即便巴菲特被公開批評忽視科技股，他也沒有陷入瘋狂的網路熱潮。當其他人都放棄價值投資的時候，巴菲特依然堅定不移。《巴倫週刊》(Barron’s)甚至為此在封面上刊登了巴菲特的照片，標題是“華倫，你哪裡有毛病?”。事實最終顯示了巴菲特的智慧，反而讓《巴倫週刊》看起來像是一個完美的反向標。就我個人而言，我很驚訝絕大部分投資者對自己買入的股票只有微弱的信心。根據凱利公式(Kelly Formula)， 一個人可以將投資組合中的20%放入一支股票中，但事實上他們只會放2%。運用凱利公式來進行數學計算的話，把 2% 的投資放在一支股票上，相當於賭它只有 51% 的上漲可能性，49% 的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這些人拿著 100 萬美元的年薪，只是去尋找哪些股票有 51% 的上漲可能性？簡直有病。“

“第六，讓你兩邊的大腦同時工作很重要，不要只用左腦(擅長數學和組織的那一半)來思考問題。在商學院我遇到了許多聰明絕頂的人。但那些金融專業的人沒有良好的寫作能力，並且在看待問題上無法另闢蹊徑。我對此感到有點震驚。我後來發現，這些非常聰明的人只用一半的大腦思考，雖然這已經足以讓他們在世界上出類拔萃，但是如果想要成為一名與眾不同的企業投資人，這是遠遠不夠的。另一方面，如果你是一個右腦主導的人，你很可能討厭數學，那麼你一開始就很難有機會遇到這些金融界的人士。因為金融專業人士很可能是以左腦為導向。我相信一個偉大投資人需要兩邊的大腦一同運作。作為一名投資者，你需要用你的左腦來計算，也需要有邏輯的投資理念。然而你也需要能夠從細節中去評判一個管理團隊。你要能夠退一步好好觀察大局，而不是對枝微末節鑽牛角尖。你要謙遜且幽默，並且擁有常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的作者之一，他同時也是古往今來最好的投資人之一，這絕非偶然。我認為如果你無法條例清晰地寫作，這意味著你也無法清晰地思考。如果你無法清晰地思考，那麼你就遇到問題了。有許多人擁有天才般的智商，能夠心算出債券或選擇權的價格, 但是卻無法清晰的思考”。

“最後，最重要同時也是最少見的特質：在市場動盪時也不改變自己投資思維的過程。這對絕大多數人來說幾乎不可能做到。當股市下跌時，人們很難在承受損失的時候不拋售股票，同時也很難買入更多的股票使成本攤薄，或者甚至直接決定不再將資金投入股票市場中。他們不喜歡短期的損失，即便承受這個損失能夠帶來長期的收益。只有極少數的投資者能夠接受高回報所必須經歷的短期波動。許多人不理性地將短期波動和風險畫上等號。風險意味著如果你投資了錯誤的股票，你將會遭受經濟上的損失。然而，短期波動並不會帶來損失，因此它並不是風險。除非你在市場跌到谷底的時候陷入恐慌，因此而決定了失敗的局面。但是絕大多數人沒有辦法看到這點，他們大腦中的恐慌本能阻礙了正常的大腦運作”。

除了名單中列出的7個特質之外，我添加了幾點個人的觀察：

第八個特質：能夠有有效率地處理數據和訊息的能力，也就是分析能力的差距。每個人都能花時間讀一本書或者一份年度報告，但是你如何處理你讀取的訊息才是最重要的。

第九個特質：有意願和能力去適應環境變遷。查理蒙格曾經說過，他和巴菲特在這十年內學到的知識和能力，都不足以幫助他們在下一個十年中取得成功。舉個例子，葛拉漢的投資方法在金融資訊取得不易時能夠奏效，但現在，人們能透過網路輕易獲得資訊，機構投資者的數量快速增加，葛拉漢的投資方法很難產生效果。這也適用於對於個別公司的分析。偉大的投資者能夠察覺隨著科技進步、競爭環境的改變所帶來的威脅，以及新進公司可能會對現有商業模式產生衝擊。

第十個特質：能夠平衡自大和謙卑。謙卑意味著知道自己能力所及的範圍，而自大則意味著在自己的能力範圍內，你需要有“我比拋售的那個人懂得更多”的自信。謙卑能幫助你接受自己也有可能在能力範圍內失誤的觀點，當失敗來臨時，你將能夠面對現實。

總結

這些就是每個非凡的投資者擁有的10個特質。好消息是我們不需要優秀到超越平均水準。努力、智慧和堅持已能帶給我們夠好的回報。然而壞消息是，成為下一個Seth Klaman可能比你想像的要困難得多。(譯者/ Yolanda)

《GuruFocus》授權轉載

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書中記載了全球最大且最好的對沖基金：長期資本管理（LTCM）的興衰。它隕落之後的情況和先前的美好前景，形成了鮮明的對比，也使得這個故事更加耐人尋味。這間設立於康乃迪克州Greenwith的公司結合了財務領域最聰明的大人物，包括兩位諾貝爾獎得主Robert Merton 和 Myron Scholes。這檔對沖基金在1994年設立初期的資金為13億美元，在崩盤之前，曾達到1,400億美元的高峰。

Lowenstein取得機密的內部備忘錄、並採訪先前的合作夥伴和LTCM員工、與聯準會討論、以及諮詢六間主要參與救援的銀行，以一個翻越高牆後的獨特觀點來探討這個巨大的金融危機。

低調的LTCM，在全球市場價值下跌超過1兆美元後，才開始廣為人知。絕大多數的美國人（也就是大約99％的美國人）從來沒聽說過由一群智者創立的LTCM，直到最後基金崩盤，這間公司的名稱才在報紙的頭條和媒體大肆渲染後傳開。

關鍵角色

梅利韋勒(John W. Meriwether)：梅利韋勒是所羅門兄弟（Salomon Brothers）的傳奇交易員，他在1977年創立了Arbitrage集團，並在1980年代組了一個成功的團隊。他傑出的職業生涯被收錄在Michael Lewis著的知名書籍《老千騙局》中。 韋勒的交易哲學是錯置的訂價最終將會回覆或者收斂至平均值，因此如果耐心等待，運用這樣精明手法的投機交易將能夠獲利。此策略又稱之為“套利”。如果用體育用語來形容，LTCM基金的交易員尋找的是不精準的讓分，然後可以利用它來取得獲利機會。在投入LTCM之前的1991年，韋勒被捲入一個操縱美國國庫券投標的案件，當時他的一個交易員Paul Mozer承認為了獲得政府公債拍賣的優勢，而假冒其他公司的名義提交投標書。所羅門兄弟的執行長John Gutfreund最終被迫下台。而公司最具知名度的大股東華倫·巴菲特(Warren Buffett)成為臨時CEO。 韋勒受到停職和罰鍰處分，雖然巴菲特最後收回了他降級的處份，但在交易員被視為公司的污點後，身為主管的韋勒也在1993年離開，成立了LTCM。

LTCM團隊：在1993年間，韋勒招聘所羅門兄弟幾個重量級的債券交易員，在LTCM建立了他的專業團隊。 Larry Hilibrand和Victor Haghani位居公司要角。 其他重要負責人包括Eric Rosenfeld，William Krasker，Greg Hawkins，Dick Leahy，Robert Shustak，James McEntee。

諾貝爾獎得主（Merton＆Scholes）：當時Robert C. Merton在哈佛大學教書，Myron S. Scholes則在史丹佛大學授課，他們決定把他們的學術理論在現實世界中進行測試，他們與LTCM的投資老手實際運用他們所建立的財務方程式。 Scholes和Merton是量化理論的教父，如果有一個金融工程名人堂，Scholes和Merton的名字可能會被列在最前面。 作者Lowenstein描述當時的情況，“LTCM相當於空中飛人麥可·喬丹(Michael Jordan)和世紀拳王穆罕默德·阿里(Muhammad Ali)在同一個團隊中。”諷剌的是，在LTCM崩潰前的1997年，Scholes和Merton才因為他們在選擇權評價理論上的成就而奪得諾貝爾經濟學獎。

歷史

長期資本管理成立於1993年，被譽為史上令人印象最為深刻的對沖基金。LTCM最接近巔峰時期時，約為100名投資者管理資金，僱用的員工將近200名。 LTCM的主要策略是依照均值迴歸策略來辨別價格錯置的債券。 換句話說，它在債券價格偏離均值時放空或作多，只要債券的價格收斂，那麼LTCM就能夠獲利。

LTCM的單次的交易利潤相對較小，但基金實施了數千個交易，並使用大量的槓桿來擴大基金的整體利潤。 Lowenstein將基金的成功歸因於以下過程：

“像一個規模龐大的零售商，以槓桿放大微小的利潤，每次獲取很低的利潤並重複這樣的過程一千次。“

雖然LTCM在早期成功的實施了這個戰略，但這個假設最終在1998年像紙牌屋一樣地崩塌。當時有許多的對沖基金和其他競爭者複製了LTCM成功的交易策略。在基金走到盡頭的前夕，韋勒和其他的合作夥伴被迫嘗試不熟悉的策略，如合併套利、配對交易、投資新興市場和股票。 這種多元化策略也是有好處的，然而冒險進入未知的水域，也使得交易員承擔過多的風險（即造成永久資本損失的機率提高了）。

時間軸

• 1994年（報酬率為28％，扣除費用後為20％）：在1993年募集資金後，LTCM在1994年2月以5億美元的股權開始營運。金融市場在1994年顯著波動，部分原因是聯準會主席葛林斯潘(Alan Greenspan)在五年來首次升息。這樣的波動使得著名的基金經理麥克・史坦哈德(Michael Steinhardt)和喬治•索羅斯（George Soros）在不到一週的時間內分別損失了8億美元和6.5億美元。年底發生的“墨西哥龍舌蘭風暴(Mexican Tequila Crisis)”也導致墨西哥披索貶值和墨西哥股市崩盤。
• 1995年（報酬率為59%，扣除費用後為43％）：到1995年底，基金的股本增加了兩倍，總資產成長到1,020億美元。 總槓桿/債務股本比約為28比1，LTCM的衍生性投資組合就像一個不定時炸彈，價值約為6,500億美元。
• 1996年（報酬率為57％，扣除費用後41％）：到1996年春天，該基金擁有1,400億美元的資產，這是世界上最大的共同基金麥哲倫基金(Fidelity Magellan Fund)的5倍。 該基金還持有價值超過1兆美元的衍生性金融商品，而它的股東權益僅有40億美元。 投資者熱衷於它所取得的回報；而金融機構積極地爭取LTCM的業務， 在此期間多達55家銀行融資給LTCM。 1996年它主要的獲利來自於日本的可轉換債券、義大利債券、垃圾債券和利率交換的槓桿套利。當年度的總利潤達到約21億美元的非凡水平，這個數字比麥當勞（McDonald’s, MCD-US）(MCD)、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）(DIS)、美國運通（American Express, AXP-US）、Nike、Xerox(XRX)，以及一些前500強的公司所賺取的利潤還多。
• 1997年（報酬率為25％，扣除費用後為17％）：亞洲危機在1997年10月受到萬眾矚目。在泰國政府決定讓貨幣自由流動之後，泰銖貶值了20％。貨幣的疲軟，隨後擴散到菲律賓、馬來西亞、南韓和新加坡。隨著俄羅斯債券價格的大幅偏離，使LTCM的交易損失開始加劇。當年度的報酬率雖然仍為正數，股本也增加至50億美元。但隨著損失的增加，惡兆開始逐一浮現。在當年度教授Merton和Scholes奪得了諾貝爾獎。諷刺的是LTCM也在當年度逐漸失控，投資組合膨脹至7,600個部位，使基金更加難以管理。在1997年，合作夥伴意識到基金已經開始搖搖欲墜，所以他們還給投資者27億美元的資本。不幸的是，基金的風險沒有改善，反而更加地惡化。基金的槓桿從18：1攀升至28：1。
• 1998年（報酬率為負的92％）：上年度亞洲危機的損失累積至當年度。單單5月和6月的損失就使LTCM的資本減少了61億美元。隨著損失的增加，使得LTCM的處境困難，並結束了高達60,000個投資部位。 要在恐慌時賣出投資部份是更加困難的一件事。 正如Lowenstein所說的，“華爾街交易員急著逃離LTCM的交易，就像是老鼠急著從將沉沒的船逃出一樣。”過了幾個月之後，到了當年度的9月份，LTCM的資本大幅降低，只剩下不到10億美元。 幾個星期之後，基金突然徹底崩塌。 俄羅斯盧布債務違約，貨幣崩盤擴散蔓延到俄羅斯以外的全球市場，包括東亞和南美洲。

LTCM的終結

1998年9月23日，在巴菲特和其他投資人試圖注入資金到LTCM失敗後，前幾大銀行Trust、 Bear Stearns、Chase Manhattan、高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）(Goldman Sachs)、摩根大通（JPMorgan, JPM-US）(J.P. Morgan)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)、 美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）(Merrill Lynch)、摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）(Morgan Stanley Dean Witter)和所羅門兄弟都聚集在華爾街的中心，位於紐約的聯準會。聯準會主席William J. McDonough主導這次歷史性的事件，國際市場在這段期間內停滯不前，很有可能發生的全面性市場瓦解使得聯準會不得不加緊腳步。最終，McDonough從14家銀行獲得了35.6億美元，用來資助LTCM的資金。所有LTCM的合作夥伴都撤資了，初始投資者僅收回原始投資的一小部分（扣除費用後，每一美元剩下23美分。），總損失達到約46億美元。當救助完成，基金花了幾年的時間清理數量龐大的部位，讓銀行得以拿回數十億美元的救助金。

• 1999至2009年（結語）：Meriwether在LTCM隕落之後並沒有悶悶不樂太久，他創立了一個新的對沖基金JWM Partners，從傳統的LTCM投資者募得了5億美元的種子資本。 遺憾的是，該基金在2008-2009年金融危機期間遭受重大損失後於2009年7月被迫清算。

Source: The Personal Finance Engineer

Source: The Personal Finance Engineer

經驗總結

• 過度槓桿的風險：雖然基金在高峰時資產高達1,400億美元，但大部分的成長是透過增加債務實現的。LTCM可以說借進了超過股權的30倍。 正如Lowenstein所說，LTCM在“槓桿上增加新的槓桿，就像用煤油塗滿可燃的火藥桶一樣。”槓桿的好處是它能夠使獲利翻倍，但缺點是它也會使損失倍增。如果你在市場衰退時使用過高的槓桿，破產的機率就會提升。LTCM的合作夥伴和投資者也從它身上習得了一課。 成千上萬合計價值超過1兆美元的衍生性金融商品合約就像是對LTCM火上加油。巴菲特稱衍生性金融商品為：“大規模的毀滅性武器”。
• 過去不代表未來：現在或過去的策略有效，並不意味著相同的策略將在未來會一樣有效。 諾貝爾經濟學獎得主Merton Miller對LTCM事件的評論是：“嚴格來說，如果世界的行為與過去一樣，是不會有任何風險的。”LTCM的模型成功地運行了一段時間，但不幸地失敗了。 沒有總是有效的投資策略聖杯。如果有投資策略聽起來好到不像是真的，那麼它可能太過完美而不可能成真。
• 致勝策略最終將招致競爭：隨著時間的經過，利差變得越來越小。 由於基金實現了超額報酬，也吸引了競爭對手複製這樣的策略。 隨著利差進一步收緊，LTCM唯一可以維持利潤的方法是再增加槓桿（即債務）。 而也因為模仿者加入競爭，使得利潤被擠壓，吸引力因此變得越來越低。
• 學者不是從業者：理論並不總是能轉化為現實，學者很少表現得和業界的專門人士一樣好。 正如Merton在獲得得諾貝爾獎後承認的那樣，“你認為你可以衡量風險而避免它，是一個錯誤的概念。
• 規模問題：隨著新投資者將大量資本投入基金，使LTCM的投資經理創造超額利潤的工作變得更加困難。我身為一個站在第一線，管理200億美元的基金經理人，這樣的故事讓我深有同感。 管理大型基金就像操縱超級油輪，基金的規模越大，要對市場的變化作出反應和預測就變得越困難。
• 遵循策略：因為競爭對手複製LTCM的策略，讓它不得不向外拓展。 Meriwether和LTCM在債券交易上有優勢，但在股票交易並沒有這樣的優勢。在LTCM的後期， 轉為以操作股票為主。 該公司不僅押注鉅額資金於合併套利，也大舉使用各式各樣的放空/作多配對交易，包括以23億美元對皇家荷蘭(Royal Dutch)和殼牌(Shell)進行配對交易。通常公司使用權益互換的衍生性金融商品進行交易時並不需要提供任何大額的資本。LTCM進入新的股票市場領域進行交易，它顯然不具備該領域的專業知識。

正如哲學家George Santayana所言：“那些不能從歷史中學習的人注定要重蹈覆轍。” 對於那些認真投資的人來說，《拯救華爾街：長期資本管理公司的崛起與隕落》是一個具警示意味的重要故事，提供了許多關於金融市場的重要經驗， 強調過度使用槓桿的危險性。 你可能不是經濟學領域的天才或諾貝爾經濟學獎的得主，但是從LTCM的失敗中學習，在成為一個投資天才的路途上，你將走得更堅定。（編譯/Rose）

《GuruFocus》授權轉載

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想法沒有經過塑造不可能具有傑出的風格，思考沒有經過啟發不可能明鏡示人。––西塞羅 (Marcus Tullius Cicero) 。

問題：華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 、班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 、查理・蒙格 (Charlie Munger) 、霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 和賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) ，除了都是投資大師之外，還有什麼共通點？

這個問題的答案有很多個，例如他們都是白種人或他們都是男性。但我想讓你注意到一個不起眼的特徵––他們都是偉大的作家。如果你認為這是一種巧合，Johnson O’Connor的研究可能會讓你重新思考這件事情。在1920年代，Johnson O’Connor受雇於奇異公司 (GE) ，研究GE中最成功員工的特徵。研究結果可能會令許多人感到驚訝，在任何領域當中可以用單字量來預測這個人是否會成功是。換句話說，“詞彙的運用不僅是一般用來溝通的語言，也是用來判別失敗和成功的最重要的因素。”

現在讓我們從投資的角度來思考這個問題，如果投資大師同時也是偉大的作家這件事情並非偶然，那麼寫作和思想之間必定有某種關聯性。在我看來，關聯性可以總結如下––清晰的思維源自於概念的清楚理解。巴菲特解釋如下：“如果對於一個想法有足夠的理解，你就能夠清楚地表達，讓其他人也能夠理解這個想法。我發現每年當我撰寫的年度報告時，我盡力地突破重圍。如果我無法突破重圍，表示這個想法在我的腦中還不夠清楚。沒有比寫作更能夠強迫你直觀的思考。”

我完全同意巴菲特所說的，“沒有比寫作更能夠強迫你直觀的思考”。沒有思考和寫下你所理解的東西很容易。但當你開始寫作時，你將意識到過去你可能並不理解或被某些事情誤導，甚至對於簡單的概念也理解得不夠清楚。我過去就有這樣的經驗，在我開始在這個論壇寫作之前，我相信自己對投資的概念非常了解，因為我在大學和研究所時修習了大量關於會計和金融的課程。然而當我開始寫作時，立刻知道我仍缺乏清晰的思維，並對關鍵概念理解不足。

例如，我在我的一系列文章中關於退休金、稅務和巴菲特為什麼使用帳面價值取代內在價值下了很大的一番苦功，我幾乎想放棄完成這一系列文章，因為在某些時刻，我對自己感到失望。幸運的是，在經歷過所有挫折後，我透過拆解這些概念，給了自己一些喘息的空間，並重新組織我腦內的想法。
對我來說，最難的部分是用最簡單易懂的方式解釋這些概念和用語。我認為說明可以分為三個層次-

• 介紹某事物的名稱/術語，或進行陳述。
• 解釋某事物的意義，或解釋你為何會作出這個陳述的原因。
• 使用類比/範例來合理化所有的事情。

我舉一個大家熟悉的例子，巴菲特如何看待黃金的價值。

第1個層次––他不會買黃金。

第2個層次––他認為黃金不是具有生產力的資產。最好購買具生產力的資產，如農田或艾克森美孚 (Exxon Mobil, XOM) 。

第3個層次––全世界黃金能夠鑄成的金塊，和他寧願持有全部的農田和艾克森美孚，也不願持有這個金塊。

因為巴菲特解釋得很好，所以當你從第1個層次看到第3個層次，你會發現你逐漸理解這個概念。同時，如果你在一旁解釋也很難達到第3個層次。對巴菲特來說，要解釋這件事情看起來似乎很容易，但你需要了解以下的知識內容：

• 黃金和有生產力資產的性質。
• 目前總共產出多少盎司的黃金。
• 估計出想像中的金塊的長度、高度和寬度。
• 美國所有農田的總面積和總價值。
• 艾克森美孚的價值。

以簡單、可理解的方式把這些事物結合在一起的能力絕對是關鍵，我認為巴菲特是天才的原因之一是因為他能夠將複雜的事物簡單化。當然，你會想知道這個能力是否可以學習。我認為這是可行的， 讀者可以試試看做以下的這個練習：

步驟1––試想一個主題，例如股票回購。

步驟2––用你自己的話寫下，股票回購是什麼，一間公司在什麼樣情況下買回股票是有意義的。

步驟3––使用比喻來支持你的論點。

這可能會需要半小時、4小時或一天的時間，重要的是勤於練習。英國畫家法蘭西斯·培根 (Francis Bacon) 曾經說過“天賦就像植物，需要用學習來修剪。”我上述的建議或許能夠幫助你種下能力的種子，你必須透過學習將它們修剪成充滿能力與智慧的植物，使你成為一個更好的思想家和投資者。 如同孔子所言：“獲勝的意志、成功的渴望、發揮全力的衝勁是打開卓越之門的鑰匙。”

不要等待，即刻動筆寫作吧。 (編譯／Rose)

《GuruFocus》授權轉載

延伸閱讀：偉大投資者的十個非凡特質

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我們大量閱讀。我所遇到的聰明人，沒有一個不是每天大量閱讀的。但這還不夠。你必須嘗試去抓住一些想法並藉此作出有意義的事情。–查理・蒙格(Charlie Munger)

我堅持每天應該要花許多的時間坐下來思考。這在美國的商業世界當中是很不尋常的一件事情。我閱讀和思考。當我讀得越多，想得越多，也比較不會貿然地作出決策。我之所以會這樣作，是因為我喜歡這樣子的生活。–華倫・巴菲特(Warren Buffett)

這是一篇自我反省的文章，我想在這篇文章當中和讀者們分享一個我稱為“讀得太多，想得太少”的症狀。這個症狀是很常發生的，當我們持續閱讀，常常卻沒有真正消化我們所讀的進去的東西。有時候沒有消化跟完全沒有讀幾乎是一樣的，我自己就曾經有過許多次這樣的經驗。

在《快思慢想》當中，丹尼爾・康納曼(Daniel Kahneman)指出在我們的腦海裡，有兩種不同的系統。分別是：

系統1的運作是反射性，而且是快速的反應。不需要花費多少腦力。

系統2則將注意力轉移至需要耗費腦力的活動，像是複雜的計算。

系統1像是一開始的印象和感受，這種印象及感受是系統2中信念的主要來源，也是經過深思熟慮後作出選擇的主要依據。系統1當中自動運作的機制誘發出相當複雜的思考模式。但只有系統2才能夠按部就班地構建想法。

我認為僅閱讀而不思考，只動用了系統1。閱讀並不是不費力氣的事情，但是多數的時間裡，只閱讀而不思考的時候，我們的心智功能只會快速的作出相對應的反射動作。而思考則有許多不同類型的反應。有些思考只是反射性的思考，並沒有花費太多的力氣，這樣的思考也是在系統1的情況下運作的。而具有真正附加價值的思考和整合，無庸置疑的是在系統2的環境之下運作的。

我在之前寫的一篇雀巢(Nestle, NESN)的文章當中，曾經提過一個例子，在這個例子當中說明了雀巢的CEO是如何回應分析師對於短期表現的相關問題。我在寫文章的時候能夠提出這個例子的原因是，我在讀這段電話會議的逐字稿的時候，在我的腦海中存在著特殊的目的，那就是尋找承擔損失能力的訊號。有趣的是，我已經把這篇逐字稿讀了幾次，在第一次的時候，我只有針對一些地方劃線作記號，這是一件很簡單的事情。但是讀完了這一次之後，我幾乎忘記我讀過什麼，對我來說，它僅創造了一點點的價值。那些劃線作記號的地方，在我只有閱讀而未思考的情況下，可能會讓我產生錯誤的印象。這些記號和筆記，或許讓我自己感到舒適，因為這讓我知道我的確閱讀過這些東西了。但是如果你在我讀完第一次之後問我，我學到了什麼東西，我可能沒辦法給你一個滿意的答案。

雖然了解這件事讓我深受挫折，但我相信這比永遠都不知道事實還要來得好。我之前有許多次在閱讀完年報和一些書籍之後，過沒幾天，就發現我從面裡學到的東西少之又少。我讀了很多的東西，但是我卻不能夠抓住內容的大方向並藉此來作出有意義的事情。讓我感受到打擊最大的一次是我和一位朋友談論到查理・蒙格的推薦書籍清單時。我們談論到了《Deep Simplicity》這本書。我之前已經把這本書從頭到尾讀一遍了，但是當我的朋友問我，我從這本書當中學到了什麼重要的想法時，我的腦袋瞬間凍結了。

有一個人在飛機上坐在談判領域的國際權威Robert Cialdini旁邊，他看到Cialdini在讀完一個章節之後，寫下了一段摘要。《雪球》的作者Alice Schroeder也曾經說過巴菲特在閱讀完那些他所追蹤的公司的年報之後，用手寫下了許多的筆記，並標記了一些財務數據。他也想要知道要如何將這些資訊拼湊在一起，因此這也促使了他寫下巴菲特的傳記。

比爾・蓋茨(Bill Gates)相當有名的一件事情是他每年會有兩次的“思考週”，在這一週的時間，他唯一作的事就是思考，避免被外界打擾。“主動中斷所有的聯繫，並從50,000英呎向下俯瞰所有事物”，讓他能夠“有效的深思並清楚的重新思考他的目標和希望”。在每一個“思考週”當中，他寫下了“人生當中的待辦事項清單，作了許多的研究並深度地思考大方向和面臨的挑戰。從這個過程當中，他也獲得了一些啟發”。

Cialdini、巴菲特、蓋茨這些例子激勵了我。我希望能夠每天有一段時間鞭策自己進行思考。在我讀完報告和書籍時，我也希望能夠作出一些摘要筆記。我很感謝我能夠有機會在GuruFocus的網站之中寫文章，寫作是一個很好的方式，它能夠督促自己進一步思考，讓我的思路變得更清晰。也因為這些原因，那些還沒有開始寫作的讀者們，我建議你們可以開始寫作。不一定要把你寫的文章放在公開的場合。只要使用類似日記的簡單形式就夠了。

這對我來說，將會是一個新的旅程的開始。希望能夠有讀者分享你的想法和經驗。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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在 GuruFocus 和其他投資網站你會看到葛林布雷的名字。甚至時常會在 GuruFocus 每一檔股票的“摘要”頁面地方找到他的名字，他相當地具有知名度。而他同時也是 Gotham Asset Management LLC 的創始人和合夥人。

他寫了一本具有影響力的暢銷投資書籍，名為《打敗大盤的獲利公式 (The Little Book That Beats the Market) 》，和後續《超越大盤的獲利公式：葛林布雷的神奇法則 (The Little Book that Still Beats the Market) 》，以及《你也可以成為股市天才 (You Can Be a Stock Market Genius) 》。

本文中，我們將探討《超越大盤的獲利公式：葛林布雷的神奇法則》中的關鍵思想。葛林布雷提到，他為了自己的五個孩子 (當時他最大的孩子仍處於青少年期) 寫下了這本書，所以這本書相當地容易理解和閱讀。他的投資觀點非常近似於傳奇價值投資大師班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham)，但正如他在本書中指出，在現代的市場中找到便宜的股票並不容易。 因此，他創造出一種新的價值投資方法。

股票的高低 代表什麼？

毫無疑問地，任何公司的內在價值會在 52 週內會有所變化。但是這個價值變化足以解釋股票52週內高點和低點之間的差異嗎？

這是 T. Rowe Price (TROW)  一年以來的股價圖，該公司也是標普500 (S&P 500) 的股息貴族之一，在股息貴族中能夠找到這間公司的股票，通常意味著它是一個非常穩健的公司。但觀察下圖可以看到它的股價在過去 52 週內有多大的變化：

如果你是葛林布雷的學生，你會怎麼解釋這個價格變動？學生花了一些時間試圖解釋價值和股價之間的差異，沒想到，葛林布雷只說：“誰知道原因，誰在乎呢？”

關鍵是我們想低買高賣。畢竟，在這 52 週內，內在價值的差異不大，所以為什麼不在價格低時買進，在高價時賣出？

這是我們從葛林布雷在《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則》中所提及兩個要點中的第一個：

“當你買進一間企業的股票時，付出便宜的價格是件好事。 要做到這一點，其中一種方式是買進一間賺的錢比你付出的價格還要多的企業。 換句話說，公司的盈餘殖利率 (Earnings Yield) 如果較高，會是比較好的選擇。”

在哪裡可以找到葛林布雷所說的盈餘殖利率呢？我們先從損益表開始，表上顯示每股盈餘，然後我們將每股盈餘除以每股價格就是盈餘殖利率。此外，如果你是GuruFocus的付費會員，在股票摘要中的評價與報酬 (Valuation & Return) 的部份，都已經算出了這個數字。舉例來說，T. Rowe Price 的股利殖利率就如同底下的圖中顯示的，是10.33%。

此外，如果點擊“ (葛林布雷) 盈餘報酬率 ％ (Earnings Yield (Greenblatt)%) ”，你將可以看到過去的歷史紀錄和這個指標 (使用不同的計算方式) 的更多資訊。

在頁面的最底下，GuruFocus 也格外提醒了這個指標並未考量公司的成長率。這是葛林布雷方法的缺點，而他自己也有談過預測的困難，所以“…因此在這裡我們不做任何的預測。而是觀察去年究竟發生了什麼事情。“ 除此之外，他也使用了資本報酬率 (Return on Capital, ROC) 。

作者的評論：由於股價在一年內會有大幅度的劇烈變化，我們希望能在估值偏低時買進股票，運用盈餘殖利率我們可以找到這些估值較低的標的。

尋找高報酬率

第二個在《超越大盤的獲利公式：葛雷的神奇法則》指出的指標是資本報酬率，葛林布雷表示：

“例如，如果我們知道 Jason 花了 40 萬美元來開設每一間口香糖店 (包括庫存、展示貨架等) ，而且這些商店去年各賺了 20 萬美元。根據去年的結果，我們可以知道 Jason 的口香糖連鎖店初始投資僅花了 40 萬美元，而這些資本每年可獲利 20 萬美元。因此一間口香糖店每年的報酬率為 50％ (20 萬美元除以 40 萬美元) 。這個結果通常又稱為 50％ 的資本報酬率。”

以及，“買進一股優質公司的股票勝過買進一股劣等公司的股份。要達到這個目標，應該要買進一間能夠運用賺得的資金，以高報酬率再投資的標的。換言之，高資本報酬率的企業比資本報酬率低的企業更好。”

因此如果我們必須在兩間公司之間做出選擇，我們將選擇資本報酬率更高的公司。

GuruFocus的訂閱者也可以在公司的摘要頁面當中查詢這項指標。以 T. Rowe Price 公司為例，在“獲利能力和公司成長 (Profitability & Growth) ”的部分，資本報酬率是 254.95％：

作者的評論：神奇公式的第二項關鍵正是尋找能夠獲得高資本報酬率的公司。

結合這兩個元素

使用盈餘殖利率和資本報酬率對投資者有一定的價值，但大多數的投資者也承認效果是有限的。

然而，透過結合這兩種元素，沿用神奇公式中的魔法，那麼如果你堅持只買進優質公司 (高資本報酬率) 且選在價格相對便宜時買進 (足以帶來高盈餘殖利率的價格) ，有系統地累積一定數量的優質股票，最終市場將會反應公司的實際的價值。”

如果我們真的這麼做，結果會如何？葛林布雷很有技巧性的自問自答，“後面會發生的事情就是：我們會賺很多錢！ (或者如葛拉漢所說，“獲利會相當令人滿意！”)

葛林布雷談到，“這是一個嚴謹的策略，以合理的價格買進優質公司的股票……”

作者的評論：神奇公式 (結合高盈餘殖利率和高資本報酬率) 使我們能夠以低於平均的價格買進高於平均水平的公司。

實行神奇公式

詳細的執行方式是，投資者可以透過兩次篩選來執行這項策略。第一次篩選盈餘殖利率，另一次篩選資本報酬率，並分別由高至低排列。

我們可以把這兩個列表中的公司名稱放在表單中，根據每個股票在這兩個列表中的位置得出排名。排名最高的股票等級是 1，排名第二的股票等級是 2，以此類推。結束後，每間公司有兩個數字，一個是盈餘殖利率的排名；另一個則是資本報酬率的排名。

我們列出每檔股票的這兩個數字，然後加總這兩個數字之後進行排名。例如，盈餘殖利率排名第 3 而資本報酬率排名第 12 的股票會比盈餘報酬率第 1 而資本報酬率排第 27 的公司還要好。 (也就是指總分 15 分會比總分 28 分來得更好) 。

葛林布雷強調，“這個公式不是尋找資本報酬率或盈餘殖利率排名最好的公司。而是用於尋找結合這兩個報酬率後表現最好的公司。”

而且，他發現了這兩個要素之間的連動性，“…公司如果有機會以非常高的報酬率來投資部分或全部獲利，也會提升盈餘報酬率的成長幅度。”

如果你購買這本書，會得到一個網址，在這個網頁當中有一個線上工具是手動創建的列表，列出了公司盈餘殖利率和資本報酬率的排名。

GuruFocus 的神奇公式篩選器 (Magic Formula Screener) 當中，也有相同的列表 ( 接下來的文章，我會告訴你如何使用整合篩選器 (All-In-One Screener) 來創建類似的列表 )

作者的評論：如果你有買這本書，或是訂閱 GuruFocus 的話，這是一個很容易實行的公式。

以投資組合的方式投資，兼具長期思維

現在你有一個股票清單，由總分的最高到最低排列，葛林布雷的建議是一次買 20 至 30 檔股票。以投資組合作為基礎，而不是單獨買進個股，

“… 神奇公式不挑選個股。 它一次挑選了很多股票。觀察整個投資組合，顯示使用去年的盈餘通常是一個能夠反應未來的獲利的多寡的指標。當然個別公司情況可能不是如此，但一般來說，可以用去年的盈餘作為預估未來的正常情況之下的盈餘。

葛林布雷警告，對那些不耐煩或僅投資短期的投資人來說，神奇公式對他們來說是沒有用的，“雖然在短期股票價格可能反映的是投資者的情緒，但從長遠來看，公司的價值比市場價格更為重要。

這意味著，如果你相信自己是以相對低的價格買進，而且你判斷正確，這些股票的市場價格將回歸到正常水準。換句話說，以便宜的價格買進最終將得到回報。雖然這個過程不快，但通常二至三年的時間就足以讓市場的價值回歸正常水準。”

同時，葛林布雷建議在一年後賣掉整個資產組合，“在我們的測試中，每檔股票約持有一年。對於免稅帳戶來說，持有股票長達一年的時間是合適的。但如果是應稅帳戶，我們會相對地適時進行調整。”

作者的評論：整體的投資組合比個別股票更重要，你必須等待幾年才能看見成果。

我們可以預期待達到什麼樣的報酬呢？

在《打敗大盤的獲利公式》 (2005) 的原版中，葛林布雷指出他回測公式，“從 1988 年至 2004 年的 17 年時間裡，如果以此公式持有大約 30 檔股票的投資組合，是具有高資本報酬率和高盈餘殖利率的最佳組合，每年的報酬約為 30.8％…而在相同期間內整體市場的平均報酬率為每年約為 12.3％。“

在 2010 年書籍再版的後記當中，他指出神奇公式在過去 10 年中繼續勝過標普500 指數 (S&P 500) ，“根據我們的回測，公式在這段期間內獲得了 255％ 的收益率。在 10 年間的年化報酬率為13.5%；而標普 500 指數實際每年下跌約 0.9％。”

但葛林布雷的綜合獨立測試似乎不存在，且有一些隱憂。“紐約時報”兩年前的文章指出，“當讀者想要在現實生活中跟隨神奇公式”的策略時，他開發了一個網站，產生的股票也都是股市中的佼佼者。但實際測試過的人發現，使用這個方法幾乎都會因為錯失買賣股票的時機而落後大盤。”

且以葛林布雷的對沖基金的結果來評估神奇公式也無法給予我們更好的建議。葛林布雷和他的投資經理人現實生活中的投資策略，除了買進之外，也使用放空的方式，放空那些盈餘殖利率和資本報酬率表現最差的公司。

GuruFocus 還附加了書中的簡單公式之外的幾個其他的指標，包括搜尋催化劑、特殊情況和預估未來 3 到 4 年的正常化盈餘。

不管葛林布雷的投資技術如何，過去幾年他的 Gotham Absolute Return Fund (GARIX) 的績效並不出色，正如表格所示：

作者的評論：從理論到實踐的轉換會付出不少代價，真實的市場和交易會讓你備受打擊。此外，我們現實生活中沒有一個真正符合書中公式的共同基金或對沖基金。

結論

身為一個業餘或個人投資者，我認為葛林布雷《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則》可以讓我縮短投資清單並幫助我做出更好的決定，但我不認為投資績效真的能夠和書名一樣。

從這本書中我的確學習到以一個新的視角和新的方式來考量個別股票的潛在價值與陷阱，並進一步了解市場。最重要的是，他強調股市的高點與低點和股票的價值是分離的，或許能夠說服那些仍對價值投資存疑的投資者。

這是一本簡短且容易閱讀的書籍，在書中能夠看到投資智慧，偶爾帶有一些幽默。這是一本物超所值的書，值得加入你的閱讀清單。

最後，這本《超越大盤的獲利公式：葛林布雷的神奇法則》應該只是投資者的起點，無法保證完全按照書中的系統來投資就能夠獲利。

資訊揭露：我沒有持有文中任何一間公司的股票，之後也未有買進文中任何一間公司的計劃。(編譯/Rose)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 用葛林布雷的“神奇公式”發掘高資本報酬率I

• 用葛林布雷的“神奇公式”發掘高資本報酬率Ⅱ

• 驀然回首才發現有多神奇 談葛林布雷的投資思想

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從主流媒體獲得建議

所謂的主流媒體，指的是美國CNBC新聞網、彭博社（Barrons）、巴倫周刊（Barrons）、財富雜誌（Fortune）…等新聞或平面媒體；但是，其實我並不喜歡經由此類管道獲得投資資訊。

• 首先，倘若投資建議是透過公開管道播出或發行，那麼幾乎所有人都能夠同時間獲知相同的股市資訊；舉例來說，當投資專家Jim Cramer在電視上公開呼籲買進某檔股票時，通常就會有許多散戶跟進購買、進而推升了股價並使該股票的吸引力大幅降低。
• 其次，主流媒體所提供的投資建議往往流於膚淺且欠缺慎密思考；若想進一步了解我不信任主流媒體的相關原因，可參考我先前所撰寫的文章。

然而，儘管我對於主流媒體所提供的訊息有所疑慮，但投資人仍然不能完全忽略來自此管道的資訊，因為它有時還是會提供一些值得你我了解的內容。

挑出低價股和高價股

篩選股票的方式包括有搜尋符合特定標準的個股，如低本益比、高成長率、低債務比…等，並由此挑出52週的低價股和高價股。然而，在進行篩選時，相同的股票有可能會不斷地重覆出現至少一季的時間，這是因為企業要公布新的財務狀況前必須要花費一點時間、而公司的業務調整大多也需要時間才能夠看出改變。

舉例來說，去年度想必一定有不少石油和天然氣公司因為商品價格大跌而持續地出現在52週低價股的名單上，然而，目前這些公司已從鬱悶的低價山谷中重新反彈；因此，當你檢閱今年度的52週高價股名單時，會赫然發現相同的公司在經過一段時間的調整後已出現在高價股的名單當中。

針對此項選股方式，我想提出某些個人觀點：

• 首先，透過逐一篩選的方式挖掘價值股票必須得耗費大量的時間，正如我先前所提，企業也需要一段時間的整理和查核才能夠披露其財務狀況；因此，這些以每日為基準的篩選名單很有可能會在某段時間內暫時停滯、進而顯得枯燥乏味。
• 其次，投資人通常也都會傾向於採用相同的選股標準，其中最普遍的包括有穩健的資產負債表、高資產報酬率以及持續的現金流量…等，因此也可能會造成投資人紛紛發掘到相同股票的狀況。
• 最後，我認為透過此管道獲得投資資訊並不是最有效率的方式；進行篩選時，通常會衍生出一系列的公司名單，而投資人則必須開始一間間地針對這些公司進行研究調查，例如閱讀相關文章或評論以及財務報告、進而了解各家公司所屬的產業…等。這樣的流程通常會使得選股的過程極為冗長、且所獲取的研究結果大部分都會被推翻或者是無法盡如人意。因此，在針對個別公司進行調查時，我認為並不一定需要獲得整體市場的全貌，我反倒較偏好得知特定產業的概況後再逐一研究該產業中的公司。

從投資大師的觀點獲得方向

你可以找個像華倫巴菲特般的投資大師並追隨其投資理念和想法；然而，這方法同樣必須面臨有太多人跟著進行同一方向的投資，進而推升了股價、使其吸引力下降的問題。其次，有時這些投資大師們公開分享對於股市的看法，乃是因為他們企圖影響股票的價格；例如，先前基金經理人Bill Ackman和股市名人Andrew Left也都曾經先後發表過他們對於賀寶芙（Herbalife，NYSE：HLF)以及加拿大藥廠Valeant（NYSE:VRX）的研究報告、並對其產業背景提出正向的評論。

投資人必須謹記，即便是擁有一定地位的評論家也可能不會公正地表達其對於投資的看法；通常，這時候對此持有相反觀點的人都會發表意見以示反駁，因此投資者便可決定是否要尋求不同觀點以做進一步的驗證。多方了解他人的想法和觀點只是挖掘價值股的開端，其後，投資人還必須始終保持著深入追蹤的精神、勤勞地針對各種資訊詳加研究調查。

從部落格的內容獲取想法

個人部落客和主流媒體之間存在著些許差異，主流媒體有時會為了賺取廣告收入或點閱率而迷失了自我、並採用危言聳聽的標題誤導投資人；然而，由於有不少部落客都還尚未為人所熟知，因此他們有著極強的誘因去產出品質較佳的作品和內容以吸引更多讀者。另一方面，這些投資部落客所關注的公司也可能較少被一般大眾所注意，可避免該股票受到過度追捧的狀況發生。只不過，在從部落格的內容獲取投資想法的過程中，我們也必須花些時間才能夠逐漸分辨出部落客的良莠程度。

我個人比較偏好的部落格內容，大多是那些能夠幫助我培養商業敏銳度的產業專家；目前為止，我已經從那些深度了解特定產業的部落客身上學習到不少專業知識，這些部落格開啟了我對於產業動態的認知、讓我得以接觸到更多的新資訊，同時也分享了許多你我平日所無法獲得的詳細資料。然而我們必須牢記，一位部落格作者很可能僅專精於某項議題，而對於其他議題的相關內容則完全不熟悉。

此外，有時部落格上的評論和留言也可能比原文來得更具建設性，因為讀者們通常都會在留言處額外補充其他有用的資訊、或者是針對特定想法展開一連串的討論內容。雖然說，這些討論內容通常都是理性的，但有時某些不受歡迎的交易觀點也可能會被持有相反觀點的人們聯合攻擊、直到最終由事實證明某一方是錯誤的。這時候，讀者就可以藉此機會從中觀察到投資人最原始的情感、深入了解其心理層面的狀態，並且見證投資上的錯誤是如何即時地被發現；同時，讀者們也可透過此過程觀察到為何有些人們總是拒絕接受新的發展、並且以扭曲理性的方式證明其見解、而非承認自己在投資上犯了錯。

我個人最喜歡的方式

今年初，我投資了一家專為農村社區提供服務的寬帶公司，我靠著閱讀其主要市場之顧客滿意度調查的方式針對這間公司進行研究；另一方面，從Google上所搜尋到的結果則引導著我從當地報紙的商業版中進一步了解該公司；其後，我便養成了持續從全國各地區的報紙上閱讀當地商業版的習慣，我發現這是一項令人樂在其中的活動、同時它也成為我目前最喜歡的選股思路模式。以下的新聞標題是一些會在地方性報紙上看到、並可從中產生投資概念的案例：

• 新法規出台：舉例來說，當新法令規定飛行員在正式飛行前必須要接受更多訓練、並且平時要有更長的休息時間時，這情況便會影響到飛行員的調度、同時也可能大幅打亂了部分區域性航空公司的營運。

較不知名公司的合併、併購和首度公開上市：透過閱讀區域性報紙，我發現到有部分的企業併購都是經由地區銀行進行辦理，而這也使我得以從中挖掘一些未能從篩選股票過程中發現的公司。

• 小型的企業裁員：一家全球500大企業裁撤50名員工的消息或許不會登上全國新聞頭條、但卻可能對特定區域極具新聞價值；小型的企業裁員能夠讓人提早洞察到公司經營上的潛在弱點。
• 中小企業的倒閉或破產：透過中小企業倒閉或破產的消息，可能可以讓人提前獲知特定產業或區域的未來前景和發展趨勢。
• 當地新創公司：我閱讀報紙的過程中，發現有間公司與當地的酒吧結合並推出繪畫課程；誰知道哪天它會不會成為下一個像是水牛城雞翅（Buffalo Wild Wings，NASDAQ:BWLD）一樣成功的上市企業。
• 當地的房地產前景：在金融危機期間，建築工人面臨著高得嚇人的失業率、而目前的困境則是建築商找不到建築工人；透過各個城市的房價問題，可進一步了解目前的景氣狀況。
• 一般在地新聞：從俄克荷馬州（Oklahoman）的報紙上發現地震專欄後，我才得知該州已經成為地震頻仍的區域，而該州州長也承認了水力壓裂問題與地震之間確實存在相互關係。我先前曾在全國性的刊物上看過相關的頭條新聞，但是該報導並未進行後續的深入追蹤；也因為在區域性的報紙上有整個專欄在關注此議題，才讓我得以了解當地的居民對於此事的關心程度。

從上述的例子中不難發現，機會或阻礙的出現往往也伴隨著贏家和輸家的誕生，而藉由持續閱讀區域性的報紙頭條、並將其整合為個人知識的方式，我們則能夠進而分辨且挖掘出成為贏家和輸家的模式。我在過去幾周皆持續採用此方式以找尋具有潛力的個股，目前為止，我已經將投資的資訊都分別歸入了應放棄和可繼續觀察的名單當中，但是我並不覺得自己從此便走進了死胡同，因為透過閱讀當地新聞故事進而挖掘潛力股票的方式似乎更加具體。

例如，當我從52週的低價股名單中發掘一家設備製造商時，如果我將重心都放在翻閱該公司財務報告上，那麼我很可能會感到十分乏味、缺乏感情且相關的資訊也很難在腦海中留下印象；然而，倘若我一開始是閱讀到該設備公司預計將為愛達荷州（Idaho）的小鎮創造全新就業機會的新聞報導、進而認識該公司，那麼我便較有可能對此公司留下深刻印象。因為，當一間公司的形象對於投資人而言較為具體時，再進一步去翻閱該公司的財報也會變得更加愉快，但是這種方法的缺點就是可能會非常地耗費時間。

將想法分門別類

好的投資想法是極難獲得的，因此我們必須要用上述方式以便將眾多的概念逐一歸類分級，其中，個人的偏好會決定每一位投資者所適合採用的方式。華倫巴菲特曾說，他會用一年的時間來等待一個好的投資概念；然而，目前我還沒有找到屬於今年的投資想法，不過我至少發現了一個挖掘有價值股票的好方式。或許，你也可以跟所有人分享你生成投資概念的好方法，並且告訴大家你為何覺得此途徑可行。(譯者/yiju)

《GuruFocus》授權轉載

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處於最熱門的產業中最熱門的股票

“如果我可以選擇避開一種股票的話，那一定是最熱門產業中最熱門的股票。那一類型的股票，深受眾人喜愛，每個投資人在搭車或捷運時，都會聽到路人談論這檔股票，因此很容易屈服於社會的壓力而買進這檔股票”。

在《彼得林區 選股戰略 (One Up on Wall Street: How to Use What You Already Know to Make Money in the Market) 》當中，林區談論到了他記憶猶存的熱門產業：地毯業。“每個在美國的家庭主婦都希望家裡舖滿了地毯”，因為新的科技出現了，使得成本和價格大幅減少，也因為如此，需求大幅減少。在高度成長的產業當中時常會出現這樣的情況，早期進入該產業的成功企業，僅有短暫的生命週期，有許多的競爭者都懷著大賺一筆的想法進入這個產業。

“如果你有一個萬無一失的想法，但是卻沒有專利或利基市場的保護，只要你成功了，就會有無數的模仿者加入。在商場上，模仿是活力的泉源”。

沒有任何能夠持續的競爭優勢，所賺得的利益也會隨之終結。這裡有另一個例子：航空產業。儘管航空業的年成長率相當地高 (過去的三十年來，航空業每年的成長率高於 5%)，但它的投資報酬率卻相當地低：該產業在 2002 至 2012 年間損失高於 600 億美元，而且過去的三十年來，平均來說，幾乎每年都是沒有利潤的。只有少數的公司得以倖存，能夠賺得穩固的資本報酬率。就如同維珍 (Virgin) 的執行長理察・布蘭森 (Richard Branson) 有名的一句格言：“如果你想要成為百萬富翁，先從億萬富翁開始，設立一間新的航空公司”。

同時，機票的售價也大幅的降價。大西洋雜誌 (The Atlantic) 的報導指出，班機每一英哩的成本在過去的 35 年來下降了一半。消費者顯然是航空產業無情的競爭之後的最大受益者。

華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 在 2008 年的股東信當中，討論到了這個可怕的經驗：“如果有一位有遠見的資本家出現在 Kitty Hawk (萊特兄弟試飛的地方)，他可能會把萊特號 (Orville) 打下來，這會幫上他的繼任者很大的一個忙”。

避免投資下一個…

“另一種我會避開的股票是被人們稱人是下一個 IBM (IBM)、下一個麥當勞（McDonald’s, MCD-US） (McDonald’s, MCD)、下一個英特爾（Intel, INTC-US） 或下一個迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney, DIS) 等的公司。在我的經驗當中，被稱為是下一個某某大公司的企業，幾乎從來不會實現，這點不管是在百老匯 (Broadway)、暢銷排行榜、NBA，或者是華爾街都是一樣的。

避免投資胡亂多角化經營的公司

有獲利的公司，不願意買回庫藏股票或提高股利之外，寧願花錢作出愚蠢的併購行為…這樣的公司通常尋找的是(1)訂價過高 (2)自己不了解的產業。這幾乎是虧損極大化的保證。

林區提到了巴菲特之前曾經在他的年報當中討論過的話題：併購比管理企業和寄股利的支票給股東還要有趣得多了。此外，高層的薪資通常會和組織的複雜程度以及規模大小息息相關，這樣的誘因使得高層想把公司的規模加大，極大化個人的薪酬。

公司收購的意圖越強烈，且握有高額的現金，通常會有強烈收購的慾望，因此支付過高的價格收購，並對被收購的公司有著過高的期望，並把它們經營地一敗塗地“。

股票回購的道理也一樣。當公司有充沛的現金時，他們會希望買回大量的股票。一般來說，這會在企業經營得不錯，且市場樂觀時會持續不斷地發生。當公司或市場開始走下坡時，股價開始下跌 (或者是反映先前過於樂觀的景象) ，管理階層就會馬上對回購股票失去興趣。美國的大型公司在回購股票方面，仍有許多有待改善的地方。

避免投資口耳相傳的股票

口耳相傳的股票，通常只是販賣一個尚未實際的夢，據說能夠解決很大的問題 (例如：能夠減重的藥丸)。就如同林區所說的，針對口耳相傳的股票的分析相當有限：“ 選擇這些股票的人們通常不會檢視盈餘，因為公司根本沒有盈餘”。

林區也提供了一些建議給相信必須“把握當下”的投資人，勸他們不要相信這些口耳相傳的股票：

“我試圖提醒自己，如果這間公司的前景真的這麼好的話，在明年，甚至是後年，都還會是一個好的投資標的。為什麼不在公司真的有良好的表現之後再買進呢？等待盈餘的出現，如果仍對它心存懷疑，就再等一段時間吧”。

在我投資生涯的早期，曾經投資製造太陽能板的廠商。當時這個產業如日中天，這間公司吸引了我的注意力，獨家的技術正在該產業，甚至是整個世界掀起一陣變革。我不記得當時自己的想法是什麼了，但我確信自己能夠行動的時間已經結束了：很久之前，每個人可能都認為這些公司是很有潛力的。當時就是經典的必須“把握當下”的一刻。

數年之後，這些公司都破產了。直到現在，我還是不知道什麼是“線狀矽晶帶法 (String Ribbon)”的太陽能電池 (當時吸引我的獨家技術)。我只能告訴你一件事，那就是他們並沒有改變世界。

結論

上述的三個股票類型都有一個共通點：投資者過於專注上漲的潛力時，可能會遭遇到大麻煩。應該從安全邊際開始。就如同喬伊・葛林布雷 (Joel Greenblatt) 所說的，“只要不虧錢，那再糟也糟不到哪裡去”。

這對於新手來說，是很重要的一課。我只希望在我一開始投資的時候，有遵從林區和葛林布雷的建議！(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 如何擺脫投資衝動 試試彼得・林區的兩分鐘法則
• 彼得林區 完美股票的 13 個特點

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這是他近期在印度的商業學校演講的影片，如果有興趣的話你可以看看。

在這次的演講當中他分享了如何避免在股市當中失敗的十點原則。

• 在股市之外也要有固定的收益：不要太過於依賴股市當中的獲利，因為它的波動性太大了。
  我的觀點：大多數的投資人在投資公司的時候都考慮到了安全邊際， 而 Kedia 則認為在進入股市之前，也需要考量安全邊際。這對那些無法承受股市波動的投資人來說，是一個十分重要的建議。

• 消息必須要靈通，且大量閱讀：市場依照你的看法給你同等的回報。如果你認為投資是賭博，那麼它就是一場賭博。如果你認為這是一項事業，那麼它就是一項事業。沉浸於大量閱讀之中，它會幫助你建立關聯性。舉例來說：如果你閱讀與國際相關的新聞，像是在巴西所發生的事件，它會在你投資出口巴西的公司時對你有幫助。
  我的觀點：這是首要之務，我不認為有投資人對這一點會有不同的看法。我也不認為如果你不喜歡閱讀的話會有辦法成為一名成功的投資人。當問到華倫・巴菲特（Warren Buffett）如何變得更聰明時，他的答案是 “每天持續閱讀 500 頁”。這就是知識如何累積的。
• 將你的儲蓄而非收入投資於股票市場：如果你決定要把儲蓄的 25% 投資於股市當中的話，投資 12% 至 15% 就好了，因為它的風險性很高。你應該要基於你能夠承受風險的程度來決定要投資的金額。
• 不要作短線交易，也不要使用槓桿的方式：短線交易意味著你無時無刻都在交易。也不要借任何的錢來投資。

不要因為你看到了某個人因為作短線交易賺錢而跟進。

如果你舉 Rakesh Jhunjhunwala 在短線交易的成功來作為例子，你應該要想到，世界上只有一個 Rakesh Jhunjhunwala、一個 Amitabh Bachan 和一個 Katrian Kaif。

你可以試著分析他人的淨資產有多少是用在短線交易上，而他又在短線交易上犯下了多少的錯誤，然後再來評估你自身的狀況還有你的家庭結構來決定要如何投資。

有人告訴我說，他想要把他父親的退休金拿來作短線交易，我握著他的手，並告訴他說 “不要這樣做”。

• 投資五至十年；最少也要投資五年：羅馬不是一天造成的。時機要成熟需要花一點時間。我常常投資一些市值小的公司，隨著時間的經過，它成長為中型至大型的公司。

當我買進那些小型的公司時，人們都不贊成我這麼做。沒有人喜歡那檔股票。前幾年這些公司沒沒無名，但之後卻帶給我數倍的報酬。

我的觀點：這讓我想到一句格言，經濟學泰斗保羅・蕯姆爾遜（Paul Samuelson）曾用來解釋好的投資要看到成果，過程相當地緩慢。

“投資就像是眼睜睜地看著褲子變乾或者是看著草長高一般地漫長。如果你想要追求的是剌激的話，你可以拿 800 元到拉斯維加斯”——保羅・蕯姆爾遜

• 只投資最好的管理階層，讓他來煩惱這間公司：如果你投資好的管理階層的話，你根本不用擔心。

投資人隨時隨地都在擔心公司發生了什麼事，並關注於美元、總體經濟等等情勢。但對投資人來說，這些有什麼用？讓管理階層來處理，因為這些管理階層需要維持他的名聲，而且他也持有公司的股票。

優秀的管理階層在不良的企業中會比不良的管理階層在優秀的企業中來得好。例如：印度的靛藍航空（Indigo Airlines）。

我的觀點：上述的原則和巴菲特的想法剛好相反。但是任何的規則總是會有例外。

• 不要追高：不要僅因為股價變高而投資，因為明天的股票價格也有可能暴跌。
• 定期記錄投資利潤：定期了解你的績效是十分重要的一件事。
• 平常心看待：在牛市時不要太高興，在熊市時也不要太悲傷。

他解釋了如何避免後悔。他表示在你賣掉股票之後它也有可能上漲。不要一直處於後悔之中。

股市充斥著不斷的後悔。當你賺錢的時候會後悔。當你虧錢的時候也會後悔。你賺的錢變少了，也會後悔。這也是為什麼平常心這麼重要。

• 運氣很重要。要作好事：成為一個好人。股市就像是在玩心靈遊戲。如果你有作好事，就會有好報。

我的觀點：有許多的投資人把他們的成功歸功於運氣。霍華德・馬克斯（Howard Marks）的備忘錄也有談論過這個話題。

這是在他的備忘錄中提到有關運氣的部份，“投資時，很難知道未來會發生什麼事。除了投資人努力作功課以及市場根據未來的訊息來給出一個價格之外，還有其他的事情也會影響績效。像是超出我們知識和控制範圍之外、無法預測的的運氣對我們的績效也有顯著的影響”。

我也觀察到了有許多長期以來非常成功的投資人也作了很多好事。例如：巴菲特將他的財富捐給了蓋茨基金會（Gates Fundation）。Mohnish Pabrai 和他的 Dakshina 基金會幫助窮苦人家的小孩接受良好的教育。查理・蒙格（Charlie Munger）無私地將他的智慧寫成了《窮查理的普通知識》。

Vijay Kedia 談論

1. 賣股票的時機

• 當管理階層的目標轉變時。
• 當產品改變時。
• 當價格已經高到很難維持的時候，他也會賣出。例如他在 Atul Auto 的本益比達到 45 倍時將它賣給了高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）。

2. 買股票的時機

“當我發現公司有好的管理階層、好的產品、好的品牌以及好的競爭優勢時，我會買進股票”。

3. 投資小型股面臨資訊不完全的解決方法

“如果你沒有充足的資訊，就不要投資。沒有人告訴你一定要投資那間公司。我閱讀 12 至 13 份的報紙。我會看一些大公司還有小公司的總經理、執行長以及企業家的訪談。

 4. 如何看待管理階層的談話

“有時候管理者是一無所知的。有時我聽取管理階層的話時，還是虧錢。這是真的。管理階層也是人；你不知道你會變成什麼樣子。同樣的，管理階層也是。我們必須要有先見之明。讓你的資訊能夠串連起來。有時候我會寄一些文章和資訊給管理者們看”。（譯者/Ing）

《GuruFocus》授權轉載

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• 投資最重要的是避免失敗，而非抓住每一次成功
• 投資新手的常見錯誤：以為股價漲了就認為自己看對了(上)

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在《選股戰略》當中，彼得・林區列出了 13 個完美股票的特點。我也在這些特點之下添加了一些自己的評論，而有一些則是直接引用彼得・林區的言論。接下來就讓我們來一一介紹這些特點吧！

• 聽起來很無聊，若是荒謬可笑的話更好

“Pep Boys—Manny, Moe and Jack 是我聽過最有前途的名字，誰會想要把錢放在一間聽起來像是有三個丑角的公司裡呢？”

• 公司從事乏味的生意

“從事乏味生意的公司和有著無聊名字的公司一樣好，兩者兼具的話更棒。”

• 從事讓人搖頭的生意
• 它是分拆出來的公司

對分拆有興趣的人可以讀喬伊・葛林布雷（Joel Greenblatt）的書《你也可以成為股市天才（You Can Be a Stock Market Genius）》（或許也可以把這本書的名字換成 “為何你應該投資分拆公司”）。在這本書當中闡述了一些應該考慮分拆公司的理由（就過去的歷史紀錄來看，公司在分拆後的數年都有傑出的表現)，還有為什麼會造成這種情況的原因（主要是因為行為偏誤和動機影響了投資界和分拆後的新管理團隊）。

彼得・林區所提出的其中一個有關動機的例子是： “大型的公司不願意見到底下的部門分拆後遭遇到麻煩，因為這種尷尬的情況可能會影響到原本的母公司。”

也因為如此，它們不太可能在沒有穩固的財務基礎的情況下將公司拆分。對新公司沒有興趣的個人投資者，和持有新股有一些限制的機構投資人，也會造成早期的賣壓；而新的管理階層的動機是，這間公司的吸引人的潛在特質會因為拆分而變得更清晰，特別是在管理階層買了一些新公司的股票之後。

我建議如果你還沒有讀過喬伊・葛林布雷的書，應該買來讀一下，你不會後悔的。

• 法人機構沒有持股，而分析師也沒有追蹤的公司

“當我拜訪一間公司，他們告訴我上次有分析師出現的時候已經是三年前的事了，這讓我樂不可支。” 沒有被一大群分析師或第三方研究機構——像是 Value Line（VALU-US） 或晨星（Morningstar, MORN-US）——追蹤的公司，往往可以避免因為那些機構沒有給予這間公司好的評價，而使投資人作出相對應行為的情況。如果你是少數對這間公司相當了解的人之一，很有可能隨著時間的經過，而有好的績效表現。

• 公司的謠言紛飛、涉及有毒的廢棄物或黑手黨
• 因為某些因素而使股價低迷
• 它不處於成長性的產業

在討論非成長型的產業之前，我們先來談談投資於 “成長型” 的產業。我認為它們一般來說有三個問題：

1、事後看來，成長率時常被誇大。
2、競爭者和新的進入者不斷追求脫穎而出的機會，因此它們花費鉅額的資金來讓自己成長。
3、股票的價格過於完美，對投資人來說，這並不像是達到投資成功所需具備的條件。

相較之下，零成長的產業，特別是在公司處於該產業的領導地位時，有以下的特色：

1、因為新的進入者不太可能出現，競爭所造成的威脅較小。
2、市場的領導廠商有機會以合理價格併購小型的競爭者，或是緩慢吃下更多的市場份額。
3、在這個產業當中的公司，沒有太多人有興趣，因此它們時常被誤解，而造成過於悲觀的情緒，因此有時會出現一些誘人的投資機會。

• 擁有利基市場

利基的重要性在於最終它可以創造出一個能夠維持的競爭優勢——“當你得到了一個獨家的特許權，你就能夠提高價格。”

華倫・巴菲特（Warren Buffett）也曾提及這一點：“在評估企業之中，最重要的一點就是該公司制定價格的能力。” 如果你有能力在不損失業務的情況之下提高價格，那就表示這是很好的一門生意。如果你連在提高 0.01 美元之前都必須先禱告，那麼這門生意想必相當地糟糕。

• 人們持續購買的商品

彼得・林區以消費性的產品，像是不含酒精的飲料、刮鬍刀和香煙或熱門玩具（每個小孩都會有一個，但可能八個月之後就被收到儲藏室，以騰出空間來擺放其他公司製造的新的玩具）的反例，成本低的產品較可能產生有意義的品牌資產。

口香糖的售價差了 10% 對消費者來說，感受是完全不同的。儘管箭牌的價格較高，大多數的人們還是不會為了節省 0.15 美元而選擇一個沒沒無名的牌子。而這些人們在購買新電視或航空公司的機票之前，則會進行比價。

• 科技的使用者

“與其投資那些必須打價格戰才能夠存活的電腦公司，為什麼不投資那些因為價格戰而受益的公司呢？”

• 內部人士買進的公司

“沒有什麼能夠比公司內部的人士將他們的錢投入自家公司的股票更能夠作為公司將成功的保障了。”

我有興趣的一間公司 WPX Energy（WPX-US）就有內部人士的大量買進。該公司在 2014 年的 5 月任命了一個新任的 CEO，從那時候開始到 2014 年的 12 月份，他已經買進了 44,000 股的公司股票，他的成本大約是 836,000 美元，每股的價格大約為 19 美元，公司的股票價格也在 2014 年的 12 月份達到歷史新高。

當人們知道公司內部的人士願意大舉買進股票時，是一個好的跡象，值得進一步深究。就如同林區所說的，“當公司的內部人士瘋狂買進的時候，你可以確定公司至少不會在接下來的六個月內倒閉。我打賭在過去有這種情況的公司在短期之內倒閉的間數絕對不會超過三家。”

• 企業回購自家公司的股票

最近我曾提過很多次這個議題。股票的回購比較像是個例外而非原則。有著穩定的回購紀錄的公司，像是 FLIR Systems（FLIR），公司在股價相對便宜的時候買進股票，並在股價開始升高時控制股價。

雖然說股票回購是一個好預兆，但是我想提醒大家的是，公司的表現也會被用來作為管理階層的評估指標，因此有時候大量的股票回購可能會是不好的預兆，特別是在景氣循環公司更為明顯，像是 Deere & Company（DE-US）就是一個很好的例子。（編譯／Ing）

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 彼得・林區投資方法遭到誤解 他早期更愛撿便宜 ?
• 彼得・林區 你應該避免買進的股票

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內布拉斯加大學的學生問道，“如果你可以選擇一項超能力，那你會選擇什麼？“

比爾・蓋茲說，“速讀的能力”。

華倫・巴菲特也說，“我同意，閱讀的速度不夠快可能讓我浪費了十年”。

我大概是在三年前得知這些對話內容的。我十分地震驚他們都有相同的答案。

之後我作了一些調查，稱自己閱讀速度緩慢的華倫・巴菲特每分鐘閱讀的速度超過1,500字。而比爾・蓋茲的速度則更快一些。

那麼你閱讀的速度有多快呢？雖然沒有可靠的數據，但我猜測一般正常的美國人每分鐘的閱讀速度約為250至300個字。這表示華倫・巴菲特和比爾・蓋茲的閱讀速度已經比正常人快6倍了。對絕大多數的人來說，這是很難辦到的一件事。你可以想像閱讀速度的快速也會影響到知識累積的結果。當你還沒讀完一份年報的時候，華倫・巴菲特可能已經讀完10份以上的年報了。

那我們應該要怎麼作呢？我們當然不想落於人後。我相信對於嚴謹的投資人來說，增進閱讀的速度應該要是首要之務。

幾天前有一位讀者問我說，我們要如何增進閱讀速度呢？有沒有一些有幫助的書或相關的資料？

的確是有一些書籍和課程。我自己並沒有全部都試過，但是我相信下列的清單會是一個很好的開始。大家可以依自己的需求選擇適合的方式：

• Triple Your Reading Speed：我還沒有讀過這本書，但是這本書在亞馬遜（Amazon, AMZN-US）上有相當不錯的評價。
• Speed Reading For Professionals：我之前曾讀過這本書。它相當的簡潔，是一本基礎入門書。想要快速了解速讀感覺的人，這會是讓人感到有趣的一本書。
• Breakthrough Rapid Reading：這本書是一本相當完整的速讀自學教材，和上面列出的第一本書類似。我曾經用過這本書來自我訓練，我認為這相當地有用。它就像是一個30天的自我訓練課程。你每天會作很多的練習。這些練習對我來說相當地有效，讓我的閱讀速度加快了。這本書也提到了許多在速讀的情況下如何理解和記憶資訊的方法，這些也相當地有用。
• Iris Reading Course：這是一個相當有名的速讀訓練課程。它有線上和實體的訓練課程。在特價的時候我曾經看過它們的線上影片。整理來說我認為這相當地不錯。它涵蓋了你應該要知道的所有事情。而該公司的創辦人也提供了許多有用的工具。
• Kwik Learning：這是另一個有名的速讀訓練課程。我還沒有試過，只有看過課程的簡介，和Iris Reading有點相似。它的價格比Iris Reading還要高，但我並不確定這是否值得。有興趣的讀者可以到它的官方網站上查詢相關的資訊。我自己的經驗告訴我速讀的理論是相似的，不管你選擇貴或便宜的應該不會有太大的差異。

列出了我所知道的這些工具之後，我認為我有義務告訴你不管你選擇哪一本書或課程，最重要的事情還是練習。你必須訓練你的眼睛和頭腦，讓它們能夠高速地運轉，你必須持之以恆，保持耐心。這之中並沒有捷徑。如果你持續練習一個月，我相信你的閱讀速度很有可能可以達到每分鐘700個字以上的水準。如果你持續練習三個月以上，甚至有機會能夠超過1,000個字。重申一次，最重要的是持續練習並保持耐心。

我建議大家應該要馬上選一本書或一個課程，馬上開始練習。越晚開始就會落後得越多。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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之前曾討論過如果要摘要一本書，依章節、想法或者是索引來摘要會是最好的方式。而我摘要Scott Fearon的這本《陰司路(暫譯–Dead Companies Walking)》，主要以想法加上案例，並以有趣的一些故事來補充。

我也很希望聽聽讀者的想法，特別是如何作得更好的建議。希望你也能夠分享摘要、如何保留更多的想法在心裡以及與閱讀相關的一些經驗和見解。

《陰司路》

六個隕落的公司領導人常犯的錯誤

• 他們僅從近期的錯誤記取教訓。
• 他們太依賴成功的固定公式。
• 他們誤解了或是疏遠了他們的客戶。將自己的個人喜好加諸於客戶身上。
• 他們因為某個流行熱潮而深受其害。
• 他們無法適應產業中的結構性轉變。
• 他們消失在公司的日常營運之中，這也包括心理上的缺席。

致命的組合—營收減少，負債增加

經典的例子：Cal Coastal—California Coastal Communiies

公司有2億美元的負債，營收的最高峰落在2006年，當年的營收為9千萬美元，之後營收減少了50%以上。

紅旗—可能出現危機的訊號

• 營收下滑。
• 營收成長減緩。
• 毛利減少。
• 管理階層希望在短時間內達到店數成長或營收成長。
• 管理團隊內部有相當強大的競爭。
• 把內部的錯誤歸因為大環境或者是其他的外部因素。
• 管理階層使用各式各樣的藉口來解釋惡化的財務數據。
• 激進的管理風格，造成了假造數據的誘因和壓力。
• 比起公司的基本面來說，管理階層更在乎公司的股價。

相關的例子

• Global Marine
  • 它僅從近期的錯誤學到教訓—僅觀察近期的數據，未對未來可能經歷的景氣循環大波動作準備。
  • 過於依賴成功的固定公式—強調會維持70%的產能利用率。
  • 他們因為某個流行熱潮而深受其害—石油的極盛時期。

Global Marine是一間海上的鑽油平台和船舶租賃公司，它們在石油的極盛時期變得相當地富有。在1984年股價變成了5元，而公司的帳面價值是10元。CFO曾用一張圖表示產能利用率最低還是能夠達到70%。後來產能利用率從70%跌落至25%。在1986年的1月份公司申請破產。

• TXU Electric Delivery—華倫・巴菲特(Warren Buffett)最主要的非受迫性失誤
  • 短視近利—因為電價高，需求多而有相當多的自由現金流量。管理階層計劃蓋數十個燃煤的電廠。
  • 未能適應產業的結構性轉變—燃煤會污染環境。在北美發現了大量的天然氣。
• Value Merchants
  • 來自威斯康辛州Millwaukee的折扣商店。新的CEO保證每年的店數會翻倍。
  • 雖然新的店面使營收成長，但是毛利卻下降了。
  • Fearon參訪店面提供了相當有用的見解—庫存的龐氏騙局。他們把沒有賣出去的存貨運到下一間店販售。

Fearon：“你們怎麼決定要賣哪些商品？”

