1. 華爾街之狼（The Wolf of Wall Street）

劇透： 1987 年， 22 歲的喬丹進入羅斯柴爾德公司，從接線員做起，在高級經紀人馬克指點下，進入股票經紀人充滿毒品和慾望的世界，半年後因 “ 黑色星期一 ” ，喬丹轉投靠販賣 “ 便士股票 ” 的小公司，憑藉巧舌如簧獲得成功，遊走在灰色地帶獲利頗豐，獲稱 “ 華爾街之狼 ” ……。

推薦理由：本片根據前華爾街股票經紀人喬丹．貝爾福特的個人自傳《華爾街之狼》改編。狼性是本片的重點，華爾街人對金錢的狂熱，亦如對毒品的依賴，而對毒品的依賴，又比肩於美色的誘惑，這算不上遞進關係的一層又一層，構築了華爾街人紙醉金迷的腐化生活，也凸顯了他們骨子裡的狼性。

2. 華爾街（Wall Street）

劇透：巴德．福克斯為紐約大學的畢業生，華爾街的失意經濟人。在一次和大老闆戈登．蓋柯的面談之後，改變了自己的生活。他為戈登尋找內幕消息，幫助戈登賺了一大筆錢，因此成為了他的合夥人之一。巴德從戈登那裡學了很多操縱股市的知識和技巧。最後在收購他父親工作一輩子的航空公司 Blue Star Airline 一筆生意中，巴德和戈登產生了衝突。巴德以其人之道還其人之身，用戈登教的知識反擊了他，並挽救了父親的一輩子的心血，但也因為幕後操縱股市而入獄。

推薦理由：本片是哈佛商學院列出的必看電影，MBA 學生的理想教材。商戰電影中的經典之作，也是在金錢掛帥時代毫不掩飾地為人類的貪婪辯護的一部主流電影。 “ 內部交易是違法的，不違法怎麼能夠發財 ” ，關鍵看如何違法同時可以掩蓋。有人說過，不看這個影片，怎麼能夠隨便進入股市。

3. 華爾街：金錢萬歲（Wall Street：Money Never Sleeps）

劇透：《華爾街》續集，戈登．蓋柯從監獄出來了，準備重新投身到華爾街商戰中，但他很快就無奈的發現自己已經跟不上時代了，這個華爾街比他當年更加貪婪和凶險。他警告人們危機隨時都有可能降臨，但沒人把他當回事。戈登只好轉向自己的家庭，試圖修補與女兒破裂的關係。戈登女兒與一個年輕的華爾街股票交易員雅各布．摩爾訂婚了，後者希望戈登能幫他對付一個操縱全球股市的投資銀行老闆，因為這個人導致了他導師的自殺，並間接毀掉了他的前程。戈登與這個年輕人做了個交易，他幫助傑克復仇，而傑克也要幫他和女兒和好巨鯊洗心革面捲土重來逐浪金融危機……。

推薦理由：進一步理解經濟學的原理。

4. 黑心交易員的告白（Margin Call）

劇透： 2008 年經濟危機爆發，華爾街一家投資銀行的分析師皮特．蘇利文，發現公司的財產評估有著巨大的漏洞，即將導致銀行的破產。公司高層連夜開會希望挽救公司。會議決定，銀行要以極低的價格拋售債權和股票。但此一舉雖能使銀行能得到暫時的安穩，但卻會引發一系列連鎖反應…….。

推薦理由：作為非專業的投資者，本片是極好的風險警示教材。它告訴你：不要輕信那些看似高端、自信的投資專家，為了保住自己的利益，他們可能會不惜悄悄送你 “ 下地獄 ” ！

5. 大到不能倒（Too Big to Fail）

劇透：影片講述了於 2008 年爆發的全球金融危機，以美國財政部長漢克．保爾森為主要線索，記錄了在幾週之內決定全球最大經濟體命運的權力人物的決策與行動。

推薦理由：根據《紐約時報》首席記者及專欄作家安德魯．羅斯．索爾金的暢銷書《大到不能倒》改編而成，次貸危機中的華爾街與美國政治的關係。

6. 登龍遊術（Barbarians at the Gate）

劇透：現在，溫斯頓沙蘭市變成前所未有的百萬富翁市。所有與 RJR 公司有關的華爾街大亨都想從中分到一點好處，於是羅斯找來財務專家亨利和彼得來為他效力。接下來上演的便是一出充滿貪婪、背叛、爾虞我詐和高風險賭注的華爾街風雲。

