路博邁資產配置委員會將在近期發佈未來12個月的季度展望報告。

大多數的報告內容在2019年底前討論底定，當然當時還沒發生1月3日美國空襲並擊殺伊朗蘇雷曼尼將軍的事件。這場空襲事件是否會動搖全球經濟與市場？

部分觀察家認為此次空襲是2003年美國出兵伊拉克以來，中東面臨最為嚴重的地緣政治事件，且影響勝過阿拉伯之春、多國政局更迭、以失敗收場的土耳其政變、以及伊斯蘭國的崛起與衰亡。

所以，這場空襲定然會對經濟與市場造成重大的影響？

複雜且難料

或許會，但或許也不會。此類事件的後續發展複雜且難以預料，即便是專家也無法清楚掌握地緣政治局勢受到的影響，更別說對於金融市場的衝擊。金融市場或許可以有效率地反映油價上升或利率下降的影響，但是很難反映尾部事件的風險及帶來的衝擊－例如大城市受到攻擊。

此外，地緣政治事件與市場風險溢酬之間鮮少呈現直接的相關性。當年，美國出兵伊拉克，但是全球股市處變不驚。即便國際油價在2003年走高，但是事後證明當年油價起伏受到一連串因素的影響，但就是與中東的局勢無關。現在回過頭來看，當年最終拖垮全球經濟與市場的罪魁禍首，在於全球金融市場嚴重失衡，美國房市的槓桿比例高到無以為繼。

政治風險決定市場氛圍

話雖如此，早在2020年中東事件發生之前，政治與地緣政治便是路博邁資產配置委員會的討論重點，更是我們在去年11月討論 「2020年八大投資主題」 的主軸。

現在，各大央行已認清貨幣政策的極限，因此我們認為 「財政機制失調」－意即各國未依據當前經濟環境所需而推出財政刺激政策－將成為左右市場表現的主因。未來，投資人得仔細觀察各國鬆綁財政政策的跡象－尤其是歐洲。

此外，美國總統大選如火如荼地展開，也可能會左右企業主信心與2020年的 企業投資活動，進而影響市場氛圍與報酬表現。倘若民主黨的總統候選人在「超級星期二」正式出爐，屆時將對整年度的市場氛圍帶來決定性的影響－無論影響是好是壞。

最重要的是，中美兩國簽訂第一階段貿易協定，以及英國脫歐前景更加明確，一掃去年全球貿易面臨的重大風險，並帶動慶祝行情。

基本面因素

有鑑於目前的投資評價水準與景氣循環階段，我們認為上述地緣政治事件－而非中東局勢－才是左右2020年市場報酬的關鍵。 原油、黃金、與股票期貨市場或許會跟著晨間頭條新聞震盪一番－一如上星期的走勢，但是左右全球經濟基本面的因素終將佔上風，且現在全球對於中東原油供給的依賴度下降，原油生產設施已受到更好的保護。舉例來說，去年9月沙烏地阿拉伯的產油設施遭到無人機攻擊，但是市場很快地便止跌回穩。

路博邁第一季資產配置委員會展望報告將種種因素納入考量，最後決議微幅調升風險承受度。

眼前的景氣循環確實相當長壽且資產價格已不低廉，故此我們對全球股市維持中立觀點。然而，全球貿易面臨的一些重大風險已消散，令我們正向看待信用資產，且對於價值股與景氣循環股的青睞程度更勝於防禦成長型資產。此外，我們亦相對青睞美國以外的市場－尤其是新興市場。

儘管新的一年剛過11天就發生中東地緣政治事件，但是我們認為今年的總經環境比去年更加值得期待，因此相較於其他市場區塊，我們認為前述種種投資機會也更具投資吸引力。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-284

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本週投資長觀點邀請兩位路博邁歐洲投資級固定收益團隊之成員－Patrick Barbe 與  Yanick Loirat －擔任客座作家。

過去這段時間，收益投資策略在歐洲毫無用武之地。

目前，德國公債的殖利率曲線極平坦，且一直到15年期的德國公債都是負利率。然而，這種情況普遍存在歐洲公債與公司債市場，德國公債只是其中最為極端的例子。在此環境下，手握債券並坐收票息可能無法締造具有吸引力的投資回報。

儘管如此，投資人可運用主動式投資策略提升投資回報。面對低利率與平滑的殖利率曲線，投資人應彈性配置存續期與信用風險、在南歐國家發掘投資機會、並掌握通膨連動債券的投資價值（本文探討的重點）。

無限期的量化寬鬆政策

歐洲的通膨連動債券或許不是投資人的首選，因為目前歐洲的通膨連歐洲央行訂定的目標－「低於但接近2%」－的一半都不到。對此，歐洲央行推出新一輪的量化寬鬆政策。對比過去第一輪的量化寬鬆政策，此次最大的差異在於對前瞻指標的重視；換言之，歐洲央行將持續收購資產，而且只要通膨一天無法穩健維持在央行的目標，主要的政策利率就會停留在目前的水準。

有意思的是，許多經濟學家、投資人、與觀察家將此稱之為「無限期量化寬鬆政策」，而非「第二輪量化寬鬆政策」，因為他們懷疑歐元區的通膨是否還有回到2%的那一天。

財政政策轉趨溫和

然而，我們認為歐洲通膨上升的機率比外界預期的要來得高。

對比歐洲央行前總裁德拉吉，新任總裁拉加德或許更有機會在理事會內部求得共識，並積極說服歐元區政府領袖採取財政刺激政策。日前，拉加德就任歐洲央行總裁後，在歐洲議會的首次聽證會上點出貨幣政策的副作用。此外，德國社民黨的新任黨魁亦表示不排除鬆綁財政政策的可能性，希望藉此延續總理梅克爾領導的「大聯合政府」。

此外，如同我們過去曾寫道，歐元區通膨之所以長期走低，大多都是來自外部的壓力所致－例如全球製造業活動與貿易活動引發的高度不確定性。另一方面，低利率環境與就業市場持續改善，在歐洲內部造就穩健的放款活動與消費者信心水準。此外，加上企業資本支出展現韌性，令歐洲的閒置產能所剩無幾。

一旦先前壓低歐元區通膨與企業信心的全球爭端開始降溫－例如中美雙方達成第一階段貿易和談、英國脫歐前景略微明朗、或是中國加大財政與貨幣刺激政策，屆時2020年歐元區的資本支出將回溫、政府將擴大財政支出、通膨也將開始上揚。

通膨預期水準偏低

屆時，投資人將發現他們是多麼低估通膨的預期水準。

今年夏天與秋天，歐元區未來五年的五年期通膨損益兩平率分別寫下歷史低點，且之後毫無改善的跡象。展望2020年與2021年，歐元區的核心通膨預估將來到1.2%至1.3%的水準，但是目前的通膨損益兩平率僅略高於0.6%。此外，壓低通膨損益兩平率的因素並非來自技術面，因為今年第四季的通膨連動債券供給量萎縮。

儘管法國通膨連動債券（OATi）的評價具有吸引力，但是我們傾向在南歐國家找尋投資價值－其中義大利擁有最佳的投資機會。

義大利通膨連動債券－BTPs Italia－每六個月依據義大利通膨的變動幅度，重新估算債券的本金價值。在通貨緊縮的環境下，債券票息依據債券本金的名目價值計算，因此為票息金額設定了下限；因此，即便一開始先經歷六個月的通貨緊縮，接著再經歷六個月的通貨膨脹，投資人仍可獲取完整的已實現通膨。儘管如此，今年以來在欠缺量化寬鬆政策的支持下，義大利通膨連動債券的價格反映趨近於零的通膨損益兩平率，顯示投資人對於義大利通膨前景的悲觀展望。

然而，歐洲央行的寬鬆貨幣政策將長久延續下去，加上歐元區的產能已接近極限，因此我們認為明年歐元區陷入經濟衰退的機率微乎其微。當然，政治風險仍是最大的變數－例如英國脫歐後的貿易協商，或是中美貿易談判結果。在此環境下，我們認為部分南歐國家的政府公債、信用資產、與通膨連動債券具有投資價值－其中又以義大利通膨連動債券最具投資吸引力。

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感恩節剛過，距離聖誕節剩下兩個星期，購物已經成為美國的全民運動。

事實上，今年以來消費支出一直是經濟學家心中的那塊大石頭，因為先前多虧了消費支出，美國經濟才能持續成長。

如今看到電商銷售數字再創新高，這些經濟學家應該也可以暫時鬆一口氣。儘管如此，景氣循環若要繼續擴張下去、股市若要進一步上漲，我們認為接下來支持經濟成長的重擔得從消費者與央行手中，交棒給企業投資與財政政策。

過去這幾個星期，除了亮眼的零售消費數字之外，企業與政府似乎也開始寬鬆支出。

感染過節的氣氛

根據Adobe Analytics的統計，美國消費者在黑色星期五當天的線上消費金額高達74億美元，一度位居史上第二高的單日線上消費金額；但是短短幾天後便立刻讓位給「網路星期一」寫下的94億美元。今年，「網路星期一」的銷售數字較去年同期成長約20%。

美國汽車銷售量與歐元區零售消費數字雙雙優於預期，加上美國在週五再度公佈強勁的就業市場報告，其中薪資成長率穩定維持在3%的年增率，顯示目前消費活動並未出現明顯的疲態。展望2020年，消費支出應可再度成長2%，但是成長幅度將不及今年寫下的3%成長率，對於企業獲利的支持也將下降。

故此，我們很高興看到佳節消費的氣氛開始從購物大街蔓延到企業與政府支出之上。

復甦的證據

上星期，中國公佈優於預期的製造業統計數字，且美國亦上修製造業採購經理人指數。此外，歐元區的製造業採購經理人指數亦強勁成長，寫下兩年多來首次連續兩個月正成長的紀錄，顯示先前極為疲弱的統計數字終於出現回穩的跡象。此外，上週公佈的德國工廠訂單指數再次表現優於預期－同樣顯示原先令人擔憂的疲弱經濟活動出現進一步復甦的證據。

倘若企業信心持續改善，屆時企業應可在2020年重拾部分久違了的投資活動。

至於政府是否也會停止緊縮支出呢？

上週一，歐洲央行行長拉加德到歐洲議會進行就任後的首場聽證會。拉加德在聽證會上提到負利率與量化寬鬆政策的「副作用」，意味著比起前行長德拉吉，拉加德可能更加推動各國採取財政刺激政策。

如今，這樣的聲音在德國開始引發迴響。與基督教民主黨共組聯合政府的社民黨出乎意料地將兩位左派色彩鮮明的黨員送進黨中央。這兩位社民黨高層先前便已表示可能不會支持預算收支平衡的目標。

此外，上星期日本政府宣佈新一輪總金額為13.2兆日圓（1200億美元）的財政刺激措施。

旺季不旺的風險

各界預期政府將擴大財政支出，或許就是近來推升歐洲與其他國家長天期公債殖利率的原因。同時間，短天期債券殖利率同步下降，也意味著投資人仍在擔心消費支出可能出現旺季不旺的風險。

上星期，全球貿易戰爭再起波瀾。正當中美兩國談判露出曙光之際，美國宣佈對南美洲的鋼鐵與鋁課徵關稅，同時揚言要對空中巴士的政府補貼與法國單邊課徵數位服務稅等事件採取報復性關稅，並表示可能會以貿易政策作為手段，強迫北大西洋公約組織的會員國兌現國防預算的承諾。

這段時間以來，我們在許多文章中寫到政治將在2020年扮演關鍵性的風險。現在看來，美國總統川普遭到彈劾的機率越來越高。英國民眾將在週四選出新的國會，決定英國脫歐的下一步。值得注意的是，不是每一個支持財政刺激政策的政治人物，都會受到資本市場的歡迎。

然而，隨著時間進入年末的佳節時期，企業與政府浮現擴大支出與投資的意願，確實是好事一樁。從債券市場的表現可知，企業與政府擴大支出或許有望刺激長期經濟成長率，並促使投資人跳脫眼前的短暫風險。

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我記得在英國脫歐公投結束後的4個月，一直到川普當選美國總統幾天前的這段時間，曾經寫了一篇投資長觀點：「民粹主義心慌、全球化主義心傷」。

當時我曾說倘若民眾的心聲無法被聽見，選票理所當然地會轉向支持民粹主義－就算明知民粹主義是把兩面刃。然而，這就是民主。民主的一小步可能會成為阻礙全球資本主義的一大步，因此投資人切勿等閒視之。

自此，我們進入了新民粹主義時代，各種紛擾四起。然而，「民粹主義」是否就是一切紛擾的始作俑者？倘若我們將一切動盪都歸咎在「民粹主義」身上，我們可能會誤判投資組合真正面臨的政治風險。

引爆點

自由民主必須建立在兩個前提之上：「選賢與能」以及有經驗、中立的文官體系與專家從旁輔佐。在自由民主的體制下，每個人都有發聲的權利，並交由「技術專家政治」化為實際的政策行動。

一旦民眾覺得這些政治菁英不再聽取民意，或是政治人物的理念錯得離譜，民怨四起加上煽動的口號與標語便可能引發顯著的政治影響－這就是所謂的「民粹主義」。

然而，各大媒體頭條報導的政治衝突並非都能歸咎在民粹主義的頭上。

英國脫歐、川普的貿易政策、以及法國黃背心抗議運動都是民粹主義的激起的現象。

在智利，首都聖地牙哥調高地鐵票價雖是引爆暴力示威的直接原因，但背後反映的是民眾對於所得分配不公與生活費用高漲的不滿，以及對官僚體系的失望。阿根廷最近的總統選舉結果同樣受到民粹主義的左右。

然而，玻利維亞的情況則有些不同。靠著民粹主義崛起的玻利維亞獨裁總統明目張膽地操弄選舉，激起民眾群起抗議。玻利維亞民眾抗議的不是自由民主受限，而是連基本的自由民主都沒有。在香港，民運領袖帶領民眾上街抗議，抗議的目的並非所得分配不均，而是反抗港府官僚體系對於香港自由的危害。在西班牙，擁護民粹主義的右翼政黨－民聲黨（Vox party）－的支持率突然大增，但是崛起的主因並非反全球化、反移民、或是反財富分配不均等典型的民粹主張，而是因為分離主義運動在西班牙引發緊張局勢。

由此可知，情況只有「複雜」二字可以形容。

社群媒體力量

然而，「複雜」不代表各國面臨的難題沒有共通之處，且「民粹主義」並非各國的共通點。

相反地，社群媒體的興起，以及資訊－與假消息－快速且廣泛地散播，才是各國社會動盪的共同推手。無論是2011年的阿拉伯之春，或是伊朗民眾抗議燃料價格上漲，原本只是單純的漲價、立法、或是影音片段，在社群媒體的推波助瀾下，只花短短幾個小時或幾天的時間，便在任何一個地方動員群眾走上街頭。

對於金融市場從業人員而言，這種現象有兩層的意涵。

首先，相較於過去，政治風險的影響來得更突然、更難以預料。

其次，如同Joe Amato在上週的投資長觀點所說，現在的風險都來自過去幾十年作夢也想不到的地方－美國、英國、香港、與智利。這些國家大多以消費支出作為經濟支柱，因此任何的民怨都會很快地對GDP與金融市場造成衝擊。

一旦這些長年安穩的市場面臨突如其來的嚴峻衝擊，投資報酬的分佈將偏離常態－套用風險管理的術語，出現肥尾事件的機率將進一步攀升。

以阿根廷而言，倘若你投資公債30年，即便債券價格跌掉30%也還算是常態分佈的報酬特性。然而，第三季香港GDP成長率大幅萎縮，要找到類似的情況得回溯到2008年或1997年的危機時期。近來，智利披索貶值20%引發舉世關注，令人回想起2013年－2015年期間銅礦價格重挫以及全球金融危機期間的長期走貶趨勢。

面對政治尾部風險攀升的新環境，風險管理模型得花時間重新進行調整。社群媒體讓世界變得更加兩極化、更容易激化。因此，投資組合現正面臨的風險，可能比我們想像得要高。

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5年前，沒有人能料到香港（亞洲最富裕的城市之一，也是全球金融重鎮）、智利（南美洲最富裕、最穩定的經濟體）、英國（擁有全球數一數二古老的國會制度）、以及美國（全球最大經濟體、歷史堪稱最悠久的民主國家）會成為當今全球地緣政治風險的熱點。

然而，這就是我們即將邁入的2020年，亦是路博邁在年度展望報告－Solving for 2020－聚焦的主題。如同我們在最近的投資長觀點所說，現在投資人或許開始要重新進場。儘管經濟數據反映之信心日增，但是政治不確定性與「財政機制失調」引發的憂慮也寫下近年來的高點。

假演說，真造勢？

過去兩個星期，核心國家政府公債殖利率出現賣壓，殖利率曲線重回今年夏天的陡峭型態。投資人調查報告與資金流量數據顯示，目前資金已開始回流股市，且流入對經濟更為敏感的景氣循環股與價值股的資金多於防禦型股票與成長股。第三季公佈的企業獲利優於預期。

上星期，美國總統川普在紐約經濟俱樂部發表演說，當天路博邁全球股票研究團隊的一位同事恰好躬逢其盛。聽完川普的演說後，我的同事覺得「川普的演說，就像是為日後爭取連任的巡迴競選演說作測試反應一樣。」

但是，這也不能怪他吧？如川普在演說中指出，2018年美國實質GDP成長率名列7大工業國之首；失業率寫下歷史新低，其中非裔、墨西哥裔、亞裔美國民眾的失業率同樣寫下歷史低點，女性失業率接近70年來的低點；家庭所得成長；標準普爾500指數盤旋在歷史高點。

今天如果是換成其他要競選連任的美國總統，這些市場與經濟數據應該都足以讓他在明年11月獲得壓倒性的勝利。然而，川普的民調支持度卻跟其他競爭對手不相上下，且國會召開彈劾川普的聽證會更將吸引眾人的目光。

無法預測

然而，正好比英國脫歐不只是單純的歐盟問題，香港示威抗議也不只是一場政治示威，川普也不是一個典型的美國總統。英國脫歐、香港示威抗議、以及川普分別凸顯一件事情：全球政治與經濟環境的高度動盪與高度不確定性。

故此，不光是未來幾年的前景無法預測，明天會是如何也難以預料：川普的貿易談判代表前一天傳出些好消息，隔天川普緊接著大聲說「如果無法達成協議，我們就要大幅提高關稅。」

隨著美國總統大選起跑，這些都將成為選戰的焦點。

明年11月，在野黨陣營推出的各個候選人將呈現極為不同的政治光譜，且落差之大將（1453-TW）高於過去半世紀以來多數的總統選戰。目前，民主黨陣營提出各種經濟干預主義政策，且干預程度之深可能會對過半的標準普爾500指數產業－能源、金融、科技、與醫療保健產業－造成極為深遠的影響。然而，此舉也促使前紐約市長彭博與前麻州州長派崔克等中間路線人物考慮投身選戰。

顛簸的未來

投資人如何看待這一切的發展呢？

我們認為近來經濟數據與投資人信心確實有所改善，而先前表現長期落後的景氣循環股、價值股、與小型股終於有機會翻身。然而，我們認為這不表示投資人的風險承受度一定會長期走揚。

即便經濟成長改善，別忘了眼前的景氣循環已是史上數一數二長壽，且央行能夠用來刺激經濟成長的彈藥所剩無幾。更重要的是，眼前的政治環境處處充滿地雷，即便是全速成長的經濟活動也可能會受到動搖。

故此，我們預期2020年市場走跌的時間將比2019年延續得更久、跌幅也將更深，可望為長期投資人在波動中創造價值型投資機會。

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本週投資長觀點邀請路博邁新興市場債券團隊之Rob Drijkoningen與Vera Kartseva擔任客座作家。

10月中旬，路博邁參加完世界銀行與國際貨幣基金會在美國華府召開的年會之後，緊接著路博邁新興市場債券團隊亦於當地召開會議。

整體而言，在世界銀行與國際貨幣基金會的年會上，我們感受到的是謹慎的氛圍，而非極度擔憂的情緒。為了因應全球經濟成長趨緩與貿易摩擦可能帶來的衝擊，全球企業已著手調整供應鏈與資本支出計畫。同時間，央行政策與消費活動應可緩和經濟成長的下檔風險，並避免美國在近期內陷入經濟衰退。這些因素使得國際貨幣基金會下修2019年全球經濟成長預測值，但是也預期明年全球經濟可望微幅加速成長。

新興市場有望微幅加速成長

路博邁針對全球80個新興國家進行詳細的經濟預測，並依據GDP規模加權估算經濟成長前景。根據我們的估計，明年新興市場（不含中國）的經濟成長率料將從2.8%加速成長至3.2%。無論是前緣市場或是開發程度較高的新興國家，我們預期各個區域的新興國家經濟成長率均可望改善。

就其中幾個主要的新興國家而言，我們預期巴西的經濟成長率將從0.9%加速成長至2%，墨西哥自0.5%加速成長至1.3%，俄羅斯自1.4%加速成長至1.9%，土耳其自-0.1%加速成長至2.1%，南非自0.7%加速成長至1.3%，印度自6.5%加速成長至6.6%。另一方面，隨著德國經濟成長趨緩的影響開始向外擴散，今年中東歐國家相對高水準的經濟成長可能會在明年開始走下坡，但是本地強勁的消費活動令中東歐國家展現過人的經濟韌性。

好消息

各國經濟前景改善的同時，我們注意到近來導致經濟成長趨緩的部分因素－例如美國與中國緊縮貨幣政策的遞延效應、先前高估的經濟成長率導致庫存萎縮－的影響已不再加劇。

此外，其他令人振奮的消息陸續浮上台面：10月份摩根大通（JPMorgan, JPM-US）全球製造業採購經理人指數的新增訂單指數走揚、最終成品庫存減少；中美貿易戰爭降溫，可望改善經濟前景與企業信心。

全球央行同樣在善盡本分，目前全球貨幣政策的寬鬆程度不亞於金融危機爆發後的任何一個時間點。截至今年2月為止的前9個月，全球有37個央行升息或是未曾降息；如今，全球已有15個央行降息，且其他央行看來沒有任何一個有升息的意願。

根據過去的經驗，金融環境鬆綁的效應很快地將反映在總經數字之上，例如第三季歐洲與全球製造業採購經理人指數已經表現優於預期。經濟成長率先全球趨緩的亞洲，接下來亦可望引領全球經濟復甦－中國、韓國、與日本的9月份工業生產指數均已改善，10月份採購經理人指數則顯示第四季經濟活動將轉強。

新興市場貨幣的投資吸引力

全球經濟成長微幅改善，將提升新興市場本地貨幣債券相對於強勢貨幣債券的投資吸引力。

儘管我們認為強勢貨幣債券的利差有望進一步收斂－尤其是高殖利率國家，但是長達7年的存續期經常使得強勢貨幣債券在經濟成長與殖利率上升的環境下，表現落後本地貨幣債券。不過，目前本地貨幣債券的投資部位略顯擁擠，且整體殖利率來到歷史低點，因此，我們相對青睞新興市場的貨幣，同時看好高殖利率國家的存續期。

2013年以來，新興市場貨幣始終無法受到投資人的青睞－除了在2017年短暫翻身之外。如今，對比其他的資產類別，投資人持有的新興市場貨幣比重偏低。根據我們的基本面匯率模型顯示（將經常帳收支與貿易收支等收支項目納入考量），目前新興市場貨幣大多呈現低廉的投資評價。此外，各國的基本面改善－例如巴西的改革政策與俄羅斯慎行財政與貨幣政策－亦有助於提升新興市場貨幣的評價吸引力。

當然，近來的正向發展不一定代表經濟成長必會改善。目前，我們正密切關注多項指標，其中包括消費支出能否讓美國避免於經濟衰退，且貿易戰爭若無預警升溫定將進一步拖累本已疲弱的全球企業信心。

儘管如此，我們的基本觀點認為全球經濟將微幅加速成長，因此除了對新興市場債券現有的加碼配置之外，我們也對新興市場貨幣抱持更加正向的看法。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-265

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上星期，美國公佈2019年第三季的經濟數據，年化GDP成長率維持在1.9%，表現優於多數經濟學家的預期。此外，10月份美國再度新增數以萬計的就業人口。

面對全球製造業活動萎縮的環境，美國展現優於多數國家的經濟韌性。除了2018年減稅措施之外，全球最強大的央行開始降息，加上美國GDP以服務業與消費支出佔大宗，都是支持美國經濟韌性的幕後推手。

貨幣政策與消費支出支持美國經濟成長，也是支撐日本與歐洲經濟不陷入衰退的關鍵。最重要的是：現在全球消費者花錢買到的不只是商品與服務，同時也在買時間，直到企業與政府重拾投資的時間。

然而，光是靠消費支出能讓經濟成長維持多久？

畢業感言

上星期，我的同事Brad Tank在本欄提到各界對於負利率與其他大舉鬆綁貨幣政策的措施日益反感。過了沒幾天，歐洲央行與聯準會雙雙表示在眼前的景氣循環下，貨幣政策的效果可能已經到了極限。

上星期，卸任的歐洲央行總裁德拉吉在法蘭克福的交接典禮上，再度呼籲歐元區政府必須挺身而出。新任歐洲央行總裁拉嘉德亦警告負利率政策的效果已達到極限。

聯準會在上週三宣佈降息，但是主席鮑爾表示除非聯準會對美國經濟的評估結果「大幅改觀」，否則接下來聯準會將按兵不動。此話一出，投資人打消對12月再度降息的期盼，並反映在聯邦基金利率期貨市場之上。

目前，儘管美國通膨低於聯準會目標，製造業活動持續放緩，且中美能否順利簽訂貿易協定仍存變數，但是聯準會仍想暫時收手。各國央行似乎都希望靠著消費支出以穩渡眼前的經濟挑戰。

財務體質

整體而言，央行會有這樣的期盼不是不能理解。

上週五公佈的非農就業人口與薪資統計數據顯示，美國就業市場表現優於預期。上週公佈的美國GDP統計數據正好反映眼前的環境：企業資本支出負成長3%，寫下4年來的最低水準；同時間，個人消費支出成長2.9%，表現明顯優於預期且足以彌補前者的負面影響。然而，此次美國民眾並非靠著浮濫舉債消費：儘管美國家庭的負債持續增加，但是資產價格隨之上漲意味著美國家庭的財務體質依舊良好。

另一方面，企業資本支出的統計結果並不叫人意外。上週五，ISM美國製造業指數顯示美國企業信心持續萎縮。9月份美國經濟諮商局企業主信心指數創下金融危機以來的最低水準。近期公佈的採購經理人指數同樣顯示多數歐洲國家的製造業成長停滯且信用成長同步萎縮。

也許，在政府擴大財政刺激之前，企業主可能會持續陷在悲觀的情緒之中。當然，中美兩國若能達成貿易協定，應有助於提振企業信心，但是北歐國家採取財政刺激政策的意願仍舊低落，且美國亦不可能在大選年推出財政刺激措施。

美國民眾繼續消費

儘管如此，目前美國的失業率極低，薪資成長率較通膨高出3%，且民眾持續花錢消費，因此美國經濟要維持2%左右的成長速度並不難，同時亦可對其他國家的經濟帶來顯著支持。

然而，這只能治標，無法治本。儘管美國民眾持續花錢消費，但是美國與歐洲的消費者信心指數顯示民眾可能已經開始擔心未來的前景，因為許多人不是從事製造業，就是為製造業提供服務，且隨著美國大選開始起跑，政治不確定性也會使得更多民眾感到不安。