店經理：“我們沒有決定任何東西。當每週卡車來的時候，我們卸下商品，將它上架。並我們將上一週沒有賣出去的商品裝上卡車，卡車會繼續往下一間店開。

• Advanced Marketing Services
  • 聖地牙哥的書籍經銷商，它的營收和盈餘都成長得相當地快速，但股價卻沒跟上基本面的成長。
  • 它的基本面顯現出了一個問題—營收成長但是毛利卻下降了。
  • 第二個問題—管理階層採取了一些措施，像是改進了存貨管理軟體的效能、減少開銷且讓它的配送中心變得更有效率，他們向投資人保證利潤能夠提高。但是這些策略未有一個能夠帶來利潤的增加。
• JCPenney
  • 與客戶的距離變的更疏遠了—不使用優惠券、移除了收銀機、買進相當昂貴品牌的商品。
  • CEO Ron Johnson拒絕搬到德州的Plano。他搭乘公司的飛機上班，並住在高級酒店Ritz Carlton裡，由公司買單。
• PlanetRX, Chemtrak, Webvan, Fresh Choice—未能理解人類的行為
  • 公司提供的產品讓人提不起興趣。創辦人以他們的喜好作為目標市場的標準。
  • Chemtrak唯一的產品是透過血液來測試膽固醇的濃量(Fearon讓一個員工到20間藥局裡，在每間店的前五個Chemtrak的測試包裝上作一個小小的記號。這個員工在數月之中，每隔一週回到這些店裡觀察。直到這個觀察結束之前，前五個包裝上的記號都還在)。
  • 人們可以從PlanetRX的網站購買一些處方，並直接送到家裡。他們的客戶絕大多數都是老年人，較不擅長使用電腦購物，且使用PlanetRX購物，的等待時間(大約是二至三天)比到當地的藥局購買還要來得久。
  • Fresh Choice是自助式的吃到飽餐廳，公司的策略聚焦於提供健康食品、乾淨的環境以及友善的服務態度來吸引閤家大小光臨。絕大多數的餐廳都在灣區。像舊金山和紐約這些市場規模較大的地方，注重食物品質的客戶不會想要去吃到飽的餐廳。他們會願意多花錢來享受服務。另一方面，絕大多數會想要吃到飽的人們，對於食物有多營養、廚房的工作區有多乾淨不一定會那麼地在乎。他們最想要的是便宜的價格、充足的食物、美式肉餅、炸雞排。
• 百視達、PageNet、Yellow Page—未能適應產業中的結構性改變
  • 在Netflix(NFLX)開始崛起的時候，百視達(Blockbuster)有超過9,000間的實體商店和數以萬計的員工。百視達用來對抗Netflix的策略是增加更多的兒童和影音遊戲以及開始販售爆米花、糖果、海報等等。公司也曾經想要開發網站，但卡爾・伊坎(Carl Icahn)後來參與公司的營運，並終止了網路的計劃。百視達也併購了它最大的競爭者Hollywood Video，當時該公司也身陷水深火熱之中。但最後百視達還是宣告破產了。
  • PageNet是一間呼叫器公司。管理階層認為消費者會隨身攜帶手機和呼叫器，這樣能夠“增加方便性”。
• MiniScribe
  • 磁碟機已經是一個過時的技術了。
  • Bill Hambrecht雇用了T Wiles，來改善營運。Wiles不想要離開舊金山，因此他每個月到公司Longmont的總部一次。
  • Wiles採用緊迫盯人的領導方式，這讓高層有相當大的壓力，因此他們開始假造會計紀錄來達到激進的營收目標。這和Valeant(VRX)的Mike Pearson有一些相似之處。
• Consilium
  • 在2013年，這間公司把自己的海外營收減少歸因為中國政府的反間諜行動。但華為早在間諜醜聞爆發之前就已經開始從思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）(Cisco)手中奪得市場份額了。
  • 該公司因為銷售減少而歸咎於M-1貨幣供給政策。
  • 該公司也曾連續兩年使用天氣來作為藉口。
• Cost Plus World Market
  • CPWM是第一間尋寶式的零售商店。
  • CPWM有一個可行的商業模式，但管理階層卻在某些方面開始產生了動搖：
    • 它乘著房屋狂熱的風潮，想要進入高級傢俱市場。
    • 因為提供更昂貴、週轉率較低的傢俱和知名酒莊Napa與法國的好酒而與拉開了與客戶的距離。
    • 它遵從高度成長的公式，展店的速度過快。
    • 當這些策略帶來了負面的結果時，公司開始責怪一些外部的因素，像是經濟和大型批發商所帶來的影響。
  • 後來CPWM的新管理階層承認這些策略的錯誤，並開始採用最早的核心策略。
  • Zale Corporation—美國的鑽石專賣店
    • Zale(ZLC)在政策轉變為販賣更多較便宜的廉價裝飾品，像是Hello Kitty的iPhone手機殼之前，主要的營收來自於新娘的首飾，像是訂婚戒指。
    • 新的管理階層將沒有利潤的店面關掉，放棄廉價裝飾品市場，並承諾會找到一個新的方式來增加它的毛利，像是和王薇微(Vera Wang)的獨家合作協議。
    • 開始有了復甦的訊號—同店銷售成長，新方式的銷售所佔的比重超過了總營收的15%。
• International Game Technology
  • 在1986年瀕臨破產邊緣，因為太過競爭而被奪走了一些市場份額。最高法院表示美國的原住民可以在保護區中經營賭場。
  • International Game Technology(IGT)花在研發費用上的支出比競爭者高出了5倍以上。
  • 過去老虎機都是各自獨立的，IGT則用電子的方式將它們連結起來，因此彩金變得更多了。
  • 他們也停止採用銷售的模式，並轉而使用租賃的模式。
  • 之後賭博開始合法化了。在船上賭博的型式開始成長，一些城市，像是底特律開始準備將賭博完全合法化。同時吃角子老虎機也變成了賭場當中最大的收入來源。
  • IGT的競爭者，Williams Gaming和Bally Technologies(BYI)在1990年的價格比IGT低很多，但是它們並不是吸引人的投資標的。

有趣的想法

• 精英總是正確的謬論—Robert Jaedicke是史丹佛(Standford)的會計教授，最後成為了商學院的院長。他最後成為安隆(Enron)審計委員會的主席。
• 短期的策略—Fearon總是等到公司的股價下跌到它52週以來最高價的一半後才開始作空，因為他想要有足夠的股價下降速度，但是也有可能股價在到達底部之前，就先停止下降了。你可以在股價看起來仍處於相當高的水位時放空，但是你可能會緊張數周或數月，甚至是數年，因為投資者是不理性的。
  • Idearc(破產後名字改為Supermedia)是一個生產過時無望產品的黃頁公司。在2010年，Supermedia看起來相當地便宜，公司的價值只有EBITDA的5至6倍。高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）(Goldman Sachs)、美林(Merrill Lynch)、摩根大通（JPMorgan, JPM-US）(JPM)、富達銀行都給予買入的評價。在2013年Supermedia破產之前，股價來到45美元，最後與Dex Media合併。
• 如果公司因為表現不好而歸咎於外部因素，可以確認在公司所謂的外部因素開始之前，它的競爭對手是不是就已經從他手上奪走了市場份額。也可以檢視公司是否一再使用相同的藉口。另外也可以觀察競爭對手的表現來驗證。
• “休息和即得利益”—被併購公司的員工，如果因為不喜歡新公司的文化，他們會等到新的合併購公司給予該給的股票選擇權之後才離開。在這之前他們在工作時只會達到基本的最低要求，避免被資遣。
• 賣空的利潤已經沒有像以前那麼高了，主要的原因有以下四個：
  • IPO的公司數量變少了，有部份公司持續保持私有化。
  • 在SOX法案後，採用激進會計原則的公司變少了。
  • 借款的成本飆高。
  • 厲害的賣空者越來越多，也更競爭了。

有趣的故事

星巴克（Starbucks, SBUX-US）在客戶離開店裡之前作了一些調查。這些客戶被問到他們買咖啡付了多少錢。大部份的人都不記得了—這意味著星巴克可以很容易地隨著成本的成長而提高價格。金額較低的奢侈品，像是星巴克和See’s Candy的定價能力相當地強大。

聲明：未持有這篇文章提及的任何一檔股票。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 管理層的話可以信嗎？聽其言更要觀其行！
• 公司管理階層，是觀察企業成長力的關鍵指標

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我們都知道在美國，估值持續攀升，風險也相當地高。但最重要的問題是，我們現在應該怎麼作呢？這是個可以說是很容易，但也可以說是很困難的問題，這取決於許多的因素，像是投資人投資的目的、是否已有明確的衡量因子 (像是時間軸、能力圈等等)。這使事情可能變得複雜，也可能變得容易。在目前的環境當中，可用的衡量因子相當地少。

1. 如果你是個人投資者，假設你知道自己的能力圈在哪裡，並專注於長期，那麼在目前的市場要如何投資和在兩年前的市場判斷基本上是差不多的。除非你的持股的估值像 1990 年代晚期、在 1960 年代晚期至 1970年代早期的 “漂亮 50”或者是網路泡沫時期一樣高。在長期之後–也就是至少十年以上，估值會變得平滑，而企業的基本面將會決定投資的報酬。
2. 你應該怎麼作，這取決於你的機會成本。你的機會成本則取決於你的投資時間以及想要的報酬率，應該仔細思考這兩件事。假設你的投資時間為 3 至 5 年，而你所想要的報酬率則為 15%，你會考慮自己目前所持有的投資以及市場提供給你能夠達到 3 至 5 年報酬率為 15% 的標的。因為 3 至 5 年相對來說是較短的，在這段期間當中，乘數的變化是相當重要的因素，且在目前的投資市場當中，並沒有太多的公司在未來的 3 至 5 年當中估值能夠比目前還要高。
3. 而你是否應該持有現金呢？這在投資界當中，已經有過多次激烈的討論了。持有現金暗示著在一段特定的時間當中，從機會成本的角度來看，其他的選項比持有現金還要差，這或許是真的。但是僅因為市場的估值而持有現金，這個市場乘時者所作的事情是差不多的。在之前的文章當中，我曾經指出大概從 2013 年開始，不管是使用席勒本益比 (Shiller price-earnings ratio) 或者是巴菲特指數 (Buffett Indicator, 總市值除以 GDP) 來看，市場的估值都已經過高了。你必須對於時機掌握得相當精確，否則這樣的機會成本是很高的。市場上有一些 “取代現金” 的股票，在去年 Daily Journal (DJCO) 的股東會當中，查理・蒙格 (Charlie Munger) 指出華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 買進了艾克森美孚 (ExxonMobil, XOM)來取代持有現金。
4. 投資時間較短的業餘投資人以及專業投資者可能會掙扎著現在應該要怎麼作。特別是那些客戶付錢讓他們來管理資金，希望在不同的市場環境都要有投資回報的專業投資人。對於這些專業的投資人們，我完全同意馬克斯所說的話—現在是個必須十分小心，應該採行防禦策略的時刻。在股票市場當中，有一些能夠保持謹慎的防禦性措施，這些不一定是互斥的。

• 首先，我們可以研究過去的熊市，並了解牛市晚期到熊市這段期間以及在熊市當中的股票行情，有什麼不同。這能夠讓我們知道有可能會發生什麼事情，而因為未來的情況可能會有所不同，因此或許有些事情是不會發生的。舉例來說，折扣商店 Ross Store (ROST) 以及一元商店在過去的兩個熊市當中，都有不錯的表現。前一陣子，因為亞馬遜（Amazon, AMZN-US）效應 (Amazon Effect) 而使 Dollar General (DG)、Dollar Tree (DLTR) 以及 Ross 受到市場的懲罰，這是一個很好的時機。
• 第二，應該專注於那些高品質的公司，特別是那些防禦性類股，像是醫療保健和消費必需品產業的公司。當然估值是很重要的，因此你必須尋找那些乘數合理的高品質公司。舉例來說，Allergan (AGN) 和 Kraft Heinz (KHC) 都是防禦性類股 (醫療保健和消費者必需品類股) 當中乘數較為合理的股票。但你必須確定這些公司落在你的能力圈之後，才能進行投資。
• 第三，投資人可以買進那些在某些情況，包括因為特殊情況會下跌的股票。國際公司和美國股市的相關性會較低。舉例來說，如果你認同瓦特蕯 (Prem Watsa)、楓信金融 (Fairfax) 以及非州的投資機會或 Fairfax Africa (FFH.U) 的話，或許你會對這個選項有興趣。它在非洲進行選擇性的投資，美國的專業投資人大多都不在乎這個機會，因為非洲充滿了投資機會和波動性，因此他們再投資的機會很高。
• 最後，也最重要的事情是我之前曾強調數次，你應該怎麼作取決於自己個人的人格特質 (怎麼樣能夠讓你睡得安穩)。我們每個人能夠忍受的程度不同。在你採取任何行動之前，你應該要記得了解自己是最重要的一件事情。

有許多的投資人詢問我在目前的市場環境當中，我會怎麼作。我管理自己的投資組合以及兩個專業的策略投資組合。在我個人的投資組合當中，我集中投資 (前五大持股超過我的投資組合的 60%) 一些複利成長速度相當快的公司，像京東 (JD.com, JD)。我也持有一些複利成長速度較為緩慢的公司，像是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 (Berkshire Hathaway, BRK.B) 以及 Enstar (ESGR)。

我在現在的市場環境當中所作的事情，跟上述第 1 點所說的事情差不多。我也一直持有一些現金，因為每年至少都有一個或兩個以上為時短暫的投資機會，我必須保有一些現金作出反應。

在我所管理的專業策略投資組合當中，我遵循的是上述的第 4 點。雖然目前的市場水位過高，有著一些取代現金的股票，我仍未保有過多的現金。這個投資組合較不集中 (前十大持股僅佔投資組合的 50%。我持有各式各樣的股票，包括高成長、穩定複利成長、特殊情況以及著重資產的公司等等)。

在過去的一年以來，我減持了那些高度成長的公司，像是京東、騰訊 (Tencent, TCEHY)，並配置了較高比例的高品質防禦型股票，像是 Allergan、Dollar General、Dollar Tree 以及雀巢 (Nestle, NSRGY)。我也增加了對美國股市相關性較低的其他國家的股票，像是上述所提到的 Fairfax Africa。

聲明：持有 Allergan、波克夏・海瑟威、Dollar General、Dollar Tree、Fairfax Africa、雀巢、騰訊以及艾克森美孚。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 市場處於高水位時 是否應該保有現金？
• 持有現金究竟是利是弊 該如何考量？

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編按：伊士曼 柯達 （Eastman Kodak Co.）在 2020 年 7 月 28 日宣布喜獲川普政府 7.65 億美元的貸款，協助該公司成立原料藥（active pharmaceutical ingredients，API）製造單位，提供美國學名藥生產所需，股價聞訊飆漲 300%。在這個歷史性的一天，你可能不知道 世界首富 比爾蓋茲 其實曾經評論 柯達—— 是間沒有希望的公司，這是為什麼呢？來看看作者的精彩論述。

“在我的一生當中，我從未看到任何一個聰明的人 (不管是在哪個領域) 沒有一天不閱讀的。如果你知道巴菲特 (Warren Buffett) 和我讀了多少書，一定會相當地驚訝。我的孩子時常嘲笑我。他們認為我就像是長了兩條腿的書。”–查理・蒙格 (Charlie Munger)

上述的格言在價值投資領域當中，很少被提及，特別是必須取得廣泛的知識才能夠成為真正成功的投資者這件事。累積廣泛的知識是必要的，這能夠讓投資者在評估股票時，問對正確的問題。

當我在聽巴菲特的演講或者是閱讀他過去早期的股東信時，我總是感到相當地驚訝。他就像是一部會說話、會走路的維基百科 (Wikopedia)。雖然絕大部份的人有能力，能夠每天持續增加自己的知識，但是只有很少的人能夠擁有他的學習敏銳度。資訊的變革從表面上看來，能夠讓我們動動手指，就能夠學習。

企業，不只是呈現在財務報表當中的數字，它們是動態的，而不是停滯不前的。就算是最簡單的業務都會因為眾多管理階層無法控制的外部因素而受到傷害。投資人應該要擁有能夠用來辨認企業價值是否低估的知識以及評估企業風險的能力。

比爾・蓋茨對柯達（Kodak, KODK-US）的評論

在巴菲特的傳記《雪球》當中，艾莉斯・舒德 (Alice Schroeder) 提到比爾・魯安 (Bill Ruane) 在 1991 年詢問比爾・蓋茨 (Bill Gates) 對於柯達 的評論。蓋茨表示這間公司“沒有希望”。

在當時，幾乎只有蓋茨能夠預料到數位照片對於相機底片產業將會帶來深遠的影響。然而在十年之後，任何持有柯達的人都有一些未意識到這項威脅的藉口。

任何狂熱的讀者或者是相機的愛好者，都有機會能夠看到傳統底片產業即將面臨的沖擊。

從 2004 年開始，柯達的獲利開始衰退，但投資人在企業滅亡之前，仍有數年的時間能夠棄守。

（損益表 10年期  單位：百萬美元)

演繹推理與投資

價值投資就像是在前提已經確認的情況之下，進行演繹推理，透過檢視前提可能導致的結果來得到一個符合邏輯的結論。要記得，演繹推理過程的有效性會直接影響從前提推理得來的結果。如果一開始投入的是無用的資訊，那也只會產生無用的結果。

以柯達作為例子，這個論點的前提是：

• 對於一般的消費者來說，數位相機的優勢遠遠超過了傳統底片式的相機。

符合邏輯的結論是：

• 近期消費者會選擇數位相機而非傳統相機。

下一個前提是：

• 柯達的業務依賴著底片相機的銷售。

符合邏輯的結論是：

• 目前柯達的商業模式未來會變得過於陳舊。

雖然事後諸葛事實總是變得清晰可見，但是上述的觀點指出投資人必須要持續觀察那些他們想要買進或持有的企業的動態。這樣的流程，只能藉由自我教育以及持續不斷地閱讀和研究來達成。在投資當中的思考，就如同終其一生學習的承諾。

上述的過程，是成功的價值投資最受讚揚的重點。這樣的過程，絕大多數的專業投資人很少實行，這一點也不讓人意外。而這些專業的投資人，卻為那些將大筆退休金捧在手上的一般人提供建議。

如果一個投資人或提供建議者，無法累積足夠的知識來正確地判別出投資的前提以及相關的風險，他們的投資結果將被運氣而非技能所影響。如果沒有花時間研究來辨別出有效的前提，就算有極高的智商以及像福爾摩斯 (Sherlock Holmes) 的推理能力，也是不夠的。如果在評估一間公司究竟是有價值的或者只是價值陷阱時，沒有足夠的知識來詢問正確的問題，要如何成功呢？

結論

如果投資人希望能夠超越大盤，一生不斷學習是相當必要的。累積下來的知識會不斷揭發新的投資機會並幫助評估其他企業的風險。

價值投資有很大部份和演繹推理相關。這個過程的關鍵是找到有效的前提以及思考並得到一個有邏輯的結論。如果投資人無法持續累積知識，就不可能得出有效的前提。

投資人必須持續關注他們所持有的企業的動態。從柯達的例子當中，投資人應該可以在企業滅亡之前的數年，就察覺到因為數位相機出現而使公司的股價受到重擊。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

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討論重點

• 為什麼賣股會是個問題。
• 你應該在什麼時候，基於什麼樣的原因賣出股票。
• 如何賣出股票。

“投資人應該在在風險計算在內時價格仍相當吸引人的時候買進股票，並在考量風險後已經無法達到合理報酬時賣出股票—塞思・卡拉曼(Seth Klarman)

為什麼賣股會是個問題

華倫・巴菲特(Warren Buffett)曾說過，“當我們持有一間有著傑出管理階層的優異企業時，我們的持股時間是永遠“。這句格言說得很好，充分顯現出價值投資的原則。但是買進並永久持有並不是那麼實際也不是那麼地有利可圖。不要被我誤導了，持有一家有著傑出管理階層的完美的企業是我們的終極目標，但是這樣的股票要被低估，並有著永久持續成長的盈餘並不是那麼容易。因此你應該要以價值來決定什麼時候要賣股票。

在投資的流程當中，賣出股票的決策相當地重要。最理想的狀況是你賣股票以達到最大的利潤以及最少的損失。但是要達到這樣的境界是非常困難的。雖然鎖住利潤很重要，但設定一個有系統的賣出策略來減少損失更加地重要。你看以下的圖就可以知道要有多少的獲利才能彌補相對應的損失。

圖片來源：https://www.fortpointcap.com/#Why

在我之前的三篇文章當中(投資中易被忽略的心理學 (1)行為財務學、(2)展望理論、(3)識別陷阱和偏誤 我曾提到在我們應該賣出股票的時候，會受到情緒和心理的影響。

貪婪、希望（絕望）和自傲的心態和其他的情緒反應在投資人的賣出決策有相當重要的影響。因此知道何時該賣、為什麼要賣，並使用一個有系統的策略是非常重要的。

你應該在什麼時候、基於什麼樣的原因賣出股票

首先要先提醒你幾件事。有許多的研究一而再、再而三的證明了你的交易次數越多，你的報酬就越趨於平均。但為什麼會有這樣的結果呢？道理很簡單，你作了愈多次的決策，你犯錯的機率就愈高。在買進股票時，不要僅以市場的時機或者是技術指標來作判斷。如果有人說他能夠持續地在底部買進，並在高點賣出，那都是騙人的。不要把已經很困難的流程弄得更複雜。

接下來讓我們來看看你可以怎麼樣來決定要賣出股票：

• 價格接近內在價值或落在你評估的公平價值範圍之內：當你在分析、評價以及買進股票的時候，估計內在價值或評估公平價值的範圍是相當重要的一件事。當股價接近這個範圍的時候，你就可以考慮賣出股票了。
• 基本面惡化時：第二個你應該賣出股票的情況是當你注意到基本面已經開始惡化的時候。這呼應到我之前所說過的一點，你應該要每季檢視你的投資狀況。最理想的情況是，你在股價開始大幅下跌之前就發現基本面已經開始惡化了，即使你沒有事先發現，你還是應該要賣出。
• 分析失誤：投資成功的關鍵是分析數據和資訊，而非你的情緒。有時候我們可能會被錯誤的資訊誤導，或者是因為解讀錯誤而造成了誤判。如果是這樣的話，即使會造成損失，仍應該即刻採取行動。每個人都會犯錯，但不同的是有一些錯誤所造成的影響會比較大。如果你能夠從錯誤中學習，對你來說，這未嘗也不是一件好事。
• 有更好的機會：第四個狀況是當你看到更好的機會時，你就可以考慮賣出股票。機會成本的定義是選擇另一項標的能夠得到的利得。這也是為什麼我喜歡自由現金流量殖利率和盈餘殖利率這兩個公式，因為它們能夠讓你在不同的選擇之中作比較。這並不是要你找到一個新的、更好的股票時，每周作出買進和賣出的決策，而是應該要作出詳盡的調查，直到你能夠確定改變持股能夠獲得更好的結果。

如何賣出股票

要記得，成功的投資包括買進和賣出兩項交易。就像你應該有一個明確、有效率並有系統的買進策略一樣，你也要有同樣的賣出策略。猶豫不決以及無法下定決心是買進和賣出的兩個無聲的殺手。因此我傾向於拋開情緒，使用一個明確的決策流程。讓我們將這個方法拆成兩方面來看，一個是有利得的情況，另一個是有損失的情況。

在我解釋這個方法之前，我想要先提一下實際上我是怎麼賣出股票的。當然這不一定是對的方式，但我自己很喜歡使用移動停損（trailing stop）的方式。這樣的下單方式能夠讓你在股價低於你所設定的百分比時自動賣出。我會看我每一檔交易願意承擔多少風險，來決定要在股價下跌 3% 或 5% 時賣出。舉例來說，如果我持有一檔股票，原始的交易價格是 100 元，而我設定跌價 5% 時賣出，當股價下跌 5% 時，它就會自動執行交易。下圖是使用這種交易方式的一個例子。我唯一會使用現價賣出的時點，是在我想要讓我的部位馬上脫手的時候。這在基本面惡化或者是失誤的時候會是一個比較好的時機。

接下來讓我們來看看以下的幾個例子：

利得

• 當一檔股票已經接近公平價值或者是在短期之內突然暴漲，而它的權益乘數已經非常地高的時候，我偏好使設定 3% 至 5% 的移動停利單。停利單的美妙之處在於它能夠鎖住利潤，並在未取得更多利潤之前股票不會被賣出。舉例來說，如果股票目前的現價是 100 元，你估計的公平價值可能和 100 差不多或者是高出一些。當你執行移動停利，你就不用擔心你賣的價格會低於 95 元。
• 最好的地方是，如果股票的價格持續上漲，你的停利點也會隨之提高。如果價格來到 120 元，新的賣點就會變成 114 元。

損失

• 當我們的投資價格下跌時，對我們來說可能會是一段難熬的時光。像之前所說的，即使我們知道應該要賣出，但要克服情緒並不是那麼地容易。如果是發生失誤或者是基本面惡化的情況，我總是建議應該要立刻賣出。為了使用一個有系統的策略，避免情緒成為阻礙，我會在我不是那麼確定想賣股的時候或者是我很難放手的時候使用移動停損。
• 舉例來說，如果股價下降了10%，我會重新檢視一下分析，來決定我是不是想要買更多。只要公司的狀況仍然維持良好，並未有任何改變，通常我會買進更多股票。但是如果沒有很好的理由能夠說服我買進更多股票，我就會將我所持有該檔股票的三分之一設定5%的移動停損單。
  • 也就是說，如果在股價跌了10%之後我無法找到一個理由來買進股票，因此我將三分之一的持股設定了5%的移動停損單，就表示我將會以 15% 的損失賣出這些股票。
• 之後我會再重新檢視分析一次，來確認是不是有失誤或者是基本面的惡化，如果有的話我就會馬上賣出。如果價格的下降只是因為市場的不理性所造成的，我可能會買進更多(這樣能夠降低成本)。但是如果我仍猶豫不決，那麼我就會再將三分之一的持股設定5%的移動停損單。
  • 這表示我會以20%的損失賣出該檔股票總持股的67%。
• 之後我會藉由重新檢視來重複一次上述的動作並加以評估。有可能再設立另外一張5%的移動停損單，以不超過25%的損失將股票賣出。

結論

• 我們大多專注於研究、分析以及買進股票，但若要實現利得並降低損失，賣出股票也同等地重要。
• 四種你應該賣出股票的情況是股價達到了內在價值、基本面惡化、錯誤的決策以及有更好的機會。
• 為了避免情緒所造成的陷阱以及陷入心理的偏差，應該要創造出屬於你自己的系統性流程來賣出股票。
• 我僅使用現價以及移動停損/利兩種交易方式，而我在某些情況之下偏好使用移動停損/利來增加我的報酬以及減少我的損失。(譯者/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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在過去十幾年，高露潔（Colgate-Palmolive Company, CL-US）一直是股利成長最成功的股票之一，也是我們密切關注的 20 檔股利最高的股票之一。

像其他生產民生必需品的公司一樣，高露潔從強勢的品牌和高市佔率中獲利，然後再以強健的財務能力大量投入研發和行銷新產品。高露潔似乎能夠保持營收長期成長，同時，追求股利收益的投資者可以發現，該公司的股利在股票市場當中有數一數二的表現，很少有公司能夠從 1890 年代開始就不間斷地支付股利到現在。

話雖如此，但高露潔目前現在正遭遇一些總體的不利因素，另外其本益比已相對來到高點。接著，讓我們更進一步來檢視。

業務概況

高露潔已經經營超過 200 年，專注在四項消費性產品：

• 口腔護理（佔營收 46%——牙膏、漱口水、牙刷）
• 個人護理（佔營收 21%——沐浴乳、乳液、洗手液、香皂）
• 寵物照護（佔營收 13%——專業寵物食品）
• 家庭護理（佔營收 20%——家用清潔劑、衣物柔軟精、洗碗精）

廣為人知的牌子有 Colgate-Palmolive（CL-US）、Protex、Speed Stick、Ajax、Irish Spring、Sanex、Hill’s和 Softsoap。

高露潔的產品在超過 220 個國家販售，有約一半的營收來自新興市場、80% 的營收來自非美國地區，且在大部分的市場投入超過 70 年之久。

策略分析

高露潔已經經營很長一段時間，1806 年 William Colgate 在美國紐約開始賣起澱粉、肥皂、蠟燭，在 1870 年早期首次推出裝在玻璃罐中的牙膏，到了 1896 年進步到填充在像現在這樣的可擠壓式軟管中。

為什麼要提這些事呢？因為我們認為高露潔其中一項競爭優勢就是隨著時間逐漸累積的知識基礎，在這兩百年間，R&D、經營行銷、洞悉消費者需求、塑造品牌、產品分配等資訊，都持續累積。

同樣重要的是，高露潔已經進到主要的新興市場很長一段時間。舉例來說，1925 年時進入墨西哥、1927 年進入巴西、1937 年進入印度，長期存在在這些市場中，一定程度上也幫助高露潔能夠非常了解顧客，並調整品牌和產品去迎合消費者的需求。

另外，像我們曾經討論過的 Kimberly-Clark（KMB-US）和 General Mills（GIS-US）一樣，善用貨架空間是消費類企業的另一個主要優勢。零售客戶端總是希望產品製造商能設置店中展示區、包裝標示盡可能詳盡，甚至是舉辦行銷活動來讓他們了解即將要銷售或是那些製造商所投資的產品。一般冒險去販售小公司的不知名產品經常只能帶來極小的獲利。

高露潔投入巨額的資金以確保能在它的市場中保持領先，即使這個市場一開始變化非常緩慢。2015 年高露潔投入了 2.77 億美元在研發，同時更砸了 18 億美元在廣告上，這些投資確保了產品能持續迎合消費者的需求，並且讓消費者在選擇時，心目中的首選就是高露潔。高露潔在廣告花費總是不手軟，也因此造就了強大的品牌，讓新進者難以望其項背。

總而言之，高露潔持續且有效率的在研發和行銷上的投資，加上高品質的管理，讓它能在主要的競爭市場中稱霸。例如，高露潔是牙膏當中的第一名（從 1995 年佔全球 35% 市場份額，成長到現在佔全球 45% 市場份額，比第二大競爭者多上 3 倍，且在新興市場中的市佔率最高，如墨西哥的 81%、巴西的 72%）；是漱口水當中的第二名；牙刷的第一名；洗手液的第一名；衣物柔軟精領域的第一名；肥皂和沐浴乳中的第二名；家庭清潔用品中的第二名；以及獸醫診所販售的飼料第一名。

高露潔優質的聲譽和在消費者心目中高度的存在感，讓它的營收和利潤能隨售價的提高而成長。下面可以看到，高露潔在過去 10 年內有 9 年的股價是正向成長的。

資料來源：高露潔年報

我們可以看到高露潔的另一項優勢展現在它的資本報酬率，在過去 10 年皆穩定地高於 30%，很少有公司能達到如此高的報酬率。較高的資本報酬率能夠加速盈餘成長，也能使股利長期成長。

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

從成長的角度來看，高露潔的歷史紀錄也非常出色。該公司的營業利潤在過去 20 年成長了 4 倍，同時在原本的市場也能持續有個位數的銷售成長。新興市場的成長速度比成熟市場高兩到三倍，這也是高露潔的跨國經營策略順勢帶出的結果（新興市場 2015 年的營收占總營收的 51%）。

除了新興市場的成長動能，未來幾年高露潔在開發新產品的部分，應該也會帶來不錯的成長動能。2012 年的重組計劃預計到 2016 年底將省下 3.4 到 3.9 億美元的稅金，讓高露潔可以再投資在研發和行銷上，繼續帶動公司銷售的成長。

主要風險

消費性類股吸引許多喜好股利發放的投資人，因為這類型股票的股價基本上變化地非常緩慢；即使是經濟蕭條的時候，消費者對這類產品的需求一直都會存在。因為這些原因，這類型股票被認為較沒有基本面上的風險。

話雖如此，還是要注意消費者偏好時常在改變。舉例來說，許多包裝食品大廠都正在努力調整銷售組合，讓品牌往健康天然、有機食物的方向發展。有一些品牌產品商也正遭受獨立品牌商的競爭，這些獨立品牌商一定程度改善了產品品質，也獲得消費者的信任，

當一間公司的規模變得越來越大，甚至跨出自己擅長的領域時，就會變得難以即時應對威脅。Procter & Gamble（PG-US）就是一個例子。

而我們不認為高露潔會像其他同業一樣面對這些風險。牙膏不太會有健康上的問題，它的演變（例如特效美白功效）相較其他公司的產品相對較小。高露潔可以繼續利用既有品牌和通路去創新原本領域中的產品類別，去對抗新進業者的威脅。

再看到獨立品牌的威脅，高露潔大部分的產品是消費者每天都會用到的個人物品，這也讓這些消費者習慣了這些產品的味道、香味和使用經驗。我們認為這類日常消費產品可以為高露潔培養出非常忠誠的客群，他們比較不願意去嘗試貨架上較低價的產品。從高露潔過往的訂價能力和銷量成長來看，讓我們有信心去支撐以上的假設。

在 2015 年第三季的電話會議上，管理階層說到：“此時，我們注意到有許多領域當中獨立品牌的市場份額正在下滑，意味著消費者較偏好有大品牌的產品和尊重我們過往的努力。”

高露潔也提到，2015 年無論是在牙膏、牙刷、漱口水、洗手液、沐浴乳，或是衣物柔軟精的市佔率都在上升，目前在市場上還是保持著強勢的地位。

除了消費者偏好改變和獨立品牌的威脅，高露潔有時候也會和其他同業打起競爭市佔率的戰役，結果就是因為要支出較高的行銷費用，短期內只能賺取較低的利潤。舉例來說，在 2004 年時，高露潔曾發布利潤下降的警示（自 1995 年來第一次），部分原因是付出龐大的行銷費用以對抗激烈的全球競爭市場，同時讓股價跌了 11%。

我們也應該注意高露潔在短期內會被臨時的總體不利因素影響。超過 80% 的銷售來自非美國地區，又 50% 來自新興市場，強勢美元會減弱成長力道，而許多新興市場的政治動盪也會導致商品價格下滑和不利的匯率變動。

照理說，高露潔的產品需求是缺乏彈性的，但可能會因為以上這些阻力而遇到一些麻煩，我們並不認為這會為高露潔長期的盈餘帶來任何影響，反而可以趁股價疲軟時購入。接著讓我們來看看該公司的股利情況。

股利分析

我們分析了 25 年以上的股利資料和 10 年以上的基本面資料，去了解該公司股利的安全性和成長前景。

• 股利安全性評分

“現在的股利支付安全嗎？” 我們的安全性評分會回答這個問題。我們會去看公司現在和歷史的每股盈餘、現金流量支付率、債務水平、自由現金流、產業週期、資本報酬率等等。平均是 50 分，75 分以上是非常好，25 分或以下則被認為是脆弱的。

高露潔在評分中得到卓越的 95 分，意味著它現在的股利支付是市場中最安全的標的之一，穩定的股利支付率、穩定的現金流量、不受經濟衰退影響的產品，和寬闊的護城河，都說明了這項評分的適切性。

在過去 12 個月中，高露潔支付的股利佔盈餘的 56%、現金流量的 59%。這樣的支付率對於高露潔這樣穩定的公司來說是非常具吸引力的，也提供了很大的股利成長空間。

觀察股利支付率長期的走勢對於了解公司每股盈餘是否有跟上股利的成長也是非常有幫助的。下圖可以看到，高露潔的股利支付率始終保持在 40% 到 60%。

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

對於經營歷史悠久的公司，我們總是要謹慎地去觀察它們在金融危機時的表現。高露潔在 2009 年時，在不漲價的情況下，銷售額還能增加 0.5%。清楚證明了無論經濟狀況如何，消費者對高露潔產品的需求都不會改變。

資料來源 ：Simply Safe Dividends 網站

優質的公司能夠每年都產出自由現金流。現金流量的成長是很重要的，因為這樣能持續增加股利發放而股利支付率不會隨之增加。如下圖，高露潔在過去 10 年每年都擁有非常穩定的自由現金流量。

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

雖然股利支付率、利潤、產業週期、自由現金流量，和它在經濟蕭條時的表現，使我們認為高露潔的股利安全性相當良好。但資產負債表也是一個非常重要的指標。

一間公司如果有大量的債務、產業景氣蕭條，或是不連貫的現金流量，再加上突如其來的需求下滑、公司的過度擴張，都可能讓這間公司資金短缺。

高露潔的資產負債表體質良好，尤其是在把穩定的現金流考慮進去時。下圖可以看到，該公司每一股負債／現金比約為 5 比 1，但是其淨負債／稅前息前利潤比則是溫和的 1.4 倍，這意味高露潔的負債能夠以少於 1.5 年的稅前息前利潤去償還，因此投資人不會因為擔心公司的財務狀況而失眠。

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

投資人可以看到，高露潔是支付最高股利的公司之一，然而它的股利收益率相對來說很低。除了高露潔之外，還有其他的股票可供想以股利收入作為退休生活用的投資人來選擇。

• 股利成長性評分

我們的成長性評分會回答這個問題：“股利大概成長的多快？” 這和安全性評分考慮的基本因子差不多，但是這項評分更著重在以成長為中心的指標，像是銷售額、盈餘成長力和股利支付率，平均是 50 分，75 分以上是非常好，25 分或以下則被認為是脆弱的。

高露潔在評分中得到 55 分，表示它的股利成長潛力只比平均稍高一點，從 1895 年開始，就不中斷地支付股利到現在，也曾連續 52 年提高股利，所以一直能在 S&P 500的優質股利名單上佔有一席之地。

底下可以看到，高露潔過去 10 年的股利成長率一直都非常出色，雖然它的年複合成長率從原先的 11% 下降到 6%。我們期待它未來至少會維持在個位數的成長，正好符合預期的盈餘成長率，另外低於 60% 的股利支付率、穩定的消費市場，和產生穩固現金流的能力，讓它成為市場中最可靠的股利成長股之一。

資料來源：Simply Safe Dividends 網站

評價

高露潔目前股價是預期盈餘的 22.3 倍，股利收益率為 2.3%。排除匯率變動的影響下，高露潔現在的盈餘正以雙位數成長，現在這個股價似乎沒有甚麼調整的空間，要再修正這個倍數，要視公司未來的營運狀況而定。

若以長期來看，我們認為該公司的盈餘每年能成長 6% 到 8%，意味著它現在每年有潛力能提供 8% 到 10% 的報酬率，等到它的股價像 8 月一樣拉回 10% 時，股價來到盈餘的 22 倍時，我們會非常樂意地繼續買進它。

總結

高露潔是我們最喜歡的股息績優股之一，因為它從 1895 年以來不間斷的支付股利，以及它以家居品牌為主、富有彈性的產品組合，仍有許多長期成長的機會，和主宰全球市場份額等等。

不像其他同業，我們相信高露潔在長期能夠達到盈餘的成長，是因為它在快速成長的新興市場佔有許多據點（當地收入逐漸增加，和逐漸提高的衛生標準），以及能利用既有品牌和通路去擴大既有領域中的產品別（相較於 P&G 將重心分散在多處，高露潔僅專注在幾項核心產品中）。它的股利發放也相當安全，未來應該也能有 5% 到 8% 的年成長率，能夠輕鬆地超越通膨。

新興市場的政治動盪會持續惡化嗎？還是美元會更加強勢？我們希望更佳的買點會自己浮現。而現在，我們將會繼續樂觀地觀望這個買點的出現。（譯者／德克）

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

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“智慧來自於理想的幻滅” — 喬治・桑塔亞納 (George Santayana)

今天這篇文章會介紹我從 1994 年開始的早期投資。或許我應該把這系列文章的標題改成“ 19 年來的投資回顧”。這一系列的文章就像是投資日誌般，紀錄著身為價值投資人的我一路上的發展過程。就如同標題所說的，這篇文章著重的時間點在於 1994 年至 2000 年底。

我很難使用一個適當的形容詞來描述自己一開始投資的方法。當時的我，是很投機的，在那時候我並不了解投機和投資有著什麼樣的區別。而在 1990 年代後期，我開始養成一些基本的價值投資概念，也開始採用一些不同的投資技能，這在我稍後的投資生涯，帶來很大的幫助。

一開始，我只把電視當成自己唯一的投資來源。我開始觀看 CNBC，並對它篤信不疑，也在當地的電視台 PBC 收看晚間的企業新聞報導。我在 1995 年開始經營起自己的居家修繕事業。這樣的經驗幫助我了解一些基本的會計概念，也得以了解商業的本質以及競爭對於銷售和利潤所帶來的影響。

當時我並不了解，自己的事業獲利有限，主要是因為以下的這幾個因素：第一，我的公司並未掌握競爭優勢，或者是使其他廠商產生進入障礙。第二，有很大一部份的原因是當時的總體經濟環境不錯，因此提升了收入，但這並不是能夠長期持續的關鍵。在我之後的投資生涯當中，將這些重要的概念以及知識內化了，這對於之後的投資，也造成了長遠的影響。

當我閱讀《智慧型股票投資人》的第 20 章之後，我充分地了解班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 充滿智慧的話語：“許多的觀察告訴我們，投資人有許多重大的損失都是來自於在有利的環境之下，買進了品質低劣的標的”。

你可以看到當時我所擁有的，是一門品質較差的生意，它有高度的景氣循環性，我僅在短期對於企業有利的環境之下獲利。未來我可能會再度買進一些品質較差的企業，但是我只會在對企業環境不利的情況下，以及它的價值遠低於有形資產價值時才會買進。換句話說，我將有關於價值的關鍵概念內化了，即在這些企業不再被人喜愛、它們的市價遠低於內在價值時買進。

最後，我將會介紹在我有能力成為價值投資人之前，最重要的兩個轉變。第一個是我在 1990 年代後期買進了一台電腦。從那時候開始，我用它來閱讀有關於價值投資的大量文章，也用網路來分析股票。第二，我開始閱讀投資方面的相關書籍，第一本我所閱讀的書籍是彼得林區 (Peter Lynch) 的經典書籍《彼得林區征服股海》，而第二本則是葛拉漢的《智慧型股票投資人》。

我第一次買進的股票

我仍記得自己在將近 20 年前買進的三檔股票。它們是金礦公司： Pegasus Gold、Eco Bay 以及 Battle Mountain。當時我在房屋裝修公司擔任銷售專員，在諮詢了公司的電話銷售員之後，買進了這三檔股票。他之前是華爾街的投資顧問，養成了使用古柯鹼的壞習慣，雖然他去了號稱全美最好的幾間勒戒所，但顯然沒有什麼用。

雖然當時我曾跟他說過話，他看起來是個很正直的人，但他卻向包括我在內的一些同事借錢。千萬不要借錢給對毒品上癮的人。他總是穿著一件長袖衣服，蓋住整個手臂，我從來沒看過那個人指甲以上的部位。或許可能會看到藥物從靜脈注射的痕跡。抱歉，原諒我的離題。

這個人，告訴了我這些股票，讓我 1 萬 5000 美元的“投資”在短短的幾個月之後，減少了三分之二。黃金和金礦股票，在 1990 年代並不是資金的好去處，當時黃金暴跌，僅剩下每盎司 250 美元。

無懼於這項損失，我放棄了金礦產業，並把剩餘的 5000 美元投資在英特爾（Intel, INTC-US） 。你可能會問，為什麼是英特爾呢？我所記得的是，在 CNBC 有許多分析師在談論這檔股票，這檔股票跟其他股票不同的地方在於它相當地便宜。我不知道自己為什麼會有這樣的結論，當時我只是個初學者，本益比的概念就已經讓我很困擾了，更別提是現金流量或者是股東權益報酬率的概念了。

所幸我的運氣不錯，英特爾在一年當中成長了兩倍，讓我的錢奇跡似地賺回來了。

我記得在 1990 年代，投資人還需要面對的是高額的交易費用。我當時使用的是 Dean Witter，買進 5 千美元的股票的手續費是 250 美元。當我賣出那些虧損的股票時，還要再多付 5% 的手續費，這無疑是雪上加霜。但這還是比一開始我買進這些股票的手續費還要少，畢竟我的本金已經虧損了 67%。隨著我進行更多的交易之後，我的手續費佔比就開始減少了，但相較於目前的手續費來說，當時的金額仍高出許多。

當我將所有的持股在 2007 年轉向提供折扣的券商之前，我每年需要支付的手續費是我所有資產價值的 1%，如此一來，我可以無限制的交易所有股票，並能夠閱讀摩根史丹利 (之前的 Dean Witter) 所有的研究報告。雖然百分之一看似不多，但是如果是一個百萬美元的帳戶，一年的手續費也要 1 萬美元。因此我決定採用提供折扣的券商，當時它們的手續費是每筆交易 10 美元。

在 1990 年代的投資

1990 年代，流行的股票都和網路有關。此時的股價和內在價值或者是公司的盈餘殖利率一點也不相關。公司收入的多寡似乎一點也不重要，當時 IPO 的網路公司，股價很容易就超過每年收入的 100 倍。當時，Jim Cramer 公開譴責巴菲特 (Warren Buffett) 和華爾街的新時代脫節了，他也公開表示“不要賣出捷迪訊光電 (JDS Uniphase)”。

這是個 IPO 充斥的年代，投資銀行提供它的頂級客戶大量和網路相關公司的買進機會。一但公開發行之後，這些公司的股價便快速的上漲，有許多次在數周，甚至是數日之內，價格就達到了原先發行價格的數倍。財富來得相當地快，謹慎小心早就被拋諸在腦後。投機者在早上基於動能技術線圖下單，並在中午之前就把股票賣出，來參加長達數小時的午餐聚會。這樣瘋狂的情況持續了數年。

我已經忘記在 1990 年代中期自己買進了多少的股票，因為大腦會自動忘卻那些創傷。我只記得自己曾買進摩托羅拉（Motorola Solutions, MSI-US） (Motorola)、AT&T、美國國家半導體 (National Semiconductor) 和 Newmont Mining。我記得當時一直聽到投資組合要保留 10% 的黃金作為避險的用途，因此我決定將黃金作為投資組合的一部份。但在 1990 年代，黃金和金礦公司的價格大幅下跌，如果要維持 10% 的黃金，必須持續加碼。我一直持有 Newmont Mining 一直到 2000 年才放棄。這些“避險”讓我白白損失了數萬美元。

我當時的確十分享受在 1990 年代的光輝歲月。在投資 Sears 數年的時間之後，我終於決定將 401K 的資金轉入我的 IRA 帳戶。財產 (包括 Sears 的股票和賣出共同基金所得到的現金) 移轉之後，我把所有 Sears 的股票賣出，賣出的價格接近當時的高點。我記得大約是 63 美元左右。

之後公司的股價再也沒有回到這個價位，數年之後，Eddie Lampert 促成 Sears 和 K-Mart 合併，當時 K-Mart 即將破產。我承認自己當時出售 Sears 股票的完美時點，並不是因為審慎地評估了 Sears 股票的內在價值，而是像古老的諺語所說的，“盲眼的松鼠找到了一個橡果”。

總而言之，我早期的投資經驗，可以說是自我造成的災害，這是因為我在尚未完全理解之前，就直接進入這場遊戲。我長期以來的好朋友和先前的券商經紀人告訴我說，“你應該讓我來管理你的投資組合”。在當時的情況之下，他會這樣建議是有原因的。

價值投資的基礎

在這個年代的最後幾年，我開始掌握了一些能夠辨識出低於內在價值的股票的技能。我開始受到一些出現在 CNBC 當中的價值投資基金經理人的影響，當時巴菲特很少出現在電視上，一直到很久之後，我才開始閱讀他所寫的股東信和書籍，並了解他的理論和價值投資的相關的方法。

當時 Mario Gabelli 和 Robert Olstein 是在電視上最吸引我注意的兩位大師，他們對我的投資概念影響相當地深遠。Gabelli 的評論，使我了解透過分析公司的資產負債表常常能夠發現公司有一些隱藏的資產。而 Olstein 則讓我了解會計的重要性，他強調自由現金流量比僅觀察盈餘還重要。當這兩位出現在電視上時，我總是會在紙上寫下他們的建議。

我記得自己第一個和價值投資相關的想法是當我受僱於 Philip Morris (PM) 的時候。它的名字之後變成了 Altria，但是股票代號仍保持不變。當我在數年之後，讀完席格爾 (Jeremy Siegel) 的書《長線獲利之道：散戶投資正典》之後，發現 Philip Morris 是一檔能夠買進並長期持有的股票。公司長期以來的表現相當地出色，它的股利也相當地穩定，在股市當中，看來似乎是最好的投資標的。

在 1990 年代後期，Philip Morris 的價值似乎又更可觀了，因為它的煙草部門很有可能會被起訴，因此摧毀了整個公司的價值。雖然煙草部門能夠帶來大量的現金，也是知名的品牌，但是公司仍然有其他有價值的業務。當我投資 Philip Morris 的時候，公司旗下還有卡夫食品 (Kraft Foods)、美樂啤酒 (Miller Brewing) 即將被拆分或者是出售。

在 1960 年代中期 Philip Morris，以約 1.3 億美元的價格取得了美樂啤酒。35 年後，公司留下約 36% 的股份，其餘以 56 億美元賣出。這項投資的表現的確十分地亮眼。

我一開始買進 Philip Morris 的價格大約落在 40 美元左右。但它突然跌落至 20 美元左右。在我的投資生涯當中，第一次在股價跌落時，買進更多股份。我在股價低於 25 美元時，持有的股數增加了一倍，最終公司可能會被控告而導致破產的消息平息下來之後，股價就開始上漲。

我不記得自己是什麼時候賣出 Philip Morris 的，我只記得自己持有它幾年的時間，這也是我第一筆在市場當中真正成功的交易。根據我自己的紀錄，這檔股票在 2001 年早期的股價大約是 44 美元 (在我賣出之前，它曾經漲到更高的價格)，這佔我的投資組合比重大約為 17%，當時它的股利殖利率約為 3.4%。

Aztar：我第一個在價值投資當中犯下的大錯

最後我要談論的是自己在價值投資當中，第一個犯下的大錯。主要的原因是耐心不夠，這是價值投資者會使長期報酬率受到嚴重損害的重大錯誤之一。

當時我才開始學習如何使用 Gabelli 的概念，在內在價值大幅被低估的情況之下，買進具有潛藏資產價值的股票。當時之前的經紀人提醒我有關於 Aztar 可能的機會。有一天，當我觀看 Mario Gabelli 在 CNBC 當中的訪談時，這間賭場也被選為有價值的股票之一。The Chairman 指出 Aztar 的最大業務熱帶花園酒店 (Tropicana) 相較於實際的不動產價值來說，股價有著大幅的低估。

建立於 1950 年代的熱帶花園酒店在繁華的拉斯維加斯大道當中位於最南方：拉斯維加斯大道和 Tropicana Ave. 的十字路口上。多年來，它就像是沙漠中的綠洲，它最大的優勢在於比其他的賭場還要靠近機場。

但是當熱帶花園酒店越來越老舊之後，它獨立於其他建築物之外的特點，就開始產生了問題。逐漸褪色的，不僅是光鮮亮麗的外表，還有它的利潤。但到了 1990 年代中期之後，所有的事情都變得不一樣了。熱帶花園酒店成為了拉斯維加斯大道最熱門的一個角落。因為在 1993 年，新的梅高美酒店 (MGM Grand) 開張了，它就在熱帶花園酒店的正對面。從前像是沙漠的地帶，多了許多新的賭場。

在 1990 年代，我以 4 至 7 美元之間的價格，買進了 Aztar。它的價格時常上下波動，也常傳出將成為收購目標的謠言，但是卻都沒有真正實現。它的產權價格雖然持續成長，但是股票價格卻持續下跌。最後我以些微的獲利，將股份賣出。但是 Mario Gabelli 和其他堅定的價值投資者卻從來沒有動搖，持有這檔股票超過 10 年。Gabelli 和其他有耐心的投資者，終於在 2006 年早期 Aztar 爆發價格戰時，得到了他們的回報。

賭場營運公司 Pinnacle 一開始對 Aztar 的出價是 1 股 38 美元，隨後它將報價提到至 51 美元。但這個數字還不夠。在 2006 年 5 月份，Columbia Sussex 以每股 54 元的價格，贏得這場價格戰。而我因為早已賣掉了股票，因此只能在一旁觀戰，如果我有足夠的耐心，就能夠賺得 8、9 百倍的獲利。

接下來的文章，我將會談論從 2001 年至 2008 年的投資回顧。我會花相當大的篇幅來說明獲利從何而來。我也會寫下自己最大的投資錯誤，對長期的投資回報率究竟傷害有多大。這項投資讓我造成了相當大的虧損，但是，它也改變了我的投資策略。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 20 年來的投資體悟（一）終生不斷的學習旅程
• 實際的投資經驗告訴你 價值投資為何首重耐心

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我第一次運用咖啡罐投資的時間是在 1950 年中，當時我在大型的投資諮詢公司工作，公司絕大部份的客戶都是個人。我們常跟客戶說，我們的任務是保護你的資本，而非創造資本。如果你想要自己的資產大幅提升，應該要雇用其他人來幫忙你；我們的功用在於保護客戶的財產，讓這些財產能提供相對應的生活所需。

當然，我們是這麼做的。這個投資諮詢就如同傳統的模式一樣，簡單地確保客戶不會有太多的風險，因為突然的事故而讓他們的資產及生活水平受到損害。也就是當你最成功的投資標的價值成長之後，或許你可以出售一些部位，並將這些資產移轉到其他變得比較便宜、較不成功的投資標的。這個過程讓資本從最活躍——通常也是最被高估的公司，移轉到較不活躍——通常也是可能被低估的公司。

當我服務某位女性客戶的時候，這個過程所帶來的影響讓我感到相當地驚訝。她的丈夫是一位律師，負責處理她所有的財務，他也是我們的主要聯絡人。在他突然去世之前，我為他提供服務已經有 10 年的時間了。這位女士繼承了他所有的財產，她打電話給我們，要求將她的證券加到我們管理的投資組合底下。當我們收到資產的清單時，我很高興發現了他之前偷偷地將我們的建議加到他妻子的投資組合當中。

接下來，當我看到總資產的時候，我嚇呆了。他稍微地修改了我們的建議：他毫不在乎我們給他的賣出建議。他簡單地以 5 千美元買進所有我們建議的股票，接著他就把文件扔進保險箱裡，忘了有這回事。

當然，他的投資組合看起來有點奇怪。他擁有一些金額較低的持股，各別的金額低於 2 千美元；他也有許多金額較高的持股，個別金額超過 10 萬美元。其中有一個持股金額高達 80 萬美元，這個金額比他妻子其他的投資組合總計還要高。這來自於一間小公司 Haloid，後來它變成很多股的全錄（Xerox）。

這些數字相當地驚人。經過 10 至 15 年的時間，有一些部位的價值成長了 20 倍，而有一檔股票甚至有 100 倍的成長（或許你會好奇，這檔股票從 5 千美元經過 15 年成長至 80 萬美元，是 40% 的年化報酬率）。

假設這是一個 20 支股票的投資組合（從每一檔股票價值 5 千美元開始），3 檔股票成長了 20 倍，1 檔股票成長至 80 萬，11 檔股票成長至 1 萬，而剩下的一半假設損失了它所有的價值，這樣的話整個投資組合的價值會是 120 萬美元，也就是經過了 15 年成長了 12 倍。

對投資人來說，最實際的問題是要達到這樣的結果，你必須要等整整 15 年才能夠實現（當然你不可能預先知道結果）。很有可能在這段期間當中，你最大的持股會下跌 20% 以上，你的配偶、客戶或某個電視上的人可能會跟你說你應該作出行動。紙上談兵的兩三次大跌總是比自己親身經歷來得還要容易很多，當有快速高達 50% “紙上獲利” 出現時，你也不會眼睜睜地看它消失。

而創造投資機會的必要條件——波動，它既是祝福也是詛咒，這是人性的現實面（這點與令人難以理解的 “理性人” 性格相反）。研究顯示，不管你有多聰明，都是一樣的。

那麼我們可以怎麼做呢？我注意到自己敬重的投資人都會設置一些相當制式的規定，讓他們面對短期市場波動時，有一個遵循的原則，顯然他們都察覺到了我們都會受到短期市場的波動而影響心情。Geoff Gannon 舉了一個例子：

「我一直覺得賣出是很難的一件事。但隨著時間的經過，一直到我決定了三個準則，情況才變得比較好。第一件事情是，不要在買進股票的一年內賣出，這裡的原則在於讓買進的原因發酵之前，不要賣出股票。因此構成了這個嚴格的原則：“不要在買進股票的一年內賣出”。」

顯而易見地，反方可能會說：“那如果它在 6 個月之內翻倍，且股價比我自己預估的公平價值還要高呢？” 這是有可能發生的。但我猜 Gannon 可能會說：這是我願意付出的代價。這個 “嚴格的原則” 能夠避免你買進一檔股票，經過幸運地數周之後產生了 10～20% 的獲利就馬上賣出。他的原則讓你能夠避免頻繁交易的心態，就不用再問 “我是否至少該賣出部份持股呢？” 承諾自己會持有至少一年的期間，能夠確保你專注於長期（Geoff 稱之為 “投資的心態”）。

這個相同的概念讓我想到 “咖啡罐投資法”，這也是一個讓你遠離頻繁交易的心態，並轉向投資的心態。我認為在現在的這個時候，說得比做得還要簡單（即使我們並不想要承認這件事）。與其擔心是否能夠準確的預估股價與價值之間的比值，或都是股價是否能夠有 10～20% 的成長，應該要讓你自己盡其所能地專注於長期公司的前景，專注於尋找優質企業，並以合理的價格買進，如此一來，你就能夠持有它數年的時間（並順利渡過市場波動的時期）。

Kirby 在討論 “咖啡罐投資組合” 時，找到了正確的解答：“這個方法之所以會成功，依賴的是一開始選擇放進咖啡罐的項目所蘊涵的智慧與先見之明。”

這是一個構建決策的有趣方式，當你無法賣出時，最重要的是你買進的是什麼。這有點像是巴菲特（Warren Buffett） 20 個打洞卡的變形。重點在於縝密的決策制定，特別是一開始就許下長期的承諾時，很有可能在很久以後會產生高品質的結果。

結論

現在的投資人有的是無盡的資訊以及接近 0 元的手續費，但我認為這些好處有它的限制存在。舉例來說，在你一天只能從報紙接受到一次資訊時，遠離市場上的噪音是很容易的事情；此外，低成本的線上交易也讓投資組合的週轉率提高了。這樣的情況，長期將會使一般的投資人績效變得較差。

在投資的世界裡，絕大部份的事情並非絕對的黑與白。我並不認為 “咖啡罐投資組合” 是完美無瑕的（想想全錄在數十年後的表現就知道了，這就像是 Kirby 提到的 “反面的驚喜”）。但我認為這個方法當中有數個優點能夠對投資人有所幫助。

特別是 “咖啡罐投資組合” 買進並持有的特性，對於大部份的投資人來說，是相當有益的。這就像是使用 Gannon 嚴格的原則，並將它展延更長的一段時間。我認為這樣混合主動和被動的投資策略，能夠讓你以不同於其他市場參與者的角度思考。與其關心公司短期銷貨成本無預期的增加，不如關心更重要的問題：這間公司 5 年、10 年以及 20 年後會是如何？如果你能夠正確地回答這個問題，其他的事情只是一些無關大雅的干擾。

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【延伸閱讀】

• 我的朋友投資績效比我好 我該學他嗎？
• 投資論點大航海時代 誰才是對的？

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“我們認為投資是一種傲慢的行為；買進股票的投資者需要更有說服力的說出他或她比選擇賣出股票的人和其他想要買進的投資者所知相同，或更加地了解這檔股票。我們認為這種能夠抵消一些謙卑心態的傲慢是必要的 (身為一位優秀的投資者必須有自信地作出最後的決策) 。在評估潛在的投資標的之前，要先問自己是否比其他的市場參與者更加具有優勢。如果答案是否定的，我們就不會選擇投資”。

這是非常有趣的概念，有許多人在買進股票時並沒有充分考慮：當你買進時，有人同時賣出，反之亦然。雖然許多人理解這個概念 (也就是“市場”的定義) ，但在完成交易之前，我們應該問兩件重要的問題：

• 執行這個交易的反方思考是什麼？為什麼另一名投資者會想要選擇與你相反的那一邊？

在開始分析之前應該先思考這個問題，避免讓交易涉及情緒 (“我必須現在買進，否則之後就太遲了。”) 和偏見 (例如認知偏見，因為片面的消息就採取行動) 。停下手邊的工作，透過問自己這項問題可以避免犯下嚴重的判斷錯誤；在其他情況下，思考最終可能會阻止這項交易(這是一件好事)，要判斷是否應該進行這項交易，可以用以下的第二個問題來回答：

• 在這種情況下我的優勢是什麼？ 我是否正在與一個不願意、被迫或不合邏輯的對立方進行交易？

有時候，對方可能不是基於有邏輯的理由才做出這筆交易；例如，當債券低於投資評級時，許多基金因此被迫賣出這項標的，因為他們被規定不能持有“垃圾債券”；因此，謹慎的投資者可能會因為對立方被迫賣出而具有優勢，能夠有機會選擇一檔風險和報酬嚴重失衡的證券。

在今天的市場中，投資者由於短線交易者 (占每日交易量的絕大多數) 的特性，而獲得了顯著的競爭優勢。有一個很好的例子是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 (Berkshire Hathaway,BRK.B) ；擁有近 2000 億美元的市值，以及各種不同的企業，投資人可以放心的假設波克夏的內在價值每年是相對穩定的。

然而，如果你只看2011年間的走勢圖，你可以觀察到股價最高大約是 87 美元，最低 落在66 美元左右，最高點和最低點之間的差距超過 30％。並非特意挑選才會有這樣的結果，在過去一年中，許多的大型股中也有相同的結果 (由於分析師／機構投資者的密切追蹤，使這些股票成為了最有效率的股票) ；投資者比起頻繁交易者具有更大的競爭優勢，就是以長期的觀點看待股票，並保持耐心。

正如克拉爾曼所說的，投資也包含了一些傲慢的成份；對於智慧型投資者來說，這增加了理性和經過充分測試的分析，而不僅是投入資本之前由情感所產生的信念。(編譯/Rose)

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【延伸閱讀】

• 塞思・克拉爾曼的投資心法
• 塞思・克拉爾曼的投資心法 II
• 安全邊際大師談風險：低估風險的投資人從沒好下場

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“富人投資時間，窮人投資金錢。”–華倫・巴菲特（Warren Buffett）

過去幾年來，我從最偉大的投資者兼老師–華倫・巴菲特身上學到許多的事情。巴菲特改變了我在生活當中的不同層面。他的時間管理方式，對我有特別大的影響，我也認為他的時間管理技能被大家所忽略了。以下我向大家分享一些自己從巴菲特學習的時間管理方式。

“兩個清單” 的策略

James Clear 寫了一篇很好的文章，指出如何將你的關注程度提升到最大，並掌握你的優先次序，Mike Flint 擔任巴菲特的飛行員長達 10 年的時間。當他跟巴菲特談論到自己的職涯優先順序時，巴菲特要求他執行 3 步驟的練習。

• 步驟一：巴菲特要求他寫下職業生涯當中的前 25 個目標。因此，Flint 花了一點時間把這些目標寫下來。
• 步驟二：接著，巴菲特要求 Flint 重新檢視一下他的清單，並圈出前 5 個目標。因此 Flint 花了一點時間，瀏覽了一下這份清單，最終決定出他最重要的 5 個目標。
• 步驟三：這個時候，Flint 有兩個清單。他圈出的 5 個目標是清單 A，另外 20 個沒有畫圈的則是清單 B。Flint 決定他會馬上開始致力於清單 A 的 5 個目標。

這時，巴菲特問他：那些沒有被圈選的項目呢？Flint 說：這 5 個項目是我聚焦的重點，而其他的 20 個則排序在第二順位。它們仍然很重要，因此我會在適當的空閒時間盡力完成。它們沒有那麼緊急，但我還是會有一定程度的努力。巴菲特對此表示：不，Mike 你錯了。那些沒有被你圈起來的東西，應該是你極力避免花時間的項目。無論如何，在你的前 5 項目標沒有達成之前，你不應該被這些事情吸引。

這個建議對我帶來了什麼樣的好處呢？我執行這個三步驟的練習很長的一段時間，我列下了自己最重要的幾個生活目標（我沒有 25 個目標，但是有高於 5 個的目標）。從這個清單當中，我把它刪減到只剩下 5 個。我規劃自己的日常生活，讓每天至少 80% 的注意力都放在前 5 個目標當中。我盡可能地避免其他所有的活動。這樣的轉變，使生活對我更簡單，也更為容易。因為這個 “兩個清單” 的策略，我也變得更專注了。

對會議和無意義的邀請說不

在大學和研究所，我通常都會把自己的日曆填滿無數個會議和社交活動，因為它讓我覺得產能很高。經過了很長地一段時間之後，我知道大部份的會議和社交活動多半只是浪費時間。我看到比爾・蓋茨（Bill Gates）的一段影片，有著這樣的體悟，他談論到自己從華倫・巴菲特（Warren Buffett）所得到的最好建議是：“我從巴菲特身上學到許多東西，有一些東西你是能夠具體描述的，像是觀察你的日曆上的時間，盡可能地珍惜自己空閒的時間。巴菲特的日曆時，是我喜歡的那種類型—它基本上是空白的”。

隨著時間的經過，我逐漸以一種減少會議的方式，來使我的生活和工作變得更好。我學會了，在說 “好” 之前，最好先說 “不”，而且不要太輕易地給出任何承諾。

減少通勤的時間

從 2011 至 2015 年，我花在通勤的時間約為 20 至 30 分鐘。接著我發現巴菲特有長達 50 年的時間，只花 5 分鐘的時間通勤。隨著時間的經過，我每天花 40 至 60 分鐘通勤；相對於巴菲特的每天 10 分鐘，這之中的差距會逐漸加大。每天 50 分鐘，每週 5 天，每年 50 週，加起來的時間是 208 小時。算起來幾乎 1 年是 9 天的時間。如果算 42 年來的差異，幾乎等於一年的時間。

當我理解了這樣的差異之後，我說服了老闆，並讓他相信，如果我不用每天到公司來上班，我會變得更有生產力。現在我不是在家工作，就是找一間 5 分鐘就可以抵達的咖啡店工作。每天 50 分鐘所累積起來的知識複利力量，是會令人驚訝的。

減少決策的次數

我從巴菲特、馬克・祖克伯（Mark Zuckerberg）和賈伯斯（Steve Jobs）身上學到了這件事情。這個概念主要說的事情是，大小決策，都會消耗能量跟精神。小的決策像是吃東西或者是穿衣服，都會不必要地浪費你的能量，因此應該要盡可能地避免。

巴菲特幾乎每天吃的東西和喝的東的都一樣。祖克伯和賈伯斯幾乎每天都穿一樣的衣服。避免制定小的決策可以把更多的心力放在更重要的事情當中。我在飲食一致的這方面，沒有那麼地成功，但是我幾乎每天都穿同樣款式的鞋子和褲子，有三件襯衫可供替換。我不能說這真正地改變了我的生活，但是至少每天不用決定要穿什麼樣的褲子和襯衫去工作。

避免持續地回應

我在之前的文章當中，曾經寫過這件事。在我成長的過程當中，有許多事情很容易演變成這樣的結果。我過去的習慣是不停地刷新我的電子郵件，希望自己能夠在最短的時間之內回覆。目前我的新作法是早上看一次信箱，下午看一次信箱。對於每一封郵件，我也採用延遲回覆的方式。除非是很緊急的信件，否則它會在兩小時之後才寄出。這些進行中的工作習慣轉換，執行起來要比我預期的難一些。就如同要改變習慣一樣，並不是一件容易的事。

結論

許多的億萬富翁都很善於時間管理。如果你只有實行一天，沒有把它變成習慣的話，上述的小技巧就會顯得相當地瑣碎而不重要。但我相信如果你決定了這樣的方式，每天都有小小的進步，就能夠改變自己的生活。（編譯/Ing）

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【延伸閱讀】

• 打敗大盤的 100 種方式（一） 分配時間 找出答案
• 研究股票 時間應該如何分配？

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但我不會逼他們進入投資領域，除非他們真的喜歡這件事。我最希望的，還是他們能夠快樂。目前我的三個孩子，特別是我最小的孩子： 15 個月大的 Mia Sarah 都沒有表示過他們想要跟隨我的腳步。

我曾被邀請到丹佛大學 (Denver University) 為大學生和研究生進行約 6 至 8 次有關於價值投資的演講。我相當地樂在其中。演講的形式是以 Q&A 的方式進行。他們的家庭作業有一部份是閱讀我的文章，到課堂上來提出問題。

在這些演講當中，我很常被問到的問題是，“我要怎麼開始投資？”我的回答是：忘掉你讀過的現代投資組合理論 (Modern Portfolio Theory) 中的所有東西。開始從你了解的領域開始。如果你喜歡購物，那麼你有很多的零售業者可以選擇。如果你喜歡車子，你也可以從車商中挑選標的。你不一定要將投資組合多元化，只選擇幾檔股票即可。但你必須研究這些股票。盡可能地閱讀有關於它們的所有資料。

不要採用虛擬投資的方法，而是用真金白銀。你可以從自己最多所能夠承擔的損失上限開始投資。把這當作學費。投資當中，最困難的地方不是分析，而是心理。虛擬的投資組合不會觸發人的恐懼和貪婪，只有真實的金錢才會。查理蒙格 (Charlie Munger) 曾經說過，“從書中學習投資，就好像從愛情小說中學習性愛一樣”(當我的孩子們出現在教室的時候，我跳過了這一段)。

我會做這些演講是有一些原因的。第一，我試圖減輕現代投資理論的教條對這些年輕人所造成的傷害。第二，我的公司從這些學校當中雇用了三至四名的實習生，我把這些演講作為訓練的教材。

第三個原因最重要，我有一個秘密計劃 (現在已經不再是秘密了)。我每次至少會帶自己的 1  個孩子到課堂上來 (如果幸運的話，可以帶 2 個，我的兒子 Jonah 目前 14 歲；而大女兒目前則是 9 歲)。我從來沒有逼迫他們，在演講結束之後，我們通常都會到連鎖餐飲店 DQ (這是我為了利誘他們而選擇的)。我不知道他們在演講時是否能夠一直全神貫注，但是我知道他們至少有聽進去一點點。因為我會要求他們列出在這次的演講當中，所學習到的六件事情。我最大的希望是期待這些演講能夠燃起他們對於投資的一些興趣。如果最後沒有，也無所謂，至少這些時間我們是在一塊的。

目前我最期待的是 Jonah。我的妻子，是典型的猶太媽媽，他認為 Jonah 讀完醫學院後，要成為投資人或什麼職業都可以。Jonah 很少顯露出他究竟對投資或醫學有興趣，但他很喜歡逗人發笑，或許之後他有可能成為喜劇演員。

我最近試圖導引他的方向的方式是，計劃帶他去波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 在 5 月 2 日舉行的年度會議。我不知道他是否能夠坐著不動，聽著華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 和查理・蒙格 (Charlie Munger) 的演講六小時，還是他會把大部份的時間花在展覽會場並吃著 DQ 的冰淇淋 (DQ 幾乎每年都會出現在波克夏的股東會)。不管如何，至少他會有著這趟旅程的記憶。回憶是很重要的。

在 2001 年的冬天，我知道帕華洛帝 (Luciano Pavarotti) 即將在丹佛舉辦演唱會。但當我發現這件事情時，只剩下相當昂貴的門票。我們家的作風較為前衛。雖然當時的票價，兩張票能夠買一台很好的電視機，這必須要省吃儉用才有辦法，但我仍試圖說服妻子花下這筆錢，來換取這兩個小時的體驗。我們都是法蘭克・辛納屈 (Frank Sinatra) 的粉絲，我們之前也都看過他的傳記。我說，如果我們能夠親眼看到辛納屈，是多麼令人難以置信的，這將會成為一生一次的永久回憶。接著我說，我們沒辦法參加辛納屈的演唱會，但是帕華洛帝要到這裡來了，我們有機會能夠看到他。辛納屈的電影，對她造成了很深的影響，因此她同意了。現在她並不後悔當時的決定。電視只是一樣物品，再買就有了，但是我們親眼看到了唯一的帕華洛帝。

為什麼我會告訴你這個呢？因為這趟到奧馬哈的旅程，對於 Jonah 來說，就是這樣的經驗 (雖然他可能還不了解這件事的價值)。但他可能會告訴他的孩子和孫子，之前他曾去過第 50 屆的波克夏股東大會。

Jonah 會成為一個價值投資者嗎？我不知道，但我希望價值投資的價值能夠影響他，讓他認為股市是一個你能夠以適合的安全邊際買進企業的地方，而不是賭場。如果他決定成為醫生或喜劇演員，至少我還可以影響 (洗腦) 兩個孩子。那或許公司的名字會改成 Katsenelson & Daughters。(編譯/Ing)

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• 實際的投資經驗告訴你 價值投資為何首重耐心
• 投機正夯？ 動物本能助長交易量的成長

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• 找到一個好的伴侶。
• 讓你自己成為一個好人。

如果無法做到這兩件簡單的要求會有四種不同的情況：

• 忍耐並試圖影響你的另一半。
• 如果你無法改變你的伴侶那就妥協。
• 對於某個你不能忍受的習慣視若無暏。
• 在整個婚姻過程當中裝傻裝糊塗。

如果以上的四點你還是無法做到你就必須處理 16 種不同的情況。

這些和婚姻相關的訊息讓我想到了巴菲特 (Warren Buffett) 和蒙格 (Charlie Munger)。為了能夠維持一生良好的關係我們只要做到以下的兩件事情：

• 讓自已成為一個水準較高的朋友。
• 尋找其他高水準的朋友。

為了要達到較好的投資結果我們也必須做兩件事情：

• 找到好的企業並持續向它們學習。
• 保有耐心並集中投資。

讓我們以上述提及的婚姻關係作為例子。有許多人無法做到上述最簡單的兩件事情。他們做了什麼事呢

• 結交許多朋友。
• 與許多人展開友誼關係。
• 權衡他們能夠從其他人身上得到什麼；而其他人能從他們身上得到什麼。
• 如果他們發現其他人從自己身上得到的東西比較多，就尋找一種方式與其他人解除關係。

如此一來就會發展成 16 種不同的情況。舉例來說，如果你想要確定自己總是能夠從一段關係當中得到的比較多時，你會怎麼做呢？

• 持續追蹤自己提供給朋友的每一項好處。
• 持續追蹤朋友能夠為你帶來的每個好處。
• 在朋友B,C,D,E,F…等重複作上述這兩項事情。
• 思考朋友 A~F所能夠幫助你的不同事情。
• 要求朋友 A~F 的幫忙。
• 一再重複上述的循環。

在投資上會有什麼樣的情況呢？如果你無法做到上述蒙格今年曾在 DJCO 股東會當中所說的，投資當中最簡單的事情，那麼你會怎麼做？

• 多元化。
• 頻繁的交易。
• 持有股票的時間縮短。
• 預測未來。

因此決策樹會呈現指數化的複雜成長：

1. 多元化

• 設計一個多元化的策略，像是根據國家或者產業作出多元配置。
• 選擇 30 間以上的產業並持續追蹤。
• 減少這 30 間公司在投資組合當中的權重。
• 不斷評估多元化策略是否有效。

2. 頻繁交易

• 持續追蹤每天的股票價格。
• 觀察股票在一天之中的交易價格變化。
• 頻繁地下單，希望能夠成交。
• 決定是否要增加或減少 1% 的部位。

3. 持有股票的時間縮短

• 尋找一個在接下來的 1 至 3 年合理的乘數。
• 持續追蹤季度盈餘。
• 花許多的時間在短期的起伏。
• 衡量投資者短期的情緒。

4. 做未來的預測

• 學習總體經濟學。
• 學習預測未來的模型。
• 找到能夠支持這項預測的數據。
• 將預測植入基本面當中。

從這個決策樹的模型當中我並沒有看到應該具備的集中投資和耐心這兩項概念。我們可以使用簡單的數學概念來構建一個更好的流程：

• 增加呈現複合成長的知識和經驗。
• 減少我們需要做出的決策次數。

這完全符合了棒球打擊之神泰德・威廉斯 (Ted Williams) 所說的打擊的藝術以及巴菲特的打洞卡投資概念。

是時候為我自己的生活作出一些改變了。(編譯/Ing)

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• 蒙格永垂不朽的投資理念 (三) — 正直／道德／如何識人
• 蒙格永垂不朽的投資理念 (四) — 專業與快樂的生活