推薦理由：根據布萊恩．巴勒和約翰．海勒撰寫的《門口的野蠻人》改編。該書被《富比士》雜誌評選為 20 年來美國最具影響力的 20 本商業書籍之一。

7. A錢大玩家（Rogue Trader）

劇透：尼克雖然身為銀行的小小職員，但他從未放棄過升職發財的夢想。在一次外派工作中，尼克結識了漂亮迷人的莉莎，墜入情網的兩人很快就結為夫妻，開始了幸福的生活。一次偶然中，尼克發現了銀行系統的漏洞，而這個漏洞使得他能夠從中牟利，在利用這個漏洞度過一次經濟危機後，莉莎發現了他的不軌行為……。

推薦理由：看倫家是如何搞垮巴林銀行的！銀行業歷史上數一數二的大案，為題材喝彩。主要講了風險管理與控制的重要性，不要把寶壓在一個人身上，要對金融存有敬畏。

8. 搶錢大作戰（Boiler Room）

劇透：在這個號稱 “ 鍋爐房 ” 的核心辦公室裡，多少個一夜間成為百萬富翁的故事深深誘惑著賽維斯。很快，野心勃勃的賽維斯便以優異的成績透過了股票經濟人認證考試，開始了他的 “ 成功之路 ” 。他把那些永遠都沒有前途的股票賣給利欲熏心的投資者。

推薦理由：本片號稱哈佛大學生必看的 20 部影片之一。難以想像的是違法交易幾乎與證券市場形影不離。一個 19 歲的年輕人如此近距離地目睹財富的操縱過程，讓誰富有，那不過是一個隨機的選擇。

9. 你整我，我整你（Trading Places）

劇透：溫索普年紀輕輕就已經成為大資本家杜克兄弟的股肱之臣，替杜克兄弟掌管公司，從事期貨交易，日進斗金，美女相伴，是上流社會的寵兒，瓦倫丁是個假冒殘疾人在街頭乞討的黑人小混混。杜克兄弟是標準的吸血資本家，有一天他們突發奇想，以一美元做賭注，賭溫索普和瓦倫丁交換身份後會如何表現。於是溫索普的厄運來臨了：被誣陷偷竊、被逐出富人俱樂部、被栽贓毒品而坐牢、又有人收買妓女氣走了他的未婚妻、工作丟了、房子也沒了，而瓦倫丁卻平步青雲，住上了大房子、有傭人服侍、大把零花錢、杜克兄弟的期貨交易任他玩。

推薦理由：本片被沃頓商學院名列金融電影必看第一位。經濟是交易行為的代名詞，只要有交易，就需要學會評估交易是否合算，就需要透視交易對方內心的秘密。交易中學到的核心法則，在世界上任何國家和任何地方，都能夠適用。

10. 驚爆內幕（The Insider）

劇透：影片改編自美國歷史上司法和解金額最高的煙草訴訟案的真實故事，講述了兩個平凡人合作對抗龐大的媒體與企業官僚組成的惡勢力，試圖揭露煙草公司和新聞機構間驚人黑幕的故事。

推薦理由：商業社會的本質是貨幣自由交換，只要你情我願，似乎交換什麼都可以。交易中的商業價值，交易中的定價原理，商業信譽在交易中的作用都是這個影片中活生生地展示出來的，商科學生必須要理解金錢統治人類社會的必然結果，以及這種結果具備的不可逆的特性。