上星期，美國標準普爾500指數再創歷史新高，靠的不只是買盤的支持，還有民眾的購買能力。然而，除非我們能夠看到消費支出以外的經濟成長動能，否則股市上漲潛力將難以超越下檔風險。

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10月20日星期天，世界銀行與國際貨幣基金會今年在美國華府召開的年度理事會議畫下句點。那一週，我們東奔西走參加許許多多的會議，最後我們的心得是：當各國央行有志一同的時候，表示大家終於要動起來。

但是，究竟是什麼事情能夠讓大家有志一同？其一是氣候變遷以及實行總經與個經調控政策的環境。其二則是大家對於負利率環境的反動與日俱增。

氣候變遷風險成為關注焦點

每一年，路博邁新興市場債券團隊的同仁都會率團參加世界銀行與國際貨幣基金會的年會。我們藉此寶貴的機會會見新興市場、贊助國家、國際開發機構、央行、商業銀行、資產管理業者、與資產擁有者的決策人士並交流意見。

我們有幸在週四晚上舉辦晚宴，和與會嘉賓一同探討此次年會可能聚焦的議題並分享路博邁的觀點。

今年，我們以環境、社會、與治理（ESG）投資作為探討主題。路博邁ESG投資團隊主管Jonathan Bailey在演講中探討投資人如何協助對抗氣候變遷的威脅、如何運用聯合國永續發展目標作為永續投資的架構、以及如何運用ESG投資創造超額報酬。路博邁新興市場債券團隊長期以來致力於ESG研究分析。此次團隊共同主管Rob Drijkoningen以實際案例說明ESG因子如何協助我們制訂烏克蘭主權債的投資決策。

很明顯地，永續發展與環境保護成為今年最熱門的新聞話題之一。然而，幾個月前我們在籌劃這一場晚宴時，我們壓根沒有想到永續發展與環境保護會成為今年年會的重點議程。

舉例來說，全球能源消耗創新高、森林保育的重要性、全球綠能新政、實現永續發展目標、生態多樣性的潛在價值、以及如何避免氣候變遷面臨「明斯基時刻」(氣候變遷導致資產價格大幅下跌)等各個主題成為多場會議探討的焦點。

最值得注意的是，新任國際貨幣基金會總裁Kristalina Georgieva在一場會議中拋出這個問題：「央行是否能夠協助對抗氣候變遷？」

Kristalina Georgieva希望全球央行能夠將氣候變遷與環境議題列為貨幣政策的決策要素。同時，她也強調個經調控政策的重要性，例如確保金融機構對沿岸房地產放款房貸，或是對燃煤火力發電廠提供貸款時，可以將氣候變遷的風險納入考量。

正統性

現在，央行也日益重視氣候變遷的問題，但是，比較讓人驚訝的是央行自己對於負利率政策的批評聲浪也越來越大。為什麼央行要質疑自己的政策工具呢？畢竟這是少數幾個能夠用來對付金融危機或是經濟衰退的武器。

答案很簡單：因為那些參加世界銀行或是國際貨幣基金會年會的央行首長主要都來自於新興市場，而非北美、歐洲、日本、或是澳洲央行。

這些央行代表一而再地提醒我們新興市場在1990年代末期經歷一連串的危機後，是如何努力地仿效「正統」的已開發國家央行，保持央行獨立性並以物價穩定與結構性改革為目標。如今，穩定的經濟成長、溫和的通膨環境、與正的實質利率已成為大多數新興國家的寫照。

同時間，那些富裕國家卻肆無忌憚地採取極端貨幣政策，不願推動結構性改革且大力採取財政刺激措施，並開始威脅過去20年來新興國家咬緊牙根、重新振作的改革成果。

正如已開發國家財政與貨幣政策失敗造成的影響集中在新興國家身上一樣，未來氣候變遷的威脅也可能如出一轍。這些疑慮其實已經醞釀好一段時間，如今手握決策大權的央行官員一同發聲，而審慎的投資人也早應洞悉形勢。

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美銀美林在上週二公佈例行性的全球資產管理業調查報告。從調查結果可知，路博邁資產配置委員會的部分觀點與許多人不謀而合。

首先，我們對現金採取加碼配置的觀點－這是此次景氣擴張循環以來首見。其他資產管理業者同樣提高現金配置比重。其次，我們下修全球股市的觀點，並且青睞相對安全的美國股市。受訪的資產管理業者也同樣大幅加碼美國股市。

此外，完全作多的基金或是避險基金的投資部位同樣反映審慎的氛圍。近來，投資人大舉湧入貨幣市場基金，顯示大家似乎都在場外一邊觀望、一邊在摸索未來。

經濟成長正在放緩，風險已上升

投資人會在場外觀望並非沒有原因。

全球經濟似乎正在從高速成長時期，放慢至後金融危機時期的長期成長趨勢。國際貨幣基金會本週末將在美國華府召開年會，先前已將2019年的全球經濟成長率預估值下調至3%，寫下金融危機以來最緩慢的成長速度。此外，下檔風險正在攀升，其中中美貿易摩擦對製造業者的影響尤其顯著。

故此，全球股市在過去這段時間經歷高低起伏的表現後，如今又回到12個月前的水準。

美國第三季財報季在上週正式開跑。接下來，投資前景是否會稍微撥雲見日呢？機會不大。整體而言，財報數字料將好壞參半，且企業盈餘年增率大致將持平。科技產業的獲利數字料將欠佳，但是公用事業與醫療保健產業應可傳出些好消息。

再者，企業執行長與財務長對未來盈利的預測也可能很猶豫不決和模稜兩可。畢竟，企業高層與投資人正面臨相同的不確定性。此外，企業與消費者信心指數等經濟軟數據近來表現黯淡，同樣瀰漫著審慎的氛圍。

儘管情緒低迷，但是硬數據浮現活力

大多數的經濟硬數據－反映企業與消費者實際的經濟活動，而非心中的「感受」－展現較佳的韌性。

美國消費支出、信用成長、與購屋需求維持良好表現。美國採購經理人指數似乎開始穩定下來。即便是德國或是其他歐元區國家，近期的工業生產與零售銷售數字也出現改善的跡象。央行維持極度寬鬆的貨幣政策。儘管中美貿易談判結果與英國脫歐目前仍無法蓋棺論定，但是過去這幾天似乎也有了正向發展。

儘管國際貨幣基金會預估今年全球經濟成長率只有3%，但是同時也預期2020年的經濟前景將好轉，而非每況愈下。

現在進場安全嗎？

目前看來，消費者與企業擔心的似乎是「可能」上演的情境，而非眼前正在發生的事情。別忘了，那些反映企業或是消費者信心的軟數據很容易高低起伏。

根據投資人調查結果顯示，許多人相當偏好科技類股與其他大型成長股、上市房地產股票、投資級債券、甚至是美國國庫券，但是這類型的資產評價相當昂貴，且可能受到「信心」反轉直下的威脅。儘管路博邁資產配置委員會相對上調美國股市的觀點，但是其中小型股與景氣敏感度較高的類股才是我們青睞的標的。

當然，下檔風險確實存在且不容小覷－尤其是美國即將進入大選年。然而，一旦製造業活動回穩、貿易談判進一步展露曙光，部分在場外觀望的資金便可望重新進場。

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路博邁將在近期發佈第四季資產配置委員會展望報告，與會的成員認為未來我們將重回「雙速成長」的世界。

先前我們曾在2018年中旬提出「雙速成長」一詞，因為當時美國推出稅負改革與財政刺激措施，令美國經濟成長相對高於其他國家。如今，我們再次看到美國的經濟成長率優於其他已開發國家。然而，這次不一樣，因為我們預期美國經濟成長率將穩定維持在2%左右的水準，反之，歐洲、日本、與部分新興國家的製造業活動則陷入明顯減速情況。

美國站穩腳步

路博邁在9月下旬召開資產配置委員會議，此後陸續公佈的經濟數據無不印證我們的觀點。

9月份Markit歐元區製造業採購經理人指數顯示製造業活動顯著萎縮，令人回想起2011－2012年間歐元區經歷的黑暗時期－當年失業人數攀升的速度寫下6年多來的最高記錄。

一個星期後，德國公佈8月份的工廠訂單指數，指數再度以走跌收場，加上今年第二季德國的GDP出現負成長，不禁令投資人擔心身為歐洲經濟支柱的德國是否將面臨技術性經濟衰退。

相較之下，儘管美國的經濟表現稱不上欣欣（2901-TW）向榮，但是至少腳步站得更加穩健。

9月份美國ISM製造業指數表現出奇地差，但是該指數主要的調查對象為大型跨國企業。相較之下，以內需企業為主要調查對象的Markit美國製造業採購經理人指數則出現顯著的復甦，擺脫在8月份寫下的10年新低。幾天後，美國公佈好壞互見、「不冷不熱」的非農就業人口數字，進一步顯示未來雖不亮眼、但可穩定成長的經濟前景。

整體來看，美國將維持穩定的經濟成長，同時間其他國家的經濟活動將進一步趨緩。

波動性上升

有鑑於此，資產配置委員會在看淡全球股票的大格局下，相對上調對美國股市的投資看法。目前，我們認為在2020年底以前，美國或全球都不會陷入經濟衰退，但是全球經濟成長放緩、股市評價已不低廉、加上高達15兆美元的負利率債券，都讓主要資產的未來表現充滿挑戰性。

以基本面的角度而言，股市上漲與否取決於投資評價能否大幅擴張，或是全球經濟能否加速增長並提振企業獲利表現。目前，各界普遍預期在接下來的財報季，企業獲利年增率將萎縮，且今年以來的獲利只會溫和增長。而認為明年企業獲利會改善的人亦相對少數。

即便經濟表現優於預期，未來幾個月的各種政治與地緣政治風險都可能會放大市場的波動性。未來這段時間，中美貿易談判仍將是不確定性的來源。此外，美國即將迎來紛紛擾擾的大選年，同時美國國會對川普啟動彈劾案的調查，對此我們不得不嚴陣以待。英國脫歐本週末傳出進展；中東局勢再度升溫；而央行政策則日益泛政治化。

下檔風險攀升

以上種種要素促使路博邁資產配置委員會下修對於全球股市與政府公債之觀點，並在眼前的景氣擴張階段首次青睞現金部位，同時看好部分資產，例如美國小型股、品質較佳之高收益債券與貸款、以及抗通膨資產。

有鑑於眼前的景氣循環日益成熟、市場的下檔風險增加，現在是投資者宜審慎行事的時候。

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地緣與政治面的消息已左右市場表現好一段時間。上週，經濟數據終於打敗美國國會彈劾川普、香港反送中運動、英國脫歐等事件，重新贏回市場關注的眼神－因為經濟數據表現令市場失望。

信心蒙塵

上星期二，供應鏈管理協會（ISM）公布最新的美國製造業統計數據，令投資人的信心蒙上一層陰影。相較於前一個月份，9月份美國ISM製造業指數大幅下降至47.8點，直接打臉經濟學家對於經濟復甦的期待。在ISM調查的18個產業之中，共有15個產業呈現衰退走勢，創下10年來最低迷的調查結果。

同一時間，Markit公布9月份美國製造業採購經理人指數的最終統計結果，表現優於ISM的統計數據，並顯示近期逐步回升的趨勢。

ISM與Markit的統計結果之所以會出現落差，或許是因為ISM以大型跨國企業做為主要的調查對象。投資人看到ISM公布的統計數據後，開始擔心美國遲早會受到全球製造業活動趨緩的影響，且大型企業受到的影響終將會擴散到內需導向的小型企業身上。

這次不一樣？

回顧這次如此長期的景氣擴張循環，此次製造業活動趨緩並非首例。歐元區與美國的製造業採購經理人指數都曾在2011年與2013年之間陷入萎縮，且美國亦曾在2015－2016年的冬天跌破50點的榮枯分水嶺。儘管如此，同時期波動度較低的非製造業經濟活動仍維持穩健的表現，最終產品庫存亦回歸常態水準；現在回過頭來看，當時我們經歷的只是景氣循環中期的成長趨緩而已。

然而，這次是否不一樣？

2011年至2013年間，歐債危機衝擊製造業活動，對全球企業與消費者信心帶來又深又廣的威脅。隨後，歐洲央行表示準備隨時採取積極的因應措施，旋即刺激經濟活動強勁復甦。

2015至2016年間，投資人日益憂心中國經濟成長的前景，加上國際油價重挫，導致製造業活動開始走下坡，當時以中國與美國受到的衝擊尤其顯著。隨後，中國果斷地採取財政與貨幣刺激政策，成功推升經濟成長動能；在美國，能源價格下跌重創當時正在起飛的能源產業，但是對於整體經濟的影響有限。無論是在哪一個危機時期，當年消費者與企業信心並未受到嚴重打擊，但如今大家似乎相對缺乏信心。

美國經濟諮商局公布的CEO指數在第三季度大幅下滑，寫下2009年以來最低的水準，同時企業資本支出不斷下滑，全球資本財產業的製造業採購經理人指數因而自今年1月起持續處於萎縮狀態。

然而，眼前全球經濟正面臨的種種挑戰－中美貿易戰爭、英國脫歐、民粹主義崛起、以及美國總統選戰日益白熱化－似乎無法在短時間內獲得解決。此外，貨幣政策的效果可能也已經到了極限，且景氣循環又延長了三年。

「暫且」無須擔憂

製造業的疲弱表現讓投資人更加關注上週四公布的服務業調查報告與週五公布的非農就業人口數字。

儘管製造業的表現趨緩，但是各界普遍認為服務業展現的韌性，以及就業人口、薪資成長、與消費者信心帶來的支持，乃是阻止製造業活動趨緩拖累經濟全面衰退的幕後功臣。

一如製造業的調查結果，服務業的調查報告同樣出現分歧的現象。服務業採購經理人指數的表現一如市場預期，維持在溫和但穩定擴張的水準，但是ISM的調查結果卻是低於預期。歐洲的服務業採購經理人指數同樣表現疲弱。

薪資就業人口的統計結果好壞參半。整體非農就業人口的數字如預期地低於前一個月的水準。此外，私部門就業人數也是同預期般的下滑（不含負責普查工作的臨時雇員）。儘管，美國平均時薪成長幅度不如預期，但是情況並沒有像上週稍早公布的數字那樣糟糕，且失業率下降至史上最低水準。

故此，目前我們暫且無須擔心未來6到12個月會發生全面性的經濟衰退，且眼前製造業的疲弱表現，可能只是此次景氣循環的第三度趨緩而已。儘管如此，我們仍舊不能掉以輕心，因為政治尾部風險仍高、央行與投資人緊盯各項經濟數字，仍將是市場波動的潛在因子。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-255

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本週投資長觀點邀請到 Steve Shigekawa, Gillian Tiltman, Brian Jones 與 Anton Kwang 等四位路博邁房地產股票投資團隊之專家擔任客座作家。

2019年，上市房地產股票締造極佳的表現。今年以來，FTSE NAREIT All Equity REITs Index寫下近30%的漲幅，表現領先標準普爾500指數與大部分同樣表現不俗的資產類別－例如黃金與長天期國庫券。

之所以有如此優異的表現，是否只因上市房地產股票的利率敏感度較高？

許多人常把上市房地產股票視為具備「防禦特性」的收益型資產，在利率下降的環境下，表現經常受惠於投資人對收益的追捧－這確實在今年挹注了部分報酬表現。

但是，上市房地產股票的上漲動能絕非如此而已。

事實上，就表現最為突出的房地產次產業而言－數據中心、基地台、組合式房屋、單一家庭出租住宅、以及工業/倉儲，盈餘成長與股價上漲才是主要的總回報來源，其次才是股票的收益。

簡而言之，對於今年上市房地產股票的表現而言，投資人對於成長的追求，絕對不亞於對於收益的渴望。

成長題材

每過一年，上市房地產股票的成長機會就變得更加龐大、更加不容忽視。

儘管各種長期的投資主題人盡皆知，但是這些主題為房地產直接帶來的投資機會卻鮮少有人能全盤掌握。

例如，5G通訊服務的建置料將推升基地台與光纖電纜等資產的需求。此外，基地台亦是新世代智能移動不可或缺的骨幹。雲端運算的普及意味著數據中心的需求將隨之攀升。現代人成家立業的時間較晚，推升了非屋主自住的單一家庭出租住宅的需求。此外，能源使用效率漸漸成為決定房地產品質好壞的要素之一，同時氣候變遷與永續發展等主題則左右未來林業的發展前景。

在許多人眼裡，電子商務的崛起只會對零售業不動產帶來威脅，卻忽視電子商務也為倉儲與最後一哩路的物流中心創造龐大的新需求。

回顧2000年，當時非傳統的房地產次產業僅佔FTSE NAREIT All Equity REITs Index的10%不到，如今比重已將近50%。

拉回

投資長觀點的忠實讀者應該都知道，過去幾個星期部分長期的金融市場趨勢已出現顯著的反轉走勢。投資人出走成長型及具防禦特性的收益型股票，轉進價值型的景氣循環股。

上市房地產股票也受到此波趨勢反轉的影響，投資人湧入原先股價低廉的價值股，導致前述各種成長型的次產業表現落後。

然而，我們認為無論哪一種股市投資風格當道，都無損上市房地產股票坐擁的強勁趨勢。此外，許多投資人漸漸開始正視上市房地產股票的投資契機。

現在，私募股權的投資經理人開始競逐房地產與基礎建設資產－尤其是科技相關的基礎建設。全球規模最大的不動產投資信託ETF在去年更換參考指數，新的參考指數包含基地台與林業，且前兩大指數成份企業旗下都擁有通訊基礎建設。全球規模最大的主動式房地產股票投資公司也在3月份對參考指數做出類似的調整。

你可能會覺得今年上市房地產股票已經大漲了一波，因此近來出現典型的漲多拉回現象。或許你會認為債券殖利率一旦走揚，具備高利率敏感度的房地產股票將岌岌可危。

我們認為投資人若抱持這兩種想法，可能將因此錯失上市房地產股票真正的成長題材，以及未來將延續多年的成長潛力。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-255

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上上個星期，美國國庫券經歷3年來表現最為艱辛的一個星期，歐洲央行在爭議聲中重啟資產收購計畫，股票因子的輪動幅度創下10年來之最，投資人無不希望在週末稍微喘一口氣。

當然，最後還是事與願違。

沙烏地阿拉伯煉油廠遭到攻擊，對全球原油供給造成有史以來最嚴重的無預警衝擊，也蓋過聯準會二度降息的鋒頭。美國隔夜附買回市場的利率大幅攀升，讓人回想起11年前全球金融危機那段不堪的回憶。

儘管如此，股市投資人的信心似乎不受影響，繼續將標準普爾500指數推破3000點大關。

風平浪靜

讓我們退一步來思考這些事件。

上星期，聯準會宣佈降息並發表略顯鷹派的政策聲明與點陣圖，但是同樣的情況在短短幾個月前就已經歷過一次，因此股市投資人花不到幾個小時便消化心中的疑慮。

沙烏地阿拉伯的煉油廠在上上週六遭到攻擊，這不僅對原油供給造成前所未見的影響，也等於是捅了地緣政治的馬蜂窩。布蘭特原油期貨在週一開盤寫下31年來盤中最大漲幅，西德州原油期貨也寫下15%以上的漲幅。倘若油價繼續飆漲下去，身為全球經濟支柱的消費者口袋將縮水數十億美元。

美國隔夜附買回利率在週二大幅攀升至二位數，也讓我們進入前所未聞的境地。為了平息附買回市場的騷動，聯準會進行金融危機以來首次的隔夜附買回市場操作，在3天內挹注超過2000億美元的流動性。

回顧過去40年，無論是油價或是附買回的利率飆漲都會對股市帶來嚴重衝擊，但是這次股票指數卻表現得風平浪靜，同時投資人也悄悄地轉進小型股、價值股、與景氣循環股。

這樣的市場反應究竟是出於投資人堅韌不拔？還是急躁冒進？

喧囂聲響

投資人之所以展現如此的韌性，或許是因為看好（1） 原油回復正常供給的速度，（2）聯準會在金融危機爆發後展現的資產負債表擴張能力，足以解決隔夜附買回市場面臨的長期壓力，以及（3）7、8月份相對強勁的美國零售消費數據，與失業津貼請領人數和消費者負債等數據屢屢傳出好消息，顯示美國經濟維持穩定發展。此外，儘管歐洲央行在爭議聲中重啟資產收購計畫，但此舉也為核心歐元區國家亟需的財政刺激政策揭開序幕，且過去這段時間德國與荷蘭政府採取財政刺激政策的消息早已時有所聞。

整體而言，我們亦抱持相同的觀點。

然而，我們要注意千萬別讓「過人的韌性」變成「過度的自信」。畢竟，美國以外的全球經濟活動仍面臨種種挑戰，且美國自身也難於免受其影響。

此外，美國總統大選的紛紛擾擾也將日益白熱化。在兩黨正式競逐總統大位與國會席次之前，民主黨內部還得先經歷一場廝殺才能產出總統候選人。

2020年的美國大選可能會使得製造業進行資本支出的意願更加低落，同時面對法規風險的產業－例如醫療保健與科技產業－也將表現承壓。回顧過去150年來的美國金融史，美國總統大選結束後隔年發生經濟衰退的機率，比起不受政治週期影響的一般景氣循環要高出近兩倍。

面對過去幾週、甚至是幾個月的動盪環境，我們能夠理解投資人無所畏懼的心理，但是別忘了隨著2020年的腳步越來越近，市場動盪也將日益劇烈。

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但是，你知道銀行類股從8月下旬至今已上漲超過10％嗎？還是你曉得動能因子指標（近期表現越好的股票，權重越大）在上星期寫下金融危機以來最深的跌幅？

儘管大盤指數表現持平，但是檯面下我們看到一些延續多時的市場趨勢，在最近這幾天出現劇烈的翻轉。我們在先前發佈的資產配置委員會展望報告中，探討各種趨勢的變化－例如大型股 v.s.小型股、防禦類股vs.景氣循環股、低 Beta 股票 v.s. 高 Beta 股票。我們認為本月浮現的翻轉現象，或許意味著趨勢轉向的時機已成熟。

然而，這是否只是單純的回歸均值？還是採用動能因子的投資人選錯邊站，開始回補空倉？抑或是投資人已沒那麼擔心經濟前景？

動能翻轉

在連續數個月的領先表現後，9月初成長股突然開始表現落後價值股，且落後的程度是過去 10 年來前所未見。除此之外，小型股與大型股的表現易位，不動產與公用事業等防禦類股與景氣循環股的表現此消彼長。日本股市今年的表現大幅落後，但是 9 月份的表現讓美股望塵莫及。

這些都是「動能翻轉」的最佳證據，但是背後的道理其實簡單明瞭。倘若投資人害怕經濟活動將全面趨緩，便會願意用更高昂的代價投資成長型股票。倘若投資人擔心經濟活動趨緩將壓低債券殖利率，此時能夠提供穩定收益的防禦型類股將獲得青睞。前述種種趨勢的翻轉顯示投資人預期經濟成長將改善、通膨將攀升、地緣政治風險將下降。

令人期待的是，債券市場也出現同樣的趨勢翻轉：9月初，美國國庫券殖利率出現3年來最嚴重的賣壓；2年期與10年期殖利率曲線倒掛在上個月引發眾人憂心，如今曲線倒掛現象已消失。30年期德國公債殖利率從8月初開始陷入負利率，但是上週殖利率由負轉正。

刺激措施將陸續出爐

儘管經濟面與地緣政治最近出現稍微正向的發展，但是我們得審慎評估這是否足以支持近來驚人的趨勢翻轉現象。

中美雙方已敲定新一輪的磋商時間表，美國延後關稅上路的時間，英國脫歐的大限可能會再度展延，但是這些問題並未從根本獲得解決。

美國最新公佈的勞動市場數據充其量只能算表現持平，但是企業持續聘用更多的員工、薪資成長幅度優於預期，無不暗示未來通膨升溫的前景，且中美兩國在上週公佈的通膨數字皆高於預期。

儘管全球製造業活動萎靡不振，但是複合採購經理人指數已開始回歸穩定。

未來，各國將推出更多的刺激政策。

今年以來，中國已推出不少的刺激措施，但是上週中國人民銀行再度宣佈降準。歐洲央行亦宣佈降息，同時重啟資產收購計畫，藉此緩和負利率對銀行產業的衝擊，並採取長期低利的前瞻指標。即便是德國也開始討論動用「影子預算」，藉此繞過嚴格的財政規範，投資基礎建設與對抗氣候變遷。

光是目前看到的翻轉跡象，仍不足以為市場確立新的趨勢。兩個星期的翻轉不等於景氣復甦，且目前景氣衰退的機率仍比3個月或6個月前來得更高。今年夏天，投資人低估了悲觀氛圍與流動性低落對市場造成的影響；如今，大家似乎已意識到經濟軟著陸可能會比預期地來得更快。未來幾個月，無論經濟數據是好是壞，近期的趨勢翻轉提醒我們一件事：投資人在進行長期資產配置時，需比過去更加注意動能、評價、與市場觀點可能出現的極端走勢。

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2008年－2009年金融危機爆發後，大量資金在接下來的幾年流入相對安全的美元與美國市場。近來，儘管美元走強且美國長期背負雙重赤字，但是資金仍持續湧入美國，因為美國政策利率與國庫券殖利率相對較高。

總有一天，各國的經濟成長率與利率將趨近一致，屆時資金將出走美國，體現所謂 「物極必反」的道理。事實上，許多市場觀察家早已期盼了好一段時間，但是今年我們還是沒有看到資金出走美國的跡象。

今年8月就是最好的例子，美國國庫券在當月寫下2008年以來的單月最大漲幅。標準普爾500指數今年以來的報酬率領先其他主要的股票指數。儘管中美貿易戰爭不斷有新的消息與謠言傳出，令波動性升溫、美股表現一再受到壓力，但是目前標準普爾500指數僅較7月份的高點下滑1.7%。相較之下，MSCI新興市場指數目前已從年初的高點滑落8.5%。

自給自足

儘管中美貿易戰爭是今年最大的投資風險，但是資金還是不斷湧入身處暴風中心的美國。

即便中美兩國是這場貿易戰的始作俑者，但絕非最大的受害者，反倒是其他國家都受到了池魚之殃。

中美兩國的幅員遼闊且擁有龐大的內需市場，因此經濟體大到能夠自給自足。中國也講明了準備好過苦日子，以實現國家的長期目標。美國同樣免不了關稅與貿易不確定性帶來的影響，上週公佈的製造業指數陷入衰退，加入全球經濟下行的行列，且貿易赤字持續擴大。然而，龐大的經濟規模與幾近封閉的經濟體，減輕貿易戰爭對美國帶來的影響。

同時間，新興市場與歐洲等等仰賴製造業出口貿易的中型經濟體，已開始感受到貿易戰帶來的打擊－特別是20多年來扮演歐洲經濟成長火車頭的德國。

此外，版圖橫跨已開發與新興國家的跨國製造業者同樣也受到衝擊。不少人認為未來的世界將與過去截然不同。許多企業在第二季的法說會上表示，未來將降低對中國供應鏈的依賴程度。舉例來說，Ralph Lauren在最近的法說會上指出，中國生產的比重已從前一個會計年度的33%，在今年7月份調降至25%以下。然而，Ralph Lauren此舉並非沒有代價：利潤率遭到壓縮、營收數字原地踏步，股價自年初的高點下跌29%。