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這使我越想越好奇。因此，我決定觀察自己的專注程度，並了解我的每一天是如何渡過的。我的目標在於獲得一些想法之後，用來縮減我和偉大的巴菲特還有查理蒙格的距離。

為了要觀察我的專注程度，我決定閱讀一本書，並記錄被打斷的次數、分心之前的專注時間究竟有多長以及維持專注力最長的一段時間。我在平常的上班日裡，在辦公室當中作了這個實驗。我的實驗結果讓我感到相當的驚訝。簡而言之，我徹底的失敗了。

我花在閱讀上的時間為 90 分鐘，單從這件事看來，情況並不是太糟。讓我打擊最大的是被打斷的次數。在這 90 分鐘當中，因為以下的事件發生，而打斷了我的閱讀時間：

• 我接到了一通電話，它直接轉進了我的語音信箱。
• 我的兩個同事在我的辦公室停下來，我簡短的跟他們交談了幾句。
• 我拿起了我的智慧型手機兩三次。
• 我為自己倒了一杯綠茶還有蔬果汁。
• 我在 Google 上搜尋了一些東西，讓我讀了更多的財經新聞。

一開始我相當地有自信，我並沒有想到在這 90 分鐘內，會被打斷 10 次以上。我最長的專注時間是 30 分鐘。

我作完這個實驗之後，對於這個結果相當的不滿。為了解決這樣的問題，我馬上想到了查理・蒙格其中一個最重要的心理模型—反轉 (inversion)。我應該要作一些預防措施來防止我的注意力被打斷。因此我遠離了我的手機和電腦，走到了一個沒有人能發現我的房間裡，先倒好茶，只帶了一本書、一支筆和一本筆記本。如此一來，我專注的時間超過了兩個小時，中途則稍作休息了兩次。

這讓我想到了我過去的一天是怎麼樣渡過的。通常我喜歡每天持續閱讀幾個小時，包括在早晨的時候花 30 分鐘至 1 個小時的時間來閱讀另一個學科，像是物理學或生物學的重要想法。但或許這是唯一讓我最滿意的事情。我使用一個 app 來記錄我花了多久的時間在瀏覽網頁，還有滑手機的時間。在記錄的一週之中，平均我每天拿起手機的次數有 60 次。假設我每一次拿起手機之後，就會花一分鐘的時間瀏覽資訊的話，那麼我每天就有一個小時的時間是花在這個附加價值相當低的活動當中。而我花在瀏覽網頁的時間也沒有讓我感到意外。平均我花 1.5 至 2 個小時在瀏覽網頁上。我知道約有一半的時間的產出是沒有附加價值的，因此低附加價值產出的時間又多了一個小時。

和巴菲特和蒙格比較，我每天至少比他們少了兩個小時以上的時間在思考和研究上。如果以每個月來看的話，是 60 個小時；以每年來看的話，是 730 個小時。我們可以知道，在巴菲特和蒙格二三十歲年輕的時候，是不會被智慧型手機和網路打斷的。

因此，或許巴菲特在提及人們運用時間的不同指的是，我們這一代的人們花了更多的時間在智慧型手機和網路上，這會讓人上癮，也會使人分心，讓人們的專注力無法集中。人們用在思考、閱讀和寫作的時間也變得更少了。如果我們觀察這件事情，會相當驚訝的發現，現代的社會當中的科技設備，是如何日復一日縮減了我們的護城河，並加深了巴菲特和蒙格的護城河。你當然可以說智慧型手機和平板對我們是有好處的，它能夠方便地讓我們更快地找到想要的答案。但我認為這些科技產品使我們的專注力逐漸惡化而損失的價值，超過了它們在日常生活當中所帶來的方便性。

我並不是建議應該要放棄使用智慧型手機和平板。我想要試著使用只有傳訊息和打電話功能的舊型手機。我還是會保留我的iPad和智慧型手機，但並不會隨時隨地帶著它們，我會在自己設定的時間內才使用這些科技產品。

當然這樣的理論聽起來很容易，但是實行起來一定會很困難。我目前仍處在改變的過程當中，但是我已經能夠感受到生產力的逐漸提升了。一些小細節也能夠是成敗的關鍵。巴菲特和蒙格每天所作的小事情使他們的護城河日益加劇，而他們經過多年累積之後的護城河也變得越來越可觀。我們這一代的年輕投資人面對的是一個快速變化、會讓人分心的世界，在這個世代當中鼓勵同時進行數項任務、各式各樣的活動也比以前還要多。保衛自己，免於受到這些誘惑，並回歸到過去的方式，或許能夠讓自己的護城河大大的提升。(編譯/Ing)

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延伸閱讀：用四個步驟來擴展你的能力圈

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“在數年之前，有人告訴了我兩件事情，這些都是很好的建議。那就是稱讚時，提及他人的名字；批評時則就事論事。而 Tom Murphy 在 40 年前也說過同樣的事，“巴菲特，你有權可以決定是否要批評別人”。這兩個建議都很好。但我認為，電子郵件和推特會讓你很輕易的把某些事情脫口而出。

如果你很生氣的話，很有可能在短短的十秒之內說出詛咒別人的話，而不是好好的寫出一封信或者是以其他的形式來表達。我認為如此能夠快速表達自己的方式，會讓人們說出不應該說的話。我想人們最好遵循我的哲學，但是在你能夠於短短 5 秒之內發出推特或者是寄出電子郵件等等的清況之下，要做到並不是件容易的事。”

人們時常會做出讓你覺得氣憤難耐的事。有時在事情發生的第二天你會有不同感受。你還是可以決定要如何處置。

我之前曾經運用過這個建議。或許這件事情會讓你更覺得這是有用的。有許多人透過電子郵件對我說出一些不想聽到的話，我心平氣和地希望他們不要再提。而他們的確也沒有再說。而你也不會對他們惡言相向。

不管在工作或生活當中，這都是相當重要的一件事。你得學會這件事。我記得丹麥的哲學家齊克果 (Kierkegaard) 曾經說過，只有在回顧時，才能夠了解生命的真諦，但你必須向前邁進。而你現在學到了一些事情，像是寫電子郵件以及推特是愚昧的。衝動之下的行為，並不一定是最好的反應方式。

我認為，如果每封電子郵件和推特都有一個延緩 2 小時的機制，那麼你不一定會發出每一封訊息。

對每一件發生的事情給出即時的反應，會是個錯誤。我想你會因為某些原因感到生氣，而因此發出電子郵件或推特。我最後發出的一封電子郵件，是寄給聯邦法院。原因是因為我有一位來自於內布達拉斯州的朋友，1990 年代時在微軟（Microsoft, MSFT-US） 擔任高層。他在一封電子郵件當中，寫道，“微軟已經符合你對於完美企業的定義了，不是嗎？”接著，他也寫了一些原因。而我回應他，告訴他我不買微軟的理由。而在這封郵件當中，我也寫了一些對內布達拉斯州的美式足球的評論。

我猜測，或許是美國政府認為他寄給我的這封信，或者是我寄給他的這封信指出了微軟當時的情勢與競爭地位。有一天，在《華爾街日報 (Wall Street Journal)》當中，我看到了這封電子郵件被公諸於世。我當時並不擔心自己對微軟的評論，而是擔心我對內布達拉斯州的美式足球隊所表示的負面評論，會讓我永遠無法踏入這一州。幸好這樣的事情並未發生。

艾莉絲・舒德 (Alice Schroeder) 在一次演講當中，曾經解釋她認為巴菲特和蒙格 (Munger) 很少使用電腦的原因。我認為這一段話相當地有趣，她是這麼描述的：

“蒙格和巴菲特試圖解釋為什麼他們不使用電腦的原因。原因是他們十分依賴資訊和知識。幸運的是，他們有著很好的記憶力和終生學習的習慣。學習和創造的概念、以及對資訊的掌握及了解，創造出了滾雪球般的效應。

資訊的檢索和資訊已經儲存在腦海中是不一樣的。也因為如此，他們不用浪費時間上網搜尋，因為他們已經知道了。但對於想要變的和他們一樣成功，但卻沒有像他們一樣龐大的記憶力以及運算能力的人來說，有一些程式是必要的。

因此他們有時會說，我們不需要電腦。但是一般人跟他們不一樣。他們所秉持的，是持續學習，讓自己盡可能地變得聰明，這對他們來說是非常有效的，而不是依賴著類似圖書館的地方，需要時就在裡頭搜尋。因為有很多時候，你會需要做決策，也可能需要高達 50 項的資訊，你必須知道這些東西，這也是巴菲特最大的成功秘訣”。

(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 巴菲特建立財富的三個成功關鍵
• 巴菲特雇人哲學 正直是不可或缺的要素

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儘管其他作家對巴菲特的策略分析更全面，但我能夠簡化一些觀點讓大眾讀者了解，洞察這位億萬富翁在過去的數十年間是如何建立他的財富。

鋼鐵般的意志

巴菲特是一位偉大的選股者；這也是他多年來成功的原因。如果巴菲特缺少了這幾項關鍵投資，他也無法獲得今日的財富。買進美國運通（American Express, AXP-US） (American Express,AXP)、可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola,KO) 和 GEICO ，使巴菲特成為許多人眼中的天才，目前這些仍然是他最重要的投資標的。另一項值得了解的事情是，巴菲特直到 60 歲生日後才取得大部份的財富，這些財富主要來自於買進美國運通、可口可樂和 GEICO (有些是透過現金再投資所創造的財富) 的股票。

你可以簡單地將巴菲特視為一個選股者的神話，永遠沒有人能夠複製他的成功，這在一定程度上是事實。或者你也可以認為，複製巴菲特績效的最好方法是買進和持有與他近似的股票，這也會得到一定的成效 (雖然你不應該盲目跟隨一位投資大師，而未經自己對股票的盡職調查)。 但是，巴菲特與一般投資者之間有一個主要區別，而這也造就了大多數投資者永遠無法複製他成功的主因：

耐心與時間

耐心與時間是巴菲特的兩項主要優勢。大多數投資者沒有這些特質，這就是為什麼大多數投資者永遠無法複製巴菲特績效的原因。巴菲特持有期間長，並耐心等候，在股市下跌最嚴重、絕大多數投資者逃離股災時，逢低買進。

在市場動盪不安的時期，你更加需要能夠嚴加遵守的鐵律來度過股市下跌的風暴。以美國運通為例，在金融危機期間，股價從 2007 年的高點 63 美元，驟降到 10 美元的低點。有多少投資者能夠承受如此劇烈的價格下跌？但到了2014年，美國運通反彈至 95 美元，那些持續持有股票的投資者值得給予這段價差的獎勵，但我懷疑只有極少數人能夠做到這件事情。

避免短期主義

2007年，Dow Publishing 公司發布了一份由首席投資長 Clifford G. Dow 所撰寫的研究報告，該文件專注在共同基金的投資組合週轉率。這與其他的週轉率數據不同，報告的內容聚焦在共同基金的績效，因此它的數據排除了短期市場交易者所造成的影響。

該報告強調了在 1998 年所作的研究，在晨星（Morningstar, MORN-US） “大型成長”基金分類中的435 家共同基金的數據顯示，它們的平均週轉率為 93％ (平均持有期間為 12.9 個月) 。在 1989 至 1998 年這 10 年的期間當中，中型和小型成長基金的平均週轉率則為 114％ (10.5 個月) 。主動型的的共同基金的週轉率為 215％ 至 972％，平均為 320％，這意味著這些基金平均持有股票的期間為 24 週、5 週和 16 週。

而其他非共同基金的數據顯示股票的平均持有期從 1962 年的 8 年減少至 2012 年的 5 天。而 Vanguard Group 的圖表顯示，頻繁交易開始襲捲華爾街之前的 1990 年至 2000 年，股票的持有期間驟減

Vanguard Group 的執行長兼美國投資公司協會 (Investment Company Institute, ICI) 的主席 Jack Brennan 表示：“幾年前，基金每年的贖回率為 10％，相當於持有期間為 10 年。現在的贖回率接近 40％，也就是平均持有期下降至約 2.5年。”

結論

事實是，如果一般投資者不能持有指數型基金或單一股票超過數年，他們將永遠無法重現巴菲特的績效。即使你是世界上最會挑選股票的投資者，每三年買進賣出股票，將會大幅降低長期創造巨大財富的機會。延長你的持有期間，最需要的，就是耐心。

買進持有指數型基金很容易；你可以幾乎不費吹灰之力獲得 9％ 的年化報酬率。根本沒有必要花時間研究或挑選股票。但最困難的部分是穩定持有指數型基金，而不是試圖打敗市場。

你可能永遠無法擁有巴菲特選股時的敏銳度，但學習他買進並持有的態度很容易。(編譯/Rose)

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【延伸閱讀】

• 巴菲特和多數投資人間的最大差異
• 從《2017 年巴菲特致股東的信》中學習讀年報

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這一次，蒙格沒有告訴傑森，“在別人恐懼時貪婪”，而是談到“如何保護波克夏公司（NYSE：BRK.A），這是為了那些把 90％的資產都投資在這檔股票上的人”。針對這個議題，蒙格提出的第一點是，沒有人打電話給他或巴菲特，提供他們所謂的“超大型投資機會”或“瀕臨絕境時才會出現的報價”。他說：“人們很明顯的都被嚇壞了，他們根本沒有預料到這種事。”而這邊指的就是冠狀病毒所造成的經濟萎縮。

蒙格所提出的第二點是他對這場受到政治力量干擾的衰退感到相當困惑，他認為這是無法分析的。他說：“這件事跟以往都不一樣！”我們喜歡蒙格的這個想法，因為它的確與眾不同！但是，當每一次出現這個論調的時候，都還是有一些來自過去的軌跡可尋。如果你不是一個需要專注於保護別人 90％資產的人，那麼你可能會需要尋找過去類似的情況來做好自我保護，幫助你躲避這次的危機。正如約翰·鄧普頓爵士曾經說過：“如果隧道盡頭有光明，那就太遲了！”

不幸的是，傑森幾乎沒有做出任何努力來說明蒙格在過去提到的關於歷史背景的說法。他沒有將這與 1972 年至 1974 年所發生的石油禁運、天然氣限額和通貨膨脹做比較，他們對於市場運作來說也都是病毒。

波克夏是一間規模巨大的全資企業，且在美國經濟佔有一席之地，總計 1,200 億美元的現金在手，並且每個季度還在產生大量的現金流。蒙格在過去 10 年中的每一年波克夏年會上都指出，公司龐大的規模會阻礙他們尋找具有超額報酬的投資機會。不過有件事他忘了提到，如果大型股股價已經過高，然後還使股票持續上漲並透過在隔離中身處絕望的人們來獲利會發生什麼事。

傑森選擇不談論歷史上小型股與大型股之間的差價，也不願意談論價值股與成長股之間的鴻溝，因為波克夏公司在規模的限制下已經無法投入資金到這些小型股上面。

2020 年 2 月，標準普爾 500 指數創歷史新高，本益比達到 19 倍，而其中最受市場歡迎的便是大型的成長股。在慘淡的市場環境中，這些優質成長型公司的股價相對飆升，就像 1972 年的“漂亮五十”一樣。 1972 年，具有致命吸引力的成長行情，導致 1973～1974 年毀滅性熊市的發生，並且持續了 22 個月之久，在這期間標準普爾 500 指數的市值減少 40％。 而巴菲特在 1974 年底接受了採訪，他說：“我覺得自己像是個在後宮中性慾過強的人！”

所以巴菲特在 1974 年的低點附近買了什麼？他購買了華盛頓郵報（Graham Holdings Company，GHC-US）的股票，並買下喜詩糖果的全部股權。而對巴菲特來說，買下這些小型股的確不難，因為這樣的投資機會恰好符合他公司的資本規模。作為巴菲特和蒙格的數十年粉絲，我們在房屋建築、零售商、市場以及能源領域看到價值投資的機會，而這些機會已經因為被市場遺忘而死去。我們在股價不斷下滑的情形下，放棄了西方石油（Occidental Petroleum，OXY-US），難不成巴菲特沒有從中看到機會嗎，還是說西方石油慘到連電話線都被剪斷了，其實過去他們也曾打電話給巴菲特，而巴菲特原本可以在油價創下歷史新低之際買下整間公司，並以相對低於票面價值的巨大折讓還清所有債務。

此外， 1974 年的巴菲特並未完全接受蒙格的“以合理價格購買好公司”策略。因此，可口可樂（Coca-Cola， KO-US），迪士尼（Walt Disney， DIS-US）和蘋果（Apple， AAPL-US）都尚未成為焦點。而他們兩個人都主張，經營喜詩糖果的經驗讓他們學習到品牌的重要性。不要忘記可口可樂公司在 1980 年至 1982 年的交易價格相當於僅僅六倍本益比，並且每年支付 5％的股息。到了 1972 年底，可口可樂的交易利潤達 60 倍。到 1981 年，可口可樂和其他高成長型股票被 11％的通貨膨脹擊倒，其中可口可樂還正因為購買了Columbia Pictures而感到困擾！儘管如此，巴菲特還是等到 1989 年以六倍於當時股價的價格買進可口可樂的股票。

讓我們再回到這次與蒙格的訪談，我們從這次採訪中得出的結論如下：
這次關於大型股的投資機會恐怕只限於波克夏公司持有的金融股American Express（AXP-US），美國銀行（Bank of America， BAC-US），摩根大通（JPMorgan， JPM-US）和富國銀行（Wells Fargo， WFC-US）。波克夏已經沒有辦法再像在 1970 年代那樣，對於中小型股票施展魔法，因為公司本身過大的資本規模，波克夏已經難以在市場中找到標的，除非大型股股價受到重挫又或是有哪間公司被整個端到市場上等待被收購。

巴菲特本來應該在過去五年發放股利或是回購股票，因為波克夏身上的龐大現金僅能在大型成長股或 S&P 500 指數大跌的時候派上用場。

我們可能可以回到 1950 年代、 1960 年代以及 1974 年的最低谷去一睹價值管理者的後宮。價值型經理人手中幾乎沒有資本，而他們總是在市場下跌時為市場提供流動性，從歷史上來看，這些情況通常會伴隨著長期的價值成長，例如 2000 年至 2003 年。總而言之，只要相信市場先生總是公平的。

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【延伸閱讀】

• 價值投資的六大關鍵原則

• 查理蒙格於 Daily Journal 的經典訪談

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油價下跌

在撰寫本文時，石油在某些市場上的價格為負值。生產者付錢給投資人，以擺脫他們的手頭上「黑金」。最大的疑問是，在這場大屠殺中，價值投資者是否有機會？這個問題的答案可能不是那麼簡單。與資產價值相比，某些公司可能看起來很有吸引力。但是，我認為這些企業很有可能是一個價值陷阱。

價值投資和價值陷阱之間的主要區別之一是企業面臨的問題的性質。「週期性問題」可以帶來有吸引力的長期投資機會，而「結構性問題」則是價值陷阱。有證據表明，石油產業極有可能面臨嚴峻的結構性問題。

根據石油諮詢公司伍德．麥肯齊（Wood MacKenzie）的分析，在最近的價格下跌之後，有 75％的石油投資項目無法在油價每桶 35 美元時損益兩平。自從這些評論以來，隨著石油價格進一步下跌，現在極有可能有更少的項目證明了投資的合理性。

此外，純石油生產商獲取資本的成本（cost of capital）激增。最近幾週，彭博巴克萊（Barclays PLC， BCS-US）高收益能源債券指數（Bloomberg Barclays High Yield Energy bond index）的報酬率已提升超過 20％。世界上幾乎沒有公司能夠在 20％的資金成本下生存。全球對於減碳的重視也對資本成本產生了影響。投資者更願意為可再生能源項目提供資金，因為這些公司的前景更加清晰。

從氣候和經濟角度來看，能源價格下跌、氣候變化政策、消費者行為轉變以及可再生能源成本下降意味著，綠色能源產業的前景比石油和天然氣要光明得多。在某些地區，綠色能源產品實際上比石油和天然氣更經濟。油價下跌只會加速這一趨勢。

可再生能源債券的價格走勢也傳遞出這個趨勢，截至 3 月底的一年中，彭博巴克萊美國綠色債券指數（Bloomberg Barclays U.S. Green Bond Index）下跌了 2.5％，遠低於投資級公司債的 5.1％的跌幅。

可再生能源股的表現也較石油和天然氣產業來得好，例如：Brookfield Renewable Partners L.P.（BEP-US） 2020 年初至今股價大致維持持平。

最重要的一件事

總體而言，石油和天然氣領域的許多公司現在似乎都是價值陷阱。雖然短期內石油不會從世界能源結構中消失，但從石油轉向更乾淨能源的趨勢只會更快。最近的石油價格走勢和該產業資本成本的提升只會加速這一趨勢，或許一些公司可能能夠生存下來，但是更多公司可能倒閉。

要分找出哪些石油公司將倒閉，哪些又將成功度過難關是一項艱鉅的任務，而對於大多數投資者而言，這幾乎是不可能的。由於這個產業存在如此多的不確定性，如果不熟悉，最好還是暫時避開為上。

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• 作為首批先報告受病毒影響月份的公司，Nike的中國零售業務確實在二月份受到了影響並有兩位數的衰退
• 但是線上銷售卻持續保持亮麗成長
• 包含線上銷售的數位化轉型，Nike管理層有信心其將成為優勢並幫助公司將再繼續成長

Nike公司公佈了2020財年第三季度的財務業績。該季度的收入增長了5％，達到101億美元，而上半年增長了9％。除大中華地區外，所有地區的收入均有所增長，其中大中華地區同比下降5％至15億美元。該結果是由於Covid-19（冠狀病毒）的影響，該地區之前連續22個季度實現兩位數的收入增長。正如新聞稿所述，大中華區的銷售額在該季度的前兩個月增長了兩位數，這意味著2月份銷售出現兩位數的大幅下降。這很大程度上反映出，在高峰期該公司大約75％的零售店在該地區關閉（今天，超過80％的店面都重新開始營業了）。

儘管實體店業務因關閉而苦苦掙扎，但在線業務卻有所不同，中國的線上銷售收入增長了30％以上。正如管理層在電話會議上概述的那樣，隨著生活開始恢復正常，他們看到了該地區的持續改善。他們預計第四季度在中國的收入將與去年同期大致持平。結合已報告的年初至今的業績，這意味著全年（2020財年）收入約為67億美元，比2019年增長8％。鑑於過去幾週來他們在該地區的工作，我會說這是非常可靠的結果。我還要指出，該地區的收入在過去五年中仍增長了一倍以上（複合年增長率為17％）。

重要的是，隨著該病毒傳播到世界其他地區，尤其是在歐洲和美國，Nike在中國的經驗也為他們提供了經過考驗的劇本。與在中國一樣，Nike的業務將在未來幾週內依靠數位技術來推動銷售（在三月底，他們已經關閉了日本，中國和韓國以外的所有商店）。

本季度北美的銷售額增長了4％，達到40億美元。Hurley子品牌的銷售以及Fanatics轉向加盟商業模式的調整，該地區的銷售額增長了大約7％。儘管幾乎可以肯定的是，隨著美國經濟突然停頓和商店關閉的影響，我們將看到該地區的經濟放緩，但過去幾周中國的結果給人們帶來了希望，即這種影響將證明只是短暫的。

我還要指出的是，在冠狀病毒受到影響之前，Nike已經取得了可觀的成績。正如管理層在電話中指出的那樣：「說到這一點，我們幸運地在全球範圍內經歷了一個非常強勁的市場，我們在全價格都有最高的銷售。」 此外，該公司擁有強大的資產負債表，可幫助其度過任何短期難關（在第三季度末，它擁有74億美元的流動資產淨值，其中包括29億美元的現金和35億美元的長期債務）。

我剛才提到的主要原因之一是數位化，也就是線上銷售。就個人而言，過去幾年來，我相信這是Nike相對於競爭對手所建立的最重要的優勢之一（也得到了一些補強性收購的支持）。我認為公司很可能會利用其在數字技術方面的領先優勢，在未來幾年內進一步超越競爭對手。首席財務官（不久將成為首席運營官）的這篇評論值得考慮：

「從市場角度來看，在這些變化中，Nike數位的發展正在加速。從數位能力的角度來看，我們迄今為止所進行的投資現已證明是我們在挑戰中保持韌性的基礎，並且隨著我們的崛起，它們將成為優勢。例如，我們利用Celect（一家Nike收購的AI平台）的團隊和工具，對需求，定價，物流和整合分配進行動態建模。我們正在利用我們的Nike會員資格平台和Nike Mobile App生態系統來激發人們的活力，使他們能夠在家中活動，同時還為消費者提供目標明確的產品和服務。而且，我們在企業數據和分析中建立的基礎正在推動我們更加敏捷的執行……我們仍處於Nike數位化轉型的早期階段，但事實證明，我們為未來而建立的功能已成為當今我們業務中最強大的支柱。」

結論

儘管中國正朝著穩定之路邁進，但不利的短期狀況將使得其步履蹣跚。正如我過去指出的那樣，Nike在最近幾個季度在中國的營業利潤率已接近40％，比其在北美的報告大約高1,500個基點。

當我考慮財務狀況時，對我來說，2020年的利潤似乎不可能達到該公司在2019年的預測（每股2.5美元）。以目前每股85美元的價格計算，這意味著該公司目前的市盈率接近35倍。

如果該公司能夠始終如一地實現其每股收獲利兩位數增長的期望，那麼這價格可能被證明是適當的。就個人而言，在考慮將Nike加入我的投資組合之前，我需要一個更具吸引力的價格。過去一周我們曾經到過那裡，但我的動作不夠快。希望市場先生能好心地讓我再買一次Nike。如果價格合適，我很想長期擁有這個偉大的生意。

這樣，我就用新任命的首席執行官John Donahoe的話來做結尾：

「我們知道，在這樣的時代，強勢品牌變得更加強大。我真的相信，沒有人能比Nike更好地應對當前的狀況… Nike在非凡時期擁有悠久的歷史，能夠在體育界及其他領域為人們帶來非凡的成就並產生非凡的變化。這就是我們將再次做到的事情。」

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“我們的客戶總是對現金部位的計劃十分地好奇。我們不喜歡保有太多現金，但同時也保有耐心。我們崇尚在股票價格低時買進，有時候會等到價格更具吸引力時才進場，儘管投資部位的價格已經被低估了…

在我們經營Semper Augustus的20年來，保有現金從未帶給我們任何幫助。在2000至2002年熊市的時候，持有的現金部位使績效受到損害，因為當時 S&P 500下跌了50%，納司達克指數則下跌了80%。當時我們的股票所賺的錢及獲利大幅超越了現金殖利率。如果我們把現金全數投資的話，會有更好的績效。我們在2004年建立了一些現金部份。那一年的股市大幅上漲。在2007年末時我們將現金全數投資，在2008年的熊市，雖然沒有現金作為緩衝，但我們遭受的損失還是低於大盤…而最近幾年所募集的現金，就如同之前所討論的，似乎對於報酬產生了錨定效應。

我們愈來愈像老狗了，聰明才智隨著年齡而增長。雖然人們總是說老狗玩不出新把戲，但我們希望我們能夠學得會。或許我們會作出一個決定，一旦把現在所有的現金儲備全數投資了，將會宣誓現金真的很棒。我們認為現在自己手頭上的現金將會以比現在更好的價格以及報酬率來配置。要證明現金是否為不可或許的，端視多快能夠出現夠低的價格”。

這說到了我的痛點。近年來我的投資組合當中，有很大的一部份是現金以及短期國庫債(在2017年底的時候，約為近20%)。近三至四年來，不管你如何計算，我的投資組合報酬都因為它而有相當大的影響。

但這篇文章的重點並不在於投資的報酬。我想要討論的是長期以來持有現金的行為，以及它對決策制度的第二層影響。

當過去的數周浮現一些投資機會時，這個影響對我來說，相當地明顯。我作了幾項投資決策，包括買進新的股票康卡斯特（Comcast, CMCSA-US）(Comcast, US-CMCSA)以及增持富國銀行(Wells Fargo, US-WFC)。從目前的情況來看，我相信他們是不錯的長期投資標的。也因為如此，放了數年的現金以很快的速度消失了。

這應該不是什麼大問題。持有現金本來就不是主要的目標。它是基於無法找到提供適足報酬率的標的之下，所產生的結果。當出現機會之後，情況就會改變。基於這個基礎，我決定投資康卡斯特和富國銀行。

因此我應該要回答這個實際的問題：相較於保有高比率的現金部位和為數不多、能帶來兩位數年化報酬率的股票(我自己的估算)，我應該投資多少呢？我認為你可以從以下這幾個不同的角度來看：

或許你會認為如果這些標的的報酬率顯然已超出了我的門檻，那麼我應該採取激進的作法，特別是如果你認為未來股市的報酬率只會有單位數的成長(先鋒(Vanguard)預期未來美國股市10年的報酬率約為3至5%)。將現金作為長期投資的標的的話，也是如此。相對於其他的選項來說，我認為康卡斯特和富國銀行是更好的選擇。

如果是相對於我的投資組合裡其他的股票，我會說要比較是很困難的一件事。但我仍認為康卡斯特和富國銀行仍居位領先的位置(這也是為什麼我會買進這些股票的原因)。

如果你算進一些“成本”–即計算過去幾年來持有現金應該要有的超額報酬率時，我沒有那麼的有自信認為這些股票都會是贏家。讓我以另一個方式來說明這件事：因為我考慮的是現金的持有“成本”(過去三至四年來的可能產生的資本利得)。這個成本大到幾乎讓我覺得自己應該持有到市場先生提供夠可觀的報酬(每年15%以上的報酬)。顯然我所設的門檻似乎不夠。

這就是重點所在：我認為配置現金會伴隨著一些阻礙，特別是在牛市一直保持觀望的態度時，更是如此。當時間經過，你會開始告訴自己，耐心等待了那麼久，需要全壘打才有辦法彌補。你觀察大部份的投資想法，心裡會想，“當我兩三年前有一些錢的時候就可以買這些股票了，那麼為什麼我要現在買？”突然地，當你看到那些錯過的、已經超越自己所設的報酬門檻的標的時，一些負面的情緒就會開始慢慢的消卻。

在市場沒有大幅下跌時就全數投資，讓人有承認失敗的感覺。如果你從2013年開始就一直持有現金，你所等待的“更有吸引力的入場點”，要比現在的價格(以S&P 500作計算)還要低約40至50%。我們可以看看究竟要多久的時間才能夠再度達到這個價格–前提是如果我們能夠再看到這個價格的話。

結論

我將以過去幾季所注意到的事情作一個總結：當Semper Augustus Investments Group在他們的股東信當中提到現金時，跟我在其他地方所看到的事情是一樣的。一些投資者的結論是在投資的生涯當中，持有現金只會拖累報酬率。如果你觀察 S&P 500的圖的話，不難看到原因。在一檔每年帶來約9至10%的歷史報酬率的“股票”當中殺進殺出是很不容易的一件事情。

似乎Semper Augustus 仍保有一些希望：“我們認為現在自己手頭上的現金將會以比現在更好的價格以及報酬率來配置”。我會同意這個觀點。我手頭上現存的現金的確是如此(不然我就不會保有現金了)。但我在2013年跟2014年的時候也是這麼想的。但從事後看來，我們都可以知道我肯定是錯了。

經過了20年來的經營，這聽起來像是他們考慮改變方法(“或許我們會作出一個決定，一旦把現在所有的現金儲備全數投資了，將會宣誓現金真的很棒”)。我還沒到達這個境界，但比起之前來說，我對於這種可能性變得更開放了。

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總而言之，所羅門兄弟是一間深不可測，但由一群天才來營運的公司，它使用具有擔保的清算價值作為安全邊際。

我們都知道在波克夏投資所羅門兄弟之後發生了什麼事。我認為從某方面的角度來看，在市場當中很少低價的投資機會的時候，波克夏降低了它的投資標準。

以下是查理蒙格所說的話：

“這項投資顯示了我們偶爾會有的燦爛時期。大約是在所謂的“黑色星期一”的一周之前，我們作出了這筆交易。這天是繼投機份子傑・古德(Jay Gould) 在黃金恐慌時期之後所產生的股市單日最大跌幅。你必須回瀕很久一段時間才會看到歷史上有一天造成如此大的恐慌。這件事情發生在這筆交易成立的一週之後，因此我認為這筆交易的時機不太好。

考慮當時好標的難尋的情況之下，我們執行了自己認為是筆好的交易。我們認為這可以算是“A”等級的交易。我們有有擔保的清算價值，這表示這些特別股在數個未來的特定時點是能夠贖回的。它的表現應該會跟“A”級的次順位貸款(subordinated loan)一樣好，並具有不錯的股票成長潛力。而且我們很喜歡掌控所羅門兄弟的那些人，特別是約翰・古夫倫(John Gutfreund)

因此我們考慮了當時其他的投資機會之後，認為這筆交易是可行的而作下了這個投資決策。如果我們可以事先知道未來會發生這件事情的話，我們會等幾週之後再來談這件事情。我們當時並不知道這個時機點是不好的。

現在我仍認為這是個令人滿意的交易。這個標的的主要價值是它目前仍如期持付股利，也依照著擔保的贖回條件走。

投資銀行不是一個可預測的生意。你幾乎可以保證所羅門兄弟的業務將會有相當大的波動。但這些波動是相當有利的。而且我們認為他們能夠隨著時間的經過，以聰明地方式來解決問題。總而言之，我們的確很喜歡所羅門兄弟裡的那些人。

要知道如果以當時我們所支付的價格來買進2,400萬股的房地美（Freddie Mac, FMCC-US）(Freedie Mac)可不是一件容易的事。為我們肩負這個重任的人就是任職於所羅門兄弟。在條件的限制之下，他們作得相當地好，一般人很難能有他們這樣的表現。這其中也有一些保有與有才能的人維持緊密關係及產生附加益處的原因存在。我們認為所羅門兄弟芝加哥的合夥人Bryan，就像公司裡的其他人一樣，為我們作了很多事情。所羅門還有許多其他的傑出人士。

我們不知道商業銀行的業務未來究竟會出現一波巨幅繁榮時期或者是經歷可怕的衰退期。我們真的不知道。我們只知道它有著好的信譽。我們當時認為它和我們的這層關係，會讓它表現地有光彩。我們的確很喜歡這些人。且與其他可得的標的比較，我們認為當時這的確是個好的選擇”。

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彼得・林區在這次的演講當中，提出了一個重點：“你只有在事後才知道這間公司是間好公司”。以下節錄自演講稿，希望你會喜歡。

“你有許多的時間。不要只想著當下的那一刻。有太多的時間可以來研究公司了。我所投資的表現最好的股票，是在我所持有的第二、第三、第四或者第五年才有如此好的表現。

我想告訴你更多有關威名百貨(Walmart,WMT) 在1970年公開發行的故事。當時他們有38間店，財務表現不錯，資產負債表看起來也不錯。因為股票分割所作的調整，讓它以每股0.08美元的價格出售。所以你對自己說，如果我下個月之前沒有買進這檔股票的話，我就會失去我一生當中最好的機會…

五年之後，威名百貨有125間店，它的利潤也成長了7倍。你猜什麼事情發生了？答案是股價也上升了5倍。

在1980年12月的時候，它的股價是0.24美元。它當時有275間店，利潤又再一次地成長了5倍。你猜股價怎麼了？答案是股價也再度成長了5倍，當時是1.89美元。

在1985年的時候，不計算它的會員店數的話，總共有859間分店。過了五年的時間後，它的股價來到了15.94美元。所以你可以跟自己說，哇，它的股價從0.8美元漲到了15.94美元了。這太瘋狂了。要進場也太晚了。我應該要買那些大跌的競爭者。現在(演講當時)的股價已經漲到了50美元了。你一直都有很多的時間。

在1980年代，威名百貨公開上市了10年。當時它每年的銷售額已經超過了10億，資產負債表出奇地好，財務表現也不錯。最讓我驚訝的，不是你從威名百貨能賺得很多的錢，而是在1980年代，你也可以買進這檔股票，讓你的資金成長25倍。在那個年代，它的報酬率打敗了麥哲倫基金。當時我並沒有持有這檔股票，因為我認為它的價格被高估了。

優秀的股票總是會讓人驚喜連連。這就像是一種保證。任何認為買下威名百貨，可以讓他們的資產成長500倍的人，我會認為他們是從另一個星球來的。但你不會知道結果竟是這樣的情況。

你買進了一間好公司，8年、12年之後你回頭一看，並說，“天啊，看看我賺了多少錢”。你不會知道投資這檔股票最後究竟會賺多少，或是賠多少。你只有在事後才會知道。

這就像是買房子一樣。在1960年代有許多人買了房子。我跟卡羅琳(Caroline)也是。我們以4萬美元買進了一間房子。它增值了不少。沒人告訴我們，我們會因為這間房子賺了這麼多錢。在1960年代那個時候，人們不會說，“買進房子吧，這是一個很好的投資。你會賺大錢¨。15年之後，它的價格上漲了許多。這的確讓人訝異。

後來的四或五年，人們繼續買進這些讓人覺得不可思議的房子，這也是他們持有的第二間房子。人們認為可以從這些房子賺大錢。但後來並沒有。

在股市當中也是一樣的。我買進了麻州的零售商Stop N Shop。當我買進這間公司的時候，它有7%的殖利率。這檔股票沒有漲得那麼多。我記得我應該只賺了30%。

在買進的四個月之後，我作了更多的研究，我發現它跟Bradless’s都作得不錯。當時，威名百貨的表現還沒有Bradless來得好。但它們兩者的表現開始很接近了。Bradless’s是一間折扣百貨商店，它的表現相當地不錯。接著它超越了Stop N Shop。它推出了Super Stop N Shops。表現相當地出色。在11年後，它的股價成長了15倍。

”我對這件事情感到相當地驚訝。這間公司的表現愈來愈好了，我也抓住了這個機”。

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“如果你能夠避免許多無妄的混亂、並幫助他人避免這樣的事情且一直保持理性，就能夠成為一個具有建設性的人了。保持理性指的是避免某些事情，就像是「我不想要到任何自己可能死在那裡的地方」、「我不會想要到一個最後結果總是很糟的地方」。”——查理・蒙格（Charlie Munger）2016 年 DJCO 股東會

雖然只有少數人能夠時刻保持理性，但絕大部份的人應該都會同意查理・蒙格所強調的在生活保持理性的重要性，特別是在做出投資決策時更是如此。今天我要跟大家分享我自己對於保持理性的切身之痛，希望我能夠藉此擊敗它。

回顧過去，我才知道自己曾經歷了所謂的 “理性的數個階段”，顯然第一個階段就是我剛開始接觸價值投資的前兩、三年。在這個階段當中，我無法保持理性最主要的原因是無知加上過度自信，但最有趣的事情是，我重讀了一些之前記下的日記，發現那時我認為自己是相當理性而且富有邏輯的。

但事實上，我所獲取的事實和邏輯並不是正確的。這表示事情跟我當時認為的恰恰相反，那時我並不理性，也沒有邏輯性可言。這是我們大多數的人都會經歷的階段，就如同俗語所說的一樣，“當學生做好準備了，老師就會自然而然出現了。” 在投資的世界裡，這個老師常常是 “市場先生”。

在第二個階段，你可能會發現很有趣的地方在於，當時自詡為專業分析師的我，才剛了解到在這樣的環境以及誘因之下，保持理性並不是最佳解。基金分析師應該要理性的分析股票並提供意見給決策者，但是在許多基金公司形成的誘因系統並不鼓勵理性。為什麼呢？因為大多數基金公司給分析師的獎金，都是基於他找到了多少檔股市贏家；而選出投資績效不好的輸家，分析師不會因此被扣錢或有什麼很大的風險。

想像這樣的一個情境：假設有 8 到 10 個分析師，只有一定數量（假設是 25～30 個）的投資想法，能夠被放進投資組合當中。如果是這樣的話，怎麼會有誘因讓分析師變得理性和保守呢？如果對於最差勁的投資過於樂觀，對於最優異的投資過於保守，會造成什麼樣的後果呢？這表示你的想法很有可能不會被選中。

因為如此一來，相較於那些被其他人認為是最差以及最優異的投資標的來說，這些想法會顯得很沒有競爭力，因此這樣的激勵系統就會變得鼓勵過度樂觀、捨棄保守的想法，這是個相當致命的環境。

這還不是最慘的，絕大部份的分析師，都有選擇性的記憶，他們只記得自己積極表現時是值得的，他們也盡力地想要提醒上司記得那些自己對的時候。這個情況的結果，造成這群證券分析師實際上比他們所想的還要不理性得多，而我也是這群人的其中之一。

第三個階段是我希望自己能夠達到的：建立一個回饋的機制，並有經過確認或尚未確認的證據來理性地作決策。我最近使用的一個方法，是再檢視我過去的投資決策，特別是針對那些表現最糟的投資所做的假設，如此一來，我才能夠評估自己過去所做決策的表現。這些經驗真的讓人很難以啟齒，要列出全部真的很尷尬，但這裡有一些例子：

• Colfax Corp（CFX-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2014 年 12 月股價應該會是 30 美元，但實際上它的表現比那還糟，當時是 18.22 美元，相差了 39%。
• Discovery Communication Class C（DISCK-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2015 年初股價應該會落在 28 至 30 美元之間，但它的價格當時是 14.99 美元，跟我預估的差了46～50%。
• Trip Advisor（TRIP-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2017 年初股價應該會是 40 至 44 美元之間，實際當時的價格是 29.5 美元，相差了 26～33%。
• McKesson（MCK-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2016 年初股價應該會是 128 至 130 美元之間，但它的價格當時是 114.53 美元，跟我預估的差了 11～12%。

現在仍是進行式的一個例子是我投資 Allergan plc （AGN-US）以及 Celgene（CELG-US）。我預估 Allergan plc 最少也有 160 至 164 美元，目前不確定的事實已經存在（2018 年初它的股價是 144 美元）；而 Celgene 我則預估它會有每股 80 至 84 美元。我們可以看看我對於 Celgene 的評估究竟有多麼離譜。

當然有時候那些標的實際表現並沒有我想像中的差，像是 Nestle（NESN-CH）以及 Church and Dwight（CHD-US），但絕大部份我對它們的表現預估還是過於樂觀。

收集了這些資訊所學到的一課是，這證明我太笨了，似乎對於那些表現最差的標的有過於樂觀的傾向。我無法辯駁這一點，但我從這些資料可以學到的是，我通常將股價高估了約 15 至 30%。藉由觀察這些事實，我也了解了過去自己的紀錄為何。

另一點我想要表達的並不是準確性的問題。我不能只是說，“好，那從現在開始，我就把自己預估的數字往下調 25%，那個數字就是答案。” 有許多的因素會影響估計數，而且它有許多的隨機變數。重點在於，這些過去的紀錄只是個起點，而且它只能被作為一個參考，但如果沒有去追蹤這些紀錄，我很有可能會一再地被自己愚弄。你除了追蹤這些表現最差的投資相關的分析之外，也可以追蹤過去相關的其他分析紀錄，像是成長的假設等等。

“對於在這個房間裡的人，最重要的主題是什麼呢？我認為是理性，而非比別人賺更多的錢。保持理性是一個道德上的責任，這樣的想法將我們團結在一起，這是一個非常好的想法，它能夠讓你避免花太多時間接受一些相當傳統且無意義的對話。每個人都有很多時間是花在無意義的事情上。你需要逐步地發展思維系統，來提升自己的擊球率以及正確思考的能力。”——查理・蒙格 2006 年 Wesco 會議

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我們所尋找的公司，是具有可觀資本報酬率、舉債不過度且能產生獲利的公司。這些公司需要有成長的潛能、對資本的控管必須有紀律，且有合理的股價，管理階層則必須是誠實並具天賦的，但強調的重點後來有了一些改變。

我接受過像是會計人員那樣的訓練。一開始我跟許多價值投資者一樣，覺得應該要觀察財報，並在當下得出目前這間公司值多少？而賣出時又會是多少價值？但現在對我來說最重要的並不是當下的場景，而是整個故事情節。具有這種特質的公司，接下來究竟會發生什麼事呢？

這讓我更加想強調第三點（未來的成長潛質跟資本的控管），商業的世界是動態的，公司不是變得更好，就是變得更糟。我之前已經因為沒有充份評估公司的前景，僅觀察那些如同朽木的資產而吃盡了許多苦頭；當然能夠買進有著不錯前景的優質公司是很好，但是最好不要這樣做的原因是因為它們通常很貴。我現在還是對這個很敏感，但是現在我更願意為了追求好東西而付出較高的價格。”

這打到了我的痛處，我這幾十年來因為投資那些用傳統估值方法評估後看似便宜但未來前景一片迷茫的公司，而付出了很大的代價。我指的是像 IBM（IBM-US）、JC Penny、辦公用品供應商 Staple （現在是未上市的 Sycamore 的子公司），這些公司的表現不佳，沒有一套能夠以再投資換取不錯的回報。或者是能在長期變得更好的實際計劃。

此外，我還有一些成功的投資經驗，在這些經驗當中，我買進了優質的公司，雖然當時的估值並沒有很便宜。有個有趣的例子是我之前曾經寫過的穆迪，我在 2016 年 6 月脫歐投票後買進（它的股價在兩天之內跌落至 85～90 美元，下跌了約 15%）。在當時管理階層預估 2016 年的每股盈餘約為 4.6 美元，讓股價的本益比跌落至 20。我相信大部份的人認為這樣的倍數對於一間優質的企業來說，不到很大的折扣，只能算是合理的數字。

但根據過去三年的表現來看，顯然只看倍數的基本分析是不夠的。公司的管理階層預估 2019 年財政年度的每股盈餘是 8 美元，這相比於 2016 年的每股盈餘成長了 75%，約為 20% 的年化報酬率。相較於我之前提到的公司 IBM 以及 JC Penny，它們可能要運氣十足，才能達到一樣的報酬率（但實際上它們的運氣沒有那麼好）。

你可能會指出，穆迪是因為稅負減免才能帶來高額的回報，但這恰恰說明了優質企業的真正價值：它們能夠保留絕大部份的獲利，而非將這些回報僅留給客戶。

這個每股盈餘的優異表現，為股東帶來了極佳的報酬。穆迪的股價現在已經高於 190 美元了，是 2016 年價格的一倍（未計算股息）；其中有部份原因是本益比從 20 倍成長至 23 倍，但絕大部份的因素則是它的獲利能力。

結論

回到 Gyner 在 2016 年價值投資者洞察的訪談當中所說的：“專注於整部電影，而非一個場景。” 這個場景就像是當下的盈餘乘數，這整部電影就像是公司會怎麼經營，以及它接下來 5 年、20 年的獲利能力。我學到了幾次慘痛的代價，讓估值來主導投資決策是個錯誤，對一個長期投資者來說，企業的品質好壞，才是最需要考量的因素。

優質的企業，能夠投入資源，在長期帶來不錯的回報，這樣的方式會比買進廉價的公司，期望它在短短的幾年之內因為評級的改變而股價上漲來得可行。這並不代表你應該在任何價位，都應該買進優質的企業。

我認為從這裡可以學習到的一點是，你可以基於企業的品質，建立一個篩選股票的關卡，接著思考股價和估值之間的關係。如果潛在的投資標的，沒有通過第一個關卡，最好的方式是尋找下一個投資機會。

重新回顧一下，顯而易見的是，當時我應該對於 JC Penny 有這樣的結論 （IBM 的成長前景有些疑慮，其實我應該把它歸類到 “太難” 的這個類別），但我卻因為股價便宜，而非企業的前景來決定了投資決策（在 JC Penny 的例子當中，這個結論是基於接下來那幾年，錯誤地預估了它的獲利能力）。在未來我將會聽取 Gayner 的建議，改變應該著重的重點。

《Gurufocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一本賣 2,000 美元的書 價值投資的曠世鉅作《安全邊際》
• 價值投資策略的三大要素

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“在任何領域，成功的秘訣就是找到傑出的人士是怎麼作的，並加以思考，採用相同的方法實行“—安東尼・羅賓(Anthony Robbins)

我最近讀了曾擔任避險基金經理人以及財務分析師的Mangnus Angefelt所寫的一本書《The World’s 99 Greatest Investors》。這本書最有趣的地方是作者表示他花了很多的時間來辨別誰是世界上最優秀的投資者，他表示這項任務看起來好像很簡單，但實行起來卻很困難。

作者用了很簡單的方法，使用超過25年的紀錄來篩選。他聯絡了很多的人，並使用手動的方式篩選了好幾次才確定了最後的名單。這是一個浩大的工程。當然這裡頭一定有一些我們相當熟悉的投資名家的名字，像是華倫・巴菲特(Warren Buffett)、喬治・索羅斯(George Soros)、查理・蒙格(Charlie Munger)還有被稱為加拿大的巴菲特的普藍・瓦特蕯(Prem Watsa)。但也有許多人的名聲沒有這些大師來得響亮。

這些投資者的投資風格迥然不同，從價值投資到投機、從著重總體經濟到以量化為基礎都有。這些投資人打敗大盤的時間至少有25年以上，而平均的報酬率則為12%，他們管理的資金平均為100億美元。這的確是相當了不起的成就。

雖然這些投資者的投資風格各有不同，但作者歸納出了這99個傑出投資人具備的12點相同的特質。我想要和讀者們分享一些相當有趣，能夠鼓舞人心的看法。其中我所特別強調的三點是我認為這對投資來說是相當重要，但卻很少被提到的重點。

• 了解你的投資節奏—我認為這十分地重要，但卻時常被忽略。就像蓋伊・斯皮爾(Guy Spier)所說的“我的工作就是作好我自己，如果我是比爾・艾克曼(Bill Ackman)或者是華倫・巴菲特的話，我未必能作的很好，但當我是我自己的時候，我能夠表現得比任何人都還要出色。每個人的路線都有所不同，我認為找到自己的路是非常、非常重要的一件事”。
• 了解你的優勢和劣勢在哪裡。
• 考量風險，而非風險的可能性。
• 如果市場改變了，要準備好改變你的策略—我認為這是一項非常重要的觀察，並沒有太多人了解這一點。如果我們觀察華倫・巴菲特、約翰・坦伯頓和彼得・康斯迪爾的投資生涯，有一件事相當地顯而易見，那就是他們的投資策略是如何地與時俱進。巴菲特從雪茄煙蒂法改為尋找優質企業、從投資美國國內的公司到投資國際公司、從投資非科技公司到科技公司。市場不斷地改變，我們的投資策略也應該要一樣。
• 不要僅依賴投資技巧。
• 不要讓情緒影響你的判斷。
• 不要投資你不了解的東西。
• 有紀律並認真地研究。
• 只和有信譽的公司作生意，並保護你的名聲。
• 不要低估市場的效率，也不要對它有所高估—這個觀察非常地有趣。身為一個價值投資者，我們相信市場是無效率的。但是有時候我們的確低估了市場的效率，因此踏入了價格陷阱，並作出了一些錯誤的決定。
• 犯錯並沒有不對，不對的是沒有從錯誤中學習。
• 有耐心是一種美德，不管是在投資或其他方面都一樣。

華倫・巴菲特曾建議學生，應該列出他們所欣賞的人們有哪些特質，並努力讓自己也具備這些特質。我認為這12點觀察是一個很好的開始。(譯者/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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逢低買進

首先提出的是 Alpha Theory Advisors 的總裁鄧恩 (Benjamin Dunn)。

“我們都在開玩笑說：逢低買進，我們有條件這麼作。現在也應該這麼作，如果沒有這樣作的話是很不負責任的”。

“很不負責任”這幾個字吸引了我的目光。這產生了一個顯而易見的結論：只要接受它就好，不要問太多問題。在近幾年來，討論投資股票還是債券時，也出現了同樣的論調 (除了股票你還能夠買什麼？它已經比附近那些糟糕的房子都還要好了)。由於缺乏足夠的選項，而使這樣的結論得到了支持。如果只有一個可以接受的選擇，那麼它就不會是個真正的選擇。

這讓我想到在數周之前，另一個新聞評論者所說的話：“我認為 FANG 將定義我們這個世代。如果你沒有投資這些公司的話，你就不算是個真正的投資人”。

這樣確切的語氣相當地驚人—“這些是你必須持有的股票，如果你沒有上船，看起來就像是個丑角”。你可以注意到，在這個結論當中，完全沒有提到估值—只要買進就好，所有的事情都會很好。雖然這並未處於“漂亮 50 (Nify Fifty)”或者是科技泡沫的年代，但是或許在這些世代當中，把它們假設成只是一個輕微的變化，或許會是一個比較安全的說法。

關於“逢低買進”的一件有趣的事情是近期未有任何的低點存在。在過去的一年以來，S&P 500 單日最大的下跌幅度低於 3%。而過去的 20 多年來平均產生的下跌幅度則約為 10% 至 20% 之間 (即使你排除了在 2008 年將近 50% 的下跌之後，平均還是有兩位數)。

為了解決目前缺乏流動性的不便之處，或許我們應該把“逢低買進”的口號改成比較適合當下環境的說法—“以任何的價格買進股票”。我們可以看看那些“逢低買進”的群眾在真正大幅下跌的時候，他們是否還能夠遵循自己的策略。

在提到 FANG 或其他的投資的時候，霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 的評論似乎很符合當下的情況：

“對於投資市場來說，我知道的一件事情是沒有一樣東西不管在任何時候，都會是好的想法。當市場改變、價格改變時，對於好的想法的定義也會改變”。

因價格採取行動

以下是彭博的文章所大肆宣揚的另一個觀點：

“投資者在脫歐之後的恐慌相當地明顯，而有些人則是對恐懼麻痺了。但很快地市場就反彈了，帶領投資人逃出將形成危機的宿命。從那時候開始，看空的人看起來都像是個笨蛋。Connors 表示，從可能造成危機的風波開始之後，我們接到了許多客戶的來電。但是隨著脫歐事件的結束，客戶已不再打電話來。直到現在，雖然發生了一些看來十分可怕的事件，但是交易量仍然很低，市場隨即翻正。人們都在尋找能夠長久的東西。逢低買進的策略已經到位了”。

當僅基於短期價格的行為而爭論是否具有有效性時，投資人必須小心。當每天的波動成為焦點時，請記得華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 對於泡沫形成的看法：“會形成泡沫，唯一的方式是有很高比率的人基於一個一開始聽起來很合理的原因而買進。最有趣的事情是之後的發展，一開始聽起來很合理的原因，隨著時間的經過會被扭曲，人們也忘了一開始買進的原因，開始只專注價格的起伏”。

近幾年來，投資股票的風氣盛行是因為人們發現隨著 10 年期國庫券的利率降至僅有 2.25% 之後，買進乘數較高的股票還比較划算。股票相對來說，比債券還要更具吸引力。一直到現在，人們都還是有這樣的觀念。但是目前相對於 3 至 5 年前來說，是比較沒有信心的。如果股價持續超越它的內在價值的話，最終仍會達到極限的。

如果你相信相對價值的話，就會認為在接下來的十年左右持有股票的絕對報酬是模糊不清的 (至少對我來說是如此)。目前仍不清楚人們是否可以突然發展出能夠平衡反彈的能力。但讓人遺憾的事情是一般的投資人在面臨下一個修正時，通常都會作出和過去一樣的反應。

結論

就如同彭博的文章所提到的，“因為市場出現一點變化而放空的人很愚昧”。這提醒了我們投資當中最重要的一件事情：如果在短期你不想要看起來愚昧的話，你最好追隨著大眾的想法。如果你想要偏離指數/市場的想法，那麼你最好先清楚地了解這所必須承擔的“痛點”。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 市場處於高水位 應該採用什麼樣的投資策略？
• 市場處於高水位時 是否應該保有現金？

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在 2010 年哥倫比亞大學的演講當中，李祿提到了：

“有一些產業，可能會因為某些特性而比其他的產業還要難以理解。你可以找到產業當中表現最好的公司以及表現最差的公司，觀察它們隨著時間的經過，經營績效有著什麼樣的變化。如果最差公司的表現比最好的公司還要出色，它告訴你了這個產業，有某些特色存在。雖然不一定每個案例都是這樣，但絕大部份是適用的。的確有某些產業比其他的產業還要好。”

這是一個十分簡單而可靠的想法。我用來比較一個產業的方式，是訂閱龐大的《價值線》合集。我很久之前就訂閱了這些資料。有時在同一個產業當中，企業會有許多的不同之處、在某個產業當中，表現最差的公司，可能會比另一個產業當中，表現最好的公司的利潤還要高，觀察這些現象，是相當有趣的事情。最後這讓我想起了製藥產業。它的利潤非常地高，現金流量也有很好的表現，這個產業，幾乎已經接近完美了。

雖然我被製藥產業的獲益所吸引，但我對於這個產業的理解能力仍嫌不足—我甚至不能夠唸出一些藥品的名字。這就像是一個艱難的任務。我把這個產業歸納為“太難”的一類。

大約在兩年以前，我決定試著去學習更多有關於製藥產業的知識，對我來說，這個產業的輪廓變得越來越清晰了，因為人口老齡化以及全球普遍不健康的生活習慣很難讓人忽略。能夠掌握這個潮流的其中一個方式就是投資製藥產業。此外，製藥公司的表現，也相當地誘人。

透過朋友的引見，我詢問了一些製藥及生物科技產業專業投資人的意見。我問他們，要了解這個產業，是否需要生技或者是製藥相關的文憑。他們所有的人都告訴我，要了解製藥產業，並不一定要有相關的文憑。事實上，他們之中有一個人過去讀的是新聞系，而另一個人讀的則是會計。

在跟他們談話之後，我想或許是時候每天花幾個小時的時間來研究製藥產業，來看看在這段期間當中我能夠學到多少事情。我計劃花 6 個月的時間來作這件事情。

一開始，我下載了大型製藥公司，像是 AstraZeneca (AZN)、Bristol-Myers Squibb (BMY) 以及 Eli Lilly (LLY) 的年報。接著我開始逐字閱讀 AstraZeneca  2014 年的年報。這就像是閱讀另一種語言一樣，在閱讀完它的年報之後，我還是不了解這間公司的業務。這讓我感到十分地挫折與沮喪。

下一步則是找出一個更好的計劃。與其直接深入了解公司，或許我應該先學一些相關的基礎知識。因此我買了一些教科書，像是分子生物學、遺傳學以及免疫學的書籍，並下載了德意志銀行 (Deutsche Bank) 一個名為《初學者的製藥學》的檔案。有一本書，叫作《生物學入門 (The Biotech Prime)》看起來也滿有幫助的。

在接下來的幾周，我每天花了幾個小時的時間來閱讀上述的材料。在讀完德意志銀行所提供的資料和《生物學入門》兩次，並從那些教科書擷取一些概念之後，我又重拾起 AstraZeneca 的年報來閱讀，雖然這次閱讀的感覺已經比之前好很多了，但是我仍會感到不自在。

在接下來的幾個月，我把自己閱讀的類別分為幾種：公司的年報、賣方的研究報告、生技與製藥的期刋和文章以及知識性的報告。最有用的工具是維基百科 (Wikipedia) 資料建立的功能。

舉例來說，我建立了一個糖尿病的知識集，這裡面有著所有維基百科當中與糖尿病相關的文章裡，我需要知道的名詞。我也在亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 買進一些知名生技公司的成長史書籍，像是 Vertex(VRTX) 以及默克 (Merck, MRK) 的書。我學到了現代生物與製藥產業的歷史，以及那些最出色的公司，在近期是如何發展的。

在閱讀了幾千頁的資料之後，我開始認為自己更加地理解了製藥公司。最重要的事情是，我也被藥品背後潛藏的科學深深地吸引了。理解了細胞、我們的身體以及藥物是如何運作的、新療法的突破如何能夠解救一個人的生命。我對癌症免疫療法相關，由默克製造的藥物 Keytrude 以及 Bristol-Myers Squibb所製造的 Opdivo 特別感興趣。利用我們的自體免疫系統來對抗癌細胞是一個驚人的想法。基本上，這跟投資的關連性已經不大了。

當我認為自己已經具備一些基本的知識之後，就開始聯絡並拜訪了一些製藥和生技公司。在這些會談當中，我詢問管理團隊一個華倫巴菲特 (Warren Buffett) 所拋出的問題：如果你必須把 50% 的淨資產投進其他的製藥公司，在接下來的 10 年都不能賣，那你會投資哪一間公司，而其中的原因是什麼呢？ 在這幾次的會議當中，有許多人提到 Roche (RHHBY) 以及基因工程 (Genetech , Roche 的子公司)。因此，我買進了《基因工程：生物科技入門》。這是很好的一本書。

我也詢問了管理階層，他們認為最好的製藥公司具備什麼樣的特色，如果他們不得不再重來，會選擇模仿哪一間公司。我得到了許多很好的答案。在一個會議的結束之後，有一個 CEO 告訴我，所有問題都問得很好。這樣的評論，讓我的自信心大增。

因為製藥產業的價值鍵相當地複雜，顯然僅學習製藥公司的相關知識是不夠的，我也必須試著學習理解支付方、分銷商、藥品給付管理公司 (Pharmacy Benefit Management, PBM) 等。因此我不斷重複閱讀和與管理階層會談的過程。我也重新地讀了一次之前已經讀過的所有的年報、電話會議逐字稿、以及賣方的研究報告。在每個不同的產業當中，我拜訪了一至兩家公司，並向管理階層詢問一些問題。最後我學到了許多有關於製藥產業價值鍵的相關知識。

兩年後，我仍然無法 100% 確認製藥及生物產業是否真的在我的能力圈範圍當中。這個產業的變化太快了。要確認在某一個疾病類別當中究竟誰會是真正的贏家，是非常困難的一件事情—兩年前大家都認為 Opdivo 遠遠地超越了 keytruda，但是現在看起來默克的情勢也逐漸好轉了。

所幸的是，對我來說，這場遊戲，並不全然僅是選出贏家的策略。就如同 Mindy Perry 在今年的 GuruFocus 研討會當中所說的一樣，買進製藥公司的時點，是市場不認為產品線 (pipeline) 有任何價值的時候。這句話是不錯，但是要達到這樣的境界，還需要很長的一段時間。對我來說，我自己認為 Allergan (AGN) 和 Celgene (CELG) 在現在仍是便宜的好標的。

結論

因為李祿鼓舞人心的啟發，讓我開啟了圍繞著製藥公司建立能力圈的不可思議的旅程。李祿的方法絕對需要很長的時間，但我可以對這個方法的優越性作擔保。隨著時間的經過，你能夠獲得有價值的見解，也可以在市場無效率的情況發生時，觀察到這件事情。製藥業對我來說可能還是被歸類在太難這個類別當中，可能還要幾年的時間才能夠理解。但我相信，最終將能夠證明這是值得花時間和心力的。

這樣的執行方式，讓我了解到了實際深入研究的價值。這似乎印證了李祿的格言：“我仍然在學習，我仍然對東西感到有興趣。我還很年輕，保有相當驚人的好奇心。誰知道呢？或許我的能力圈還會持續逐步擴展”。

聲明：持有 AGN 和 CELG。(編譯/Ing)

《雪球》授權轉載

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• 全球最大生物製藥企業：艾伯維

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“我為這個客戶工作了長達十年之久。當她的丈夫突然過世之後，繼承了丈夫的財產，並跟我們說，她會將繼承的股票加到由我們管理的投資組合當中。當我們收到他的財產清單時，我們相當地開心，因為他秘密地支持著我們，買進了先前我們提供給他妻子投資組合建議的股票。接下來，當我看到資產總額的時候，我嚇壞了。他把我們的建議，作了一點小小的改變：他並不在意那些賣出建議。他只是簡單地以每檔 5000 美元，投資在我們所建議的標的當中。接著他就把這些證明，丟在保險箱了，並忘了它的存在。

也因為如此，他的投資組合看起來過時了。他的一些持股，價值低於 2 千美元。而也有幾檔股票的價值則高於 10 萬美元。其中有一檔股票，價值則超過 80 萬美元，這比他妻子投資組合的價值還要高，這檔股票是 Haloid，它能夠換到許多 Xerox 的股份。

我們可以從這個小故事當中學到什麼事情呢？

• 買進並持有是有用的。不像其他許多沒有根據或事實的市場理論，買進並持有是有用的，這就像是凱因斯 (Keynes) 多年前所認定的那樣，公司對於分派獲利，像是支付股利或者是股票回購的型式，這並沒有一定的準則。獲利最重要的是再投資，如此一來才能夠產生複利效應，這樣的效果就像是你將利息再投資一樣。在一個好的企業當中，例如長期能夠產生較高的資本報酬率的公司一樣，可能會產生相當驚人的報酬，就如同在咖啡罐效應當中所看到的事情一樣。
• 在股票市場當中累積財富需要有耐心。這位妻子非常地幸運，她無法每天或者是每週查詢這些股票的報價。如果她看到股價下跌或者是閱讀那些有關於持股的壞消息時，對於一些好的投資標的或許會感到相當地害怕。
• 你不需要投資數百檔標的才能夠在股市當中賺大錢。這個故事告訴了我們只要幾個大贏家就能夠讓投資人賺得許多的財富。
• 要自己或者是要求你的經理人在每一個期間，例如每個月、每一季或者是每一年打敗大盤 (或者是其他的指標)，是很愚蠢的一件事情。主要的原因在於股價在短期或中期會波動，有很大的一部份跟心理學和運氣有關係。在長期，則是公司的經營績效決定投資是否能夠達到令人滿意的結果。這也是為什麼遵循一個類似於企業經營的投資流程和哲學會比玩大風吹的遊戲還要合理。
• 長期投資能夠大幅減少所得稅和交易成本。在投資人足以明智地了解股票所能夠達到的報酬時，採用極小化成本的策略對他們來說是有意義的。得到較差的服務以及訊息的投資人，最終可能會比其他人付出高出 20 至 30% 的稅率以及成本。
• 如果這位先生能從隨意組成的投資組合達到這樣的績效，或許你能夠仔細挑選那些最好的公司，作為自己的投資組合來達到更好的結果。我的投資藍圖也是來自於類似這樣的框架。
• 詹姆斯・蒙帝爾 (James Montier) 在思考所謂的咖啡罐投資組合想法之後，曾和 Migeul Barbosa 一同接受 Simolean Sense 的訪談中表示，“這看起來就像是投資人有著注意力不足過動症的慢性病。在紐約證券交易所的股票，平均的持有期間只有 6 個月。這不像是投資，比較像是投機。投資人最能夠保有的優勢是把持有時間拉得比那些投機份子還要長。

這樣的方法，華爾街在任何時間都不會快速地使用。如果你想要採用這樣的方式投資，就要靠自己了。這太過簡單了，對於華爾街目前所提倡的方法也會產生嚴重的威脅。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 創造自己的永續投資組合
• 如何合理的預估投資組合的未來投資報酬率

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在這篇文章當中，我會分享自己探索能力圈的起源和靈感。它們來自於一位我十分景仰的投資大師—喜馬拉雅資本 (Himalaya Capital) 的李祿 (Li Lu)。他不止改變了我對於能力圈的認知，也改變了我的研究流程。

你可以閱讀李祿在哥倫比亞大學的演講稿，也可以閱讀 2013 年春季葛拉漢與陶德 (Graham & Doddsville) 的專欄。他在北京大學的演講稿是用中文寫的。我會把他所說的、與這個主題相關的內容轉成英文。

2010 年李祿在哥倫比亞大學的演講

你要如何了解並取得好的見解呢？可以選擇一門生意。任何一門生意，並真正地進行了解。我告訴實習生們透過這樣的經驗來學習—想像一下，你有一位遠房親戚過世了，而你能夠百分之百繼承他遺留下來的事業。接下來你會怎麼做呢？

當觀察任何生意的時候，都應該以這樣的心態出發。我強烈建議你從一門生意開始了解，並知道它的細節。這會比任何型式的訓練都還要好。這門生意，不一定要是一門好生意，它可以是任何型式的生意。你需要作的事情是，想像自己如果是這間公司百分之百的所有者，會怎麼作。如果你能作到這一點，就能夠在投資的競爭中獲得很大的幫助。

人們大多無法建立第一個正確的觀念，這是相當可惜的一件事情。人們只把投資視為是一張紙，因為交易的便利性而將它視為一個短期的交易。如果這是你所繼承的一項事業，你就不會以短期交易的心態來經營。你會想要真正了解公司應該是如何營運的。如果你從這個出發點開始，最終你就會知道這個事業的價值究竟有多少。

有一些產業，可能會因為某些特性而比其他的產業還要難以理解。你可以找到產業當中表現最好的公司以及表現最差的公司，觀察它們隨著時間的經過，經營績效有著什麼樣的變化。如果最差公司的表現比最好的公司還要出色，它告訴你了這個產業，有某些特色存在。雖然不一定每個案例都是這樣，但絕大部份是適用的。的確有某些產業比其他的產業還要好。

如果你能夠徹底了解一間公司的細節，最終就能夠擴展至了解整個產業。如果你能夠得到這樣的見解，將會帶來相當大的好處。如果你能夠以合理的價格集中持有一檔在產業中表現出色，並有良好管理團隊的公司時，這個投資機會，將能夠讓你持有很長的一段時間。

2013 年葛拉漢和陶德專欄討論的議題

我讓自己的個人興趣來決定能力圈。很顯然地，我了解中國、亞洲和美國—這些東西我都相當地熟悉。多年來，我的視野也變得更寬廣了。

我剛開始投資時，都在尋找便宜的股票，一開始沒有什麼選擇。你沒有足夠的經驗，也不想要賠錢，那麼你會怎麼作呢？就只能買進一些相當便宜的股票。但隨著時間的經過，如果你除了股票，還想要了解商業，你就會開始學習有關商業的事情。

最終你所了解的產業會從第一個延伸到第二個，接著你會開始研究其他更多不同的產業。你將會知道企業的 DNA 究竟是什麼、它們是如何前進的、為什麼它們是如此地強而有力。隨著時間的經過，我也愛上了那些優秀的企業。

接著我轉變為尋找那些優異且具有合理價格的公司。雖然我還是無法自拔地傾向於尋找那些真的相當便宜的股票。但隨著時間的經過，優異而出色、更有競爭力、容易預測以及有著強健管理團隊的公司，更加地吸引我。我對於次級市場的模式並不是很滿意，就如同我之前所說的，從某個角度來看，這是一個零和遊戲。

這會讓我感到有一些不舒服。依我的個性來說，自己比較感興趣的是雙贏模式。當我投資的時候，會希望與公司的經營者以及員工共同創造財富。因此這讓我進入了創業投資的行列。我試圖在這個地方運用聰明才智來投資。實際上我可以貢獻的地方更多，因此這創造了雙贏模式。

在我的投資生涯當中，投資了許多不同的新創事業，其中有一些公司在我們將它出售之後，變得相當地成功。你可能會說，我們太快把它賣掉了。我是 Capital IQ 的第一個投資人，接著也看到了公司後續的發展。如果我們選擇一直持有這間公司，我們會變得相當地富有。這並不是說我們在投資上賺得不夠多。我們的確已經賺得一些錢了。我也喜歡這樣的方式。我喜歡創造一個對每個人來說都有用的產品。

我們創造了就業的機會，也創造了一個可持續的美好產品，甚至連向我們併購企業的公司也因此而獲利。我們喜歡的是雙贏的模式。我並不是抱怨自己太早出售 Capital IQ。我們因為這筆投資賺了很多錢，而我們也認為這是一筆很好的交易。我跟公司的創辦人們還保持著友好的關係。這讓我產生了相當大的樂趣。

但新創投資很難把規模擴大，你必須花很多的力氣。因此隨著時間的經過，我慢慢地以不同的方式來提供幫助。即使在公開的上市公司裡，還是有你能夠創造出有建設性，且能夠幫助別人的東西。這就是我。

我還在學習，對許多東西都很有興趣，我還很年輕，好奇心也相當地強。接下來的事情誰知道呢？希望我能夠逐展我的能力圈。

李祿在中國北京大學 2017 年的演講

投資的本質就是對未來進行預測。要了解一個產業和一間公司，應該要知道公司未來 5 至 10 年的基本面會有什麼樣的變化。這並不是一件容易的事。當我們投資一間公司的時候，我們至少要知道接下來的 10 年，公司的基本面會是什麼模樣？而景氣不好的時候，基本面又會是什麼樣子？此外，我們要如何預估這檔投資會下跌多少？

如果我們要使用現金流量折現法 (DCF calculation) 時，應該要估算接下來 15 至 20 年的現金流量是多少。即使你自己是企業的創辦人，真的會知道下一年的現金流量會是多少嗎？你無法對於未來 10 年的企業發展保持絕對的自信。要看到 10 年之後的情勢，幾乎是不可能的。只有少數的人可以作到這件事。這當中有太多的不確定性了。但有一些產業和公司是可以預測的。

如果你花時間研究，在這個產業當中獲取一些經驗，你會發現自己能夠知道企業在接下來的 10 年當中，在景氣好和景氣衰退的時候，分別會有什麼樣的表現。這需要努力數年的時間，來研究以及不斷地學習。當你能夠作出 10 年前景的判斷時，就等於是開始建立自己的能力圈了。

一開始，你的能力圈會非常地狹窄，建立能力圈要花費很長的時間。這也是為什麼價值投資是一個很漫長的旅程，雖然這終究會走完，但是大部份的人不願意走這條路。這需要花很多的時間，即使花很多的時間，了解的還是很少。

如果你無法說出自己能力圈的範圍，太過於高估自己的能力時，在某一個時間點，你將會被市場擊敗。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 連巴菲特都盛讚的投資家 天安門學運後流亡美國的李祿
• 李祿教我們的投資哲學

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贏者全拿

平台的利潤會隨著它們的網路規模成長，因此當市場成熟的時候，只有一兩個平台能夠稱霸市場。也因為如此，在平台爭奪主導地位時，常常會有激戰。在兩個平台之間，是封閉的。阿里巴巴的策略長將平台之間的戰爭，比喻為國與國之間的戰爭。

阿里巴巴在 2000 年早期與 eBay (EBAY) 的競爭和它與百度（Baidu, BIDU-US） (Baidu,BIDU) 在這十年來的競爭，被認為是一場贏得平台最重要的戰爭。

EBay 在取得易趣網 (EachNet) 之後，成為了中國電子商務的龍頭。但是 Ebay 犯下了一個錯誤—直接向賣家收取費用，產生獲利，來滿足華爾街投資人的需求。馬雲則決定下重注，讓公司成為長江中的鱷魚，來對抗海中的鯊魚—Ebay。馬雲之前曾說過，“如果我們在海中打仗，我們會輸，但是如果在河中打仗，我們會獲得勝利“。

阿里巴巴承諾在淘寶的前三年會以免費的方式營運。淘寶藉由免費交易，在價格敏感性高的中國市場當中得到了巨大的優勢。此外，也因為阿里巴巴的免費模式，讓它能夠比 eBay 在中國建立更強勁的網路效應。阿里巴巴也建立了一個聊天服務，讓買方和賣方在聊天之前能夠先進行溝通。這相當地重要，因為在交易完成之前，買方常常會與賣方進行議價。