11. 黑金風暴（Inside Job）

劇透：該片透過詳盡的資料蒐集，追訪全球金融業界商人、政客、財經記者，揭露金融大鱷的崛起之路，公開了業內和學界貪污腐敗政策背後的驚人真相。

推薦理由：影片探討了 2008 年金融危機產生的原因。影片巧妙地透過一個混混職位高升進而破壞規章政策的故事展開，這是第一部調查這場前所未有危機發生原理的影片。影片試圖揭露金融危機的本質。造成全球股市大跌、大銀行倒閉和接踵而至的社會影響。電影業倒沒受什麼影響：金融危機使人們迫切需要娛樂和消遣。

12.大賣空（The Big Short）

劇透： 2008 年全球金融危機，華爾街幾位眼光獨到的投資鬼才在2007 年美國信貸風暴前就看穿了泡沫假象，透過放空次貸CDS而大幅獲益，成為少數在金融災難中大量獲利的投資梟雄。

推薦理由：第 73 屆金球獎、第 88 屆奧斯卡獎。將美國次級抵押貸款債券及其衍生品的起源、發展直至演變為金融危機的過程融入有趣的故事當中，將次貸擔保債務權證、夾層擔保債務權證、信用違約掉期等產品的操作技巧和手段娓娓道來，全景式地描繪了一個行業和其中形形色色的人物與故事，形成了混亂的交易網，從一個角度揭示了危機的原因和真相。

13. 死亡密碼（π）

劇透：猶太天才數學家馬克西．米利安．科恩（希恩．格萊特 Sean Gullette飾）痴迷沉醉於數字的世界，他認為一切自然界的事物都可以用數字解釋。他潛心研究，試圖透過數字推演出種種生命跡象背後的奧秘和規律。可越是逼近答案，他越是無法忍受致命的頭痛。他發現了過去十年來股票市場的混亂波動，其實是由背後的一套數學模式在操縱。與此同時，他的研究引來了華爾街股票市場的炒家們和猶太神秘教派的注意。在介乎真實與虛擬的世界中，馬克西正在走向瘋狂。

推薦理由：這世間的萬事萬物是真的如每一盤棋局充滿變數，還是真的自有影響其一舉一動的奧秘在其中？

14. 安隆風暴（The Smartest Guys in the Room）

劇透：記錄華爾街有史以來最大的商業醜聞，揭露一群絕頂聰明的高階經理人，如何將美國第七大企業搞掛，輕輕鬆鬆捲走十億美金，讓投資人血本無歸，上萬員工失去工作。

推薦理由：此案不僅使全球五大會計師事務所之一的安達信（Arthur Andersen LLP）被美國證期會吊銷執照，也讓國際知名的麥肯錫顧問公司重傷五內，更讓所有商學院洗心革面，在高喊利潤至上之外，重新向MBA學生傳授「倫理與道德」。

15. 金錢帝國（The Hudsucker Proxy）

劇透：該片講述了小職員諾維爾被野心勃勃的董事馬斯伯格任命為傀儡總裁，不料他卻成為了拯救公司命運的關鍵人物的故事。

推薦理由：公司治理、企業董事會操作實戰等都是這部影片中不可多得的實戰教案。

16. 風雲逆轉：獄中女王（Martha Behind Bars）

劇透：有 “ 家政女皇 ” 之稱的瑪莎．斯圖爾特一直被媒體渲染為成功女創業家的理想楷模。她是美國歷史上第一位擁有自己媒體上市公司的女億萬富翁。這位家居裝飾企業家，一年多前因為在股票市場上串通股票經濟人，賣出 3928 份ImClone系統股票而被起訴。

推薦理由：這是第二部未經授權的關於 “ 全球家政皇后 ” 瑪莎．斯圖爾特的電視電影，涉及斯圖爾特的法律問題、在監獄的時光和後來以金融和文化強人再度出現時的狀態。

17. 情慾華爾街（Arbitrage）

劇透： 60 歲的羅伯特．米勒是個事業有成的億萬富翁，備受業界尊重和家人崇拜。然而這都是表象，實際上他不僅私自在公司的賬目上動手腳以掩蓋投資損失和欺詐嫌疑，還背著妻子在外偷腥。一天夜裡，米勒因疲勞駕駛而發生車禍，情婦當場死亡，而他逃離現場。為了掩蓋涉嫌謀殺和保住商業洽談，米勒開始瘋狂地銷毀和製造證據，然而隨著探員布萊爾的層層介入，以及自己的女兒似乎也覺察了個中蹊蹺，米勒漸漸發現，他在謊言的路上已經越走越遠。