飲鴆止渴

今年初的頭幾個月，新興市場一度表現反彈，但主因在於聯準會的政策態度轉趨鴿派，以及市場預期美元將轉弱所致。

在那之後，其他因素對於新興市場的影響反而開始佔上風。對於中東與俄羅斯來說，油價跌破每桶60塊美元造成的影響勝過鴿派的聯準會；在拉美地區則是主要國家的政局面臨挑戰；亞洲則是貿易戰纏身，其中身為中型製造業經濟體的韓國首當其衝：上星期，韓國公佈的整體通膨趨近於零，且第二季GDP數字低於預期。

許多全球與新興市場投資人對此感到頭痛不已。中美貿易摩擦沒有落幕的跡象，即便兩國能夠達成協議並調降關稅，但是智慧財產權與國家安全等問題已浮上台面，可能得費時多年才有望解決。

此外，聯準會降息無異於飲鴆止渴。全球資金持續湧入美國，支持美元的強勢表現。美國的經濟成長率與政策利率要低到什麼程度，才能讓投資人出走美國？美國經濟成長率與政策利率下滑，是否會被投資人當成全球經濟走下坡的訊號，反而刺激更多的資金湧入避風港資產？

目前，全球貿易戰爭持續升溫，許多國家遭到池魚之殃，或許只有真正的勇者才敢在眼前市場中探尋具有價值的投資機會。

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暑假的書單已經讀的差不多了，現在我正在看一本很精彩的傳記。這本傳記的主人翁是二戰時期的美國陸軍參謀長、隨後接任美國國務卿的喬治・馬歇爾將軍。「馬歇爾計畫」可謂20世紀史上最偉大的公共與經濟政策倡議，時至今日我仍對馬歇爾的領導風範景仰不已。

如今，不分黨派色彩的美國政治人物紛紛跳出來對聯準會的決策「說三道四」，一再挑戰聯準會超然獨立的地位。

多年來，強大、獨立、政治中立、且不隨行政部門起舞的中央銀行體系一直是美國引以為傲的特色之一。

1980年代初期，時任聯準會主席的伏克爾身負對抗通膨失控的艱鉅任務，即便美國總統雷根鼓吹全面減稅，但是伏克爾仍大舉升息。儘管升息的代價是殘酷的經濟衰退，但是當時雷根並未對伏克爾說三道四或大肆批評，因為雷根知道聯準會存在的使命為何，也瞭解聯準會維持超然獨立的重要性。

時間快轉到2008年，當時的聯準會主席柏南克與小布希及歐巴馬兩位總統密切合作，攜手渡過全球金融危機，為聯準會與行政部門奠定緊密、正向的合作關係，並傳承給下一任的聯準會主席葉倫。儘管美國在經濟復甦的初期走得跌跌撞撞，但是沒有人把聯準會主席視為美國的敵人。

然而，這些似乎已是前塵往事。現在，中美貿易戰爭打得火熱、關稅不斷往上堆疊，美國總統川普一再大力抨擊聯準會主席鮑爾，要求聯準會降息並重啟量化寬鬆政策以支持美國經濟活動。在剛落幕的Jackson Hole央行行長年會上，鮑爾雖提及鬆綁貨幣政策一事，但未承諾積極降息，此舉讓川普在推特上暴走：「究竟誰才是美國最大的敵人，是鮑爾還是習近平？」

恰巧就在同一天，中國揚（2505-TW）言要對額外的750億美元美國進口商品加徵關稅，因為前不久川普在推特上發了一條誇張的推文，「下旨」美國企業離開中國，到其他地方去做生意。

新現狀

許多人認為聯準會不應該在去年12月升息，而且今年面對全球政經壓力也未在第一時間鬆綁政策。或許，有人認為川普本就該指出聯準會的失誤之處並要求聯準會改正－儘管川普經常在對聯準會下指導棋。

儘管大家早已習慣川普的語不驚人死不休，且白宮一再對外表示川普只是嘴巴說說，要大家別往心裡去，但是我認為這些發言顯示一件事情：過去為美國政府體制奠定聲譽、讓美國政府實現重要目標的政治倫理幾乎蕩然無存。

幾十前年，儘管調降政策利率可能會導致貨幣貶值與通膨升溫等長期影響，但是政府經常藉此刺激短期經濟表現。漸漸地，央行在投資人心中樹立超然獨立的地位－儘管有時不免受到政治力的高度干預。儘管如此，在投資人的心目中，部分國家的央行並非超然獨立，因此也受到市場的懲罰－例如土耳其央行。今年夏天，土耳其總統艾爾多安開除央行總裁，導致投資人紛紛逃離土耳其。儘管川普的手段雖不像土耳其總統那般極端－至少目前是如此，但也開始引發投資人的疑慮。

幫倒忙

這些政治報復言論也意外地激發一些非傳統的意見。前紐約聯儲銀行總裁杜德利(Bill Dudley)上週語出驚人，撰文提出聯儲局非但不應順著特朗普的意減息，以免助長其將貿易戰升級，還要顧及特朗普政策對經濟的損害，考慮以行動影響2020年的總統大選結果。

顯然，第二個論點不但與聯儲局保持政治中立的傳統背道而馳，還可能幫倒忙強化了部分人以為聯儲局的施政，偏向於與特朗普唱反調。杜德利之言隨即遭到各方據理批評，誠望日後不會再出現這些言論。

雪上加霜

川普對聯準會說三道四，也出乎意料地引出一些非典型的聲音。上星期，紐約聯邦儲備銀行的前行長杜德里(Bill Dudley)道出了一些驚人之語。杜德里(Bill Dudley)表示聯準會不應降息，不該為川普的貿易戰爭助一臂之力，且考量川普現在、甚至是連任後可能對美國經濟帶來的威脅，聯準會應該要思考後續的貨幣政策可能對於2020年美國總統大選帶來的政治影響。

很明顯地，後半部的評論有違聯準會超然獨立的傳統，且這些評論根本是大扯聯準會的後腿，容易讓人誤以為聯準會的貨幣政策故意要跟川普唱反調。此話一出，杜德里(Bill Dudley)當然也受到各界的批評，我們也希望類似的言論再也不要出現。

未來的路

我們究竟如何才能撥亂反正？讓一切稍微恢復正常呢？首先，我們需要更多理性的聲音，那些想要發言、寫文章、發推特的人，都應該要三思而後行。其次，政治人物不該插手聯準會，讓聯準會維持獨立地位並善盡法定職責。

無論是獨立的聯準會、美國政府的行政部門、或是其他擁有話語權的人士，彼此都應各司其職並以創新、有建設性的方式帶領我們面對當前充滿衝突的政治環境。喬治・馬歇爾對戰後的歐洲重建居功厥偉，並為接下來數十年的全球經濟成長與民主政治奠定新制序。相較於70年前，我們眼前面臨的挑戰其實微不足道，唯一不變的是我們對於真正領袖的期盼。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-247

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過去，夏季的尾聲總有一段平靜的市場時光。大家在8月份休假，新聞消息也沈寂下來。然而，今時不同往日。今年8月，我們最不缺的就是各種撼動市場的消息，其中包括殖利率曲線倒掛、貿易戰爭升溫、以及香港、英國、與義大利的地緣政治風險擴大。然而，唯一不變的是市場交易量下降、流動性萎縮。兩者交互影響的結果：波動性加劇。VIX波動性指數在8月份寫下今年1月以來的最高紀錄，標準普爾500指數連續劇烈震盪的天數也寫下同期最長的紀錄。

面對如此的波動性，許多客戶感到擔心是理所當然的，因此也經常在景氣循環進入後期的此刻提出一個大哉問：我們是否站在經濟衰退的邊緣？對此，我們在上週舉辦一場網路研討會並討論相關的議題。Brad Tank在上週的投資長觀點中提到，我們認為殖利率曲線倒掛不盡然代表近期內經濟將陷入衰退。基本上，我們認為景氣循環的後期階段將再延續好一段時間。

景氣循環後期的挑戰

8月下旬颳起的夏日風暴凸顯景氣循環後期的投資環境既獨特且複雜。我們在最近發佈的白皮書「挺過考驗、豐盛增長：週期晚期投資要訣 — 固本強基、攻守兼備及把握機遇」列舉部分的投資挑戰。首先，當投資人開始思考景氣循環何時終結、設法搶先別人一步找到出路時，信心起伏造成的影響可能會勝過基本面。然而，目前景氣循環的特性仍充滿變數，一旦投資人試圖預測景氣衰退的時間點，此舉通常會導致市場信心快速變化與波動性攀升。

其次，股票與債券經常在景氣循環後期不時地展現顯著相關性，因此要對股票投資部位進行避險將變得更加困難。

第三，企業財務槓桿上升可提振短期獲利數字，因此在景氣循環告終前，企業獲利可望有最後一波成長趨勢。故此，過度審慎的投資人反而會錯失景氣循環後期的投資機會。面對景氣循環的後期階段，如何參與上檔空間與兼顧整體投資組合的風險，是投資人最大的挑戰。

此外，我們有理由相信此次景氣循環後期的挑戰性與眾不同。我們在白皮書中強調，大量的政府公債呈現負利率，讓投資人可以用來減低股票曝險的工具所剩無幾。

挺過考驗、豐盛增長

面對充滿挑戰的環境，投資人如何才能挺過考驗、豐盛增長？在路博邁，我們認為景氣循環後期的環境，剛好可以用來驗證一些資產配置的原則：在雜音中辨別信號、實現真正的分散配置、保有流動性、以及發掘跨循環的投資題材。

最重要的第一步：辨別信號與雜音。看到波動性攀升與殖利率曲線倒掛，就認定景氣循環即將壽終正寢，其實是人之常情。但是，結論別下得太早。波動性不見得真正反映基本面，且美國國庫券與其他國家公債（例如德國公債）的連動度越來越高，或許意味著殖利率曲線型態的預測能力不如以往。即便負面消息讓大環境看似悲觀一些，美國經濟基本面依舊良好。

分散配置至關重要－但絕對不是表面功夫，而是要真正多元配置在各類資產、投資風格、與區域。倘若股票與信用資產的表現趨於一致，屆時投資人得透過別的管道對股票投資部位避險。通膨連動債券、流動性另類資產、與其他相關性較低的資產皆是可能的選項之一。

此外，景氣循環後期的投資成敗亦取決於能否發掘跨循環的投資題材。並非所有的企業與資產類別都會受到景氣循環的顯著影響。主題式投資－例如對抗氣候變遷、建置5G通訊網絡、或是大數據技術－各自具備非系統性的風險，且成長潛力超越景氣循環的限制。

最後，投資人應隨時伺機對市場提供流動性。夏天尾聲的流動性可能明顯下降，但是這並非特例。現在，市場流動性的供應來源從券商轉移到交易限制較嚴格的高頻交易商，導致整體市場流動性下降。保留流動性之所以如此重要的理由如下：首先，市場流動性下降意味著一旦市場環境惡化，投資人將無法輕易賣出投資部位；其次，在景氣循環的後期階段，他人承壓拋售資產，將為我們帶來極佳的長期價值型投資機會。

設定航向

8月份即將告一段落，但是波動性不會就此消失。隨著景氣循環後期延續下去，每天的新聞頭條將左右市場表現與許多人的短期投資決策。上週五，中國宣佈對750億美元的美國商品加徵關稅；同時，美國總統川普在推特發文要求美國企業不要與中國做生意，兩者都將對市場帶來撼動。儘管地緣政治風險無法輕忽，但是我們也不可因此無視基本面體質。

我們認為投資人應設定航向並堅持到底，切勿受到夏日風暴的搖擺。我們持續正面看待美國經濟成長前景，且良好的基本面將一路延續至2020年。儘管貿易活動趨緩、英國脫歐、民粹主義崛起等問題對歐洲經濟前景蒙上陰影，但是我們預期歐洲央行將採取寬鬆的貨幣政策，試圖支持經濟持續增長。

我們認為身處景氣循環後期的環境，投資人更需回歸投資的本質。儘管面臨獨特的挑戰，但是對於掌握深具信心的投資題材、具備靈活執行力的投資人而言，景氣循環後期階段仍不乏投資機會。

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上週三，整個金融產業都在拉警報，因為2年期與10年期美國國庫券之間的殖利率曲線出現2007年以來的首次倒掛。

先前，我們花了許多篇幅探討為什麼殖利率曲線的型態不再像過去那樣有效預測經濟衰退。如今，箇中道理為何，現在看來似乎一點也不重要。上週三，大家將倒掛的殖利率曲線視為經濟成長放緩的「颱風警報」，但是明明外頭早已經狂風暴雨、屋頂都快被吹翻了。

要知道全球經濟成長是否拉警報，看看中國跟德國就知道了。上星期兩國經濟確實又吹起一陣寒風。

經濟活動萎縮

上週一，中國公佈疲弱的信貸與貨幣供給成長數字並引發投資人的擔憂，因為信貸成長向來是整體經濟表現的領先指標。上週三，中國公佈17年來最為疲弱的工業生產數字、疲弱的零售銷售數字、疲弱的固定資產投資數字－以及攀升的失業率。

同一天，統計數字顯示德國經濟第二季度萎縮，且在短短不到24小時之前，德國才剛公佈極為低迷的ZEW經濟信心指數。現在看來，經濟衰退似乎不遠矣。

這一年來，我們一再提到美國經濟可能會進入軟著陸，全球經濟成長率有機會回穩。目前，我們對於美國仍抱持相同的看法，但是中國經濟成長率跌跌不休，德國經濟更像是自由落體。

三把鋒利的雙面刃

事實上，這不是過去幾個季度才發生的事情。

2017年，全球經濟同步擴張。2018年1月，各大股市創下歷史新高，全球前12大經濟體的製造業採購經理人指數均處於擴張階段，其中德國更是技壓群雄，採購經理人指數寫下61.1點的水準。如今，只剩下4國的製造業活動持續擴張，德國的採購經理人指數下跌至43.2點，在12國當中敬陪末座。

事實上，德國經濟由盛轉衰早已醞釀多年。回顧過去這一個世代，德國經濟成長完全仰賴以下三大要素：經濟體質強勁的德國，卻用相對弱勢的歐元作為貨幣；全球對於德國汽車與工具機有著無止盡的需求；國際貿易佔全球GDP成長率的比重與日俱增。

如今，德國經濟之所以走下坡，原因在於面對全球汽車市場變遷的浪潮，德國選錯邊站，加上過去10年國際貿易佔全球經濟成長的比重不斷萎縮。現在看來，中美貿易摩擦將進一步升溫並延燒至今年秋天與冬天，這對德國而言不只是最新、也是最重的一擊。

以上種種不僅是週期性問題，更是長期的結構性挑戰。

財政刺激

倘若德國是全球製造業的風向球，現在製造業不斷走下坡，我們是否能夠找到一條活路呢？

對比疲弱的製造業，一直以來消費活動持續展現韌性。然而，只要製造業活動繼續走下坡，總有一天就業機會將開始消失，消費者信心也將萎縮，屆時光是靠花錢消費也無法挽救經濟。接下來，全球製造業可能會面臨大幅的結構重整階段，同時也將需要政府的財政支持。

德國應加入中國財政刺激的行列：在上一個世代，德國是舊時代製造業模式下的最大受惠者，也讓德國累積最堅強的財政實力。但是，德國政府會這麼做嗎？關鍵在於德國能否改變政治文化。

德國政府確實已注意到這些風險。德國經濟部長Peter Altmaier針對最新公佈的經濟報告發表談話，將最新的經濟數據視為「警鐘」。

Peter Altmaier指出：「德國經濟已進入疲弱成長的階段，但是尚未陷入衰退。只要採取必要的行動，我們就能夠避免經濟衰退。現在，政治人物與企業必須要一同採取行動。」

無論最後結果為何，波動性與衝擊將在所難免。企業資本支出取決於全球貿易是否持續擴張、全球經濟是否進一步整合；如今，企業投資活動看來日益岌岌可危。再過6個星期，我們將發佈最新一季的投資展望報告，倘若屆時我們的觀點變得更加審慎與保守，各位也不用感到意外。

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理論上，炎熱的8月本應是市場相對平靜的日子。

美國企業在7月份公佈優於預期的第二季獲利數字、強勁的零售銷售數字、強勁的非農就業人口數字，加上一連串穩健的經濟數字似乎顯示中國經濟成長放緩的趨勢應該已經到底了。

聯準會在7月31號的降息幅度僅僅25個基點，主席鮑爾在記者會上釋出的政策意向又不順市場的意，當然得不到投資人熱烈的迴響。接著，美國在8月初再度公佈強勁的就業數字，歐洲的零售銷售活動也大大優於預期，似乎顯示即便製造業活動明顯走下坡，但是歐洲消費者仍滿懷信心，繼續支持歐洲的經濟活動。

貿易戰？貨幣戰？

然而，不到1天的時間，壞消息再度爆發、市場流動性萎縮，讓本應平靜的夏天又騷動了起來。

首先，美國的關稅政策驟變，令中美貿易衝突進一步白熱化。

不少投資人現已認為中美兩國可能和談無望，貿易戰爭只會越演越烈，進而衝擊金融市場。面對難以捉摸的川普政府，要投資人重拾樂觀的心確實不易。儘管如此，我們依舊認為中美兩國最終還是會達成「某種程度」的貿易協定，但是科技霸權的爭奪戰將延燒數年。

此外，中國不再干預匯市以支撐人民幣的匯率，被美國貼上匯率操縱國的標籤。

多年來，中國持續支持人民幣的匯率，因為北京認為只要能夠持續吸引外資流入，犧牲幾個基點的GDP成長率不是什麼嚴重的事情。

此外，即便中國真的放手讓人民幣貶值，現在全球各國的貨幣相互競貶，中國未必能夠嚐到甜頭。為了刺激國內經濟活動，全球主要國家無不降息並設法提升匯率競爭優勢，川普也毫不掩飾地要求聯準會加大降息的力道。因此，有時看來反而是只有中國在設法維持穩定的匯率。

波動性可能揮之不去

上星期一，中美兩國的言詞交鋒加劇，令金融市場出現大幅動盪，各大美股指數在1天之內重挫3%，寫下今年以來單日最大跌幅。全球債券殖利率大幅下降，殖利率曲線平滑化。儘管利率下降可能有益於金融市場表現，但是倘若投資人認為殖利率下降乃是反映未來經濟衰退的風險，屆時股市賣壓反而會更加嚴重。許多人認為上週一的賣壓只是金融市場大幅下修的第一步，畢竟股市似乎已經漲過了頭。

然而，風險性資產真的這麼岌岌可危嗎？自從去年12月的賣壓爆發至今，今年跌深反彈的幅度令投資人憂心股市是否已經漲過了頭。然而，對比最新公佈的財報數字，目前股市評價其實處於合理的水準。

在上週一美股動盪的收盤後，過去12個月標準普爾500指數的報酬率出乎意料地僅僅上漲1.8%，同時期歐洲股市跌幅超過1%，新興市場股市下跌近4%，代表美國小型股的羅素2000指數更寫下兩位數的跌幅。

由此可知，想要規避貿易戰爭引發的地緣政治衝突以及突如其來的匯率走勢不僅看來徒勞無功，且兩者引發的不確定性正是目前壓抑全球經濟成長的主因。因此，波動性可能揮之不去。儘管如此，套一句前聯準會主席葛林斯潘的話，目前看來市場並未浮現非理性繁榮的跡象，投資人應該可以稍微鬆一口氣，持續關注那些表現不俗的企業獲利、就業數據、以及消費數據，並觀察各國央行是否準備好採取微幅的「循環中期寬鬆政策」。

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最新一次公佈的通膨數據再度呈現下行趨勢，讓投資人、甚至是部分的聯準會官員宣判「菲利普曲線已死」，失業率與薪資成長率已失去反向關係。

全球化

眼前的通膨環境確實令人摸不著頭緒。儘管經濟成長率強勁且高於長期趨勢、勞動市場吃緊、且薪資逐漸成長，但是美國的核心通膨卻在走下坡。儘管如此，只要進一步分析通膨的走勢，我們便不難發現過去20年來的通膨趨勢掌握在少數幾個強力因素的手中，且這些因素現在似乎開始回歸長期、結構性的連動關係。

短、中期而言，我們預期通膨將從眼前極低的水準漸進地攀升至2%的目標。

我們為什麼會這麼認為？首先，全球化的浪潮讓低勞力成本的市場進入全球貿易體系，成為多年來壓低通膨的主因之一；如今，全球化的極盛時期似乎已經成為過去式。製造業者與跨國企業未來將被迫重建供應鏈，進而背負更高的生產與勞力成本，最終這些成本也將轉嫁到消費者身上。此外，先前不願採取財政刺激措施的政府也可能放下堅持，推出財政刺激政策以支持本土的企業，藉此因應各國調整供應鏈所帶來的挑戰。

其次，我們預期消費需求將維持強勁的成長力道，因為消費者擁有強勁的財務體質，未來料將持續推升對於非核心消費產品的需求。

第三，全球央行可能會修正通膨調控政策，此舉對於通膨趨勢的影響可能最為顯著。大家都知道認識問題是解決問題的第一步。如今，聯邦公開市場委員會與歐洲央行的首長們已公開承認現行預設通膨目標的作法有其侷限性。故此，我們認為各國央行接下來將試圖修訂通膨調控政策。只要央行能夠妥善規劃並對外有效溝通，修訂通膨調控政策可能會促使投資人上修通膨預期水準。

最後，部分一次性的因素亦暫時壓低今年美國的通膨水準，例如金融服務費下降。在個人消費支出平減指數(PCE)成分中，此成分追蹤投資組合管理諮詢費和金融服務佣金的水平。此外，近來金融服務產業對於整體通膨的貢獻程度下滑，主要可歸咎於2018年第四季金融資產的疲弱表現。然而，今年以來風險性資產表現反彈，加上金融服務產業與金融市場表現向來呈現高度的連動性，因此我們預期金融服務產業不會再是拉低通膨的幫兇之一。

風險溢酬未充分反映

有鑑於上述種種因素，我們認為美國通膨連動債券－由美國政府發行、依據消費者物價指數調整本金與票息之抗通膨公債－具備長期投資價值，因為投資人已被眼前景氣循環的低通膨趨勢所制約，加上目前的經濟基本面良好、且央行可能會修正通膨調控政策。

然而，由於聯準會再度展現鴿派的態度，並採取「保險式降息」以延長眼前的景氣擴張循環，因此近期內美國通膨連動債券的價格尚未充分反映風險溢酬。以技術面而言，我們認為美國通膨連動債券的表現將持續獲得支持。今年以來，資產管理公司持續填補外資出走美國通膨連動債券所產生的缺口。此外，聯準會亦宣佈未來到期贖回的機構債與房貸證券本金之中，約莫會有8%的資金投入美國通膨連動債券，以此作為終止量化緊縮政策的方式之一，也使得聯準會加入美國通膨連動債券的買盤。

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現在，全球平均的壽命是幾歲？過去100年來，每年死於天災的人數是增是減？全球有多少1歲的幼童接種疫苗？

如果你對這幾個問題都不陌生，你大概知道今年暑假我挑了已故的瑞典醫師與公共政策專家漢斯・羅斯林寫的「真確」一書，作為我的休假讀物。

去年夏天，我讀了Walter Isaacson寫的「達文西傳記」，這本書告訴我們要重視外部專家的觀點，並且要涉獵各種專業領域。2017年的夏天，我整個人沈浸在「戰爭與和平」的世界裡，體認到面對無常的歷史洪流，我們必須謙遜自持。漢斯・羅斯林在「真確」一書之中試圖使用各種數據，以事實打破環繞我們的「不真確」，並凸顯人類對於壞消息的偏執以及欠缺「鑑古知今」的能力，這對投資人而言亦十分重要。

進步

從「真確」一書的副標「扭轉十大直覺偏誤，發現事情比你想的美好」，我們不難理解這本書想要表達的想法。如果你有興趣，不妨看一下「200國、200年、4分鐘」這部影片。這部影片用生動且精準的圖表濃縮整本書的精華。你可以在YouTube或是Gapminder的網站上找到這部影片。Gapminder是由漢斯・羅斯林以及他的兒子與媳婦一同在2005年創立的非營利永續發展組織。

簡單來說，漢斯・羅斯林認為人類社會在過去200年－尤其是在最近這40年－的發展突飛猛進。

然而，這些進步卻未為大部分人所注意。漢斯・羅斯林及Gapminder在網路上向全球數以萬計的人透過類似本文開首所列的問題進行測驗，以了解民眾對全球基本事實的認知。讀者有興趣也可以到Gapminder網站測試自己。漢斯・羅斯林的調查結果顯示，受訪者普遍過於消極。

漢斯・羅斯林認為人類習慣對於重大與創傷事件做出最為強烈的反應，最終影響我們看世界的角度。地震、伊波拉病毒肆虐、恐怖攻擊、或是嚴刑峻法動不動就登上新聞版面。相反地，那些得費時數月、甚至數年的疫苗接種或是科技發展雖然是好事一樁，但是好事不等於值得報導的消息。

挑戰

這些觀點其實與投資息息相關。過去這幾個月，我們一再寫到「不要被新聞頭條迷惑，要聚焦真正的景氣循環」，並指出動盪、低流動性市場的雜音常常自我放大，錯誤地反映經濟基本面體質。

我們看事情的觀點經常受到各種新聞頭條擺佈，因此我們必須擺脫這些包袱，將目光放在真正會左右經濟與市場活動的長期動能。不管是在沙灘上、湖泊邊、或是在自家後院的吊床上，離開辦公室一陣子、跳脫新聞頭條的擺佈，讓我有機會用真確的事實、用批判的角度鑑古知今：例如，全球GDP長期持續成長，現在我們人手一台超級電腦，新興市場比30年前富裕許多、健康許多、開放許多。

然而，這不代表我們的前途一片光明。漢斯・羅斯林點出殘酷的事實：人類還有龐大的進步空間。人類的生活越來越富裕、健康的同時，氣候變遷等永續發展的挑戰也隨之而來。回顧過去十年與未來十年的投資主題，市場經濟日益普及與全球經濟日益自由化，雖然縮小各國之間的差距，但是各國內部－尤其是已開發國家－的貧富差距卻越來越嚴重，進而導致民粹主義崛起並對全球化帶來威脅。

真確的樂觀

倘若人類不以真確且樂觀態度去因應這些挑戰，過往一切的努力與成就都將開倒車。我們必須要透過真確的角度看世界，避免沈溺於過去的努力與成就，並維持樂觀的態度持續向前邁進。

同樣的道理，懂得謙遜的投資人會讓投資組合適度分散配置。投資人在承擔投資風險之前，必須藉由分散配置先站穩腳步，並用真確的事實作為樂觀期待的基石。身為投資人的我們，我們將資金投入最具生產力的企業，並對這些投資標的抱持樂觀的期待，這正是投資不變的真理。

然而，回過頭來想想漢斯・羅斯林提出的問題。

全球的平均壽命是70歲，但是多數人卻選最悲觀的答案－50歲。過去100年來，死於天災的人數已經減少一半以上，但是多數人認為情況沒有任何改變、許多人甚至認為死亡人數增加一倍。許多人認為現在全球只有1/2或1/5的1歲嬰孩接種疫苗，但是實際上接種疫苗的比例已高達80%。

面對未來的種種社會挑戰、永續性挑戰、以及投資挑戰，我們同樣可能因為沈溺於過去的成就，而輕忽未來的挑戰。這應該是今年夏天最引人深省的啟發吧！

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-236

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3個星期前，我們在最新公佈的路博邁固定收益投資展望報告中，探討聯準會10多年來首次降息的可能性，同時經濟數據亦顯示長久以來我們深信不疑的全球經濟軟著陸將實現。