在 2005 年 1 月，阿里巴巴推出支付系統—支付寶之後，給了對手重重一擊。這個托管系統，能夠保管貨幣，一直到買家驗證他們已經收到貨品之後，在滿意的狀況之下，才會把款項支付給賣家。阿里巴巴解決了中國電子商務市場當中的互信問題。

阿里巴巴以低獲利的代價贏得了與 eBay 的戰爭，但最後阿里巴巴仍必須變現。最終它所決定的獲利模式，不像是亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 或 eBay 所採用的電子商務市集，比較像是 Google Adwords的方式。與其選擇從每筆銷售費用抽成，阿里巴巴選擇的是從廣告模式當中，賺取多數的利潤。但百度在中國的搜尋市場當中，佔據主導地位，而百度的網路爬蟲，會把阿里巴巴的商品頁和其他網頁收納至百度的網站當中，當用戶在百度搜尋阿里巴巴的商品時，他們就能夠連結到阿里巴巴的網頁。

馬雲決定阿里巴巴不願意讓百度扮演中介商的角色，因此封鎖爬取網站資料的網路爬蟲。他希望消費者能夠直接進到網站來。這個賭注相當地值得，阿里巴巴的搜尋引擎在產品市場達到了主導地位，成為在中國挑選商品的首選，這在美國是亞馬遜或 eBay 都無法達到的成績。

阿里巴巴的故事表示了網路平台的戰役，通常會是贏者全拿。最好的平台，能夠透過軟體工具，創造額外的價值，透過運用數據和客製化的方式，來降低消費者移轉到另一個網站的誘因。

平台要成長，並不是靠併購更多的公司，而是連結越來越多的使用者。也就是說，平台的主導地位能夠提升，並不是因為它們所擁有的東西，而是連結用戶所創造出來的價值。他們並沒有生產產品的方法，而是產生連結的方法。這樣的事實解釋了為什麼舊時代的壟斷會遭到鄙視而現代的平台壟斷卻不會的原因。使用者會選擇現在的平台，是自己的決定。絕大部份的平台，都很樂意被廣大的用戶支持。

平台的風險

雖然壟斷的風評不好，但這不一定是壞事。在短期，壟斷對消費者來說通常都是好事。他們能夠為市場帶來有價值的新商品。從平台的例子來看，它們創造了一個之前從未存在的社群和新市場。隨著平台壟斷者日益老化，開始無法帶來新的價值而產生排擠效應時，就會產生衰退的風險。就如同一位知名的法律學者吳修銘 (Tim Wu) 曾說過，“壟斷在短期會從好變得更好；而在長期，則會從差變得糟糕”。

但是它跟舊式的壟斷不太一樣，現代的平台競爭相當地激烈。相較於那些傳統的壟斷來說，因為平台市場的機制不同，因此產生了不同的結果。平台公司的競爭力，並不是仰賴資產而是用戶數。用戶的成長速度，會比 19 至 20 世紀實體公司的產能成長速度還要快，它們會因為平台所傳遞的價值，而不是因為擁有的資產而受到侷限性。也因為如此，在一個產業之中的平台，很容易受到其他擁有同樣用戶的對手攻擊。

跨產業的平台競爭也相當地常見。舉例來說，亞馬遜很有效地改變了美國的書籍產業。在它還沒有獲得市場證明之前， Google 和蘋果（Apple, AAPL-US） 就從鄰近的領域跨入，成為它的競爭者。阿里巴巴則是運用快速成長的產品市場來攻擊百度在產品搜尋當中的領導地位。

此外，現代的科技速度改變，沒有政府的介入，現代的壟斷的存續時間無法像過去的壟斷一樣久。在絕大多數的產業當中，進入障礙會比一百年之前還要低。產業與產業之間的疆界，相較於過去，也變得越來越模糊。

雖然現代的網路能夠產生最強勁堅固的護城河，但是它不像傳統型的壟斷一樣，需要大量的實體投資。因為進入成本降低，可能會持續產生潛在的威脅，這樣的壟斷，並不像一百年前一樣，足以讓人放心。

舉例來說， Google 在搜尋領域的領導地位，可能不會像今天的地位一樣重要。

有一些跡象顯示這樣的轉變已經發生了。雖然 Google 已經在數位廣告市場長期領先，但是它的競爭情勢增加了，面臨著像臉書（Facebook, FB-US） (Facebook,FB)、推特 (Twitter,TWTR)以及 Pinterest 的競爭。這樣的競爭在行動裝置上，更是明顯，因為 Google 絕大部份的收益，都來自於桌機的搜尋。 Google 的安卓系統 (Android) 被設計用來保護它的搜尋業務，但公司目前仍未在行動網頁上找到一個好的商業模式，因此它的行動搜尋變現的能力仍無法像桌機一樣好。

有許多分析師把 Google 廣告收益的緩慢成長歸因為消費者從桌機轉用手機。在智慧型手機上的點擊所帶來的獲利，並沒有個人電腦那麼地高。此外，從中國來的新進入者，所打造的頂尖開源安卓系統，也可能在未來會影響 Google 的領導地位。

另外，臉書也已經在行動裝置上創造了相當大的影響力了， Google 在下一輪的平台爭霸戰當中，可能會有危險。如果它無法將自己的收益動能擴展至潛在商機比桌機還要大的行動裝置，在十年之內，它的領導地位可能會下滑。

Google 也可能會試著併購其他的公司，就像是臉書買下了 Instagram 和 What’sApp 一樣。但是這樣大型的收購案，只會為新創公司帶來激勵效果，讓它們成為未來的競爭者。Google 現在或許處在一個無法撼動的市場地位，但當行動網路持續擴張，收益開始侵蝕桌機市場時，或許會改變這樣的局勢。

政府應該讓消費者能夠享受新平台出現所創造的社會和經濟效益。大多數的現代化壟斷型企業，大多無法在衰退開始之前，能夠長期佔據著主導地位。

聲明：所有的引用來自於艾力克斯・莫亞澤德和尼可拉斯・詹森的書。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（一）
• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（二）
• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（三）

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“這樣的估值相較於目前的利率來說，是合理的。你要評估資產的價值，和最終你能夠拿回的錢有關。而以美國政府公債作為標準，當你在 10 年所能夠獲得的殖利率是 2.3%，我認為股票的報酬會比這還要好。如果我有這兩種選擇，我會選擇股票。也就是說，如果目前的 10 年殖利率是 5% 或 6%，你對於股票的估值標準會完全不一樣。

利率就像重力一樣。如果你知道利率從現在到未來會降至零，可能會為其他的資產付出較高的資金成本，因為你不會想把資金放在一個無息的資產當中，這是一個相當有力的因素。當這個事件持續越久，會有越多人開始思考他們心目中的長期利率以及某些接近這個數據的標的。我相信處於目前這個水位的股票在長期之下，將會打敗利率相近的債券。

每個人都預期利率會改變，而且人們也期待這件事發生已經有很長的一段時間了，但他們已經等了很久。如果從現在開始的三年之後利率增加 1%，股票看起來仍然算是便宜，但如果利率上升了 3 至 4%，股票就沒有這麼便宜了。”

跟以前一樣，巴菲特簡潔地談論了許多不同的領域。這篇文章主要的目的在於觀察利率和股票估值之間的關係，以及估值如果在未來提高時，報酬率可能產生的影響。

讓我們用一個例子來幫助了解巴菲特所說的這段話背後的數學涵意 (你必須衡量資產最終能夠讓你拿回多少錢)。假設有一間公司，在接下來的 50 年，每年都能夠持續產生現金流量，從 100 美元開始，以每年 2% 的利率持續增加。

在第一個情境當中，基於高於無風險利率的投資報酬率， 會要求 8% 以上的年化報酬率 (IRR) 。假設長期之下，國庫券的殖利率將從 5% 提高 3%，來到 8%，那麼這個企業的公平價值是 1600 美元。在這樣的價格之下，投資人能夠賺得 8% 的年化報酬率，而他們也必須負擔持有非無風險債券的增額風險 (Incremental Risk)。

而在第二個情境當中，長期國庫券的殖利率將從 5% 永久減少至 2.3%。如果無風險利率和投資人所要求的報酬率差額為 3%，我們所需要的 IRR 就從 8% 降至 5.3%了。也因為這樣的改變，我們為這間公司所願意支付的價格，就變成了 2460 美元，這比第一個情境的公平價值還要再高 50%。

這裡的重點在於我們所要求的門檻報酬率 (Hurdle Rate) 越低，一般來說，要取得一筆能夠產生特定現金流量的資產價格會變得比較高。在真實的世界裡，因為美國國庫券的殖利率在 5 年來一直停在歷史新低，而使得門檻報酬率降低。

結論是較低的利率會使股票的估值增加。從數字來觀察，這隱涵著乘數會從 16 倍提升至將近 25 倍 (這個乘數的擴張程度相當地大)。人們應該不會覺得太意外。我認為市場參與者對於這一點應該都能夠了解。

因此對於高估值以及高股價的答案，已經相當地明顯了。這對我們的長期報酬率有著什麼樣的涵意呢？在市場先生僅能提供較低的門檻報酬率以及股價將從 1600 成長至 2500 時，我們應該有什麼樣的期待呢？

在我們的計算之中，這樣的折現率，讓未來現金流量的折現值幾乎趨近於零。假設在我們評估的這段時間當中利率是沒有改變的，當我們使用 (或接受) 了較低的折現率之後，就會以一個預期 (或要求) 的較低的回報率來評估這段時間當中企業的現金流量究竟值多少。

我不曉得這一點是否大家都會察覺。下次你聽到有人說低利率會使股價提高時，你應該接著說，“低利率之所以會造成高股價，是因為目前的價格處於高水位，侵蝕了未來的利得”。

如果現金流量不變，初始的估值越高 (因為乘數提高) 最終將會變成報酬率較低的資金成本。市場參與者會認為這些較低的市場報酬是可以接受的，因為另一個選擇 (國庫券) 也沒那麼吸引人。重要的事情是在初始價值和預期的報酬之間取捨。

當一個人在股票價格和債券殖利率之間作評估時，他們所說的話是很重要的。我們必須記得相對價值和絕對回報之間的差異。沒有作出這樣的區分，可能會為投資人帶來相當大的代價。從相對的角度來看，股票可能還是顯得相當便宜，但從絕對的價值來看，可能仍然十分地昂貴 (我指的是相對於過去來說，投資報酬率可能會相對偏低)。

最後，假設利率會一直維持在目前的水位附近，這將會對股票的公平價值帶來重大的影響。如果這個假設最後被證明是不正確的，或許投資人會得到一個意想不到的結果。

這就是賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 在《安全邊際》所說的：“當利率相當地低，投資人可能會發現乘數相當地高。投資人會因為利率顯著偏低而付出高昂的乘數，但是沒有人能夠確定他們會一直願意付出如此高的乘數。這表示如果利率一直維持在低水位時，除非有顯著的機會出現，否則他們不會願意長期投資，而會比較偏好持有現金或者是投資一些報酬看起來較吸引人、能夠快速變現的短期投資。”

結論

如果國庫券的殖利率不高，投資人就會為了未來的現金流量而願意付出較高的資金。如果初始的估值調整了這個因素之後，持有股票的所有者就不應該期待會能夠產生像過去一樣的歷史報酬率。

換句話說，如果長期利率大幅升高，而且股價也因此而有所調整之後，投資人或許會覺醒。目前看起來投資人認為未來的利率會偏低的原因很簡單，只是因為近期的利率都偏低。

我在這篇文章當中還忽略了一個因素–長期處於極低的利率是否會影響 (不管是正面或負面) 股票投資人所收到的未來現金流量呢？或許改天可以討論這個議題。

最後我想告訴你巴菲特的預測：“如果三年之後利率提高 1% 的話，以目前的價格來說，股票仍相對便宜。但如果提高 3 至 4% 的話，它們看起來就不這麼便宜了。”(編譯/Ing)

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行動革命

在 2000 年中，網路變得相當地普遍，它會成為主流文化，背後真正的推力來自於行動網路。行動電話讓網路能夠放入每個人的口袋裡。當行動網路在 2000年末盛行之後，四個關鍵變化：處理能力變得普及、溝通成本降低、連結性的增加以及隨著資料分析規模持續不斷地擴大所帶來的回報增加，讓全球的商業策略翻轉了。

這四個改變是很重要的。首先這要感謝電腦運算能力的快速發展，過去只有大型機構才能夠有這麼快速的運算能力以及先進的科技，現在則是每個人都能夠使用。這樣的改變，讓每個人都能夠成為有價值的內容產製者。第二，溝通成本的降低，讓與其他人分享有價值的內容變得更加地容易。不是只有企業才能夠創造價值，消費者也能夠創造價值並與其他人共享。現在交易成本變地相當地低，讓許多傳統的公司，像是新聞等產業，也都開始崩塌。

平台公司結合了傳統組織和大眾市場的特色。它們不是將資源投資在產品當中，而是投資在支持網路社群成長的工具當中。這些平台實際上創造的是集中規劃的市場。EBay (EBAY)、臉書（Facebook, FB-US） 、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） 、蘋果（Apple, AAPL-US） 和谷歌（Alphabet, GOOGL-US） (Google, Alphabet 的子公司, GOOG) ，這是一個中央所建造並進行協調的網站，能夠讓數百萬個用戶和公司，彼此進行互動。

中央建造者

當觀察傳統的公司時，我們通常會評估實體資產以及企業能夠直接控制的事物。但這些因子，並無法評估平台的真正價值。舉例來說，Uber 實際上所創造的價值，是來自於公司之外的人們所進行的交易。它的網路讓公司變得有價值。平台正在釋放新的、未開發的社會和經濟價值。這些市場和社群，不會自己獨自存在，而是要有人建立並管理。事實上，平台正在糾正市場失靈。這並不是一個新的現象。在金融業，像紐約證券交易所這樣的機構，已經有著數百年的歷史了。有許多的新平台，一直不斷地擴及我們所知的領域，並以無法想像的規模數量成長。

也因為如此，現代最有價值的企業，成為了集中化的組織，它們能夠了解大型而分散的經濟現象並快速地作出反應。地方知識，不再侷限於當地。舉例來說，谷歌搜尋，不就像是一個有著大量內容和資訊的集中個體嗎？從某方面來說，谷歌現在所創造的東西，不也有點像是蘇聯無法創造的社會主義烏托邦嗎？你不會這樣思考谷歌，基本上是因為行銷和意識形態學上的問題。谷歌讓你感到非常地強大，它能夠告訴你，你想要知道的東西。雖然 Uber 為你選擇汽車，並選擇了駕駛以及能夠帶你到目的地的路徑，你仍感到相當地高興。

所有的這些經濟活動，使用電腦運算的演算法而集中規劃所得出來的結果。似乎不會受到任何人的干擾，這也不應該受到干擾。經過這些集中的規劃之後，人們應該不會有任何的問題，除非這個集中規劃不好。現代的科技，在“自由市場“無法進入並創立時，已經能夠讓平台公司作到這些事情。也因為如此，他們能夠創造一個全新的市場或者是將舊的市場逐步擴展。

零邊際成本的公司

受惠於網路和科技的影響，現代的資訊商品的分銷邊際成本幾乎是零。要服務一位新客戶的成本也幾乎是零。但要創造初始的應用，成本仍相當地高，如果公司想要擴展它的業務類型，則必須創造一個額外的模組。也就是說，它會產生更多的前置成本。

平台進一步地採用這樣的動態方式。它們消除了高額的固定創造成本，並將零邊際成本延伸到企業的供給端。

零邊際成本的影響是巨大的。在 20 世紀，能夠成功地將業務規模化，仰賴的是找到一個能夠大幅降低創造需求成本以及供應成本的管道。網路能夠減少發行商品的高昂固定成本，因為要觸及大量的聽眾，已經變得越來越容易了。但是線性的企業模式，仍面臨著邊際成本的挑戰，促使他們為了競爭而節省供給成本。麥可・波特 (Michael Porter) 價值鍵的整個概念，是立基於結合許多的活動，以最少的成本來創造最大的價值，也就是減少生產的成本。這樣的限制，是 20 世紀最重要的企業創新的靈感來源，包括能夠增加生產產品效率的生產線。

這也包括較沒有受到吹捧的創新，像是連鎖店，能夠創造規模經濟，並降低成本或者是將商店授權，它能夠將創新一間新店的前置成本外部化。而即時化的管理制度 (Just-In-Time, JIT) 也專注於減少浪費和持有存貨的無謂損失。也就是說，這些創新都是聚焦在如何減少這些線性公司的生產成本。

線性公司要成長，通常會增加員工或者是實體資產，也有可能是兩者都增加。因為這些策略，都是藉由控制生產端來創造價值，它們能夠投資大量的資產來擴張產能，銷售更多的商品。但網路的擴張，會比實體資產和員工的規模擴張還要來得容易。

平台所需要的資本支出相對較少，但在擴張方面，是很成功的。他們所需要的內部成本，相較於那些線性的公司來說，也相對地少很多。舉例來說，平台公司要成功，所需要的員工相對來說較少。Uber、Airbnb 和 LinkedIn (LNKD) 在世界各地營運，員工數都低於 8,000 人。相同地，阿里巴巴在 2015 年的一開始，員工數量也低於 3 萬 5000 人。而沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Walmart,WMT) 的總銷售量跟阿里巴巴差不多，但是卻有超過 200 萬名的員工。

平台之所以能夠消除邊際生產成本，主要是因為它僅專注於促進連結的產生。其他人處理生產端的事情。Uber 並沒有車隊；阿里巴巴也沒有工廠來生產存貨，只是提高它在網路上的能見度；谷歌也沒有創造網頁，只是給它一個索引；而 YouTube 也沒有創造數百萬部影片，只是管理這些影片。平台成為了網路世界當中最自然的商業模式：它們是零邊際成本的資訊產業。它們運用資料來促成交易，並讓產品網路化變得可行。低邊際成本，意味著費用成長的幅度並不會和收入成長的幅度一樣高。

這些改變，對於線性公司來說，有著相當大的暗示。平台要規模化，成本相當地低，而且也很容易，能夠遠遠地把那些線性成長的公司拋在後頭。

舉例來說，像是凱悅飯店 (Hyatt, H)。它能夠透過自己的網站或旅行網站來出租旅館。但如果要創造遠超過現在的產能，它必須蓋一間新的旅館，這個成本很高；而當 Airbnb 想要增加更多的出租房間，它只需要一個人在它的網站當中，創造一個新的清單即可。這個成本對於平台來說，根本不算什麼。因為平台實際上沒有商品。它並不需要創造商品的所有資源。這樣的特性，改變了企業的成本結構，以及企業創造價值所需要的內部資源。也因為如此，供給的邊際成本降至零，潛在市場規模得以有爆發性的成長。

這樣的成本結構，意味著平台相較於線性成長的企業來說，所需要的資本較低，能夠帶來較高的報酬。平台不像線性成長的企業一樣，需要高額的資本才能夠開始，當它們將自己的網路系統建立起來之後，擴張所需要的成本會變得更少。此外，零邊際成本意味著平台相較於線性成長的企業來說，規模能夠發展得更大。當呈線性成長的企業成長時，它的成本也會隨之增加；而當平台成長時，它的成本增加的幅度並不大。

如果平台這麼好，為什麼不是每個人都創建一個平台？

產品網路化創造了獨一無二的挑戰。只有在能夠觸及多人時，也就是使用者在平台參與所創造的價值高於所需要的成本時，才能夠達到網路效應。

呈線性成長的企業，可以馬上就開始創造營收；而平台通常無法馬上作到。因為平台沒有直接擁有產品，因此在平台的規模低於它呈線性成長的競爭者之前，所創造的獲利，可能會低於這些企業。(這也是為什麼網路公司在一開始不會產生獲利，它們也不應該在一開始就產生獲利)。這樣的動態也意味著建立一個小型的平台業務，是沒有什麼意義的。

有許多的例子顯示，呈線性成長的企業，在小型市場當中的表現會比平台還要好。平台業務的真正好處是它的大規模。

並不是因為平台就能夠讓所有的業務運作良好。相較於呈線性成長的企業來說，平台選擇一個對的市場是更重要的一件事情。如果你能夠奪得大部份的市場份額，建立一個平台業務而承受該有的風險是值得的。以規模來說，平台能夠比呈線性成長的企業有著更高的利潤，就如同創投家 Fred Wilson 和 Bill Gurley 所說的，這一切都要感謝它們的網路效應和市場力量。

這不只是因為平台型公司能夠成長得比呈線性成長的企業還要快，而是它們必須達到這一點。對大部份的平台來說，它們不是夠大，就是不夠成功。這種平台的成長必要性，對於呈線性成長的企業來說，是一件壞事，因為當平台成熟，開始掌握整個市場之後，它的利潤將會開始壓迫到那些仍留在這個產業當中，呈線性成長企業的生存空間。

當平台開始普及，破壞越來越多的產業之後，意味著那些非平台的企業，將會開始在那些殘留下來的零碎市場當中互相競爭。

非平台的企業，仍然可以藉由抓住另一個零碎的平台生態系統來獲得成功(就像是安卓 (Android) 當中的三星(Samsung))，但掌控整個平台是最能夠持續而最有利可圖的方式。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（一）
• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（二）

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配對意圖

要了解平台公司，有一個重要的概念是符合需求-能夠在一個給定的時間之內將交易的數量最大化。對於以交換為主的平台來說，需求通常是一對一的。舉例來說，在 eBay(EBAY) 當中，賣方只能把一項商品賣給一個買家。對於 Uber 的司機來說，每一個司機只能載一個客人。對雙方來說，意圖配對的對象都是一個。但對於創作平台 (maker platform) ，像是 Youtube 來說，它的配對意圖則是一對多。因為有許多觀眾能夠觀看相同的 Youtube 影片。

平台型式

我們將平台公司分成兩種主要的類型：交易平台和創作平台，更進一步地，我們可以把這兩種平台分成 9 個不同的類型，每一種類型都有一個基於特定的價值交換所產生的核心交易。在這當中的每一種不同的平台，經營的方式也很相似。以下是這 9 種不同的類型。

交易平台

• 服務平台：像是提供 Uber 和 Airbnb 這樣服務的公司。
• 商品平台：販售實質的商品，像是 eBay(EBAY) 和亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon,AMZN)。
• 支付平台：支付貨幣的一種方式，像是 Paypal (PYPL) 和 Apple Pay。
• 投資平台：投資的去處，像是 Lending Club (LC) 和 AngelList。
• 社群平台：確認訂閱 (double-opt-in)模式的社群互動平台，像是臉書（Facebook, FB-US） (Facebook,FB)和推特 (Twitter,TWTR)。
• 通訊平台：一對一的直接社群通訊平台，像是 WhatsApp 和 Skype。
• 社群遊戲平台：多用戶的戰鬥或協作遊戲互動平台，像是 PokerStars 和DraftKings。

創作平台

• 內容平台：像是 YouTube 和 Amazon Kindle 提供了一些內容。
• 研發平台：一個軟體程式，像是 Fitbit (FIT) 和安卓 (Android)。

重要的是, 每一種平台都存在著不同的商品範疇，不同的商品範疇定義了這個平台應該如何建立以及設計。商品的層級反映了核心交易的複雜程度。可以用消費者和生產者在完成交易時會發生的交易成本，來思考商品的層級。有許多商品化的平台能夠在自然降低交易成本的產業當中運作。

舉例來說，在服務平台當中，十分仰賴服務的提供。如果一個服務只有一定的特質是消費者關心的，那麼這個服務就是可以被“商品化“的。舉例來說，像是廁所修理或者是遞送食物這樣的工作，消費者僅關心工作是否能做好、是否能夠及時送達。只要平台能夠確保一定的水平，並有合理的價格，對於消費者來說，其他最重要的事情就是平台內有人能夠滿足他們的需求。

也因為如此，這些提供商品化服務的平台就能夠專注於產品生產者以及消費者需求的媒合，盡可能地讓兩者能夠無縫接合。那些最好的平台，能夠作到這一點。

舉例來說，Uber 的自動媒合以及有爭議的提高價格的媒合方式，都是為了促成大多數的交易產生而使用的定價策略。Uber 是一種能夠商品化的服務；而 AirBnb 則是較難被商品化的服務。消費者對於AirBnb 必須考量更多其他的資訊，像是地點、房子大小、舒適與否、屋主是否會同住等等。如果使用自動配對的方式，可能無法運作得像 Uber 那麼好。對於非商品化的服務平台來說，這也是正確的方式。

依照平台的類型來打造一個符合需求的設計，對它的成功來說，是很重要的。沒有正確設計的平台，可能讓它落後於競爭者。在服務平台當中，TaskRabbit 是一個設計不佳的例子。

TaskRabbit 可以讓你雇用人員來幫忙作一些奇怪的任務，像是清潔，或者是房屋修繕。但是處於一個能夠被商品化的產業當中的 TaskRabbit ，所採用的設置卻像是一個非商品化的平台。它以競價的模式來建立網站。在這個網站裡，使用者刊登工作項目，有意服務的人可以在上面搜尋，並以競標的方式來下標工作項目，這是一個相當繁瑣的方式。公司最後終於知道它們獲取核心交易的方式不對。在 2014 年 7 月份，它更換了自己競價的模式，並以簡單而透明的價格交易取代。

在新的模式當中，讓提供服務者列出了三種不同的時價以及他們的經驗，讓有業務需求的人能夠依自己的需求來得到服務，而非等待競標結果。對於 TaskRabbit 來說，這是一個正確的方向。但是這個更新，仍有一些問題，它缺乏對於定價的掌控。

商品化的服務市場，應該要設定好價格，確保用戶能夠得到最適當的價格。如果我們觀察其他商品化服務的平台，像是 Handy 和 Lyft，一致性和透明的價格，對它們來說，是能夠傳達無縫服務的關鍵。因為 TaskRabbit 在促進核心交易這方面作得不夠好，因此它被其他的競爭者，像是 Handy 超越了。

這一點也不讓人意外，相較於 TaskRabbit 來說，Handy 將許多的重心放在價格制定以及服務請求，使它的使用者體驗較好，無縫接軌的交易模式，也能夠幫助這個平台前進，使它在美國成為了家庭服務市場當中的領導品牌。其中最難的部份在於決定這個平台究竟是否為商品化的平台。

對於其他類型的平台來說，商品化的程度高低也扮演著重要的角色。舉例來說，在投資平台當中，商品的層級，意味著是否能夠設定價格以及如何掌控媒合的體驗。有許多的商品化投資平台，像是 Lending Club (LC) 能夠使用演算法來設定價格。事實上，Lending Club 就是從提供資金的人設定自己的利率開始的。而另一個投資平台，像是 AngelList (新創投資) 則需要非商品化的方法。

這個框架也同樣適用於社群網站。有許多的商品化網站，像是 Tinder，使用者只要有一個簡單的檔案、照片以及簡短的文字資訊即可。這個平台能夠自動媒合在附近的使用者；而不走商品化的平台，像是 Linkedln，則提供詳細的使用者的檔案。

在 Linkedln 當中，媒合的方式比較像是搜尋和發掘，而非自動配對。較為商品化的內容平台，像是推特或 Instagram，通常在消費者和生產者之間，會有大量的重複性，因為產品內容出現地相當快速和容易。雖然非商品化的內容平台，像是 YouTube ，它的產出者和消費者這兩個族群，有著相當大的不同。這些平台通常會呈現動態的冪次定律 (Power Law)，有一小部份的用戶，產生絕大多數的內容，平台必須要有相對應的設計。

平台設計

平台專注於連結消費者端與產品端，而因為它的類別不同，所傳遞的核心價值也會有所不同。核心交易只是用來說明交換/創作的區別對平台設計來說為什麼重要的其中一個例子。平台的種類也會影響公司應該如何設計和實現它的四種核心功能。舉例來說，每一種核心交易的模式，都需要不同的媒合策略、規則或者是標準。平台落在哪一個類別，也會影響建立讀者或聽眾的策略。

交易平台，像是 Uber 和阿里巴巴（Alibaba, BABA-US） 必須將重點放在建立一個使供給和需求具有足夠重疊性的流通性平台。而創作平台，像是安卓和 YouTube 則必須將重點放在培養明星。“因為明星會引起高度的關注，因此能夠成為這些平台當中的一個強而有力的傳播點。

有許多的創作平台會想要名人加入，把它們的粉絲帶進來，但如果平台能夠創造自己的明星，經由網路效應就能夠在網站當中觸及到大量的觀眾。YouTube 的 PewDiePie、Instagram 的 Dan Bilzerian 以及 Vine 的 Nash Grier 都是內容產製者，因為在平台當中有大量的追隨者而變得相當地有名氣。

了解平台究竟是創作或者是交易平台對於如何設立它的核心交易和四個重要的功能來說，相當地重要。了解公司的業務適合哪一種類型的平台，永遠是設計平台的第一個步驟。

聲明：所有的引用來自於艾力克斯・莫亞澤德和尼可拉斯・詹森的著作。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 中國重量級壟斷者 阿里巴巴與騰訊的 1 兆美元時代
• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（一）

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最近有一個朋友給了我一本書，這是一個相當棒的禮物。我相當地享受閱讀這本書的時光。這本書的書名是《現代化壟斷-主宰 21 世紀的經濟戰略，暫譯(Modern Monopolies: What It Takes to Dominate the 21st Century Economic)》，它的作者是艾力克斯・莫亞澤德和尼可拉斯・詹森。

有一些讀者可能會注意到在過去的兩年間，我寫了相當多有關於網路公司的文章，提到了一些公司，像是阿里巴巴、臉書、京東 (JD.com,JD)、Priceline(PCLN) 以及騰訊 (Tencent,TCEHY) 。有一段時間我一直無法了解為什麼這些公司能夠成長得如此之快，財務上也有著不錯的表現。雖然我最終也了解了這些新型態公司的優點了，但是我仍然無法以一個有系統的方式來描述它們的相同性。莫亞澤德和詹森的書作到了這一點。我們應該要將這本書視為必讀之作。我作了很多的筆記，在接下來的幾篇文章當中，我會和大家分享。今天的這篇文章著重的是一個大方向。

平台的全貌

莫亞澤德和詹森將平台定義為“促成兩個以上的使用者群體、消費者以及生產者用來交換價值的商業模式”。近年來平台主宰了網路以及我們的經濟。它們經營的方式和傳統呈現線型成長的企業大有不同。

這些呈現線型成長的傳統商業模型，價值和企業的供應鍵呈同方向變動。他們透過生產商品或勞務的方式來創造價值，並將它們銷售給供應鍵下遊的消費者。線性成長的企業有兩種形式，一種是生產產品的公司，像是 Nike，另一種則是提供服務的公司，像是提供油品服務的公司 Jiff Lube。

呈現線性成長的企業，之所以能夠主宰 20 世紀，是因為它們在供應鍵當中是是十分有效率的，而供應鍵本身也是線性的。在網路開始發展之前，供應鍵是企業的主要競爭優勢之一。呈現線性成長的企業，專注於在內部創造價值，並向下轉手賣給消費者。價值從製造商或者是服務商移轉至消費者端。在這樣的商業模式之下，規模的成長，仰賴的是企業內部的投資和持續成長。但在網路的世界當中，規模來自於外部網路的成長。

最重要的一點是網路公司不一定要是平台公司。舉例來說，像是 Pet.com 就不是平台公司，而 eBay (EBAY) 則是平台公司。科技跟平台不一樣。有許多的軟體即服務公司雖然自己宣稱是平台，但它們實際上並不是。

平台是用來交換價值的，為了促進這些交易的發生。平台運用並創造了大型、能夠擴展，依不同消費者需求所能夠點閱的使用者和資源。平台創造了社群和市場，讓使用者能夠與它互動，並在其中進行交易。Ebay 並沒有透過供應鍵直接創造或控制存貨，但 Pet.com 則有這樣的情況。平台並未控制生產端，而是創造了連結。

呈現線性成長的企業，透過生產產品或者是提供勞務來創造價值，而平台則是透過建立連結以及“製造”交易來創造價值。例如通用汽車（General Motors, GM-US） (General Motors,GM) 製造汽車，而 Uber 則是在駕駛以及乘客之間“製造”交易。

Uber 並沒有真正提供乘車的服務，而是運用連結在駕駛和乘客之間創造價值。

平台的命脈是核心交易。核心交易就像是平台的“工廠”。這是一個將潛在的連結轉化為交易的流程。要能夠正確取得核心交易，最重要的事情是平台的設計，它能夠讓使用者一再重覆這個過程來產生並交換價值。

雖然平台能夠使核心交易運作，但它並無沒辦法直接控制使用者的行為。最大的挑戰在於如何讓數百萬的人們能夠作出像你所想的舉動。這個問題的答案和平台的四個核心功能有關：

• 建立觀眾。
• 媒合。
• 提供核心工具及服務。
• 建立規則與標準。

如果一個平台能夠將這四個準則運作良好的話，就能夠產生最主要的核心交易。

有一些平台聚焦在減少交易成本，像是阿里巴巴，而其他類型的公司，像是蘋果（Apple, AAPL-US） 則是提供一個基礎設施，讓它的用戶能夠在裡面創造價值。運用這樣的方式，平台可以劃分為交易平台和製造商平台。這兩者最大的不同在於前者主要是直接透過優化消費者以及生產者之間的交易來創造價值，而後者則是讓生產者能夠創造補充性的產品並在大眾之中廣為流傳。蘋果和谷歌的安卓 (Android) 是製造商平台，而阿里巴巴、Uber 和 Airbnb 則是交易平台。

當傳統的線性企業取得一個新的消費者，它只增加了一個新的連結關係。但當平台增加了一個新的消費者，他能夠帶來所有與他有潛在關聯性的客戶。換句話說，平台公司能夠以指數型成長，這也是為什麼這些公司能夠以打破歷史紀錄的速度成長。即使阿里巴巴、臉書和谷歌目前的規模已經夠大了，但還是能夠以相當快的速度成長。

一開始最重要的是了解事情的全貌。因此這篇文章暫時在這裡告一段落。

聲明：文章的引用都來自於莫亞澤德和詹森。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 新時代的經濟戰略 平台壟斷（二）
• 中國重量級壟斷者 阿里巴巴與騰訊的 1 兆美元時代
• 阿里巴巴的定位不再是電商 目標是壟斷你的生活？

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在 2002 年的研討會當中，柯林斯問 AmBev 的高層說：“AmBev 現在最主要的問題是什麼？”

這個問題讓泰列斯想了很久，他認為 AmBev 的問題或許是雖然公司有著出色且具有野心的年輕人，但內部並沒有太多升遷的機會。因此現在的選擇很明確，公司不是透過作出併購產生飛躍性的成長，就是保持現有的規模，但必須減少一些具有聰明、渴望致富的人才。

他們選擇了前者，目標是歐洲的啤酒巨獸 Interbrew，它是當時世界上第三大的啤酒廠。它的情況和這三位合夥人收購前的 Brahma 有點類似，公司正處於一個轉捩點。“在東歐、亞洲以及加拿大進行了一連串的收購之後，它似乎已經變成了一個‘聯合公司’，沒有一個單一的文化”。

Interbrew 和 Brahma 的另一個共通點是它們都是由家族控管的企業，Interbrew 主要由 Van Damme、Mevius 和 Spoelberch 家族超過 500 位的成員所掌控的。這些家族成員，有著奢華的消費習慣以及高貴的生活型態。這些虛華的文化，導致了公司營運上的無效率。這對雷曼、泰列斯以及斯庫彼拉 (Carlos Alberto Sicupira) 來說，無疑是完美的標的。因此 AmBev 著手開始進行一個相當複雜的交易，這次的交易當中，有超過 500 位成員參與其中。這在巴西史上是最大的一筆交易。

對於雷曼、泰列斯以及斯庫彼拉來說，Interbrew 的併購，是一項特殊的挑戰。在其他的併購案當中，他們能夠迅速地將精英主義以及勤儉的文化快速地注入公司內部，但是在 Interbrew，似乎無法馬上接受這樣的文化。Interbrew 的內部工作十分地穩固，他們並不在乎是否能夠賺得更多的財富。比利時政府對於所有市民的醫療、教育以及安全都有所保障。而高層也不願意終結這樣的情況。在 Interbrew 的員工認為巴西的精英主義體系過於激進與貪婪。

“這需要一些獨到之處、交際手腕以及耐心。這些已經習以為常的人們，需要不同的遊戲規則。他們必須接受新的要求”。

雷曼、泰列斯以及斯庫彼拉在由柯林斯主辦的研討會當中，開始和這些比利時家族的成員進行談話。他們創立了一個整合性的委員會，來辨識每一間公司最佳的流程以及人才。

這三個巴西合夥人一點一滴地干預公司的管理，並逐步地增加他們的股權。這樣的進展和影響力，使得公司內部抗拒新文化的高層以及員工慢慢地離開。當這些人離開之後，雷曼、斯庫彼拉以及泰列斯將這些位置用來招募那些聰明、貧困及渴望致富的人們。

來自 AmBev 最優秀的人才，能夠晉升至 InBev 最頂尖的全球性的職位。在合併三年之後，這三位合夥人改變了 InBev 的文化。此外公司的營收和淨利也提升了。

雷曼、斯庫彼拉和泰列斯並未因此而滿足。他們一直存在著成為全世界最大啤酒商的夢想。InBev 的轉型和新生，讓他們能夠與美國最大的啤酒商安海斯-布希 (Anheuser-Busch, BUD) 進行較量。

這間公司，也是一間由家族所掌控的事業，它大部份的股權掌握在布希 (Busch) 家族手上。安海斯-布希像 Interbrew 和 Brahma 一樣，面臨著營運上的挑戰。布希家族有著奢侈的生活習慣，而營運上也產生了無效率。這對 3G 資本來說，是個完美的標的。

在 2008 年，InBev 併購了安海斯-布希並創立了世界上最大的啤酒廠。在併購之後，這三位合夥人進行了他們一如往常所作的事情：將高層辦公至的高牆拆下，讓員工和高層能夠使用同一張辦公桌。高層手上的黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）機從1,200 台降至 720 台。並將高層的私人飛機團隊出售，讓他們開始搭乘客機的經濟艙。

免費的啤酒以及大聯盟聖路易紅雀隊 (St. Louis Cardinals) 的門票，也都暫停提供。大約有 1,400 名員工，其中有許多人已經在公司服務了數十年之久，在新的管理階層上任後的第一週都被解雇了。

在不到一年的時間之內，新的管理團隊裁減了 10 億美元的成本，並售出了近 90 億美元的財產。不管是營收或淨利都提升了，而 AB InBev 的股價也成長了。

從 1980 年代後期到 2000 年代後期，三位合夥人花了將近 20 年的時間才使他們的美夢成真，成為世界最大啤酒商的擁有者。他們之所以能夠達到如此有野心的目標，是因為堅信精英文化、績效性的獎酬制度、從最傑出的人當中學習、任用並保留有才能的年輕人、對效率無止盡的追求以及使彼此變得更好的合夥制度。

聲明：我對於 3G 資本的案例研究，所有的引用都來自於我從克莉斯琴・柯莉亞 (Cristiane Correa) 的《追夢企業家：巴西 3G 資本如何躍升全球食品龍頭》。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 來自巴西的 3G 資本如何在全球啤酒業中稱霸（上）
• 3G 資本的 10 個成功密訣

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本文作者 Greg Spicher 是一位投資者，他從 2006 年開始投資、研究以及寫作。Greg 建立了數家成功的企業，其中包括一間世界 500 強的公司。巴菲特曾說過：“我是一個好的投資者，因為我是一個好的企業家”。這也是 Greg 在這幾年來將他經營企業的經驗帶到投資領域最重要的元素。在這一系列的文章當中所要介紹的，是他認為打敗大盤，能夠採取的方式。

將重點放在讓投資組合在未來10年的獲利極大化

華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 在 1991 年的股東信中表示投資人應該將重點放在打造一個未來 10 年獲利能夠最大化的投資組合。未來的獲利，就是你所持有的股票依比例能夠賺取的報酬。舉例來說，如果你持有 Acme Corp. 100 股的股票，它今年度賺得了 1 美元，表示公司今年度幫你賺得了 100 美元的獲利。把重點放在持續性的獲利是合理的，因為身為一個長期的投資者，成功與否和公司的經營績效息息相關。

就如同巴菲特所說的，這會促使你思考企業的未來前景，而非思考股票在未來的 12 個月當中，會有什麼樣的表現。這也會讓你更專注在會影響獲利的其他重要問題之上。例如，

• 公司應該要投資多少的獲利，讓公司能夠持續發展或穩定成長呢？
• 公司再投資的前景是什麼呢？公司的獲利報酬率又是多少呢？
• 管理階層資本配置的能力如何呢？是否能夠信任他們真的能將股東的利益放在第一位呢？
• 在長期之下，公司會處於什麼樣的競爭地位當中呢？
• 你為了今天的每股盈餘支付了多少錢呢？

這些問題的答案，會決定你認為從現在開始到十年之後，預估的獲利會是多少。當然如果你缺乏對於該產業的知識或者是某些產業的特性，會讓我們很難預估部份公司未來的獲利。

運用這樣的框架，能夠讓你確定自己在接下來的 10 年當中打敗大盤的勝率。當你將一些公司加入自己的投資組合當中，它們未來的預估數字，就能夠和 S&P 500 的獲利作比較。

因為 S&P 500 的績效會因為美國的經濟而有所不同，因此你可以使用名目 GDP 的成長率，像是 3% 的實質 GDP 成長率、 3% 的通貨膨脹率再外加一些發放的股利。或許你也會想要用 GDP 的成長率再上下微調一些作為預期值。或者是針對來自海外的收入進行一些調整。

如果你預估投資組合未來 10 年持續性的獲利將會比投資指數型基金還要高，而且有適當的安全邊際，那麼你將有一個能夠打敗大盤的好機會。

尋找確切的安全邊際

要能夠聰明地投資，最重要的基礎是足夠的安全邊際。巴菲特曾經說過，班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 的《智慧型股票投資人》當中的第 20 章所提到的安全邊際的概念，是投資當中的一件最重要的事情。賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 的同名書籍《安全邊際》當中，也告訴了你有關於這件事情的中心思想。

一般來說，安全邊際所說的是你所支付的價格以及得到的價值中間的差異。此外，你認為這間公司 10 年之後的價值和目前的公司價值當中，也存在著安全邊際。如果你的投資組合很集中的話，更是如此。

巴菲特表示，他如果可以找到一間公司，能夠 100% 確定公司的前景的話，他會把它取代原來只有 90% 的機率能夠確定未來前景的公司。此外，他並不認同因為不確定性高而用較高的折現率來取代，他認為這是沒有意義的。保有安全邊際的概念，也體現在巴菲特著名的第一條投資法則：不要虧錢。

當巴菲特擔任可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coke, KO) 董事的時候，曾經表示，他了解公司為什麼會這樣作，他也認為分析可口可樂擴展業務的投資報酬率是沒有意義的，因為他相當地有信心，報酬率會相當令人滿意。

如果你想要打敗大盤，必須要花時間尋找那些確定在 10 年之後的價值會比現在還要高的公司，並有耐心等待它們達到合理價位的機會出現。要有耐心，不要讓買進的價格只能為你帶來二流的回報。換句話說，要在股價合理時買進。這種水平的企業，很少能夠有大幅降價出售的機會。

戒掉預測市場的走勢

當 John Griffin 在 1996 年設立藍山資本 (Blue Ridge Capital) 的時候，是相當艱難的一年，因為他並沒有長期的績效紀錄，每個人都對他的短期績效，像是上一週、上個月以及上一年的績效相當地著迷。

當 Griffin 開始創辦時，有許多的資金能夠配置。從安心地保有現金到把它投入充滿不確定性的風險之中，這段過程必須承受相當大的壓力。當時他在辦公室的白板上寫道：“未來是充滿不確定性的。投資一直都是很困難的一件事情”。他持續地提醒自己和員工這件事情。

現在的股市當中，也充滿了許多的不確定性。我幾乎每天都看到機構投資人拋售股票，因為他們無法承擔那麼高的波動性。他們時常說，當市場變得冷靜，前景更為清晰的時候，自己是會回到市場來的。

這個說法的問題在於未來從來無法變得清晰。或許會有一些時候人們認為未來是相當明確的，特別是在前景良好或者是位於牛市後段的時候。但這通常只是過度自信所產生的幻覺。但大多數的人們通常都會被市場預測家所編織的美好前景所吸引，當股市持續放送無止盡的市場預言消息時，投機者也很樂於承擔投資的風險。

那麼，問題的答案究竟會是什麼呢？投資最後又會回歸到對未來的評估。因此其中一個合理的答案是專注於某些特定的公司，在認真研究之後，對於它們的未來前景產生相當有力的洞見，這些想法足以讓你有信心且願意投資大筆資金在這些公司之後，再進行投資。

有著競爭優勢的優質公司，能夠提供讓人滿意的報酬率。儘管過去的一個世紀以來，市場面臨了許多的風風雨雨。當你能夠發現有著這種特質的公司，而市場先生又給予一個合理的買進價位，但你卻因為總體經濟的不確定性而遲遲不敢下手，那麼你可能就會犯下一個代價高昂的錯誤。而最糟糕的情況是因為你無法忍受價格的波動而在股價大幅下跌時把出色的公司賣出。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 打敗大盤的 100 種方式（一） 分配時間 找出答案
• 打敗大盤的 100 種方式（二）專注於重要而可知的事
• 打敗大盤的 100 種方式（三）構建適當的心理框架

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這個案例或許也能夠幫助了解他們是如何促使 Kraft Heinz（KHC）的形成，這兩個故事有相似之處。

這一切都是從一間巴西的啤酒廠 Brahma 開始的。《追夢企業家：巴西 3G 資本如何躍升食品龍頭》的作者克莉斯琴・柯莉亞（Cristiane Correa）指出 “在 1980 年代末期，Brahma 正在經歷一個許多家族企業時常會遇到的問題”。在數十年的成長之後，它開始面臨成長趨緩，慢慢地陷入僵局，這不是因為公司的業務本身造成的，而是主掌者的問題。

在這個家族當中，有許多的人在這間啤酒製造廠擔任高層的職位，隨著新世代的加入，使得事情越來越複雜。雖然 Brahma 的市佔率當時已將近 30%，但它的獲利卻比位於巴西聖保羅的競爭者 Antarctica 還要糟。Brahma 的所有人相信這間公司正在持續衰退，前景不佳，因此決定將它出售。雷曼（Jorge Paulo Lemann）看到了這個機會，因此讓 Garantia 買下了 Brahma。

雷曼會買下這間啤酒廠的原因很合理：“熱帶地區的國家，有著相當炎熱的氣候，而且它是個很好的品牌，又有著經營不善的管理階層。這幾乎讓我們能夠得到轉型成優質公司的所有東西。我之前曾觀察拉丁美洲，誰是委內瑞拉最有錢的人呢？答案是一個啤酒製造廠的主人——持有極地（Polar）啤酒的孟多蕯（Mendoza）家族其中一個成員。那哥倫比亞最富有的人是誰呢？答案是擁有巴伐利亞（Bavaria）的聖多明哥（Santo Domingo）。那阿根廷最有錢的人呢？是啤酒廠基爾梅斯（Qulimes）的所有人 Bembergs。這些人不可能都剛好是天才。這一定是個很好的業務”。

在併購之後，雷曼很快地派泰列斯（Telles）來掌管 Brahma。泰列斯很快地選擇他要帶到 Brahma 的團隊成員，並展開一個國際性的旅途，向世界上最好的啤酒廠學習。這就如同他們在取得巴西折扣連鎖業者 Lojas Americanas（LAME3-BR）所作的事情一樣。泰列斯花了好幾個星期的時間來了解安海斯-布希，並特別針對它能夠將百威運送到美國的每個酒吧、超市和餐廳當中的分銷體系進行了解。

Brahma 的分銷系統相當地混亂。在它的品牌底下，有超過 1 千間的供應商和好幾個分銷商。泰列斯透過減少分銷商的數量以及將流程標準化來壓縮分銷商的空間。在短短的時間之內，Brahma 就為剩下的分銷商創造了一個具有誘因的新系統。這個系統評估分銷商的次數變得更加頻繁，其中績效最佳的分銷商將會得到回饋。

泰列斯也改變了聘雇的方式，有意地尋找那些具有 PSD 特質（貧窮、聰明、渴望財富）的人們。Brahma 開始訓練它的管理階層，這個訓練過程是極具競爭性的。Brahma 也每年將表現最差後 10% 的員工趕走，這是公司從傑克・威爾許（Jack Welch）的行事方式複製而來的。

這些成本的裁減以及文化的改變是較容易採行的方式，也會產生即刻的效果。也因此 Brahma 的收入開始成長，獲利在兩年之內突破天際。公司的績效有著大幅度的改善，但它仍面臨著十分強大的競爭者——Antarctica，它在巴西仍有 30% 的市佔率。雷曼和泰列斯決定痛擊 Antarctica。

Brahma 雇用了最厲害的廣告代理商，並進行了相關的廣告活動。它研究了消費者的行為，並提出了能夠引起他們共鳴的口號。他們也在巴西嘉年華會當中建立了一個只有 Brahma 的 VIP 包廂。受邀的人幾乎都是社交名流，他們穿著繪製 Brahma 商標的 T 恤。Brahma 也在 1994 年的世界盃之前的國際友誼賽當中採用了突擊行銷（Ambushing Marketing），雖然 Antarctica 是這個活動的主要贊助商，但 Brahma還是獲得了較高的品牌影響力。

前 Brahma 的主管 Magim Rodrigues 回想這件事，並說道：“李曼表示，要殺死競爭對手的唯一方法就是透過錢。公司的確要有最強的行銷、最好的產品以及最出色的人才，但如果你想徹底打敗競爭對手，你需要瞄準它的財富。當它的資金所剩無幾的時候，減亡的時刻也即將來臨”。（編譯／Ing）

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• 3G 資本的 10 個成功密訣
• 來自巴西的 3G 資本如何在全球啤酒業中稱霸（下）

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本文作者 Greg Spicher 是一位投資者，他從 2006 年開始投資、研究以及寫作。Greg 建立了數家成功的企業，其中包括一間世界 500 強的公司。巴菲特曾說過：“我是一個好的投資者，因為我是一個好的企業家”。這也是 Greg 在這幾年來將他經營企業的經驗帶到投資領域最重要的元素。在這一系列的文章當中所要介紹的，是他認為打敗大盤，能夠採取的方式。

避免沒有進入障礙的熱門產業

Lex 在《金融時報(Financial Times)》當中，在 2011 年發表的一篇專欄 “Solar: the sun also sets”明白地提醒了我們，成長中的產業並不一定是一個好的投資標的。

如果以全世界太陽能百萬瓦面板的出貨量來看，太陽能產業擴張地相當地快速。在過去的五年來，太陽能產業成長了將近 16 倍。

但相反的是，追蹤太陽能股票的 Mac Solar Energy Index 的績效卻大幅落後 S&P 500 。最大的問題在於中國的產品相當地便宜，而且它的產能過剩。One Casualty 和 Energreen Solar 都宣佈破產。

投資人很容易對於看來似乎有無限成長潛力的熱門產業相當地著迷。但是在這些產業當中，有一些公司其實並沒有耐久性的競爭優勢。競爭者先爭恐後地進入，使利潤率降至低點。

避免投資那些沒有進入障礙的產業。也不要投資沒有護城河的公司。要注意管理階層是否在意這件事情，他們採取什麼樣的政策來強化自己的競爭優勢。如果你是長期投資人的話，那麼這或許會是最重要的一個投資要素。

考慮損失時，應該採用正確的心理框架

在市場大幅下跌時，聽到動能投資者有大幅的虧損是十分尋常的一件事情。權威大師們會提到有數十億甚至是數百億的財富轉眼消失。當然如果市場下跌時，那些投資人因為恐懼或者是發生流動性的危機而將資產脫手，就會真的使真正的財富價值下跌。

班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 在《聰明的投資者》當中教了我們一個比較好的方式。“真正的投資人很少被迫出售他的股份，在其他的時間當中，他幾乎能夠無視於短期的市場投機波動”。

要成為正常的投資人必須達成某些要件：

• 你在作下投資決策之前，必須合理評估企業的前景。
• 不會付出過高的價格。
• 你應該將自己視為企業的擁有者之一。
• 你從固定收益得來的現金充足或者是保有一定的儲蓄金額，才不會因此而被迫出售。
• 避免使用槓桿。

或許最重要的事情是，你必須要有一個正確的心理框架，當你周圍的人因為虧損而失去理智時，不要驚慌。面對股價的大幅下跌時，不要感到恐懼。過去曾經作下的決定，已經無法後悔。但是我們可以選擇對於發生的某一件事情，要給予什麼樣的情緒反應。就如同《高效人士的七個習慣》的作者史帝芬・柯維 (Steven Covey) 所教導我們的，“在剌激和一般的反應之間，還有一些空間存在。這個空間有多大，取決於我們選擇回應的自由度和權力有多大。這些選擇則和自身的成長和心情的調適有關”。

現金為王

價值投資之所以可行且能夠獲利的原因是有時候市價會低於企業的價值。喬伊・葛林布雷 (Joel Greenblatt) 向學生展示股票價格 52 週以來的高點和低點來表達這件事情。這也是從葛拉漢知名的市場先生的寓言當中，能夠學習到的事情。

要能夠取得這些先機，必須要有現金。

當市場崩盤時，你不只必須要有充足的現金來提供強勁的購買能力，也必須要有足夠的現金在手，才能夠避免在市場下跌時賣出那些被低估的持股。如果你的現金不夠，你就無法從市場先生那裡得到禮物。如果你必須在嚴重的市場下跌中賣出你的持股，你就會使身為價值投資者的優勢動搖，而市場也會與你敵對。

這沒有一個精確的計算公式，但或許你可以採用以下的基本原則：

• 保有從固定收益而來的充足流動性和存款，如此一來就能夠有三至五年的時間不用指望你的持股。
• 如果你的持股市價被高估 (從最樂觀的角度來看公司業務的折現值) ，把它賣出，並重新調整現金的水位。
• 在你的投資組合之中維持一定比率的流動性，當機會到來時，你才有能力買進。這並不是指你不能將資金全數投資，但門檻應該要有相當高的限制，因為你也可以選擇持有 20% 的現金。你的投資標的應該要有令人驚艷的前景，對於這些資金的機會成本應該要有充份的了解。
• 補充第二點，你也可以考慮買進一些公司，是能夠代替自己，且具有能力足以判斷買進機會的，像是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 (Berkshire Hathaway, BRK.A,Brk.B)。它具有相當高的現金水位，每年的淨利約為 120 億美元，可以用來投資，最重要的事情是，當展現這樣的機會的時候，它具備足夠的技能與態度。(編譯/Ing)

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• 打敗大盤的 100 種方式（一） 分配時間 找出答案
• 打敗大盤的 100 種方式（二）專注於重要而可知的事

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“瓊斯有一張很有名的照片，在它後面的告示板上，有一張紙寫著：輸家才向下攤平 (Losers Average Losers)”。身為價值投資者的我們，總是會想要相信股票因為壞消息而過度反映。報告通常會這麼寫：這是一個相當令人失望的一季，但是我預估價值僅下跌 5%，但是股價卻下跌了 15%，因此它比昨天還要便宜很多。這讓我們對於自己的想法，作了很多的研究。當基本面開始偏離我們的分析師所預估的情況時，向下攤平似乎起不了作用了。這也讓我改變了一些想法。

如果你是趁著壞消息發生時買進高品質企業的投資人，可能就會陷入這樣的情境當中了。即使我採用集中策略的投資，過去的三至五年來也有數次的情況陷入這樣的情境。當股票的公平市價下跌時，或許我會因為有著較好的計劃而受惠。這個計劃很簡單，或許就像是尼格倫所建議的一樣，當所謂的“機會”出現時，不要再向下攤平。

這個原則對我來說並不容易，因為從數學上的角度來看，是相當顯而易見的。如果你認為公平價值應該只下跌 5%，而股價實際下跌的幅度卻高達雙位數，就會產生大幅度的折價。價值投資者只會作一件事情：買進更多的股票。否則的話就會被認為是一種褻瀆。

雖然這個理論似乎很美好，但是應該要合理地考量它實際的效率。舉例來說，研究顯示在分析師的模型當中，並未充份地反映這些新資訊。他們傾向於從過去所作出的結論，進行漸進式的修正。詹姆斯・蒙蒂爾 (James Montier) 在分析了這件事情之後，得到了以下的結論：

“他們只有在讓自己百口莫辯的證據出現之後，才會改變自己的想法，這個改變想法的速度相當地緩慢”。

我們也蒙受了相同的偏誤。當我們更新模型，作出公平價值下跌 5% 的結論之後，是了解公司受到的傷害嚴重程度的機會。新的預估並非是一個沒有偏誤的結論，我們在先前所產生的結論當中，產生了錨定的效應。如果我們在評估的時候作出了誤判，可能會高估公司的公平價值，這會是一個問題。

(這裡假設的是你作出了公平價值下降的結論。但這並不容易，因為我們必須區分季報的結果究竟只是短期的雜訊還是可能會成為公司真正的問題，這個假設會影響內在價值。但這會留待下次再討論。)

另一個我想要提的議題是區別模型的微幅更新以及投資觀點的重大改變。像是威名百貨 (Walmart)管理階層宣佈在 2015 的下半年：淨利率的重大改變，究竟只是財務模型的部份細節資料更新，還是整體基本面的改變呢？僅計算數字的變化很容易，但是考慮未來會有什麼樣的發展則比較困難。

這幾年來我遇到這些情況之後，我開始覺得尼格倫的結論：在市價大幅跌落的時候買進 (即使市價有著相當大幅的折扣時) 沒有那麼容易。這也是為什麼我的成功有限，特別在短期的時候更是如此。

此外，我也比較容易考量事情的變化是否為“論調的改變”。我擔心買進更多的股票，會使我在接受新資訊時，分析能力受到影響。如果因為上述的假設而使我陷入偏誤當中，會顯得相當地愚蠢。

再回到剛剛威名百貨的例子，我最終認為公司的息稅前利潤率 (EBIT margin) 不太可能再回復到過去的水準了。當我一開始投資這間公司的時候，沒有注意到這樣的發展 (當時我認為應該會在 3 至 5 年內回歸至平均水準)。如果我認為有必要重新檢視潛在的投資機會的話，從新的論點來說，將股票賣出，並重新開始是有意義的。我認為自己一開始的論調是有問題的，也因為如此，最適合採取的動作是賣出股票。

結論

在面對公平價格的下跌時，必須在持有股票以及承認發生重大的改變之間，取得一個微妙的平衡。當你必須被迫地以 90 天的財務結果來作決策時，這樣的情況變得更加地困難。

那我們可以怎麼作呢？其中一個解決方法是避免陷入自己不曉得公司目前究竟是不是因為產業的結構或者是景氣循環的變化而經營困難。顯然地，要作到這件事情，說得比作得還要簡單。如果你待在自己的能力圈當中，一定會有某些時候是能夠比一般的投資人還要了解，公司目前是否有受到產業結構或景氣循環的影響。

這需要對公司的業務有實際的了解。你應該要能夠知道公司在短期當中所面對的事情以及為什麼它們會衰退 (要抓準時間是很不容易的一件事情)。相較於那些站在賣方的投資人來說，如果你沒有比他們更好的鑑識能力，會是很糟糕的一件事情。(編譯/Ing)

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• 8 年成長至 60 億規模 逆市贏家的投資理念
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李曼從哈佛 (Havard) 畢業之後，決定自己經營事業之前，他曾作過幾份工作。他所學習到的事情是精英管理制是很重要的，圍繞在對的人身邊，也是很重要的一件事情。最重要的事情是天賦和汗水。“友誼和血緣是沒有價值的，有時候甚至會造成問題”。

運用其他人提供的資金，李曼創立了券商 Garantia。他尋找特定的專業人士，具備 PSD 特質，也就是貧窮、聰明以及熱切追求財富 (Poor, Smart, Deep Desire to Get Rich) 的人們。李曼也認為在公司之中，不應該有任何的障礙存在。因此他們的辦公室當中，採用的是大型開放式的空間，在員工和合夥人之間是沒有障礙的。Garantia 也沒有那麼制式化的氛圍，員工不需要穿西裝。

繼高盛（Goldman Sachs Group, GS-US） (Goldman Sachs) 之後，李曼運用類似的方式打造了 Garantia。它也重視精英主義和節儉。高盛也有著將公司成功置於個人成就之上的文化，它也鼓勵內部的競爭。

在薪酬的補貼方面，Garantia 在巴西是相當前衛的。它支付相當高的薪資並提供相當優渥的福利，像是有司機駕駛的汽車以及俱樂部的會員。Garant 的薪資雖然低於市場水準，但是如果員工能夠達到目標的話，它會提供薪資 4 至 5 倍的紅利，且每年支付 2 次，以用來鼓勵員工。所有的事情都是以績效來評估。李曼相信對每個人來說，甚至是基層也一樣，有著像企業所有人的感受，是相當重要的一件事情。就連佣金制的員工也能夠分配到一點公司的利潤。

而那些即將成為合夥人的頂尖人士，能夠獲得最多的紅利和佣金，也能夠得到公司的股利。Garantia 不會直接將公司的股權分給這些合夥人，而是以賣出的方式。為了得到這些股權，這些合夥人時常採用舉債的方式，有時候舉債的金額，可能相當地高，員工在利潤分配、佣金和股利發放時償還這些負債。這樣的機制能夠使合夥人保有天賦，防止他們過快致富。

精英主義的文化，是相當強而有力的，那些優秀的人才能夠得到晉升，並得到許多的獎賞。那些不夠優秀的人則會被解雇。壓力和無情的追擊成為常態。Garantia 的員工每天至少必須工作 12 至 14 小時，如果週末要加班也不意外。Garantia 期望員工應該要有專注和奉獻的精神。

有能力的人會渴望精英統治，而沒有能力的人們則對它感到害怕。雇用對的人是相當重要的一件事情。Garantia 的雇用制度相當地嚴格。每個候選人在被雇用之前，必須經過十多次的評估。面試者通常會包括資深合夥人，他們要求候選人應該要具備賣力的態度，眼神中閃爍著火花。

精英制度也意味著沒有階級的概念，下屬可以直接越過他們的主管，和更高層的人談話，直接跟老闆溝通，也是訓練的一部份。

結合精英制度、合夥方式、競爭的環境、半年一次的評估以及吸引人的紅利，讓 Garantia 相當地成功。在 Garantia 的巔峰時期，它的市值佔整個巴西交易所的 7%，淨利則達到了將近 10 億美元。這讓 Garantia 達到了無人能及的成就。

但最後事情發生了轉變。Garantia 的員工變得十分地富有，節儉和簡單的原則備受挑戰。隨著泰列斯 (Marcel HerrmannTelles) 以及斯庫彼拉 (Carlos Alberto Sicupira) 開始參與 Garantia 所併購企業的營運，而李曼則因為嚴重的疾病而請假之後，他們開始慢慢減少參與 Garantia 的營運。反省這個問題之後，李曼表示他很後悔將這麼多的利潤分配給合夥人以及佣金制的員工，應該要將獲利投資在其他的事業當中。

隨著公司的文化逐漸惡化之後，獲利也隨之下滑。最後瑞士信貸第一波士頓銀行 (Credit Suisse First Boston) 在 1998 年 6 月 9 日以 6.75 億美元買下了 Garantia。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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• 3G 資本的 10 個成功密訣
• 巴菲特最推崇的私募基金：3G 資本的成功之道

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每次聽到 Jim Cramer 責備公司的管理階層買回自家公司的股票而不是發放股利時，都會讓我的血壓快速上升。我並非暗指 Cramer 提倡公司發放股利而非回購股票是不正確的，而是想要指出他對於公司回購股票的原因會誤導聽眾。

Cramer 相信，公司買回股票最重要的原因是在近期使股價上升。但如果股價隨即下跌，他就會認為公司的管理階層執行股票的回購是愚昧的行為。回顧這樣的現象，他堅持公司應該要採用發放股利的模式，來取代回購股票。也就是說，如果股票回購之後，股價在短期之內上升，那麼即使這是因為股票的回購造成的，也會被認為這是一個謹慎的決策。

也就是說，Cramer 暗示股票回購是否適切，看的是這項決策對於股票短期波動性的影響，而非為股東創造的價值。

簡單來說，Cramer 認為股票回購不是因為會使短期股價提高，就是阻止股價大幅下跌。如果回購沒有達到前述的結果，就會被認為是個錯誤。不幸的是，在華爾街當中這樣的想法是相當普遍的，追求短期的價格波動往往勝過於創造價值。畢竟有許多所謂的權威大師，仍然相信市場先生是無所不知的。

而巴菲特則將波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 股票回購的價格訂在帳面價值的 110%，這似乎同時符合了 Cramer 和巴菲特對於股票回購的觀點。更具體來說，股票回購對大眾所產生的效益，很有可能會阻止波克夏的股票再度下跌，也能夠滿足巴菲特公開說明股票回購的兩點說明。有時候，透過這樣的方式，投資人能夠達到哲學家萊布尼茲 (Leibniz) 所說的，“可能出現的世界當中最好的那一個”。

在今天的討論當中，投資人可以用來檢視公司回購股票，是否是一個謹慎的決定。此外，在這篇文章當中，也會分析股東應該如何判斷管理階層是否進行妥善的資本配置。

資本配置的適當方式

具有高資本報酬率 (Return On Invested Capital, ROIC) 的公司，通常能夠透過資本配置而成長，就像那些具有擅長辨別低估企業的經營團隊的公司，有能力併購或者是買進被低估企業部份的股份。這樣的情況，隱含著公司當時買進自家股票價格的折扣，低於他們所買進的公司。

在股東信的結論當中，巴菲特表示如果公司的股票價格相對於股票價格來說，大幅下跌的話，他將會回購股票。有鑑於波克夏所達到的巨獸規模大小來說，這樣的策略是很合理的。對於波克夏來說，要靠投資規模夠大、能夠為波克夏帶來一些報酬率上的影響的公司，已經變得越來越困難了。此外，大規模的併購，例如伯靈頓北方鐵路 (Burlington Northern) 通常能夠得到的價格，要大幅低於它的內在價值並不容易。這些就像是有著巨大護城河的現金製造機，相較於其他產生固定收益的公司來說，它能夠產生相當高的報酬率。

只有在上述的條件無法產生的情況之下，才應該發放股利給股東。一般來說，只有在公司的股價高於它的內在價值，且再投入公司的資本也無法達到適切的投資報酬率的時候，才會選擇發放股利。一但開始發放股利，就很難在眾人不擔憂公司的償債能力的情況之下停止這項政策。因此當符合將超額的資本返還給股東的條件時，我較偏好發放特別股利而非發放持續的固定股利。我相信只有少數人跟我一樣抱持著這樣的看法。

什麼時候建議回購股票呢？

公司應該在以下的條件發生時回購股票：以調整週期過後的盈餘來評估，股價有著大幅折價的時候，或者是帳面價值比或其他乘數落於歷史低點，顯現出公司目前的價格遠低於它的內在價值。此外，會因為公司規模大小的限制，使得其他投資所帶來的成長不明顯、標的的競爭優勢不足、或者是買進其他公司的股份所帶來的預期報酬率低於股票回購可實現的報酬時進行股票回購。在這樣的情況之下，只要利率沒有毀壞公司的價值主張、流動性不會受到影響，舉債來回購股票是可以接受的方式。

當然，回購只有在企業有一個可預見的未來時，才會使用這樣的策略。如果一間公司的企業價值是負的，只有在它目前的股價有著大幅的折扣的情況，才適合回購股票。這樣的企業就像是班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 所說的，“企業凋零時比活著還有價值”。一個顯著的例子就是企業的價值比它所擁有的現金、短期投資扣除它所有的負債還要低。

什麼時候建議發放股利呢？

對於成熟公司來說，當它們將盈餘再投資的報酬率無法滿足某一水準時，通常會建議公司發行股利。也就是說，每一美元再投資所獲得的盈餘，必須有所成長，如果沒有成長，就表示公司沒有為股東帶來額外的價值。此外，發放股利也代表股價等於或大於公司的內在價值。如果股價低於內在價值，那麼股票回購不僅能夠帶來稅賦的遞延，也能夠為股東創造價值。

不適當地進行股票回購

不幸的是，有許多的股票回購，並不是為了要為股東創造價值，而是為了隱藏發放過多股票選擇權所帶來的影響。當股價在數年來處於高點時，原本應該用來投資於事業發展或者是以股利形式發放給股東的資本流失，使這樣的方式特別地站不住腳。這樣的公司通常有著相當高的乘數，許多股東根本不知道他們因為公司支付過高的乘數來回購股票而造成了損失。

結論

每個股東都應該例行性地檢視和評估管理階層在配置公司資產以及保留盈餘的表現。股東有責任評估管理團隊是否能夠將股東利益最大化。

有許多出色和平庸的投資差別都在於公司是否能夠適切地配置資金。適當的資本配置，和長期資本的提升息息相關。而股利的支出將會影響公司是否能夠有著超越大盤的績效。

適當的資本配置以及管理階層計算股票內在價值的能力，會影響公司是否能夠將利潤再投資而達到不錯的報酬率。對股東友善的管理階層，應該要展現出他們願意極大化股東的價值，而非大力遊說股東買進股票或者是使自己拿到極高的薪資補償。

這就如同文章一開始巴菲特所說的，只有在滿足以下的兩個條件，才能夠算是適當的股票回購：公司必須有足夠的資金，股價必須低於內在價值。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 企業股利與股票回購背後的思考邏輯
• 股利 vs. 股票回購 該如何取捨？

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本文作者 Greg Spicher 是一位投資者，他從 2006 年開始投資、研究以及寫作。Greg 建立了數家成功的企業，其中包括一間世界 500 強的公司。巴菲特曾說過：“我是一個好的投資者，因為我是一個好的企業家”。這也是 Greg 在這幾年來將他經營企業的經驗帶到投資領域最重要的元素。在這一系列的文章當中所要介紹的，是他認為打敗大盤，能夠採取的方式。

回溯巴菲特過去的歷史

George Leonard 在他的經典書籍 《Mastery》當中提出了一個要達到長期成功或在工作當中表現良好的一個可供參考的藍圖。這跟我們的主題相關，因為如果你想要持續打敗大盤，你必須在投資之中取得成功。

Leonard 所提到的第一個關鍵是得到指導。“對於大部份的技能來說，從大師身上學習比其他的方式都還要好”。

巴菲特 (Buffett) 是最好的人選：他不僅在我們這個世代是最傑出的投資人，他也分享了相當多自己的思維模式。

我建議大家可以回溯巴菲特的歷史，並一再反覆閱讀他的文章和聆聽他的演講。把它當作教科書來閱讀，就像 Sears 的執行長 Eddie Lampert 所作的一樣。認真作筆記，讓它深植你的投資流程之中。

可以從巴菲特給合夥人的信件開始讀起，接下來則可以讀波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 的股東信。從《傑出投資者文摘(Outstanding Investor Digest)》當中，可以找到 1980 年代的股東會議紀錄。它們的含金量相當地高。接下來則可以聽一些演講和觀看一些影片。他在聖母大學 (Notre Dame) 1991 年的演講也相當地珍貴。

接下來則可以看看其他也相當不錯的書籍。別遺漏了《Seeking Wisdom》以及《Of Permanent Value》。

如果沒有研究蒙格，那麼就不算完全了解巴菲特了，可以從閱讀《窮查理的普通知識》開始。

這將會花上很久的時間。希望你能享受這段過程。想像自己在參加一個大學後的進修課程，將外界的雜訊隔絕在外，點燃智慧之光。

我也聽到有人說不想要盲從巴菲特。他們表示要尋求自己的主張。這是正確的。但要在一個領域之中成為行家，首先必須先掌握基本原則，並追隨著由偉大的前人所打造出來的康莊大道。這會花上許多時間和精力。只有在經過這樣的磨練之後，你才能夠開始準備走出自己的路。

記得那件最重要的事

霍華德・馬克斯曾經寫過一本書，書名為《投資最重要的事》。這是一本相當受到好評的書籍。馬克斯因為定期寫出投資人必讀的備忘錄而相當地有名。巴菲特和賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 等知名投資人都相當地推崇。

《投資最重要的事》當中，列出了二十件最重要的事。而在馬克斯 2003 年 7 月 1 日的備忘錄當中，他表示，其中的重中之重，是價格和價值之間的關係。

如果你想要打敗大盤，你必須持續以較低的價格買進證券。這意味著你所得到的報酬，將大於未來所有獲利總和的現值，如果你買的是指數型基金的話，也是一樣的道理。

在便宜時買進，是投資最基本的要件。

有太多的投資人沒有耐心等待市場先生提供便宜股票的機會。股票投資網站，放出了大量的投資想法。但真正有價值的投資機會是很難有的。

這也是馬克斯在同一個備忘錄上所指出的：“在我的投資生涯的 35 年以來，見到投資人最大的損失來自於以高價買進那些看來近乎完美的的公司”。

讓你自己養成在便宜時買進的紀律。除非有什麼特別吸引人的原因，否則為什麼不要等股票落到 52 周以來的低點時再買進呢？此外，應該保留一些現金儲備如此才能夠在股價跌落時買進更多的股票。當市面上充斥著相當大的噪音時，市場先生時常會給出過高或過低的價格。50 年來每年平均報酬率超過 20% 的華特・許羅斯 (Walter Schloss) 也喜歡在股價出現數年來的低點時買進。

專注於那些可知和重要的事情

用四個象限的圖來思考世界是個有用的方式。縱軸代表的是可知的事和不可知的事，而橫軸指的則是重要和不重要的事。

顯而易見地，你不應該花任何時間在那些不可知和不重要的事情當中。而最耐人尋味的則是那些不可知但重要的事以及可知但不重要的事情。

不可知但卻重要的事情相當地吸引人。有許多人們覺得值得一提的事情，都落入這個象限當中。這裡絕大多數的事情是對於宏觀經濟的預測以及短期的價格波動。這個區域的意見是沒有依據的，預言者的誘因不應該激發你的興趣。

而可知但不重要的事情也很有趣。有一個例子在這裡很實用。巴菲特很早就指出汽車和飛機註定會成長，成為現代生活的一部份。這樣的洞察對於投資人來說，並非特別地有用，主要的原因是a)在這些新興市場當中，要知道最後的贏家究竟是誰，幾乎是不可能的事。b)就算你能夠知道，因為它的低資本投資報酬率，也會使這些標的變得不吸引人。