推薦理由：看似完美的計劃總會有些缺陷。

18. 大亨遊戲（Glengarry Glen Ross）

劇透：背景是一家房地產仲介公司，老闆亞歷克．鮑德溫採取恩威兼施的方式激勵員工士氣，業績競賽的第一名可獲凱迪拉克轎車，業績最差者只得捲鋪蓋走路，眾人無不施展渾身解數拉生意。資深營業員傑克．萊蒙在生存壓力下鋌而走險，竟然偷竊公司的客戶資料。

推薦理由：房地產市場是一個戰場，每個推銷員就是戰士，他們以三寸不爛之舌與客戶也與同事對抗。在蕭條期如何包裝房地產？房屋仲介們利用數據庫，門到門地將房地產銷售出去，在蕭條期包裝房地產，瞄準新婚家庭的住房需求。

19. 奪命連線（Antitrust）

劇透：一個史丹佛的電腦天才畢業後被科技大亨錄用後負責發展全球通訊系統，之後他發現原來自己是被用作偵察商業對手以達到壟斷市場的目的。

推薦理由：此片向微軟的壟斷幽了一默，講述了一個有鮮明時代和全球意義的反對金錢和高科技壟斷的故事。

20. 金錢太保（Other People’s Money）

劇透：專門收購他人公司，再分批出售

其產業從中獲取暴利的萊瑞，向來以眼明手快、心狠手辣著稱，被許多人視為是華爾街上的海盜。但萊瑞始終不以為然，他認為這世上最有魅力的事物就是錢，尤其從別人手中搶得的錢。但這次當萊瑞看上一家電纜公司時，卻遇到了對手；對方請了一位聰明幹練又美麗的女律師凱蒂萊對付他。兩人針鋒相對、旗鼓相當，再鬥智數回之後，竟迸出了愛情的火花。但在愛情和金錢當中，萊瑞要如何抉擇呢？

推薦理由：這是一部基於美國真實故事改編的影片，從中可以了解商業法、企業兼併、商業訴訟規範、商業流程、兼併重組流程等。美國商業自由市場中到處充滿了利己行為與利他行為的衝突和矛盾，也恰好是從這些衝突和矛盾中可以學到不同的動機

⟪雪球⟫授權轉載

【延伸閱讀】

• 猜猜中國人最喜歡看什麼電影？
• VHQ-KY(4803) – 絢麗特效的幕後功臣

The post 推坑！20 部金融界人士必看經典電影 appeared first on StockFeel 股感.

編按：一起來看看 道瓊指數 歷史 上的百年大回顧吧！

美國股市的起源

1792 年，24 名紐約經紀人在紐約華爾街的一棵梧桐樹下訂立協定，約定以後每天都在此進行股票等證券的交易。 1817 年，這一交易市場日漸活躍，於是參加者組成了紐約證券交易管理處。 1863 年，它正式更名為紐約證券交易所。這便是美國股市的起源。

1882 年，道（dow）與好友瓊斯（jones）在華爾街 15 號創辦了道瓊公司，並緊靠紐約證券交易所。1884 年，道最早開始嘗試計算股票價格變動指數，當時採用樣本均為鐵路公司，這就是後來的道瓊運輸業平均數（djia）。 1889 年，道親手創辦了華爾街日報。 1896 年 5 月 26 日，道第一次計算並對外公佈了道瓊工業平均數（djia），當日指數為 40.94。1929 年，道瓊公用事業平均數 djua 指數誕生。 1992 年，道瓊綜合平均數（djca）誕生。

近年來，道瓊公司又跨越全球創設了相對獨立的 3,000 多個股價指數，統稱為道瓊全球指數（djgi）。然而，在上述所有道瓊股價指數中，唯有道瓊工業平均數是最重要的，它不僅是當今美國最重要股價指數，而且也是世界上最有影響力的股價指數。因此，它既美國經濟的晴雨表，也是世界經濟的晴雨表。人們一般將道瓊工業平均數簡稱為道瓊指數，而且將 1896 年 5 月 26 日這一天確定為道瓊指數的 “生日”。