3個星期後的現在，各項經濟數據進一步確認我們的觀點。

一直以來，我們之所以認為全球經濟將軟著陸，主因是經濟成長放緩將使得聯準會與其他央行採取行動，藉此延長景氣擴張循環並降低發生負面結果的可能性。此外，我們一直強調在服務業佔大宗的美國與歐洲經濟體之中，消費支出數據比製造業的表現更加重要，且中國持續推出財政與流動性刺激政策。

故此，我們不斷觀察中國的刺激政策是否開始奏效，以及西方國家的消費者信心與消費活動是否維持不墜。現在，這些訊號日益顯著。

美國消費活動傳出好消息

上星期，6月份美國零售銷售數據傳出好消息。

美國整體零售銷售數據延續5月份的穩健表現，在6月份寫下0.4%的月增率並輕鬆超越市場預期。然而，真正受到投資人關注的是將高波動項目剔除之核心零售銷售數字。6月份，核心零售銷售的月增率為0.7%，同時在第二季寫下亮眼的7.5%年增率，上半年的年增率為11.1%並寫下史上同期最快的成長速度。

或許，我們毋須對這些數字感到訝異，因為美國非農就業人口數字在6月初大幅反彈回升，令過去3個月美國平均新增就業人口達到17.1萬人，同時美國平均時薪年增率亦維持在3%以上。

美國消費支出數據傳來好消息，令亞特蘭大聯邦儲備銀行公佈的GDPNow美國經濟成長率預估值自兩週前的1.4%攀升至1.6%。

全球風險

上星期，中國亦傳出令人振奮的消息。

儘管中國第二季GDP成長率僅僅6.2%，寫下27年前有紀錄以來的最低成長率，但是中國的零售消費、工業生產、與固定資產投資等數據均改善且表現優於市場預期。我們與亞洲金融市場的投資人認為這表示中國的刺激政策開始展現成效，且開始彌補中美貿易戰爭造成的部分傷害。

接下來，我們要觀察中國能否連帶拉抬歐洲的經濟表現。歐洲經濟成長的火車頭－德國製造業信心指數－仍偏低。儘管如此，2019年歐元區消費者信心指數已開始反彈回升，並突破近5年來的長期平均值，顯示自歐債危機爆發後，歐元區的失業率已大幅下降。故此，未來歐元區應可稍微抵禦全球風險帶來的影響，且本地的經濟活動應可站穩復甦的腳步。

準備著陸

除了上述軟著陸的跡象，上星期美國公佈的通膨數字亦優於預期，一方面足以支持經濟軟著陸的觀點，另一方面又不至於動搖聯準會在7月底的降息意願。

面對眼前弔詭的大環境，接下來聯準會該如何拿捏利率政策的訊號也變得更加不易。市場將從各種蛛絲馬跡去判斷聯準會的下一步，且「曇花一現」的降息應該不會得到投資人太好的回應－就算確實符合經濟數據所反映的狀況，市場也未必滿意。

然而，只要聯準會成功掌控市場的預期心理，經濟數據改善加上利率下降的大環境應有助於提升市場的風險承受度－而目前投資者可能正謹慎地預估此影響。目前，德國公債殖利率已脫離歷史低點，歐元區債券殖利率已收斂，美國國庫券殖利率正在陡峭化，通膨損益兩平率略微上升，且表現落後大盤的景氣循環股－幾個星期前Erik有特別提到－現在也略微反彈回升。

儘管目前景氣尚未軟著陸，但是我們應可平順地進場降落。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-233

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現在，我們正集思廣益，為了接下來即將發佈的季度資產配置委員會展望報告做準備。我們認為「表裡不一」一詞或許正是展望第三季的最佳寫照，因為平靜無波的表面掩蓋了檯面下種種糾結－當然也隱藏了投資機會。

舉例來說，通膨數據持續籠罩低氣壓，驚動央行再傳鴿聲，也讓債市跌回負利率環境。同時間，一股日益顯著、值得注意的趨勢正在成形並反映在領先指標之上－只不過大家都視而不見。舉例來說，聯準會雖然已準備好隨時降息，但是部分經濟領先指標顯示美國消費者物價指數可能已經觸底。

同樣地，大多數投資人只看到標準普爾500指數屢創新高，3000點大關近在咫尺。然而，在美股大漲的背後，同樣有另一股值得注意的趨勢正在醞釀。

分歧

今年上半年，美股累積漲幅將近20%，對比投資人的樂觀情緒與承擔風險的意願，這樣的漲幅並非不合理。

然而，同時間以羅素2000指數為代表的美國小型股僅上漲16.5%。在投資人普遍「無畏風險」的情況下，小型股通常應該要表現領先大型股。

然而，過去這12個月以來，理想與現實的落差似乎越拉越大，標準普爾500指數上漲12%左右，但是羅素2000指數卻是下跌近5%。

這種現象可以歸咎於投資評價嗎？不盡然。過去這段時間，羅素2000指數的預估盈餘本益比高於標準普爾500指數，但這是正常的現象。更重要的是，標準普爾500指數本益比現在超過長期平均值的幅度，其實大於羅素2000指數。

故此，兩者之間的分歧表現，似乎受到投資人情緒的影響居多。這是十分有趣的現象：股市指數屢創新高的同時，投資人卻仍抱持相當審慎、甚至是微幅看空的佈局策略。由此可知，美股出現表裡不一的現象。

且各國股市也都發生類似的情況。不管是哪個區域、產業、投資風格、或是Beta值的高低，「承險型」資產全都表現落後「避險型」的資產。

此外，還有另一個世紀之謎：標準普爾500指數與負利率債券的價格為什麼能夠同時屢創新高？或許，主要的原因在於股市投資人之間瀰漫著審慎的心態。

投資情緒轉變

現在，小型股是否浮現了投資價值？

以歷史的角度來說，每當大型股的報酬率比小型股高出16%－17%，接下來兩者的投資表現常出現回歸均值的走勢－無論是因為小型股表現領先，或是大型股表現落後，或是以上皆是。

展望未來，我們必須持續觀察經濟與通膨領先指標是否出現回穩、甚至觸底止跌的現象（即將發佈的資產配置委員會展望報告將有進一步探討）。

倘若聯準會與其他央行在此同時鬆綁貨幣政策，屆時投資人的信心將出現翻轉，過去12個月表現落後的資產類別與產業可望受到投資人的青睞。儘管我們不應盲從本身存在瑕疵的參考指標－例如羅素2000指數，但透過主動方式投資於羅素2000指數，將可把握目前表現落後的美國小型股之機會。

目前，路博邁資產配置委員會已將股市調整至較為中性的觀點。如同上週所示，未來陸續公佈的經濟數據可能會持續好壞互見：中國與歐洲的企業調查報告－尤其是德國的製造業統計數據－表現低迷，但是美國的就業數據顯示經濟成長依舊穩健。然而，在此表裡不一且複雜的市場環境下，仍有投資機會正等著我們去掌握。

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儘管目前我們暫時「與熊為伍」，但是現在影響美元的因素錯綜複雜，其中影響最為顯著的，莫過於川普有意將製造業帶回美國的長期戰略－這也是為什麼6月29日的川習會對美元如此重要的原因，全球投資人的風險承受度也會跟著一起擺動。此外，美國相對於其他國家的經濟表現強弱與利率水準的落差同樣會影響美元的走勢。最後，倘若美元真的貶值，會因此相對升值的貨幣又是哪些？

風險承受度

各位看到這篇投資長觀點時，中美雙方在日本G20峰會的談判結果應該已經出爐了。對美元而言，全球風險承受度的高低是即時影響匯率表現的關鍵。

倘若中美雙方的談判出現進展，原本湧入避風港的資金可能會開始出走，因此我們預期美元可能會相對於瑞士法郎與日圓升值，畢竟在日圓與瑞士法郎的面前，高殖利率的美元算不上是避風港貨幣。此外，美元可能會相對於景氣敏感度較高、且先前一度走貶的10大工業國貨幣貶值－例如澳幣與紐幣，亦可能相對於北歐國家的貨幣貶值，因為北歐的貨幣受到低估，且經濟成長率與通膨數據為北歐國家帶來升息的理由。反過來說，倘若中美談判觸礁，屆時美元的走勢可能會恰好相反，因為接下來的不確定性可能會迫使聯準會在年底前降息。

一般來說，風險承受度改善與弱勢美元將支持新興市場的貨幣表現，反之亦然。然而，目前新興國家的經濟成長疑慮讓我們對新興市場的貨幣維持中性觀點。

只要中美貿易談判能夠避免戲劇化的發展，無論接下來是升是貶，我們認為美元匯率將維持平緩的走勢。不可否認的是，目前美元的實質有效匯率確實昂貴，但是仍遠遠低於2002年科技泡破期間寫下的極端價位。

長期趨勢

讓我們先回想一下中美貿易談判的重點。美國希望讓製造業回流美國，因此美國必須要達成貿易協議（這將有利於美國經濟並提振全球風險承受度），也得讓美元匯率具有競爭力－這也是為什麼美國總統川普猛批聯準會主席鮑爾，還希望聯準會也能有個「德拉吉」與負利率。

隨著2018年財政刺激的效果降溫、美國中期經濟數據開始走軟，屆時聯準會便能名正言順地降息並滿足市場的期待，當然也會加重美元長期走弱的壓力。未來，美元貶值的壓力只會與日俱增。3個星期前，美國公佈金融危機以來最為低迷的就業市場報告，緊接著又公佈5月份極為疲弱非農就業人口數字。最新公佈的美國採購經理人指數低於預期，並顯示製造業生產活動停滯。這些統計數字正是令美元匯率自近期高點回跌主因。

回歸穩定

這對於歐元兌美元的匯率影響為何？

今年到目前為止，歐元兌美元的匯率維持區間整理、甚至是拉扯的格局：一方面歐元區的經常帳盈餘支持歐元匯率，另一方面歐美之間的極端利差則支持美元。

過去兩年來，歐美之間的利差令美元成為具有吸引力的息差來源，亦使得放空美元的成本高昂；如今，已有跡象顯示歐美之間的利差正在收斂。美國與歐元區之1年期公債利差在去年11月寫下歷史高點，但是自此之後利差已從320個基點下降至240個基點，收斂幅度約80個基點。倘若接下來聯準會降息的幅度與市場預期一致，未來美元匯率料降隨之下修；畢竟現在歐元區已經處於負利率環境，歐洲央行降息的空間也比聯準會小得多。此外，歐元區經濟數據出現些許的回穩跡象，且經濟成長率開始拉近與美國的距離。舉例來說，美國剛公佈的採購經理人指數不如預期，但是歐洲的採購經理人指數卻是略微高於預期。

有鑑於歐元兌美元的長期評價水準，前述種種因素可望為歐元匯率帶來進一步升值的空間。目前，美元仍是10大工業國之中殖利率較高的貨幣，因此市場似乎持續作多美元投資部位。然而，一旦美國與其他國家的利差進一步收斂，屆時美元多頭部位將面臨更大的威脅。所以，現在大家對美元「熊視眈眈」或許真有幾分道理。

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聯準會的「點陣圖」下修政策利率的預估值。現在，近半的聯邦公開市場委員會的成員預期今年至少會降息一次，且其中一位成員認為上週就應該要降息。聯準會在聲明稿中清楚表示「採取必要行動、維持經濟擴張」的意願，並將「耐心」二字從文字中剔除。

德拉吉先前亦表示倘若通膨遲遲無法回到央行的目標水準，屆時「就得採額外的刺激措施」，此話一出便振奮市場的表現。此外，德拉吉提到將「討論如何調整政策工具」以因應通膨下滑的威脅，且必要的時候將「進一步調降政策利率」。 目前，歐洲央行的再融資利率為零，存款利率為負利率。

善盡本分

最近的經濟數據表現疲弱，我們需要擔心嗎？當然需要擔心。但是，問題在於低利率是否能夠真正解決問題？一般來說，寬鬆的貨幣環境有助於刺激經濟活動。然而，在現在的景氣循環階段，降息是否能夠刺激經濟持續擴張？對此我打一個大問號。更令人擔心的是，政府會躲在低利率環境的背後，鬆懈財政紀律；低利率會讓生產力低落的企業苟延殘喘、企業投資活動卻步、並對銀行體系帶來嚴峻的挑戰（尤其是歐洲）。

儘管低利率環境能夠降低景氣循環的波動性，但是亦可能使得經濟成長疲弱、生產力停滯不前、以及壓低股東權益報酬率。 回顧最近一次美國 GDP 加速成長時期–2017 年至 2018 年期間。當時，央行的政策態度一點也不鴿派，聯準會讓剩下的量化寬鬆政策漸漸退場，持續推動貨幣政策正常化。更重要的是，美國政府對企業減稅，法規政策變得寬鬆許多。

除了鬆綁貨幣環境，美國似乎也需要尋求足夠的政治共識，解決長期的財政問題－例如社會安全制度、健保制度、與移民政策改革，當然還要加速基礎建設的投資活動。歐洲同樣需取得足夠的政治共識，藉此推動法規改革、修改企業稅制，並規劃新的經濟發展模式，以期兼顧經濟強國與弱國之間的需求。 我們認為解決這些問題的關鍵，在於重振企業信心，藉此刺激企業投資活動並支持生產力穩定成長。然而，低利率並非這些問題的解藥。這些年來，我們一再強調政府必須善盡分內的責任。

維持經濟成長

事實上，這些年來德拉吉也一再強調同樣的事情。德拉吉將在今年 10 月卸下歐洲央行總裁一職。或許是為了自己的歷史定位，德拉吉在上週以前所未見的力道再次重申：貨幣政策與財政政策必須雙管齊下，才能發揮最好的效果，並批評金融危機爆發後，歐洲政府不應緊縮財政政策。

但是，歐洲各國政府聽得進去嗎？ 上星期，歐洲政府公債宛如吃了糖果一樣，在寬鬆貨幣政策的刺激下表現大漲，同時也讓負利率的歐洲債券規模再創歷史新高。十年期美國國庫券殖利率下降至 2% 左右。同時間，股市也跟著大漲－但靠的是評價擴張，而非盈餘可望強勁成長。如同我所說，市場上漲有誰不愛呢?

然而，何時可以看到歐洲政府凝聚共識並進行財政與法規改革，為金融市場注入一劑強心針呢？目前看來似乎遙遙無期。德國就是最好的例子。德國是歐洲最大、最重要的經濟體，且十分依賴全球貿易活動。過去 12 個月德國經濟成長率大幅下滑。比起其他歐洲國家，德國更有能力採取財政刺激措施，但是德國政府卻毫無作為。

沒有財政政策的配合，低利率與資產收購計畫的效果只會一次不如一次。就算能夠延續眼前如此長壽的景氣擴張階段，也還是不足以讓經濟更強勁、更穩健地成長，說不定還會反過來成為絆腳石。

本週重點回顧

• 美國住宅建築商協會房市指數：6 月份指數下降 2 點至 64 點
• 美國新屋開工數目：5 月份新屋開工數目為 127 萬戶，經季節調整年成長率為-0.9%
• 美國建照核發數目：5 月份建照核發數目為 129 萬戶，經季節調整年成長率為 0.3%
• 歐元區消費者物價指數：5 月份月增率為 1.2%，年增率為 0.1%
• 日本央行政策會議：日本央行政策態度維持不變
• 聯邦公開市場委員會決議：聯邦公開市場委員會政策態度維持不變
• 日本消費者物價指數：年增率為 0.7%。
• 日本採購經理人指數：6 月份指數下降 0.3 點至 49.5 點
• 美國成屋銷售數據：5 月份成屋銷售數目為 534 萬戶，經季節調整年成長率為 2.5%
• 美國採購經理人指數：6 月份指數下降 0.2 點至 50.7 點
• 歐元區採購經理人指數：6 月份指數上升 0.3 點至 52.1 點

未來一週觀察重點

• 6 月 25 日星期二：S&P Case-Shiller 房價指數
• 6 月 25 日星期二：美國消費者信心指數
• 6 月 25 日星期二：美國新屋銷售數據
• 6 月 26 日星期三：美國耐久財訂單
• 6 月 27 日星期四：2019 年第一季美國 GDP 統計數據（最終數據）
• 6 月 28 日星期五：美國個人所得與支出數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 6 月 21 日）

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【延伸閱讀】

• 低利率時代對保險業的新衝擊
• 負利率和脫歐算什麼！新興市場銀行根本沒在怕

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我不太記得「景氣循環晚期」一詞何時首次出現在投資長觀點的內文，但我記得是 Joe Amato 在 2017 年 11 月的文章「景氣循環尾聲的兩難」率先提及。

再次回味當時那篇文章，有兩件事情確實發人深省：

首先，目前的景氣擴張循環已寫下美國近代史最長壽的紀錄，且其中每一個階段都十分的長壽。 其次，當時 Joe 在文章中表達對於股市過熱、經濟成長放緩、與波動攀升的隱憂。現在看來，Joe 一語成讖。 最近，我們彙整路博邁對於景氣循環晚期的想法，並建議投資人在充滿挑戰的環境下，如何才能「持盈保泰」。

在我們探討的各個面向之中，其中有兩大主題呼應 Joe 在 2017 年撰寫的投資長觀點。首先，短期內的經濟前景搖擺不定，一頭是靠著膨脹債務為經濟活動注射興奮劑，一頭是宛如經濟衰退已成定局的悲觀情緒。面對這樣的環境，投資人該如何自處？其次，在低流動性、分散化的市場環境中易於引起連鎖反應：資產價格動盪幅度超出基本面，刺激投資人的情緒，促使投資人賣出投資部位，導致流動性逃離市場。

事實上，這兩大主題相互影響。景氣循環晚期的經濟數據經常充滿雜音且方向不明。身為人類，我們喜歡把「雜音」渲染成故事。2016 年下旬，大家說當時中國經濟即將觸礁。2017 年與今年春天，「金髮女孩」再度成為投資人的琅琅上口故事。2018 年下半年，大家都說全球經濟成長引擎即將熄火。結果：投資人聽著故事操盤，造就市場上漲動能，但是隨之而來的波動性因此不成比例，與實際的經濟數據脫鉤。

現在，投資人又開始講另一套故事：通縮將襲擊全世界。

通縮虎視眈眈

現在，聯邦基金利率期貨市場顯示未來 12 個月聯準會最多可能會降息 3 次。過去兩個星期，10 年期德國公債殖利率在 -0.27% 的歷史低點徘徊。

此外，最新公佈的歐元區與美國消費者物價指數均下滑且低於預期。現在，有些人開始討論採用「截尾平均數」的方式計算消費者物價指數，將統計資料中波動最大的部分數值剔除，而當中部分的極端值正是聯準會主席鮑爾口中造成低通膨的「暫時性」因素。

然而，即便以截尾平均數的方式計算，上週公佈的消費者物價指數並未優於整體通膨水準。鮑爾與聯準會不久前才花了兩天的時間在芝加哥開會討論各種議題，其中包括在眼前低通膨的新環境下，就業人口極大化的意義究竟為何。同時間，美國公佈疲弱的非農就業人口數字、平均時薪成長率下滑，通縮似乎虎視眈眈。

儘管這些都是實際的經濟數字，但不是唯一的經濟數據。舉例來說，最新公佈的美國生產者物價指數呈現完全不同的面貌。上週公佈的職缺與勞工流動率調查報告除了反映雇主聘用勞工的強烈意願，亦顯示勞工願意離職謀求更好的工作。消費者與企業信心指數維持在高水準。儘管平均時薪成長率下滑，但是年增率仍高達 3.1%。同樣地，通膨指標的上下波動幅度僅僅 0.1%。

雜音、不明、複雜

退一步來看，其實眼前溫和、穩定的低通膨環境其實也不賴。穩定的通膨環境有助於企業與消費者規劃支出。此外，目前的通膨水準高低適中，高到足以刺激消費支出、避免信用市場萎縮、讓央行有調降實質利率的空間，但也低到足以避免債務違約並維持信貸投資需求。

故此，目前的通膨環境被解讀為「十分美好」，但也使得德國公債殖利率身陷負利率。今年 3 月，「金髮女孩」再度成為討論的焦點，但為何會演變成 5、6 月的通縮熱議便不得而知。如同上星期 Brad Tank 的文章所提，也許「鮑爾賣權」會成為下一個大家滿心期待的話題。

然而，沒有一個議題能夠描繪故事的全貌，因為故事的情節複雜且模糊：短、中與長期的景氣訊號相互矛盾，就是眼前景氣循環階段的特性。

身為投資人，我們的工作便是試著在眾說紛紜之中釐清脈絡，在市場歡愉之際維持清醒，在市場委靡之際站穩腳步。面對景氣循環的晚期階段，我們認為投資的關鍵在於從歷史的角度分析當代的景氣循環，並秉持四大決策原則：釐清訊號與雜音、重新評估策略性資產配置以維持真正的多元配置、發掘可跨越景氣週期的投資主題、並保持足夠的彈性，以便在波動再起之際為市場提供流動性。

唯有如此，投資人方能在景氣循環的晚期持盈保泰，穩渡恐懼與貪婪情緒帶來的挑戰。

本週重點回顧

• 美國生產者物價指數：5 月份月增率為 0.1%，年增率為 1.8%。
• 美國消費者物價指數：5 月份月增率為 0.1%，年增率為 1.8%（核心消費者物價指數月增率為 0.1%，年增率為 2.0%）。
• 美國零售消費數據：5 月份成長率為 0.5%。

未來一週觀察重點

• 6 月 17 日星期一：美國住宅建築商協會房市指數
• 6 月 18 日星期二：美國新屋開工數目與建照核發數目
• 6 月 18 日星期二：歐元區消費者物價指數
• 6 月 19 日星期三：日本央行政策會議
• 6 月 19 日星期三：聯邦公開市場委員會會議
• 6 月 20 日星期四：日本消費者物價指數
• 6 月 21 日星期五：美國成屋銷售數據
• 6 月 21 日星期五：美國採購經理人指數
• 6 月 21 日星期五：歐元區採購經理人指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 6 月 14 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-223

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• 為什麼通膨和通縮會影響消費和投資
• 景氣循環與資產輪動

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當時，鮑爾走在路上，身邊只有一個隨扈，除了我的同事以外，路上居然沒有人認出他來！這實在是不可思議！畢竟，鮑爾上週又展現「喊水會結凍」的實力，金口一開，雖然談話沒有具體內容，就可讓數十億美元的資金動了起來。

維持經濟擴張

我曾在前一次發佈的投資長觀點中警告，中美貿易衝突的不確定性可能會使得股市進入修正走勢。截至上星期初為止，標準普爾 500 指數下跌 7%，那斯達克指數下跌 10%，且情形似乎每況愈下。一開始，中國信心滿滿地發表貿易談判報告書，接著美國指控中國「食言」，最後連墨西哥也捲入關稅的戰局。

此外，越來越多的經濟數據表現欠佳。5 月份美國 ISM 製造業指數寫下 2 年半以來的低點－這還沒完全反映最近一次調高關稅可能帶來的影響。第一季美國核心個人消費支出通膨年增率下修至 1%。上星期一，聖路易斯聯邦儲備銀行行長 James Bullard 成為第一個跳出來呼籲降息的聯準會官員，並表示「或許很快就有調降政策利率的必要」。

此話一出，美國國庫券價格大幅上漲，2 年期國庫券殖利率在 5 個交易日內下降 30 個基點，寫下 10 多年來最快的下降幅度。隨後，投資人開始期待聯準會主席鮑爾的發言：面對同僚的政策態度日益鴿派，市場甚至預期 9 月份降息的機率高達 90%，鮑爾是否會站出來潑冷水呢？

鮑爾沒有潑冷水，但也算不上是力挺鴿派。上週二，鮑爾表示聯準會「正在密切觀察」貿易談判可能帶來的影響，並將「採取合適的行動以維持經濟擴張」。

此話一出，美國股市創下今年1月以來單日最大漲幅，並推升國庫券殖利率。接下來兩天，中國人民銀行再次對國內經濟挹注龐大的流動性；另一方面，再次下滑的通膨走勢令歐洲央行延長政策利率的前瞻指標，並表示隨時準備重啟量化寬鬆政策。

解決一個問題

上週二鮑爾一席話令國庫券殖利率曲線出現的反應，實在值得令人一探究竟。儘管 9 月份降息的機率進一步增加，但是 2 年期國庫券殖利率卻上升，殖利率曲線陡峭化。接著在週五美國公佈疲弱就業數據的前後，殖利率下降且曲線進一步陡峭化。

對我們來說，這顯示市場認為聯準會將果決地採取行動，寧可在經濟成長趨緩前防範未然，也不要事後才出手補救，進而支持成長型與風險性資產的表現，聯準會也毋須在明年又快又急地降息。現在，「鮑爾賣權」已經準備就緒，這也印證我們目前的觀點：聯準會是市場的好朋友，且有意助美國經濟成功軟著陸。

此外，另一個今年讓眾人摸不著頭緒的問題也可望一併解決：為什麼國庫券殖利率長期走低的同時，股市與高收益債券卻能勇往直前地上漲？債券投資人是否看到股市投資人眼中的盲點？

同樣地，近期的事件似乎也印證我們的觀點：Joe Amato 曾在今年 3 月撰文表示，殖利率曲線的型態只是反映讓經濟軟著陸所需的貨幣政策，但是股票投資評價反映的是政策刺激的效果。

準備下一步

現在，市場一致認為今年聯準會將降息。一如過去這些年來，聯準會總是跟著市場的腳步往前走。

儘管鮑爾上週的發言支持市場的觀點，但是利率資產的表現似乎過度急躁，因為即便降息的方向明確，但是何時降息與降息的幅度仍將取決於今年夏天公佈的經濟數據。現在，加徵關稅的影響尚未完全發酵，且中美貿易衝突可能會先惡化才有好轉的可能。因此，債市波動性創下 2 年半來的新高也絕非巧合，投資人也應做好迎接債市持續波動的心理準備。

同時，我們更得好好準備迎接聯準會的下一步。鮑爾講了幾句語焉不詳的話就能撼動市場，想像一下要是他宣佈 2008 年以來的首次降息會帶來什麼樣的影響。屆時鮑爾的照片將躍上全球媒體的頭版，粉絲人數也不再只有我們這些債券投資人而已。

本週重點回顧

• ISM 製造業指數：5 月份下降 0.7 點至 52.1 點
• 歐元區消費者物價指數：5 月份月增率為＋1.2%，年增率為＋0.7%。
• ISM 非製造業指數：5 月份成長＋1.4 點至 56.9 點
• 2019 年第一季歐元區 GDP 統計數據（最終估算結果）：＋1.2% 年化成長率
• 美國就業報告：5 月份非農就業人口增加 7.5 萬人，失業率維持在 3.6%
• 歐洲央行政策會議：歐洲央行理事會之政策態度維持不變

未來一週觀察重點

• 6 月 11 日星期二：美國生產者物價指數
• 6 月 12 日星期三：美國消費者物價指數
• 6 月 14 日星期五：美國零售消費數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 6 月 7 日）

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• 遇到升息就要把債券賣掉？
• 一文了解 聯準會升息對股市有何影響

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最近，我去日本出差一個星期。雖然我沒那個資格站上相撲場的土表，但倒是有機會觀賞一場相撲比賽。全球市場就好比相撲場，場內盡是相互衝撞的力量，場外則是坐立難安的投資大眾。