因此最重要的是專注於重要且已知的事情。舉例來說，試圖了解企業未來 10 年的前景，是相當重要的一件事情。就算準確度不高也沒有關係。將自己的投資時間僅用在思考那些真正有機會的企業，也是相當重要的一件事情。雖然你無法時常找到這樣的機會，但是你應該專注尋找。

將你的時間專注於這一個象限的活動。這樣才能夠作出有意義的決策。這能夠你比那些不經意地花時間在那些未知而不重要的事情之中的人們，得到更多的優勢。

對於那些虛擲光陰的人們來說，這樣的誘惑是相當真實而強烈的。這樣的傾向深植於人性之中。網路只會加劇這樣的傾向。

你應該挑戰自己。檢視自己每一天的生活，並盡力改善，讓自己花費時間在有意義的事情之上，並問對問題。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 打敗大盤的 100 種方式（一） 分配時間 找出答案
• 打敗大盤的股市策略

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“辛格頓似乎有著不可思議的力量，能夠抵抗當時的潮流和幻想。就像其他出色的投資人一樣，他對別人對自己的批評無動於衷”。我認為這個特徵相當地重要，是能夠透過以下的事情來培養的：

• 以清晰的方式來界定自己的投資框架，並嚴格遵行。
• 自己作研究以及思考以作出投資決策。

上述的第二點，並不代表你不能夠從其他人或有名的價值投資人那裡得到關於投資的想法，但你應該作出屬於自己的決策。

辛格頓是一個出色的經理人能夠達到卓越表現的經典範例。在一個普通業務的(海上鑽井零件、汽車零件、特種金屬、機器工具、電子元件、高傳真揚聲器、無人機、Water Pik 家用設備) 公司當中，股東權益報酬率超過 30%，在短短的 10 年之內，每股盈餘成長了超過 1200%。之前我已經提過了，身為投資者的我們，必須找到這些打擊率 .400 的公司，並乘勢獲利。

辛格頓的資本配置原則以及聚焦在這些收購公司為泰勒達因創造出了持久的競爭優勢。

辛格頓手下的經理指出，“現在每個人都知道所有的新專案至少要帶來 20% 的總資產報酬率”。這是使泰勒達因公司能夠如此成功的核心要求。你可以仿效這一點，來使自己的投資達到相似或者是更高的資本報酬率。

“當我們取得一些公司之後，也將這樣的原則反映在新公司得業務當中。我們最後的結論是關鍵在於現金流量”。投資人應該將注意力放在自由現金流量而非會計利潤。自由現金流量的調配，能夠使公司達到高額的報酬率或者是為股東帶來高額的回報。

辛格頓就像是巴菲特一樣，拒絕支付股利，因為泰勒達因能夠再投資，並帶來超過 30% 的報酬率，他認為投資人如果以自己的資金投資，無法達到這樣的水平。

辛格頓相當地輕視那些只會以 5 倍本益比出售他們的股票，但卻不會思考讓自己公司的股票以 10 或者 15 倍本益比的價格大舉併購其他公司的經理人。辛格頓只有在 40 至 60 倍本益比時，才願意將股票作為貨幣來收購。這是市場當中最基本的知識，但它也需要相當大的耐心和紀律才能夠完全遵行。

當辛格頓決定藉由投資股市來配置他的資本時，“他拒絕奉行華爾街的傳統教條”，他的投資確認清單很簡單。他買進的是那些運行良好，而價值被低估的公司。這是一個相當明顯的秘方：以便宜的價格買進好的企業。辛格頓格相信這些投資的乘數將會隨著時間的經過而增加。

辛格頓也願意集中投資。在某個時間也，他的投資組合當中有 25% 是投資於 Litton。他喜歡被低估的股票，它的業務所面臨的，並非一般的問題，而是被孤立的問題。他也在自己的能力圈當中投資，買進和泰勒達因相似的業務，例如：工業集團、地質探勘以及鑽井平台相關的石油公司以及保險公司。

辛格頓喜歡以 6 倍本益比買進公司的一部份。相當於盈餘殖利率 (Earnings Yield) 接近 17%。這樣低的水位提供了許多的安全邊際，能夠作為投資人尋找普通股的一個門檻。當這些機會出現時，許多投資人無法利用這樣的機會，因為他們不是已經承認自己已經把資金放進了較為次級的投資選項，就是當天塌下來時，缺乏勇氣加碼。

辛格頓討厭預測，他相當地清楚重點所在是將資本配置於高報酬的項目，而只知道運用書面上的形式來解決的官僚主義，他一點也不在乎。

辛格頓對於後人也有著深遠的影響。當我在 2010 年 4 月份於多倫多參加 Fairfax Financial 的年度會議時，Prem Watsa 表白他曾對辛格頓進行深入的研究。這讓我留下了一個相當深刻的印象，Prem 將會持續運用從辛格頓身上所學習到的事情來經營 Fairfax。這對股東來說，是一件好事。(編譯/Ing)

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• 巴菲特-蒙格價值投資學院的必修課程

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避免自我破壞式的投資行為––以我的觀察，自我毀滅行為主要可分為三種：受情緒波動影響的行動、無視價格和缺乏耐心。為了避免這種行為，必須能夠保守的估計公司的內在價值，並避免在股價高於內在價值時買進。

了解危機的發生是不可避免的––既使人們不願意承認，但未來總是充滿了不確定性。儘管危機仍不時會發生，但長期的股票投資(特別是投資優良的企業)已被證明獲利是豐厚的。對投資者而言，危機無疑會不時出現；希望獲得長期財務成功的人，決不能讓短期噪音阻撓他們投資具有長遠前景和持續性競爭優勢的企業。

歷史上，在股票低報酬週期過後隨之而來的便是高報酬率的週期––而華倫·巴菲特也將“當群眾貪婪時恐懼，當群眾恐懼時貪婪”奉為圭臬。

不要試圖預測市場的起伏––個別投資者會因為無視這個建議，為自我欺騙付出代價；正如研究指出，股票型基金從1991至2010年，每年平均報酬率接近10％，但股票型基金投資者的數量年均成長幅度卻小於4％…

不要讓情緒左右你的投資決策––班傑明·葛拉漢將：“不能掌握自己情緒的投資者將無法從投資中獲利”奉為圭臬。

了解短期績效不佳是不可避免的––2001至2010年間192名大型資金經理人所獲得的報酬支持這個觀點。對於在同行中排名前25％的經理人來說，短期績效不佳是司空見慣的事，鮮少有例外；其中有62％的經理人至少3年的報酬率落在績效最低的25％，而近三分之一的經理人至少有3年的報酬率位於績效最低的10％。同樣的想法也適用於公司；不要以短期報酬率作為一間公司是否具有投資吸引力的指標(我曾聽過無數次反對MSFT的說法)。

忽略對短期的預測––短期策略不僅經常產生誤導(因為未來的不確定性高)，且幾乎不會對長期投資組合的報酬造成影響，對投資人來說，重要的是長期的報酬率而非短期的影響；更重要的是，它們可能會隨著時間的經過，而對複利效果造成災難性的影響，而使資本造成損害。

最後，這些投資理念可以總結如下：“以有紀律、耐心、而不隨著情緒波動影響的投資方法來實現你的長期財務目標。”聰明的投資者將能夠在他們自己的投資策略中明智的複製並運用這些投資大師的智慧。(編譯／Rose)

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Greg Spicher 是一位投資者，他從 2006 年開始投資、研究以及寫作。Greg 建立了數家成功的企業，其中包括一間世界 500 強的公司。巴菲特曾說過：“我是一個好的投資者，因為我是一個好的企業家”。這也是 Greg 在這幾年來將他經營企業的經驗帶到投資領域最重要的元素。

專注於年報

• 如何分配時間

幾年前，華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 在福斯財經網 (Fox Business Network) 討論波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire’s, BRK.A, BRK.B) 出售中國石油天然氣 (PetroChina, PTR)這件事。福斯的主持人詢問巴菲特一開始他是如何決定要投資這間公司的。

巴菲特說，“其他人讀的是花花公子，我讀的是公司的年報”。

這就像是加拿大的價值投資人彼得・康迪爾 (Peter Cundill) 出版的個人傳記《There’s Always Something to Do》所說的，有千言萬語沒說出口，因為還有許多該做的事情。

真正的問題在於你是否作對了正確的事情。

巴菲特花了許多時間閱讀年報。他並不是雜亂無章地讀，而是帶有目的的閱讀。他的重點在於發掘這間公司真正的價值。

以中國石油天然氣來說，在 2002 年巴菲特認為這間公司的價值大約是 1000 億美元。當時公司的市值為 370 億美元。巴菲特買進了價值 4.88 億美元的股份，他在 2007 年以 40 億美元賣出。他在自己的辦公室內閱讀年報，就在 5 年間以將近 5 億美元的資金，賺進了 700% 以上的報酬。

你怎麼運用你的時間呢？過去的一週以來你讀了多少的年報呢？

要成為一個出色的投資人，需要相當地誠實。總是會有一些東西讓你分心，使你的表現變差。誠實面對自己如何花費時間，正是評估如何分配時間在重要事情上的第一步。

專注於閱讀年報。你會為此而變得更富有。

從鉅富身上學習

• 你能從鉅富投資俱樂部 Tiger 21 當中學習到什麼呢？

如果你有 1000 萬美元的可投資資產，你就能夠加入這個名為 Tiger 21 的投資俱樂部了。這個俱樂部當中，約有 140 個會員，他們的可投資資產合計超過 100 億美元。但只有錢還不夠。你必須告訴他們，你是怎麼建立自己的財富的，也必須為這個團體提供一些想法。會員們通常會每個月討論一次投資想法，並參與由世界級專家所帶領的討論。這個每月召開會議的重點，也是最有價值的地方在於投資組合的防禦。

在討論投資組合的防禦時，會先由一個會員說出自己對於投資組合防禦的想法，接著其他的成員會給予他一些回應。這個會員會拿到這次會議的錄音，讓他能夠再次聆聽。

在一群具有豐富才能的投資人面前捍衛自己的投資組合，會令人相當地膽怯、剌激，但也有著極大的價值。我們都可以從這樣的經驗當中受益。

有許多的投資人可能會因為一些模糊不清的原因而持續持有一檔股票。或許股票是在經過一些比較之後買進的，但你挑剔自己論點當中的一些缺陷。也或許你跨出了自己的能力圈之外，作出了沒有根據的假設。也或許這檔股票是你之前的投資顧問買進的，你還沒有把它賣出。

你可以從巴菲特的一個簡單的建議開始，並寫下自己投資每一檔股票的原因。如果你真的知道自己為什麼會持有這檔股票的話，只需要寫下幾段文字就可以了。這些段落之中會包括為什麼這檔股票是便宜的、它目前的價值是否公平、為什麼它的內在價值將來能夠以令人滿意的速度成長。如果你無法作到這一點，就表示你無法在 Tiger 21 的會議當中，為自己的投資組合作出辯解。或許你應該再審慎考慮這個部位的去留。

你也可以考慮創造出類似 Tiger 21 這種回饋迴圈的方式。重點在於找到願意參與這個過程的具有豐富知識的投資人或者是商業人士。

最簡單的方式是在投資網站，像是 SeekingAlpha、Value Investors Club 或者是 GuruFocus 發表你自己的投資想法，並在之後的討論當中捍衛自己的想法。

你可以透過創造力和渴望來作到這一點。

重點在於我們每個人都有盲點。我們都會陷入人性的脆弱以及認知偏誤。我們的所知有限。最糟糕的情況是，你的投資組合當中可能會包括一個或數個不定時的炸彈，而較好的情況是時間上的績效落後，會使你的財富減少。

畢竟，即使是巴菲特也需要蒙格 (Munger) 的建議。

找出答案或尋找下一個標的，不要使用臆測

近期在《紐約客 (The New Yorker)》的一篇文章當中，提到了避險基金大亨雷・達里奧 (Ray Dailo)。達里奧的橋水基金 (Bridgewater) 是全世界最大的避險基金。

這篇文章提到在這間基金公司當中，有著一周一次的會議，約有 50% 的合夥人以及分析師會出席，並討論重要的經濟趨勢並尋找投資的機會。達里奧表示，這是一個討論“世界上發生什麼事”的會議。

在這個會議的過程當中，討論到了中國的經濟局勢。討論的問題是中國經濟的放緩，會對原物料的價格帶來什麼樣的影響。在聯合執行長給出他的意見之後，達里奧詢問其他人有沒有相關的看法。此時有人跳出來表達他對於中國經濟放緩對於全球供需的主要影響。

達里奧很不耐煩地指出，“你是用知識來回答我，還是純粹猜測？”

他回答自己是基於一些知識來猜想。達里奧要他注意，在沒有作過詳盡的調查，找到足以支持他的論點的證據之前，不要妄下定論。

我們所有人有時都會犯下同樣的錯誤。

在每天的社交互動當中，對於任何事情，像是政治、運動或是商業表達意見，是很正常的一件事情。這是很好的一件事情，但是一旦提到投資這種和錢有關的事情，可能會為不謹慎的思維付出相當大的代價。

這篇文章指出，“最後這位年輕的員工表示他會回去再做一些仔細的計算”。

如果你想要超越大盤，不要因為運用知識作出猜測而自我滿足。應該要自己研究。如果你還是無法明白，可以暫時跳過，繼續前進。過一陣子之後，你會了解一些事情，如果你自己詳細計算之後，你會有自信進行有意義的買進。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 打敗大盤的股市策略
• 如何運用資本循環打敗大盤

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你應該自己把這本書讀完，但如果你想要節省時間的話，也可以從吉姆・柯林斯 (Jim Collins) 從 3G 資本學習到的以下 10 點當中，學到很多：

• 永遠投資於人才。從最一開始，他們投資最主要的焦點都在於人才，特別是那些年輕有才的領導者。他們成功秘訣的第一點，就是雇用正確的人才、投資在這些人身上、給予這些人挑戰、圍繞著這些人建造王國，並看著這些人達到無與倫比的喜悅以及共同達到大夢想而開心。他們尋找的人格特質是 “PSD (Poor, Smart, Deep Desire to Get Rich)”，即貧窮、聰明以及渴望達到富足的生活。
• 保持著大夢想的動能。他們總是能夠對艱難而大膽的目標 (BHAGS, Big Hairy Audacious Goal) 引起相當大的共嗚，並打造一個能夠達到這個目標的文化。
• 創造一個具有誘因的精英管理所有權文化。這個文化評估的是績效而非地位、成就、年齡、貢獻、才賦或資格。這三個合夥人認為最優秀的人們能夠創造精英主義，而平庸的人們則會對它感到害怕。
• 專注於創造偉大的事物，而不是僅關注於“管理資金”。
• 簡單化具有魔力。幾乎在每一個層面，這三個合夥人都相當地強調簡單化。他們的穿著也相當地簡單，你幾乎不會在群眾之中注意到他們。他們的辦公室也相當地簡單，不會以一般高層辦公室來樹立他們和員工之間的高牆。他們並非使用持續增加的財富使自己的生活變得更富足，而是保持簡單的生活，這樣他們能夠專注於公司的打造。
• 瘋狂是被允許的。這三個合夥人也在尋找著狂熱份子。我們生活在人們想要快速修復、有著能夠達到出色成效捷徑的時代。但是這樣的捷徑並不存在，只能依賴高強度、長期而持續的努力。要建造這樣的企業，唯一能夠依靠的方法，就是狂熱。這種癡迷的狂熱份子，不會成為最受歡迎的人，因為他們時常威脅別人，但當這些狂熱份子聚在一起時，無法阻擋他們所產生的乘數效應。
• 紀律和冷靜，而非速度，是發生潛在危機時的成功關鍵。了解你有多少時間能夠作決策，運用這些時間來作下最佳的決策，並維持冷靜。
• 有著雄心壯志的董事會可以成為強而有力的資產。百威英博 (AB Inbev) 的董事會相當專注於維護自己的文化、紀律以及活力，並相當狂熱地注重公司管理階層文化的建立以及保存。
• 尋求心靈導師，並與他們保持聯絡。李曼 (Jorge Paulo Lemann) 在早期的職業生涯當中，極積地尋找他能夠學習的對象，並常時登門拜訪他們，像是偉大的日本企業家松下幸之助、有遠見的零售業者威名百貨 (Walmart) 的創辦人山姆・沃爾頓 (Sam Walton)、傑出的財務天才華倫・巴菲特 (Warren Buffett)。除此之外，他也幫助傑出的人物和其他出色的人才作連結，他並非採用傳統的連結方式，而是促進人們之間的交流，如此就能夠刺激人們，使他們達到指數型的成長。

3G 資本的合夥人，在他們的職涯當中一再重復使用上述的 10 個秘訣，並在現代的商業社會當中，打造出了相當傑出的成果。從一顆謙虛的心開始，他們打造出了一個龐大的帝國，其中囊括漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US） (Burger King)、百威英博、Kraft Heinz (KHC)。我對於從他們身上學習到的東西相當地著迷。因此在接下來的數周，我將會寫下更多有關於 3G 資本的案例研究。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• “巴西高盛”如何造就“全球食品飲料之王”

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首先，讓我們先引用一段彼得・林區的文字。林區所說的是如果一個人，一生當中都在石油業工作，為什麼他的第一個想法會是買進製藥公司呢？他的第一個想法，應該先從觀察石油相關的公司開始。如果一個人在石油業賺進了大筆的財富，並期望能夠買進整間公司的話，他是不會想要買進整間製藥公司的。如果是這樣的話，為什麼他會想要買進幾股的製藥公司，只因為這只是買進幾股，而不是買進整間公司呢？

至少你對於開始研究的公司，已經具有相關的知識背景。如果你了解石油業，可以從觀察石油相關的公司開始。否則你將會被大量的數據壓垮，相信一些所謂的專家，而不是運用自己的普通常識。

以下我將用兩個例子來說明。我曾經和一個推薦某檔股票的人談話。從許多的角度來看，這是個相當誘人的標的。從基本面來看，也相當地不錯。花了一些時間研究之後或許可以決定這檔股票是否為買進的好標的。因此這檔股票應該不會被歸類到 “太難” 這個類別。我們兩個人一起研究股票並透過 skype 來討論之後，或許就能夠決定是否應該買進這檔股票。

但此時出現了一個問題。我們觀察的股票是一間低成本的航空公司。因此我問他，他之前是否持有過航空業的股票。答案是沒有。我又問他，他之前是否研究過任何航空業的公司？他也表示沒有。這並不是一個無法克服的問題。但要研究這間公司，可能不只要花費平常研究一間公司兩倍以上的時間，而是要花費三至四倍的時間。

我收集了一些華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 提到為何最近他投資航空業的相關訪談連結給他，也寄出了 Gleen Greenberg 談論有關於 Ryanair (這是兩年前的資料了)。之後我組成了一個 4 至 5 人的團體，我認為他們或許會對研究這檔股票有興趣。有一些我需要他們關注的問題，包括：如果一間航空公司無法取得新的飛機，會發生什麼事情？

當一間航空公司行駛的航線沒有競爭者和新的競爭者開始在同一條航線行駛時，會發生什麼樣的變化？我寫下了許多的問題，也留下了許多的資料給他。如果他之前具備航空產業相關的產業知識的話，就不需要這些東西了。

不過沒有關係，這能夠成為他跨入航空產業的第一步。他研究這檔股票所累積學習的知識，將能夠成為未來 2 年、5 年、甚至是 15 年研究其他不同航空公司的基石。投資就是這樣運作的。你可以從許多舊的背景知識之中，找到新的投資想法。當你作出買進的決策之前，有 50% 的基礎通常都是基於開始研究這檔股票之前所具備的背景知識。

我最近跟某個朋友討論了這兩檔完全不同的股票：不動產公司Howard Hughes (HHC) 以及建築公司 Green Brick Partners (GRBK)。對他來說，要分析 Green Brick Partners 要比研究 Howard Hughes 來得容易。

為什麼呢？Howard Hughes 有比 Green Brick Partners 來得複雜嗎？

的確如此。當你評估這間公司的時候，它在美國有 7 個散佈在不同地區的專案，分散的區域從曼哈頓到檀香山、從休士頓到拉斯維加斯再到芝加哥。而 Green Brick 則只需要考慮達拉斯到亞特蘭大的房屋建築市場。但是在研究 Howard Huges 的時候，最困難的地方在於，當我問他之前是否分析過不動產相關的公司時，他的答案是否定的。

航空業和不動產的商業模式當中，都有一些特殊的地方，你必須很了解。最好是在你買進之前，能夠比那些賣給你這間公司股票的人還要了解。在航空產業當中，你必須思考的事情是像每座位的里程成本 (Cost Per Seat Mile)、這些飛機的租賃資訊、目前在航空產業的載客率 (Load Factor)、你所觀察的公司所飛行的相關航線，飛機的交付數量 (delivery of planes, 會使產業的產能改變) 是多少。對於不動產業來說，你要思考的方向則與融資和折現相關。

有許多不錯的公司，它們能夠產生自由現金流量，無止盡地投資於那些持續成長的企業。它們不需大量舉債。你也不用太過於在意它們的資產帳面價值。如果它們有許多的資產，一般來說這些資產應該是現金、應收帳款 (扣除備抵壞帳)、存貨 (以較低的成本或低於市價的成本認列)。對於運作良好的企業來說，這些是流動性高，足以信賴的資產。不過仍有一些正面以及負面的資訊參雜。顯然地，比起存貨來說，你會更願意持有現金。因此你不會想要投資一間把每一分所賺得的利潤，投資在使存貨持續成長的企業。但即使是一間成長快速、存貨週轉率低的企業，相對於它的長期需求來說，能夠比 Howard Hughes 產生較多的現金。

此外，Howard Hughes 持有相當多的未開發資產。它在一些經過整理規劃的社區仍持有大量的土地，它能夠仔細地開發成上流社區。它們最終將會在帳面的土地上蓋房屋，但會是什麼時候呢？

像 Howard Hughes 這樣的股票，將會有著許多的負債 (但母公司會有一些債務是無追索權的)。它也會將許多的資產出售。如果你使用當年度的資產銷售現金價格除以帳上資產的公平市值，會發現這些銷售的金額並不大。它可能每年只銷售帳上資產的 5% 至 10%。而那剩下的 90% 至 95% 的資產會值多少錢呢？在這裡作一個假設，公司每年賣出 4% 的資產。這表示要把公司帳面上的資產變現大概需要 25 年的時間。它的資產平均來說，會在 2030 年出售 ( 25 年除以 2，是從現在算起的 12.5 年)。我把這個假設套用在 Howard Hughes 身上。你可以觀察每個整理規劃過後的社區以及某些地區在接下來的數年之中，真正實現的價值以及一兩個極端的例子。我相信在 2030 年，它仍會持續賣出資產。

這些在投資者報告 (investor presentation) 以及它提交給 SEC 的文件當中都能夠找得到。但要如何評估這些資訊呢？在休士頓郊區未開發的住宅區土地價值是多少呢？在內華達州 Summerlin 未開發的商業用地價值又是多少呢？紐約 South Street Seapoint 的價值又是多少？這些資產不止是座落在不同的地區，變現的時間點也不同。對於 South Street Seapoint 來說，這項專案已經接近完工了，因此你或許只要評估這項資產的價值，得到這會使公司價值增加多少的數字。但有一些社區的土地很有可能 10 年內都不會發展。

在 2027 年，每一美元的價值會和 2017 年是一樣的嗎？

有許多的方法可以解決這樣的問題。但如果你之前有關於折現率以及不動產資產價值相關的實務經驗的話，會有幫助。這個土地在 2027 年的價值會比 2017 年還要高。但在 2027 年收到 1 美元的價值比起在 2017 年收到 1 美元的價值對我們 (以及 Howard Hughes) 來說是較低的。因此我們在意的事情是每年所能夠得到的報酬以及土地每年能夠升值的金額之間的差異是多少。

這是分析 Howard Hughes 的問題，形成一個框架的正確方式。當我拋出這樣的議題時，它看起來似乎很簡單，也相當地直覺。但是我可以告訴你，當某個人開始閱讀一間不動產建商的 10-K 時，他們無法把刪去所有的細節，並且像我一樣列出這些東西。通常他們會依賴 Value Investor Club 、部落格等的許多文章、某個投資人在研討會當中所作的報告或他人所表達的想法來思考。你在分析一檔股票時，有越多的背景知識時，你在分析問題就更能夠運用邏輯思維來取代傳統一般人所使用的方式。

如果你想要以一個不同而更好的方式，來衡量一檔股票，那麼你需要具備一些足以了解傳統觀念是錯誤的知識。

對我來說，這發生在銀行業當中。一直以來，我並不認為自己符合分析銀行股的資格。最重要的原因是我閱讀分析師、部落客以及財經媒體如何評估銀行類股的相關看法。但這對我來說，並沒有太大的意義。舉例來說，價值投資者會認為應該要用股價淨值比來評估銀行業。我認為這是無意義的，因為銀行會獲利，主要是基於它的存款而非它的帳面價值。當時我有了一些分析保險業者的相關經驗，我知道從長期的角度來看，以帳面價值來評估一間保險業者是不適當的。

在景氣循環較差的那段時間當中，以低股價淨值比時買進一間保險公司，並在景氣較好的那段時間以高股價淨值比賣出保險公司，比較像是乘時交易者的作法。真正要從買進保險公司賺得大筆的獲利，並不是在公司的市價低於它的淨值時買進，而是買進那些有著較好的商業模式的保險公司，即使它們的股價淨值比比其他的公司還要高也沒關係。

要評估保險公司，只需要基於以下的這兩項事情：保險費和浮存金。一間綜合比率低於 100 的公司，每年都能夠賺得核保利潤 (Underwriting Profit)。因此對於這樣的保險公司來說，每賺得 1 美元的保費，能夠得到幾分錢的利潤，此外還能夠增加浮存金。即使保險公司的綜合比率高於 100，它們還是可以投資浮存金。假設一間保險公司運用浮存金能夠賺得 5% 的報酬，那麼你就可以使用浮存金乘以 5% 加到你預估的正常水位的盈餘當中。

我之前曾持有一間小型的保險公司 (以比帳面價值還要低很多的價格買進)，當時我相信這間公司的價格不太可能會以低於它的帳面價值。我會這麼認為，是因為它每年能夠賺得的核保利潤約為 8%。它也有一些浮存金。如果你以核保利潤再加上浮存金的報酬所得到的數字來評估，就會認為它的價格會比公司的帳面價值還要高。對我來說，我認為較有意義的說法是，公司的價值會升高，不是因為它的帳面價值，而是保險費的收入。

我也分析了一間公司，它的名字是 Car-Mart (CRMT)。它販售的是二手車。但實際上，他們真正從事的是進行高風險的汽車貸款。我並不是以股價淨值比來衡量這間公司，而是以股價和應收帳款的比值來評估。當我有了評估 Progressive (PGR) 以及 Car-Mart 的背景之後，對於評估銀行股，例如 Forst (CFR)、夏威夷銀行 (Bank of Hawaii, BOH) 和富國銀行 (Wells Fargo) 就顯得較有自信。我相信自己使用評估存款成本的方式來評估這些公司，會比使用股價淨值比或者是其他類似的比值還要來得好。

直到你對於某個主題足夠熟悉，能夠使用自己的方式來評價一檔股票時，你會產生一些正確但和多數人看法不同的問題。這些會是最有價值的觀點。

你也可以更加有信心地採取行動。我曾跟某個人談論過 Green Brick，他自己發現了這檔股票，在過去他也持有了這檔股票一段時間。而 David Einhorn 和 Daniel Loeb 也持有這檔股票。但這檔股票一開始會吸引他並不是因為這個原因。他是因為看到了 Bill Ackman 的介紹，而知道這間公司的。Bill Ackman 是這間公司的大股東。公司的大股東介紹這間公司來吸引你的注意力，是相當有說服力的，這會讓你更有信心大舉長期投資這間公司。如果你投資的是自己擅長領域的公司 (就如同我之前所說的那位投資 Green Brick Partner的投資者)、而且過去之前曾經持有的公司，會讓你更有信心。

事實上，有許多最好的投資機會，時常來自於重新審視自己過去曾經研究過的公司。現在我正在觀察 Omnicom (OMC)，它的價格約落在 75 美元。我第一次買進這間公司的時候，它的價位約落在每股 28 美元左右 (這大概是 8 年前了)。我之前曾經寫過它的研究報告 (大概是 1 年前)，當時的價位比目前的價格還要高。因為我認為自己了解廣告業，而 Omnicom 在這個領域當中也是間不錯的公司。我會願意在這間公司下重注，並持有到我的投資想法奏效為止。我對於自己願意支付多少價格來買進這間公司也有更為準確的想法，因為過去我曾為這間公司作過兩次的評價。

我也觀察 Howden Joinery (HWDN) 以及 Cheesecake Factory (CAKE) 長達數年之久。而 AutoZone (AZO) 則是我今年第一次研究。因此我較沒有信心自己會比那些賣出 AutoZone 股票的賣家有著更清晰的框架，因此我僅將投資組合的一小部份投資在這間公司當中。一旦有什麼樣的意外發生，我很有可能會快速地把股票賣出。這並不是在股市當中取得長期成功的好方法。

除非一個投資想法有潛力足以讓你 1)將大部份的資金投入 2) 長期持有，否則不值得你浪費時間。任何投資想法的價值就相當於你的投資部位的大小乘以持有的年份乘以每年的報酬率。價值投資人通常會花過多的時間在研究這檔股票的年報酬率會是多少，但卻太少思考我們要投入多少資本以及持有多久時間。如果股票上漲，有以下的情況出現的話，一點也不重要：A) 你已經賣出股票，或 B) 你所買進的股份，不足以改變投資組合的績效。

因此應該從你最了解的股票開始，並將你的能力圈擴展至一些和你已知的股票相關的公司。如果一個投資想法看起來不錯，但你對它一無所知的話，訓練自己了解這間公司、商業模式、競爭者以及企業的歷史。最重要的事情是記得研究一間你從未看過的新產業的公司，所花的時間會比你過去已經研究過的公司還要多 10 倍。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

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“有許多的投資人似乎在他們的投資生涯當中，發展了屬於他們個人獨特的投資風格。我們應該要怎麼訓練某種特定的投資方式，像是以公平價值買進優異公司、投資特殊情況、net-net 型，讓自己在出現買進機會時得以掌握，而有超越大盤的績效呢？”

上述你所描述，都是價值投資的一些類型。這就像是一些作家的專長是寫較硬性的文章，而有些作家則較擅長寫一些軟性的文章。有些價值投資者擅長於買進優質企業，而有些價值投資人則特別專長於在特殊情況買進。

投資人在他們的職業生涯當中能夠持續發展，因此他們能夠專注於某一個特定的領域。美國的犯罪小說作家艾莫・里昂納德 (Elmore Leonard) 在 1960 年是從寫西部小說起家的。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 從 1960 年代開始是從投資“雪茄煙蒂”開始的。在 1980 年代里昂納德開始寫犯罪小說，而巴菲特則開始買進優質的企業。他們轉換了領域，但是他們的風格真的有改變嗎？

他們的風格改變的程度比你想像的還要少。你有自己獨特的風格。領域的細分不是那麼地重要。晨星（Morningstar, MORN-US） 把你的投資組合分類為哪一種投資類型並不重要。

我在 George Risk (RSKIA) 是小型 net-net 股，沒有任何催化劑時買進。我在 Babcock & Wilcox (BW) 是大型股並有著催化劑 (拆分) 時買進。但我認為這兩種投資都是相同的投資風格。我認為 George Risk 有著強勁的業務。它所產生的稅後報酬約為有形資產的 30%。只看這樣的資訊，可能不是一檔便宜的股票，但是你買進這間公司將能夠得到大量的現金、債券、共同基金…等。

這間公司優異的業務以及剩餘資金的價值超過了它的市值。對我來說，它很明顯地是一檔有價值的股票。它也是一檔有著優質業務的股票。它不像是正在慢慢融化的冰塊，而是一檔 net-net 類型的股票。

而 Babcock & Wilcox 又是如何呢？對我來說，它有著類似的情況。如果你用篩選器篩選出便宜的股票，不會看到這一檔股票。我認為它的業務，也就是現在已經拆分的 BWX Technologies (BWXT) 是相當優質的企業。它有著寬闊的護城河。它值得相當高的本益比。我認為它的另一個業務，B&W Enterprises 則還算可以。它因為具有景氣循環性而較為便宜。它處於一個良好的競爭地位，也有著不錯的獲利。但是未來這個產業將會萎縮。

此外，它有著一項業務 mPower，最近幾年一直在虧錢。它是一個實驗性質、高風險的投資專案 (你可以透過鐵路將模組化的核子反應器送至小型電廠，裝填燃料的時間能夠拉得很長)。我跟 Quan 認為 Babcock 將會停止這項計劃，不會虧損太多。公司總共有三項業務，其中的 mPower，我們認為它的價值是負的，但不會虧太多。而 B&W Enterprises 目前的業務雖然是穩固的，但是未來可能會縮減。

最後還有 BWX Technologies (BWXT)，我們認為這個業務未來 10 年的營收和盈餘將會持續成長。這間公司結合了錢坑、穩固但未來會縮水的企業以及優質、持續成長的企業，我們認為如果它們會被出售給三個不同的賣家，它的市價一定會低於三個不同賣家的出價。

這就是我觀察這間公司的方式。我也是以同樣的方式來觀察 George Risk。當我買進 George Risk 的時候，它的價格約為每股 4.5 美元。它的現金資產，包括現金、債券以及共同基金等等，比每股 4.5 美元還要再高一些。而我認為它在一般情況下，約能賺得稅前 0.4 美元的獲利。

如果你把這兩項分開競標的話呢？假設它有將近每股 5 美元的投資資產。那麼一個純粹看財務面的買家怎麼不會願意以每股 4 至 5 美元之間的價格買進這些資產呢？你可能無法以最近 10-Q 當中的市值賣出整個投資組合，但是經過一段時間之後，你一定能夠將公司的流動資產以打 8 折的價格出售。這是一個相當保守的角度。

而以保守的角度來看待它的業務也是一樣，具有控制權的買家通常會以 2 至 4 美元的金額買進一個在正常情況之下能夠賺得 0.4 美元的企業。誰不願意以 5 至 10 倍的本益比 (稅後為 8 至 15 倍) 買進穩固的業務呢？

我認為這間公司的業務雖然不大，成長得也不快，但它相當地穩固，值得 8 至 15 倍的本益比。因此你的估值為每股 6 美元 (每股 4 美元加上 2 美元)。而股票當時的價格是 4.5 美元。以一個相當保守的角度來看，我認為它的價值比這個價格還要再高 30%。如果從一個十分不保守的角度來看，我認為它的價值比當時的價格還要再高一倍。

有許多人以價值投資不同領域的角度來看待這兩檔股票，他們可能會認為這是兩個完全不同類型的投資。

George Risk 是由家族控制、流通性不大、規模較小 (市值低於 1 億美元) 以及 net-net 型的股票。Babcock & Wilcox 則不是由家族控制、流通性相當高、規模相當大 (市值超過 10 億美元)，從量化的角度 (它並不是 net-net 類型、低本益比或者是低帳面價值比的股票) 來看，它並不是一檔真正價值型的股票。雖然它以任何衡量方式來看，都不是一檔昂貴的股票，但是使用篩選器時，它並不會出現在篩選條件是低本益比、net-net 類型或者是低帳面價值比的清單當中的股票。

但是我仍認為這兩檔股票，有著相同的風格。這是我自己的風格。我的風格是觀察公司現在的情況。我會思考公司 5 年之後會是什麼樣的情況？如果我是具有控制權力的買家的話，買進整間公司願意支付的金額是多少？

如果以 George Risk 的例子來說，當時的時空背景是在 2010 年，而它是一檔和房屋相關的股票。我認為房市在 2015 年應該會表現得不錯。它不會像 2005 年一樣好，但可能會跟 1990 年代一樣好。因此我不會認為 George Risk 在 2011 年會產生獲利。我只考慮在 2015 年，它每股會有多少現金和有價證券。

就如同我剛剛所說的，我認為在正常情況之下，它能夠賺得每股 0.4 美元的稅前利潤。有些東西是我不知道的，例如它是否會回購股票 (我很懷疑，因為這檔股票的流動性很低)？它是否會讓公司變成私營企業？它是否會支付股利？它是否會增加發放的股利？它所賺得的錢，會成為公司帳上的現金，還是增加持有債券或共同基金？市場的走勢，會如何影響公司帳上有價證券的價值？這些我都不知道，我所作的，就是盡可能地猜測企業在 2015 年會是什麼樣子。

我在 Babcock 這檔股票也作過同樣的事情。我知道它計劃拆分。我也認為 mPower 未來可能不會再存在了。BWX Technologies 和 B&W Enterprises 之後將會分開，在五年內，這個新興市場會變得越來越好 (投資者在這兩間公司要拆分之際，顯得有些不安)。我也認為天然氣在五年後會變得更加昂貴。但電力的需求可能會高一些，而美國的煤礦用量將會降低 (因為小型、無效率的工廠相較於斥資大筆的資本支出來符合環保法規，它們更可能選擇停工)。

一旦你有這樣的想法之後，你可以想一想另一間公司如果要買下 BWX Technologies 的話，會願意付出多少錢。你也可以問自己，在美國以及世界各地有許多業務的公司會願意支付 B&W Enterprises 多少錢。我所在意的，不是市場給予這兩間公司的評價。

這些是我自己的投資風格當中不同的兩個部份，這也是我認為自己和其他人不同的地方。我在意的不是這間公司去年賺多少錢或明年預估會賺多少錢。我在乎的是公司五年之後會賺多少錢。我只在乎願意買進這間公司的買主，會願意支付多少錢。

有時候我自己的投資風格會有一些變動。我持有 Frost (CFR)，要計算買進這間銀行願意支付多少錢並不容易。銀行大部份會互相併購。因為法規的關係，你無法施行惡意併購。或許 Frost 和夏威夷銀行 (Bank of Hawaii , BOH) 是兩個最好的例子。它們對於在德州或夏威夷能見度不高的國際銀行來說，會是相當有價值的標的 (實際上，沒有一間國際銀行在夏威夷有高度的市佔率，因此買進夏威夷銀行是進入這個市場的唯一辦法)。

或許你會說，這些的投資風格是不是有點不同，只有“併購者會以多少價碼取得這間公司”以及 “企業看起來的樣子是如何”這兩個投資流程是一樣的。我才剛在數個月之前，也就是 2016年秋天寫下有關於夏威夷銀行相關的議題。我在文章當中，所討論到的獲利能力，指的是它在 2021 年的情況，我認為當時利率將會是 3%。

許多人可能會認為 George Risk、Babcock 以及 Frost 屬於不同的投資風格。George Risk 是 net-net 類型的股票，Babcock 是特殊事件—拆分，而 Frost 則是屬於景氣循環型的金融股。有許多的價值投資人將金融股以及非金融股分成兩種不同的類別。但我認為這些股票的投資風格都是一樣的。他們都符合我自己的個人投資風格，即企業在五年之後，會變成什麼樣子，買主會願意以多少價格買進這樣的企業。

你是否能夠改變自己的投資風格呢？我相信是可以的。我認為這可以透過模仿他人的投資風格來達成。我之前提到了里昂納德，他有意地模仿海明威 (Ernest Hemingway) 的風格。但當你閱讀了這兩者的著作之後，你會發現，里昂納德比較有趣，而海明威則不是那麼地有趣。

相同地，華倫・巴菲特試圖將班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 的方法和菲力浦・費雪 (Phil Fisher) 的方法融合進他自己的投資流程當中。但是不管你閱讀葛拉漢或者是費雪的書籍，會發現巴菲特的方法實際上和這兩者大不相同。

例如巴菲特投資了許多知名家用品牌大廠，即使是他的最大金融持股富國銀行 (Wells Fargo, WFC)、美國運通（American Express, AXP-US） 或美國銀行（Bank of America, BAC-US） 都一樣。這些公司從消費者身上賺來的錢比為大公司提供服務的獲利還要高。他們除了是大眾的金融消費公司之外，還是知名品牌。他們將焦點放在民眾而非大企業身上。

如果你觀察巴菲特最大的投資，你會看到 Kraft-Heinz (KHC) 以及可口可樂（Coca-Cola, KO-US） 被列在清單的最上方。他最早期最有名的併購案是喜思糖果 (See’s Candy)。這間公司著重於禮物相關的業務，也是相當知名的品牌。巴菲特最好的投資則是 GEICO。

GEICO 也是專注於一般消費大眾。雖然它是一間保險公司，但它在保險界當中，也是一個相當知名的品牌。有許多人會認為巴菲特的投資風格從葛拉漢式，轉變為費雪式的投資。但事實並非如此。如果你指的是他從低價轉移至注重公司品質，的確是這樣，但是巴菲特所說的高品質跟費雪所專注的事情，又不盡相同。

舉例來說，巴菲特注重品牌、競爭優勢等等。而費雪則較為注重管理高層的素質以及整個組織的穩固程度。相較於巴菲特，他更注重公司的文化。巴菲特會買進可口可樂，有一部份的原因是 Goziueta 以及 Keough 的資本配置。但他也是因為可口可樂的品牌名稱而非可口可樂的組織而買進。而他會買進穆迪 也是因為它的寡佔而非因為他喜歡公司的管理階層。

我認為巴菲特對穆迪的公司文化所知是有限的。他所在意的，是公司在市場上的能力，即提高價格、凌駕於客戶之上的能力。這在巴菲特所使用的方法當中，是很重要的一部份。你可以注意到不管是葛拉漢或者費雪的方法，都沒有這樣的特色。

只看價值的風格或者是僅專注於品質這樣不同的風格分類是否存在呢？或許實際上的情況比這樣的二分法還要複雜。巴菲特在這些年來，比起價值投資來說，他更注重品質。但他所注重的品質仍和費雪大不相同。巴菲特比起葛拉漢和費雪還要注重產業結構。或許你閱讀麥可・波特 (Michael Porter) 的書籍跟閱讀葛拉漢或費雪的書籍所能學到的巴菲特投資方法，是一樣多的。

這也是為什麼我認為我們應該思考的是個人的投資風格，而非不同的投資領域風格。你可以從自己景仰的投資人身上，學習那些你無法做到的事情應該要怎麼做。因此，如果你十分敬佩長期投資人，但是自己卻不是個長期投資人，你可以從研究 Tom Russo 的投資組合以及他的演講等等，開始學習。

如果你是一個買進並持有類型的投資人，從未大量集中投資或投資景氣循環性的股票，或許你可以從莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 身上學到許多東西。他的投資風格和我的投資風格，也是全然不同的。因此我可以從巴布來或者是 Tom Russo 身上學到許多東西。這也是里昂納德從海明威身上所學習到的事情。

而這也是巴菲特從葛拉漢或費雪身上學習到的事情。他盡可能地從這兩位大師身上吸收所有的東西。他也試圖盡可能地模仿他們。之後他注意到了這兩位大師可能遺漏的地方。里昂納德注意到了海明威不是那麼地有趣。他從海明威身上知道了自己可以怎麼做，而他也從其他人身上，學習到了研究哪個人能夠幫助他擴展自己所想要的風格。

巴菲特十分地崇拜葛拉漢。但是當他知道了可以長期買進並持有一些公司，只需要作出一個正確的決策，隨著時間的經過之後，會得到回報之後，也看到了葛拉漢的方法的侷限。其他的投資人，像是華特・許羅斯 (Walter Schloss) 則從未學到這樣的想法。他們也不需要，因為這和個人所選擇的風格有關。

因此，需要了解自己的風格。並對此公開以誠。接下來則是尋找那些你真正敬佩的投資者、真正的投資大師。並開始研究他們身上和你不一樣的投資方式。觀察那些能夠改變你的信念的想法。雖然這將不會是原創的，但最終你或許能夠將某些觀念融入你的投資風格當中。你永遠不會變成他們，也不要試圖想要成為他們。也不要試圖成為各種交易的行家。這也是你所提的問題的其中一部份。要如何成為擅長所有事情的行家？

我的回答是：你並不需要這樣。你不應該試著在各方面都做到最好。你也不需要把所有事情都做到最好。你需要做的事情是找到你的能力圈當中的優勢，與你所敬佩的投資者的能力圈優勢擦出火花。觀察透過模仿其他人所做的事情，你能夠如何將自己的能力圈擴展。

要學習他的方法，要先從研究開始。當這個人的想法對你來說似乎不錯的時候，以謙虛的心態來模仿他。最終你就能夠融合你自己的風格以及他的部份風格，並創造出新的風格。雖然你最終無法成為那個人，而你自已的原始風格，或許會減少 15%，而會增加 15% 他的風格。如果你持續這樣作，你的風格會持續進化，不會停滯不前。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

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“對於旅行來說，有終點是一件好事，但最終，最重要的還是旅行的過程”。–美國科幻、奇幻以及女性文學大師娥蘇拉・勒瑰恩 (Ursula K. LeGuin)

當我最後碰觸這本投資日誌時，我感到如釋重負，也感到了些微的空虛。訴說一個人的心思和秘密可以讓人得到一些啟發，但是對於敍述者和觀眾來說，有時候也會感到厭煩。

整體來說，這樣的經驗是相當有意義的。就像是巴菲特 (Buffett) 所說的，一個老師最好的學生就是他自己。花時間研究和收集想法來完成這個主題，讓我學到的東西比讀者還要多。

我的漫長而曲折的投資旅程，成為了自己生活當中最佳的經驗學習機會，這是在課堂上無法學習到的。我相信只有透過豐富的經驗來學習，才能夠得到真正的智慧。我也不會建議任何人遵從我的行動方針。最好的方式是先跳入一個很深的水池當中，然後再決定何時該學習游泳。

當我開始投資的時候，我對於證券分析知道的不多，所有對於財務會計的了解，來自於 20 年前的一堂初級會計課程。我以前最喜歡的一件事情是與生俱來，對於價值的感受。這樣的教訓是十分清楚的：任何人只要有著對價值的敏感度，在長期之下是會成功的，只要他們不要半途而廢、讓他們的情緒決定自己的行為或者是想要以槓桿來放大他們的獲利。

如果投資人對於價值的概念所知不多，但他們願意花上必要的時間來學習基本的證券分析，最終他們的收益一定會超越 S&P 500。當然，這個過程需要動機和耐心–學習數種證券分析方法的動機以及有耐心等待緩慢成長的報酬。價值投資的遊戲和龜兔賽跑極為相似。烏龜通常會在長期的資本增值獲利當中取得勝利。

有理想和抱負的投資者也必須了解機會將如何出現。在我的經驗當中，浮現價值的機會來自於所謂的“UUU”。也就是說，有價值投資可能性的股票會是不受喜愛的 (Unloved)、未被發掘的 (Undiscovered) 或者不被了解的 (Understood)。當然，許多有價值的股票可能存在著一種以上的特質。也就是說，是投資人，而非市場誤解了一檔股票的內在價值。

不受喜愛的股票，一般來說是近期不受眾人喜愛的產業。有許多媒礦、鋼鐵以及採礦和其相關設備的產業最近備受冷落。未被發掘的股票，一般來說是一些可能有著顯著價值投資機會的小型公司，很少投資機構和個人投資者會關注這些股票。這一種類型的股票，在我過去的獲利當中，佔了最大的比重。

最後，不被了解的股票，指的是會混淆市場視聽，使價值投資者感到困惑的股票。這些個體，時常存在著價值陷阱，它們有時候能夠帶給價值投資很好的回報。但是所有的新手投資者，可能會學習到，以證券分析的角度來看，“不是所有會發光的都是黃金”。

在提到真正潛藏的價值以及有效率的投資之前，我再提醒一件事情。有許多的投資人因為花了太多的時間持有大量現金而使他們的長期績效受到損害。股票價格每天、每月甚至每年的波動，對投資者來說，很有可能會讓投資人相當緊張。

此外，投資人也時常受到負面新聞以及經濟和國家的負面消息的持續砲轟。此外，有許多時候市場上漲得太快，以及於許多指數的估值指標似乎都在加大。

儘管如此，有一件事情還是相當地清楚。如果投資人想要在長期累積大量的財富，應該在大部份的時間當中全數投資。有時候謹慎地留下一些現金來等待更好的機會是必要的，但應該是投資人無法發掘有價值的投資標的才保有現金，而不是等待著市場的修正。

前一陣子所討論的華特・許羅斯 (Walter Schloss) 在數十年來能夠有著出色報酬的原因是，他不管在市場循環的哪一個周期，幾乎都是 100% 投資。這樣的決心相當地令人敬佩。對於絕大多數的價值狂熱份子來說，在循環周期的低點要完全投資是很容易的一件事情，因為到處都有投資機會。真正的測試是發生在市場已經過於昂貴，價值難以定位的這段時間。

我並不是建議價值被高估的股票不應該被賣出，或者是獲利比率高的股票在無論在什麼樣的價格之下都應該持有。我主張的是投資人應該要持續持有充足的權益部份，除非他們找不到任何具有價值的標的。

2013 年上半年市場的情況，就是一種很好的提醒。在 2013 年的前 7 個月，S&P 500 上漲了將近 19%。選擇買進並持有許多有價值股票的投資者，所賺得的報酬率比這個數字還要高。選擇持有大量現金，持續等待市場下跌的投資者現在還正在等待。

成功投資的內在價值

我應該以幾段文字來說明得到財富的真正價值。美國的哲學家及小說家艾因・蘭德 (Any Rand) 曾經說過：“金錢只是一種工具。它能夠帶你到想去的任何地方，但是它無法成為動力的來源”。換句話說，累積財富，只是讓人達到滿足的一種手段，但是每人的未來的方向，仍然決定於自己的職責。

就我自己的經驗來說，成功的投資讓我作一份和特殊教育學生相關的工作。我很享受沉浸在於“我的孩子們”一同相些的時間當中，這帶給了我幸福和歡樂的時光，這樣的經驗是我從未體驗過的。

金錢可能無法帶來快樂，它讓每個人能夠追求自我實現。這也是我的經驗，回饋他人，特別是那些渴望你的幫助的人們，這件事情所帶來的感受，是其他事物沒有辦法比擬的。

最後以一段富有哲學話語作為結尾。這是披頭四 (Beatles) 最後一張專輯，最後一首歌的最後一段話：“最終，你所得到的愛會和你所付出的愛一樣多”。兩者最大的不同在於“你所付出的愛”會讓你感到更滿足。(編譯/Ing)

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• 在投資和生活中得到富足的 8 法則
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“正規教育能夠讓你賴以維生；自我學習則能讓你得到財富”。— 前任美國阿拉巴馬州州長約翰・帕特森 (John Patterson)

在 2008 年晚期、 2009 年初所發生的金融危機，對於我未來的投資策略，有著相當深遠的影響。它改變了我對於價值投資的觀點。我成為了一個資產負債表導向的投資者，持股集中於少數的股票。

金融風暴提醒了我葛拉漢 (Graham) 所說的四個最重要的字：安全邊際。我過去的投資成功似乎讓我在買進股票時未能察覺潛在下滑的風險。也讓我的投資組合當中無法忍受的風險，慢慢的逐步升高。補救的方法是將投資標的的數量降低，並要求更高的安全邊際。

我決定使用一種基於公司資產負債表價值的方法，在計算公司的企業價值的時候評估它的安全邊際。我認為資產的價值比起預估未來的獲利能力來說，較不容易出錯或誤解。此外，只要我以低於公司淨資產的價值買進一間企業的話，相當於免費取得它的業務價值。

當然我會尋找那些自己相信未來會獲利的企業，但我要求自己在大多數的情況之下，只能買進那些股價大幅低於公司淨資產價值的公司。雖然這個方法偶爾可能會導致買進那些業務停滯，未來獲利有限的企業，但是我認為這能夠有效率的降低投資價格下滑的潛在風險。在我的投資生涯的這一刻，或多或少採納了華特・許羅斯 (Walter Schloss) 在晚期的策略。

採用的投資策略

在 2010 年開始，有許多 net-net 類型的投資標的消失了，因此我開始搜尋些股價低於它們的淨有形資產價值的股票。如果這間公司能夠持續獲利的話，我願意支付相當於它們淨資產價值的價格。如果它們持續虧損，我則希望能夠以淨資產價值大打折扣的價格買進。

我希望公司有著長期獲利的紀錄，但我並不在乎它們的盈餘是否周期性相當地強烈，或者是保留盈餘是不是在金融風暴時期因為商譽的減損而有大幅降低。商譽減損的測試出現之後，檢視公司的保留盈餘來決定公司長期的獲利能力，會造成誤導。也因為這樣的原因，在金融風暴期間，如果沒有考慮許多公司財報上所出現的非現金減損變化，會使得股東權益週轉率 (ROE) 以及資本報酬率 (ROC) 失靈。

假設我持有一間企業，它在金融風暴之前的二十年來，所有賺得的利潤是 5 億美元，這些利潤會列在公司的資產負債表當中，股東權益部份的保留盈餘裡。假設這間公司之前曾作出許多出色的併購，這會使資產負債表當中的商譽增加 5 億美元。

 5 億美元的利潤大多來自於這些被併購的公司。而因為這些公司也有著一些有形資產，會計原則要求母公司支付的價值如果超過被併購公司的有形資產價值，必須把差額記載在商譽當中。

之前賺錢的企業，因為金融風暴而在 2008 財政年度都出現了虧損。也因為如此，所有取得的部門未能通過年底所進行的商譽減損測試。列在資產負債表當中長期資產的商譽為了符合會計準則的要求而有所變化。此外，保留盈餘也會被扣除一個特定的金額以反映商譽的減損。

要注意的是，在金融風暴之前，公司賺得的 5 億美元當中，大部份都來自於之前所取得的那些公司，但因為這個會計原則，使得這些出色公司在帳上的無形資產價值被全部沖銷了。雖然在金融風暴不久之後，這些部門也開始獲利，但是它們的無形資產價值，已經全數在資產負債表中消失了。

如果投資人使用資產負債表當中的價值來作計算的話，那他們可能就會犯下嚴重的錯誤了。現在公司的內在價值被大幅低估了，就像是金融風暴永久的將它們未來的營收以及利潤全數抹去一樣。巴菲特 (Buffett) 曾說過：“從邏輯上來說，當企業未來所能夠產生的獲利率高於市場報酬率時，企業的價值遠高過它的淨資產價值”。

如果一個投資人能夠以低於有形資產帳面價值的價格買進一間類似上述例子的公司，而且它未來的獲利能力又相當地突出的話，不就是個能夠魚與熊掌兼得的情況嗎？在 2010 年，這樣的情況在某些股票能夠看得到。但卻很少人能夠發現。我當時發現了一間這樣的公司：Stage Store (SSI)。

具有獲利能力，且大打折扣的 Stage Stores

在 2010 年夏天，我把約 13% 的資金投資在 Stage Stores，它是一間小型的服飾零售業者，當時的股價約為公司有形資產的 85%。這間公司有著長期的獲利紀錄，以及良好的商業模式，我認為未來它能夠持續獲利。我是從一個篩選器發現這間公司的。篩選公司的條件是投資資本現金報酬 (Cash Return on Invested Capital, CROIC) 的持續成長。

Stage Stores 將店面設置在人口較為稀少的地區，這樣能夠避免與大型而有著充沛財源的實體店面正面競爭。它們的商店提供知名品牌的衣服以及鞋子，此外，它正在擴張化粧品和香水產品線。我認為這些產品的需求相當的普遍。如果那些小鄉村的居民有了錢之後，怎麼可能不去消費呢？雖然金融風暴可能在短期之內，減少了許多美國人的財富，但是對於青少年來說，並不會影響他們買進時尚商品的渴望或者是女性維持吸引力的希望。

我一直以來都傾向於投資迎合小型社區喜好的公司。在我持有的一些股票當中，有一間在金融風暴時仍有不錯表現的公司是 Casey’s (CASY)。這間公司在某些小鎮當中有著壟斷的地位，它提供高品質的甜甜圈、比蕯、汽水販賣機、石油以及一些價格偏高的雜貨。

小鎮企業的好處，就如同莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 所說的 “當道套利 (Dhandho Arbitrage)”。這個概念指的是一個人是否需要花交通時間來買進商品或服務，對於公司產品的價格以及提供商品或服務的獲利能力，有相當大的影響。而在 Casey 的例子當中，一個小鎮的居民，如果需要一加崙的牛奶，不會願意多花費額外的 20 英里的交通時間來節省 1 或 2 美元。油錢也在考慮的範圍裡。此外，幾乎沒有其他披蕯或甜甜圈會考慮進入 Casey 已經存在的小鎮。它的獲利空間不大，業者寧願尋找其他據點來提供服務。

我將當道套利的概念直接應用在生活之中。我的兩位朋友在一個大學城小鎮，經營了一間十分成功的中國餐廳。他們之前曾在一個比較大的地區經營相似的餐廳，但是大量的競爭嚴重地打擊了他們的利潤。當他們移至大學城小鎮時便變得相當地成功。這並不是他們突然學會了製作美味的佳餚，而是小城鎮的習性所致。小鎮上的居民，必須開車 20 至 30 英里才能夠享用相似的菜餚。美味的菜色結合競爭稀少，讓餐廳能夠賺得可觀的獲利。

我相信 Stage Store (SSI) 因為它的地點而享有一些 “當道套利” 的機會。此外，我也不相信它之前的併購都是錯誤的決策，而未能產生會計原則所說的商譽。我相信金融風暴是它短期無法獲利的罪魁禍首。

在 2008 年第三季，Stage Store 記錄了 9,500 萬美元的商譽減損，這來自於它多年前併購了 Peebles、B.C Moore 以及 Sons store。我認為從長期獲利的角度來看，這樣的減損對它所取得的商店來說，是不適當的。當我買進這間公司時，它的總市值只有 4 億美元 (當時權益的價值大約是 4,600 萬美元)，光是這個 “不合理” 的商譽減損就接近了公司 24% 的帳面價值。因此，我相信我買進的價格，比公司真實價值還要低很多。

我的假設被證實了。在公司認列商譽減損的五年之內，流入了約 2.41 億美元的自由現金流量。它突然支付了約 4,600 萬美元的股利，並回購了約 600 萬美元的股票，償還了 3,400 萬美元的負債。雖然管理階層的資本配置受到批評，但公司的價值超過它的無形資產這一點，是沒有人會質疑的。事後回顧， Stage Store 在 2010 年的夏季，市值約為有形資產價值的 85%，的確帶來了相當大的價值和安全邊際。也因此我將投資組合的 13% 投資於這檔股票是合理的。

Federated National Holding Company：有著大量安全邊際的轉機股

在 2011 年的夏天，我在產物保險產業當中搜尋，希望能夠找到投資機會。我特別關注那些交易價格低於它們的有形資產價格，且公司的帳面價值持續成長的公司。我對於那些長期有著良好紀錄 (反映在它們過去的綜合比率上)，但在短期之間，失去眾人青睞的公司特別感興趣。如果你有興趣的話，S&P Capital IQ 提供了許多長達 10 年的重要保險相關數據。我的券商免費提供這項服務。

我透過這樣的研究發現了佛羅里達州的一間小型的保險公司，它的名字是 21 世紀 (21st Century Holdings，公司隨後改名為聯邦國家控股公司 (Federated National Holding Company, FNHC)。雖然小型的保險公司並不符合我所預設的標準，但是它的股價僅有有形資產帳面價值的 40%，隨著時間的經過，它變得越來越便宜。

我花了一周的時間大量研究這間公司，包括檢視公司最近的電話會議紀錄，翻閱過去數年以來的財務相關文件。我對於這間公司的注意力，壓縮了我的睡眠時間。在一個凌晨時分，我突然頓悟了，這間公司幾乎已經擺脫了那個在 2004 至 2005 年颶風季節讓它幾近破產的潛在問題。

我認為公司的問題主要是經由董事會批準的管理階層的決策。 Edward Lawson 多年來在公司當中擔任總裁以及董事長的職位。他和妻子是這間公司的大股東。我認為 Lawson 並不看重承銷標準，同時他也支付高額的股利。這些股利加劇了在 2004 年至 2005 年在佛羅里達州發生的颶風所帶來的災害。

Lawson 和他的妻子不只收到了大幅的股利，也將他們的持股賣出。公司當時填妥了已核備增資發行 (shelf-offering) 文件，Lawson 的名字也列在賣方股東名單當中，這使他對公司的影響力減弱了。但是他仍能夠領取基本薪資長達數年之久。

疲弱的承保業務以及少量的損失準備不會顯現在公司的損益表當中，而是在多年之後支付保險索賠，儲備不足才曝光。公司因為每季的損失持續攀升，而被迫在 2011 年中止支付股利。市場放棄了這檔股票，價格瞬間降至低點，這一點也不讓人意外。

當我大量研究這間公司時，我發現事情慢慢有變化了。該公司已經整頓了糟糕的承保業務，開始增加承保的地區。公司堅守承保紀律，這使再保成本降低。此外，對它有利的法案，也在佛羅里達州通過，使它們能夠收取的保費能夠大幅增加。對我來說，這顯示了這間小型的保險公司，已經通過了恢復獲利的門檻。

從下一季一直到 2011 年秋天，聯邦國家控股公司已經產生了獲利。當時它有 7 季獲利持續成長，也恢復股利的支付。此外，公司的管理階層在遵守嚴格的承保標準的同時，保費收入也持續增加。

在 2011 年秋天，我的投資組合當中，約有 10% 投資於這間公司，均價為 2.64 美元。在不到兩年的時間，股價就成長了 4 倍。這樣的獲利相當地出色，而投資當中最重要的論點則是我在買進時這檔股票能夠提供給我足夠的安全邊際。

我所支付的平均價格，約為有形資產帳面價值的 62%。當我買進這間公司的時候，它的股價反映出公司的業務價值是負數。最後事實證明這樣的情況和現實是不符的。跟大多數的產物保險公司一樣，它將浮存金用來投資，能夠帶來大量的固定收益。換句話說，如果這間小型的保險公司只要能夠使它的保險業務損益兩平的話，那麼投資者就像是有效率地買進一個債券類型的投資組合，其他的淨資產價值約為 0.38 美元。

為了說明這個概念，假設我和朋友合夥共有一間公寓，它是閒置的，因為它並未滿足住房規範 (假設它的市價是 1 百萬美元，有 50 萬美元的貸款)。此外假設這間房子是 2 百萬美元債券的抵押品，每年能夠賺得 5% 的利息，因此它每年能夠產生的收益是 10 萬美元。

因為這間公寓是閒置的，因此每年會損失 20 萬美元的公寓維護費用。加回投資收益之後，每年的損失是 10 萬美元。每年公寓都沒有出租，持有房屋的合夥損失每年都是 10 萬美元。我的朋友因為財務狀況改變了，願意以 50 萬美元將一半公寓的產權 (包括債券投資的部份) 出售給我。

身為一個投資者，我可以從兩方面來觀察這個投資機會：

• 這個 50 萬美元的投資，每年會讓我再多損失額外的 5 萬美元。
• 我能夠有機會以 40% 的價格，買進一半的公寓以及一半的債券投資。

現在進一步假設這間房子將要通過住房規範，很快地，我就能夠將房間出租，能夠損益兩平。我只要付出 50 萬美元，就能夠取得這間公寓以及每年有 10 萬美元的債券投資。

這樣的決策是“無腦”的。只要我能夠保持充足的房間，出租以達到營運的損益兩平，我就能夠一直賺得 20% 的年報酬率。如果我可以提高租金，並將所有的房間出租出去的話，我的投資報酬就能夠呈現指數型的成長。這就是以 40% 的價格買進資產的潛在成長利潤空間。

在“二十年來的投資體悟”系列文章的最後一集，我將寫下投資的真正價值是什麼。我保證接下來的這一篇文章將是這一系列的最後一篇文章了。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 20 年來的投資體悟（一）終生不斷的學習旅程
• 20 年來的投資體悟（二）耐心不足錯失 800 倍獲利
• 20 年來的投資體悟（三）與時俱進 避免思維僵化
• 20 年來的投資體悟（四）忽略安全邊際的代價
• 20 年來的投資體悟（五）別因過去的錯誤而錯過牛市

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“過去的錯誤讓人產生恐懼，使投資人錯失了最重要的牛市”—華特・許羅斯 (Walter Schloss)

在 2008 年秋天之後，有許多投資人變得相當地恐懼，隨著市場指數日復一日地下降，許多人陷入了大量賣壓的恐慌之中。在這樣的時刻當中，成功的投資人必須要有足夠的勇氣才能夠對抗那些即將壓垮他們心靈的末日。

對於許多人來說，在股市當中所承受的壓力太大，拋售整個投資組合拋售的想法，壓垮了市場下跌終究會平息的理性。當人類的生物直覺與理性的想法直接對戰時，直覺戰勝了大部份人的理性。

如果我能夠給所有的投資者一個建議的話，我會告訴他們：在投資人恐慌或者是市場極度悲觀的情況下，絕不要出售你的持股。也就是說，不要讓自己被情緒脅迫，最終它會顯現真實的價值。但是實際上，說的要比作的還要簡單。

莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 在 2008 年晚期指出，當機會浮現時，投資人的動作要快。當市場突然下跌，投資人僅有有限的時間能夠辨認並買進那些超級便宜的標的。如果投資者搖擺不定，決定等到最安全的底部再進場時，他們很有可能會失去以低於股票內在價值的價格買進的機會。

從事後來看，這樣的普通常識似乎是理所當然的，但是處於股票價格有著眼花繚亂的下跌之中，大多數的市場參與者對於保護他們的資產比以大打折扣的價格買進股票還要有興趣。

想像一個財務顧問在 2008 年的秋天，向他的客戶說出巴菲特 (Buffett) 那一句有名的格言：“在別人恐懼時貪婪；在別人貪婪時恐懼”。雖然這個建議在長期終究能夠得到回報，但是在短期之下，這個顧問可能要尋找新客戶或者是擔心會被其他人取代了。

2008 年的投資環境

在 2007 年 10 月，S&P 500 創下了新高，達到 1,576 點。在 2008 年 11 月 1 日，該指數下跌至 970 點。下跌的恐慌一直到 2009 年 3 月，市場到達底部的 683 點之後才退卻。對於絕大部份的投資人來說，要回顧他們的持股連續不斷地下跌所造成的極大痛苦以及每個月打開 401 帳戶報表時所受到的精神折磨，實在是十分不容易的一件事情。

在 2008 年 9 月，雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產，熊市已經告一個段落。從 2007 年 10 月份的高點到 2008 年 9 月，市場下跌了將近 30%。大概在一個月之後，巴菲特發表了他著名的“買進美國股票”的呼籲。巴菲特的觀察如下：

“讓我澄清一點：我無法預測股市的短期走勢。我不知道股票未來一個月或一年會如何波動。在人們的情緒或市場高漲之前，股市可能會升高，或許會成長得相當快。如果你持續等待知更鳥，春天就將結束了”。

雖然巴菲特的這番話，被認為是言之過早了。但是約在 5 個月之後，在主要的經濟指標開始回升、一般投資人改變他們的想法，將資本投入市場之前，股市開始上漲了。

那些對於美國企業有信心，認為它們終究會回復的投資人們，得到了終其一生最有利的買進機會。有許多優質的公司因為景氣循環而使它們的本益比產生了難得的調整，有許多的小公司，股價也跌落至比淨資產還要低很多的價位。大衰退使投資人能夠找到大量的便宜貨，投資人唯一需要注意的是他們必須買進那些能夠撐過金融風暴的公司。

在 2009 年早期，投資環境變得像 80 年前一樣，當時班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 曾經思考，美國的企業是否面臨滅亡時的價值還比存活時的價值還要高。市場復甦的幾年之後，很難揣摸當時投資人的情緒怎麼會變得如此的負面。

我認為歐巴馬 (Barack Obama) 選舉的那時候，投資者極度悲觀的情緒有著大幅度的增加。

在我這一生當中，從來沒有看過股票留言板上的言論出現這麼尖酸刻薄和分歧的話語。討論各家公司的話語已經淪為政治上的爭辯。炮火猛烈的人們，強烈地攻擊著對立方。對我來說，就像是政治和投資之間的分隔線，已經被許多的人們無可救藥地破壞了。

即使是明智的人們，也陷入了美國可能會滅亡以及這對他們的投資組合影響的誇大言論之中。似乎這種誤導人的政治面誇大言論，伴隨著股市指數日復一日地下跌，形成了極具毒性的酒精，慢慢侵蝕投資者的心靈。它也揭露了人性醜惡的一面，我希望此生不要再見到這樣的事情重複發生。

最終，這壺侵蝕投資者心靈的毒酒，帶給價值投資人許多能夠選擇的標的。讓即使運動細胞不好的人，也能夠 “上籃得分”。那些未被恐懼擊倒的投資人們，發現他們就拿著球，站在籃框旁邊，準備得分。在那時候，最重要的事情是把資本投入市場的勇氣，而非選股的能力。

制定一個熊市的投資策略

在一個十分不理性的悲觀市場當中，投資要成功，最主要的兩個因素如下：第一，投資人必須在市場當中大舉投資 (說比作要來得簡單)。第二，投資人必須放棄使用槓桿。在這裡我要為前面所提到的事情增加第三點警告：我不會再投資任何負債權益比過高的公司。在經濟衰退時，有著大舉債務的公司可能會處於危險之中，特別是那些有著景氣循環波動的公司。

和典型的價值投資理論相反，我認為投資者應該隨著目前的經濟情況來修正他們的投資策略。在 2008 年底，信貸危機使得整個世界的經濟有著通貨緊縮的壓力，因此在不同的產業當中，創造了各式各樣的買進機會。對我來說，最為誘人的投資機會，還是那些具有高額安全邊際、未受到太大的景氣循環影響以及股價遠低於它們淨資產的股票。

在過度通貨緊縮的時期，公司的流動資產價值會大幅高於它的固定資產。原因是利率下降會使那些容易變現的資產價值增加。在通貨緊縮的時期，“現金為王”，但是應收帳款和存貨，只要它們實際上很容易轉換為現金的話，也是一項不錯的資產。

而公司的資產，如果大部份是廠房和設備的話，在通貨緊縮時期，可能會有大幅的虧損。因為它們的費用比率與銷售的金額息息相關。此時有充足流動資產的公司，有時候能夠以低於內在價值的價格，買進那些坐擁大幅固定資產的公司。現金和流動資產，不止提供公司流動性和安全性，也為它們提供了買進的機會。

此外我再補充一項自己的心得。我努力尋找那些營業活動現金流量持續成長的公司，不管它們實際上是獲利還是虧損。事實上，我更偏好那些帳面上產生損失的公司，因為這些公司的股價低於它們的真實價值。

Hardinge 完美的投資標的

從數年前我就開始追蹤機器工具產業，因此我相當熟悉 Hardinge (HDNG)。我從未投資這檔股票 (我選擇了 Hurco (HURC)，我注意到了 Jeffrey Gendell 買進了這間公司。Hurco 有著較高的利潤，我相信它的電腦化機器工具有著非常好的品質，它的收入反映了附加軟體的表現。在我投資的時候，Hurco 的資產負債表相當地優秀。

在 2007 年春天，Hardinge 成為了十分有潛力的小型股。這間公司以二十多元募集了約 5 千萬美元的資金，這個價格大大地超過了我所估計的內在價值。當公司再度發行新股來募集資金來稀釋它的股份時，它的股東露出藐視的神情。如果公司的股價大幅高估，但資產負債表仍十分強勁時，這樣的策略仍能夠創造長期的價值。

我不會因為它新發行的股價較高而投資這間公司，但如果它的股價下跌得夠多的話，那麼買進的機會機會就可能浮現了。每個投資者都應該保有投資失敗的 IPO 以及二次發行新股的投資策略。在 HDNG 的例子當中，這樣的策略是再好不過的了。

在 2009 年年中，HDNG 的股價下跌至每股 4 美元。我從股價接近 4 美元時開始買進，當股價跌得更低時，我買進了數千股。經過數周之後，HDNG 成為了我最大的持股，隨著每一次的季報發表，公司的表現變得越來越好。

在每股 4 美元的時候，HDNG 的市值約為它的有形資產的二分之一。它的市值下降至低於 2007 年二次發行新股時，注入資產負債表的現金。很幸運地，它的股價持續下跌，讓我能夠持續買入，讓它成為我最大的持股。

它的估值偏低，營業活動的現金流量充足以及強勁的資產負債表，因此我認為投資這間公司幾乎是無風險的。在 2010 年早期，Romi 想以每股 8 美元取得這間公司，但並沒有成功。接著收購價格提高到了 10 美元，但是公司的管理階層成功地阻止了這場惡意收購。

Orbotech 和 Rudolph Technology 在 AOI 產業是可觀的 Net-net 型股票

如同之前所說的，我持有一家小型以色列自動光學檢測 (Automated Opitcal Inspection, AOI) 公司 Camtek (CAMT)，經歷過股價像電梯一般上上下下的時期。在 2008 年晚期，這間公司的股價曾下跌至低於 1 美元。Camtek 的兩個大型競爭對手 Orbotech (ORBK) 以及 Rudolph Technology (RTEC) 則在 2008 年 11 月跌落至相當低的水位。我使用這次的機會清算 Camtek 以及其他的損失部位，來換取這兩間出色公司的股票。在這個過程當中，創造了大量的稅損結轉 (Tax Loss Carry-Forward)，這讓我能夠在決定賣出這些循環性的股票時，能夠最小化未來應納的所得稅。

Rudolph Technology 現在可以以每股低於 2.5 美元的價格賣出，這個價格的市值約比它的淨資產的 50% 還要高一些。此外，Rudolph Technology 扣除清償它的存貨以及應收帳款收款之外，沒有其他的長期負債。在 2008 年，公司產生了 1.2 千萬美元的自由現金流量，它的市值約為 7.5 千萬美元。過去的兩年之中，公司已經產生了 3.5 千萬美元的自由現金流量。換句話說，公司的流動性以及未來的償債能力似乎不是問題。它的估值也相當地吸引人。

Rudolph Technology 另一個估值中潛藏的巨大利益是它有著數千萬美元在金融風暴時期所累積的淨營業損失。雖然這個金額沒有出現在資產負債表中，但是當公司獲利時，它將能夠省下數千萬美元的稅賦。

“二十年來的投資回顧”的最後一篇，將會描述 2010 年至 2013 年這段期間的情況。它會摘要並述說什麼是成功投資的真正價值。(編譯/Ing)

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我會把焦點放在公司當中，對我的投資在未來影響最深遠的地方。也因為如此，我對於過去管理階層所帶來的量化回報率較不感到興趣，而是對管理階層未來如何配置資金比較有興趣。

讓我們從管理階層是誰開始說起。如果這個管理者是創辦人，那就比較好辦了。我們可以假設這個創辦人留在公司的時間會很長。

一般來說，在 S&P 500 大任職的專業經理人通常任職都比較短。這表示你所看到的 CEO 很有可能在未來的二至三年內離職 (因為他在你買進這檔股票之前，可能已經在這間公司任職了二至三年)。如果是這樣的情況，不能只考慮管理者，最好還要考慮董事會或董事長。最理想的情況是創辦人仍是 CEO、公司的董事長或在公司當中擔任某個職位。這樣要辨別未來的資本配置計劃會比較容易。