1930 年代大蕭條 “吃掉” 道瓊指數 33 年的 “積累”

1896 年 5 月 26 日，道瓊指數（djia）從 40.94 點艱難起步。經過 30 多年的風風雨雨，道瓊指數緩慢 “成長”。 1929 年 9 月 3 日，道瓊指數收至歷史最高點位 381 點。其間，美國股市經歷了美國海外軍事擴張、第一次世界大戰、柯立芝（John Calvin Coolidge，Jr.）繁榮三大 “利好” 階段，這一時期也是美國走向世界霸主地位的重要轉折時期。因此，在這一階段，美國股市一路順風，從 40 點到接近 400 點，道瓊指數走了 33 年時間。

否極泰來、樂極生悲。正當美國人民沉浸在繁榮與幸福之中不難自拔時，一場歷史上罕見的大危機正在悄悄逼近美國人民。 1929 年 10 月 28 日，美國東部時間星期一，上午開市不久，道瓊指數狂跌不止，當日收於 260 點，日跌幅達 12.82%。這便是美國人聞風喪膽的 “黑色星期一”。

以此為導火線拉開了 1930 年代世界性大蕭條序幕。次日（10 月 29 日），道瓊指數收盤再大跌 11.73%，收於 230 點。隨後，道瓊指數伴隨 1929 至 1933 年的大蕭條一路下跌不止，一直跌到 1932 年 6 月 30 日 43 點收盤。

從 40 點出發，33 年漲至 400 點附近，接著只用兩年半的時間便狂跌至 “原點”。後人也稱之為 “大股災”。大股災、大蕭條，讓富有的美國人幾乎在一夜之間淪為了 “窮光蛋”。如今想來，依稀如夢。

道瓊指數百年走勢詳細 1910～1920

交易所 1914 年停盤

在過去一百馀年的時間當中，道瓊工業平均指數幾乎每個交易日都會發佈其讀數。唯一一次重大的例外是在第一次世界大戰期間，當時紐約證券交易所足足關閉了四個半月的時間。

1914 年 7 月戰爭爆發，紐約證交所就追隨歐陸交易所的腳步宣佈停盤。這一舉措非同小可，因為交易所歷史上還鮮有停盤超過一天的時候。

自一戰之後直迄九一一事件，雖然經歷了多次戰爭、自然災害和經濟危機，但是紐約證交所再沒有過停盤的時候。即便為在易變性較高的交易日中控制市場跌幅推出的跌停板（trading collars）措施，雖然引起許多交易者的不滿，但是也很少實行超過一個小時。

歷史學家認為，證交所之所以會在 1914 年作出這種非常的決定，主要是英國經濟學家 Norman Angell 的理論使然。此前一年，Angell 曾經撰寫《大幻覺（The Great Illusion）》一書，預言一場世界大戰將導致全球金融系統的崩潰。他的理論依據是：當這種情況出現的時候，企業和政府必將清算所有投資，購買黃金以求保護自己的財產。

當年 7 月 31 日，管理層正式作出了關閉交易所的決定。證交所直到年底的 12 月 15 日才重新開盤，但是股票的最低價格還受到非常詳盡的規定。至於完全自由的交易則是 1915 年 4 月才重新回到證交所。

停盤當然不會令股票交易者感到高興。在證交所關門的日子裡，交易者和投機者就在交易所華爾街的總部外面進行他們自己的交易。雖然交易所方面以報復相威脅，但是這一公開黑市中的生意來往卻從未停止。

當交易於十二月部分恢復之後，股票價格很快超越了七月下旬的水平。海外投資者確實在證交所進行了股票傾銷，但是美國投資者卻來者不拒，照單全收了。

世界大戰的爆發和美國政府後來的參戰固然對美國經濟產生了戲劇性的影響，但是這種影響卻並非悲觀主義者的預期。雖然戰爭爆發的最初五個月間，黃金確實流向了國外，但是伴隨戰事的迅速擴大，愈來愈多的海外投資者開始認識到美國實在是一個安全的避風港，黃金又開始回流了。