全球總經環境不斷傳出各種負面消息。幾個星期前，中美貿易和談看似垂手可得，但是現在越來越多人認為就算和談有望，最快也得等到今年底、甚至是明年。總經數據持續表現不如預期，大家關注的美國採購經理人指數寫下 50.9 的平庸表現，幾乎看不到什麼成長的動能。美國經濟擴張的前景持續下修，GDPNow 指標目前預期第一季 GDP 成長率為 1.3%，且許多經濟學家也將成長率預測值下修至 2% 以下。在歐洲，德國失業率出現兩年來首次上升的紀錄，且製造業活動依舊疲弱。

此外，債券市場也瀰漫著低氣壓：最近，10 年期美國國庫券殖利率寫下 2017 年以來的最低點，殖利率曲線出現倒掛（長期倒掛往往預示經濟將衰退），且許多歐洲債券呈現負利率，其中 10 年期德國公債殖利率已低於相同天期的日本公債。

這些不利的因素最終使得標準普爾 500 指數與 MSCI 歐澳遠東指數分別在 5 月份下跌 6% 與 5%，儘管今年以來累積漲幅仍有 11% 與 8%。MSCI 新興市場指數在 5 月份下跌 7%，但是今年以來仍有 4% 的正報酬。

接下來呢？

接下來，全球經濟成長究竟會繼續放緩？回穩？還是在下半年加速成長？除了採購經理人指數，美國耐久財訂單與投資活動亦表現放緩。然而，消費者信心、就業市場、薪資成長率、與生產力改善的幅度仍令人感到振奮。低通膨環境讓央行有藉口維持寬鬆的貨幣政策。根據我與日本的經濟學家及分析師的討論結果，我們認為即便調高消費稅可能會抑制內需，但是日本政府延後加稅的機會不大。

此外，中國的製造業採購經理人指數在連續攀升兩個月後，本月微幅下降至 49.4 點。在歐洲，極端路線的政黨在此次歐洲議會選舉增加的席次比預期的要少，應可減輕歐盟推行政策的阻礙。

我們先前便早已預期全球經濟成長率將從 2018 年的高點開始下滑，或許我們眼前看到的就是經濟成長趨緩的現象，只不過時間比部分人預期的要來得晚一些。

目前，我們毋須過度擔心經濟活動轉弱會使得經濟前景大幅改變，因此也毋須更動資產配置的策略。聯準會傾向鬆綁貨幣政策（接下來降息的機率高於升息的機率），加上中國持續推出刺激政策，雖然近期的刺激效果不如預期，雙管齊下應有助於穩定全球經濟環境。

揮之不去的風險

然而，上述情境可能會面臨哪些威脅？或許，最大的風險莫過於地緣政治與貿易摩擦損害企業與消費者信心。2016 年末至 2018 年，美國總統選舉、減稅措施、法規改革等事件支持企業與消費者的信心，但是貿易政策的不確定性已開始抵銷過去我們享有的刺激成效。此外，汽車產業加徵關稅的威脅未除－雖然時間往後延，且儘管美國、墨西哥、加拿大簽訂的貿易協議正等待美國國會通過，但是川普以移民問題為由，揚言對墨西哥祭出關稅。

另一方面，我對中國的看法較為樂觀。中國終將會對美國做出部分讓步，但是智慧財產權、科技移轉、與政府補貼等結構性的問題在短期內仍難以獲得解決。G20 峰會將在 6 月下旬舉行，屆時習近平與川普可能會再次交手。同時，即便接下來中美雙方再次言詞交火並引發金融市場動盪，我們也不用感到意外。

整體而言，我們將秉持現有的資產配置觀點，但將密切觀察經濟與市場訊號。如同凱因斯曾說：「隨著訊息出現變化，我也將隨之調整結論。」雖然凱因斯看不到我們現在正面臨的地緣政治與經濟挑戰，但是他的一席話對我們一樣受用。

本週重點回顧

• S&P／Case-Shiller 房價指數：3 月份房價月增率為 0.7%，年增率為 2.7%（未經季節調整）；月增率為 +0.1%（經季節調整）
• 美國消費者信心指數：5 月份成長 +4.9 點至 134.1 點
• 2019 年第 1 季美國 GDP 統計數據（第二次估算結果）：+3.1% 年化成長率
• 中國採購經理人指數：5 月份下降 0.7 點至 49.4 點
• 美國個人所得與支出數據：4 月份個人支出成長 0.3%，所得成長 0.5%，儲蓄率下降至 6.2%

未來一週觀察重點

• 6 月 3 日星期一：ISM 製造業指數
• 6 月 4 日星期二：歐元區消費者物價指數
• 6 月 5 日星期三：ISM 非製造業指數
• 6 月 6 日星期四：2019 年第一季歐元區 GDP 統計數據（最終估算結果）
• 6 月 7 日星期五：美國就業報告
• 6 月 7 日星期五：歐洲央行政策會議

最新市場趨勢（截至 2019 年 5 月 31 日）

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• 必懂 ETF 連結基金的三大特點
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對於往往為資金流向和投資人情緒所左右的新興市場來說，秉持此投資準則再適合不過。2018 年 12 月底至 2019 年 4 月，MSCI 新興市場指數累計上漲約 15%，但是 5 月份中美貿易談判再度觸礁，令新興市場股市回吐今年以來的半數漲幅。

這個星期，我們要進一步延伸並驗證 Erik 上週提出的觀點。要瞭解新興市場，不只是要比對短期消息面與景氣循環，亦需瞭解中期的大選週期，以及新興市場自 1990 年代末期進入的長期趨勢週期。

全球化的下一步

自從新興市場揭開長期趨勢週期的序幕之後，許多國家陸續加入全球貿易體系，尤其是 2001 年中國加入世界貿易組織。

自此之後，各個新興國家的產業不斷發展，從生產大宗商品與低階的製造業活動，進階到科技與服務產業，讓新興市場的企業與產業發展更加成熟，改善股東權益報酬率與盈餘成長前景，也令企業更加重視內需市場且各國的差異越來越顯著。

現在，多數新興市場的央行保有獨立性，採取正統的經濟與財政政策，例如制訂通膨目標，進而漸漸地降低通膨與政府公債的風險溢酬。整體而言，新興市場政府漸漸倚重當地貨幣及較長期的融資來源、持續累積外匯儲備、且經常帳收支更加均衡，為新興市場國內的產業與企業提供更加穩定的基礎。目前，許多新興國家仍維持正的實質利率水準，因此在必要的時候仍有採取刺激政策的空間，又可降低貨幣面臨貶值的壓力。

新興市場企業漸漸地在國際競爭舞台嶄露頭角，並與機構投資人密切合作，當然包含路博邁在內。機構投資人積極參與企業治理，協助新興市場企業改善資訊揭露，並以最有效的方式利用資本以造福所有的股東。故此，現在越來越多企業改善的不僅是營運績效，企業治理品質同樣漸入佳境。然而，有鑑於各國的差異性，精挑細選投資標的仍是關鍵。

持續推動改革

以政治週期而言，現在第一代改革派政府的實力日益穩固，即便出現政權交替也是交棒給同樣具有改革理念的領導人。

然而，並非每個國家皆是如此。2019 年下旬，阿根廷即將舉行總統大選，但是現任總統馬克里（Mauricio Macri）的民調落後。另一方面，要說政治干預經濟政策的最佳例子，應該是非土耳其莫屬。不過，這些國家對於新興市場債券投資人的影響程度，遠遠高於股票投資人。

對於股票投資人而言，其他新興國家不僅持續朝著對的方向發展，且加總起來佔新興市場股市的比重亦十分顯著。印尼總統佐科威（Joko Widodo）在上週宣佈贏得第二任的任期。

巴西總統波索納洛（Jair Bolsonaro）與財政部長葛德斯（Paulo Guedes）持續推動巴西迫切需要的經濟改革。

或許，最重要的是印度大選的出口民調顯示，現任總理莫迪（Narendra Modi）將順利連任。莫迪在第一任的任期內推動全國性的商品服務稅並修訂企業破產法，長期而言這兩項政策應可支持印度的經濟表現。儘管如此，各國面臨不同的政經議題，因此必須以主動的方式進行國家配置。

景氣循環中期

以景氣循環而言，美國經濟與股市已浮現後期的跡象，但是整體而言新興市場似乎仍在景氣循環的中期。目前 MSCI 新興市場指數的預估盈餘本益比為 12 倍，評價吸引力勝過標準普爾 500 指數的 17 倍與代表全球已開發國家的 MSCI 世界指數的 16 倍。此外，如同我們過去所說，科技產業佔新興市場股市的比重不斷增加，因此未來本益比也將略微高於過去的水準。我們認為目前新興市場股市的評價並未出現景氣循環後期的跡象。

此外，新興市場的經濟基本面也沒有欲振乏力的後期現象。在許多已開發國家，企業盈餘成長率已超越 GDP 成長的速度，但是許多新興市場的企業盈餘成長率仍低於 GDP 成長率。參考指數的主要成份國家：印度就是最好的例子。2017 年，印度 GDP 成長率為 6.7%，但是企業盈餘卻是負成長 0.9%。

此外，新興市場企業降低財務槓桿的速度也遠遠高於已開發國家：根據美銀美林全球研究與企業財報資料顯示，全球新興市場與美國企業的淨負債相對於盈餘的倍數雖然都在 2015 年底上升至 2.5 倍左右，但是在那之後新興市場企業的財務槓桿倍數已下降至 1.5 倍左右，但是美國企業則是維持不變，這也是為什麼 2018 年新興市場企業的違約率低於預期的原因之一。

毫無疑問的是，貿易政策的不確定性、中國與歐洲經濟復甦之路顛簸、以及美元持續走強，皆對近期投資人的信心造成負面影響。倘若中美貿易摩擦降溫，我們認為中國與其他新興國家剛起步的經濟復甦將獲得支撐，並在 2019 年的下半年進一步站穩腳步。此外，近來聯準會的政策態度轉趨鴿派，應有助於投資人回過頭來聚焦身處景氣循環中期、且基本面與評價面均具吸引力之新興市場股市。

本週重點回顧

• 美國成屋銷售數據：4 月份銷售數目為 519 萬戶，經季節調整年成長率為 -0.4%
• 日本採購經理人指數：5 月份下降 0.6 點至 49.6 點
• 美國採購經理人指數：5 月份下降 2.0 點至 50.6 點
• 美國新屋銷售數據：4 月份銷售數目為 67.3 萬戶，經季節調整年成長率為 -6.9%
• 歐元區採購經理人指數：5 月份下降 0.2 點至 47.7 點
• 日本消費者物價指數：4 月份年增率為 0.9%（核心消費者物價指數年增率為 0.5%）
• 美國耐久財訂單：4 月份成長率為 -2.1%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率維持不變）

未來一週觀察重點

• 5 月 28 日星期二：S&P／Case-Shiller 房價指數
• 5 月 28 日星期二：美國消費者信心指數
• 5 月 30 日星期四：2019 年第 1 季美國 GDP 統計數據（第二次估算結果）
• 5 月 30 日星期四：中國採購經理人指數
• 5 月 31 日星期五：美國個人所得與支出數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 5 月 24 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權 NBMKT-218 

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2019 年初，主要央行的政策態度轉趨鴿派、中國政府展現刺激經濟的意願、以及美國對於貿易談判透露樂觀的期待，種種事件促使投資人回流風險性資產。然而，兩個星期前貿易談判突然觸礁，官方發佈的聲明、社論文章、以及各種雜訊在市場引發激烈的反應。川、習兩人真的停止對話了嗎？川普宣佈電信產業進入「國家緊急狀態」，是否要為中美貿易大戰開闢一條新戰線？

貿易摩擦確實可能對全球經濟帶來舉足輕重的影響。2018 年夏天，我們在探討全球長期趨勢的過程中，曾經提到未來幾年資本主義與全球貿易的體制將受到批判，「分裂」將成為全球新制序。然而，投資人切勿只看新聞頭條或是貿易談判的消息操作投資組合，因為最後只會徒勞無功。

身處眼前的景氣循環階段，投資人必須仔細觀察經濟基本面可能出現的壓力警訊。比起新聞頭條，謹慎的投資人真正在意的是景氣循環，例如：消費者與企業主的信心是好是壞？目前金融環境的狀態為何？唯有如此，投資人才能一窺 2019 下半年的經濟前景，執著於地緣政治角力反而無濟於事。

烽煙四起

2019 年初，我們認為 2018 年底的經濟成長疑慮導致投資人過度反應，但是央行展現鴿派態度與中國採取經濟刺激措施，應可吸引投資人回流風險性資產。

然而，同時間我們也指出一直要到 2019 年的下半年，經濟基本面才可望浮現明確的改善跡象。在此之前，好壞互見的經濟數據與平緩的盈餘成長，可能會引發投資人的失望情緒與市場波動性，這就是典型的景氣循環後期特徵。因此，儘管「金髮女孩回歸」再度成為投資人熱議的話題，但是我們對此抱持保留的態度。

2019 年第一季，儘管企業獲利表現平平，但是全球股市締造強勁表現：標準普爾 500 指數的預估盈餘本益比從 14 倍攀升至 17 倍。當時我們和大家一樣，都認為比起中美貿易摩擦持續惡化，歐美之間掀起新一波貿易摩擦的機會更大，貿易烽煙再次四起讓投資人準備隨時進行部分的獲利了結。

同時間，全球經濟基本面數據持續好壞互見。德國經濟數據改善為歐元區的經濟成長與通膨前景帶來曙光。最受各界關注的中國經濟數據依舊起伏震盪，但是中國政府已準備好祭出經濟刺激政策，安撫投資人心中的焦慮。日本疲弱的經濟表現持續引人關注，且目前我們正在檢視經濟數據，從根本找出日本面臨的挑戰。整體而言我們仍認為一直要到 2019 年下半年，全球經濟才會出現回穩的跡象。

伺機回補風險性資產

相較於新聞頭條，我們更在意的是產業消息。我們研究產業基本面、監控各種經濟數據、不間斷地參與企業治理與聆聽企業經營團隊的想法，並思考所有潛在的挑戰。

舉例來說，美元長期表現強勢，可能代表全球金融環境正面臨緊縮的挑戰。零售銷售數字下滑，可能代表消費力道出現疲態。主要的企業聘僱數字走向丕變，可能是企業主信心下滑的早期警訊。

未來，無論是央行釋出矛盾的訊息或是貿易摩擦都有可能讓投資人的信心下滑。我們將嚴謹評估每一次下修是否潛藏增持風險性資產的投資機會，並提前佈局投資組合，準備迎接未來幾個月可望進一步回穩的經濟成長訊號。

本週重點回顧

• 美國零售消費數據：4 月份成長率為 -0.2%
• 美國住宅建築商協會房市指數：5 月份成長 3 點，上升至 66.0 點
• 2019 年第一季歐元區 GDP 統計數據（第 2 次估算結果）：1.2% 年化成長率
• 美國新屋開工數目：4 月份新屋開工數目為 124 萬戶，經季節調整年成長率為 5.7%
• 美國建照核發數目：4 月份建照核發數目為 127 萬戶，經季節調整年成長率為 0.6%
• 歐元區消費者物價指數：4 月份月增率為 0.7%，年增率為 1.7%

未來一週觀察重點

• 5 月 21 日星期二：美國成屋銷售數據
• 5 月 22 日星期三：聯邦公開市場委員會會議記錄
• 5 月 22 日星期三：日本採購經理人指數
• 5 月 23 日星期四：美國採購經理人指數
• 5 月 23 日星期四：美國新屋銷售數據
• 5 月 23 日星期四：歐元區採購經理人指數
• 5 月 23 日星期四：日本消費者物價指數
• 5 月 24 日星期五：美國耐久財訂單

最新市場趨勢（截至 2019 年 5 月 17 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。©2019 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權NBMKT-216

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• 無法預測的市場循環 投資人該如何因應
• 景氣循環股有哪些？景氣循環原理與投資要點

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一個星期前，川普威脅將對 2,000 億美元的中國進口商品加徵關稅，因為中國政府不願做出更具體的讓步，導致先前的談判進展幾乎前功盡棄。接著，全球金融市場從週一開始一路震盪 4 天，最後到了週五凌晨 12 點的大限，中國依舊不願讓步。

週五早上，我開始提筆撰寫本週的投資長觀點時，新關稅率的生效限期已過了幾個小時。中美貿易談判真的徹底破局了嗎？如果真的回不去了，風險性資產會面臨多嚴重的衝擊呢？

措手不及

兩個星期前，標準普爾 500 指數寫下歷史新高，接著在聯準會召開記者會當天又爆發劇烈賣壓。我想當時市場應該已經嗅到一些不太對勁的氛圍了。近來新興市場與工業用金屬的表現欠佳，我們可以理解這或許是全球貿易僵局遲遲未解所致。然而，中美貿易談判破局實在發生得太突然。

即便上週三我們在年度投資主管峰會上對所有的投資長進行意見調查，當時沒有人認為未來 12 個月美國會出現經濟衰退，也沒有人認為通膨會是下一波經濟衰退的推手。我們認為當時各個投資長的看法其實沒有錯，但是對比現在的局面，我們不得不承認這場可能壓垮經濟、推升通膨的貿易戰爭，確實就這樣逃過投資人的法眼，無聲無息地急轉直下。

到了週三左右，其實我們就看得出來中美談判破局的大勢已定，川普加徵關稅勢在必行。倘若媒體報導的消息無誤，此次談判破局的主因乃是雙方在其中一個癥結點僵持不下。

向來對中國採取強硬態度的美國貿易談判代表勞勃・萊特海澤（Robert Emmet Lighthizer）要求中國必須修法，將中方對美國的承諾與讓步寫入法律之中，如此才更能確保中國落實貿易協議，也較不容易隨著美國政權交替而翻臉不認帳。儘管中美雙方對於貿易協議入法一度達成部分的共識，但是中國國家主席習近平的反彈似乎是此次談判破局的主因。

倘若中美兩國可以各退一步，或許接下來股市還有機會觸底並上演慶祝行情。然而，在我撰寫投資長觀點的此時此刻，目前看來中美雙方退讓的空間所剩無幾。

修正格局

儘管如此，美國加徵關稅不代表中美貿易談判就此再無和談的希望。我們認為這種情況發生的機會微乎其微。中美雙方還是能設法騰出退讓的空間，只不過這並非短短幾天就能實現的目標，且設法退讓的同時，關稅還是會繼續加徵下去。

故此，未來幾個星期、甚至幾個月，投資人將面臨充滿不確定性的環境，原本開始消散的「風險」將再次反映在風險性資產的評價之上。從 5/10 的大盤表現可以看得出來，投資人似乎出現「聽謠言賣、見消息買」交易特性。然而，即便最後股市回吐 2019 年 1 到 4 月的過半漲幅，我們也不會感到意外，屆時標準普爾 500 指數將進入修正格局，信用市場也會受到牽連。

儘管如此，有鑑於信用資產的投資評價、第一季良好的獲利數字提升企業基本面，加上 2018 年 12 月賣壓過後的市場流動性與技術面已改善，我們認為信用市場受到的影響料將較小。

當然，情況可能會比我們想像的更嚴重。現在，美國已開始著手相關的行政流程，準備對剩下的中國進口商品加徵關稅，且規模將是現在的兩倍以上。整個行政作業流程可能會花上一、兩個月的時間，同時間中美雙方應該會持續協商。中國雖然表示將作出反制，但是確切的時間點與規模仍是個未知數。

目前，美國加徵關稅的中國商品以資本財與中間財為主。倘若美國對剩下的中國進口商品加徵關稅，屆時美國物價將上漲、消費者將首當其衝，美國的消費者物價指數可能會微幅上揚。此外，除了中國，別忘了川普必須在 5 天內決定是否要動用第 232 條款，對進口汽車加徵關稅。無論是對其他中國進口商品或是進口汽車加徵關稅，美國經濟成長率顯著下滑的風險也將隨之攀升。

然而，破局收場並非我們的基本預測。畢竟，中美雙方達成可長可久的貿易協定才是最終目標，且對於大家都有好處。2019 年夏天，金融市場可能會一路動盪下去，但是或許也能讓觸角敏銳的投資人，從中發掘一些具有吸引力的投資機會。

本週重點回顧

• 日本採購經理人指數：4 月份上升 0.7 點至 50.2 點
• 美國生產者物價指數：4 月份月增率為 0.2%，年增率為 2.2%
• 美國消費者物價指數：4 月份月增率為 0.3%，年增率為 2.0%（核心消費者物價指數月增率為 0.1%，年增率為 2.1%）

未來一週觀察重點

• 5 月 15 日星期三：美國零售消費數據
• 5 月 15 日星期三：美國住宅建築商協會房市指數
• 5 月 15 日星期三：2019 年第一季歐元區 GDP 統計數據（第 2 次估算結果）
• 5 月 16 日星期四：美國新屋開工數目與建照核發數目
• 5 月 17 日星期五：歐元區消費者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 5 月 10 日）

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• 川普或任何人能把製造業帶回美國嗎？
• 價值兩千億美元的懦夫賽局

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根據韋氏字典的定義，「暫時性」為一形容詞，意指「時間短暫的、臨時的、非永久的」。因此，鮑爾在記者會上用「暫時性」一詞形容通膨降溫的現象，此話確實有點令人吃驚。

畢竟，美國個人消費支出指數（PCE）至少已有 10 年達不到聯準會的 2% 目標年增率，不是嗎？倘若你覺得鮑爾扭曲了「暫時性」一詞的意思，那麼他對全球經濟的樂觀看法，我們是否也該持保留的態度呢？

從學術的角度來看

鮑爾說道：「我並不是小看通膨過低可能帶來的威脅，但是我有理由相信低通膨是受到部分暫時性因素的影響。」

此話一出，大家開始討論鮑爾所謂的「暫時性」因素：低價機票、低價成衣、2018 年金融市場賣壓導致投資組合管理費用偏低、通膨指標計算方法調整⋯⋯，是否真的足以左右通膨指數。

坦白說，不僅是美國個人消費支出指數，已開發國家與新興市場通膨指數已連續 10 年走下坡，且密西根大學美國消費者通膨預期指數的下降趨勢也已綿延近 30 年之久。如果這叫做「暫時性」現象，看來鮑爾跟韋氏字典雙方對於一個「暫時」，各自表述。

過去這段時間以來，我們一再提醒投資人要防範通膨攀升的壓力，因為景氣循環已經進入成熟階段。然而，我們也清楚表示通膨攀升的幅度可能不會太大，且許多「非」暫時性因素：全球化、自動化科技、與共享經濟等等，將持續壓低全球通膨。

穩定處於擴張階段

儘管鮑爾對於通膨的評論令人摸不著頭緒，但是我們不認為這是因為鮑爾過度樂觀期待中國、歐洲、與美國經濟成長前景所致。

過去這幾個月以來，我們持續認為美國以外的各國經濟數據將好轉，即便面對 2018 年第四季的市場動盪，我們的看法也未曾動搖，且近來陸續公佈的經濟數據亦持續支持我們的看法。

4 月 30 日中國公佈最新的採購經理人指數，雖然相較於 3 月份的亮眼數字顯得黯淡，但是仍穩定維持在擴張階段。

儘管大多數歐元區國家的採購經理人指數仍在萎縮階段，但是現在已開始朝擴張方向邁進。此外，儘管疲弱的製造業活動成為近來各界關注的焦點，但別忘了就業市場與消費支出的體質依舊強勁，助長歐元區在四月底締造優於預期的 GDP 數字並寫下 1.5% 的 GDP 年增率。

股市「暫時」震盪

回到美國，中美貿易談判似乎進展順利，就業市場依舊非常強勁，且消費者信心良好。5 月 3 日，美國再次繳出亮眼的非農就業人口數字，但是平均時薪成長率仍僅有 3.2%。此外，目前第一季財報季已過了一半，近 80% 的標準普爾 500 指數成份企業表現優於分析師預期，比例高於過去 10 年平均的 68%。美國最新公佈的 GDP 成長率為 3.2%，主要因為庫存及淨出口上升所推升。

相較之下，美國內需消費數字顯得稍微黯淡，且上週公佈的ISM指數亦低於預期。儘管如此，美國經濟成長回穩並回到長期成長趨勢，將有助於聯準會維持穩定的政策利率，促使美國經濟軟著陸並緩和強勢美元對其他國家帶來的壓力，進而支持我們對於全球經濟復甦的展望。

當然，倘若聯準會的態度轉趨鷹派，確實是有可能不利於我們的經濟展望，這也是為什麼上週鮑爾一提到「暫時性」一詞，就刺激資金出走風險性資產。然而，我們認為投資人可能過度解讀鮑爾的評論，因為聯準會的官方聲明表示過去 12 個月的通膨走勢「持續下降且低於 2%」，一改先前「趨近 2%」的說法，且鮑爾樂觀看待全球總經前景的同時，也強調維持寬鬆政策環境的重要性。儘管接下來可能沒有降息的機會，但是升息同樣微乎其微。

故此，我們認為上週股市的震盪只是「暫時」的現象，且壓低通膨的力量將延續下去。

本週重點回顧

• 美國個人所得與支出數據：3 月份個人支出成長 0.9%，所得成長 0.1%，儲蓄率下降至 6.5%
• 歐元區第 1 季 GDP 統計數據（初估值）：1.5% 年化成長率
• 中國採購經理人指數：4 月份下降 0.6 點至 50.2 點
• S&P／Case-Shiller 房價指數：2 月份房價月增率為 0.2%，年增率為 3.0%（未經季節調整）；月增率為 0.2%（經季節調整）
• 美國消費者信心指數：4 月份上升 5.0 點至 129.2 點
• ISM製造業指數：4 月份下降 2.5 點至 52.8 點
• 美國就業報告：4 月份非農就業人口增加 26.3 萬人，失業率下降至 3.6%
• ISM非製造業指數：4 月份下降 0.6 點至 55.5 點

未來一週觀察重點

• 5 月 6 日星期一：日本採購經理人指數
• 5 月 9 日星期四：美國生產者物價指數
• 5 月 10 日星期五：美國消費者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 5 月 3 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 別只顧著貿易紛爭，利率與通膨才是主角
• 生產力、通膨、與利率趨勢

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兩個星期後，歐洲議會通過歐盟委員會所提出的「永續金融行動方案」中的第三項，也是最後一項立法建議，將企業的經營活動分類為「有益」或「無益」於環境保護，並要求投資公司公告是否有將永續性因子納入投資流程。

接著又過了兩個星期，位於英國的氣候變遷倡議組織 Extinction Rebellion 展開一連串的示威活動。儘管示威活動在 4 月 25 日畫下句點，但是整個倫敦市區交通幾乎停擺，超過千人遭到警方逮捕。

2019 年才過了短短幾個月，各種「人為禍害、財務損失、法規趨嚴、人民力量」事件讓我們開始思考眼前面臨的環境、社會、與治理風險，以及如何將 ESG 因子納入投資策略。我們在首次發佈的 ESG 年度報告中，試著探討以上種種問題。

深入

一直以來，路博邁相信 ESG 因子是決定長期風險與報酬的關鍵，且許多的客戶對於投資組合造成的影響與創造的報酬一樣重視。

對於路博邁而言，ESG 並非只是掛在嘴邊說說而已。過去，大家只是用「檢查表」被動地以一些永續性指標篩選企業，最後放入投資組合的可能是工傷意外頻傳的太陽能產品製造商，或是剔除努力增加回收材料使用比例的塑膠業者，反而無法強化投資報酬或是產生正向的影響力。故此，我們必須要全面、且深入地將 ESG 因子融入投資流程。