如果創辦人沒有持續參與，由它的家族持續經營也可以。如果公司沒有創辦人和其家族的情況之下，或許還有著那些在創辦人成為CEO 之前，與他們一起合作的第一代管理者。

這三種情況會使未來的資本配置較容易預測。第一，創辦人會影響資本配置。第二，家族會影響資本配置。第三，那些早期和創辦人一同工作的管理階層也可能影響資本配置。如果你所分析的公司沒有上述的三種情況，還有另外兩種情形是有些可預測性存在的。像是有一個長期任職的 CEO。

舉例來說，廣告代理商 Omnicom(OMC) 的控股公司，就是由一個 CEO – John Wren 長期經營的。他已經在這間公司擔任這個職務長達 20 年之久。公司的董事長以及財務長的任職時間，也與他差不多。

如果公司的董事長、CEO 和 CFO 能夠維持不變，你就能夠預測公司未來的資本配置大致上應該跟過去差不多。能夠產生可預測的資本配置的最後一種情境是存在著 “重新創立者 (refounder)”。這指的是某個人因為某種危機而進到企業來，重塑現存的業務。這是個非常強大的人物。不像一個在接下來二至三年可能就會被替換的專業經理人。

在擔心資本配置是好還是壞之前，先了解未來的資本配置是否會像過去一樣。只有在以下的 5 種情況當中，你才能夠指望未來的資本配置會像過去一樣：

• 創辦人會影響資本配置。
• 控制公司的家族成員會影響資本配置。
• 創辦人先前的助手會影響資本配置。
• 長久任職的 CEO 會影響資本配置。
• “重新創立者”會影響資本配置。

你也可以觀察在這 5 種情境之外，是否有其他的訊號存在，但首先，先讓我們來看看上述提到的實例。

接下來我會提到一些之前曾經說過的股票。剛剛所提到了 Omnicom符合上述的數種情境。在長期，公司的 CEO以及目前的董事長都沒有更動。雖然 CFO 最終換人了，但是 CEO 和董事長都已經任職很長的一段時間了。Omnicom 和目前 CEO 以及董事長的個人歷史可說是相當緊密。事實上這間公司並不是他們創立的，但是他們的確從很早就開始影響公司的資本配置。

身為控股公司的 Omnicom，由在公司當中仍擔任要角的管理者來分配著旗下公司所產生的自由現金流量，這是相當常見的一件事情。廣告傳播集團 WPP (WPP) 以及 Publicis (PUB) 也由在公司任職已久的管理階層來管理資本配置的工作。你可以預測 Omnicom、Publicis 和 WPP 未來的資本配置和過去大致上會是相似的。

在我最近的文章當中曾經提到三間自己在 1990 年代所持有的公司： Village Super Market (VLGEA)、J&J Snack Foods 以及動視暴雪（Activision, ATVI-US） 。Village 由創辦的 Sumas 家族所控制。他們仍持續營運這間公司。在這間公司當中，大約有 5 位家族成員位居要角。過去僅有財務長，以及法律顧問是非家族成員，但大致上來說，這就像是由家族所控制與經營的公開發行公司。

J&J Snack Foods 則仍由公司的創辦人經營。他已經經營這間公司有 46 年的時間了。他將絕大部份的生涯花在這間公司當中，而這間公司大多數的時間也有他的身影。未來的資本配置想必和過去應該相差無幾。動視暴雪則是一個有趣的例子。基本上，公司的創辦人仍經營著這間公司。有兩個人：身為總裁兼 CEO 的 Bobby Kotick 以及董事長 Brian Kelly 在這間公司已經任職很長的一段時間了。

我之所以會告訴你這些例子，是因為我的建議—尋找由創辦人、重新創立者或長期經理人所經營的公司，似乎過於嚴格。但其實不然。我知道在 S&P 500 的這些大公司當中，有許多專業經理人待在公司的期間並不長，甚至有些公司是從外部尋找經理人來管理的。這些並不是最好的投資標的。要找到一間從創辦人到現任 CEO 保持著清晰的脈絡的公司，並沒有那麼困難。

舉例來說，我曾經寫過以下三間製錶公司：Swatch (XSWX:UHRH)、Fossil (FOSL) 以及 Movade (MOV)。這三間公司都符合我之前所說的其中一個條件。它們每間公司各有不同的資本配置方式。Movado 是其中較為保守的。而 Fossil 則較為激進。的確，隨著時間的經過，絕大多數公司會脫離創辦人和家族的控制。

在我曾經研究過的公司當中，最為古老而受到家族控制的一間公司是 John Wiley & Sons(JW.A)。這間公司的歷史可能高達 210 年。Wiley 家族仍保有董事會的席次，並持具有特殊級別投票權的股票。這個家族在公司的前 190 年當中，能夠行使他們的一些營運控制權。這或許是我所能夠想到的一個最極端的例子。

如果你關注的股票，沒有符合這五種情況怎麼辦？你觀察了公司的董事會、CEO 和 CFO 等等，都沒有人是長期任職的。也沒有任何人和創辦人或他的家族有關。他們可能是從公司外部請來的，並沒有把絕大部份的職業生涯花費在這間公司。

如果是這樣的情況，通常表示你無法預估他們如何作資產配置，但這也可能有出乎意料的情況。我在財務危機之後買進 Fair Isaac (FICO)。最主要的原因是它的資產配置是我所預期的。我相信 Fair Isaac 將會買回大量自家公司的股票。如果我不相信這件事情的話，我買進這間股票的意願就會減少了。這間公司的股價，以價格除以自由現金流量的比值來看，相對來說是較為便宜的。

有一些線索顯示 Fair Isaac 未來可能會買回股票。在 2004 年，它的股數達到了 78 百萬，是最高峰。接下來在 2005 年降至 74 百萬；2006 年降至 65 百萬；2007 年降至 58 百萬；2008 年則降至 49 百萬。每年降低約 10% 的股數，對一間普通的公司來說，並不尋常。它並未表示未來會有增加股利或運用高額自由現金流量的計劃。自從我買進 Fair Isaac 之後，公司的股數每年減少約 6%。

公司的股價越來越高，因此這個股票買回的速度可以說是相當快的。相較於昂貴的股票來說，較便宜的股票要減少股數是比較容易的。這間公司所使用的方法，跟其他公司一般使用股票回購和發放股利的正統方式不同。比起其他公司的資本配置方式來說，我更願意相信 Fair Isaac 的資本配置。

最後，你可以觀察誘因來取代過去的公司行為。我觀察以下的三項因子來預測公司未來的資產配置：

• 管理階層的人格特質。
• 過去公司的整體行為。
• 決策制定者的誘因。

Copart (CPRT) 是一個很好的例子。這間公司的關鍵決策制定者是創辦人和長期任職的管理者 (全部都是公司內部的人)。當我一開始觀察 Copart 的時候，它並未買回自家公司的股票。約在 5 年前，公司僅進行了一次回購。我透過閱讀公司的相關訊息，了解到兩件事情：第一，營運 Copart 的管理階層僅專注在它的業務。第二，他們對於公司業務十分地了解，但是他們對於業務的多元化沒有任何興趣。

Copart 無法把它所有的自由現金流量都用在發展業務。如果它不把這筆錢用來併購，它可能會決定把大量的現金拿來支付股利或者是回購股票。我打賭公司從現在開始將會激進地買回股票，為什麼呢？第一，它們才剛完成一些回購。這是個很大的暗示。第二，這間公司的高層簽訂了一份不尋常的薪酬合約，建議他們專注於股票的回購。這也是為什麼你應該閱讀那些你感興趣的公司的委托書。委托書當中有和紅利計劃相關的資訊。如果你使用 EDGAR (SEC 的網站)，這個文件會被稱為 14D。以下是我所說的補償合約的內容 ( Willis Johnson 是 Copart 的創辦人)：

我們的董事長 Willis J. Johnson從 2009 年 4 月至 2014 年 4 月任職於 Copart ，除了每年 1 美元的薪資之外，從未收受過任何的現金報酬。我們在 2009 年 4 月份，授予 Johnson (我們的執行長) 取得公司普通股的選擇權，5 年之後實現。在 2014 年 4 月份已滿 5 年。

目前的 CEO 以及之前的 CEO (現在的董事長) 都被給予了長期的股票選擇權用來取代現金報酬。從公司過去的歷史來看，它從未支付過股利。它買回公司的股票，並給予公司最重要的兩位高層—現任的執行長以及創辦人、現任的董事長 5 年的股票選擇權而非任何的現金報酬。基於這樣的原因，我認為公司會持續回購大量的股票。我也相信，這兩位最了解公司的人當時認為它的股價在 5 年之後的價格會比現在還要高。否則的話，他們應該會選擇現金而非全部都是股票選擇權。

這是一個非正統的薪酬合約。這兩位執行長不會認為自己有義務接受 0 元現金薪酬的合約，除非他們相信公司在接下來的 5 年股票的前景是好的。結果，Copart 在接下來的 5 年，每年買回了股票總數的 5%，股票的年報酬率約為 20%。你無法預測確切的數字會是多少，但是閱讀委託書的內容，是有幫助的。

我也閱讀了目前的 CEO 和創辦人/董事長過去訪談的紀錄。透過他們字裡行間的訊息，我感受到了他們喜歡回購股票更甚於支付任何股利的強烈想法。相較於在大型、官僚的 S&P 500 典型的專業經理人來說，他們似乎更專注於公司的單項業務。

你在年報或者是委託書當中，可以發現其他的誘因。舉例來說，我研究了一些公司，它們大量依賴公司的股票總報酬或增加的經濟附加價值來決定公司員工的紅利基礎。如果公司的標準是這樣，但它的股東權益報酬率卻衰退，那麼公司可能就不會發行新的股票了。一般來說，基於股票報酬以及經濟附加價值來發放紅利的公司，都會以股東權益報酬率和資本報酬率來作為計算的指標。這可以透過資產成長以及股東權益成長的最小化來完成這樣的目標。

現在，我已經告訴了你如何理解我認為最重要的事情了：公司在未來將會如何配置資產？如何判斷公司過去的資本配置決策會不會影響未來。

此外，我也會獨立評估每一項收購案，但我最有興趣的事情是為什麼他們要這樣作。我對於他們幸不幸運沒有興趣。舉例來說，我認為 Frost (CFR) 的資本配置並沒有特別出色。從它的收購案來看，公司的文化適應性是很好的。Frost 主要買進的對象是那些位於德州、容易打進自己公司的那些不錯的銀行。它在自己的能力圈當中作出決策。Forst 不太可能犯下重大的資產配置錯誤，但是我並不認為它的併購會為公司帶來價值。為什麼？因為它有時以股份進行併購，其他銀行的品質並沒有像 Forst 那麼好。我寧願 Frost 不要再發行股份。

我把同樣的原則運用在其他我認為出色的那些公司當中。我持有 BWX Technologies (BWXT) 的股份。我從不希望它發行股票來併購。在 Omnicom 也一樣，而在 Fair Isaac 更是如此。坦白說，這間公司的業務前景很好，從長期來看，放棄自己的股份來換得其他公司可能會減少獲利。如果公司的股票被高估，換取其他公司的股份才可能是划算的。但我並不認為公司的股價被高估。

在我所寫的新聞專欄當中，比較了 Omnicom、WPP 以及 Publicis 這三間廣告公司過去所作下的不良的資本配置決策。Publicis 對於某些併購支付了過高的價格。WPP 之前曾作出好的資本配置決策。它買進時支付了合理價碼，甚至有時比合理價格還要便宜。而 Omnicom 過去則僅買進自家公司的股票。

事實上，就連像 WPP 這樣作出良好資本配置的公司，也很難以低於一般股價的價格買進整間公司。也就是說，在廣告代理產業當中，有控制力的買家相較於沒有控制力的買家來說，是相對處於劣勢的。身為個人投資者的你，能夠得到的價格比 WPP 想要併購某間公司，向該公司的董事會議價所得到的價格還要便宜。也因為如此，Omnicom 的報酬能夠超越 WPP 的報酬率。

這樣的情況在波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 (Berkshire Hathaway, BRK.B) 也是一樣的。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 有時候也會運用自家的股票來併購其他公司。如果波克夏的董事會，通過禁止巴菲特增加股數來買進其他公司的股票的規定，會使股東過得更好。巴菲特在歷史上是個相當出色的資本配置者。但是他以股票來取得 Dexter Shoe、General Re 以及 Burlington Northern 的記錄則是好壞參半。

Burlington 是個好的標的，但如果考慮當時的長期利率、Burlington 自己本身能夠安全承擔的債務有多少以及波克夏的財務穩健程度時，我並不確定運用股票來收購是不是一個好方法。我只知道他會使用股票來收購是因為有些 Burlington 的股東並不希望以全部使用現金的方式進行併購，但波克夏可以買回自己的股票來避免任何的稀釋。事實上，我並不認為波克夏增加股數能為自己帶來任何的價值，我也可以指出一些波克夏因為增加股數而破壞它的價值的例子。

在評估資本配置的時候，我主要會使用保留盈餘或其他的長期報酬率來評估。如果可以的話，我也會把公司的資金配置和其他競爭者作比較。在廣告代理商產業中是十分寬容的。即使你以過高的價格買進了一間廣告代理商，如果你永久持有這間公司的話，最後公司的股價不會下跌太多。廣告代理商都能夠有不錯的報酬，特別是如果以借款買進一間廣告代理商的話，通常在長期都會有不錯的回報，不過這也取決於併購案和買回自家的股票的績效比較。如果每年有 8% 的報酬率看起來似乎不錯，但是如果你買回自家的股票能夠帶來每年 12% 的報酬率，那麼這就是一個不好的資本配置。

任何資本配置的決策都取決於機會成本。我們可以用兩個相當簡單的方案來評估資本配置的決策：

• 發放現金股利。
• 買回股票。

如果你是個好的選股者，你可能會偏好股利。舉例來說，如果我真的相信我每年能夠賺得 10% 以上，或公司支付給我的現金超過 10%，那麼作其他事情的機會成本，就不會低於 10% 減除所需支付的稅額。

假設我的股利稅率是 20%。在這樣的情況之下，我的資金配置決策的機會成本至少為每年 8%。要注意的是，這個資本配置的決策成本跟我有關，而不是跟公司有關。從公司的角度來看，稅後 8% 的投資報酬可能是個相當不錯的決策。但對我來說，稅後 8% 的投資報酬不一定會比得到現金股利還要好，有時甚至更糟。這是因為在足夠長的期間之內，我自己挑選股票所得到的報酬率至少有 10% 以上。

不支付股利的機會成本實際上是相當高的。在目前的時空背景之下，併購要有稅後 8% 的報酬率並不容易。對於那些優質企業 (特別是目前股價偏低的優質企業) 來說，公司的資本配置真正的機會成本是買回自家公司的股票所能獲得的報酬率。

我所說的就是 Omnicom。它加計舉債因子的現金流量殖利率 (Leveraged Free Cash Flow Yield) 約為 7%。假設公司不增加額外的投資，營收以及自由現金流量大約能夠成長 3%。我並不確定這樣的假設正不正確。或許可能落在 1% 至 2% 就算是比較激進的情況了。我猜測 Omnicom 如果買進自家公司的股票的話，股票報酬率約落在 8% 至 10% 之間。如果我能告訴他們如何配置資本的話，我會跟他們說，運用現金能夠達到每年有 11% 以上的報酬率的話，再去執行，否則公司寧可買進自己公司的股票。

但對於一般的投資者來說，沒有任何證據可以指出 Omnicom 支付股利能夠比買回股票帶給股東更多的價值。公司應該要使用它所有的自由現金流量來買回股票，不要支付任何的股利。但我知道公司未來將會支付股利。它很有可能把三分之一的自由現金流量用來發放股利，而另外的三分之二則用來買回自家公司的股票。這只是我自己的猜測。從理論上來說，我會偏好 Omnicom 把所有的自由現金流量都用來回購股票而不發放任何的股利。

如果公司能夠花更多錢買進的話，我會更高興。當然，有許多併購案是能夠為公司帶來價值的。例如 3G 資本取得 Kraft Heinz (KHC) 以及 Prosperity (PB) 在德州所完成的併購案。

我相信你已經知道 3G 資本所使用的方法了。 Prosperity 的方法是削減它所取得的銀行分支機構的辦公費用。它也擺脫了大量的借款。基本上，它從取得的銀行獲得存款，並改變了被併購銀行的成本以及借款文化。

相較於被併購的公司來說，Prosperity 有著較低的辦公費用以及較低的貸款損失，它所達到的成本協同效益 (Cost Synergies) 並非真的是完全的協同效益。只能說是透過管理而改善成本結構。我一直贊成在這樣的併購當中使用現金。這裡的重點在於收購方的管理階層比被收購方的管理階層還要優秀。要從這一點獲利，你必須投資一間有著優秀管理團隊的公司，而且他們必須在公司長久留任。

一般來說，華爾街時常會注意到那些有著出色的管理團隊的公司，並給予它們高於平均的本益比乘數。除非你注意那些較不知名的經理人，否則你很難從這一點獲利。

聲明：持有 Frost、BWX Technologies。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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「心理學或許是市場當中最重要，也最難理解的因素」—反向投資之父大衛・德雷曼 (David Dreman)

他對於研究人類心理的熱愛，或許是因為佛洛依德 (Sigmund Freud)。但是德雷曼價值投資管理公司 (Dreman Value Management) 的德雷曼，並不關心你與母親的關係，他關心的是你與市場的關係，也就是所謂的行為財務學。為了探索這個主題，他投入了大幅的智力和財力，並寫了無數的雜誌專欄以及 5 本書籍。

他試圖在眾人賣出時買進，在眾人買進時賣出，這使他成為了反向投資人。他多年來有著出色的投資表現，成為了以買進賣出賺取高額報酬的傳奇。但近十年來，他最大的基金的績效表現平均來說，落後於 S&P 500。

德雷曼的背景

在 1936 年出生於加拿大 Winnipeg 的德雷曼。他的父親是一位成功的大宗商品交易者。在 1958 年從大學畢業之後，他在證券公司 Rauscher Pierce 擔任研究主任，之後則到投資公司 Seligman 擔任投資長以及價值線投資服務公司 (Value Line Investment Service) 擔任投資編輯。

在 1977 年，他成立了自己的德雷曼價值投資管理公司。他想要自己獨立的其中一個原因是，反向投資哲學的探索對他來說變得十分重要。隨後德雷曼把一部份的基金出售給基金公司 Kemper，這間公司後來被 Scudder 買下，最後則被德意志銀行 (Deutsche Bank) 併購 (但德雷曼仍持續為部份的基金提供諮詢)。

德雷曼持有銀行相關的股票，一直到 2008 年至 2009 年的市場崩盤。它們的價格大幅地下降，但德雷曼決定持續採用他的反向投資哲學。當時的績效十分糟糕，使德意志銀行將德雷曼從旗艦基金(德雷曼高收益基金)中解雇了德雷曼。但德雷曼仍持續為其他基金提供建議。

他除了對反向投資策略有興趣之外，也開始對行為財務學產生興趣，並開始將兩者融合。他將對於這些主題的研究，寫成 5 本書，從 1980 年開始，則為《富比士 (Forbes)》寫專欄，在其他知名的財務期刊當中，也有他的文章。

德雷曼價值投資管理公司

德雷曼管理公司位於佛羅里達州的 West Palm。公司的網站表示它是一間反向投資管理公司的領導廠商。在它的 ADV 文件當中指出，它為 40 位投資人管理 168,013,002 美元的資金。

在公司的網站中指出，它們藉由反向投資哲學以及有紀律的低本益比投資方式，來達到出色的投資報酬。

Google Finance 列出了這間公司的公開交易基金。這些基金大致可以分成 3 種類別–前收型基金 (Front-end Load)、後收型基金 (Back-end Load) 以及銷售給專業投資機構的基金：

• 德雷曼反向投資中型基金 (Dreman Contrarian Mid-Cap Value C, DVVMX)，資產規模：204 萬美元。
• 德雷曼市場過度修正基金 (Dreman Market Over-Reaction C, DRQCX)，資產規模 1,130 萬美元。
• 德雷曼高益機會基金 (Dreman High Opportunity C, DRLLX)，資產規模 947 萬美元。
• 德雷曼反向價值投資權益基金 (Dreman Contrarian Value Equity C, DRVCX)，資產規模 143 萬美元。
• 德雷曼反向投資國際基金 (Dreman Contrarian Intel. Value C, DRICX)，資產規模 143 萬美元。
• Foundry Partners 基本面小型價值投資基金 (Foundry Partners Fundamental Small-Cap Value Fund Investor Class, DRSVX)，資產規模 1 億 5,455 萬美元。
• 德雷曼反向大型基金 (Dreman Contrarian Large-Cap Fund, DRLVX)，資產規模 947 萬美元。

其中規模最大的 Foundry Partners 基本面小型價值投資基金在 2016 年 6 月賣給了位於 Cincinnati 的資金管理公司 Foundry。雖然德雷曼已經不再參與這項基金的運作，但是他有 2 位重要的助手，也隨之移至 Foundry。

德雷曼基金公司有兩個部門 — 德雷曼價值管理部門以及德雷曼資產管理部門。德雷曼價值投資管理部門為機構、個人以及高淨值的個人提供建議。而資產管理部門則透過直接收費以及架構模型的方式，來獨立管理帳戶。

投資者可以選擇不同的基金。德雷曼的前收型基金費率為 5.75%，後收型基金則為 1% 。它的基金管理費 (MER) 則為 1.25%，這在共同基金當中，處於中等的水位。

德雷曼的投資哲學

在 Investopedia 的文章當中指出，德雷曼可能是因為一項錯誤的投資而成為反向投資人。文章當中指出，在 1969 年 (當時他是個年輕的分析師) 他追逐著熱門的標的，並在公司股價有著強勁成長但公司獲利卻有一些疑慮時買進。

德雷曼表示當時他的淨值減少了 75%。這讓他意識到了投資心理學的存在，並將他導向反向策略的道路。在 2001 年，他告訴財務資訊出版商 Kiplinger 的個人理財部門，他的買進策略很嚴格，僅買進受到重挫的公司。

公司在 ADV 文件當中指出，市場並非是具有“完全效率”的，因為人們時常會基於行為心理學作出決策。

德雷曼的研究指出，這意味著市場對於事件的過度反應是能夠預測的，他們對於有著出色表現的股票給予過高的價格，對於那些績效低落股票的看法，則太過於負面。

那些負過的過度反應，提供了能夠以折扣價格買進好標的的機會，有可能帶來「長期的大幅回報」。

此外，德雷曼認為可藉由低本益比的方法，來觀察股票是否有過度修正的情況。更具體來說，他所投資的是那些有著穩建基本面以及強勁盈餘成長的公司。他相信這些公司的盈餘在長期將能夠維持成長。

他在《富比士》 2 月份的「聰明的投資人」專欄當中指出，在沒落的產業當中尋找投資機會，是個通過超級投資人，像是華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 等人的長期考驗之後，值得信賴的反向投資策略。接著他推薦了石油等能源股以及銀行股。

在能源股方面，德雷曼推薦投資人可以觀注西方石油公司 (Occidental Petroleum, OXY)。他在 2 月份指出，石油相關股仍相對便宜。此外在銀行類股他所推薦的股票是富國銀行 (Wells Fargo, WFC)。他認為「大型銀行在 2016 年仍有重重難關」。投資者認為低利率將能夠永久存在，法規如此地嚴格，就如同遭受水災一些。但自從川普 (Trump) 上任以來，銀行股以復仇者的姿態回歸，仍有成長的空間。

在 2016 年 1 月份，《富比士》的專欄當中，德雷曼提到四檔大幅下滑，浮現好機會的股票：

• 艾默生電氣 (Emerson Electric, EMR)：德雷曼觀察到 2015 年公司的營收下滑了 9%，其中一個原因是美元升值，而另一個原因則是與能源相關的業務處於弱勢。這些都是外部的因素，不會一直持續下去。此外，公司在 125 年來，已經渡過了許多難關，它的本益比是 11.4 倍，殖利率約為 4.2% 。
• 原物料 (以及其他相關股票) 已經大幅下跌，但是德雷曼認為，除非全世界的經濟在接下來的十年陷入停滯 (他認為這是不可能的)，否則它將會大幅回升。因此，他推薦跨國性的礦產公司力拓集團 (Rio Tinto, RIO)。
• 而相關領域的 TransCanda Corp (TRP) 則經營主要的天然氣管線。當歐巴馬總統 (Obama) 否決該公司的基石 XL 計劃 (Keystone XL) 時，股價受到重挫。德雷曼預估股價將會回復，並有 4.9% 的殖利率。(這個專欄是在川普當選，批准輪油管計劃之前所寫的)。
• 德雷曼所選的第 4 檔股票是 Valero Energy(VLO)，它是全世界最大的石油精煉公司。由於石油變得越來越便宜，公司的股價也持續提高。但他仍認為這間公司相當地便宜，因為以 2015 年的盈餘來看，它的本益比僅有 8.2 倍，它的股利殖利率則約為 2.8%。

他在《富比士》發表文章時，仍堅信買進低迷股票的策略，像是買進能源、原物料相關的股票。可以注意到他都會以本益比作為支持論點的數據。換句話說，他能夠基於行為財務學的理由來擊敗市場的情緒，在有吸引力的本益比之下，能夠降低情緒的影響。能夠作出違反常人行為的舉動，使他成為一名反向投資人。

德雷曼公司的持股類別及相關基本資料如下：

以下是他的公司所持有的前 10 大股票：

• 富國銀行 1.97%。
• 摩根大通（JPMorgan, JPM-US）1.85%。
• 威騰電子 (Western Digital Corp., WDC) 1.71%。
• 花旗集團（CitiGroup, C-US）1.57%。
• 太陽信托銀行 (SunTrust Banks, Inc., STI) 1.56%。
• 紐約梅隆銀行 (Bank of New York Mellon Corp, BK) 1.53%。
• 高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）銀行 1.51%。
• 美國家庭人壽保險 (Aflac Inc., AFL) 1.45%。
• 思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）1.41%。
• 保德信金融集團 (Prudential Financial Inc., PRU) 1.38%。

德雷曼的前 10 大清單當中，有著大量的金融以及保險相關的股票，如果思考他在 2 月份《富比士》的專欄當中所作的評論，這樣的持股或許是適當的。

德雷曼的投資績效

Google Finance 的資料顯示了德雷曼規模最大的共同基金 Foundry Partners 基本面小型價值投資基金在過去 19 年以來的績效 (自從 2016 年 6 月開始，他已經不是這檔基金的顧問了)。

S&P 500 近 5 年來的報酬率為 14.7%。

此外，Google Finance 的資料顯示了這檔基金的 alpha 以及其他相關係數：

雖然德雷曼在近 14 個月以來已經不是這檔基金的顧問了，但是在這檔基金當仍保有一些和它相關的特色。它的 5 年績效表現仍算是合理，但仍比 S&P 500 5 年來的績效還要低。

結論

過去一年以來，德雷曼和同事們能夠保有與 S&P 500 相似的績效。這些基金在他的公司所管理的 1.68 億美元當中，僅佔一小部份 (Foundry 基金已經不是公司的資產了)。我們無法得知他的績效是否能夠持續。但是很少有價值投資者在市場成為債券難民的逃難所之前，能夠達到之前的榮景。

所有的價值投資者在某種程度來說，都是反向投資者。但德雷曼運用這項策略的頻率比其他人都還要多。他投入了許多智慧資本與研究經費來辨別投資和財務的行為面。也因為如此，他相信負面的過度修正會是一個能夠以便宜價格買進優質公司的好機會。就如同他所說的，心理學在市場當中是最重要也最難理解的一門學科。

要以便宜的價格買進優質的公司，除了逆向操作之外，也要能夠辨別出有價值的公司。德雷曼透過運用本益比策略來建立他的公司以及聲譽，並結合其他基本面的搜尋工具來處理第二個階段的工作。

最後，基於我們檢視後的基金績效，投資人應該跳過他的基金，除非他有特別而吸引人的理由。6% 的後收費用會讓你的複利成長倒退。如果它的績效持續落後於 S&P 500，可能要等待很長的一段時間才能夠收回失地。1% 的費用可能沒有那麼大的影響，但它相當於付出額外的稅金。

聲明：我並未持有上述提及的公司，在未來的 72 小時之內，也不準備買進。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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“我們並非從經驗中學習，而是從經驗得到的反省中學習。” — 美國哲學家約翰・杜威 (John Dewey)。

今天的這篇文章，所寫的是我在金融危機爆發之後的投資相關旅程。我決定放棄描述我最大舉成功投資 (Imperial Sugar，之前的股票代號為 IPSU) 的相關投資細節，轉以從價值投資來看，最重要的角度來描述。如果對於 Imperial Sugar 的投資議題有興趣的人，可以看這篇文章，它詳細地敘述了這間公司的 “完美風暴” 為公司帶來的意外之財。

自從 2002 年 10 月份以來，我的家庭投資組合持續穩固攀升，最終在 2007 年 10 月份達到了高峰。在數年之前，我為自己設定的目標是在 50 歲成為百萬富翁，這看起來是個不切實際的夢想，描述了我在當時設立目標時的野心究竟有多大。但是在 2006 年早期時，我們累積的投資組合已經超過了這個數字，並在接下來的數月持續成長。

不幸的是，我們的投資組合穩定的成長，開始傷害我的風險管理方式。我開始將大筆資金投資在那些有著高額負債的公司，如果經濟衰退，這些投資將會帶來相當大的下跌風險。

此外，這些公司大部份都與特定的投資主題相關，而且是高度循環性的。企業的現金流量如果突然下降，這個不顧後果的投資過程，減少了能夠容忍犯錯的空間。現在這個投資組合，就像是呈直線排列的一批骨牌。

如果第一張骨牌倒下，將會引起所有骨牌倒塌的效應。跟許多其他的投資者一樣，我並未意識到我的投資組合的風險，也忘了葛拉漢 (Graham) 所說的四個最重要的字：安全邊際。

成功的價值投資者，一開始，必須作好防禦的動作，並讓股價自行上漲。跟許多的運動迷一樣，投資人也會偏好採取主動進取的方式所帶來的剌激。但是長期投資要成功，憑藉的是投資人應該要避免買進那些會產生高額而不可逆的投資損失的標的。打出高飛球，或許會讓人稱羨，但那些落後者，揮棒失誤的次數可能會比把球擊出場外的次數還要高。在投資的世界裡，持續 “試圖擊出全壘打” 成為了致命的原罪。

在今天這篇 20 年來的投資體悟當中，重點不在於那些光輝歲月，而是在於檢視投資成功的危險性，這可能會導致過度自信，並放棄使用適度的風險管理。

在 2007 年及 2008 年的投資環境

在 2007 年，美國的房市以及全世界其他地區的房市，發生了大型的泡沫事件。幾乎所有有原物料價格都達到了一個無法維持的水位。房市泡沫和原物料的 “超級循環” 使大部份的公司本益比大幅下跌。泡沫創造了一種幻覺：許多相關的股票相對於它們的盈餘以及資產負債表上的價值來說，這個價位似乎是合理的。

以市值計價的方式，在經濟情勢有利的情況之下，無可避免的會使金融股以及原物料公司的股價被高估 (在泡沫破裂之後，這些公司的帳面價值變得被大幅低估)。這樣的現象往往會造成價值投資人對於公司內在價值的誤判。

對銀行股來說，“高估的資產負債表讓金融機構可以使它們的槓桿以及流通在外的負債增加，也鼓勵了公司以自營交易的形式從事高風險的行為。當前景一片美好時，銀行會過於低估它們的貸款損失準備。

在房市泡沫時期，貸款的標準變得越來越寬鬆，將次級房貸包裝為擔保債權憑證 (Collateralized Debt Obligation, CDO) 成為一種主流。雖然這些證券裡的資產相當地有疑慮，但它的信用評等卻高得誇張。到了 2007 年，全世界對於這項資產抵押債券 (Asset-Backed Security, ABS) 的需求開始消退，這些提供擔保品的貸款所形成的有價證券，也開始讓人打上問號。

到了 2007 年下半年，美國的住房庫存上升至一個相當不穩定的高水位，那些受惠於房市泡沫的產業，失去了它們的獲利動能。此外，快速成長的房屋價格以及寬鬆的借款標準，使得許多美國人的房屋價值，遠遠超過平均價格。

基於銀行以及其他投資機構所買進的 ABS 以及 CDO 所產生大量信用違約交換 (Credit Default Swap, CDS) ，使得問題變得越來越嚴重。買進 CDS 主要的用途是當這些機構所投資的證券最終如果失效，可以用 CDS 來避險。

買進 CDS 就像是買進違約 (像是債券、ABS、CDO 的違約) 的保險，但是投資人並不一定要持有那些會違約的標的，才能夠購買 CDS。了解的投資人，像是避險基金經理人 John Paulson 就沒有持有 CDO，他認為美國房市將快速落入險境而大量佈局於基於貸款相關投資證券的 CDS。

而 AIG 則無視於投資風險，銷售了大量的 CDS，像是把這種衍生性金融商品視為其他的保險一樣。很顯然地，AIG 的管理階層，並不了解保險當中的貸款以及各個實體之間的相互關聯性底下所潛藏的弱點。

他們的風險分散在其他形式的保險當中，單一的災難不足以讓整間公司破產。但不幸的是房市的快速崩跌使得許多他們保險的不動產抵押債券違約。

此外，有數不盡的銀行以及其他財務機構大舉投資資產抵押債券。他們錯誤地相信那些設置的避險能夠保護他們，抵擋那些附息債券以及衍生性金融商品任何潛在違約的可能性。銀行並未預見當財務系統崩塌時，他們無法收回那些所購買的保險。如果 AIG 和其他出售 CDSs 的機構無法償付他們所賣出的保險，就會瞬間崩塌。換句話說，某些大型機構已經變得“太大不能倒”。

在 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產時，股市開始崩盤。這項消息在全世界的股市造成沖擊，幾乎所有的股票全都下跌。最後約在 6 個月之後，也就是 2009 年 3 月份到達谷底。

在市場上堅定持有的投資人，他們的虧損最終都回復了，有許多的市場參與者，似乎無法認受他們的投資組合永無止盡的持續下降。許多投資者在淨值造成相當大的損失之後，屈服於壓力而退出市場。這些膽小的投資者當中，大部份的人多數年來都不曾再踏進市場。無數使用超額保證金的投資人，被迫 “中止” 持有他們的部位，永久地失去了他們的投資資金。

2008 年秋天，房市泡沫開始破裂。即將發生的信貸危機，使得全世界進入通貨緊縮，而使大部份的原物料價格大幅下滑。

投資組合被徹底擊垮

任何在 2008 年底及 2009 年初投資的投資人，都曾遭遇嚴重的資產大幅下降。巴菲特 (Buffett) 和蒙格 (Munger) 曾數次指出，如果一個人無法忍受它的持股下跌 50%，那麼他就應該永遠不要投資。我的家庭投資組合，輕易地就跨越了這個界線。從最高點至最低點，下跌了 60%。如果它還在的話，我還是個百萬富翁呢。

價值投資者對於他們的投資組合的市場風險控制力，只有一點點。但他們可以控制投資的非市場風險。但是我對於控制投資的非市場風險仍然是不足的。

我並不完全基於這樣的方式來選擇股票。雖然我只會買進自己認為是便宜貨的股票，但我所觀注的，大多是與天然氣、原物料相關的股票，像是水泥公司、銷售商品給中國消費者的便宜的中國成長型股票。我也持有一些其他美國的公司，包括 Casey’s (CASY) 以及 Gray Television (GTN)。但持有 Gray Television 成為了一個相當大的錯誤 (之後會再提到 GTN)。

回想這些事情可以發現，上述的方式所產生的問題很明顯。天然氣和原物料的價格在那段時間並無法維持在高檔，幾乎我所持有的每一檔中國股票，都像是一種詐欺。

我所持有的天然氣股票，相對於它們的儲備來說，股價似乎被大幅低估了，但是當天然氣的價格大幅下降之後，這樣的假設就變得無效了。至於其他的原物料股票，也有一樣的情況。因為信貸危機所造成的全世界通貨緊縮的情況，摧毀了每項原物料的立即需求。

我唯一的慰藉是並不是只有我估算錯誤，就連巴菲特也公開承認他在那段時間當中投資 ConocoPhilips (COP) 是不好的。似乎 “奧馬哈的神諭” 也基於無法維持的高額石油以及瓦斯價格來錯誤地估算公司的內在價值。

我的方法還有另一個弱點，缺乏對於非市場風險的評估。我持有的股票當中，有許多公司的負債權益比過高，景氣的循環性太強。我在信貸危機前持有這樣的投資組合，似乎是雪上加霜。

中國股票：筆尖比劍還要鋒利

我不得不承認，我投資了大筆的資金在中國的借殼上市公司。我花了數年的時間才知道，這些公司不過是發明了財務報表之中的數據。我應該再更早作出這樣的結論的，這些成功的故事，似乎已經好得不切實際。幸運的是，我在其他人了解之前，就先頓悟了。

從這些公司的面值來看，這些小型的中國成長股看起來似乎是十分出色的價值主張。它們看起來就像是有位作者幫每一間公司寫下它們的腳本。這些公司有著共同的特色：它們的商品不是具有文化特色，就是有著人口上的優勢。它們將會得利於中國消費者的成長，此外，公司的銷售和利潤也有快速的成長，也因此帶來高額的資本報酬率。

我因為公司虛假的故事和財務報表而買進了傳統的中國生技醫療公司–世界上生產益生菌成本最低的製造商、傳統中國海鮮零食的製造商 (不要輕易對乾魷魚說不，先試試再說吧!) 以及一間低成本的奈米碳酸鈣 (Nano Precipitated Calcium Carbonate, NPCC) 製造商。

當時我買進的那些在美國大型交易所上市的中國公司，現在只能在場外交易，甚至有一些公司已經消失了。其中一間公司是 AOB，它當時甚至還在 2007 年於紐約交易所敲響象徵榮耀的上市鐘。

在現在，可以很輕易地對這些 “投資” 開玩笑，但當我發現那些中國公司普遍存在著欺騙的行為時，卻是一點幽默感都沒有。我只能想像那些持有股票到最後的那些投資人的感受是什麼。

我不得不說一個自己因為公司的詐欺而得到的大舉成功：盛大科技 (Shengdatech, SDTHQ)，它是一間奈米碳酸鈣公司，現在的股價是每股 0.4 美元。在 2007 年中我買進了許多的股份。我在公司的股價急劇下跌時，設定了限價單。最後我以每股 4 美元買進，這個價格接近公司 52 週新低。因為我把許多張限價單設定在一個不可思議的低點，因此最後買進的股份比自己想要的還要多。

股票的價格突然向上衝，只有幾個星期或幾個月的時間，股價就成長至 15 美元。我從未如此渴望賣出股票，但是我並不希望在 2007 年讓我的應稅帳戶有更多的短期利得。我記得自己在 2007 年的末幾日相當地緊張，希望盛大科技不會在年度結束後崩盤，這樣我才能夠將短期利得遞延至隔年。

在 2008 年的新年，其他人都在看足球比賽的時候，我忙著設定賣出的限價單，急著在第一個交易日將股票賣出。我記得當時開盤時甚至不用擔心有沒有使用限價單。在 2008 年 1 月 2 日我把所有的盛大科技股份以 15 美元左右全數賣出。這是一個好消息。但到了 2007 年底，這個高額的獲利卻被我當時遇到的最大損失全數一筆勾消。唯一的好消息是我持有盛大科技一直到 2008 年才賣出，這樣我就不用因為資本利得而繳稅。你可以看到這些資本利得很容易地因為年底的市場崩盤，而賣出股份就被抵消了。

如果想要完整了解我所買進的中國股票的相關分析，可以看這一篇文章。

Gray Television：一個耐人尋味的錯誤

當我開始投資時，我的一個人格缺陷被揭穿了。當我計算錯誤時，並不會輕易地放棄一檔股票。而是在股價下跌時買進更多的股份。這在一般的投資者當中，是相當普遍的情況，他們會持有股票一直到股價回升，但我甚至採取了更進一步的行動。我拒絕放棄自己原本的投資想法，一直到有事實證明自己的確犯下了錯誤。

我在 2008 年的夏天，讀到一篇文章，指出波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 不會再賣出比美國聯邦存款保險公司 (FDIC) 所限制的金額還要多的儲蓄擔保，因此我開始擔心信貸危機的發生。之前波克夏的子公司 Kansas Surety 為某些銀行提供這樣的服務。這樣的聲明讓我感到一陣寒意，我不禁思考巴菲特是否看到了什麼潛在的危機才會讓他作出這樣的舉措。

當我注意到這件事的不久之後，雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 申請破產，我決定把那些大舉使用槓桿以及景氣循環型的公司賣出，但有一間公司—Gray Television 例外。這檔股票相對於它的高點來說，已經下跌了許多，因為有許多比我更精明的投資人，已經意識到了危機。

雖然 Gray Television 符合我上述所說的條件，而且它佔我投資組合相當大的部位，但我卻拒絕放棄當初投資這間公司的論點。實際上，在股價只有 1.5 至 2 美元時賣出股票，已經太晚了。事後回顧，我根本不該投資這檔股票 (至少不要付出那麼高的金額來投資)， 因為它的負債比率相當高，考慮企業價值的估值也過低。

我喜歡這檔股票是因為政治廣告讓它發了半年的意外之財，它擁有大學城當中評級最高的電視台，在地的居民永遠不會放棄在他們最愛的頻道當中看當地新聞、運動以及天氣。此外，我也認為政治廣告所帶來的意外之財將會持續。這讓我認為 Gray Television 有著可觀的護城河，不容易被其他形式的競爭所擊敗。

在 2007 年底， Gray Television 的市價超過 8 美元，一年之後，價格跌落至 0.4 美元。在短短的 12 個月之內，我的最大持股下跌了 95%。在當時，這個持股對我來說最大的價值是稅損結轉 (Tax-Loss Carryforward)。

雖然公司的股價在 2008 年底回升，但是它是否真的能夠存活還是個問題。公司的非政治收入大幅下降，很有可能會違反它們在當年初所簽定的有利的信用協議。Gray Television 最終仰賴賣出股利持續成長的特別股而存活下來，當經濟開始復甦時，公司也開始慢慢撥雲見日。

我在 Gray Television 犯下了許多的錯誤。第一，我因為高估公司的護城河並低估它大量借款的風險而付出太高的價格。第二，我持續加碼，使平均成本降低，最後買進了太多的股份，使它在投資組合當中佔比過高。我沒有意識到自己可能犯下了錯誤。

在雷曼兄弟倒閉之後，我才意識到這個厄運，當時太晚賣出股票，留下了高額的所得稅損失。當時股價約僅為 1.5 美元，並持續下跌。市場是正確的，但是我錯了。

之前從未有一檔股票能夠我讓賺得如此高的利潤，也沒有一檔股票能夠讓我損失這麼多的金額。當我想到這樣的錯誤讓自己在長期損失了數十萬美元時，這讓我感到驚訝 (我相信這對長期的年複合報酬率一定有數個百分點的影響)。但是我相信自己損失的一分一毫所得到的教訓是值得的。

勇往直前並保留安全邊際

我在金融風暴以及 Gray Television 當中所學到的教訓，大大地改變了自己的投資行為。出乎意料地，我開始持有更少的股票，並減少投資的次數。除非我原意把至少 10% 的資金投資在一檔股票當中，才會投資。此外，從那時候開始，我很少買進一間持有的淨現金很少的公司，但隨著時間的經過，我的標準也放寬了一些。

在 2008 年末至 2009 年初，對於價值投資人來說，就像是個美夢成真的時期。我只希望那時候有多存一些錢。我選擇把自己之前大部份的持股轉為買進其他相對於內在價值來說，有著大幅折扣的公司。透過這樣的過程，我能夠創造一些有價值的稅損結轉。

投資人在這個時候忽然能夠以淨資產大打折扣的價格買進公司。市場上到處充斥著有著合理安全邊際的便宜貨。這撫平了我過去在投資上所犯下的罪行。對於所有的投資者來說，最重要的關鍵是在市場崩盤時全數投資，當市場持續下滑時，我從未增加持有任何一分現金的想法。

接下來的續集，我會討論一些自己的投資組合在經歷金融風暴之後，讓它收復失土的投資。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 20 年來的投資體悟（一）終生不斷的學習旅程
• 20 年來的投資體悟（二）耐心不足錯失 800 倍獲利
• 20 年來的投資體悟（三）與時俱進 避免思維僵化

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“知識必須要一點一滴灌溉，否則會無法吸收” — 蘇菲主義作家 Idries Shah

價值的追求是一個取捨的過程。它相當地主觀、很難以一個井然有序或者是透過嚴格的工具來揭曉企業的價值。價值時常會不經意地露出一小角讓投資人看到，就像是人們拿著望遠鏡，努力地使它們成為鏡中的焦點。一個成功的價值投資者，必須與時俱進，他們的思維模式，不會成為僵化的教條。這是我在這個階段的投資旅程當中，所學習到的事情。

這篇文章主要提到的時間是從 2001 年 8 月份開始，也就是美國史上最悲慘的 1 天：2001 年 9 月 11 日開始。由於某些原因，我開始變得相當地憂心市場，在我的投資生涯當中，積極採取行動次數並不多，這是其中一次。我把自己的投資組合當中 60% 的股票賣掉了。某天早上，我打電話給經紀商 (當時我還沒有使用線上操作)，告訴他那些我想要賣掉的公司名單。

我記得當初最特別的事情是，當時持有大量的現金，讓我在接下來的幾個星期感到相當地無趣。但一直到市場大幅跌落之前，我仍沒有進一步投資，而我當時也沒有針對股票進行研究。這個決定是十分愚蠢的，因為這只是單純的投機而非基於投資組合的估值分析。後來事實證明，我根本不需要等待市場的修正。

跟大多數的美國人一樣，我記得在 2001 年 9 月 11 日自己所作的事情：當可怕的悲劇發生時，我正在看 CNBC。我永遠不會忘記雙子星大廈被飛機撞上的那一幕。所有的美國人都知道，我們的國家被恐怖份子襲擊了。CNBC 的記者 Mark Haynes 沉著穩重地帶領著觀眾了解恐怖攻擊所帶來的折磨，當美國人們坐在電視機前收看實況，感受到震憾而陷入沉默時，他仍以堅定的口吻報導這則不幸的消息。

9 月 11 日，對許多的美國人們造成深遠的影響，無庸置疑地，這對他們的買進及賣出的模式也造成了相當大的影響。在攻擊發生的一個月之後，我參加了位於奧馬哈的家居展。幾乎沒有廠商能夠得到額外的大筆訂單。一間銷售美國國旗和旗桿的供應商很快地就把存貨賣出了，有許多客戶在展示對美國的愛之前，必須忍受長達數個月的等待期間。

這場悲劇重新地喚醒了美國人的愛國精神，使人們更加地緊密。這也造成了他們行為的短暫改變。在悲劇發生之後，有一段時間人們不願意進行長途旅行。搭乘飛機的人數大幅下降，仰賴夏天出遊旅客的公司，也受到了重擊，這也影響了美國人花費在休閒娛樂的花費，甚至連基本消費也受到了影響。幸運的是，這場恐怖攻擊對於美國的經濟來說，只有暫時性的影響。

在數天之後，對於 911 的恐怖攻擊事件的震驚和悲傷開始消逝之後，我決定要開始研究股票。當我的業務電話隨著攻擊而安靜下來之後，空閒的時間變得更多。在悲劇發生的數週之後，我開始買進股票。約一個月之後，我將資金全數投資。這樣的情況，維持了十年之久。

Camtek：自動光學檢測系統製造商

我在 911 發生之後進行股票研究所發現的第一個投資想法是 Camtek。它是一間小型的以色列科技公司，股票代號是 CAMT。它在恐怖攻擊發生的數年之前開始公開發行，在 2001 年的夏天跌落至每股 2 美元。

Camtek 是一間自動光學檢測 (Automated Optical Inspection, AOI) 公司，它為印刷電路板設計及製造檢測系統。此外，當時它們也在設計檢測半導體的系統。會投資 AOI 公司的邏輯相當簡單：有許多的電路板仍仰賴人工進行檢測，但電路板變得越來越小。

縮小的演進過程，使得人工檢測變得過時，創造出了 AOI 系統的需求。此外，半導體在電子設備中隨處可見。如果沒有使用 AOI 系統而單憑眼力來檢測微小的半導體，很難察覺它的缺陷。電子設備相關公司需要買進這樣的系統來防止產品被大量召回，這可能會損害它們的利潤以及聲譽。

AOI 公司的競爭沒有那麼激烈，因為他們有特殊的利基市場，而系統也因為專利而受到保護。需要數年的研發才能夠產生先進的科技，這使他們脫穎而出。在電路板的光學檢測系統領域當中， CAMT 比它主要的競爭者 Orbitech (ORBK) 還要小很多，在這個領域當中，它的主要競爭者是 August Semiconductor。

我在 2001 年 9 月以 2.05 美元買進了 CAMT。股票的價格在年底很快地成長至 4 美元。當時我並不了解 AOI 市場的景氣循環波動是相當大的，不久之後，我看到了這檔股票產生了相當大的起伏。它的收入和利潤開始往下掉，股價也隨之急速下跌。

在 2003 年初， Camtek 的市值下跌了 90%，我的原始投資的金額也下跌了 85%。好消息是現在股票價格遠低於公司的淨資產價值。它的市值僅有 8 百萬美元，但公司的淨資產價值超過 3 千萬美元。換句話說，它當時的價格相當於淨資產價值打2.5折，再外加其他固定資產以及研發技術。

我開始買進，設定每股 0.3 美元的限價單。甚至最低以 0.25 美元買進了數百股。最後我的持股約增加了 1 萬 5 千股，這些股份的成本不到 5 千美元。

後來 Camtek 最終成長至 7 美元。但我卻從未賣出。當時我的收益/損失的變化幅度之大，至今仍歷歷在目。以 50 元買進的 200 股成為了 1400 美元。我特別記得的是以 1350 美元買進的 4500 股在我的帳戶當中，高達 3 萬 1000 美元。我真應該把當時的帳戶資料掛在牆上，這就像是夢寐以求的帳戶表。

一直到 2008 年的秋天，我才將這些股票出售，並買進了它主要競爭者 Orbitech (OBRK) 和 Rudolph (RTEC) 的股票，它們在當時成為了 net-net 型的股票 (之後在系列文章當中，會提到買進這兩檔股票的事情)。

我甚至紀錄了一開始以 2.05 美元買進 CAMT 所產生的所得稅額虧損結轉數。這件事讓我看起來就像是個緩慢的學習者，後悔在它步入週期性的衰退之前，沒有及時的賣出股票。所幸的是，我已經改正了這個問題。在春天，我又買進了 CAMT，並大幅地買進了另一間 AOI 公司 Cyberoptics (CYBE)，當時它正處於多年的低點。

2002 年及 2003 年的投資環境

在 9 月 11 日將我的資金重新投資到股市之後，我得到了亮眼的成效，一直到 2002 年的夏天和秋天之後才停止。從 9 月 11 號之後，到當年年底，我的績效成長至 25%；隔年夏天，則成長至 55%。在這之前，我在投資當中，並沒有達到真正的成功，因此我產生了一種彌賽亞情結 (Messiah Complex)。傳奇賽馬作家安德魯・貝葉爾 (Andrew Beyer) 以這個名詞來形容賽馬玩家在經歷了賽事的成功之後，會變得過度自信。

在 2002 年夏天我很快地就擺脫停止事業，以投資賴以維生的幻想。約在短短的兩個月時間內，我就損失了所有 55% 的紙上利潤。

另一個問題出現了：我的妻子處於極大的恐慌之下，她極力地催促我賣掉所有的股份，“我們還有剩下一些股票”。看來似乎她曾和一位朋友談過，這個朋友在股市大幅下跌之後，將 401-k 帳戶的股票換成了現金。我的妻子認為買一間大間的房子比起把我們的儲蓄投入市場當中，會比較謹慎。

所幸的是，我拒絕屈服，決定不賣出我們的任何部位。這樣的堅持對我們的投資組合是相當有幫助的，因為幾乎就在妻子極力堅持清算我們的投資部位之後，市場就開始回升。之後我將她當作“反指標”，當她對市場下跌感到相當緊張時，我會特別提醒她。

這個經驗在 6 年之後，變得特別地重要，當金融風暴到來時，我們的投資組合在短短的幾個月之內，減少了將近一半的價值。她在這一段時間當中，能夠以較好的方式來控制情緒。

在 2002 年秋天，市場回升之後，我們的投資組合開始大幅提升。在 2003 年，投資組合成長了 80%，到 2007 年 10 月份，投資組合的價值已經是 2002 年 10 月的四倍了。這五年來的表現相當地不錯。但我從未預料到在一年之後，大部份的獲利在接下來的短短幾個月會消失，這個部份的故事會在系列文的另一篇文章當中提到。

NDS Group：在智慧卡業務有著大幅的獲利

在 2002 年的某個時間，我開始對 NDS Group 產生了興趣，它之前的股票代號是 NNDS。NDS 的主要業務是設計及製造衛星接受器當中的智慧卡，這可以用來避免未經授權的使用信號。這間公司也發展了其他有趣的產品 (例如數位錄影機 (DVR))，但當時 Tivo 在這個領域當中是領導者。

NDS Group 在 2001 年的獲利相當地高，似乎有著相當高的潛在成長性。衛星電視仍處於早期階段，未來有十足的成長潛能。此外，保護衛星訊號防止盜用的必要性，確保了公司的產品能夠持續蓬勃發展。

當時 News Corp (NWSA) 持有 NDS Group 80% 的股份，他們為 Direct TV(DTV) 提供智慧卡。此外，當時僅有三家智慧卡供應商，其中一間公司 Canal Plus，也就是 Vivendi 的子公司，仍在研究如何維持智慧卡系統的安全性。當時它主要的客戶是歐洲非新聞類的電視公司。

盜用者似乎在網路上發現了它們的存取密碼，竊取了它們的訊號。從 DISH 拆分出來的 EcoStar 在 1990 年代也發生同樣的情況。這兩家公司都認為在 News Corp 旗下的 NDS Group 是始作俑者。

簡而言之，就是 Canal Plus 對 News Corp 提起了數十億美元的訴訟，而 EcoStar 也對它提起訴訟。Canal Plus 提起的訟訴，使 NDS Group 的股價大幅下跌，當它跌落至 12 美元時，我決定買進這間公司的股票。當股票因為潛在的訴訟而大幅下跌時，我更願意投資這間公司。我只是簡單地從風險的角度出發，假設強而有力的 New Corp 最終將會勝出。

幸運的是，當 Vivendi (控制Canal Plus 的公司) 深陷財務危機時，我所預料的事情發生了。當 News Corp 同意買進 Canal Plus 在義大利岌岌可危的營運部門時，Canal Plus 撤銷了訴訟。我認為這樣的協議會使 NDS Group 的股價止跌，但是我錯了。

在這項投資當中，我最主要的一個假設是 News Corp 會維持與 Direct TV 的結盟，持續提供他們智慧卡。一但這個假設不成立，將會使 NDS Group 的利潤受到極大的損害。當投資這間公司時，我相信 News Corp 最終將併吞 Direct TV。News Corp 不管取得什麼樣的公司，都會使用 NDS 的產品，這將能夠為它們的產品帶來一些獨佔的效應。

在 2002 年秋天，NDS Group 的情勢變得更糟了。EcoStar 和 Direct TV 有意合併， Direct TV 加入了新的聯盟，準備一起控訴 NDS Group。看來 NDS Group 很有可能會被起訴，此外，它也失去了 Direct TV 智慧卡的業務，它們的合約將在 2003 年到期。

因為這項新的發展，使得 NDS Group 的股價下跌。我記得當時曾一度下跌至每股 5 美元。我記得自己約在 7 美元時增加持股，股價曾一度成長至成本的三倍。事後回想，雖然我很有可能持續持有原始的部位，但如果是現在，我不會作出像當時一樣的決定。在我的投資生涯的那一刻，我相當地固執，不願意承認自己可能在選擇股票時，犯下了錯誤。

接下來的故事是 Dish Network 和 Direct TV 的合併案，被美國政府阻止了，在 2004 年， NDS Group 和 Direct TV 簽署了另外一份供應智慧卡的合約。從那個時候開始，股價一路上升。我最終以每股 30 美元賣出了所有持股，這也成為當時我最高的資本利得。經過了數年的時間，最終才得到這樣的結果。最終我的固執獲勝了。在接下來的文章，我將會探討自己拒絕改變想法而導致財務危機的事情。從那時之後，我開始變得保守，更願意在假設公司未來的獲利情況改變時，讓自己的想法有所轉變。似乎隨著時間的經過之後，我學習到了如何管理風險。

在我出售這間公司的股票之後，過了很久股價才達到高峰。News Corp 和 Permira 在 2008 年以每股63 美元買下了公司所有的股份。而 2012 年，思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US） (Cisco) 買下了這間公司。但我不清楚究竟是以多少錢買入的。

學著愛上小型股

我在 20 年來的投資回顧 2001 至 2008 中，以三間規模較大的贏家：Forward Industries (FORD)、Lake Gaming (LACO) 以及 Fairchild (FA)，作為這段時間的總結。

到 2003 年我試圖發展買進小型股的喜好。我早期投資 Camtek 的經驗，似乎沒有破壞自己對於小型股的興趣。我決定大幅投資小型股，是基於以下的原因：它們頗受好評，投資界追蹤的並不多，相較於其他公司來說，它們更容易被低估。

我開始追蹤一間相當奇怪的小型股票情報公司 Ceocast.com，這間公司後來被《巴倫雜誌 (Barron’s)》大幅報導。它的新聞專欄不向讀者收費，而是向那些他所報導和廣告的公司，收取大量的現金以及股份。這些公司，大多都是品質較為低劣，只能在場外市場進行交易的公司。它們偶而也會推薦一檔在有聲望的公開交易所上市，真正像是“未經琢磨的鑽石”的公司。

LakeGaming (LACO)

一開始，我是在 Ceocast 新聞專欄發現 Lake Gaming 這間公司的，我最終買進了這間公司的股票，但是原因並不是新聞專欄當中所寫的那樣。進一步檢視這間公司之後，我發現 Mario Gabelli 持有這間公司大量的股份，而且它當時的市價比有形資產帳面價值的 50% 還要低。

這間公司持有最大宗的資產，是位於拉斯維加斯南方，接近機場的土地。它正在進行賣出土地以換取現金的程序。這樣的情境讓人想起了 Aztar。此外，資產負債表當中，還有高額的現金以及一些印第安部落積欠他們的大筆資金。

在 2002 年年底，公司的帳面價值超過每股 15 美元。我買進的價格約落在每股 7 美元。在發佈無關現金、不影響帳面價值的重編財務報表之後，股價跌落至每股 4 美元。我在每股 4.25 美元時再度買進，使持有股數增加了一倍。

相當幸運地，雖然它們的印第安賭博業務並未帶來盈餘的成長，但在 2003 年初卻有另一個催化劑。LACO 的執行長 Lyle Berman 是撲克牌的愛好者，他有一個讓股價成長的想法。

Berman 率先推出了世界撲克巡迴賽 (World Poker Tour, WPT) 的想法，並將這個概念賣給了旅遊頻道。在電視上觀看撲克牌大賽是十分無趣的一件事情，因為觀眾無法看到那些牌面朝下的牌。Berman 解決這個問題的方式是透過相機拍攝牌面向下的牌，讓電視機前面的觀眾也能夠看到。這個想法讓德州撲克瞬間變成一個相當受到觀眾熱愛的投機遊戲。在 2003 年底，這檔股票的價格達到了它的每股帳面價值 15 美元，因此我決定將它獲利了結。但這個時間點或許太早了，因為股價很快地就來到了每股 30 美元。

從長期的角度來看，賣出的決定應該要更加謹慎，因為世界撲克巡迴賽的成功，並無法轉變為巨大的獲利。這個想法雖然可能改變了以電視觀看撲克賽事的潮流，但是卻從未讓 LACO 變成真正帶來現金流量的金牛。

Forward Industries (FORD)

Ceocast 提供的另一檔有趣的股票是 Forward Industries，它是一間手機殼的小型分銷商。讓 Forward Industries 看起來有趣的事情是一個諾基亞 (Nokia) 的促銷活動，買諾基亞的新手機，就送一個免費的手機殼。每個放新手機的盒子裡，都有一個免費的手機殼。Forward 為美國的大部份手機用戶提供了手機殼。

公司在 2004 年其中一季季報當中表示，美國銷售的諾基亞手機數量持續增加，這將會使未來的手機殼銷售數量增加。但是似乎沒有人讀到這一段話。我馬上買進了 Forward 大量的股份，並等待公司的獲利產生爆炸性的成長。在公司宣佈當季的獲利之後，股價馬上大幅提升，而這也吸引了那些投資於當日漲幅最大的動能投資者。

當波動極低的小型股宣佈爆炸性的盈餘成長之後，就會迅速地成為好幾壘的安打。但不幸的是，這樣的快速成長，也會導致股價快速下跌。因此最謹慎的方法是在股價成長時，於可能的高峰附近下限價單。換句話說，一開始強力買進的標的，很有可能在數天或數周之後，變成放空的目標。

這也是在 Forward 身上所發生的事情。它的高峰比我想得還要高，而它移動的持續性已經違背一般的邏輯。我以 6 美元的價格賣出，只能眼睜睜地看著股價最後漲到 20 多美元。

股價持續成長了數週，而公司的管理階層則持續行使選擇權，並盡速地將它們的股票賣出。買進的狂熱持續的時間比我所想地還要久，而管理階層也透過行使選擇權而迅速地變成了百萬富翁。

當這段狂熱退卻之後，Forward 的股價下降至只比它的內在價值還要高一點。不幸的是，當時的股東，只得到了迅速的下跌的股價，甚至也沒有任何特別股利。真正受益的是那些管理階層以及當時順勢賣出股票的股東們。

Fairchild (FA)

在這篇文章當中，我將以這檔資產負債表贏家來作為一個總結。它為我帶來了當時在投資生涯當中最高的獲利。這間公司是 Fairchild，我是在 2001 年，重新進入股市之後，開始買進這檔股票的。

這是另一間 Mario Gabelli 持有大量股份的公司。我記得他似乎有在 CNBC 當中提到這間公司。這和 Gabelli 一般會持有的公司有著一樣的特色。它所持有的不動產在資產負債表當中被低估了。最特別的地方在於公司在長島有著一間相當大的購物中心。這替負債沉重的公司，帶來了相當穩定的現金流量。

Fairchild 持有的另一項資產：飛機緊固件公司的大量股份，也被極度低估了，它的內在價值，甚至比購物中心還要高。它在 2002 年的銷售額超過 5 億美元，每年帶給公司超過 7 千萬的稅息折舊及攤銷前利潤。

Gabelli 喜歡 Fairchild 的其中一個原因是它們過度地使用槓桿。這聽起來似乎很奇怪，但是“The Chairman” 認為公司的 CEO Jeffrey Steiner 需要作出一些事情來避免公司走入破產程序。

Steiner 因為作出了以下的事情而享有“聲譽”：其中最重要的是，他買進公司後，能夠以相當出色的獲利賣出。此外，他也是華爾街當中最具知名度的 CEO 之一，而且它也控制了 Fairchild 的董事會。

當他作出成功的交易時，能夠得到大量的紅利以及高額的薪酬。Steiner 的傳奇貪婪形象被書寫在報章雜誌當中，也成為了《In Search of Excess: The Overcompensation of American Executives》書籍當中，其中一個完整章節的主角。

我在 3 美元時買進了 Fairchild 大量的持股，當公司的股價跌落至 2 美元時，我買進了更多的持股。當時我看起來似乎是無所畏懼的。我記得這檔股票在投資組合當中約佔 20% 的比重。之前從未有單獨一檔股票，在我的投資組合當中，佔有如此大的比重。

在 2002 年中的某一天，我醒來之後，打開電視，轉到 CNBC 之後，看到了底下的新聞跑馬燈寫道：“Alcoa 以6.57 億美元買進 Fairchild 的飛機緊固件部門。當時我高興地跳起來了，幾乎都快要碰到 8 英呎高的天花板。似乎在短短不到一年的時間之內，我就因為投資 Fairchild 而得到金礦。

我開始計算之後，發現這筆交易對於 Fairchild 股東來說，價值至少每股 6.5 美元，但股價很快地下降至 6 美元。我仔細地思考了一下這樣的情況，並認為 Steiner 不會發任何一分錢給股東，因此我把所有的部位以 5.5 美元左右的價位賣出，並決定為我應稅帳戶中的短期利得繳納應付的稅額。

這個決策似乎是審慎的，因為 Steiner 最終浪費了這筆意外之財，也沒有發給股東任何一分錢。而他自己也因為執行這項交易而得到了數千萬美元。而當時 Gabelli 則沒有賣出他的股份。

在這之後，Fairchild 的股價緩步下滑，從未再回復到 5 美元以上的價格。在 Jeffery Steiner 過世之後，這間公司以極低的價格被清算，我記得每股的價格似乎僅落在 1 至 2 美元之間。

在 2001 年至 2008 年的這段投資旅程當中，我將會介紹其他當時所投資的一些美國股票以及中國的投資。此外，接下來的文章將會介紹一場“完美的風暴”，這是一項投資精製糖業所帶來的意外之財。最後，我也將告訴大家一筆使我的長期投資報酬率遭遇極大損失的投資。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 20 年來的投資體悟（一）終生不斷的學習旅程
• 20 年來的投資體悟（二）耐心不足錯失 800 倍獲利

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在 1892 年，荷蘭物理學家勞倫茲 (Hendrik Lorentz) 提出了區域時間 (local time) 的概念。在這個理論中指出，兩件看起來像是在“相同時間”所發生的事情，並不一定真的是同時發生的，這取決於觀察者所在的位置。

舉例來說，如果兩隻槍朝 A 擊發，有可能是先聽到 1 號槍的擊發聲響，接下來則聽到 2 號槍的擊發聲響。如果是朝 1 千公尺以外的 B 點擊發，可能會先聽到 2 號槍的擊發聲，接下來才聽到 1 號槍的擊發聲。這個同時的相對性 (relativity of simultaneity) 可以用勞倫茲轉換 (Lorentz transformation) 來說明，顯現了在不同座標的兩個觀察者對於相同物理量進行測量時的轉換關係。

上述這些概念，加上法國數學家 Henri Poincare 的光訊號，成為了愛因斯坦 (Einstein) 的相對論與他著名實驗的基礎。沒有這些，或許現代的物理就不是這個樣子了。

我們能夠認同價值嗎？

我會提到這件事是因為價值投資也有它自己的相對性存在。價值投資有許多不同的定義，也需要一個大蓬子才能夠涵蓋這些定義。

舉例來說，我的業務上的夥伴 John Dorfman 是一個傳統的價值投資者，他尋找那些低本益比、股價淨值比、價格銷售比以及有著強勁資產負債表的公司。而我則不會先觀注前三項，但我同意最後一點的確很重要。對我來說，最重要的是高額的資本報酬率、股東權益週轉率以及資產報酬率以及財務報表的強健程度。而我們都強烈希望能夠在它的價格大幅低於內在價值時買進。我們都有著自己的勞倫茲轉換公式。

Marathon Asset Management 寫的這段話也表達了我的觀點：

“以“價值和成長“這樣的二分法來分類是錯誤的。對於真正的價值投資者來說，並不是要買進以會計基礎評價 (本益比、股價淨值比等等) 來說，屬於相對便宜的股票，或者是避免相對昂貴的股票，而是在價格低於內在價值時進行交易。”

Marathon 的人們，並不相信單評估本益比、PEG 就能夠凸顯出一項投資比其他的標的還要好。他們最終的目標是以 0.5 美元買進價值 1 美元的東西。

最有趣的案例是 Legg Mason (LM) 的基金經理人比爾・米勒 (Bill Miller) 他在 90 年代早期一直到金融風暴之前，連續 15 年的績效表現都打敗 S&P 500。有許多傳統的價值投資經理人並不認為他是價值投資人，因為他持有一些成長股，像是亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 。

米勒相當地不服氣，表示股票的價格只要低於它的內在價值，就能夠被稱為是價值型的股票。而米勒連續 15 年打敗大盤的亮眼表現已經劃上了終點。在金融風暴時期所產生的災難性回報使他和投資人們都相當地震驚。無獨有偶地，當時在價值投資界，有許多著名的投資者也都遭受相當大的損失。有一個經理人下了一個很好的結論：

“我認為 (市場報酬) 證明了價值投資雖然有許多不同的策略，但我們仍作錯了一件事情：我們對於資產的評價錯誤。我們並沒有在價格低於內在價值時買進，以沒有安全邊際的價格買進了那些被錯誤定價的高風險資產。這並不是價值投資，這是我們以錯誤定價的價格下注在那些自己並不了解的資產當中，而我們輸了”。

這件事給我們的啟示

目前牛市已經走到了第九年，現在是以不同角度來觀察你的持股的好時間。你可以以勞倫茲轉換來思考自己的投資組合。我建議投資人用多種的模型來評估投資組合當中最大的風險在哪裡。看起來合理的價格對於其他人來說，可能是昂貴的。用不同的角度來觀察風險讓投資人能夠有機會避免股票的大幅下跌。我認為在 2017 年中這樣的情況之下，對投資人有幫助的問題：

• 以公司未來的現金流量來評估，它的價格是否過於高估？
• 公司目前的價格相對於過去的正常水位來說，是否處於較高水位？
• 你是否已充分了解與這項資產相關的風險以及它對價值隱含的影響？

現金流量折現/股票價格

當使用現金流量折現模型時，有兩項假設會影響你的估值—預估未來現金流量和預計的資金成本。這兩項都很容易出錯。就像是在 2000 年時，有許多的股票本益比都超過 50。資金成本也是個耐人尋味的數字。不管是上升或下降都會對你預估的價值有相當大的影響。

舉例來說，在我對於 NIC Inc.(EGOV) 的現金流量折現模型當中，如果以 9% 作為資金成本所計算出來的股價為每股 24 美元。如果以 12% 作為資金成本，計算出來的股價僅有 15 美元，這兩者相差了 63%。這時候應該要測試一下未來的自由現金流量成長率以及未來的利率。

盈餘/價格成長

就如同之前所討論的，我的夥伴 John 利用三種比率—本益比、股價淨值比以及股價營收比來預估持股的價格。富達 (Fidelity) 的彼得・林區 (Peter Lynch) 則著重於 PEG 比值。這幾種比值，顯現了相對於每一單位的盈餘、營收或者是淨值來說，是否支付了較高的價格。在短時間，這些數字可能是有幫助的，特別是你在將投資和過去的歷史平均數字作比較時。如果你的持股本益比高於歷史本益比的 60% ，或許是時候進一步檢視市場賦予它的假設了。

資產風險

在 1999 年至 2000 年和 2007 年至 2009 年最受忽略的風險是那些在公司的資產負債表上的高風險資產被高估了。對於某些產業，像是財務服務產業來說，這些數字的波動幅度相當地大。在 1960 年代，銀行的資產可能會有現金、短期的美國政府公債等等。而目前銀行的資產負債表上，可能充斥著不動產抵押貸款證券 (Mortgaged-Backed Securities) 以及信用違約交換 (Credit Default Swaps, CDs)等等。美國銀行（Bank of America, BAC-US） (Bank of America, BOA) 的股東應該知道這些東西的價值，隨著時間的經過究竟有什麼樣的變化。

結論

我傾向於選擇投資沒有負債或者是負債很少、具有高額現金、能夠產生大量現金流量的公司。我的夥伴 John  和我在財務報表上的看法是相同的，但是他對於價格與價值的比值和我的看法大不相同。我認為探究這些差異性以及從不同的角度來觀察價格與價值的比值能夠讓我們成為更好的投資者。有人表示要成為一個好的投資者，並不一定要變成愛因斯坦。但或許了解勞倫茲也是有益無害的。

聲明：Dorfman Value Investments 的幾個客戶持有 NIC Inc。我們則並未持有這篇文章當中所提及的任何股票。(編譯/Ing)

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為了不要落入幻覺的陷阱當中，我們必須了解這種不可預測性的原因。知名現代經濟學家約翰・高伯瑞 (John Kenneth Galbraith) 曾經說過：“在經濟領域當中，大部份人都是錯的”。因此我們必須作的事情是把注意力放在那些可預測的重要議題當中。

希望並不是一種投資策略

投資股票，有兩種主要的因素能夠決定資本是否能夠升值。這兩者是無法單獨存在的。同時評估這兩項，對於資本升值的計算來說是相當準確的。第一件我認為最重要的事情是：利潤成長的百分比 (例如公司的盈餘成長比率)。

如果公司的利潤成長能夠達到 8%，便能夠使資本升值 8%；如果是 15%，則可以使資本升值 15%。如果成長的速度越快，將能夠使資本可能成長的幅度提升，如果成長率能夠持續提升，就能夠使資本持續成長。但這項原則僅能夠適用於衡量的期初和期末，估值皆維持在公平價值或者是理性的情況之下。

因此必須考量期初和期末的情況。如果一開始的估值就過高，就會使資本升值的速度低於盈餘成長的幅度。除此之外，期初和期末的估值，也可能產生不同的情況，影響資本升值相對於公司盈餘成長的速度。舉例來說，估值在期初有可能過高，而在期末則過低。也有可能期初和期末都處於較高的水位。

當你了解資本升值的驅動因素之後，你就能夠合理預估在長期之下，會有多少的報酬率。如此一來，你就不用僅依靠希望來評估股票上漲的可能性，而是以一種相當合理的方式，來評估股票可能產生多少資本利得。此外，你也可以選擇能夠達到自己預期目標以及風險承受度的特定股票。

舉例來說，如果你選擇投資低成長性的公用事業股票，當它的績效低於大盤時，也不會讓人太意外。因為它的預期盈餘成長率較低，所以也無法帶來多大幅度的資本升值。但你也能夠預期它將帶來的股利，會高於市場平均。在這樣的情況之下，股利可能會高於資本成長的幅度或者是使總報酬增加。這會直接影響到預期投資實際能夠達到的報酬率究竟有多少。很顯然地，希望並不是一種投資策略。

專注於實際的價值和盈餘成長，能夠了解相對於未來的潛在獲利來說，風險究竟有多大。在投資當中，有一個古老的原則，那就是風險跟報酬率成正比。也就是說，風險越高，就表示可能賺得的報酬越高。也因此如果承受較高的風險，卻只能獲得低報酬，那會是相當愚蠢的一件事。這也是估值值得我們關注的原因。