所謂的「深入」，意指我們積極承擔股東應盡的職責，為深具信心的投資組合提升主動式投資管理的成效。

在 2018 年舉行的股東大會代理投票中，我們全數支持由股東提出有關公平薪酬及與氣候變遷的決議案，以及在政治游說開支的提案中，支持當中 84% 與這些課題相關的議案。此外，我們在 11% 由管理層提出的議案中投下反對票，其中 15% 與管理層的薪酬計劃有關。

除了透過在股東大會投票以發揮股權力量，我們更積極參與企業治理，依據資深分析師認為重要且務實可行的目標與企業互動。

舉例來說，我們的投資組合管理團隊在 2018 年提議撤換一家中型科技公司的萬年執行長與董事，因為經營團隊坐擁高薪且經營策略錯誤，讓企業身陷困境。此外，去年我們亦參與由「農場動物投資風險與報酬」組織（FAIRR）發起的一人一信運動，成功要求美國一家大型的食品零售商承諾不再銷售以牢籠圈養方式生產的雞蛋，並要求肉品供應商減少使用抗生素。

全面

除了股東，我們認為債券投資人亦需參與公司治理。舉例來說，先前路博邁固定收益投資團隊避開某家醫療保健企業發行之優先無擔保債券，並賣出手中持有之優先擔保貸款，因為該公司的訂價策略不合理地偏高且充滿社會爭議，且無法向我們提出任何可信的改善計畫。此外，最近我們成功要求另一家發債企業提供額外的債權保護並提升董事會的獨立性，因為該公司的大股東背負極高的財務槓桿，且可能犧牲債權人的權利以換取自身的利益。

由此可知，ESG 因子必須從各個角度全面融入投資組合。俗話說：不怕一萬，只怕萬一。只要是重視 ESG 風險與投資機會的投資人，最終還是會希望將 ESG 因子納入所有的投資組合，並盡可能地讓所有投資活動：債券、貸款、股票、另類投資、傳統資產、新興市場、已開發國家、上市、與私募投資策略，符合聯合國的永續發展目標。

為了實現上述目標，最近幾個月我們進一步將 ESG 投資因子融入新興市場債券投資流程，利用大數據科技發掘具備永續特性的投資機會，同時亦著手開發美國市政債券與私募股權之影響力投資策略。2017 年我剛剛加入路博邁時，當時只有約四分之一的客戶資產以系統性的方式將 ESG 因子融入投資流程，如今這個比例已將近 60%，進步的程度相當顯著。

然而，每個星期總是會浮現新的事件，提醒我們未來繼續努力的空間。這是社會對我們的期望。這是我們對環境的責任。更是客戶對我們的期盼。

本週重點回顧

• 美國新屋開工數目：3 月份新屋開工數目為 114 萬戶，經季節調整年成長率為 -0.3%
• 美國建照核發數目：3 月份建照核發數目為 127 萬戶，經季節調整年成長率為 -1.7%
• 美國成屋銷售數據：3 月份銷售數目為 521 萬戶，經季節調整年成長率為 -4.9%
• 美國新屋銷售數據：3 月份銷售數目為 69.2 萬戶，經季節調整年成長率為 +4.5%
• 日本央行政策會議： 日本央行的短期利率維持不變
• 美國耐久財訂單：3 月份成長率為 +2.7%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 0.4%）
• 美國第 1 季 GDP 統計數據（初估值）：+3.2% 年化成長率

未來一週觀察重點

• 4 月 29 日星期一：美國個人所得與支出數據
• 4 月 30 日星期二：歐元區第 1 季 GDP 統計數據（初估值）
• 4 月 30 日星期二：S&P／Case-Shiller 房價指數
• 4 月 30 日星期二：美國消費者信心指數
• 5 月 1 日星期三：中國採購經理人指數
• 5 月 1 日星期三：ISM 製造業指數
• 5 月 3 日星期五：美國就業報告
• 5 月 3 日星期五：ISM 非製造業指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 4 月 26 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 永續投資：企業的危機或轉機？
• 企業社會責任

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儘管如此，歐元區遲遲無法進一步推動政治與財政改革，導致經濟活動長期低迷，通膨停滯在 1% 左右的水準，遠遠低於歐洲央行設定的 2% 目標。正因如此，種種外部事件：英國脫歐、中國經濟成長趨緩、中美貿易戰爭⋯⋯，在投資人心中激起強烈的悲觀情緒，並將 10 年期德國公債殖利率壓回負利率水準。

然而，我們認為投資人毋須如此悲觀。歐元區實際的經濟現況十分複雜，絕非特定幾個經濟領先指標或是市場信心好壞就能夠一概而論。

內部經濟活動穩健

2019 年歐元區內部的經濟活動仍相當穩健。新增的就業人口與薪資成長令歐元區家庭的信心維持在高點。公共支出加上極低的利率環境令房市加溫，支持歐元區服務業的蓬勃發展。此外，歐元區銀行產業也活絡起來，再次開始支持歐元區國家的經濟活動。除了義大利以外，其他歐元區國家的企業資本支出亦一路擴張至 2018 年尾聲。整體而言，眼前歐元區的家庭與企業基本面可能是 10 年來最強勁的狀態。

然而，從 2018 年 10 月開始，投資人卻開始擔心歐元區的工業活動，因為去年的冬天特別寒冷、全球出口貿易活動趨緩、以及新頒佈的汽車廢氣排放標準對歐元區的工業活動帶來重創。然而，讓我們換個角度來看：首先，近來歐元區的出口貿易活動反映回歸常態，2017 年強勁的出口表現其實是反常現象，且內需經濟活動變得更加強勁。此外，工業佔歐元區經濟活動的比重不到 20%，因此歐元區經濟料將維持正成長。

回顧過去，歐元區的 GDP 成長率與實質利率水準及歐元匯率強弱息息相關。2019 年歐元區實質利率處於歷史低點並呈現負利率狀態，且歐元兌美元的匯率貶值至 1：1.13，遠遠低於 1 歐元兌 1.25 美元的水準。一般而言，每當歐元兌美元的匯率跌破 1：1.25，歐元區經濟活動常能獲益其中。

外部的政治風險

當然，政治風險加深投資人心中的悲觀情緒。在沒有協議的情況下，英國脫歐將對工業活動——尤其是德國，造成影響。

然而，英國脫歐的期限已延後至 10 月底，因此未來幾個月歐元區的工業活動應可重拾活力，同時亦可給予歐陸企業更多的時間找尋應對之策，因應英國脫歐最終可能帶來的衝擊以及攀升的營運成本。現在看來，四分五裂的英國國會要通過脫歐協議的機會似乎是越來越渺茫，因此許多企業可能會選擇將部分的生產活動從英國移轉至歐元區，此舉將有益於歐元區的經濟發展。

全球貿易與貿易戰爭亦是一大政治問題，且已顯著影響中國的經濟成長率，也連帶衝擊歐元區的經濟活動。此外，美國現在開始把貿易戰的矛頭從中國轉移到歐洲身上，進一步加深歐元區面臨的政治風險。德國擁有龐大的汽車製造業，因此貿易戰爭對德國的影響之大，使得經濟學家紛紛預期 2019 年德國的經濟成長率將低於法國。此外，德國佔歐元區 GDP 的比重高達三分之一，因此德國製造業的疲弱表現自然也會牽連到其他國家。

然而，德國的汽車製造業在全球首屈一指，以最高品質的科技與服務打造商業模式，因此貿易戰爭對於德國汽車製造業的影響應不致於太過嚴重。畢竟對於德國的出口貿易來說，全球市場的需求比起單一個美國市場要更加重要；舉例來說，德國每年向美國出口的汽車總值為 260 億美元，但是對日本的出口總值為 500 億美元。

體質受到低估

總結來說，我們認為悲觀的市場情緒似乎讓投資人高估了歐元區經濟成長放緩的程度，同時也低估歐元區內需成長的力道，忽略背後來自歐洲央行刺激政策、銀行體質改善、以及弱勢歐元帶來的支持。此外，近來歐元區產業面對各種挑戰時展現的韌性，似乎也受到投資人輕忽且未反映在投資評價之上。

故此，我們認為歐洲央行雖然對長期經濟前景抱持更加審慎的看法，但是歐洲央行更擔心的並非疲弱的內部經濟活動，而是全球大環境，例如說新興市場經濟成長趨緩、全球貿易面臨的威脅，對歐元區帶來的挑戰。

本週重點回顧

• 美國住宅建築商協會房市指數：4 月份上升 1 點至 63 點
• 第一季中國 GDP 統計數據：+6.4% 年化成長率
• 日本採購經理人指數：4 月份上升 0.3 點至 49.5 點
• 美國零售消費數據：3 月份成長率為 +1.6%
• 歐元區採購經理人指數：4 月份上升 0.3 點至 47.8 點

未來一週觀察重點

• 4 月 22 日星期一：美國成屋銷售數據
• 4 月 23 日星期二：美國新屋銷售數據
• 4 月 23 日星期二：美國採購經理人指數
• 4 月 24 日星期三：日本央行政策會議
• 4 月 25 日星期四：美國耐久財訂單
• 4 月 26 日星期五：美國第一季 GDP 統計數據（初估值）

最新市場趨勢（截至 2019 年 4 月 18 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 投資歐洲的理由
• 我們是否高估了歐洲國家的大選風險？

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真正會威脅市場的地緣政治事件其實不多，例如 2018 年大部分的威脅都圍繞在中美貿易摩擦惡化身上，而且剛好又遇上中國經濟成長趨緩。 中美貿易摩擦正漸漸緩解的同時，另一個隱憂接踵而來：歐洲以及高度全球化的汽車產業恐成為美國總統川普下一個追打的目標，且這場大西洋上的風暴在 4 月中旬開始加速醞釀。我們認為全球地緣政治風險的焦點已轉移到歐洲身上，汽車產業將成為歐美交鋒的戰場。

好消息

如同我們在最新發佈的資產配置委員會展望報告中指出，各大央行重拾鴿派的政策態度，加上中國經濟浮現回穩的跡象，將使得美國經濟成功軟著陸，並讓其他國家回到經濟復甦的路上。

四月初，中國公佈強勁的採購經理人指數，刺激最近一波風險性資產的上漲表現。4 月12 日公佈的貿易與汽車銷售數據顯示中國國內的需求仍平緩，但是花旗銀行公佈的中國經濟驚奇指數是少數呈現正值的國家，且 4 月 9 日國際貨幣基金會公佈最新的 2019 年經濟成長率預測報告顯示，在各個主要經濟體之中，只有中國的經濟成長率獲得上調，經濟成長率預估為 6.3%。同時間，美國官方也樂觀地表示貿易與智財權的談判可望達成令中美雙方都滿意的結果。

壞消息

然而，歐洲再次傳出新的政治風險，令上述的市場反彈踩下煞車。這一次的罪魁禍首並非大家習以為常的英國脫歐、義大利預算法案爭議、民粹主義崛起、德拉吉或梅克爾的接班人選、西班牙的獨立運動、或是法國的黃背心運動。

此次回鍋且變本加厲的政治風險，是美國對歐洲長達 15 年的積怨：歐洲對於空中巴士（Airbus, AIR-NL）的補貼。美國引用世界貿易組織的調查報告，表示歐洲對於空中巴士的補貼「對美國造成負面的影響」，因此美國揚（2505-TW）言倘若歐洲不終止補貼作為，未來將對總值高達 110 億美元的歐洲進口商品課徵關稅。

除了起司、紅酒、或是滑雪裝備貿易商會受累於新關稅率外，這並不是什麼難解的問題。然而，歐盟提油滅火，揚言要對美國施加報復性關稅。美國商務部援用「232 條款」針對汽車進口貿易進行的調查報告已在 2019 年 2 月送交白宮。儘管目前內容尚未公開，但是若調查報告認定進口歐洲汽車零件威脅美國的國家安全，屆時情況恐一發不可收拾，美國可能會對歐洲祭出關稅。

如同我的同事 Brad Tank 在 2018 年 7 月發表的文章所說，倘若美國對歐洲汽車與汽車零件課徵 25% 的關稅，全球經濟將面臨顯著且立即性的衝擊。汽車產業的成本可能會因此攀升 8%，對汽車的需求造成衝擊並使得全球經濟成長率最多會下降 0.5%。如此劇烈的影響程度，即便是英國以最難堪的情況脫歐也望塵莫及。

下一個目標

這場大西洋上的風暴是否真會襲來？我們不這麼認為。路博邁資產配置委員會現在對歐洲市場展望維持審慎樂觀，我們認為中國的經濟活動改善，終將刺激德國與義大利等貿易大國的經濟成長。歐盟的部長應該會准許歐盟執委會與美國展開貿易會談，並可望讓雙方的言詞交鋒降溫。

儘管如此，我們一再地提醒客戶要注意風險與波動性。除了市場風險，例如第一季企業獲利表現不振、中國或其他國家進一步傳出疲弱的經濟數據、以及景氣循環末期的憂慮情緒，每當投資人問我現在該注意哪些政治風險，我的回答：繼中國之後，全球汽車產業重鎮——歐洲，是否成為美國貿易戰下一個鎖定的目標，將是首要觀察重點。

本週重點回顧

• 美國消費者物價指數：3 月份月增率為 +0.4%，年增率為 +1.9%（核心消費者物價指數月增率為 0.1%，年增率為 2.0%）
• 歐洲央行政策會議：歐洲央行理事會之政策態度維持不變
• 中國消費者物價指數：3 月份年增率為 +2.3%
• 美國生產者物價指數：3 月份月增率為 +0.6%，年增率為 +2.2%

未來一週觀察重點

• 4 月 16 日星期二：美國住宅建築商協會房市指數
• 4 月 16 日星期二：2019 年第一季中國 GDP 數據
• 4 月 17 日星期三：日本採購經理人指數
• 4 月 18 日星期四：美國零售消費數據
• 4 月 18 日星期四：日本消費者物價指數
• 4 月 18 日星期四：歐元區採購經理人指數
• 4 月 19 日星期五：美國新屋開工數目與建照核發數目

最新市場趨勢（截至 2019 年 4 月 12 日）

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• 政治連續劇
• 川普或任何人能把製造業帶回美國嗎？

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然而，大家都沒注意到一件事情：2019 年以來，槓桿貸款與 BBB 級公司債市場的問題都已改善。如同我們在最新發佈的固定收益投資展望報告中指出，在市場因素的驅動下，現在這些市場的風險正在顯著地下降。

一旦景氣循環開始走下坡，槓桿貸款與 BBB 級公司債市場將成為不良證券投資人的挖寶勝地，但是我們認為這兩個市場本身不會是下一波債務泡沫的引爆點。

因此，下一波的債務泡沫究竟會從何而來？有時候，真正的泡沫遠在天邊、近在眼前。根據種種跡象顯示，我認為美國的高等教育將是下一波最大的債務泡沫。

公平正義

幾個星期前，美國聯邦調查局逮捕數十名家長、大學行政人員、以及掮客，罪名是以賄賂與詐欺的方式，讓學生申請進入多所知名大專院校。這起事件自 3 月 12 日爆發以來便持續受到媒體關注，因為這些家長無所不用其極地讓孩子進入名校，所作所為實在令人瞠目結舌。

然而，高等教育真正的未爆彈規模可遠遠不只如此。這顆未爆彈醞釀多年，且未來引發的政治與經濟衝擊絕非一朝一夕可以化解。

表面上，美國的高等教育堪稱世界的典範。2019 年，全美有超過三分之二的高中畢業生將上大學，比例較戰後嬰兒潮世代高出 50% 以上。然而，上大學的代價十分沈重。根據紐約聯邦儲備銀行的統計，全美 19 到 29 歲的年輕人累積負債已超過 1 兆美元，其中大部分都是學生貸款。

以前，一般人的負債大多是從年輕時緩慢逐漸累積至中年。但是，現代年輕人的情況並非如此，平均每位學生畢業後就背負 3 萬美元的學生貸款，換算下來千禧世代的總負債已經不亞於 X 世代與戰後嬰兒潮世代。

差別在於 X 世代與戰後嬰兒潮世代的負債以房貸為主，但是千禧世代背負的幾乎都是學生貸款。想當然爾，比起 20 年前歲數相當的 X 世代，現在千禧世代擁有房屋的比例要少了 10%。

除非龐大的學貸問題能夠改善，否則未來學貸將壓垮整個千禧世代的購屋能力、消費活動、與經濟成長。

此外，龐大的學貸也會影響人們對於經濟機會與公平正義的看法：華爾街日報最近公佈的一份民調顯示，千禧世代是美國唯一一個不對社會主義覺得反感的世代。

跨出改變的第一步

170 年前，知名的蘇格蘭詩人 Charles Mackay 曾用以下這句名言描述泡沫現象：「人類經常集體盲從、集體瘋狂，但理智卻只能一個一個慢慢回復。」

面對越滾越大、甚至會動搖國本的學貸泡沫，有任何人醒過來，提出合理的解決方法嗎？幸好，還有人是清醒的。2015 年，芝加哥市長 Rahm Emanuel 推出獎學金政策，只要是公立高中的畢業生，平均畢業成績在 B 以上，就可以免費就讀芝加哥的社區大學。

大多數申請這項「繁星獎學金」的學生取得副學士學位後，再轉學到 4 年制的大學取得學士學位。芝加哥市的社區大學系統與 24 所 4 年制大學簽訂合作協議，提供符合申請資格的學生學雜費減免與簡化申請入學手續。

換算下來，學生只需付 1.5 年的學費便可取得 4 年制大學的學士學位。對於經濟不算寬裕、無法背負龐大學貸的學生而言，「繁星獎學金」計畫無疑地幫了他們一個大忙。「繁星獎學金」計畫成立至今獲得極大的肯定，給予數以千計的芝加哥公立高中畢業生就讀大學的機會。

芝加哥市長可能是世界上最困難的工作，且大家對於市長 Emanuel 的評價好壞參半，但是他在任內讓高等教育不再是富人的特權，也令人重新燃起了希望。但願未來有更多的領導人能夠受到 Emanue l的啟發，持續追隨他的步伐。

本週重點回顧

• 中國國家統計局製造業採購經理人指數：3 月份上升 1.3 點至 50.5 點
• 美國零售消費數據：2 月份成長率為 -0.2%
• ISM 製造業指數：2 月份上升 1.1 點至 55.3 點
• 歐元區採購經理人指數：3 月份下降 0.1 點至 47.5 點
• 歐元區消費者物價指數：3 月份年增率為 1.4%
• 美國耐久財訂單：2 月份成長率為 -1.6%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 0.4%）
• ISM 非製造業指數：3 月份下降 3.6 點至 56.1 點
• 美國就業報告：3 月份非農就業人口增加 19.6 萬人，失業率維持 3.8%

未來一週觀察重點

• 4 月 10 日星期三：美國消費者物價指數
• 4 月 10 日星期三：聯邦公開市場委員會會議記錄
• 4 月 10 日星期三：歐洲央行政策會議
• 4 月 10 日星期三：中國消費者物價指數
• 4 月 11 日星期四：美國生產者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 4 月 5 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 美國中產階級都是月光族？千禧一代不再有美國夢？
• 美國人的安於現狀不思進取 正在毀滅美國的未來

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上星期三，歐洲央行按照預定計畫公佈一連串的經濟報告。接著，總裁德拉吉暗示可能會對歐元區銀行提供「階梯式」的存款利率。在其他同樣採負利率政策的國家，央行利用「階梯式」存款利率降低對銀行產業的影響。此話一出，EuroSTOXX 銀行指數大漲近 2%。

理論上，對銀行有利的政策，就是對放款活動與資金流動有利的政策，而有利於資金流動的政策也通常有利於企業與經濟活動。

但是，債券市場似乎不買單。短天期歐元銀行間拆款利率曲線出現平滑化趨勢，且平滑趨勢一路延伸至 2 年期區間。10 年期德國公債殖利率進一步下滑至 -0.08%，期間甚至一度低於 10 年期日本公債殖利率，最終寫下 2016 年秋天以來的最低水準。

大幅下降

再往前推一個星期，其實聯準會也做了類似的事情。聯準會重申今年再次升息的機率不高，縮表計畫會比預期地更早結束，並下修經濟成長與通膨預期水準。

儘管金融環境可能會因此繼續寬鬆下去，但是 10 年期美國國庫券殖利率卻大幅下降，寫下 2018 年初以來首見的低點。上星期五，3 個月與 10 年期國庫券殖利率曲線的型態——部分人士最愛觀察的經濟衰退先行指標——出現 2007 年以來的首次倒掛現象。上星期，聯邦基金利率期貨顯示市場預期今年聯準會將降息 25 個基點，明年夏天會再降息一次。

從債券市場的反應可知，投資人似乎在思考：「究竟聯準會知道什麼我們還不曉得的負面消息？」

誰對？誰錯？

股票市場又是怎麼想？過去幾個星期，債券表現上漲，股市當然就出現賣壓－大概只有歐洲銀行類股是例外。然而，讓我們換個角度來看。

現在債券市場變化的極端程度，是過去 12 個月、24 個月、甚至是過去 12 年來首見。相較之下，股市距離去年 12 月寫下的低點還有一段距離。第一季，標準普爾 500 指數以上漲 14% 作收，EuroSTOXX 600 指數、MSCI 新興市場指數與東證一部指數與的漲幅分別是 11%、10% 與 8%。

所以，債市究竟是謹慎？還是困惑？股市究竟是自信？還是自大？若是以未來 12 到 24 個月的經濟展望而言，那又是誰對？誰錯呢？

過度反應

不論是股票或是固定收益投資部門，我的同事都同意一件事情：現在，債市訊息混淆，股市較能精準反映市場與經濟前景。

我們認為央行之所以長期鬆綁政策環境，並不是因為要防範未來可能面臨的險惡，而是為了要讓經濟活動一如預期地軟著陸，藉此延長經濟循環，進而支持股市表現與推升長天期債券殖利率：別忘了，利率水準會左右經濟活動，而股市評價反映經濟活動。

我們的固定收益團隊近來確實受到一些技術面因素影響，其中兩大因素分別是大量的空頭回補與避險活動，導致交換合約利差下降的速度遠遠高於國庫券殖利率，以及大量的海外投資人湧入美元債券市場，因為外匯避險的成本已自先前的高點滑落。儘管如此，債券市場的價格動向仍令人摸不著頭緒。

對於生性悲觀的人來說，各種經濟數據充滿令人憂心的訊號－尤其是歐洲與中國的製造業。唯有經濟數據開始改善，股市投資人對於經濟軟著陸的樂觀期待才站得住腳。幸好，我們認為未來幾個月經濟數據將開始浮現改善的跡象。若我們之後改變想法，也是基於經濟數據出現變化，而非受到固定收益市場的訊號左右，因為固定收益市場會受到技術面因素的影響，也會因為央行釋出複雜、不清不楚的訊息而反應過度。

本週重點回顧

• 美國新屋開工數目：2 月份新屋開工數目為 116 萬戶，經季節調整年成長率為 -8.7%。
• 美國建照核發數目：2 月份建照核發數目為 130 萬戶，經季節調整年成長率為 -1.6%。
• S&P／Case-Shiller 房價指數：1 月份房價月增率下降 0.2%，年增率為 3.6%（未經季節調整）；月增率為 0.1%（經季節調整）。
• 美國消費者信心指數：3 月份下降 7.3點至 124.1點。
• 2018 年第 4 季美國 GDP 統計數據（最終數據）：2.2% 年化成長率。
• 美國個人所得與支出數據：2 月份個人支出成長 0.1%，所得成長 0.2%，儲蓄率下降至 7.5%。
• 美國新屋銷售數據：2 月份新屋銷售量為 66.7 萬戶，經季節調整年成長率為 4.9%。

未來一週觀察重點

• 4 月 1 日星期一：美國零售消費數據
• 4 月 1 日星期一：ISM 製造業指數
• 4 月 1 日星期一：歐元區採購經理人指數
• 4 月 1 日星期一：歐元區消費者物價指數
• 4 月 2 日星期二：美國耐久財訂單
• 4 月 3 日星期三：ISM 非製造業指數
• 4 月 5 日星期五：美國就業報告

最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 29 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 美國公債殖利率與股市的關聯分析
• 何時股市與債市會同時跌？

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網際網路一路發展到現在，大家開始研究與探討 meme（熱搜關鍵字）的生命週期，甚至有人開始討論「meme 經濟學」。根據主要的研究理論，爆紅的 meme 一開始都是從網路世界最不起眼的角落發跡，接著開始透過主流社群媒體進入日常對話，直到大家講膩了，再去尋找下一個 meme。儘管 meme 會退燒，但是只要能加點諷刺的趣味、讓舊瓶注入新酒，meme 就會展現新的面貌，進入新一輪的生命週期。部分研究 meme 的學者甚至把 meme 的生命週期套用在經濟學教科書的圖表上，追溯資產泡沫的演進過程。

金髮女孩回來了

我之所以提到 meme，原因是已經有一年多沒聽到的「金髮女孩經濟」一詞，最近幾個星期再度出現在財經報導與分析師的研究報告中。這就好比你以為貓咪文字圖片早在 10 年前就退流行，可是你卻發現你十幾歲大的兒子女兒一邊看貓咪文字圖片，一邊笑得合不攏嘴。

Google Trends 可以證明我所言不虛。2006 年下旬，正當一切處於太平盛世的時候，當時網路上搜尋「金髮女孩經濟」的次數突然激增。同樣的情況也發生在 2017 年第四季。2017 年夏天，當時我們預期全球經濟將進入低成長、低通膨、以及低利率的環境，就宛如一碗不冷不熱的稀飯，因此我們也成為「金髮女孩經濟」再次被熱搜的推手之一。現在，2019 年才剛開始沒幾個月，又有跡象顯示「金髮女孩經濟」重回熱搜榜。

無限迴圈的迷你循環

我們最愛的童話故事主角——金髮女孩——回來了！為什麼呢？

2019 年以來，投資人重拾對於 2019 年企業盈餘前景的信心，帶動股市再度翻漲。同時間，債券市場的表現也不落人後，因為投資人認為各大央行不會太大力地推動貨幣政策正常化。3 月份，聯準會再傳鴿聲，表示 2019 年不太可能再次升息，且縮表政策到 9 月份就會告一段落，而不是 12 月份。此外，股市隱含波動性指數在 3 月份降至數月來的最低水準，同時國庫券市場的隱含波動性也寫下史上最低紀錄。

此次景氣擴張循環走了這麼久，大家自然會以為這些迷你循環會無止盡地重複下去。對此，我們持保留態度。

上一次金髮女孩闖進了「熊」的家，聯準會才正要把聯邦基金利率從 0% 上調至 1%；現在，聯邦基金利率已經來到 2.5%。當時，薪資成長停滯，因此還有龐大的成長空間；如今，薪資已經開始穩定攀升。當時，美元連續走貶半年，如今，美元已經連續升值 12 個月。當時，貿易保護主義只是茶餘飯後的話題；如今，貿易保護主義已成為高層談判的重點。此外，企業槓桿倍數已上升，銀行貸款市場規模變得更大，且債權保障也變得更加薄弱。

已到後期，而非中期

換句話說，2016～2017 年我們仍處於景氣循環中期的復甦階段，景氣擴張的空間還很龐大；如今，我們已確確實實進入景氣循環後期，各種挑戰也隨之而來。

在即將發佈的路博邁資產配置季度展望報告中，我們認為景氣循環後期的經濟成長表現，將取決於債臺高築的中國是否能夠藉由刺激政策重拾經濟成長力道，以及在央行快要束手無策的歐洲與日本，經濟數據與消費者／企業信心能否改善。

我們認為中國、日本、與歐洲的經濟表現都可望復甦，如果聯準會釋出的鴿聲可以讓金融環境鬆綁、美元走弱，當然也能助一臂之力。話雖如此，我們無法就此高枕無憂。一旦經濟成長前景再次浮現不確定性，市場隨時可能無預警地再次掀起動盪。故此，之前適合 2017 年的資產配置策略可能不見得適合 2019 年。

這也是為什麼我們沒有一再重提「金髮女孩」這個 meme。我們認為「軟著陸」才更符合眼前的現實環境，因為軟著陸一方面代表好的結果，但是也告訴大家經濟成長正在緩降。「金髮女孩」一詞或許又成為熱搜的字眼，但是千萬別以為眼前一切都恰如其份的美好。樹林裡的熊仍虎視眈眈。

本週重點回顧

• 美國住宅建築商協會房市指數：維持在 62 點不變
• 聯邦公開市場委員會會議：聯邦公開市場委員會政策態度維持不變
• 日本消費者物價指數：2 月份年增率為 +0.2%（核心消費者物價指數年增率為 +0.7%）
• 美國採購經理人指數：3 月份下降 5 點至 52.5 點
• 美國成屋銷售數據：2 月份銷售數目為 551 萬戶，經季節調整年成長率為 +11.8%
• 歐元區採購經理人指數：3 月份下降 4 點至 51.3 點

未來一週觀察重點

• 3 月 26 日星期二：美國新屋開工數目與建照核發數目
• 3 月 26 日星期二：S&P Case-Shiller 房價指數
• 3 月 26 日星期二：美國消費者信心指數
• 3 月 28 日星期四：2018 年第 4 季美國 GDP 統計數據（最終數據）
• 3 月 29 日星期五：美國個人所得與支出數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 22 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話（02）87268280。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 金髮女孩與三隻熊（或牛）的故事
• 恐懼時刻

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3 個月後的現在，高收益債券利差收斂了 150 個基點，原本風雨飄搖的市場，現在變得風平浪靜。一切似乎和我們預期地如出一轍。然而，接下來市場能否一帆風順仍是個未知數，一切端視央行是否察覺到鬆綁貨幣政策的必要性？其次，中國與歐洲的經濟數據能否回穩並復甦？距離全球經濟軟著陸，我們還有多少的絆腳石得清除？

動能

我在 1 月份的時候曾寫道，聯準會主席鮑爾保證「聯準會絕對不是經濟成長的敵人」。相較於 2018 年 12 月，鮑爾在 1 月份講的這一席話更明確地暗示未來幾個月聯準會的政策利率將按兵不動，且鮑爾更拋開一貫的「看數據行事」的論調，表示聯邦公開市場委員會有在聆聽市場的聲音。

這也是為什麼新的一年剛開始，市場便展現強勁的上漲動能。

約莫一個星期前，歐洲央行也趁機重申鴿派的政策態度。

且讓市場喜出望外的是，歐洲央行比預期地更早宣佈新一輪的重點式長期再融資操作（TLTRO 3），並將延長「負」存款利率的時間。新一輪的重點式長期再融資操作將為期兩年，每季操作一次且每家銀行都設有融資上限。

寒風

然而，隨後歐洲央行總裁德拉吉公佈歐元區經濟成長與通膨預測值的下修結果，再次為市場蒙上一層陰影。歐洲央行將 2019 年歐元區 GDP 成長率預測值自 1.7% 下修至 1.1%，通膨自 1.6% 下修至 1.2%，且 2020 年與 2021 年的通膨似乎也無「邁向 2%」目標的跡象。

此次歐洲央行下修經濟預估數字雖然讓投資人吃了一驚，但是歐洲央行的經濟展望原本就比市場要來得樂觀許多，因此下修預估結果其實只是向市場看法靠攏而已。此外，德拉吉表示經濟成長放緩可能不會是一時的現象，並不斷重申歐元區的財政政策應該要再鬆綁一些，且結構性改革要再用力加把勁。

然而，德拉吉掀起的這股寒風重創歐洲銀行類股的表現，在短短兩個交易日內大跌超過 5%。歐元貶值、德國公債殖利率大幅下降，讓德國公債殖利率曲線寫下近 3 年來最平滑的紀錄，負利率的水準也創下 9 年多來的新紀錄。

寬鬆

經過一個星期的消化與沈澱後，投資人終於看清一件事：聯準會先在 1 月份佈下寬鬆的政策環境，接著歐洲央行在 2 月份推出第三輪重點式長期再融資操作。隨後，歐美股市紛紛回補歐洲央行下修經濟展望造成的跌幅，銀行類股也多少回補部分損失。2019 年 3 月 15 日，德國 DAX 指數上漲 1.5%，義大利公債相對於德國公債的利差收斂 5 個基點。

然而，以經濟表現而言，未來還有努力的空間。儘管美國經濟表現維持在合理的水準（雖然惡劣天氣與政府關門大吉確實帶來些雜音），但是中國與歐洲的經濟數據大多持續惡化。未來幾個月，中國的刺激政策必須展現更顯著的成效，藉此拉抬仰賴全球經濟的歐洲、日本、與新興市場的經濟表現。

我們認為這只是遲早的事情。同時間，我認為歐洲央行與聯準會在第一季的政策舉動，等於是為全球經濟軟著陸清除掉第一顆絆腳石。

本週重點回顧

• 美國零售消費數據：1 月份增長率為 +0.2%
• 美國消費者物價指數：2 月份月增率為 +0.2%，年增率為 +1.5%（核心消費者物價指數月增率為 1%，年增率為 2.1%）。
• 美國生產者物價指數：2 月份月增率為 +0.1%，年增率為 +1.9%。
• 美國耐久財訂單：1 月份成長率為 +0.4%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 -0.1%）
• 美國新屋銷售數據：1 月份銷售數據為 7 萬戶，經季節調整年成長率為 -6.9%
• 日本央行政策會議：日本央行的短期利率維持不變

未來一週觀察重點

• 3 月 18 日星期一：美國住宅建築商協會房市指數
• 3 月 21 日星期四：日本消費者物價指數
• 3 月 22 日星期五：美國採購經理人指數
• 3 月 22 日星期五：歐元區採購經理人指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 15 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 五眼聯盟盯上 5G
• 2019 投資趨勢 — 產業篇

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當時，他們雖然看起來跟我一樣對 5G 題材充滿期待，但是神情卻也透露出些許的不安。他們想要進一步瞭解華為這家公司，因為華為已經是全球 5G 通訊基礎建設的龍頭業者。華為的 5G 通訊設備究竟安不安全？裡頭是否潛藏著風險？這些都是日本投資人心中的疑慮。

當時，我跟他們說：「也許未來會傳出有關華為的負面消息，但是這些負面消息其實也告訴我們一件事情：5G 通訊技術儼然成為全球的戰略性經濟資產。這也將為全球 5G 通訊的投資競賽揭開序幕，各國無不開始摩拳擦掌。」

沒想到兩週過後，華為的財務長就在溫哥華遭到逮捕。

若把 4G 傳輸的速度比喻成腳踏車，那麼 5G 就是一艘太空梭（2440-TW）

10 年前，4G 通訊技術問世，開啟了智慧型手機、視訊會議、與高畫質電視的新時代。網路與社群媒體從電腦擴張到各種的手持行動裝置上。

倘若把 4G 傳輸的速度比喻成腳踏車，那麼 5G 就是一艘太空梭。5G 通訊的特色之一，便是運用大規模的多重輸入／輸出天線（MIMO）技術，這不只讓下載資料的速度更快，同時各個裝置之間也能零時差地即時分享資料——不像 4G 傳輸需要暫存緩衝空間，實現所謂的「物聯網」時代。屆時，行動網路就不只是用手機上網滑臉書（Facebook, FB-US）或是玩 3D 線上手遊而已。

試想：倘若汽車可以跟人行道上的感測器或是其他車輛即時、順暢溝通，無人駕駛汽車將不再是科幻小說的情節。外科醫生可以用 5G 通訊技術連結手術機器人，從遠端為病患開刀。你家的冰箱可以告訴你的手機家裡牛奶已經喝完了，你的手機可以直接向超市下訂牛奶，然後用無人駕駛的貨車送貨到府。同樣的原理也可以應用在企業的庫存管理，打造智慧型的倉儲系統。以社會層面而言，成千上萬的機器與裝置可以相互溝通，打造真正的智慧城市。

然而，沒有 5G 通訊技術，這些科幻般的情節就無法實現。故此，5G 通訊技術將決定未來一國的經濟實力、生產力、與競爭力。美國總統川普 2 月時曾在推特上發文表示：「我希望美國能夠擁有 5G、甚至是 6G 通訊技術，越快越好！」

這也難怪 5G 通訊技術開始引發各國之間的緊張關係，並不斷地躍上新聞版面。

隱私與安全

5G 通訊技術的安全性是近來各界爭議的焦點。美國政府表示中國政府可能會強迫華為透過旗下產品竊取資訊，因此不僅要求加拿大政府逮捕華為財務長孟晚舟，同時也禁止政府機關採購華為的設備，並呼籲五眼聯盟的伙伴與歐盟採取相同的作為。

但是，「安全考量」究竟是真議題？還是假議題？如果是真議題，為什麼 Nokia（NOK-US）、Ericsson（ERIC-US）等華為的競爭對手就沒有受到相同的質疑？畢竟，中國的 5G 市場擁有龐大的成長潛力，最快明年 5G 上網就會正式上路。這些國際大廠有哪一個不想分食中國的市場大餅呢？因此，在必要的時候，中國也會以此作為談判的籌碼。

追根究底，我們認為眼前的華為爭議只是兩國經濟競爭產生的摩擦而已，因為美國希望藉此為遠遠落後的國內電信業者多爭取一些時間，藉此趕上華為的腳步。

事實上，英國與德國官方似乎也是抱持這樣的態度。儘管英國與德國一開始也考慮禁用華為的設備，但是過去兩個星期兩國的態度都放軟，一個決定只限制華為設備的使用比例，另一個則決定與中國簽訂「無間諜」雙邊協議，以免阻礙 5G 技術的建置。

新的投資題材，不是新的國際爭端

大致上，投資人也漸漸抱持相同的觀點。

2018 年 12 月當孟晚舟被逮捕時，5G 概念股的波動程度絲毫不遜於當時大盤的賣壓。然而，上星期孟晚舟控告加拿大移民官員非法拘留，同時華為也對美國政府禁購華為設備一事提起告訴，消息一出令許多 5G 概念股自谷底反彈上漲 30% 至 50% 不等。此外，從企業財報的數字可知，中國、南韓、與日本的5G設備訂單已開始加速成長。

其中，受惠最大的企業都是位居 5G 通訊價值鍊核心的企業，例如主要的半導體製造商，或是無線通訊網路的模擬工具與測試軟體的供應商。此外，即便是與 5G 技術沒有直接相關的一、兩家科技大廠，股價同樣跟著上漲，例如可折疊式有機 LED 螢幕或是無線射頻辨識技術的供應商，或是即時通訊軟體的供應商、甚或是擁有通訊基地台與數據中心的不動產企業。

我曾經在 2018 年 11 月說過、現在我再說一遍：「未來幾個月，關於華為或是 5G 的新聞一定會不絕於耳，而且很多看起來都不會是『好消息』。然而，回顧過去 5 個月的種種新聞消息，有一件事情是肯定的：5G 開啟的是投資題材，而非國際爭端。 」

本週重點回顧

• ISM 非製造業指數：2 月份上升 +3.0 點至 7 點
• 美國新屋銷售數據：12 月銷售量為 1 萬戶，經季節調整年成長率為 +3.7%
• 2018 年第四季歐元區 GDP 統計數據（最終估算結果）：+1.2% 年化成長率
• 歐洲央行政策會議：歐洲央行理事會之政策態度維持不變。
• 2018 年第四季日本 GDP 統計數據（最終估算結果）：+1.9% 年化成長率
• 美國就業報告：2 月份非農就業人口增加 20 萬人，失業率下降至 8%

未來一週觀察重點

• 3 月 11 日星期一：美國零售消費數據
• 3 月 12 日星期二：美國消費者物價指數
• 3 月 13 日星期三：美國生產者物價指數
• 3 月 13 日星期三：美國耐久財訂單
• 3 月 14 日星期四：美國新屋銷售數據
• 3 月 14 日星期四：日本央行政策會議

最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 8 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 5G 商機無限 中美競相 PK
• 5G 技術將成為物聯網的重要推手

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在一般的情況下，這些在華府上演的政治戲碼理應會吸引所有的目光，但是我們現在身處的環境並不一般。川普試圖將焦點轉移到川金峰會身上；積怨 70 年的喀什米爾區域再度爆發衝突；當然，還有英國脫歐永無止盡的辯論與算計。

未來 3 個月，這些政治連續劇的劇情只會越來越精彩，而且我們想不看也不行。儘管這些終究只是「一齣戲」，但是想要締造良好的報酬，投資人除了要持續關注經濟數據，也要曉得政治風險對於實體經濟與市場造成的影響可能比預期地來得好，但是也可能會比預期地更糟。

地緣政治事件

春暖花開，政局也正蠢蠢欲動。

先前一度有消息指出，美國特別檢察官穆勒會在上星期公佈川普的通俄門調查報告。現在看來，為期兩年的通俄門調查似乎正在收網。

另一方面，儘管美國總統川普希望在 3 月底與中國國家主席習近平簽署貿易協議，但是美國貿易代表萊特海澤以強硬的態度對外闢謠，顯示未來中美貿易談判可能仍有變數。此外，美國商務部已向川普提交 232 條款調查報告，現在川普必須在 75 天之內決定是否對進口汽車加徵關稅。

歐洲方面，再過 1 個月，英國就可能會退出歐盟——但也有可能繼續拖下去。倘若英國決定退出歐盟，屆時究竟是「有協議」或是「無協議」脫歐仍是個未知數。5 月份，歐洲議會即將舉行選舉，接下來各方的民粹主義勢力將開始投入選戰。

最後，各自擁有核武的印度與巴基斯坦剛爆發軍事衝突，這也提醒我們一件事：即便是數十年的僵局也可能隨時升級成地緣政治事件。

這些事件是否會影響市場表現？有些會，但有些不會。

這些事件是否會左右風險性資產的中期報酬前景？不無可能，但是影響有好有壞。以好的影響來說，今年美國若能與中國和歐洲簽署貿易協定，全世界的貿易關稅便可望下降——這種可能性不是沒有。從過去兩個星期的英鎊升值表現可知，英國脫歐的消息也可以在一夕之間引發市場的正面迴響。

近期經濟數據浮現改善跡象

儘管如此，我們認為投資人最終應關注的是經濟數據，而非政治消息，因為這些數據才是決定未來 12 到 24 個月投資報酬的關鍵——當然這也是聯準會官員關注的焦點。

最近的經濟數據告訴我們什麼？

首先，根據 FactSet 的資料顯示，在標準普爾 500 指數成份企業之中，第四季獲利優於預期的企業家數與幅度均低於 5 年期的平均水準。

在歐洲，德國正瀕臨經濟衰退的邊緣，且上週五公佈的採購經理人指數顯示歐洲的製造業出現 2013 年以來首見的衰退。

在亞洲，中國官方最新公佈的製造業採購經理人指數連續第三個月萎縮，其中新增出口訂單指數創下 10 年來的新低。日本的工業產出再次表現低於預期。

當然，好消息還是有的。近期公佈的統計數據還是有出現改善的跡象。

誠如我的同事 Erik Knutzen 之前曾提到中國的信用成長出奇的強勁——且信用成長常是採購經理人指數的領先指標，而上週五公佈的財新製造業採購經理人指數優於預期，或許就是初步的改善跡象。儘管德國汽車製造業正面臨挑戰，但是營建活動卻十分蓬勃，且 1 月份零售消費表現一反陰霾的市場氛圍。2019 年 2 月 28 日，美國公佈第四季 GDP 成長率為 2.6%，表現優於預期，且建照核發數目、房貸申請件數、以及房屋待售數目等數據進一步證實穩健的消費者信心與持續復甦的房市活動。

此外，我們認為中國將持續推出刺激措施，加上低通膨環境給予央行維持寬鬆貨幣政策的彈性，因此即便全球經濟成長率正在放緩，但是我們預期經濟擴張週期應可一路延續至 2020 年。

未來幾個月我們還是要做好準備，迎接政治連續劇的精彩高點。儘管如此，我們認為眼前的經濟循環未來仍有幾場好戲上演。

本週重點回顧

• 美國建照核發數目：12 月核發數目為 133 萬張，經季節調整年成長率為 +0.3%
• 美國新屋開工數目：12 月新屋開工數目為 108 萬戶，經季節調整年成長率為 -11.2%
• S&P／Case-Shiller 房價指數：12 月份房價月增率為 2%，年增率為 4.2%（未經季節調整）；月增率為 +0.2%（經季節調整）
• 美國消費者信心指數：2 月份上升 7 點至 131.4 點
• 2018 年第四季美國 GDP 統計數據（第 1 次估算結果）：+2.6% 年化成長率
• 中國採購經理人指數：1 月份下降 3 點至 49.2 點
• 美國個人所得與支出數據：12 月份個人支出下降 5%，所得增長 1.0%，儲蓄率下降至 7.6%
• ISM 製造業指數：2 月份下降 4 點至 54.2 點

未來一週觀察重點

• 3 月 5 日星期二：ISM 非製造業指數
• 3 月 5 日星期二：美國新屋銷售數據
• 3 月 7 日星期四：2018 年第四季歐元區 GDP 統計數據（最終估算結果）
• 3 月 7 日星期四：歐洲央行政策會議
• 3 月 7 日星期四：2018 年第四季日本 GDP 統計數據（最終估算結果）
• 3 月 8 日星期五：美國就業報告

最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 1 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 2019 投資趨勢 — 總體經濟篇
• 2019 年十大投資主題
• 大西洋上的風暴警告

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現在，儘管股市仍有上漲的潛力，但是基本面開始浮現裂痕、波動性開始攀升，又一道憂慮高牆矗立在股市投資人的眼前。這正是為什麼景氣循環後期的投資環境會如此艱鉅的原因。

此次景氣循環在邁入成熟階段的過程中，出現了一道特別高、又特別濕滑的高牆。想要攀越這道高牆的投資人，得要努力地維持平衡、步步為營。

短期內公佈的經濟數據與新聞頭條可能會影響投資人

歷經去年底的劇烈賣壓後，今年到目前為止股市已急遽反彈上漲。

然而，誠如我的同事 Joe Amato 與 Brad Tank 所觀察，在經濟數據走軟、市場流動性稀薄的環境下，股市出現大漲與大跌的機會不相上下，因此不可誤判為「明確」的股市訊號。過去這段時間，經濟數據與市場風險雖然惡化，但是股市表現卻上漲。

值得注意的是，歐洲經濟表現依舊疲弱。義大利已進入技術性經濟衰退。歐洲的企業信心調查報告與採購經理人指數表現好壞互見，且上週五公佈的第四季 GDP 最終統計數據顯示，德國差一點就會陷入經濟衰退。

3 月 1 日中美貿易停戰期的大限越來越近，陸續公佈的談判進展令投資人抱持樂觀但審慎的期待。然而，檯面下美國白宮已收到一份分析報告，說明根據美國貿易擴張法案的第 232 條，進口汽車是否會對美國國家安全造成威脅，因此美國總統可能會以此作為加徵關稅的藉口——去年加徵鋼鐵關稅就是最佳的前例。

這份報告是否會公開、何時公開、以及川普會接著採取什麼行動，目前仍是個未知數。去年 Brad 曾在文章中提到，加徵汽車關稅可能會對經濟活動造成全面性的衝擊，不僅對於日本與德國的汽車產業極為不利——且兩國正飽受柴油車銷售量重挫之苦，對於整個歐洲而言也是一大利空。此外，英國「硬」脫歐更只會雪上加霜。

然而，為什麼現在投資人還能繼續攀爬這道憂慮之牆，卻沒有失足下墜？原因就在各大央行身上。

聯準會在 1 月份釋出偏向鴿派的政策論調，歐洲央行證實 10 天前曾討論新一輪的定向長期再融資操作（TLTRO），且上週日本央行總裁暗示已備妥政策鬆綁的工具。在中國，信用成長出奇的強勁，或許代表中國刺激政策開始奏效，且接下來幾個月應可改善採購經理人指數。

這些都是利多消息。我們認為接下來美國經濟很有可能會進入軟著陸，但是成功與否將取決於央行如何調整政策。然而，別忘了央行已經看到龐大的潛在風險，且已開始採取因應措施。

多元配置依舊重要

此次的景氣循環沿路遍佈許許多多的憂慮高牆，且有一道巨大的憂慮高牆正在景氣循環的成熟階段等著我們。同樣地，在景氣循環的後期階段，量化寬鬆政策－全球央行的「賣權」——讓壞消息變成好消息、好消息變成壞消息，導致投資人得不斷地在經濟成長放緩、央行政策、與負面左尾風險交織的複雜環境下，苦思何處才是最佳的平衡點。從眼前的金價的漲勢，我們可以看出投資人心中的苦惱：金價上漲是否表示我們將長期處於低利環境，並讓景氣循環延續下去？還是代表景氣循環將提前告終？

我們認為在景氣循環的後期階段，謹慎的投資人會同時考量兩種可能。

儘管我們認為美國經濟應可成功軟著陸，但是審慎分散配置投資組合依舊重要——例如在市場上漲之際，減持部份股票與信用資產投資部位，藉此有效地維持多元配置。

倘若美國經濟未如預期地進入軟著陸，多元配置將有助於我們抵禦風險，並在波動起伏的環境下減輕下檔風險。懂得妥善多元配置的投資人通常毋須在波動起伏、低流動性的市況下拋售投資部位，並可伺機以更低廉的投資評價增持可望受惠於景氣循環延長的投資標的，藉此限制下檔風險。

本週重點回顧

• 美國住宅建築商協會房市指數：2 月份上升 4 點至 62 點
• 美國耐久財訂單：12 月份成長率為 +1.2%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 1%）
• 美國成屋銷售數據：1 月份銷售數目為 494 萬戶，經季節調整年成長率為 -1.2%
• 美國採購經理人指數：2 月份下降 2 點至 53.7 點
• 歐元區採購經理人指數：2 月份下降 3 點至 49.2 點
• 日本核心消費者物價指數：1 月份年增率為 +0.8%
• 歐元區消費者物價指數：1 月份月增率為 -1.0%，年增率為 +1.4%

未來一週觀察重點

• 2 月 26 日星期二：美國新屋開工數目與建照核發數目
• 2 月 26 日星期二：S&P／Case-Shiller 房價指數
• 2 月 26 日星期二：美國消費者信心指數
• 2 月 28 日星期四：2018 年第四季美國 GDP 統計數據（第 1 次估算結果）
• 2 月 28 日星期四：中國採購經理人指數
• 3 月 1 日星期五：美國個人所得與支出數據
• 3 月 1 日星期五：ISM 製造業指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 2 月 22 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段68號20樓 電話（02）87268280。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 巴菲特vs.葛拉漢 你應該選擇哪種投資策略
• 換個角度看信用循環

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然而眾所周知的是，法規改革、電子交易興起、以及經營管理的方式改變，已降低這些造市者承擔風險的意願。

回顧 2010 年，當時國際貨幣基金會、紐約聯邦儲備銀行、以及其他機構在各種的研究報告中，都觀察到造市者風險承受度下降的現象，並從自營商資產負債表規模、交易量、買賣價差、市場波動性、以及其他相關的因素進行分析。

2008 年至 2010 年期間，自營商帳上的公司債庫存部位減少 75%，在那之後儘管債市交易量呈現上升的趨勢，但是自營商庫存部位一路持平至今，且近年來公司債的買賣價差普遍拉大。

回顧過去，每當交易量增加、買賣價差擴大——例如 2018 年第四季，理論上自營商的交易營收表現應該都不錯。然而，最近的情況卻是恰恰相反。

自營交易營收欠佳

從第四季的財報數據可知，美國銀行（Bank of America, BAC-US）（Bank of America Corp, BAC-US）的固定收益交易營收萎縮 15%，花旗（Citigroup, C-US）銀行下滑 21%。摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）銀行在第四季寫下 2008 年以來最差的債券交易營收數字，營收減少 18%。高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）與摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）亦出現類似的萎縮幅度。德意志銀行（Deutsche Bank, DBK-DE）的自營交易營收大減 23%。

放眼歷史，我還真想不出來有哪一次在債市經歷類似波動之後，自營商的交易營收會如此疲弱。路博邁的債券投資組合交易員為這些數字提供了解釋：12 月份，華爾街的自營交易部門都停擺，幾乎所有的交易都得透過經紀商執行。

當然，這背後也有季節性因素的影響，因為在債市出現賣壓之後，緊接著就是年末的長假。然而，金融危機爆發之後，市場的結構性改革也帶來顯著的影響——其中包括 Volcker 法案與巴塞爾第三期資本協議，導致銀行無法手握證券庫存，亦無法利用資產負債表的流動性扮演造市者的角色。當然，經營團隊決定讓自營交易業務提前封關，同樣帶來不容小覷的影響。

平均而言，自營商公佈的第四季交易量雖然看起來不差，但是考量到當時的市場大環境，這些交易數字理論上應該要好上許多。

2018 年，股市的本益比持續下降，反映即使投資人增加承險，在過去一年也未必可帶來回報。最後，到了年末時期，自營商為了保護一整年下來的努力成果，自然也無意繼續進行交易。

假訊號

這種情況並非第一次發生。2016 年初，當時眾人以為全球經濟成長即將趨緩。就像現在一樣，大家都將矛頭指向油價與中國經濟傳出的壞消息，並將信用利差擴大與股市波動當成不祥的預兆，無視新屋開工數目或消費者信心等穩健的基本面經濟指標。

3 年過了，現在回過頭來看 2016 年，當時金融市場明顯充斥著假訊號。每當這些假訊號浮現，就會有更多的投資人試圖在流動性低落的市況下賣出投資部位，且越多的投資人拋售，假訊號就會越響亮。

未來，我們可能會更頻繁地看到更劇烈的波動性，因此那些依據金融市場指標建構的經濟預測模型可能會出現更大的誤差。

靈活彈性

一如 2016 年，2018 年 12 月不少的經濟基本面指標——尤其是美國的指標——都表現穩健，但是投資人卻仍趨避風險、企業也停止發行新債券，但也正因如此為隨後的反彈表現成就有利的技術面環境——1 月份就是最好的例子。

故此，投資人必須有能力看破市場的假訊號，並在市場最需要的時候靈活地提供流動性，如此方能受惠其中。

至於如何才能擁有「靈活性」？關鍵在於打造穩健的投資組合並強化流動性管理。就實務面來說，即便是單純的高收益投資組合，除了要從低流動性資產身上持續獲得現金流量，也要配置在任何環境下都能賣出的債券。若是多元固定收益投資組合，配置房貸證券或許是值得考慮的選項，因為房貸證券的票息與攤提可創造充沛的現金流量。當我們試著掌握令人期待的投資機會時，這些看似枯燥的投資標的同樣不容輕忽。

儘管此時自營商的造市意願低落，但是對於傳統的長期投資人而言，這正是進場彌補流動性空缺的好時機，且將來回過頭來看，眼前的資產價格可能會極具吸引力。我們在最新發佈的固定收益季度展望報告中已預測，美國經濟將進入軟著陸。因此，上述種種的佈局方向不只是紙上談兵，路博邁旗下的債券投資組合更已開始身體力行。