聰明的投資人會知道估值較高的投資標的，通常它的資本升值幅度會比盈餘成長的幅度還要低。因此如果在所有的條件不變的情況之下，買進估值較高的股票，意味著承受著較高的風險，潛在的資本升值機會也較低。這是簡單的風險-報酬原則的推論。

這樣的原則是顯而易見的

對於大多數的讀者來說，這樣的原則是顯而易見的。但是就我自己這五年來與投資者的交流當中，實際的情況並不是如此。就個人的經驗來說，我所看到的投資組合，大部份都像是充滿垃圾的抽屜一樣，並沒有一個完善的策略。每個人都想要投資於他希望未來能夠表現良好的股票，但是只有少數人能夠清楚並明確地定義特定股票可能帶來多少的報酬。

我認為投資組合應該要能夠達到特定的目標並保有適當的風險忍受程度。這並不代表每個投資組合都要能夠打敗 S&P 500 或者是超越大盤。但是超越大盤似乎已經變成了一種評判投資組合的標準。

投資者或許應該要更關心可能產生的風險以及他們需要賴以維生的所得。一般來說，殖利率最高的股票，很難能夠達到高幅度的資本升值。因此如果你以股票投資所產生的固定收益為目標，你必須能夠承受預期較低的資本升值幅度。

這一切都與成長和價值有關。不同的股票，成長的幅度也有相當大的落差。公司的前景也有可能遭到破壞或者是崩塌。因此必須個別分析每間公司的情況。但是前面所提到和價值有關的原則雖然是正確的，但在個別公司的盈餘有不同成長的情況下，也會有不一樣的評估標準。

一旦了解這樣的原則之後，要評估一檔股票或者是一個投資組合未來可能的報酬就變得較為直接。這雖然無法產生一個最完美的計算結果，但卻能夠對於未來的報酬率究竟是高、中等或者是低能夠有一個合理的預期。

因此我建議你選擇能夠符合自己目標的投資標的。在你的決策流程當中，透過這些已經經過時間測試的原則，來避免投資受到情緒的影響。如果你想要尋求極大化的報酬，則可以尋找那些成長潛能最大的股票，但請記得在估值合理時買進。如果透過投資來獲得可支配所得是你的目標，可以注意那些殖利率高於平均，且歷史股利每年持續成長的公司。這就像是諺語所說的：“不同的人適合不同的事物”。

透過數據的運算來得到一個合理的結論

在以下的 FAST 圖表基本分析工具的影片，我將進一步檢視成長以及價值之間的關係。當了解這種不可分割的關係之後，投資者更有可能作出支持他們的投資目標的決策，更重要的是，他們的風險忍受度。千萬不要僅單純地因為認為未來股價會上漲而簡單地下注，而是投資在那些你所能夠接受或忍受它們的風險，且能夠產生合理收益的標的。

結論

一般投資者的傾向以及重大的錯誤會把目前的情況投射到未來的無限期。常識告訴你沒有什麼事情是能夠永遠存在的。一個蓬勃發展的經濟循環最終會以衰退作為結尾。相反地，衰退也可能轉為一個有著強力成長動能的循環。牛市終有一天會進入熊市；而熊市有一天也終將轉為牛市。

這個適用於市場的概念也適用於個別的股票。不要僅僅因為股票的上漲就被吸引，也不要因為近期的股票下跌就避開。雖然並不是所有的情況都是如此，但是相較於最近上漲的股票來說，下跌的股票在長期之下可能會有更好的表現。當股價低於它的基本價值時，就會是個便宜貨；當股價高於基本價值時，需避免可能產生的風險。(編譯/Ing)

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“我們不該以一個人的巔峰表現來評論他，而是要以他開始到最終的中間這段經歷”— 傳教士亨利・瓦得・畢奇爾 (Henry Ward Beecher)

要寫下投資旅程的紀錄讓我感到驚慌。首先，這可能會讓人覺得自戀。第二，我將要展示的紀錄並不是公開的，這些數據的真實性可能會讓人懷疑。畢竟有許多人為了達到他的目的，而偽造事實。

我決定把前面所提的事情放到一旁，並寫下我的故事，是因為我相信這段故事對於年輕或者是對自己不滿意的投資者來說，會有一些啟發。此外，我相信這篇文章能夠顯現出價值投資事實上是如何運作的，最重要的是，價值投資，是一生不斷的學習旅程。

我大約在 20 年之前展開我的投資旅程，當時的我，看起來就像一個丑角 (我買進的前三檔股票是金礦公司，這之後會再提到)。所幸的是，在我耗盡畢生的積蓄之前，我已經能夠區分笨蛋和有能力的投資人中間的差異。在這個過程當中，除了需要極度謙虛之外，還需要從錯誤中學習的堅定承諾。

有幾件事情支持著我：在市場當中生存的特質是我與生俱來的天性。也很幸運地，天生就具有對價值的嗅覺。雖然這些天賦在我一開始選擇股票時，並沒有展現出來。這兩項特質再加上不斷地學習，是在市場上成功的不二法門。

華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 曾經說過：“投資很簡單，但並不容易”。在一次的訪談當中，他曾詳細闡述這個觀點。他表示如果自己是財務學教授的話，他只會教授兩堂課，一堂是證券價格，而另一堂則是看待市場的正確方式。在現實生活當中，成功的價值投資僅需要具備能夠辨認股票價值的能力以及在價格大舉折扣時買進，其他的事一點也不重要。

這一系列的文章，會分成三個部份，第一個部份是我績效不彰的那幾年 (1993 年至 2000 年)，而第二個部份則是我一開始學習的初期 (2001 年至 2008 年)，最後一個部份則是大放異彩的時期 (2009 年到現在)。我會在這幾篇文章當中依序說明我的投資績效，從自己一開始學習的這個報酬不高的階段開始說明，但我無法確認這些紀錄是完全正確無誤的。

股票報酬率和 S&P 500

以下的報酬率反應了我的投資的目前市場價值相較於 S&P 500 的報酬率。今年 S&P 500 到目前為止，約成長了 16%，目前的年化股利率略低於 2%。以此我以 17% 來作為 S&P 500 的報酬率來作比較。而我從今年度到現在的報酬率則為 33%。

從 2001 年 1 月 1 日到現在，我的投資組合增加了 547%，而 S&P 500 加回股息的報酬率則為 72%。我的年複合報酬率約為 16.1%，而 S&P 500 則約為 4.4%。

從 2009 年 1 月 1 日到現在，我的投資組合增加了 196%，而 S&P 500 加回股息的報酬率則為 77%。我的年複合報酬率約為 27.7%，而 S&P 500 則約為 13.7%。

注意 S&P 500 的數據是稅前的，而我的報酬率的數據有部份是稅後的。如果我把所有的持股全數賣出，將會產生大量的所得稅負債，這會大幅降低我的報酬率。要比較報酬率，最好還是比較稅前的，如果是這樣的話我的績效表現會再更好一點。

值得注意的是，我的投資組合，在 2007 年底至 2008 年厎時，曾經歷了 46% 的下跌，而從 2007 年 10 月高峰到 2009 年 3 月的低點，最高曾下跌了 60%。我的投資組合下跌的幅度比 S&P 500 下跌的幅度還要大。在這個艱難的期間當中，需要試著跟你的妻子解釋你的投資敏銳度。

現在我已經揭露了那些為了建立自己信譽的無聊數據了，接下來，我會以敘事的方式來紀錄自己的投資旅程。這段旅程，將伴隨著許多極富寓意的故事和自我反省，希望讀者能夠從中到得娛樂性和資訊性。接下來的三篇文章，我會依時間記載自己是如何從投資傻子持續增加投資的能力。

最後要注意的是，價值投資是一種動態而非靜態的追求。在電影《安妮霍爾》當中，伍迪・艾倫 (Woody Allen) 的角色曾經指出，“感情就像是一隻鯊魚，它必須不斷往前游，不然就會死掉”。價值投資也是一樣的道理。價值投資者必須持續增進他們的投資技能，並增加對於公司和產業的知識，這是他們賴能維生的所需。

在接下來的文章，我會從 1990 年代，作為投資傻子的時間開始。這篇文章當中，我會顛覆一般人的認知：在這個年代，所有人都可以賺錢。我真應該在學習成為價值投資者的這段時期，使用指數型投資。(編譯/Ing)

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接受這樣的旅程

“在這趟旅程當中，如果說有任何事情是一定要做的，就是我接受了這一路上所發生的任何事情”。伍迪・艾倫 (Woody Allen) 是對的，有 90% 的成功來自於出席。在我的生活當中的許多階段當中，我有幸能夠暫停或者是休息很長的一段時間。基於某些原因，我的心會告訴自己其他不同的方向，我則持續前進。有一半的時間我不知自己身處何處，有另一半的時間我可能轉錯了方向。這些都沒有關係。

控制我們的情緒

“但在一路上，我相當重視錯誤的更正。我小心地避免受到情緒的影響。情緒對於我所想要的旅程只是一種毒藥，只會產生反效果。我極力地避免邪惡、憤恨、嫉妒、貪婪和自憐這樣的情緒。我並不是與生俱來就能夠避免人類這樣的天性。事實上，我早年的經歷讓自己比其他人還要努力地去對抗這些人性的脆弱。當我陷入陷阱或者是走錯路時，很幸運地總是能夠快速的走到對的方向。蘇格拉底 (Socrates) 是對的。未經考驗的生活，只是枉然地活著。”

幸運的因素

“我在許多方面都不是專家。舉例來說，我並不擅長芭蕾和籃球。我的個性和經歷讓我能夠在投資生涯當中有好的表現。我相當地幸運能夠在 25 年前於哥倫比亞大學 (Columbia) 意外地聽到華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 的演講之後，踏入了有許多最偉大投資者的領域。而在 13 年前，當查理・蒙格 (Charlie Munger) 成為我的投資夥伴、心靈導師以及一生中的朋友時，更是讓人感到神奇。一直到今天，我仍然不知道自己為什麼會這麼地幸運。這是最好的小說之中的狂野幻想都不能比擬的。”

投資於所愛

現在我已經有 20 多年的經驗了，但我仍然很喜歡這場遊戲，甚至比一開始還要喜歡。我想接下來自己仍然會持續著這樣的旅程。看看我還能夠追隨 50 年來持續保持出色紀錄的導師巴菲特和蒙格多久的時間。這不是為了自己管理資產的規模大小，也不是為了賺得手續費，只是為了保持高爾夫球選手在每一輪比賽的記分紀錄以及他們對於職涯終身追求的方式。對我來說，價值投資是自己終其一生所追求的。

我認為李祿的這封信反映出了成功的一些因素。就像巴菲特所說的，我覺得李祿好像以一種跳舞的愉悅心情在工作，他也知道只有獨自一人，是無法走向成功的。就像麥爾坎・葛拉威爾 (Malcolm Gladwell) 在《異數：超凡與平凡的界線在哪裡？》當中談論到成功的幸運原則所說的，我們能夠決定自己如何配置時間以及資源，但是有些事情則是我們無法控制或者是被影響的。

另一件重要的事情是李祿願意更正他的錯誤跟情緒上的偏誤。這些都是很難矯正的。但是就如同他所說的一樣，經過考驗的生活才是值得的。基於上述的這些概念，當我們更有智慧時，不僅能夠增進投資績效，也能夠改善生活。(編譯/Ing)。

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• 李祿教我們的投資哲學
• 連巴菲特都盛讚的投資家 天安門學運後流亡美國的李祿

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如果我發現一個明確的便宜貨，我不會在乎收益究竟是明天或是 2017 年實現，我會把一些錢投入，持續保持耐心地等待，在閱讀以及研究那些在正確的價格可能會是不錯的投資機會的優秀公司之後，我會保持耐心，讓投資持續複利成長。

在這篇文章當中，我想要與讀者們分享一些有關於耐心、投資機會以及專注長期投資等議題當中，節錄了一些最好的文章以及演講的片段。

• 極度的機會主義以及耐心

“這並不是一件容易的事。有 50% 的人的表現最終將會落在後 50%；有 70% 的人表現將會落在後 70%。但仍會有一些人有優勢。在以較低的交易成本操作之下選股，他們的報酬會超過平均。

你要如何成為贏家而不是輸家？觀察一下按注分彩系統 (Pari-mutuel system)。我昨天意外地與賽馬場 Santa Anita 的總裁共進一頓晚餐。他表示有兩三個賭客在交給賽馬場押金之後，進行場外投注 (off-track betting)。在扣除所有的費用之後，他們將剩餘的錢用於派發彩金，有許多的錢都送往了拉斯維加斯。扣除所有的費用後，他們仍贏得了一些錢。即使在賽馬這樣不確定性這麼大的情況之下，他們仍游刃有餘。

那些能夠在按注分彩系統之中獲勝的人，有個共同的特徵。他們極少下注。人類並沒有在任何時間能夠知道任何事情的天賦。但是那些努力觀察，篩選錯誤定價的人們，偶爾能夠發現一個機會。當世界給予他們機會、獲勝機率高時，他們大舉下注。而其他的時間則按兵不動。就是這麼簡單。

這是一個相當簡單的概念。對我來說，這是很合理的，這樣的經驗不止在按注分彩系統上是這樣，在其他的地方也一樣。但是在投資管理當中，實際上很少人這樣作…” — 節錄自查理・蒙格 (Charles Munger) 在 1994 年南加州大學商學院 (USC Business School) 的演講“投資與商業相關的處世智慧”。

“富比士 (Forbes)：是否可以總結一下你自己在價值投資領域的優勢，而這些優勢是其他人所沒有的？

巴布來 (Pabrai)：我認為最大的優勢是態度。查理・蒙格曾指出，當你買進及賣出股票的時候並不會因此而賺錢。你是因為等待而賺錢。因此一個價值投資者最大的優勢並不是他的 IQ 而是耐心和等待。等待好時機的到來，甚至可能要花上數年的時間。

富比士：你最喜歡的法國科學家兼哲學家帕斯卡 (Pascal) 所說的一句話是什麼？

巴布來：“所有人類的不幸來自於他們無法在一個房間之中空坐太久而無所事事。而我想要改寫他的話，”所有的投資管理者“的不幸，來自於他們無法在一個房間之中空坐太久而無所事事。

富比士：所以你不認為每一季一定要挑選 10 檔股票或者是一季一定要挑選 1 檔股票，僅觀察情勢，是嗎？

巴布來：我認為投資業務的設立方式是錯誤的。正確的方式是讓他們有一些閒瑕的工作思考時間。當世界進入極度恐懼的時候，他們應該把這些閒瑕的工作任務放在一旁，開始進行投資。這個才是投資產業業務設立的理想方式。” — 來源：2010年04月12富比士訪問巴布來的逐字稿

• 專注於最好的想法

“這是一段成功的歷史。當你觀察財富前 400 大公司 (Fortune 400) 或者是那些相當地功的企業時，可以發現它們僅專注於少數的活動。有人會說，它們只是簡單地經營這些活動，但是我認為應該要專注觀察那些經理人的表現比自己還要好的公司。

原因是，如果你在最好的想法能夠買進更多的股份，那麼為什麼還要考慮買進在你最好的想法之中，排名第 10 的公司呢？我知道當你沒有那麼有自信，或者不知道自己在做什麼的時候，會想要買進更多的部位。但如果你相信並了解自己所專注的公司，事實告訴你，自己是對的，那我不相信你需要超過 10 檔以上的股票，或許你持有少數的股票，就能夠有相當不錯的成效了。這就是我們所承諾的。

我們遵守自己的諾言，保持著這樣的信念。不管股東們有著什麼樣的想法，即使股價大幅下跌，我們仍會堅持著現在所作的事情”。—節錄自 2012 年 12 月 20 日 Bruce Berkowitz 的財富之路

“我不了解多元化的論點。這只會產生一般的績效。我希望能夠帶給人們高於平均的績效。要產生高於平均的績效，代價是承受短期的波動，因為當人們認為我是錯的時，的確會是相當糟糕的情況。當他們終於認為我是對的時，股價已經大幅上漲了。我也是這麼處理自己家中的資金的。

我日復一日，都是這麼做的。我為股東設身處地地著想，並言行一致，不管人們說什麼或有著什麼樣的想法，我都堅持著相同的作法。這就是我的工作，這就是我獲取報酬的方法。我會持續堅持著這樣的作法。”—2013 年 9 月 4 日，David Faber 訪談 Bruce Berkowitz。

“我們的投資風格有一個專有名詞—集中投資，這表示我們持有 10 檔股票，不是 100 檔或者是 400 檔。有這個想法是因為要找到好的投資並不容易，因此我們集中在那些少數而明顯的機會。但是投資界當中，有 98% 的人並不是這麼思考的。這對我們來說，是個很好的機會。”—查理・蒙格《窮查理的普通知識》。

• 持有現金的重要性

“我認為在 2008 至 2009 年股市崩盤所學到的一件事情就是持有現金。當時我沒有保有現金。我回到了在自己大部份職業生涯當中使用的方式，保有 10% 的現金，因為過去這樣的警告，讓我除了在發生嚴重的災難之外的時間，都不會全額投資。

也因為如此，在我跟你們談話的同時，我持有大量的現金，目前的市場情況很有趣。市場上有一些便宜貨，我們能夠找到的便宜貨被大幅低估了，這對於集中投資者來說，是個很好的標的。我可能沒辦法馬上想出 20 檔股票是被大幅低估的，但是我可以說出 5 至 6 檔股票。我認為目前這個情勢對於採用集中投資以及持有大量現金的我來說，是很適當的情勢。”— 巴布來—加州大學戴維斯分校 (UC Davis) 課堂上的討論。

“坐擁大量現金卻不做任何事情，必須要有特定的人格特質。我能夠有今天，靠的是不去追求平庸的機會。”—查理・蒙格《窮查理的普通知識》

• 願意忽視群眾，堅持自己的路線

“Consuelo Mack：這相當地有趣。無庸置疑地，你從一開始到現在的績效都是超越大盤的，包括過去的五年或十年都是一樣。但在過去的三年當中，你的績效落後於大盤。這幾年 Fairholme Fund 的投資者沒有從中得到好處，對於這件事你有什麼意見？

Burce Berkowitz：我會跟他們說，我們投資的是長期。我們談論的是五年的時間。你可以看看 Fairholme Fund 過去的任何一個五年期間，也就是 60 個月的時間。不管是在市場情勢最好或者是最糟糕的 60 個月當中，我們都擊敗了 S&P 500。我們表現最好的 60 個月成長了 160%，這是 S&P 500 成長率的好幾倍。我們在 2011 年的表現並不理想。我們在公司發生轉折之後買進。公司不管是帳面價值、清算價值、壞帳率、股東權益報酬率這些指標都是不錯的。

Consuelo Mack：是的。你說的都是公司的基本面。

Bruce Berkowitz：基本面就是事實。” — 節錄自 2012 年 10 月 12 日 Wealthtrack

“成功的投資者，應該是不帶情緒的，將恐懼與貪婪拋諸腦後。他們對自己的分析和判斷有自信，不以盲目的情緒而是合理的原因來回應市場。成功的投資者，在市場產生泡沫時是十分謹慎小心的，而在恐慌的市場當中，則能夠臨危不亂。投資者如何看待市場以及價格的波動是投資最終能夠成功與失敗的關鍵。”—賽思・克拉爾曼(Seth Klarman)。

• 長期持有與複利效應

“我常常問自己的朋友這樣的問題：你會選擇今天的 750,000 美元還是連續 30 天，每天都倍增一分錢？我聽到的答案是後者。我們所追求的是使資本呈複利成長，這能夠讓我們成為最好的投資者。複利的價值是什麼呢？這個問題的答案相當地簡單，但也很驚人。連續 30 天，每天倍增一分錢，你會得到 10,737,000。”— 基金經理人 Chuck Arke 在 2011 年 5 月價值投資者會議當中的演講。

“在每個十年當中，我都會發現少數的股票。總共加起來有 14 檔。其中有 2 檔是從 30 年代就開始投資，這為我帶來了超過原始成本 7 倍的利潤，是我其他投資的好幾千倍的利潤。

現在其他的證券所賺得的獲利是我過去損失的 3 至 4 倍。我過去曾經有過虧損，最高曾高達 50%。這些都是從事這項業務的成本。但有更多的時候，當股票下跌，我買進更多的股份，這也讓我賺得了可觀的報酬。

要從這 14 檔股票當中獲利，必須付出一些努力。我持有這 14 檔股票的時間最低是 8 至 9 年，最高則是 30 年。我不想要花時間在賺得一點點的報酬之上。我已經準備好等待相當巨大的報酬…“— 菲力浦・費雪 (Phil Fisher) 1987 年 10 月 19 日富比士文章：我們能賺得什麼。

• 這些投資人如何開始的自己的業務

“開始設立你自己的業務時，是什麼樣的情況？

我和其他人共享辦公室。我有一台筆電，這就是我最開始的營運成本。我是執行長、行政總監兼秘書。當有一個人打電話來時，我會用不同的音調。當有人向我索取計畫書時，我會戴上帽子親自送給他。創業的不確定性相當高。在某件事情來說，你可能是對的，但有時候也會犯錯。你有可能會犯下極大的錯誤。你必須給予自己足夠犯錯的空間。謹慎地控管成本，不要過度花費，提早對最壞的情況作好打算，如此你才能夠正常營運。即使是在公司狀況最好的時候，你也應該要為最壞的情況作打算。”—來自於哥倫比亞大學紐約校友會，與校友分享的李祿訪談。

“Francis Chou 是一個加拿大 25 歲的電話維修人員，他和朋友以 51,000 加幣成立了一個投資俱樂部。31 年後， Francis Chou 為他的公司 Chou Associates Management Inc. 管理的資金超過 6500 萬，這是北美績效最好的債券型基金。Francis Chou 表示，“這的確是很大的一筆數目，但它運作得不錯”。

“的確。他在加拿大貝爾公司 (Bell Canada) 一起工作的同事，和他們一些人的父母，早期和 Francis Chou 一起投資，現在每個人已經賺得了超過 200 萬…。”— 資料來源：Francis Chou 的基金是如何得到魔力的《華爾街日報》。

1987 年時，他有一群財富管理客戶的核心客戶，高達 200 位。雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 雇用他在倫敦成立一個新的高淨值資產辦公司。1989 年，他隨著雷曼兄弟搬回美國。在 1993 年被所羅門（2359-TW）兄弟 (Salomon Smith Barney) 雇用，而這些客戶，都一直跟隨著他。

但他因為犯錯而開始受到挫折。他的投資組合過於集中因而遭受主管批評。儘管如此，他的績效還是超越了大盤。在 1994 年，他僅持有兩檔股票，一檔是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 ，而另一檔則是消防員基金保險公司 (Fireman’s Fund Insurance Co.)。

我正在對這些限制作出反擊。他也很喜歡公開自己所選擇的股票紀錄。在 1997 年，他帶著 200 名客戶一起離開，以 4 億美元開始設立了自己的公司。他雇用了 2 名股票挑選者，普惠公司 (Paine Webber) 的明星 Larry Pitkowsky 以及一位價值投資者 Keith Trauner 來幫助他發想投資想法。Berkowitz 以他住在倫敦的街道為名，成立了 Fairholme 基金，於 1999 年 12 月正式營運… —資料來源： 2010 年 12 月 10 日—邁阿密的大人物 Bruce Berkowitz 《財富雜誌》。

Wasatch 基金公司的老闆認為華爾街的投資金童艾倫・麥克漢 (Allen Mecham) 是一個出色的員工。他曾挑選過讓人印象深刻的股票，推薦公司買進一間醫療服務的公司，這間公司有著不錯的表現。一年之後，他決定自己管理資金。

他所募到的種子基金低於 20 萬美元。這筆錢來自於 Robert Raybould 所介紹的一些為數不多的投資人。 Robert Raybould 先前從事的是不動產開發，他是 Mecham 兒時玩伴 Ben Raybould 的父親。在 1999 年，也就是 Mecham  22歲的時候，他創立了自己的基金公司。

Ben Raybould 擔任 Arlington 的合夥人以及主要的銷售員，從那之後開始，名聲的口耳相傳使得 Arlington 募得了更多的資金。根據證管會的文件指出公司的投資人約有 120 名，有超過 75% 的人都是屬於 “高淨值資產人士 (High Net Worth Individual)”。

Raybould 表示 8千萬美元的基金當中，約有一半是投資人的本金，剩下的則是利潤。他表示自己目前的投資習慣和過去資金僅有 20 萬美元時大致上是相同的。他喜歡坐在靠窗的椅子上，仔細地閱讀公司的文件以及其他每天印出來的相關資料 (Mecham 喜歡閱讀紙本，不喜歡線上閱讀)。—資料來源：2012 年 2 月 13 日 Market Watch 報酬率 400% 的男人。

我認為這些文章/訪談或者是書籍，都是相當值得一讀的。我建議你可以仔細地閱讀/觀看上述提及資料的完整版。我認為它能夠幫助你成為集中投資、以資本成長為導向 (非以股利為導向)、長期思維 (非短期交易者)以及機會投資者 (非定期定額投資者)。

投資要成功和獲利，有許多種方式。我僅簡單地遵從一種自己喜歡的方式。我認為這個方法，較為適合自己的個性以及人格特質，對我來說，也有著不錯的表現。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 實際的投資經驗告訴你 價值投資為何首重耐心
• 蒙格永垂不朽的投資理念 (二) — 耐心 作好萬全準備 集中投資

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最厲害的價值投資者在科學以及藝術的著重程度是相同的。但是即使是最出色的價值投資人，仍會陷入價值陷阱當中。像是華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 取得波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 以及賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 買進惠普 (Hewlett Packard)。因此很自然地，人們會問道，即使是最機靈的人偶爾都會落入這樣的陷阱之中了，那它們是否是無法避免的呢？

不幸的，這個問題的答案是肯定的。如果你住在海邊，有一天你的身上終究會弄濕的。這些股票，有些可能不是你所認為的便宜貨或者是價值連城的寶石，而是價值陷阱。這些股票有一個最普遍的特色，就是便宜，這也是價值投資者會被吸引的原因。但很不幸的是，這些股票會這麼便宜，有許多的原因。有時候很難區分股票的價格究竟是否公道。要讓自己脫離這些情況的唯一方法是在其他的地方選擇標的，但是這很有可能會讓自己脫離能力圈的範圍之外。

我認為面對價值陷阱最好的方法就是採用查理・蒙格 (Charlie Munger) 所說的：“為什麼要對自己無法修復的事情擔憂太多呢？只要埋頭苦幹，盡全力去作就對了”。因為我們無法阻止市場拋出價值陷阱，我們必須勤奮地運用自己的能力來處理市場先生給我們的機會。如果這是有利可圖的，那麼在長期之下，我們應該會作得不錯。價值陷阱是無可避免的，我們所能夠作的事情是投資於價值陷阱時，當投資損失增加時，盡可能地將它減至最輕。要達到這樣的目標，我認為應該要了解：

• 價值陷阱的一般特徵。
• 投資價值陷阱時，會產生的行為偏誤。

價值陷阱的特徵在 GuruFocus 已經討論過很多次了。讀者可以搜尋關鍵字價值陷阱 (value traps)，就會有許多文章出現，我最喜歡的文章是這一篇。

行為偏誤會讓價值投資者在還沒有完全檢視的情況之下，就傾向接下“落下的刀子”。在這個主題，我可以貢獻一些小小的意見，當我回頭檢視先前自己所作過最糟糕的投資決策 (像是Radio Shack、Nokia)，都夾雜著一些認知與情緒偏誤，或者是蒙格所說的魯拉帕路蕯效應 (Lollapalooza Effect)。

這些偏誤一旦結合在一起，將會產生相當強大的力量，一但你陷入之後，就很難再脫身。要解決像這樣的情況，最理性的方法就是先對這些偏誤進行了解，再發展一個緩和的策略。幾乎每個行為偏誤都和價值陷阱有關，我發現以下的這幾個偏誤特別強大：

• 錨定效應 (Anchoring)
• 可得性偏誤 (Avaliability bias)
• 保守性偏差 (Conservatism bias)
• 確認性偏誤 (Confirmation bias)
• 過度自信偏誤 (Overconfidence bias)

錨定效應

投資人在作下投資決策之前，可能會存在一個錨定價格。如果你的錨定價格是正確的，那不一定是壞事。無庸置疑地，對於有經驗的投資人來說，錨定價格應該是對於整間公司保守估計的內在價值。但是投資新手時常會犯下訂價的錯誤，像是把價格訂在 52 週新高或者是歷史新高。

我記得很清楚，三年前我在黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）公司 (Research In Motion, BBRY) 大幅下跌後，就倉促地買進了這間公司的股票，因為我天真地把這間公司的錨定價格設在 52 周的新高，這個價格超過 80 美元。我們的腦袋在預期將賺得報酬時會分泌多巴胺。多巴胺的目的在於催促我們行動來賺得報酬，如此我們才不會錯過機會。如果錨定價格設定錯誤，我們為了得到這項虛幻的報酬，就會作下相對應的舉措。

在這個例子當中，基於錯誤的錨定價格，我想像中的回報是 30 美元。我的腦袋催促我採取行動，避免錯失良機。事後看來，這似乎很傻，但是當你第一次經歷這樣的事情時，這的確是一股相當強大的力量。如同前面所說的，要克服錨定效應所產生的偏誤，或者是設定一個正確的錨定價格，應該要保守地估計公司的內在價值。如果沒有作到這一點，很有可能會產生讓人不滿意的結果。

可得性偏誤

投資人會基於過去事件的回想容易程度來預估未來的結果。當過去的記憶是有偏誤或者是不完整的時候，這樣的情況會特別地危險。投資者可能會因為一些促銷廣告或者是 Jim Cramer 所說的話來選擇投資的標的，這些都是很容易被回想起來的事情，因為它們特別地容易被記憶。投資者在選擇股票標的時，也會產生可得性偏誤，因為他們會不正確地用個人的喜好來錯誤地預估其他人的偏好。

有許多存在價值陷阱的股票，是有著知名品牌的公司，像是美國老牌 3C 通路商 RadioShack (RSH) 以及諾基亞 (NOK)。如果你是一個投資者，而且你喜歡在 RadioShack 購物，或者是喜歡諾基亞的手機的話，你就會傾向於推斷其他人也喜歡 RadioShack 或者是諾基亞，但事實上並非如此，或者是其他人可能沒有像你一樣那麼喜歡這間公司。

我多年前會買進諾基亞的原因是自己很喜歡諾基亞的手機。此外，還有一些跟我很要好的中國朋友，也相當地熱愛這個品牌。因此我認為這間公司惡化的程度應該沒有其他投資者想像地那麼快。因為這件事我也學到了一個教訓。可得性偏誤結合了確認偏誤 (不斷地尋找證據來證實自己所相信的事情是對的) 以及保守性偏誤 (我相當地看重諾基亞過去的紀錄) ，對我造成了相當大的損失。雖然我仍然是諾基亞的粉絲，但是現在我對於諾基亞的記憶可以說是有苦有樂。這個投資上的失敗，教導我應該要將自己的喜好從投資標的中抽離，並在作出投資決策之前先作嚴謹的調查。

保守性偏差

投資者會潛意識地更為強調舊資訊而忽略新資訊。人類的大腦時常會想要抵抗新的變化。認為在過去運作良好的事實在未來也會持續發生。當投資人關注於先前成功的公司時，通常會使用特別的看法，對於趨勢的變化以及企業的業務基本面變化相關的資訊時常會有較慢的反應，因此而落入價值陷阱。

近期類似這樣的例子像是柯達（Kodak, KODK-US） 、諾基亞、RadioShack 以及惠普。這些公司都曾經在它們的領域當中是佔據主導地位的品牌。之前曾追蹤這些股票的投資者可能會認為這些品牌能夠屹立不搖，或者是不會像一般大眾一樣認為它們將失去光芒。

惠普是一個很好的例子。過去的資訊顯示惠普是一個很好的品牌，在電腦市場有著相當大的市佔率。有許多公司都會買進惠普的筆記型電腦作為商務使用，公司的自由現金流量仍然是正的，而公司目前的乘數與過去的歷史紀錄相較，也是處於較低的水位。這些資訊告訴你惠普仍是一個很好的品牌，但是智慧型手機和平板逐漸地侵蝕了電腦市場，營業毛利持續下降，自由現金流量也因為資本支出的增加以及併購而下降。

如果你產生了保守性偏誤，你將會無視於新的資訊：公司基本面的改變，且會加重對於舊資訊的印象，認為惠普是便宜的。雖然我並未買進惠普，但我對這間公司相當地有興趣，因為賽思・克拉爾曼曾大舉投資於這間公司。我試圖將更多的注意力放在新資訊，以減少自己對於這間公司的興趣，特別是觀注於下降的毛利、持續成長的併購數量，這些是價值陷阱當中相當常見的特徵。

確認性偏誤

投資人通常會下意識的尋求能夠證實他們想法的證據，並忽略其他反駁的證據。因此投資人會因為這項偏誤而作出不好的決策，充滿偏見的資訊，會扭曲投資人的視角。

這項偏誤或許是最廣為人知的，因為這曾經引起廣泛的討論。但我認為有許多知道有這項偏誤存在的投資人，仍無法避免地深受其害，因為要否定自己的想法，是很難的一件事情。價值陷阱存在著許多相當吸引人的東西。它們十分地便宜、有著忠誠的客戶、正在作著某些事情讓情況好轉。

回到之前我在諾基亞的經驗，當我買進這檔股票，我開始為自己的投資部位尋找合理的理由，像是微軟（Microsoft, MSFT-US）手機應用程式的數量持續增加，網路上也有許多諾基亞忠誠粉絲的正向評論。我潛意識地拒絕接受那些反駁的證據，像是諾基亞的市佔逐漸下降。當我意識到自己受到心理偏誤的影響，並以主觀的角度來評估情勢時，我賣出了股份，並承受了大幅的虧損。

查理・蒙格在南加州大學 (USC) 對於如何對抗心理學的偏誤作出了很好的解釋：從達文西 (Darwin) 身上可以學到的其中一件事情是絕對客觀的價值。他試圖在得到一個想法之後，盡快地對它進行反駁。即使是他最喜歡的想法，只要能夠被反駁，他就會快速地放棄。他特別喜歡尋找這樣的事情。如果你能夠持續保持這樣的作法，你就會變成一個出色的思想家，而不是一個會馬上作下結論而產生偏誤的笨蛋。

賽思・克拉爾曼在接受脫口秀主持人查理・羅斯 (Charlie Rose) 的訪談時曾經表示：“你必須在傲慢和謙虛之間取得一個平衡，當你買進一個標的時，這是一件傲慢的行為。某個人想把這個標的賣給我，而且我知道自己懂得比別人還要多，因此才會堅持買進。我願意比下一個想買進這個標的的人多付出八分之一的價格來買進。這也是一種傲慢的行為。而你也必須有著謙虛的態度，“但我也有可能是錯的”，做所有的事情時，必須都有這樣的心態”。

要克服過度自信的偏誤，並不容易。從過去的錯誤中學習，是相當有益的，如果你認為公司的價值被低估了，應該要試圖尋找為何股價如此低廉的原因。

在討論了上述的偏誤以及個別的解決方法之後，在制定決策之前運用確認清單或許是很合理的一件事情。我在寫作這篇文章進行研究之後發現了一個查理・蒙格的確認清單：

• 尋找反駁的證據—殺死你自己的想法。
• 著重於那些不會產生大量容易取得數據的因素。
• 把特別生動的經驗權重調低；較不生動的經驗權重增加，就算是最近發生的事情也一樣。
• 記得這個教訓：如果這個想法或事實對你來說是很容易取得的，不代表它就有著更多的價值。
• 在某些情況之下，除了把錢拿出來到別的地方投資之外，沒有其他合理的答案。

我並不認為自己可以歸納出比上面這些清單還要好的結論。每個投資人的投資流程當中的心智模型確認節點之中，都應該要有這樣的一個確認清單。

即使是有名的投資人，也會因為價值陷阱而產生極大的損失。如果想要在長期達到相當高的報酬，應該要極力避免這樣的損失。分析上述的行為偏誤，絕不是為了阻止投資人買進價值陷阱。行為財務學是基於理論而來的，美國的棒球名家貝拉 (Yogi Berra) 曾指出，“理論上，理論和實踐是沒有差別的，但事實並非如此”。我們能做的事情是了解這些偏誤，並最小化它們帶給我們的影響。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 價值投資人該避開科技股嗎？這可能會讓你落入價值陷阱
• 如何識別價格陷阱？透過這些指標告訴你

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而企業的經營者，也會經歷這樣的時期，在短期的確事情的發生不會如你所想的那樣 (不管是總體經濟、產業競爭或者是公司本身都一樣)。任何一個認為 Under Armour 不會再下跌而買進的投資者們，都學到了一個教訓，或許也得到了應得的懲罰。

企業產生波動的這段期間 (以及隨著而來下跌的股票) 對於許多人來說，是難以忍受的，因為他們一開始對於持有這檔股票並沒有穩固的想法。他們因為聽從朋友的提點或者是 CNBC 的分析師所作出的投資建議而買進這檔股票。當你自己並沒有理性地了解一檔股票的價值時，大幅的獲利下跌，的確是會很讓人憂心的。

金融界以及分析師著重於短期的發展更是加速了這樣的情況。當下的表現會被過度放大，且被認為這樣的情況會持續到永久。在眾目睽睽的壓力之下，公司將來不是會改變世界就是走向滅絕之路。

我認為這些因素結合起來，就是為什麼絕大多數的人很難實行長期投資的原因。即使你作完研究之後，要一直維持同樣的展望是很困難的。我一想到大多數的投資者無法維持這麼長期的投資，就可以想像當這樣慘痛的情況發生時，會帶給投資人多大的痛楚。在這樣的情況之下，看到第一個危險訊號就趕快脫身似乎是個合理的答案。

但從兩三年的時間長度來看，即使它是正確的決策，在長期來說它的成本仍相當地巨大。就像是 Nike (NKE) 在 1990 年代後期的經驗。在數年的大幅成長之後，Nike 的營收下滑了。從1998 年的 96 億美元跌落至 2000 年的 90 億美元。營收的下跌幅度比成本縮減的幅度還要高，這使得淨利率下降了數個百分點。也因為如此，淨利從 1997 年的 7.96 億美元，減少至 2000 年的 5.97 億美元 (減少了 27%)。

以下是《紐約時報》在 1998 年早期名為 “Nike 的問題對於投資人來說，似乎不止存在於短期”的文章中所說的：

“運動休閒鞋的領導廠商 Nike 在週二警告它最近一季的盈餘將會令人失望，並表示公司將開始重組。股票分析師競相調降 Nike 近兩年的獲利預期。摩根史丹利 (Morgan Stanley) 追蹤這間公司的分析師 Josie Esquivel、Dean Witter 原本預期公司每年的盈餘成長率為 30% ，但現在則預估在接下來的三年之內，將會是零成長。

這個大幅度的下修，認為這個問題不只存在於短期。亞洲的經濟不景氣，存貨的堆積的確已經對 Nike 發展最迅速的市場造成了一些阻礙。最糟糕的是，零售商已經開始取消訂單。

在它的核心市場—美國也有相似的問題。運動休閒鞋在某些地方已經不流行了。年輕人開始回頭尋找“棕色系的鞋子”，像是 Wolverine 的 Hush Puppie 以及 Caterpillar。此外，去年也新開了許多運動休閒鞋專賣店，使市場進入飽合的狀態，讓公司許多熱門的鞋款開始降價“。

當這篇文章出現時，Nike 的股價在過去 12 個月以來，已經下跌了 40%。在接下來的 2 年 (從 1998 年 2 月到 2000 年 2月)，股價又下跌了 35%。這三年的時間 Nike 的股價下跌了將近 60%。而 S&P 500 在這段時間之中，則是上漲了 70%。這對於 Nike 的投資者來說，無疑是相當艱難的時光。

不可否認的，有許多人在 1999 年或 2000 年到處尋找那些高漲的股票。這也更加能夠顯現出 Nike 的榮景已經不再。似乎這間公司已經無法賺得任何收入，毛利率將持續縮減，股價也會持續下跌。

從之後的情況看來， Nike 終於找到了前進的方向。從 2000 年至 2016 年，營收成長了將近兩倍。淨利率也成長了數百個分點，股數也下跌了將近 20%。最後，市場先生又成為了 Nike 的信徒，給予這間公司比 16 年前還要高出許多的本益比。

這也為它的股價帶來了相當不錯的回報：根據 Google Finance 指出， S&P 500 從 2000 年以來成長了 75% 至 80%。而 Nike 的股價在同期則成長了將近 1000% (這檔股票在當時有著相當大的起伏，包括在 2000 年 2 月有 2 天下跌超過 25%，如果你是在這個大跌之後投資，累積的報酬率會在 1000% 以上)。

結論

這篇文章並不是真的在分析 Nike 或者是 Under Armour。

而是討論身為一個投資者，我們所面對的其中一個艱難的問題：什麼時候公司的短期經營不善會改變投資論點的根基？

我認為或許思考公司在接下來的 5 年、10 年或者是 20 年成功的原因會是比較合理的方式。它們是否試圖重複施行一個被驗證過的商業模式，或者是作出一些基本上的改變？如果它們重複同樣的模式，是否會受到阻礙？公司在處理短期的問題時，是會回到過去還是改變市場？

這些問題的正確答案，只是第一步。即使你是對的，如果你沒有在價格下跌的時間當中耐心等待，也沒有意義。大多數的人都會承認，要實際作出這樣的決策，比說出理論還要困難。

查理・蒙格 (Charlie Munger) 曾說出一句相當貼切的話：

“投資從來都不是一件容易的事。只要有人認為這是件容易的事，他一定是個傻子”。

(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

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• Under Armour 逆襲而出的小將 能否繼續閃耀？

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有許多的投資人都是這樣，也包括價值投資人。從 2009 年的金融風暴以來，納斯達克指數成長了 273%。這篇文章是寫給在這段時間內績效未超過納斯達克指數的投資者。

如果你的績效未跑贏大盤，也不要太難過。從 1993 年至 2013 年個人投資者的績效遠遠落後於市場。雖然有許多高績效的投資策略能夠幫助投資人打敗大盤，但是平均來說，個人投資者的報酬連大盤的一半都不到。

個人投資者的報酬，比大盤報酬率的一半還要低。標普 500 每年的年複合成長率約為 9% ，但一般的投資者獲利僅有 2%。

為什麼會導致如此差的績效呢？

會導致這個問題的其中一個原因是所謂的投資 “顧問” (應該說是銷售員) 大力銷售較差勁的商品，像是昂貴但績效卻不好的共同基金。而個人投資者也深受以下三個會造成嚴重後果的壞習慣所害：

第一個壞習慣是未能專注於高績效的投資策略。這是投資的世界當中，最難被保存的秘密：市面上有許多出色的投資策略，任何的個人投資者都可以從中得到一些優勢。

但不幸的是，許多的投資者缺乏定向。他們從一個投資策略跳到另一個，以不同的策略，買進許多不同的股票，未能了解適當的投資組合結構或者是無法找到能夠符合特定策略的股票。更糟的是，有許多的投資者，掉進了華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 的陷阱，試圖買進他所投資的公司。

這些都是造成績效低落的原因。從 2010 年開始，我選擇使用 Net-net 投資法。這項策略或許是葛拉漢 (Graham) 最經典的投資策略，比起任何的深度價值投資策略都能夠帶來最高的報酬。當我在 2010 年發現了這個策略之後，我花了數年的時間來運作，並了解我如何能夠運用這項策略來得到最高的報酬率並提前退休。從那時候開始，我開始分享自己所學到的東西，並用來幫助別人作一樣的事情。

我的決定得到了回報。這讓我能夠賺得 25% 的年複合報酬率。雖然還有其他很好的策略，這些策略也有著打敗大盤的歷史紀錄。這些大多是基於葛拉漢式的投資方法，且跟深度價值投資有關。

為什麼大多數的人們不會選擇這種績效高的投資策略呢？這個投資者心理學有關。有許多的高績效的投資策略，都專注於買進那些被擊敗且表現相當糟糕的公司。他們時常損失了一半的收益，股價可能下跌了 80% 至 90%。因此這樣的股票通常會讓投資者心生畏懼。但不幸的是，優質的公司和優質的投資，並不是同一件事。

就如同約翰・坦伯頓 (John Templeton) 所說的，如果你的投資方式跟其他人都是一樣的，那麼你就不能期待自己能夠打敗大盤。投資要穩固，必須遵從一個好的投資策略，在其他投資者想要遠離這檔股票時買進。要得到高額的報酬，必須了解投資者的心理學並強化自己的心智，如此才能讓深度價值投資策略發揮最佳的效果。

第三個個人投資者會犯的最嚴重錯誤是未能持續遵循一種投資策略。投資策略能夠帶來出色的報酬並不意味著這項策略每年都能夠擊敗大盤或者是帶來正向的報酬。投資者會在不了解這件事情或者是缺乏強勁的心理素質的情況之下，在這項投資策略績效低落時，未能持續遵行。

很不幸的，投資者很容易在這項投資策略開始紮穩根基，準備帶來高額報酬之前，就先放棄，他們會傾向轉為採用熱門的策略，只因為舊有的策略帶來的報酬變差。較好的方法是持續等待，直到這項策略開始帶來能夠擊敗市場報酬的回報。持續性是重要的一個關鍵。

要獲得比大盤還要高的報酬，比大多數投資者想得還要容易，但是這必須轉換思維模式。選擇深度價值投資策略，擁有強壯的心智，並至始至終遵循這樣的模式，都是重要的一環。如果最後你的歷史投資報酬率還是不佳，那麼你應該徹底重新思考你所作的事情。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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我們的目標，並不是要把這些東西記下來，且能夠覆誦它們，而是要將這些原則以一些有力的例子融入心智模型當中，讓我們能夠記得它們，並在日常生活當中能夠運用這些原則。

這個複雜的心智模型，能夠讓這些原則成為一種形式，讓我們能夠運用它來分析各式各樣的情況。這能夠讓我們作出更好的決策。當這些由許多不同學科所產生的想法，都能夠得到相同的結論時，我們就可以開始得出這是個重要的事實的定論。

查理・蒙格與心智模型的框架

這個想法，是從波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 的副董事長查理・蒙格 (Charlie Munger) 那裡得來的。蒙格是世界上能夠運用各種學科原則的最傑出人士之一。我試圖解釋他的想法，但我擔心自己會失敗，因此我決定直接引用他的話。

“第一個原則是如果你只是記住每個獨立的事實，又試圖將它們硬湊的話，事實上，你根本什麼都不知道。如果這些事實無法形成一個理論的框架，就不是一個有用的形式了。

在你的腦海中，應該要有心智模型。你應該要把你的經驗，以直接或替代的方式，陳列在這個心智模型的框架當中。你應該有注意到，有很多的學生，只是試圖記憶並背出他們所記憶下來的東西。最後他們在學校和生活上都失敗了。你應該要在你的腦海裡，將經驗加入理論的框架之中。

這些模型是什麼呢？第一個原則是你應該要運用許多的學科，如果你只運用 1 至 2 個學科，你會想要使現實符合你的模型，或者是你會認為它是…”

這就像是古人所說的，“對於只有一把錘子的人來說，每個問題都像是釘子一樣”。這也是脊椎按摩師實行醫學治療的方式。

但是這是一個十分災難性的思考方式，也是一個十分災難性的營運方式，因此你應該要具備多重思維模式。這樣的思維模式，必須來自於多重學科，因為世界上所有的智慧，並不侷限在一個小小的學科。這也是為什麼大部份的詩歌教授不具備廣泛的智慧。

他們的腦海之中，沒有足夠的思維模型。因此你必須擁有跨學科的思維模型。你可能會說，‘天啊，這太難了吧’。但所幸的是，這並沒有你想象中的那麼難，因為只要有 80 至 90 個模型就能夠帶來使你能夠成為具有普世智慧的人所需的 90% 的知識。在這些模型當中，只有少數的一些學科是十分重要的“。

蒙格在 1994 年於南加洲大學 (USC) 的演講當中，深入地剖析了這個心智模型框架的想法。要注意的是，要得到這樣的智慧，所需的過程是相當耗費時間的。這是一個發掘重要觀念或模型的持續過程。這來自於許多不同領域的知識，我們需要學習如何辨別它們其中的相同之處。這是一個教育自己、學習從不同角度思考的方式。

心智模型

“心智模型是用於解釋個體為現實世界中之某事所運作的內在認知歷程。它代表著一個人周圍的世界，與不同事物之間的關係以及自己對他的行為和結果的直覺認知。心智模型能夠幫助行為的塑造以及設定一個解決問題、執行任務的方法 (類似於個人的演算法)。(資料來源：維基百科 (Wikipedia)

心智模型的中心思想是你必須有許多的模型。將它們視為工具；最理想的情況是全部擁有。這可能無法達到，但是你應該盡可能地擁有自己所需要的工具。想像試圖維修一項東西卻沒有正確的工具。從經驗來說，這不是一件好事。如果你有正確的工具，會使維修變得更加地容易。這個原則和心智模型是一樣的：越多越好。

這聽起來或許是自然而然的一件事情，但是要以這樣的方式來思考，事實上一點也不自然。如果沒有正確的訓練，你的大腦會運用已知以及喜歡的模型，在這樣的情況之下，要如何正確地運用呢？

蒙格把這樣的情況以人和錘子來類比。“對於一個只有一把錘子的人來說，每個問題都像是一個釘子”。像這樣的狹獈思考，對我們來說，再正常也不過了，但是這也會造成過多的誤判。

要如何避免這樣的事情發生呢？可以增加新的模型。讓新的模型和已知的模型互相競爭。一開始，這一定會很難適應，但是你會知道這是可行的。

這也是為什麼思考如此重要的原因。這能夠讓你的大腦與高超的模型競爭，讓你在需要的時候回想這些模型，能夠創造出翊翊如生的例子。

創造心智模型框架的工具

在你的心智工具箱放置更多的工具。不要成為那個只有錘子的人。

“你必須了解主要學科的重要概念，並例行性地使用它們，要使用全部，而不是其中的幾個。有許多的人，被訓練為僅使用一種模型，像是經濟，他們試圖僅以一種方式來解決問題”。–查理・蒙格

蒙格認為能夠清晰地思考，是一種訓練過的反應。他認為我們的頭腦就像是肌肉一樣，應該要有規律的運動。要成為世界級的短跑選手所需要的特質，是可以被訓練的。或許你有與生俱來的跑步特質，但是如果要跟全世界最厲害的人競賽，你必須讓自己的身體能夠適應特定的型式。

哪些是主要的學科呢？答案列在底下。請記得你不需要知道這些學科的所有事情，知道主要的觀念即可。

• 物理學
• 心理學
• 生物學
• 數學
• 哲學
• 心理學
• 歷史
• 社會學

此外還有更多更多。這必須形成一個系統或確認清單，並持續遵從。

列出確認清單對任何投資人來說，都是必要的。當你在股市當中學習得越多，並買進公司，你將會看到公司成功發展以及失敗的一些模式。你必須從這些模式當中學習，並據此列下確認清單，幫助你避免錯誤。

確認清單可以幫助你作出更好的決策，但這並不是一個制式的公式。你將會從自己的錯誤中學習，並添加進你的確認清單當中。這份清單可以幫助我們在面對不確定性以及混亂時，保持理性。

那些最成功的投資人，像是賽斯・克拉爾曼 (Seth Klarman) 和莫尼斯・巴布來 (Monish Pabrai) 是確認清單的擁護者。這在他們的決策流程當中，是相當重要的一環。

蒙格則從未確切表示過他有使用確認清單，僅在他的演講、文章以及言論當中，以不同的角度暗示。他這麼作的原因可能是因為想要我們自己獨立思考，並建立自己的確認清單。

反向思考

藉由找到造成問題的原因來解決問題，並學習如何避免它們。

“向前思考，回頭思考，永遠記得反向思考”。–查理・蒙格

“有許多困難的問題，在反向思考時，往往能夠得到最好的解答”。–查理・蒙格

以這樣的方式來思考。在生活當中，能夠得到快樂的最好方法就是避免那些會讓你遭受不幸的事情。

在投資之中，你會想要追逐那些大贏家來獲得更多利潤嗎？還是你認為實行風險規避會更成功呢？絕大部份的人們會認為高風險等於高報酬。但華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 則是採用簡單地避免風險的方式，來賺得大筆的財富。蒙格曾經指出他和巴菲特會達到這樣的成就，不是因為聰明，而是避免 “作傻事”。

另一個例子和股市有關。在作完研究以及作出買進的結論之後，從反面的角度來思考，並提出為什麼不該買進的理由。如此便能夠保證你的研究已經完成了，而且你也已經徹底地從各個角度分析這項投資。

從他人的錯誤中學習

每個人對於這件事都會有自己的解釋。你必須從其他人或者是自己的錯誤中學習。要學習以及作得更好的唯一方法是擁抱錯誤，並從這些錯誤當中學習。

我們可以從一個例子當中學習態度。愛迪生 (Thomas Edison) 在發明燈泡之後，他被問到在成功之前的 3,000 種錯誤。他表示自己並不是犯下了 3,000 種錯誤，而是學習到了 3,000 種不能製作燈泡的方式。這是一個非常好的態度。

華倫・巴菲特曾經多次指出，他從自己的錯誤當中，學習到了許多的事情。他以數百萬美元買進鞋業公司 Dexter，而數年之後，它變得一文不值。他深入研究這間公司之後，發現他所認為的 “護城河” 似乎是不正確的。但他也從這次的錯誤當中學到了教訓。

潘生廣場基金 (Pershing Square Fund) 的比爾・阿克曼 (Bill Ackman) 先前深陷於 Valeant (VRX) 的泥沼之中。他是這間公司最大的持股投資人，在這間公司的股價大幅下跌時，他蒙受的損失高達 40 億美元。

他持續地上電視解釋自己的投資流程，以及這間公司發生了什麼樣的事情。我觀看了所能夠找到的每一次訪談影片，這不是因為我想要對他的錯誤幸災樂禍，而是因為我對於研究他對自已的錯誤的看法相當地著迷。相信我，他比我還要聰明許多，我認為這位已經有社經地位的人士能夠公開地坦誠他的錯誤，是相當謙虛的一件事情。我也從他的錯誤當中，學習到了一些東西。

我在投資當中，也曾犯過錯。當我一開始投資的時候，我因為線上新聞專欄的建議而買進了一些股票，並沒有作出進一步的調查。這當中有許多的股票都是有缺陷的，但是它們押注在少數十分成功的投資上，而不是改善它們的系統或者是流程。基本上來說，這都是運氣。

最後我賠了很大的一筆錢。但我學到了在沒有自己認真作過調查之前，不要買進任何標的。我學到了投資需要一定的計畫和流程。這讓我的績效有顯著的改善。

尋找魯拉帕路蕯效應

蒙格是第一個在投資界提出這個名詞的人。以下是他對於這個效應的想法：

“我一直在尋找魯拉帕路蕯效應 (Lollapaloozas Effect) 所造成的結果，因此我對於解釋它的結果的模型相當地感興趣。一般來說，結果都是非線性的。只要有一點點放大的作用，就能夠產生魯拉帕路蕯效應。將能夠獲得成功的因素相加在一起，產生強大的結合力量，就能夠成功，這通常是非線性的，就如同物理學的臨界質量概念。

魯拉帕路蕯效應會產生相當大的影響，這通常只會來自於一些因素的大量結合。舉例來說，只要結合三種藥，就能夠平息結核病。其他的魯拉帕路蕯效應，就如同飛機的航班，都遵循著相似的模式”。–查理・蒙格

其他的想法，來自於《魔球投資學》的作者麥可・莫布新 (Michael Mauboussin)。

“複雜的適應系統，有三個特徵。第一個特徵是這個系統由許多不同的成份組成，每個成份都會作出如何行動的決策。

最重要的一點是，這些決策會隨著時間而進化。第二個特徵是這些成份會和其他的成份產生交互作用。這個交互作用，會產生第三個特點：也就是科學家所說的，整體比各種成份相加還要大。

最重要的是，你無法簡單地透過觀察系統的各個部份來真正了解整個系統。你無法作出預測，只能用廣泛而含糊不清的方式來說明。複雜適應系統的因果關係是模糊不清的。系統的複雜性，讓它無法像一般傳統的線性財務模型一樣地處理數學的方程式。

有越來越多的專家被迫要作出一些和複雜系統相關的決策，這些複雜的系統，原本就是非線性的…”

蒙格對於魯拉帕路蕯效應相當地著迷。魯拉帕路蕯效應的定義是 “一個特別吸引人或讓人印象深刻的人或事”。

蒙格使用魯拉帕路蕯效應來表示多種因素的相互作用，能夠產生互相強化的效果。

根據蒙格的說法，2007 年的市場崩盤，就是一種魯拉帕路蕯效應。他認為是因為許多不同的因素同時加乘在一起才會導致市場崩盤。這些因素包括：

• 被濫用的消費者信貸。
• 抵押貸款者的貪婪。
• 華爾街變得瘋狂。
• 法律許可。
• 股票指數和信用違約交易的巨大槓桿。
• 虛假的會計手法。

如果你對於上述的事件感到好奇，你可以看《大賣空》這部電影。它相當地具啟發性和娛樂性。

如果你想要了解更多有關於這個效應的事情，蒙格推薦約翰・葛瑞賓 (John Gribbin) 的這本書：《深奧的簡潔，從混沌、複雜到地球生命的起源》

持續執行

以更理性的態度來思考。這沒有快速的捷徑。試著讓自己在睡前比起床前更聰明一點點。

保持耐心，每天試著持續成長。

讀書是學習的其中一個關鍵。理性是一種學習的行為，是能夠被訓練的。所有人對於某些行為或者是想法，都有著與生俱來的偏好。但我們可以試著讓自己更理性。

要讓自己更理性的其中一個例子是創建確認清單。蒙格也很推崇確認清單，這不止在投資當中可以使用，也是他的一種決策工具。他也推薦由葛文德 (Atul Gawande) 所寫的《檢查表：不犯錯的秘密武器》。

像這樣的一本書，能夠幫助你辨認和處理異常的思維以及偏誤。

證明非真的證據

試著擊敗你的想法。在投資股票的時候，很容易對股票產生情感，並自動過濾有關於這檔股票相關的負面想法。但是股市並不在意你有多喜歡這檔股票。如果這檔股票是有缺陷的，市場是會毫不留情的。

蒙格相當地喜愛英國的生物學家達爾文 (Charles Darwin)。他在 2007 年於南加州大學的畢業演講當中讚美達爾文是能夠理性和客觀思考的典範。特別是他能夠有自覺地克服自己先前作出結論的偏誤。

蒙格分享其他有關達爾文的觀點：

“另一個值得從蒙格身上學習的事情是極度客觀的價值。他試著在得到想法時立刻驗證這不是正確的。雖然有些想法深受他的喜愛，但若被驗證為不正確時，他會快速地捨棄這些想法。達爾文特別追求這樣的東西。如果你能夠持續這樣作，你就會成為一個相當不錯的思想家，而不是一再愚昧地陷入先前的結論所產生的偏誤之中。

這要如何運用在投資上？蒙格解釋：“投資應該也要使用同樣的方法。當你找到一間你喜歡的公司或者是投資想法，試著擊倒它，並證明你自己是錯的。如果你無法作到這點 (前提是要有作到這件事情的能力)，你就有了一個好的投資標的了”。

試著盡可能地往前思考。蒙格舉了許多人們僅思考某些行為立即的結果，並未思考第二或第三種結果，例如：

“在經濟的世界裡，每個人都知道，從李嘉圖效應 (Ricardo Effect) 來看，在交易的第一級優勢當中，相對優勢是很重要的。但假設有一群富有聰明才智的群體，像是中國人，他們非常貧窮和落後，你身處於領先國家，創造出與中國自由貿易的機會，這持續了很長地一段時間。

接下來讓我們看看第二級和第三級的結果。美國的平均福利比與中國交易之前還要好了，對吧？李嘉圖證明了這一點。但是就經濟的角度來看，哪一個家會會發展得比較快呢？

很明顯地，會是中國。透過自由貿易的促進，他們能夠吸收這個世界的現代科技。就像亞洲，它們已經證明了自己的發展變得迅速。

看看香港和台灣。再看看早期的日本。從一個先前較為落後的國家開始發展，他們有著 14 億的人口，最後，它可能變成比你還要大、還要強壯，或許還有更多且更好的原子彈。

但李嘉圖並未證實這對於先前的領先國家會是個完美的結果。他並未試圖決定第二級和第三級的影響。”

結論

我僅提到了這個議題的表面。這是一個值得持續觀注的議題。之後我會再針對這個議題發表其他不同的想法。這並不是我的專長，但我會在獲得知識和智慧的道路上與你同行。

無庸置疑的，投資的心理學層面，是最重要的。這無法以平常的方式來對待。這對身為投資者的你來說，對於成功或失敗，將有莫大的影響。在生活之中也是一樣。

有許多傑出的投資者時常表示他們運用心智模型框架而創造出心智上的優勢。這能夠讓他們有著比其他競爭者還要大的優勢。

每個人透過自己的生活，也創造了一個框架。發展一個額外的心智模型，添加進他們的框架當中，是相當重要的一件事。這樣的訓練是十分困難且費時的。也有可能產生相當挫敗的過程。但這是值得的。

閱讀及思考是關鍵。在閱讀這方面，我強烈建議你閱讀有關於這個主題的先驅所寫的一些書籍。

以下是我所建議的一些清單。他們在這個主題上都能夠表達的比我還要好：

• 查理・蒙格《窮查理的普通知識》
• Shane Parrish：farnamstreetblog
• Vishal Khandelwal：SafaInveshak.com
• Tren Griffin：25iq
• 丹尼爾・康納曼 (Daniel Kahneman) 《快思慢想》
• 麥可・莫布新的個人同名網站：Michael J. Mauboussin

如果你針對這個主題想要學習更多的東西，上述這些文章和書籍都是很好的來源。這些作者都能夠把他們的想法，很好地呈現出來，我認為他們在這個領域當中是先驅。這些清單只是我在研究相關的知識時所發掘的，或許可能有漏網之魚。

希望你在閱讀這篇文章的時候會感到有趣，就如同寫這篇文章所帶給我的樂趣一樣。如果你認為這是有價值的，請你分享給其他能夠獲得幫助的人。

謝謝你花時間閱讀這篇文章，如果你有任何的想法，歡迎留下評論。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

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從另一個角度來說，如果你持有的是現金的話，這就成為了一段艱辛的歲月。和高達雙位數的年複合成長率相較，持有現金的報酬少得可憐。如同我之前所說的，我持有的大量的現金以及短期債券 (在此聲明，我並未持有任何的長期債券)。因為股票的價值持續成長，以估值的角度來看，缺乏能夠讓我大舉買進的新標的持續推升我的現金部位。短期持有大筆現金的機會成本相當地可觀。

儘管如此，我仍保有一定的現金。在這篇文章當中，我將詳述持有現金對於我的投資組合來說，扮演著什麼樣的角色。

你的目標是什麼？

為了決定正確的途徑是什麼，首先我們必須決定自己想要的方向是什麼。你的投資目的是什麼？就我個人來說，我的目標是在長期有著不錯的報酬率。

讓我們來一一拆解。“長期” 這個部份相當地顯而易見。它隱含著我對於市場或個股明天、下一周以及下個月的走勢一無所知。我試圖盡量減少觀注於短期的績效表現。更重要的是，我認為短期股票的波動，會影響自己對於長期基本面的思維。也因為這個原因，我試圖把查看股價走勢的次數降低，我也避免與市場先生作對，參與賽馬的遊戲。

我的目標的第二個部份是達到 “不錯的報酬率”，從字面上來看，有些模糊不清。在這裡所說的“不錯的報酬率” ，第一個要跨越的門檻是一種相對性的概念，如果我投資低成本的指數型基金，我會有什麼樣的表現呢？我個人將 S&P 500 視為一個合理的衡量指標。從過去的歷史紀錄來看，它的年化報酬率約落在 9% 至 10% 左右。而第二個門檻，指的則是一種絕對性的衡量標準。雖然有些武斷，但我所定義的 “不錯”，指的是我的報酬率能夠比投資廣泛的市場還要多數百個百分點(我認為接下來的 50 年投資市場的報酬率和上個個世紀應該是差不多的)。

我必須承認，這兩個門檻的差異並不大。舉例來說，近年來因為目前的利率環境以及未來 5 至 10 年的報酬率可能沒有過去那麼好，因此我降低了自己對於絕對報酬率的要求。我試圖在自己所設定的報酬率門檻以及合理的短期 ( 5 至 10 年) 市場預期當中，取得一個平衡。你可以說是因為我承認市場先生提供了較少具有吸引力的機會，也可以說是因為我已經承認了目前環境的真實情況就是這樣。你自己可以判定這究竟是向現實妥協還是僅是流程的拆解。

不管怎麼說，重點在於我的標準界於絕對和相對的數據之間。我認為當時間越長，相對性的指標，也就是指數的報酬率，會更接近絕對性的指標。雖然我在短期會保有一些彈性，但是彈性仍然是有限的。我不會讓買進，或者是持續持有的股票所提供的預期報酬率低於我所設定的報酬率門檻。這一點決定了我的投資方法。當我找到一個能夠高於我所設定的門檻的投資機會，我就會投資；如果我無法找到的話，我就會持續等待。

霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 相信  “耐心機會主義—等待低價的出現，是你最好的策略”。這個方法，引起了我的共鳴。與其強力鞭策自己行動，我選擇的是保持耐心。在這樣的情況之下，我選擇持有的資產是現金以及短期債券。

如果你不想要持有現金的話，其他的選擇如下：(1)預設買進權益指數，像是 S&P 500 ，或者是 (2) 增加你目前持股的權重。

我對於第一個方法的想法是：如果我分析每一間在 S&P 500 的公司，而且沒有一間公司特別吸引人 (相對於假設的風險來說，潛在的報酬不足)，那麼決定持有所有的 500 間公司的邏輯在哪裡呢？對我來說，這是沒有意義的。

雖然我認為第二個方式似乎更吸引人，但它也有自己的問題。在這個已經被高估的市場 (從下而上的研究方法，所顯示的結果) 當中，選擇全數投資一間較不昂貴的股票是否就是答案呢？目前的相對評價就是一切問題的答案嗎？在目前已被高估的市場當中，相對來說較吸引人的股票 (或是我所發現的那一間公司)，顯然不是一個能夠便宜買進的機會。大多數這樣股票的報酬率，只比上述的要求還要再好一點點。雖然我知道為什麼有一些人會以這樣的方式來投資，但對於我自己來說，採用這樣的投資方式並不是很放心。

結論

我並不認為目前的投資機會有特別吸引人，不管是股票或者是債券都是一樣的。這就像是金融史學家彼得・伯恩斯坦所說的，“市場跟樂善好施的機器不一樣，它不會因為你的需要就提供高額的報酬率”。

我們有兩個選擇：持有將帶來低報酬率的證券，或者是先退到一旁，等待更好的投資機會。我選擇的是後者。

從另一個角度來看，在這個產業當中，有許多 “專業” 的投資者選擇持續投資。他們的職涯風險和錯過牛市最後一個階段的攀升有關。如果你處於短期且以相對績效來衡量的世界當中，會是市場先生而非其他的因素決定你的行為。

當然，這和我一直以來的聲明一樣：股票並不會馬上下跌。馬克斯的格言說明了這一點：

“在絕大部份的時間當中，資產是被高估的，會再持續上漲或者是下跌或不斷地下跌”。

如果你會因為自己的“選擇”或者是外部的投資建議而被整體市場的價格變化所影響，那麼持有現金或許並不是一個適當的選擇。如果你在意的是自己的投資組合在短期相對於市場的表現，那麼持有現金可能會對你的投資生涯帶來痛苦。如果是這樣的話，持有現金真的不值得。

但是如果你已經考慮了上述的想法，那麼現在持有現金的成本，真的不是太大的負擔。我認為當市場價格以高於內在價值成長的速度成長時，持有現金的成本是會下降的。雖然在短期它可能會帶來痛苦，但是我認為在長期它是有效的。

最後我以賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 在 2004 年底寫投資人人的信件作為結尾：

“有些人認為持有大筆的現金就像是賭博，相較於完全投資來說，這就像是市場中的乘時者。但是判定這個決定的對錯在投資當中重要嗎？誰說投資意昧著總是要買進一些東西，或者是在最差的一個群體當中挑出最好的一個？能夠適時的拒絕或許對投資人來說，是最有價值的工具。

查理・蒙格 (Charlie Munger)、華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 的長期合作夥伴告訴投資人，‘尋找那些現金流量折現比你所支付的價格還要高的公司。當你有優勢時才採取行動。這是十分基本的一件事情。你必須了解機率，並只在機率對你有利時才下注’。

投資人希望公司的管理者作下小心而合理的決定，例如決定是否要運用他們的資金來建立新的廠房、聘僱額外的員工或者是併購競爭者。如果一間公司的管理階層將資本投資在報酬率較低的地方，只因為他們有錢，目前沒有更好的去處，這將會無可避免地引起投資人的忿怒。

那麼任何投資人 (不管是避險基金、共同基金或者是個人) 為什麼總是要將他們的資金 100% 地投入有價證券，而不使用他們分析管理階層的標準呢？就如同我們去年所說的，當明天的機會有可能比今天還要更好時，為什麼要把立即的機會，作為唯一的考量呢？”

(編譯/Ing)

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最重要的事情是：第二層思維

霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 認為第二層思維是顛覆傳統、深刻、複雜且不是那麼直接的思考方式。

具有第二層思維的人，會深入地問問題，像是為什麼我的預期和其他人不同、什麼樣的結果是較有可能性的、相對於其他的可能性來說，哪一種情況較有可能發生。藉由詢問這些問題，他們能夠得到不同的答案。

他們也考慮其他人的思維模式、信念以及可能採取的行動，並觀察其他市場參與者的觀點。這個道理很簡單，並非所有的投資者都能夠打敗市場，這些人加總之後，就形成了市場。

霍華德使用了一個簡單的例子來區分第二層思維的不同之處以及優點。投資人可能會更進一步地思考目前存在的偏誤和影響如何改變他的態度。

人們總是會和其他人事物產生相對應的因果關係，但是這其中並沒有一定的準則，最後的結果可能會是理性的，但也有可能是不理性的，就像是經濟的變化一樣。投資就像是一門藝術，而最重要的關鍵則是第二層思維。

“要超越一般的投資者，你的思想必須超越共識。你是否有能力這樣做呢？是什麼原因讓你這樣做呢？”

最重要的事情是：了解市場效率 (以及它的侷限性)

在效率市場假說之下，有許多的假設。像是有許多的投資人，他們相當地勤奮、聰明、客觀並作好了十足的準備。他們都能夠得到眾人所取得的資訊，以此來作出買進、賣出等行為。但是並不是所有的投資者都這樣。機構投資者所投資的資產類別和投資風格是受到限制的。

就如同霍華德所說的，“許多絕佳的便宜貨，是在某個時點，其他投資者無法或不能發現的機會”。雖然在市場當中有許多聰明的人，市場看起來似乎多半是有效率的，但有時候它卻不是那麼地有效率，不管是特定的資產類別、某檔便宜的股票或者是市場整體，都是一樣的情況。

霍華德認為，應該要運用第二層思維來看待下列的事項：

• 為什麼雖然目前有成千上萬準備充份、願意買進便宜貨的一群投資人存在，這樣的折價還是存在呢？
• 如果考慮它的風險之後，報酬仍相當地吸引人，那麼你是否忽略了可能潛藏的風險了呢？
• 為什麼你認為自己能夠得到超額報酬的同時，賣方仍願意站在你的對立面呢？
• 你對於這項資產的了解程度，是否多過於那些賣家呢？

以一個教授和學生的故事來總結效率市場假說：

“學生問道：‘地上是不是有一張 10 元鈔票’？教授說：‘不，那不可能是一張 10 元鈔票，如果是的話，早就被人撿走了’。教授說完之後就走了，而那個學生把這張鈔票撿起，到酒吧點了一杯啤酒”。

最重要的事情是：價值

“我們都知道，如果一枚硬幣已經被連續擲中 10 次頭像了，接下來會出現頭像的機率，仍然是 50%。而一檔股票如果連續 10 天上漲，你也無法得知他明天的走勢會是如何”。

究竟是什麼讓公司或股票變得有價值的呢？是它的專利、品牌、設備、建築物、土地、人力、財務、成長的潛能或者是獲利及賺錢的能力呢？

大部份的人應該會認為，雖然公司存在著清算價值，但是最主要的價值是來自於結合上述事項而產生獲利的能力。1950 年代時，若企業出現將結束營業或被清算的新聞，常運用清算價值這樣的投資方式，有時人們稱 “企業死亡的價值高於它仍存活時的價值”。人們應該要能夠分辨今年的價值和明天的價值有什麼樣的不同，在市場上價值和內在價值有差異存在時，應該要堅信內在價值。

霍華德曾說過，反應過早和錯誤，有時候是難以區分的。當價值投資人堅信於企業的內在價值以及原有的信念時，能夠得到最大的回報。而最重要的是，你也必須要是正確的。

“就算對於估值有準確的看法，但是沒有持續持有，這樣的幫助也是有限的。而有著不正確的估價卻強力持有，只會變得更糟”。

最重要的事情是：價格和價值之間的關係

“投資成功，並不是因為買進了好的投資標的，而是因為買的時機好”。沒有資產能夠保證帶來高額的報酬，它只有在價格對的時候，才吸引人。

投資產業的性質，會讓人們產生被迫買進或者是賣出的機會。就像是主動型基金管理者，試圖趕上指數型基金的績效，或者是其他基金管理者，在收到基金時，不管現在的價格是多少，都必須投資。投資機會，是不會一直出現的，而且是不可預期的，因此他們有時無法得到這樣的機會。在你的心中應該要存有心理學的概念，並試圖了解其他投資人的想法和動機，或許能夠讓你找到其他地方沒有的洞見與機會。

價值投資的反方，大概是沒有思考風險，僅想到潛在的獲利機會，便追逐泡沫。泡沫的經典例子，包括南海泡沫、鬱金香泡沫、網路泡沫以及金融風暴。霍華德表示，應該要 “在價格低於價值時買進”。我也認為，這是獲利最可靠的方式。在資產的價格低於內在價值時買進，那麼這項資產未來的價格成長，不會是個意外，只是需要市場上的參與者察覺現實。當市場機制運作正常時，價值自然會反映在股價之上。

最重要的事情是：了解風險

有些人可能會將風險視為預期產生的報酬和潛在的報酬之間的差異。另一個財務理論則將風險定義為波動性或者是誤差。我不認同這樣的說法。我認為風險是不可避免的，這和資本配置、發生永久性損失的機率有關。當資產的價格高於內在價值，而投資人仍參與投資時，便產生了主要的風險。