本週重點回顧

• 美國消費者物價指數：1 月份月增率為 0%，年增率為 1.6%（核心消費者物價指數月增率為 0.2%，年增率為 2.2%）
• 2018 年第四季日本 GDP 統計數據（第 1 次估算結果）：4% 年化成長率
• 美國生產者物價指數：1 月份月增率為 -0.1%，年增率為 0%
• 美國零售消費數據：12 月份月增率為 -1.2%
• 2018 年第四季歐元區 GDP 統計數據（第 2 次估算結果）：2% 年化成長率

未來一週觀察重點

• 2 月 19 日星期二：美國住宅建築商協會房市指數
• 2 月 20 日星期三：聯邦公開市場委員會會議記錄
• 2 月 21 日星期四：美國耐久財訂單
• 2 月 21 日星期四：美國成屋銷售數據
• 2 月 21 日星期四：美國採購經理人指數
• 2 月 21 日星期四：歐元區採購經理人指數
• 2 月 21 日星期四：日本消費者物價指數
• 2 月 22 日星期五：歐元區消費者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 2 月 15 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 「V」型波動
• 如何判別美股熊市已然來臨

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這是我在今年 1 月份某篇投資長觀點曾寫下的一句話。在那之後，標準普爾 500 指數的表現便不斷回穩，那些敢在去年聖誕夜封關當天進場的投資人，現在應該都有 15% 左右的正報酬，因為到目前為止，新的一年有四分之三的交易日都以上漲作收。此外，歐洲 STOXX 600 指數與 MSCI 新興市場指數同樣上漲約 10% 左右。

說實話，我沒想到這麼快就能一語成讖。上星期的最後幾個交易日雖然出現一些震盪，但是別忘了我先前寫下的那一句話，講的不只是新年期間可能出現的漲幅，同時講的也是這波漲幅的極限。

全球經濟成長持續放緩

只要是我們的忠實讀者應該都知道，一直以來路博邁都認為聯準會將有耐心、審慎地升息，好讓美國經濟進入軟著陸。從過去兩個星期可知，即便美國每月平均新增 22 萬個就業人口，薪資年增率高達 3.2%，但是聯準會的態度明顯變得更加有耐心、審慎，且政策言論更偏鴿派。

儘管全球最大的經濟體——美國——並未出現立即性的經濟衰退風險，但是不少指標顯示其他國家的經濟表現一再不如預期。

在中國，財新製造業與服務業採購經理人指數在 1 月進一步下降。

在歐洲，西班牙的經濟表現雖然引人注目，但是德國、法國、與義大利等國卻使得歐元區的複合採購經理人指數在上週寫下 5 年多來的最低水準。現在，義大利已進入技術性的經濟衰退；在汽車銷量重挫的影響下，德國經濟成長率只差 0.1% 就會陷入衰退。上星期，受到各界關注的 Sentix 歐元區機構投資人信心指數寫下 4 年來的最低水準。在英國，隨著英國脫歐大限越來越近，服務業採購經理人指數重挫，加上製造業採購經理人指數與營建活動統計數據欠佳，均顯示脫歐的不確定性令英國的經濟表現停滯。

現在，第四季財報差不多公佈了一半，當中已經可以看到一些企業的獲利顯露疲態。

德意志銀行（Deutsche Bank, DBK-DE）在 1 月 31 日發佈的美股投資策略研究報告中指出，儘管標準普爾 500 指數成份企業先前已大幅下修財測，但是最後獲利超越分析師預期的比例還是創下 7 年來的最低水準。根據 RBC Capital Markets 在 2 月 5 日公佈的「Halftime Report」，目前 2019 年每股盈餘成長率的平均預估值為 4% 左右，低於去年夏天預估的 10%。即便將減稅利多降溫的因素納入考量，4% 的盈餘成長率仍十分不理想。

兩極化的轉折點

有鑑於此，今年以來股市的反彈表現更顯得不尋常。

回顧 2018 年底，所有的消息都被當成壞消息，即便企業獲利只是稍微低於預期，但是股價卻受到不成比例的懲罰。現在，投資人似乎只想聽到好消息，因此只要能夠穩住獲利或是負面消息最少的企業，股價便會受到追捧。

雖然我們相對認為美國經濟軟著陸，但是投資人可能需要時間去接受全球經濟成長正在顯著放緩的事實——但不是經濟衰退，且可能一路放緩到眼前景氣循環結束為止。面對眼前的轉折點，無論正面或負面，投資人的信心以及股市動能都可能出現極端的起伏。歷經去年 12 月的賣壓後，1 月份股市反彈上漲，令波動性出現 V 型走勢。然而，市場波動很少會就此打住。

我們認為美國經濟將進入軟著陸，加上目前的股市評價合理，因此我們持續正面看待風險性資產。然而，經濟活動與投資人適應較為平緩的經濟成長前景的同時，市場波動性仍將揮之不去，且那些在去年底恐慌離場的投資人，可能已錯失 2019 年大部分的股市漲幅。

今年或許就像 2016 年一樣，將再度提醒投資人一件事情：留在市場對於長期報酬率的助益，將更勝於擇時進場。

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本週重點回顧

• 美國耐久財訂單：11 月份成長率為 +0.7%（若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 -0.4%）。
• ISM 非製造業指數：12 月份下降 3 點至 56.7 點。
• 英國央行政策會議：政策利率維持在 75% 不變。

未來一週觀察重點

• 2 月 13 日星期三：美國消費者物價指數
• 2 月 13 日星期三：2018 年第四季日本 GDP 統計數據（第 1 次估算結果）
• 2 月 14 日星期四：美國生產者物價指數
• 2 月 14 日星期四：美國零售消費數據
• 2 月 14 日星期四：2018 年第四季歐元區 GDP 統計數據（第 2 次估算結果）

最新市場趨勢（截至 2019 年 2 月 8 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 2019 投資趨勢 — 總體經濟篇
• 投資思維 — 市場的波動到底是不是隨機的？

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上星期，路博邁的客戶與伙伴在倫敦齊聚一堂，大家給了我們很有意思的答案。

整體來說，大家預期下一波經濟衰退到來的時間點，比去年此時預期的時間還要更晚。然而，大家對於股票與大宗商品的看好程度明顯不如 2018 年初的水準。我們到底該如何解讀這些觀點呢？

箇中原因之一，或許是投資人先前認為通膨將是 2018 年金融市場面臨的最大風險，且此次景氣循環將以股市與大宗商品上漲寫下炫麗的句點？時間到了 2019 年，或許是因為 2018 年幾乎所有的資產類別都以負報酬作收，對投資人造成難以抹滅的傷痛，因而擔心股市賣壓將使得景氣循環就此告終？

乍看之下，投資人的想法令人摸不著頭緒。然而，仔細想想，投資人的看法或許反映了一件事情：大家漸漸認清景氣循環已進入成熟階段，對於投資組合的管理而言，這也是最複雜、最具挑戰的階段。

智慧

去年 1 月，26% 的與會者預期 2018 年會出現全球經濟衰退。今年，只有 8% 的人認為 2019 年會出現經濟衰退。

儘管去年投資人悲觀看待經濟前景，但是當時仍有 68% 的與會者認為 2018 年全球股市的表現將名列前茅，另外也有 25% 的人看好大宗商品。然而，最終準確預期去年資產表現的人只有 6%——現金為王，青睞全球固定收益資產的投資人比例甚至更低。

今年，與會者的看法變得更加混沌不明。全球股市仍是大家最青睞的資產，但是今年支持度只有 49%。全球固定收益資產、大宗商品、與現金的支持度分別是 17%、20%、與 13%。

很明顯地，今年投資人比起去年更加沒有把握。對於多元資產投資人而言，群眾的智慧提醒我們一件重要的事情：現在，分散、均衡配置風險或許比任何時候都還要來得重要。

審慎、謙卑、均衡

今年，與會者的經濟展望與我們的看法更加貼近。我們預期今年美國經濟將進入軟著陸，其他國家則會浮現些許經濟復甦的跡象，讓全球景氣循環一路延續至 2020 年、甚至是更長久的時間。不可否認的是，比起景氣循環的起點，我們可能離終點又更加接近。儘管去年的賣壓令許多風險性資產更有吸引力一些，但是我們和與會者一樣，持續維持審慎、謙卑、與均衡的觀點。

畢竟，在景氣循環初期與中期的投資策略其實相對簡單：承擔投資風險。在景氣循環的末期，佈局的方向也很直接了當：不要承擔投資風險。然而，進入成熟階段的景氣循環仍保有活力，但是卻變得更加複雜。

股市雖然有機會創造龐大的報酬，但是不確定性與波動性也更高：未來 12 到 18 個月，企業獲利面對的變數更多，因此目前的投資評價更難以作為投資報酬的參考依據。

去年 12 月，信用利差擴大造就短期的投資機會，但是每當金融市場發展過熱，信用資產通常首當其衝，不承擔龐大的風險就難以創造投資價值。隨著景氣循環進入成熟階段，投資人必須要更全面地考量所有的投資機會，不分長期短期、不分資本結構的順序高低、不分投資區域。

另一方面，股債相關性通常會隨著利率與殖利率攀升而上升，令投資工作變得更加艱鉅，因此投資人必須要更縝密地均衡配置風險，並妥善地分散配置投資組合。故此，投資人或許可考量將抗通膨資產與低相關性投資策略納入投資組合之中。

考驗的時刻

我們在不同的研究報告、投資長觀點、與最近發佈之 Solving for 2019 及資產配置委員會展望報告中，都一再地提出上述觀點。這些觀點也是上週倫敦投資論壇的重點主題。我們在專題討論中針對以下兩大主題進行深入探討：在成熟的景氣循環階段，投資人該從何尋找信用資產投資機會？投資人該如何運用低相關性投資策略，以提升投資組合的分散配置？

從與會者的投票結果來看，大家其實與我們抱持相同的想法。或許，這表示越來越多人同意眼前如此長壽的景氣循環已經進入成熟階段，投資人也將面臨最嚴峻的考驗。

本週重點回顧

• 2018 年第四季中國 GDP 數據：+6.4% 年化成長率
• 美國成屋銷售數據：12 月銷售量為 499 萬戶，經季節調整年成長率為 -6.4%
• 日本央行政策會議：貨幣政策維持不變
• 日本採購經理人指數：1 月份下降 6 點至 50.0 點
• 美國採購經理人指數：1 月份上升 +0.8 點至 5 點
• 歐元區採購經理人指數：1 月份下降 4 點至 50.7 點
• 歐洲央行政策會議：歐洲央行理事會之政策態度維持不變

未來一週觀察重點

• 1 月 29 日星期二：S&P／Case-Shiller 房價指數
• 1 月 29 日星期二：美國消費者信心指數
• 1 月 30 日星期三：美國 2018 年第四季 GDP 統計數據（第 1 次估算結果）
• 1 月 30 日星期三：聯邦公開市場委員會會議
• 1 月 31 日星期四：美國個人所得與支出數據
• 1 月 31 日星期四：2018 年第四季歐元區 GDP 統計數據
• 1 月 31 日星期四：中國採購經理人指數
• 2 月 1 日星期五：美國就業報告
• 2 月 1 日星期五：ISM 製造業指數
• 2 月 1 日星期五：歐元區消費者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 1 月 25 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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• 已知的已知，已知的未知
• 2019 投資趨勢 — 總體經濟篇

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然而，有一位客戶在網路說明會上單刀直入地問道：「就算你不認為會發生經濟衰退，但是有哪些事情可能會讓你改變此展望呢？」

我認為有兩個「已知的已知事件」，以及一個「已知的未知事件」可能會改變我們的觀點。

聯準會

第一個「已知的已知事件」——這已經是身為投資人的我們可以做出最精準的預測了——便是聯準會已不再是潛在威脅。

儘管大家對於聯準會主席鮑爾的態度、聯準會公佈的「點狀圖」、以及縮表等事件憂心忡忡，但是我們早在去年 12 月便已提出如此大膽的預測。

一直以來，我們認為讓投資人憂心忡忡的原因，只是新手聯準會主席－鮑爾－還在學習如何好好地對外溝通。還記得我在 2017 年寫過一篇名為「歌喉讚－葉倫的完美演出」的文章嗎？當年，葉倫就任聯準會主席到了第三個年頭，才懂得拿捏對外溝通之道。

如今，投資人也能體會聯準會主席鮑爾還在摸索，因此新年過後市場的信心反彈回升。一年前，曾任聯邦公開市場委員會成員、也是鮑爾好友的前達拉斯聯邦儲備銀行總裁費雪曾到訪路博邁，與我們分享鮑爾的思考邏輯，認為鮑爾的想法其實都相當一致，雖然市場的信心出現轉變，但鮑爾論點始終不變。我們也抱持相同的觀點。

英國脫歐

現在，英國正面臨憲政危機，離脫歐大限只剩下 9 個星期。你或許會很意外為什麼我會將英國脫歐列為第二個「已知的已知事件」。

歷經上週在英國國會上演的脫歐大戲後，未來幾個月英國脫歐的前景已變得更加明朗了－因為「以拖待變」也算是一種明朗。

路博邁投資組合經理人 Nik Petrovic 在倫敦直接觀察英國脫歐的發展，他認為現在「硬脫歐」的機率已經大幅下降，且再次舉行脫歐公投的機率越來越高。倘若再次舉行公投，公投的題目將是在「留在歐盟」、「接受脫歐協議」、與「硬脫歐」之間擇一。故此，原訂 3 月 29 日的英國脫歐大限得大幅延後，這也是為什麼我們認為英國脫歐不會帶來立即性的威脅，並列入第二項「已知的已知事件」。

崩壞的中國？

至於「已知的未知事件」、也是唯一有機會在今年引發經濟衰退的事件，就是中美貿易摩擦與中國經濟衰退加劇。為什麼這是「未知事件」？因為未來幾個月可能還等不到撥雲見日的那一天，同時間潛在的影響層面廣大，好的、壞的消息也將不停流轉。

上星期在短短 24 個小時的時間內，首先是新聞揭露中國將審議外商投資法並加強保護外商企業的智慧財產權，帶動亞洲股市上漲，但是隨後又有報導指出美國聯邦政府可能會起訴華為，導致美國股市表現下挫。華為財務長孟晚舟在去年 12 月遭到逮捕，事情雖然還沒解決，但是中國國務院副總理劉鶴仍將在本月下旬前往美國，進行下一輪的貿易談判。

在 3 月 1 日中美貿易停戰大限之前，各種消息與傳言料將四處流竄，且中美雙方將在商品貿易與智慧財產權保護之間不斷相互拉鋸。

另一方面，過去兩個星期中國的貿易與通膨數字均表現不如預期，不禁令人又想起 2016 年的黑暗時期。此外，去年中國的汽車銷售量寫下 1990 年代至今首次負成長的紀錄。同時間，中國政府宣佈對小型企業減稅 6,000 億人民幣（900 億美元），且中國人民銀行在一天之內對金融體系挹注 5,600 億人民幣（830 億美元），寫下有史以來最大的政策刺激規模。

我們認為中國手中握有終極武器，足以對抗趨緩的經濟增長。儘管如此，位於上海的路博邁債券投資專家 Peter Ru 指出，中國的刺激作為最快也要等到 4 月或 5 月，才能讓採購經理人指數等關鍵經濟數據改善。

未知的未知

基本上，我們不認為 2019 年會出現經濟衰退，但是可以確定的是最大的「已知」風險將來自中國，而中國的刺激政策成效如何，可能還要等上 3、4 個月才會揭曉。

儘管我們已經知道了「已知的已知」與「已知的未知」事件，未來必定還有一些「未知的未知」事件準備偷襲我們。接下來三個星期，我將在義大利拜訪客戶，屆時我將在這政局不安、財政不穩的國家，為你帶來第一手的觀察。請拭目以待。

本週重點回顧

• 美國生產者物價指數：12 月份月增率為 -0.2%，年增率為 +2.5%。
• 美國住宅建築商協會房市指數：1 月份上升 +2 點至 58 點
• 日本消費者物價指數：12 月份年增率為 +0.3%

未來一週觀察重點

• 1 月 21 日星期一：2018 年第四季中國 GDP 數據
• 1 月 22 日星期二：美國成屋銷售數據
• 1 月 22 日星期二：日本央行政策會議
• 1 月 23 日星期三：日本採購經理人指數
• 1 月 24 日星期四：美國採購經理人指數
• 1 月 24 日星期四：歐元區採購經理人指數
• 1 月 24 日星期四：歐洲央行政策會議
• 1 月 25 日星期五：美國建照核發數目
• 1 月 25 日星期五：美國耐久財訂單
• 1 月 25 日星期五：美國新屋銷售數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 1 月 18 日）

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段68號20樓 電話（02）87268280。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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《路博邁》授權轉載

【延伸閱讀】

• 2019 投資趨勢–總體經濟篇
• 準備迎接軟著陸

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儘管如此，截至上週五為止，股市反彈大漲約 10%，高收益債券利差收斂 80 到 90 個基點、油價大幅上漲、聯邦基金利率期貨市場預期上半年聯準會升息 1 次的機會不無可能。

流動性

過去這幾個星期，市場出現哪些變化？以基本面來看，其實沒什麼太大的變化。

聯準會的言論變得更加溫和，顯示經濟基本面自 9 月開始浮現的疲弱跡象受到聯準會的正視。無論是去年聖誕節前夕或是上星期公佈的經濟數據，兩者都反映相同的經濟環境：11 月公佈的美國職缺與勞工流動率調查報告，印證近來薪資就業人口數字反映的穩健就業環境；中國宣佈減稅刺激措施且可望鬆綁財政政策，消費者與生產者物價指數進一步下滑；越來越多的證據顯示歐洲的內需正在走弱。

然而，改變的是技術面與市場流動性。我們認為市場流動性欠佳、節稅拋售、以及風險趨避情緒等因素，在 12 月形成完美風暴。

投資人在 10 月、11 月按兵不動後，12 月開始紛紛逃離市場。根據德意志銀行（Deutsche Bank, DBK-DE）的統計，全球股票型基金在 12 月流出 860 億美元的資金，寫下 2008 年以來單月最大的資金外流紀錄；另一方面，美國股票型基金亦寫下 560 億美元的資金外流新紀錄。

面對一整年慘不忍睹的報酬表現，投資人在去年底趨避風險也不是不能理解的事情。同時間，季節性因素亦加深第四季的賣壓，因為那些有稅負考量的投資人為了保護過去幾年的投資獲利，拋售股價重挫的股票，用虧損抵減年底該繳交的資本增值稅——亦即「節稅拋售」。

摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）在最近發佈的研究報告也提出類似的觀察。摩根大通的分析師分析期貨交易量對價格的影響（亦即 Hui-Heubel 流動性比例），發現從去年第三季開始，對全球股市交易價格造成影響所需的交易筆數不斷在下降，現在已經接近 2016 年年初的水準了。

過度反應

路博邁資產配置委員會在 12 月初召開會議，討論投資團隊對於 2019 年的展望。當時，投資團隊對大多數的股市抱持審慎觀點。但上星期，路博邁對於股市的看法已調整至較為正面。

儘管如此，路博邁的 2019 年經濟展望並未改變，我們持續認為聯準會在去年 12 月升息之後，接下來至少要等到 2019 年下半年才可能再度升息，藉此讓美國經濟進入軟著陸，也可讓全球經濟和金融市場的表現再度回升。我們不認為此次的景氣循環已經到達終點，但是市場環境已出現顯著的變化。

倘若美國經濟一如我們預期地進入軟著陸，相形之下去年 12 月的賣壓將顯得反應過度，並使得目前風險性資產的價格具有吸引力，為投資人帶來審慎增持投資部位的機會。

1931 年 12 月，當時標準普爾 500 指數崩跌 14.5%，到了 1932 年底更進一步下跌 9%。然而，當時美國正值經濟大蕭條時期。在那之後，標準普爾 500 指數在 12 月以下跌作收的情況只有出現過 10 次，且僅其中兩次在隔年以負報酬作收。相反地，若隔年指數以上漲作收，通常漲幅都相對顯著——例如在最近 4 次上漲的年度，漲幅都介於 17% 至 33%。

儘管我們不能盡信回歸均值的威力，但這也是不容小覷的力量。在經濟大環境不變的環境下，一旦流動性萎縮導致金融市場重挫，接下來我們便有機會看到回歸均值的威力——且發生的速度可能會迅雷不及掩耳。倘若現在投資人繼續按兵不動，接下來可能會與獲利機會擦身而過。

《路博邁》授權轉載

本週重點回顧

• ISM 非製造業指數：12 月份下降 1 點至 57.6 點。
• 中國消費者物價指數：12 月份月增率為 +0.3%，年增率為 +1.9%。
• 中國生產者物價指數： 12 月份月增率為 -1.0%，年增率為 +0.9%。
• 美國消費者物價指數：12 月份月增率為 -0.1%，年增率為 +1.9%（核心消費者物價指數月增率為 2%，年增率為 2.2%）。
• 2018 年第三季歐元區 GDP 統計數據（最終統計值）：+1.6% 年化成長率。

未來一週觀察重點

• 1 月 15 日星期二：美國生產者物價指數
• 1 月 16 日星期三：美國零售消費數據
• 1 月 16 日星期三：美國住宅建築商協會房市指數
• 1 月 17 日星期四：美國新屋開工數目與建照核發數目
• 1 月 17 日星期四：日本消費者物價指數
• 1 月 17 日星期四：2018 年第四季中國 GDP 數據

最新市場趨勢（截至 2019 年 1 月 11 日）

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由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 利率轉向
• 歷史上利率升息的期間，股市都如何變化？

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• 美國與全球經濟軟著陸

路博邁預期 2019 年美國 GDP 成長率將從 3.5% 下降至 2%～2.5% 左右，且中美貿易摩擦引發的部分尾部風險將消散。我們認為美國薪資水準將持續成長並壓縮企業獲利，但是大宗商品價格下降將抵銷部分的通膨壓力。屆時，美元將難以延續去年的強勢表現，且全球流動性環境亦將收斂，促使美國與其他國家的經濟成長率再次趨於同步。

• 不僅美國，其他國家的經濟亦將復甦

路博邁先前即預期美國與其他國家的經濟成長率將在 2018 年分道揚鑣，只是我們沒有想到分道揚鑣的時間會來得如此早、落差會如此之大、延續的時間會如此之久。隨著中美貿易摩擦降溫、中國推出財政刺激政策，我們認為日本、歐洲、與新興市場的經濟將加速復甦並與美國趨於同步，同時進一步支持我們的觀點：相對於美國進入景氣循環後期，其他國家仍處於中期階段。

• 央行持續縮表

接下來，美國聯準會升息的決策將比預期地更加審慎，但是我們認為各大央行的縮表進程不會有任何改變；換言之，整體流動性環境將更加緊縮。我們預期歐洲央行將一如預期地開始縮表，但是最快也要等到今年夏天過後才有可能升息。

• 政治與政策紛擾環伺歐洲

去年，美國與新興市場接連舉辦大選，且中美貿易摩擦不斷惡化。儘管全球貿易摩擦、中國經濟成長前景、以及民主黨重掌眾議院引發的政治紛擾仍是揮之不去的風險，但是英國脫歐、義大利預算法案爭議、東歐國家民粹主義崛起、西班牙中央政府軟弱無力、梅克爾執政時代畫下句點、以及德拉吉卸下歐洲央行總裁一職，種種事件將使得歐洲成為 2019 年全球政治與政策關注的焦點。

固定收益：暫緩升息換得喘息

• 聯準會將在 2019 年上半年暫緩升息

儘管聯準會對抗通膨的意圖仍十分強烈，但是聯準會至少會在今年上半年暫緩升息。倘若聯準會能夠壓抑過度緊縮貨幣政策的衝動，2019 年美國經濟可望順利進入軟著陸，風險性資產亦可締造溫和的報酬表現。

• 左右信用資產表現的關鍵（再次）改變

去年，我們預期長期低違約率的環境將使得技術面－而非基本面－成為影響信用利差的關鍵，且一直到去年 10 月、11 月為止，情況確實與我們的預期相符。隨後，各個產業與發債機構的信用體質再次成為投資人關注的焦點，因此隨著 2019 年美國經濟成長放緩，基本面將再度成為左右信用資產表現的關鍵。我們認為中、短天期的中等信評信用資產尤其具備投資機會。

股票：投資評價重拾吸引力

• 評價擴張將成為美股報酬的主力

2018 年，企業盈餘強勁增長、投資評價下降是左右美股報酬的兩大關鍵；展望 2019 年，我們預期美股報酬特性會徹底相反。隨著景氣循環日益步入成熟階段，美股報酬前景也出現越來越多種的可能性。根據路博邁的基本預測，美國經濟成長放緩將對企業營收帶來壓力，薪資通膨亦將壓縮企業獲利，但是投資評價料將從眼前的低點溫和擴張，彌補前面兩者造成的負面影響。

• 真正的投資機會在美國以外——尤其是在新興市場

景氣循環後期的市場特性加上投資評價溫和擴張，應有助於美國股市表現優於預期。然而，日本、中國、與新興市場的投資評價更低廉，且仍處於景氣循環中期，可為投資人提供更具吸引力的投資契機。有鑑於歐洲的政治與政策風險升溫，倘若你也認為全球經濟成長率不會在 2019 年大幅趨緩，屆時新興市場將成為最具吸引力的投資標的。

另類投資：投資人再次尋求不同的投資機會

• 零相關性投資策略的需求攀升

倘若我們在 2018 年看到的市場波動與各類資產齊漲齊跌的情況延續至 2019 年，屆時光靠傳統資產來分散配置投資組合將變得日益困難。儘管許多避險基金（不是全部）受到交投擁擠的影響，在 2018 年底回吐年初締造的漲幅，但是有鑑於管理投資組合面臨的挑戰，我們認為投資人對於零相關性與絕對回報投資策略的需求只會有增無減。

• 傳統私募股權併購投資策略受青睞的程度將下降

有鑑於目前私募股權併購投資策略的投資評價與槓桿比例，未來評價要進一步擴張幾乎是不可能的事情。我們預期投資人將漸漸轉向不同的私募資產投資策略——例如共同投資策略創造之經濟利益、收取權利金之利基型投資策略、以及能夠在不良信貸市場中掌握投資機會之私募債權投資策略。

本週重點回顧

• 中國採購經理人指數：12 月份下降 5 點至 49.7 點。
• 歐元區採購經理人指數：12 月份下降 4 點至 51.4 點。
• 美國採購經理人指數：12 月份下降 5 點至 53.8 點。
• ISM 製造業指數：12 月份下降 2 點至 54.1 點。
• 歐元區消費者物價指數：12 月份年增率為 +1.6%。
• 美國就業報告：12 月份非農就業人口增加 2 萬人，失業率上升至 3.9%。

未來一週觀察重點

• 1 月 7 日星期一：ISM 非製造業指數
• 1 月 9 日星期三：中國消費者物價指數
• 1 月 9 日星期三：中國生產者物價指數
• 1 月 11 日星期五：2018 年第三季歐元區 GDP 統計數據（最終數據）
• 1 月 11 日星期五：歐元區消費者物價指數

最新市場趨勢（截至 2019 年 1 月 4 日）

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。

投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。

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【延伸閱讀】

• 2019 投資趨勢–總體經濟篇
• 2019 投資趨勢–產業篇

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