“風險指的是沒有預料到會發生的事情” — 倫敦大學名譽教授 Elroy Dimson

以下的圖表來自於《投資最重要的事》，在傳統的資本市場線當中，所繪制的是鐘型的機率曲線。而在這個圖當中，則剔除了過去錯誤的假設：高風險就能夠帶來高報酬。這並不是事實，如果高風險的投資真的能夠帶來高報酬的話，那麼它就不能夠稱之為高風險了。

那麼究竟什麼是風險呢？如何使用客觀的方式來定義呢？聰明的人很有可能會選擇波動性來作為推論未來或者是模型的假設。但如果潛在的不確定性並未實現，會發生什麼樣的情況呢？發生機率相當低的事件，如果一旦發生，會使投資人產生極大的損失。如果一個投機者因為認為那些機率極低的事情不可能發生而下注，一旦這些事情真的發生了，他將可能損失數百萬甚至數十億美元。

事情有許多可能的情況，但只有一件事情會成真。未來是很難以預測的，能夠透過準確的預測或者是可預期的催化劑來發現最糟糕的情況並不容易。風險的關鍵在於它僅是價格究竟超過內在價值多少的意見或主觀看法，因為風險僅存在於不可知的未來，因此也無從得知風險究竟有多高。

班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 和大衛・陶德 (David Dodd) 在《證券分析》當中所說的是“不同種類的投資和該標的產生損失的風險是無法定義的，因為它們隨著不同的條件而有變化，因此無法以一個制式的公式來衡量”。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 霍華德馬克斯：避免淪為輸家＆自然成為贏家
• 《投資最重要的事》作者 霍華德·馬克斯的投資哲學

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我想，這個問題有兩個答案。你可以找到大量的文章和部落格討論那些投資大師近年來所推薦”必讀”的投資書籍 (像是 wsj 的文章、valuewalk 的文章以及 BI 的文章) 。最重要的一步是建立基礎，依我看來，沒有比巴菲特 (Warren Buffett) 的股東信更好的教材。但我發現多數投資書籍都缺少了一個關鍵：概述能夠用來分析一間公司的流程。根據我的經驗，幾乎沒有幾本書有說明能夠實際運用在價值型投資的詳細架構。就我個人而言，當我第一次開始投資後，獨自跌跌撞撞嘗試幾年之後才發現一個有效、能夠重複使用的流程。

也因為這樣的經驗，我認為透過我的方法來分析個別證券應該是有幫助的。接下來，我以好市多（Costco, COST-US） 作為例子，希望這個逐步進行的大綱能幫助新加入的投資者能夠快馬加鞭地展開分析的工作。

大略瀏覽公司的財務報表

我的投資過程的第一步是先大略瀏覽公司的財務報表，建立一個新的 Excel 檔案，並手動輸入過去 (至少) 10 年的財務數據。

我在這個時候會加入 Excel 檔案的數字是基本的收入、銷貨成本、毛利潤、營業費用、息稅前利潤 (EBIT) 、淨利息支出、稅務支出、淨利、流通在外股數、稀釋後每股盈餘、總資產、總股東權益、總負債、營業現金流量、資本支出 (CapEx) 、併購或取得其他公司的現金流出、股東取得的其他回報 (像是股利和股票回購) 等。隨著時間的經過，我會調整 Excel 表單，以這些數據來計算進階的財務指標，像是毛利率、資產報酬率 (ROA) 和股東權益報酬率 (ROE) 、收入成長率等。

從這些數據，我可以回答幾個基本的問題：隨著時間經過，收入有何變化？較低的稅率是否能夠促進盈餘成長？什麼是 EPS 成長的驅動因素？與淨利相比現金流量的情況如何？公司如何花費該公司過去的多餘的現金？以下還有很多問題。在這一刻，我通常對財務情況會有個大致的想法，由此往下，你可以了解公司在過去十年中的進展和表現。

閱讀最新的 10-K 財報

接下來，我會閱讀最新的 10-K 財報。要取得這份文件，可以到 SEC.gov 網頁的右側，搜尋該公司的股票代碼；從清單中找到最新的 10-K 財報。因為公司或行業的不同，可能有幾十頁或幾百頁。在 10-K 中，你可以得到重要的訊息，包括公司和產業概況、商業模式、企業風險、深入探討近期的財務表現和其他值得了解的項目，像是不同部門的經營結果、退休金的狀況等等。

以好市多來說，你可以在 10-K 的前幾頁當中了解幾個重要的項目：它的商業模式是基於限制庫存量單位 (Stock Keeping Unit, SKU) 來產生高存貨周轉率，將產品盡快的從製造商手中運送上架，減少中間的換手次數。如果策略有效，公司可以提早付款 (並取得付款折扣) 給供應商，同時限制公司的營運資金中的貨款。此外，公司嚴格管制賣場入口 (需要會員卡) 和出口 (由員工檢查收據) ，減少短缺。節省下來的大部份成本，以低價回饋給客戶。重要的是，這些想法大多數可以透過量化和分析財報得到確認 (例如，好市多的存貨周轉率比同業更高) 。

當我研究 10-K 時，我會新增有關公司和產業的特別項目在我的 Excel 檔案中。以好市多為例，包括店數 (我們可以計算平均銷售額和利潤) 、會員數量、同店銷售額等。你可以對這間公司主要的競爭對手，像是沃爾瑪（Walmart, WMT-US） 的山姆俱樂部 (Sam’s Club) 做相同的分析，在這種情況下，你會注意到一些重要的競爭趨勢。例如，你會發現一年內 Costco 的平均銷售數量比山姆俱樂部多出85％，而且差距已經持續了一段時間 (這相當令人印象深刻) 。Costco 顯然做對了某些事情。

當我讀完 10-K 後，我會思考我從中獲得的資訊，並試著提問。例如，Costco 如何使用剩額的現金？我們可以在現金流量表中看到，Costco 將大部分的營運現金再投資到資本支出 (金額遠遠超越折舊費用) ，建立新的店面。這是資本最佳的用途嗎？考量到新店面所帶來的經濟效益和持續成長的同店銷售額，可以說開新店面是很有吸引力的。

閱讀過去至少五年的股東信

看完 10-K 之後，我會拿出過去至少五年的股東信。這些信件通常可在公司的投資者關係 (Investor Relations, IR) 頁面找到，他們可能會被單獨列出，或在“股東年度報告”的一開始。像富國銀行 (Wells Fargo, WFC) 和沃爾瑪等公司在其 IR 頁面當中存放了有數十年的年報。根據我過去的經驗來說，盡可能地閱讀大量的股東信是值得的。

我在閱讀股東信時，會注意以下的幾件事情：一、內容清楚還是不著邊際？我希望 CEO 能坦白的說出過去一年內發生的事情，以及隨著時間的經過公司要如何提高每股內在價值。閱讀多年來的股東信好處是能夠事後驗證：CEO 在過去 5 到 10 年前的重點是什麼？當投資或收購效用不彰後，CEO 是否坦率的指出錯誤或只是避而不談？這是管理階層能夠與投資者直接溝通的機會；如果他們對錯誤避而不談，就會是一個警訊。 (我之前在一篇文章曾經說過，有一個 CEO，花在討論 90 萬美元捐款的時間比他所造成的16億美元業務損失的時間還要多) 。

搜集公司與產業相關訊息

看完股東信後，我會找出先前的投資者報告、CEO 採訪、每季的電話會議、分析報告以及任何我能找到與公司或產業有關的訊息。這些額外的資料可以讓你用來評估管理團隊和公司業務的實力和未來的可預測性。過去公司遇到了什麼樣的問題，情況有多嚴重？我經常會搜尋一些額外的訊息。

我們有了 10 年以上的數據之後，可以退一步思考真正重要的事情：商業模式隨著時間的經過有什麼樣的轉變？從好市多的例子當中，可以知道它從過去到現在都相當地一致，這讓人感到訝異。人們喜歡與公司打交道嗎？消費者顯然很高興 (觀察好事多與競爭對手的同店銷售額與每間店的銷售量) 。根據我所做的研究，可以看出大多數員工都很榮幸能在好市多工作。當你進行到這個步驟，會有重要的問題浮上檯面。

對主要競爭對手做相同調查

在這一刻，如果我還沒有準備好，我會對公司主要的競爭對手做相同的調查。我之前提到過沃爾瑪。如果你做這樣的調查，你會發現好市多和山姆俱樂部之間有相當大的區別。簡單來說，好市多不斷地顯現出它比競爭對手還要有優勢 (這是一個實地調查和與客戶討論十分有價值的例子) 。

最後，我會拿起投票委託書 (在 SEC.gov 當中的 DEF 14A 文件) ，你可以在這裡找到高層的薪酬和股票所有權的重要資訊，那些被任命的執行長們擁有多少股票？除此之外，我也會在網路上瀏覽近期內部人士的交易狀況。如果連 CEO 和財務長都沒有興趣持有公司股票的話，為什麼你要持有呢？最後，行動勝於言語。

只有在這個階段，我才會開始考慮估值。我會基於過去的財報和管理階層給出的預估建立一個的簡單的模型。好市多表示它將在 2017 年建立 31 間新店面；它將在資本支出上花費多少？ 假設剩下一些現金的話，他們會用來做什麼呢？ 新店面要達到和舊有的店面相同的產值 (平均銷售額) 需要多久的時間呢？利潤率有可能會隨時間而產生變化嗎？ 這些問題的答案是我們預估公司價值的基礎。

結論

考慮到這篇文章的長度，本文就討論到這裡。希望我沒有遺漏太多重點。想對好事多或沃爾瑪進行深入了解的新投資者，如果你想更詳細地討論相關問題，請隨時發表評論或傳訊息給我。雖然這並不是了解公司的唯一方法，但這方法對我來說是有效的。希望透過這樣的練習，能夠幫助新進的價值投資者找到適合你的方法。（編譯/Rose）

《GuruFocus》授權轉載

• 用寫作來精進你的投資思考能力
• 如何”真正”了解一間企業
• 投資時 我們該如何研究產業呢

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在這本書當中，柏格提到了在投資過程當中，零碎成本 (管理費用、券商的費用以及稅賦) 的重要性。他也指出了了在避險基金管理者、公司高層、分析師、銷售員、共同基金、退休金以及捐贈基金管理者之間所產生的利益衝突所造成的致命文化。

這本書大部份所講述的是指數投資的方法、企業所創造的長期價值、道德和投資機構對它的客戶應該要有信託責任，盡可能地滿足客戶的最大利益。

很可惜的，目前的投機狂熱，包括投資奇特的衍生性金融商品、採用高頻交易、專注於短期的基金經理人積極想要提高資產交易規模、每日進行交易，任何你所能夠想像得到的主動式管理基金以及其他投機的“賭注”都有。

就如同 1776 年亞當・斯密 (Adam Smith) 所說的：“為其他人看管錢財的管理人，很少能夠以看待自己錢財的相同焦慮以及謹慎態度，來管理這些錢財”。

目前這個行業的基石，是行銷而不是管理、適當的為他人配置資金。誰能夠知道哪一檔基金，或者是哪一個基金管理人在未來能夠有超越大盤的績效呢？如果我們真的能夠知道，不就代表我們能夠發現下一個波克夏或者是下一個加拿大的金融控股公司 Fairfax？晨星（Morningstar, MORN-US） 在 2011 年採用了新的評級系統，使用 “5P”來選擇基金經理人。

• 人才 (People)：考慮這個經理人或者是團隊會為公司帶來的不同特點、經驗、展現的技能、專業知識以及他投入基金所帶來的優勢。
• 流程 (Process)：經理人所作的事情，是否是獨一無二的，或許是其他人能夠複製的？
• 舊東家 (Parent)：基金經理人的舊東家離職率、公司文化、研究報告的品質、董事、是否有訟訴或制裁以及道德標準。
• 績效 (Performance)：經理人過去的績效表現：越長越好。他的策略是什麼，持有什麼樣的部位，在不同的時期當中，它們的表現如何，報酬是否能保持一致，會有什麼樣的風險？
• 價格 (Price)：經理人所管理的基金收取的費用相對於資產部位、以及其他同行的費用和整體的交易成本來說是高是低。

我並未持有共同基金、ETF 或者是指數型基金，因為我相當地享受投資的整個流程。當我在尋找能夠作為投資標的的企業時，我會以最仔細的方式檢查投資組合的集中程度、策略以及週轉率。就算每年的年複合成長率差異在 1% 至 2%之間，隨著時間的經過，在複利的加持之下，也會帶來驚人的差異。假設投資的期間是 30 年，淨現值為 10 萬美元，我們可以看到低投資組合週轉率以及低管理費用所帶來的好處。

每年的報酬率是 8% (收取的費用較高)：100,000 (1.08)^30=1,006,265

每年的報酬率是 10% (指數投資法)：100,000 (1.1)^30=1,744,940

只是稍稍減少一些可控制的成本，差異就高達 73 萬 8675 美元，也就是 73.4% 的差異。接下來如果你決定每年繳稅，而不是 30 年繳一次，想像 8% 減少了 35%，降為 5.2%，那麼你最後得到的報酬將會變成 45 萬 7585 美元，而採用指數投資法，若每年繳稅則是會減少至 113 萬 4211 美元。從這些差異可以看出，每年改變你的共同基金投資或者是指數型投資會有什麼樣的差異。簡單來說，不應該忽視費用以及稅率的影響。

柏格對於投資要成功所設立的 9 個簡單原則

• 記得均值迴歸

這個規則是基於“沒有東西會持續上漲、一旦價格上漲太多，就會下跌” 的哲學。分析共同基金的常勝軍，像是萊格・梅爾價值投資基金 (Legg Mason Value Trust Fund) 或者是富達麥哲倫基金 (Fidelity Magellan Fund) 顯示它們在 1982 年至 2012 年的這 30 年以來，績效表現是落後大盤的，這些僅依靠短暫出色績效來大肆宣傳的知名基金可以說是幻滅了。

如果你持有共同基金的話，需閱讀公開說明書。均值回歸可以簡單的視覺化為鐘擺，在最樂觀的估值和最悲觀的估值之間來回擺動。高於企業目前實際賺得獲利的市場報酬，就像是向未來借入的獲利，因為目前對於公司的評價過於樂觀了。

• 時間是你的朋友，衝動是你的敵人

在這裡指出了每年的資本利得稅以及一次性的稅賦會有多大的差異。你可以自己計算，並研究基金的淨報酬率和基金持股的週轉率。我推測這兩者應該會呈現反向關係。也就是說，基金持股的週轉率越低，淨報酬率就會越高。我記得之前曾在 Gurufocus 讀過一篇文章或者是評論，寫到巴菲特 (Buffett) 或者是其他價值投資人持股的週轉率。雖然我沒有實際的證據，但我推測那些最成功的投資者的週轉率應該會低於 25%，有些人的週轉率甚至會低至 5% 至 15%。

• 在對的時間買進並持續持有

柏格和我對於資本配置有相同的觀點。當提及多種風險以及固定收益的集中投資時，年紀是最大需要考量的因素。最簡單的計算方式是 100 減去你的年紀等於可以投資權益證券的百分比。我自己喜歡使用這個結果再乘以 1.1，因為我較能夠承受股價的波動，這樣可以讓我持有權益證券的比例提高。持有權益證券的比例，和每個投資者所能夠接受的風險程度有關。

• 考量現實的預期

在這本書當中，使用了“投資培果”以及“投機甜甜圈”的比喻。培果是比較營養的食物，它有著股利殖利率以及盈餘成長；而甜甜圈則是甜美的食物，在長期之下對你是有害的。以現實作為考量，有著合理的預期，能夠避免讓你為了高額的報酬而陷入投機的迷思之中，並讓自己滿足於 S&P 500 (或者是其他偏好的指標) 數個百分點的報酬率。記得複利的威力：百分比雖然只有些微差異，但卻能夠讓所有事情變得不同。“在短期，市場就像是投票機；在長期，市場卻像是稱重機”。

• 忘卻突出的個股，買進整片森林

我對於這樣的言論並不完全認同，但是對於沒有時間研究或者是不願意研究的人來說，指數投資的確是最好的替代品。因為包含每個人在內的市場才被稱作是市場。每個人基於他所收到的新資訊所得到的感受以及所推測的結果，會讓他們積極而主動的下注。如果你不相信自己有著正確的心態、技能或者是足夠的時間能夠打敗大盤，或許運用這項低成本的指數投資方法會是最適合你的方式。蒙格 (Munger) 也曾說過，用一個很簡單的方式來描述市場，就像是個賽馬遊戲，基於參與者對未來結果的預期主動調整價格的差異。

• 最小化莊家能夠得到的金額

這一點十分地重要。如果你了解複利的效應，即使只有 0.5% 的差距，在一生當中，還是能夠達到相當顯著的差異。你應該積極地減少基金管理者、政府以及券商能夠從你賺得的錢當中所能夠收取的份額。投資免佣基金，是一個很好的開始。與市場相關的費用足以減少投資者的淨報酬，這是相當可笑的一件事。基金以及投資機構唯一的目標是增加資產規模或者是經理人能夠收取的費用，這對於個人投資者來說，一點好處也沒有。

投資機構應該以對客戶最大利益的前提之下採取行動，而且只應該給他們一次機會。經理人管理的是人們一生以來的積蓄，應該給予尊重。持續觀注這些手續費，並盡可能地減少稅賦。“最好的持有期間是永遠”。

• 規避風險是不存在的

資本市場中時常會作出 “越大的回報伴隨而來的是越高的風險” 這樣的一個總結。但實際上的情況不一定是這樣，但這仍然是一個通則。應該要擁抱仍能讓你一夜好眠的風險。如果無法達到這樣的情況，賣出或者是改變你的投資組合，直到持股能夠讓你感到安心。

• 小心最後一場戰役

在最後一場戰役中戰鬥和我們所察覺的過去事件有關。最簡單的例子就是經歷過 2008 至 2009 年金融海嘯或者是 90 年代末期網路泡沫，市場大幅下跌的投資人們，有多麼的膽怯。在這些事件發生之後，我們害怕這樣的情況再度發生，但這就像是以後視鏡開車般地不切實際。

• 剌蝟終將打敗狐狸

希臘詩人亞基羅古斯 (Archilochus) 曾經說過，“狐狸知道很多事情，而刺蝟只知道一件事情”。狐狸就像是現代的機構投資人，他們相當地狡滑而聰明，認為自己了解市場，使用哪些策略將能夠勝過大盤。而刺蝟則是會捲成球狀，有著無堅不催的脊椎，它們只知道一件事情：在長期之下，投資成功是立基於簡單化的策略。這個簡單化的策略是由複利報酬的神奇魔力以及極小化成本且有效率的資產配置構成的。

“複利是世上的第八大力量。那些懂得這件事的人們，會得到他們應有的報酬；那些不懂得這些事情的人們，會為它付出代價”。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載
【延伸閱讀】

• 巴菲特推薦的 5 本必讀好書
• 投資名家─約翰·柏格：一位顛覆共同基金市場的男人

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我認為 Wedgewood 在各方面都相當的獨特，它專注於優質的資金管理者，能夠與時俱進，比其他價值投資人都還要早一步投資優質的科技公司，像是 Alphabet (GOOG) 以及 Priceline (PCLN)。而我最敬佩羅爾夫的地方是他的謙虛以及理性。

我們都深受承諾偏誤以及一致性偏誤的影響。特別是我們在公開場合發聲時，這樣的偏誤會顯得更為嚴重。在投資產業，因為基金管理者在每季或每年必須要寫信給投資人，因此更加劇了承諾偏誤和一致性偏誤。有許多的資金管理者會大肆宣揚他們傑出的標的並把虧損歸究於外部的因素，這是可以理解的。

當事實證明資金管理者所選擇的標的可能是不適當的，他們仍然會選擇保留這些標的。只有很少數的人能夠以謙虛而理性的方式來行動。畢竟要在公開場合當中發言後改變心意，會被投資人認為作法是不一致的。這也是為什麼莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 和蓋伊・斯皮爾 (Guy Spier) 不在公開場合談論他們近期投資組合的原因。

Wedgewood 過去有兩間公司 Stericycle (SRCL) 以及 Express Scripts (ESRX)，是表現出色的複利機器，他們對這兩間公司改變了心意，這是能夠顯現他們的謙虛和理性的極佳案例。Wedgewood 已經持有這兩間公司長達數年的時間，而且時常提到它們。對他們來說，有著避免告訴客戶 “噢，我們錯了” 的壓力存在。

在 2016 年第二季，Wedgewood 認為 Stericycle 的商業模式因為它的核心事業以及 Shred-It 的收購而惡化。但 Wedgewood 作了正確的事情。在接下來的兩季當中，他們理性地分析了公司的情況，並改變了他們的想法。讓我們來看看他們在 2016 年第四季的時候在給投資人的信當中是怎麼寫的。

2016 第二季給投資人的信件

在第二季，Stericycle 的表現備受曯目。Stericycle 早期的上漲有逆轉的現象，管理階層也在三季當中，降低兩次未來預期的盈餘。管理階層指出在他們佔比較低 (我們預估約為收入的 3%) 的工業危險廢物業務將會下滑，並將新取得的文件銷毀業務預期將帶來的 2,000 萬美元的效益推延至明年。以這兩點來看，我們認為股價下跌 21% 是過度的反應。

我們認為 Stericycle 的核心業務—法令規定的廢棄物管理仍相當地吸引人，它有著強勁的自由現金流量以及穩固的歷史紀錄。公司持續將這些現金流量投資到小型的法令規定廢棄物管理業務的收購，也進入了新的業務範圍。

文件銷毀業務對於公司來說，是相對較新的領域，我們認為這個業務的需求 (因為相關的法令要求) 以及呈現放射狀的業務分布和廢棄物處理模式在長期之下能夠運作良好。

管理階層注意到要從現場 (on-site) 處理轉換為離場 (off-site) 處理 (和醫療廢棄物的處理方式相似) 比他們預期的時間還要久，我們仍預期公司在此次的轉換能夠成功。而公司的危險廢棄物處理事業，有著高度的循環性。

但我們預期公司在 2014 年所收購的廢棄物處理平台整體的效益會高於它的風險，我們也預估零售和醫療廢棄物處理會從 2014 年佔收入的 0% 增加至 5%，這將能夠抵消工業廢棄物處理下降的百分比。

因此雖然我們理解投資人對於公司近期的獲利感到不滿，但是我們仍會保持耐心，因為我們認為 Stericycle 將報酬再投資，會使長期的報酬率有雙位數的成長。

2016 第三季給投資人的信件

Stericycle 在這一季的表現，受到核心事業，醫療廢棄物部門的趨勢影響而績效不佳。公司先前的趨勢僅影響非核心事業，或者是說短期的問題在接下來的數季應該會被解決。雖然目前股票相較於歷史數據來說，相對變得更便宜了，但是我們在這一季並未增加任何部位，因為我們正持續評估公司在醫療廢棄物部門所面臨的壓力。

2016 第四季給投資人的信件

我們評估 Stericycle 的核心事業醫療廢棄物的競爭優勢，不如我們在過去五年持有這間公司那般理想時，我們從投資組合當中清算了這檔股票。

在 Stericycle 的核心業務被侵蝕之前，我們對這間公司保持著樂觀的想法。儘管最近它們的非核心的廢棄物處理業務表現不理想，新收購的 Shred-it 所帶來的效益將會延緩，但它的核心業務醫療廢棄物處理仍展現能使自由現金流量帶來雙位數成長的效益。

過去我們認為 Stericycle 無與倫比的規模能夠避免醫療廢棄物處理的競爭壓力，包括終端市場的消費者所造成的推遲。Stericycle 獲利最高的客戶，特別是個別醫生，在過去的數十年來都和管理型的醫療機構結合。

但是在過去的數季以來，管理階層開始揭露與這些新結合的機構所簽訂的長期合約，以顯著相當低的價格續簽。我們並不了解為什麼在這個市場能夠取代 Stericycle 的公司不多的情況之下，為何他們要放棄這樣的價格。

這些新的合約取代了簽訂數年以上的舊合約 (有些甚至超過 5 年)，而且公司能夠利用這樣的機會來交叉銷售，賺取更多回報，但我們無法證實是否有這樣的策略，而且這樣的機會很有可能被稀釋。因為這個原因，我們對於 Stericycle 在醫療廢棄物產業當中能夠保有它的超額獲利的機會失去了信心，並隨即清算了我們的部位。

在 Express Scripts 的案例當中，Wedgewood 也作了相同的舉措。David 一直認為這間公司不錯，一直到 2016 年第二季才基於 “緘默的證據” 改變了他的想法。

2013 第一季給投資人的信件

雖然我們從 2007 年以來，就是 Express Scripts 的股東，但它並不是一直是 “適合持續持有的企業”。

Express Scripts 是美國最大的藥品福利管理 (Pharmacy Benefits Manager, PBM) 公司，在近期 (2012 年第二季) 合併 Medco Health Solution (Medco) 之後，使管理的處方提高了一倍，掌握美國近三分之一的處方。Express Scripts 的主要價值主張是涉略所有開處方的流程，深入從客戶評估到分銷管道，來降低藥物絕對與相對的支出金額。

公司龐大的規模、專注於開立藥物處方的行為以及臨床相關的研究使它們能夠有效率地達到藥物利益的“開放架構”，並為客戶帶來能夠消除醫療浪費的最大機會。公司的客戶包括醫療管理機構、醫療保險業者、中型至大型的雇主與工會，這些機構都持續因為高達雙位數的醫療成本膨脹而深受其害。

我們認為 Express Scripts 的規模以及特殊的方法將會加強它未來數年的競爭優勢。舉例來說，從 2011 年至 2012 年，Express Scripts 的藥房通路成員 Walgreens 據稱想要提高處方的價格，並在未來的數年採用較便宜的學名藥來節省成本。

Express Scrpits 認為這樣的方式無法接受，於是將 Walgreens 從它們的藥房通路移除，但消費者仍然可以到其他 5 萬間價格較低的店，像是 CVS、Rite Aid 以及數千間獨立藥房購買藥品。

因此 Express Scrpits 的客戶能夠以些微的破壞性創新，讓批發的型式移至這些新的藥局。而這也對 Walgreens 帶來了顯著的影響，在 2012 財政年度因為這些處方移至較便宜，更的競爭力的藥局，而使它的每股盈餘損失了將近 10%。

Express Scripts 在 2012 年中重新讓這間零售商回到它的銷售網路，或許是因為這樣的經濟規模，會對消費者更有利。雖然 “窄服務網路 (Narrow Network)” 的方式並不是新的概念，但是它過去從未達到如此大的規模。

Express Scrpits 能夠在排除美國最大的藥房連鎖店的情況下，還能夠達到如此的效率，這證明了公司的規模以及它在競爭優勢上的領導地位。憑藉著 Express Scripts 高額的處方數量，我們認為透過更進一步的減少浪費以及最適化客戶行為，公司的獲利仍有相當吸引人的成長空間。

根據 Express Scripts 的研究指出，每年製藥相關的多餘消耗高達 4,000 億美元。如果公司的競爭優勢能夠持續，我們認為它們能夠消除多餘的損耗，並使每張處方的獲利提高。

我們認為 Express Scrpits 將會產生高額的自由現金流量。除了資訊科技以及自動化藥物分銷中心之外，公司的營業活動現金流量用於資本支出的部份並不多。為了完成 Medco 的交易，Express Scripts 發行了 130 億美元的債務。

我們預期它將能夠在接下來的 12 個月為公司帶來 4 至 5 億美元的自由現金流量，且接下來的數年將會持續增加。接下來公司 6 億美元的負債在 2015 年即將到期，目前帳上仍保有 28 億美元現金，因此 Express Scrpits 應該有充足的銀彈能夠再投資這項業務、支付它的負債以及在接下來的幾年執行股票回購。

公司在這一季結束時的市值低於 500 億美元，我們預估公司的自由現金流量殖利率為 10%，相對於其他投資機會以及 Express Scripts 的潛能，我們相信這是一個絕佳的投資機會。

2016 第二季給投資人的信件

Express Scrpits 在這一季的表現相當出色。在保險巨頭 Anthem 的管理階層表示因為法律訴訟使得股價下跌之後，它已經慢慢從第一季的陰霾走出來了。他們認為訴訟的裁決需要數年的時間，且有協商的可能。

Express Scripts 是一間唯一的、獨立的藥品福利管理公司，我們認為它能夠維持的關鍵在於與客戶站在同一陣線。在病患的黏著度增加的情況之下，我們預估 Express Scripts 運用它的規模來與製藥商以及服務提供業者協商，將能夠為它帶來個位數的稅息折舊及攤銷前利潤 (EBITDA) 成長。

我們認為，每股盈餘在公司持續回購股票的情況之下，將能夠達到雙位數的成長，這檔股票的評價是相當吸引人的。

2017 第一季給投資人的信件

在過去的 12 個月以來，我們減少了 Express Scripts 的權重，我們在這一季賣出了剩餘的股份。我們認為隨著市場的成熟，公司的營業利益要達到個數位的成長備受挑戰，主要的原因是近幾年來，產業有些併購的情況。這使得 Express Scrpits 無法發揮像之前一樣的規模優勢。

最明顯的例子是 Antherm 在 2019 年與 Express Scripts 簽訂的合約到期時，決定以另一間藥品福利管理公司來取代它。Anthem 相信有許多的服務提供商能夠取代 Express Scripts，我們預估它每年將有 2.5 億的保險理賠，這是 Express Scripts 的競爭者以及足以取代它的廠商已經具有足夠的規模得以與它的超額利潤匹敵的證據。

雖然 Express Scripts 仍然是獨立的大型藥品管理公司，我們也認為在藥品通路當中，與其他競爭者協商時，它能夠與客戶結盟，產生與其他公司的差異，但是規模較大的競爭者能夠很快地複製這項新型的事物。

舉例來說，我們認為公司是第一間提供窄服務網路的大型的藥品福利管理公司，它能夠將主要的藥房通路商 Walgreens 排除在外。過去這樣的窄服務網路能夠為 Express Scrpits 的客戶帶來真實的價值，也能夠為股東帶來利益。

但現在，窄服務網路變成了一種賭注，CVS 或 Walgreens 經常被競爭者排除在它們所設計的收益計劃之外。公司的盈餘成長率低於我們的預期，因此我們決定賣出剩餘的 Express Scripts 的股份。

我在過去的幾篇文章當中指出某些資金管理者為了他們長期的績效低落找藉口。有許多我讀過的給投資人的信件中充滿了藉口。因此在閱讀 Wedgewood 的投資人信件時，讓人耳目一新，我認為這也是一個很好的研讀資料來源。我十分欣賞 David 以及他的團隊在這些年來能夠堅持他們的方法，並保持謙虛和理性。他們的確是資金管理業務當中真正的典範。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

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這樣的事實吸引了我的注意力，我閱讀了那些績效落後的大師近 10 年來的股東信，有些人的說法是合理的，但對有些人的說法，最好保持著存疑的態度。所有的結論都表示，這個策略在未來會是有效的，因為它們在過去也是有效的。

在績效開始落後之前，沒有人認為改變是必要的。我認為最混亂的地方並不是藉口的必要性，而是他們所說的事情和自己的行為互相矛盾。這樣的現象相當地普遍，因此我寫了這篇文章來討論這樣的事情。

閱讀完這些資料讓我想到華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 的兩句格言：

• “僅藉由觀察，你就可以學到許多的事情。”
• “你應該盡可能地從他人的錯誤當中學習”

這也讓我想到了一些常被投資大師霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 引用的諺語。一如往當地，這和當前的市場情況相當地接近：

• “你所不知道的事情不一定會替你帶來麻煩。你認為自己知道的事情，不一定像你所知道的那樣”。
• “要記得付出過高的價格和明天的市場價格下跌，是差異相當大的兩件事”。
• “有時候進場太早和判斷錯誤是難以區分的”。
• “預計可能會發生的事情和真正會發生的事情是兩回事。最有可能發生的事情常常有可能不會發生，即使它們真的發生了，也不一定會準時發生”。
• “令人出乎意料的情況，時時刻刻都有可能發生”。

以下列出我所看到的最常見的事項：

• 表示市場太過於昂貴，從 2012 至 2013 年以來，持續持有大量的現金

有一些投資大師指出從 2012 年至 2013 年以來，市場的價格以本益比來衡量 (特別是席勒本益比) 就開始過於昂貴。

也因為如此，他們在投資組合當中，持有大量的現金以及較少的證券。最近有少數的經理人以長時間持有現金作為藉口，來解釋他們績效較差的原因。我個人認為在評估績效時，不應該只單看現金以外的投資，應該要評估整個投資組合的表現。

主要的原因是，現金是能夠用來投資的資產，它的名目報酬率是 0%。持有大量的現金表示相較於其他資產，像是股票來說，持有現金的機會成本是合理的。

假設持有的期間是 3 至 5 年，那就表示持有現金在未來的 3 至 5 年這段期間當中，所能夠帶來的回報會比其他資產所能帶來的回報還要好。這隱含著其他資產，像是股票在接下來的 3 至 5 年的報酬率會是負的。

這樣的情況，通常只有在泡沫恐慌，像是漂亮 50 泡沫、科技泡沫以及房市泡沫這樣的情況，才能夠明確地辨認出未來的投資績效很明顯會是負數。

從另一個角度來說，我們的確應該要在投資組合當中持有一些現金，為不經常發生或短暫的股市下跌準備一些預備金。但巧妙的地方在於，當這樣的投資機會來臨時，你應該要大幅買進。當有這樣的事情發生時，現金的比例會下跌，而證券的比例則會上升。

接下來讓我們來看看先前所提到的格言扮演著什麼樣的角色。

“要記得付出過高的價格和明天的市場價格下跌，是差異相當大的兩件事。”

你或許會歸納出在 2013 年股市的價格已經高估了，但是這並不代表 2014 年股市會馬上下跌。

“有時候進場太早和判斷錯誤是難以區分的”

如果你在 2013 年因為席勒本益比 (Shiller P/E) 達到高點而因此退出市場，或者是持續持有大量的現金，那麼你的判定很有可能是錯誤的。

“預計可能會發生的事情和真正會發生的事情是兩回事。最有可能發生的事情常常有可能不會發生，即使它們真的發生了，也不一定會準時發生。”

在 2013 年你可以指出市場已經被高估，將有可能在 2013、2014、2015以及 2016 年或現在下跌。即使你對於評價的看法是正確的，在市場價值些微被高估或者是高估程度處於中等的範圍當中，你應該存著最有可能發生的事情常常會不按牌理出牌的想法。

“你所不知道的事情不一定會替你帶來麻煩。你認為自己知道的事情，不一定像你所知道的那樣。”

• 我們知道席勒本益比，處於高位的時間已經有數年之久。但這並不代表我們知道市場下跌的確切時間。假設席勒本益比達到了 25 倍，而它未來將會回歸歷史平均，也就是比目前的數字還要低很多。通貨膨脹、利率、總體經濟、企業的基本面和其他許多相關的因子，都會影響市場的估值。換句話說，席勒本益比的預測效用，不是能夠確定的事情，但是如果你基於這是確定的事實來作出相對應的行動，那麼你可能就會有麻煩。
• 在選舉之前，每個人都認為如果唐納・川普 (Donald Trump) 獲勝，市場將會大幅下跌。在選舉之後，儘管存在著許多不確定性，市場還是持續攀升。相同的，儘管你認為希拉蕊・克林頓 (Hillary Clinton) 將會獲勝，或者是你認為川普當選了市場將會下跌，但事實證明，市場的走勢並沒有像大家所想的那樣。
• 從另一個角度來看，我們可以知道自己並不知道市場接下來的數年會有什麼樣的走勢，但是還是能夠作出明智的決策。儘管在過去 5 年，市場被高估，但仍然有許多的機會。

過去 5 年來，應該要建立的正確心態，就像是橡樹資本 (Oaktree) 所說的，要投資，但必須小心。你可以在大多數的時間當中，進行防禦的動作，並在 2015 年 8 月或 2016 年初轉為進攻。你可以降低投資組合的週轉率，並以較低的頻率大幅下注。

你可以選擇投資更多屬於特殊情況的投資標的。或者是你可以投資全世界，特別是那些市場估值較為低廉的地方。總是會有事情可作的。基金經理人因為市場的估值過高，而長期持有大量的現金，並不是最審慎的投資行為。

我想澄清一點，這篇文章僅針對在相當長的一段時間，在投資組合當中持有大量的現金，且對於投資機會未採取任何行動以及使用這個理由作為績效低落藉口的情況。我對於短暫持有高額現金並沒有任何的意見。我也確信如果投資人是因為他們的能力圈和時間限制，而找不到適合的投資標的而持有大量的現金，是正確的方式。(編譯/Ing)

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在我 20 年前開始踏入投資的世界時，有個概念是我一直以來的投資指導方針：隨著時間的經過，價值投資的表現將會超越成長型投資。不幸的是，最近這個概念的有效性似乎一直被持續地延緩，目前的情況，看起來就像是即將被拉斷的橡皮筋。

從 1990 年代開始，成長策略幾乎在每個循環都擊敗了價值投資策略，包括 2008 至 2009 年金融海嘯時也是一樣。

有許多年紀較大，從 1990 年代中期就開始從事這個行業的投資人，已經開始質疑價值投資的有效性，包括資產管理公司 GMO 的創辦人及投資部門首席分析師 Jeremy Grantham。在一篇文章當中，Grantham 公開地坦承傳統的價值投資法自從 1990 年代中期之後效果就開始不彰。

我也可以證明這一點。我所管理的基金 Nintai Charitable Trust 從 2009 年至 2015 年以及我在 Dorfman Value Investments (從 2016 年 6 月開始) 的表現，已經明確地證明了這一點，我也相當地煩惱。

我在 2006 年至 2015 年的績效能夠超越大盤，有很大的一部份原因是在 2008 年至 2009 年市場崩盤時，我的虧損比 S&P 500 還要少很多。之所以會有這樣的成效，是因為我持有的現金比其他人多。從 2010 年 5 月 30 日以來，我在 8 年之間，有 5 年的時間績效是落後大盤的，如果以總績效來看，則和 S&P 500 差不多。

許多事情改變了，會有更多事情持續發生變化嗎？

尤金・法瑪 (Eugene Fama) 和肯尼斯・弗蘭奇 (Kenneth French) 的 “價值 vs. 成長：國際市場中的證據 (Value vs. Growth: International Evidence)”[1] 或者是崔迪・布隆尼 (Tweedy Browne) 的  “在投資當中，什麼是有效的 (What Has Worked in Investing)” 的論文當中，價值投資者們都能夠確信：一般來說，在長期價值投資策略幾乎都能夠勝過成長策略 (但並不是百分之百)。但在這個市場當中要生存下去，這個傳統觀點的期待已經變得越來越少了。

我對於價值投資社群當中，績效落後的幅度突竟有多大相當地感興趣。舉例來說，我的同事 John Dorfman，相當地堅持價值投資策略，他尋找著低本益比 (PE)、低股價淨值比 (PB)、低股價營收比 (PS)、強勁的資產負債表以及較高的股東權益報酬率 (ROE)。而我使用的價值投資法和他的方法大不相同，他總是很質疑我是不是價值投資者 (這也產生了相當有趣的對話)。

我尋找的是沒有負債、高資本報酬率 (ROIC) 、高 ROE、高資產報酬率 (ROA)、高自由現金流量/營收以及公平市值顯著低於我所估計價值的股票。我使用現金流量折現法 (DCF) 來計算內在價值，而 Dorfman 則沒有使用這樣的方法。最有趣的地方在於儘管我們的方法相當的不同，但我們的績效都在短期落後大盤，在長期超越大盤。

這告訴了我們什麼？價值投資已死嗎？我相信價值投資仍然是有效的。但有許多價值投資人認為在目前的市場當中採行這樣的策略似乎沒有意義。接下來我會介紹數個在目前的市場當中，改變了挖掘價值投資標的的原因。

市場價格的改變

投資績效會低落，有部份的原因是來自於投資人願意為成長所付出的代價改變了。在 1970 年至 1995 年，平均的本益比大約為 14 倍。也就是說，投資人願意為目前 1 美元的盈餘，付出 14 美元的代價。而從 1996 年至 2017 年，有著大幅的上升。目前本益比約為 23 倍，較 14 倍成長了約 64%。本益比的成長，反映了利率長期的停滯，或許也是因為眾人對於未來的盈餘成長，有著相當高的期待。

連動性變得更深遠

從 1930 年至 2000 年中期，價值投資的概念變得相當地直接。找到一間遭受打擊的公司或產業，確認股價被低估，買進公司的股份，持續等待，直到市場重新看見它的價值。這樣的模式直到 2008 及 2009 年發生嚴重的金融海嘯之前，一直都是有效的。

有許多成功的價值投資人，在當時因為便宜的估值而認為部份金融股是很好的投資機會，因此買進了股票。不幸的是，有許多的公司股價持續跌落，一直到它們宣告破產為止 [2]。

對於許多人來說，伊利諾州的 Peoria 房價崩盤可能導致華盛頓互惠銀行 (Washington Mutual) 甚至是雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的殞落，這樣的連動性並不明顯。更進一步來說，價值投資人必須要觀察到他們之前從未了解到的關聯性。隨著交互作用變得更緊密，投資人可能未注意到這樣的情況，使風險變得越來越複雜。

財務報表的表達發生了改變

在 50 年前，你可以使用相當類似的方式，來檢視數百間公司的年報以及財務數據。盈餘都是基於一般公認會計原則 (GAAP) 來編製，而自由現金流量，也是基於傳統的自由現金流量的衡量方法。但是近年來，任何衡量公司財務的方式，像是稅息折舊及攤銷前利潤 (EBITDA)、非以 GAAP 編製的盈餘及自由現金流量等數據。基於這樣的財務報表，評估公司的內在價值，找到真正具有價值的公司，變得更加地困難。

我想強調的是，這並不是績效低落的藉口。沒有投資人會想要聽到為什麼自己的基金管理者績效低落的原因。投資管理是一項艱難的業務。

結論

要作為一個價值投資人，意謂著要與市場大眾持有著不同的意見。要持續著這樣的傳統概念，價值投資人應該要試著改變他們的觀點。不能失去班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 所保有的信念，也需要在已經和過去大不相同的金融市場當中，適當地改變作法。

無視於所謂的市場先知、華爾街的市場機制以及在財務市場當中狂歡高呼人們所製造出來的雜訊，並專注在唯一重要的事情：價值和價格的比率，是價值投資人應該要作到的事情。運用葛拉漢當年無法簡單取得的數據，價值投資這個名號，還未滅亡，而是一個不斷進化的物種。

[註 1] “價值 vs. 成長：國際市場中的證據”，作者：尤金·法瑪和肯尼斯·弗蘭奇，出版日期：1997 年 8 月。

[註 2] 有許多傑出的價值投資者，在股價大幅下跌時，運用標準的價值投資方法：在市場大幅下跌時加重下注。但不幸的是，有許多大幅跌落的標的最後卻破產了。運用這個方法，也讓許多價值投資人在大蕭條時期遭到嚴重的打擊。(編譯/Ing)

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價值投資可以分成兩種不同的族群。一個族群專注於盈餘的穩定程度，以及盈餘再投資的效率；而另一個族群則是專注於資產的價值。華特・許羅斯倡導的是後者。

許羅斯在 1955 年離開了紐曼 (Graham-Newman) 之後開始了自己的投資合夥生涯。一開始的資金僅有 10 萬美元，這是他自己的資金再加上從一小群投資人募集而來的資產。在 1984 年末，許羅斯和他的兒子管理的資產規模已經將近 4.5 千萬美元。28 年以來，許羅斯帶給投資人的年複合報酬率約為 16.1% (扣除 25% 的管理費之後)，而同一個時間的 S&P 500 複合年成長率 (包括股利) 則為 8.4%。這篇文章的重點在於深入描述，數十年來許羅斯得以大幅超越大盤的投資哲學。

資產比盈餘還要安全

許羅斯相信投資者在投資的過程當中，應該要試圖避免下跌的風險。他認為要達到這樣的目的，應該要專注於公司的資產而非盈餘。在股市中獲利的必備因素當中，他指出，“盈餘可能會有大幅度的變動。但資產的變化卻不大。如果一個投資人是因為盈餘而買進的話，他必須比別人知道得更多”。

從我自己的經驗來看，資產比盈餘還要重要，是一個十分反向的投資觀點。絕大多數的投資人觀注的都是盈餘，有許多人因為公司近期的虧損而無法買進它的股票。許羅斯認為買進打折的資產能夠為投資人帶來穩固的安全邊際。這是他從班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 身上學習而來的概念。他認為如果盈餘波動循環轉向、資產被清算且分配給股東、公司被買下或者是管理階層最終決定要將公司轉為私有化時，資產的價值最終會被認可。

許羅斯曾在 1985 年《巴倫雜誌 (Barron)》的訪談當中表示，“大多數的人觀察的是盈餘以及未來的盈餘，我無法加入這樣的戰局。要試著跟有著資訊和關係的大型券商的分析師競爭，機會太少”。

如果我們分析從《巴倫雜誌》的訪談當中取得許羅斯的 1956 至 1984 年的績效，似乎他的策略才剛被驗證。在這段期間當中，有一小群投資人將他們的忠誠以及資金投入至許羅斯的基金當中，這檔基金的績效不僅平均每年超過 S&P 500 將近 8% ，且只有 6 年的時間， S&P 500 (包括股利) 的報酬率超過許羅斯的基金。看來許羅斯的方法不止降低了風險，也提供了高額的報酬。

被動的投資風格

許羅斯使用的是被動的投資風格。他很少與自己所投資的公司管理階層進行談話。他認為管理階層一般來說都過於樂觀，聽取他們正面的想法會左右投資人的判斷。他的評價依賴的是價值線 (Value Line) 以及公司的年報。許羅斯認為華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 能夠評估公司的管理階層的能力，是一種特例。只有很少數的人能夠使用像他一樣的方式。價值型基金經理人羅伯・歐斯坦 (Robert Olstein) 在數次提到與管理階層對談的話題時，也持相同的觀點，但我認為在基金管理者之間，普遍沒有這樣的觀念。

買進股票的重要元素

• 買進股票時，價格相當地重要。

許羅斯喜歡引用葛拉漢的觀點 “買得好相當於有一半的機率能夠賣得好”。許羅斯認為絕大多數的股票只要跌得夠深，能夠提供足夠的安全邊際，就會變得很吸引人。

• 評價股票時，股價淨值比很重要。

許羅斯很少在股票的交易價格高於帳面價值時買進。他認為股價低於帳面價值能夠提供安全邊際，至少絕大多數公司的價值會高於它們的資產減去負債。如果投資人能夠系統性地買進這樣的股票，並保持耐心，最終將會得到應有的回報。

• 尋找股票的低點。

許羅斯利用 52 週新低清單來發掘股票。除此之外，還有另一步。他喜歡買進將近數年新低的公司。有時候股價雖然達到 52 週的新低，但是仍是數年來底部股價的二至三倍。

• 觀察至少有 20 年紀錄的公司。

許羅斯喜歡買進歷史悠久的公司。在長期有能力生存下來的公司，代表著在未來能夠持續營運。這也能夠將它們目前帳面價值和每股盈餘和過去的循環作比較。

許羅斯經常會選擇那些不受人喜愛的景氣循環型公司，或者是最近某項決策出錯的公司。如果他認為企業的資產穩固，而且長期的前景並沒有受到損害時，就會選擇買進。

• 買進低負債權益比的股票。

許羅斯偏好那些有著低負債權益比的公司，認為這樣的公司能夠為投資人帶來額外的安全邊際。他曾提過警示，“小心槓桿，走勢有可能和你預料的相反”。

• 維持持股的多元化並完全投資。

許羅斯和巴菲特的不同之處如下。一般來說，不管目前市場評價為何，他會持有 100 檔不同的股票，而投資比重也很少低於 100%。如果一間公司發放可觀的股利，並具有較低的本益時，儘管在市場高點時，他還是會調高股價淨值比的標準。晚年時他承認 “如果市場的情勢變得瘋狂” 時，他會選擇持有現金。

成功投資者的特徵

許羅斯認為投資要成功或者是選擇資金管理者時，應該要觀察他是否有以下的特質：

• 誠實
• 努力工作
• 有足夠的聰明才智
• 普通常識
• 情緒管理能力

許羅斯的智慧

許羅斯察覺到，“對於過去的錯誤所造成的羞愧會使投資人錯過最重要的牛市”。這是他所寫過有關於價值投資最有洞見的一段話。很可惜的，絕大多數的投資人在 2008 年末期和 2009 年初沒有讀到這句話。而我很幸運的有注意到他的忠告。

結論

對於絕大多數的個人投資者和基金管理人來說，許羅斯的投資哲學是很適合的，特別是針對那些希望買進小型公司的人來說。這不僅能夠減少風險，也能夠帶來不錯的回報。這樣的投資方式，不需要任何特殊的天份或者是極高的智商，只需要正確的個性、好的工作道德以及一點點的普通常識。

對於絕大多數的投資人(包括我自己在內)來說，無法運用像巴菲特的聰明才智來分辨持久性的競爭優勢。也無法詳細檢查公司的損益表和現金流量表來確定它的真實性。許羅斯提供了我們一個可靠的方法，專注於公司的資產，而非盈餘。一般的投資者若遵從他的投資信念，將能夠得到相當大的優勢。原因是因為一般的投資者總是過於強調企業現階段的盈餘而忽視了資產的價值。這些資產在資產負債表以及公司的年報當中，是顯而易見的。這樣的現象從許羅斯那個年代開始，到下一個世代，都是很難被改變的。感謝許羅斯所帶給我們的觀念。

與許羅斯相關的文章：

• 華特許羅斯1996年 5 月 16 日於哈佛大學( Harvard University) 所舉辦的行為經濟學論壇所作的演講。
• 巴菲特在 2006 的股東信當中的評論。
• 1985 年《巴倫雜誌》的專訪。
• 許羅斯的在市場獲利的重要因素。(編譯/Ing)

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Net-net 對於個人投資者是一個很好的選擇，因為它對基金管理者來說，並不是一個好的選擇。基金管理人不喜歡使用 net-net。他們不會把心力放在這裡。但你沒有基金經理人那樣的限制，所以你可以專注於 net-net 策略。

為什麼基金經理人不會專注於 net-net？

Net-net 對於基金經理人來說，並不是一個好的選擇，主要的原因有四個：

1.有時候要在每個投資想法放置足夠的金額很困難
雖然這對於許多的基金來說，可能是個小問題。在美國，我們可以假設任何一檔基金，除了因為流動性之外的任何目的而持有一檔股票，最適合的部位是 4.9% 。個人投資者不需要太過擔心流動性的問題（因為這些資金是你現在不會用到的，而且準備儲蓄至退休的時候，因此如果有需要的話，可以多年不動用）。而 20 檔股票，已經足夠多元化了。班傑明・葛拉漢（Ben Graham）則是建議運用這樣的策略，股票的檔數約落在 10 至 30 檔之間。

一般來說，純粹採用 net-net 的基金最高能夠投資的金額，就是全部的資金。換句話說，如果所有的 net-net 類型投資機會的市值落在 1 千萬至 1 億美元之間的話，也是基金能夠投資的範圍。有許多的基金經理人都希望有一天能夠掌控超過 1 千萬至 1 億美元之間的資產。如果你僅聚焦於 net-net 類型的股票的話，它的績效表現不會太好。

事實上，如果基金的規模較小，像是 3 千萬美元的話，很有可能運作得最好。即使基金的費用結構落在 2% 至 20% 之間，每年的管理費只會有 1 至 1.5 百萬美元。假設它有著好的績效，而且管理費用給得較為大方，才會有這樣的情況。這聽起來好像經理人管理資金可以賺到一大筆錢。但這已經是上限了，不會再有更多的收入。

因此，不管你管理得有多成功，最後每年的收入都不會超過 1 至 1.5 百萬美元。如果你最後得到比這還要多的收入，那麼很有可能是因為有過多的成長型資產，會使這檔基金未來的績效受到嚴重的損害。因此，3 千萬的 net-net 型的基金是可行的。如果做得好，應該會相當地成功。

如果避險基金以這樣的方式來運行的話，很有可能會賺得數百萬美元的管理費用。但是就算相當地成功，3 億美元的基金還是無法賺得超過 1 至 1.5 千萬美元的管理費。這樣的策略無法隨著規模提升。這個差異對於個人投資者來說，是沒有影響的。但是這對基金管理人來說，是有很大的差別的。如果基金經營得成功的話，基金經理人可以一天賺進這個管理費用的 10 倍。但是如果採用 net-net 策略的話，就無法做到這一點了。

2. Net-net 型的股票流動性較差
雖然基金在投資這些股票的時候沒有問題，但是在進行交易時卻會產生問題。因為這個原因，單純的 net-net 基金不會是開放式的共同基金，它會成為封閉式的基金。它有可能成為有著永久性資本或者是遵循巴菲特早期的合夥方式，僅讓投資人一年提領一次資金。巴菲特沒有告訴他的合作夥伴買進的標的是什麼。

紐曼（Graham Newman）也是一個封閉式的基金。它的規模可能比巴菲特所管理的資金還要大很多。事實上，紐曼基金的交易價格比它的淨資產價值還要高，因為投資人願意對這一檔封閉型基金付出更高的價值。班傑明・葛拉漢可以管理更多的資金，但他並沒有這樣做，他的目標並不是極大化管理資金。因此，對於葛拉漢來說，net-net 策略是個很好的選擇，他想要的是極大化績效百分比並維持一致，並不想要極大化收取的管理費用。

3. Net-net 並不吸引大多數的基金股東
我認為這是巴布來實際遇到的問題。我認為主要是兩個原因造成的。第一，巴布來喜歡管理很多的資金。他不想要拒絕人們投資他的機會，也不想要將資金歸還給人們。他想要為自己賺很多錢，並把很多錢投資在他所相信的標的。你名下管理的資金越多，名聲就會越響亮，或許一些基金經理人會想要這樣的結果。第二，巴布來是個相當成功的基金經理人，他的投資相當地集中。他希望自己一些投資的想法能夠快速的大幅上升。

對他來說，這樣的策略能夠運作得很好。而 net-net 的方式，會分散你的賭注。即使你想要集中投資一些 net-net 的股票，要佈局至你所想要的部位大小，也需要很長的一段時間，而且它們時常缺乏催化劑。我並不認為巴布來會適合使用 net-net 的投資方式。他的方法比較接近巴菲特和蒙格的合夥投資方式，而非葛拉漢的投資方式。

葛拉漢比較像是在運行真正的避險基金。他尋找的是不管大盤有著什麼樣的表現，都能夠帶給投資人適當報酬率的方法。而巴布來則希望能夠盡快地使他的資金達到複合成長。

最後的問題是，你是否真的能夠買進 net-net 類型的股票？你是否真的能夠買到你想要的股數？這指的不是理論上，而是實際上的問題。是否真的有人會賣出你所需要的股票數量？我發現這個問題被誇大了。

我不是基金經理人。我是個人投資者。我可能只會在一檔 net-net 型的股票當中投入數十萬美元，而不是數百萬美元。因此我還不足以批判龐大的資金運用會影響 net-net 策略的績效。但是我先前曾經買進流動性相當低的股票。因此對於像投資人而非交易員般地買進流動性差的股票，我有一些實務的經驗。

在我的實驗經驗當中，歷史成交數量並不是下列事項的好衡量指標：

• 我可以買進/賣出的股數
• 我多快可以買進/賣出
• 我的出價對於股票的價格會有多大的影響

以我先前曾經買過流動性低的股票作為例子，通常我能夠買得到的股份都比自己所想要的還要多，也能夠很快速的得到這些股份。而股價也等於或低於最後一次交易的價格。這是很神奇的一件事。通常我會投資流動性較低的股票，都是已經經過計算，扣除一些零碎的成本之後，認為自己應該能夠獲得高額的報酬。

這裡要提醒的是，我從未急於買進或賣出非流動性的股票。我只有先設定一個確切的價格，並持續等待。但我買進或賣出的方式，是以單筆交易賣出，有當天就賣出的，也有一星期才賣出的，而我最後交易的價格並沒有因為等待的時間增加而有任何的改變。我的作法是：

• 設定一個限價——我不會每天調整自己設定的價格。
• 我不會分批買進或賣出——我從來不會以一個較小的單位數量來進行交易。

如果你觀察巴菲特的合夥投資，他似乎時常花數個月佈局一檔股票，有時會向大型賣家買進許多的股票。因此我提醒投資人投資這些類型的股票必須當心：

• 最小型的 net-net 股票。
• 交易數量最高的 net-net 股票。
• 對於流動性最低的 net-net 股票，要特別地小心。

我曾成功地投資不同規模的 net-net 型股票。範圍從市值為 1,500 萬美元到 15 億美元之間 (因此我在這裡指的流通性極低的股票，是以大型股的標準來衡量)。我有些最成功的投資是來自於那些流通股數的百分比相當低，交易數量最少的股票。

我不知道你是否真的想要買進高度流通的 net-net 股票。我之前曾說過，有些股票會便宜是因為它被 “輕視” 了，而有些股票會便宜，則是因為它被 “忽略” 了。最好的 net-net 型的股票，是那些沒有人知道，或者是被忽略的股票。眾所皆知的 net-net 型股票和傳統的 net-net 型股票是不同的。

有時候它們可能是有高額營運資金，但是營運資金報酬相當低的股票，Ingram Micro（IM）有時候可能就是一檔這樣的 net-net 股票，因為它的存貨和應收帳款佔資產的絕大部份，而且它的資產報酬率相當地低。雖然企業的規模很大，但是它的股東權益也因為營運資金的低回報而受到影響。也因為如此，它有時候會符合 net-net 的條件。一般來說，像這樣大型的公司很少屬於 net-net 類型。

最後，如果你投資 net-net 類型的股票，我會提醒你不要太常作調整，特別是當市值等同於淨流動資產價值（NCAV）時。因此，或許你可以採用以下的三個賣出原則：

1. 每兩年評估 net-net 股票是否要賣出。
2. 在你設定重新評估 net-net 股票時，如果它的市值已經超過了 NCAV，就賣出。
3. 在你設定重新評估 net-net 股票時，因為調整投資組合的權重而賣出。

換句話說，如果你想要把投資組合的 5% 投資於 20 檔不同的 net-net 股票當中，你必須每一季重新評估 2～3 檔股票。這是比較合理的賣出數量。太快出售 net-net 股票是不會得到好處的。不利的市場動能，是這些股票之所以便宜的其中一個原因。因此當它們的股價開始上升，為什麼不再多等一段時間（因為就算它們的市值超過了 100% 的 NCAV，還是相當地便宜)，且節省你自己交易的時間呢？

我認為重新評估 net-net 的時間如果低於 2 年是沒有必要的。我也不會提倡持有 net-net 的股票超過 10 年。但我認為如果要以葛拉漢或者是巴菲特的方式來交易，意味著平均持有期間大約為 3 年，那就表示或許有些必須在 1 至 2 年賣出，有些或許可以持有 5 至 6 年。發展較為迅速的股票，通常會帶來較好的報酬。但這檔股票並不知道你持有它。那麼為什麼要只因為你持有它的時間比自己所希望的還要久就賣出呢？

我也認為持有超過 100% NCAV 的 net-net 股票可以保持開放的心態。如果你賣出市值等於 100% NCAV 的股票，等於在低水位獲得了收益，也等於你賣出了從基本面上來看，相當便宜的股票（對於大多數的公司來說，市值等於 1 倍的 NCAV 還是相當地便宜）。它的股價才剛開始上漲，才剛獲得他人的注目，為什麼要那麼快賣出呢？

以上這些只是我的建議。流動性低的股票是一個很好的選擇，試著在一段時間當中同時持有一些 net-net 股票也是一個很好的選擇。對於價值投資者來說，net-net 型的股票有一個不好的缺點，就是它們比起單純投資優質企業來說，似乎會讓投資人有著更像交易者的心態。（編譯/Ing）

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 運用葛拉漢的Net-Net投資法 你該注意什麼
• 危機就是轉機？應該投資面臨重大問題的公司嗎？

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由於我對它們相當地重視，因此想要以一整篇文章的篇幅來介紹這兩項偏誤—知識錯覺 (Illusion of Knowledge) 以及控制的假象 (Illusion of Control)。

當我們認為自己比實際上知道得還要多的時候，就表示落入了知識錯覺當中了。這項幻覺再加上過度自信的偏誤，會讓我們認為自己的分析比擁有的資訊所能夠推斷出來的事情還要精確。人們在面對不確定性時，會傾向盡可能地收集更多的資訊，我們會傾向於認為自己有著更好的資訊，收集到的資訊比沒有收集到的訊息還要好。知識錯覺，會導致控制假象的產生。

在維基百科當中，對於控制假象的定義是“人們相信他們能夠控制結果或至少對結果產生影響，但實際上則不然”。就像 GMO 資產管理公司的詹姆斯・蒙帝爾 (James Montier) 所說的，“控制假象指的是人們相信他們能夠影響無法控制的事件的結果”。

在投資的世界當中，這通常是用來形容人們相信他們對於投資是有控制力的，但事實上，並不是這樣。在人們收集了大量的資訊之後，更容易發生這樣的現象。我們可能會認為自己已經取得了所有可得的資訊，並減少了未來預測的風險。但是，或許我們的數據並不準確，就算數據是準確的，每個人也都知道這樣的事實，因此它也已經反映在目前的股價當中了。

雖然要將我過去犯下最糟糕的錯誤分享給讀者，是相當痛苦的一件事情，但是這卻能夠提醒我，究竟是哪裡出了錯，未來我應該要如何改進。最重要的事情是，這是知識幻覺和控制假象的一個很好的例子。我在投資上所犯下的最大錯誤是在數年前，當iPhone 和安卓 (Android) 系統手機進入智慧型手機市場時，投資諾基亞 (Nokia) 。

我自從高中就開始使用諾基亞的手機 (讓我們放棄討喜偏誤 (liking bias) 和聯想偏誤 (mere association bias))，我認為諾基亞的股價下跌相當地有趣。那麼我當時作了什麼呢？我閱讀了諾基亞 2000 年至 2011 年的年報。

我閱讀了一本描述諾基亞從小公司成長至手機巨頭的一本書。我閱讀了有關諾基亞公司文化的文章。我到 AT&T 參訪，並到微軟（Microsoft, MSFT-US） 商店測試諾基亞的新型 Windows 作業系統手機。我收集到了許多有關於 Windows 手機系統當中應用程式數量的資訊以及 Windows 系統智慧型手機的市佔率。我也和使用諾基亞手機的人們交談。甚至我也買了一支諾基亞的手機，這是另一個我作過最糟的投資之一。

在收集了這些所有的資訊之後，我認為自己對於諾基亞和 Windows 行動作業系統的知識已經足夠了。因此我開始預測諾基亞的未來，這遠比實際上的結果還要好上許多。這最終導致了我的控制假象的發生—我認為自己對於這項投資的結果是有控制能力的。畢竟，我已經收集到了自己能夠取得的所有資料，也作了詳細的調查。

我不會提這項投資最終是如何結束的。我只能說，這不會是我能夠引以為傲的事情，但是它卻給了我一個很好的教訓。它告訴了我，收集到更多的資訊和獲取知識是不一樣的，取得更多的資訊，並認真研究，並沒有為我帶來優勢。

或許有一些實際的方法，能夠解決這樣的問題，像是尋找第三方的意見，並強迫自己把這些過程寫下來，並回頭看這些投資想法。你也可以詢問一些問題，像是誰不知道這些事情，要如何確定對這些事情的信心。然而，最終面對這兩種偏誤的手段是先了解有這些偏誤的存在，並花更多的時間來培養更好的思維過程和決策制定流程。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載

【延伸閱讀】

• 查理·蒙格：人類誤判心理學（一）
• 查理·蒙格：人類誤判心理學（二）

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這突然讓我理解到了巴菲特和查理・蒙格 (Charlie Munger) 最令人景仰而也最不容忽視的事情是，他們從未為自己的失敗找藉口。事實上，他們似乎有意地透過每次的錯誤來影響自己。

要愚弄自己，是十分容易的一件事情，而要找到投資績效落後的藉口更是容易。接下來讓我們來看看最常見的幾個藉口：

• 我們的績效落後，是因為在我們的投資組合當中，持有很大一部份的現金。如果你只單看我們投資的部份，績效是超越大盤的。(現金難道不是一種投資嗎？)
• 我們的績效落後，是因為我們買進低本益比、低股價淨值比以及便宜的股票，而其他的市場參與者買進的則是成長型的股票。換言之，價值投資已經過時了。(價值等同於低乘數嗎？)
• 我們的報酬較低，是因為我們減持了那些為指數回報帶來較高報酬的產業。這些產業相當地昂貴。換句話說，我們增持了那些衰退的產業，因為它們先前較為便宜，甚至現在又變得更便宜了。
• 我們的績效落後，是因為我們遵從自己的原則，只在股票的價格低於我們“保守估計”的內在價值時才買進。目前市場的估值是過高的。
• 我們有著較差的表現，是因為在一些大型的投資當中運氣較差。如果沒有這些因素的話，我們的表現是優於大盤的。
• 我們沒有錯，只是投資得太早。
• 我們持有著許多的大贏家，應該要賣出這些持股而不是持續保有它們。
• 我們太快賣出獲利的股票，持有虧錢的股票太久。
• 我們所持有的股票絕大多數都是正確的，但是配置在大贏家的資金太少，而配置在輸家的資金太多。如果我們配置的權重相同的話，我們就會有好的績效了。
• 數年產生災難性的虧損是可以接受的，因為從過去的歷史來看，有著差勁的績效之後，會回復到強勁的表現。
• 我的績效沒有落後。落後的是我的合作夥伴，而他已經離開了。或者是我們所雇用的績效表現落後的投資組合經理人已經被解雇了。

我並不是說，上述的藉口都很差。事實上，有一些藉口是合理的。但一但你開始找藉口，你就會開始降低自己的標準，並遊移在對自己說實話和愚弄自己的界線當中。當現實太難以讓人面對時，藉口就會開始成為否認的理由。找藉口能夠緩和短期的痛楚。但不幸的是在生活當中，特別是在投資的世界裡，找藉口比面對現實還要容易。基金經理人為了留住客戶，會有尋找藉口的誘因。

當我在高中的時候，曾讀過有關於西點軍校的書。我不知道這究竟是真的還是假的，但是書中指出西點軍校的學生被訓練為以四種通用性的回答來答覆所有的問題：

• 是的，先生。
• 不，先生。
• 沒有藉口，先生。
• 先生，我不了解。

就只有這四種答案。這樣的目的在於訓練你的頭腦，達到僅剩下 4 種回應，這樣能夠消除找藉口的想法，或當主要的原因已經顯而易則時還期望能夠深入地解釋。

在投資當中，或許我們可以採用相似的簡單策略，停止尋找藉口。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載
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而現在距離那篇文章的時間，已經超過 15 年了。讓我們來回顧一下這些股票，並看看隨著時間的經過，這些股票的表現如何。

在我們進入正題之前，或許可以先來討論一下這篇文章所使用的方法：

“是的，這是一個新世代，應該要有自己的英雄存在。為了找出這些英雄，《財富》首次識別出我們認為可能改變經濟的四種趨勢。這四項趨勢，包括通訊網路的快速變化、世界全新的娛樂、財務服務以及生物科技接下來的爆炸性成長，都相當地火熱。這些趨勢似乎會改變我們工作和交流的方式。

為了抓住這四個趨勢，我們請一些美國頂級的股票挑選專家來協助尋找這些趨勢當中，最具優勢的股票。

我們也自己鑽研財務報表、和公司對談，並進行相關產品的測試。經過這些過程之後，我們認為以下的這 10 檔股票在接下來的 10 年當中，將會成為贏家。裡頭包括一些家喻戶曉的公司，也有一些讓人驚訝的名單。這些股票都有著傑出的管理階層，不管總體經濟的情況如何，它們都有著能夠順利執行的能力，我們認為如果經濟放緩，投資者會認為這些持續成長的公司是有價值的。

如果你是一個長期的投資者，你應該在退休金帳戶當中配置這10檔股票，這能夠保護你的投資組合，避免股票將會消失怠盡的惡夢發生。

接下來讓我們開始介紹這 10 檔股票 (依照當初文章所寫的先後順序)，並粗略估計接下來 15 年的報酬會是如何。

• 諾基亞 (Nokia, NOK)—諾基亞是行動電話的領導廠商 (當時的市佔率約為 27%)，在 1990 年聲名大噪 (收入到 2000 年翻了 4 倍)。分析師認為這只是個開始：“分析師的共識是諾基亞在接下來的 5 年利潤將會成長 30% 以上”。不幸地，諾基亞在接下來的行動電話新浪潮已經消失暱跡了。它的電話業務最終以約 72 億美元賣給了微軟（Microsoft, MSFT-US） 。在該文章當中諾基亞 2000 年的淨利是 40 億美元。根據 Google Finance 的資料顯示，諾基亞的股價在 2000 年以來下跌將近 80%。
• 北方電訊網路 (Nortel Networks)—北方電訊網路在 2000 年是名列前茅的公司。根據路透社 (Reuters) 的資料顯示，它的市值超過 2,500 億美元。不幸的是，它在 2000 年 10 月下跌了 20%，又在 2001 年 2 月因為財務表現不理想而下跌了 33%。經過了數年的衰敗之後，在 2009 年的 1 月份申請破產保護。
• 安隆 (Enron)—揮棒落空! (大部份的原因來自於所謂的 “出色的管理階層”)。
• 甲骨文（Oracle, ORCL-US） —它的境遇和前三家公司大不相同，甲骨文的風華不再。不幸的是，雖然市場先生在牛市的尾端給予它無比樂觀的定價，且它在接下來的 15 年來，也有著出色的表現。但是它目前的價格相較於 2000 年 8 月份仍下跌了 50% (未計算股利)。在 2000 年至 2010 年這 10 年當中，投資者遭受了至少 75% 以上的損失。
• 博通（Broadcom, AVGO-US） —安高華 (Avago Technologies, AVGO) 在 2016 年以每股 55 美元的價格取得了博通。相較於《財富》當初寫文章時的股價，約為 160 美元 (調整 2006 年股票分割後的價格)。也就是說，如果投資人在 2000 年買進博通，至少有超過 50% 以上的損失。
• Viacom (VIAB)—近期 Viacom 已經和 CBS Corp.(CBS) 分割。就我所知，投資者會收到這兩間公司各一股，以目前的市值來看，估值約為 100 美元。而 2000 年 8 月份《財富》出版這篇文章時的市值則為 69 美元。以我所知道的相關資訊來看，投資 Viacom 的報酬還算可以 (但還沒到不錯的程度)。
• 悠景科技 (Univision)—根據《華爾街日報》的報導，悠景科技在 2007 年以 137 億美元被收購。但要找到悠景科技早期的相關報導不容易，有一篇在 2001 年的文章指出悠景的市值為將近 60 億美元  (從 2000 年 8 月至 2001 年 10 月份，S&P 500 約下跌了 25%)。它究竟有著高額的損失或者不錯的回報是很難說的，比較保險的結論是它並不是一支全壘打。
• 嘉信理財 (Charles Schwab, SCHW)—《財富》指出嘉信理財在 2000 年 8 月份的價格是每股 36 美元。根據嘉信理財的投資人關係網站，該股票在 2000 年 5 月份進行分割 (在《財富》寫這篇文章之前)。也就是說，這檔股票從 2000 年以來到現在略有上漲。
• 摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US） (Morgan Stanley Dean Witter, MS)—摩根史坦利從 2000 年以來下跌了將近 50%。這檔股票只有在 2007 年 6 月份達到不賺不賠的臨界點。
• 基因泰克 (Genetech)—在 2009 年，基因泰克被羅氏 (Roche) 併購 (羅氏從 1990 年以來，就一直是基因泰克的大股東)。支付給少數股東的股價是 95 美元，這比《財富》在文章中所提到的 38 美元 (調整股票分割後之價格) 高出了 150%。這檔股票顯然是該文章當中表現最好的一項投資。

結論

經過了 15 年之後，有了最後的結果：產生了許多的贏家、表現落後的企業，也產生了十分嚴重的災難。如果你全部投資這些部位，沒有全數虧光的話至少也會損失 50% 以上。相較之下， S&P 500 比寫這篇文章的期間，成長了將近 65%。

對我來說，最有趣的部份在於我們可以從這些輸家中學習：如果它們沒有失敗的話，這些公司是 “可能改變經濟的新趨勢”。他們曾有過輝煌的歲月，分析師和投資人認為這樣的美好歲月將會一直永久持續。他們給予這些公司的評價幾近完美，甚至有些公司有著更高的股價。這篇文章的作者寫下這篇文章用以追求財富。在得到全壘打之前，投資人已經先面臨了許多災難性的沖擊。投資者從這些公司，特別是那些被認為能夠改變世界經濟的企業所得到的經驗，讓我們得到了無法忘懷的重要教訓。(編譯/Ing)

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我們都很敬佩巴菲特 (Buffett)，他曾表示自己不懂科技股。連來自奧馬哈的神諭都說有些事情是他所不了解的，想弄清楚這些事情並不是那麼容易。我打賭一定有很多價值投資者因為巴菲特對科技股的態度而自動把這一類的股票歸類在“太難”的分類當中。

一直以來，我因為長期忽略科技股而犯下了大錯，也學到了一些教訓。心理上會對科技股產生偏見多半是基於以下的原因：

• 科技股的變化速度相當地快。
• 巴菲特表示他無法預測接下來的 10 年，誰會是科技股的贏家。
• 讓人感到害怕的科技知識，投資者至少要了解產品以及服務。
• 有形資產較低的商業模式，讓科技公司所提供的產品以及服務看起來缺乏實體存在，也摸不著。
• 猖獗的股票獎酬文化。
• 獲利的迷思—很難評估任何一間科技公司真正的獲利能力。
• 科技泡沫曾經是人類史上最嚴重的泡沫之一，這也造成了投資者的聯想偏誤。

你可以看到上述的因素使價值投資者在面對科技股時，產生了相當強大的魯拉帕路薩效應 (Lollapalooza Effect)。

坦白地說，如果我沒有被逼迫讓科技股成為研究的一部份的話，可能還是會對它有所畏懼，因為它傷害到了許多我所追蹤的股票。在 2014 年末，我開始追蹤媒體公司，像是迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney, DIS)、CBS(CBS) 以及 21世紀福斯 (21st Century Fox, FOXA)。

最大的隱憂是媒體公司將被剪線 (cord-cutting)，廣告收入將從傳統的媒體 (廣播、平面媒體、廣告招牌、有線電視等) 轉移至數位頻道。為了了解這樣的生態系統，我必須研究 Netflix (NFLX)、谷歌（Alphabet, GOOGL-US） (Google, GOOG) 以及臉書（Facebook, FB-US） 。