交戰雙方和其它國家對美國出口商品的需求出現了戲劇性的成長。一場戰爭推動的繁榮出現在美國的土地上，而繁榮的經濟也最終贏得了股市的控制權。到紐約證交所於 1915 年完全恢復交易的時候，一個不惟穩定、而且還在飛速成長的股市出現在了投資者的面前。

道瓊指數百年走勢詳細 1920～1929

聲名鵲起的 1920 年代

進入二十世紀的第三個十年，備受戰爭、高稅收和高通膨之苦的股市否極泰來。戰爭戲劇性地改變了華爾街遊戲 “玩家” 的身份，戰後新的投資者迅速湧現，並在此期間不斷進入股市，明顯提升了股市在整體經濟中的重要性。

現在，如果在談論股市時不提及道瓊指數，可能就像談論天氣時不提及溫度一樣不可思議。但是事情並不是從一開始就是這樣的，在問世後的約二十五年中，道瓊指數基本上與財經媒體的頭號標題無緣。

十九世紀末和二十世紀初，投資者對個股動態的關注超過對市場整體的把握。當投資者考察股票指數的時候，他們的目光更喜歡盯著當時的大型績優股：鐵路股票，而不是被視為有投機之嫌的工業股票。

進入咆哮的二十年代後，許多投資者才開始對道瓊指數耳熟能詳，這是因為許多的一般市民開始 “成捆” 地購進股票。投資者的熱情使道瓊指數到 1929 年中時已從 1924 年的約 100 點增至近 400 點。

在 1906 年初漲至 100 點的二十多年後，道瓊指數於 1927 年突破 200 點。在這二十多年中，道瓊指數的年復合成長率只達到 3.2%，業績平平。對於二十世紀初葉股市的低迷，第一次世界大戰和一次流感爆發自然難辭其咎。

但是進入二十年代後，道瓊指數在 1924 年到 1929 年創造了連續六年成長的記錄。在 1990 年代的牛市之前，這是道瓊指數連續成長的最高記錄。從某些角度衡量，1920 年代的牛市可謂股市歷史上最強盛（1463-TW）的時期。

這部分應歸功於被稱為 “沉默凱” 的總統 President Calvin Coolidge，他宣稱 “美國的事業就是商業”，並說到做到。他的不干涉，或稱之為自由主義政策（laissez faire）為當時經濟和股市的繁榮做出了貢獻，至少間接地促成了道瓊指數的聲名鵲起。 1929 年股市的崩潰最終使道瓊指數真正成為市場的焦點。投資者急需一個可以衡量股市整體損失的標準，於是道瓊指數開始在媒體的頭版頭條中頻頻出現。

1929 年 10 月 28 日，“華爾街日報” 的大號標題為 “工業​​股票下跌 38.33 點”。第二天，工業股再跌 30.57 點（這兩天的跌幅分別為 12.82%、11.73%，名列道瓊指數歷史最高跌幅的第二和第三位，僅次於 1987 年 10 月 19 日黑色星期一的 22.61%）。在六天之內，道瓊指數下跌 96 點多，跌幅接近 30%。

1920 年代中期，道瓊指數的競爭者開始出現。其中一個明顯的競爭者就是，標普指數的前身在 1926 年問世，當時標普指數是根據 200 檔股票日常表現制訂的。

現在已經出現了更為複雜的股票指數。但是，道瓊指數已經成為公眾衡量股市的標準。如果你問普通投資者今天 “股市” 行情如何？你幾乎可以肯定答案是道瓊指數。

在繁榮的 1928 年終於突破 300 點

道瓊指數從 100 點增至 200 點花了近 22 年的時間，但此後只用了一年多一點的時間就從 200 點攀升至 300 點。

恰好在 1928 年的最後一天，道瓊指數突破了 300 點關口。當年道瓊指數成長了 48%，是道瓊指數歷史上表現最好的年份之一（僅次於 1915 年和 1933 年）。

當時電話業和航空業開始起飛。曾撰寫一本關於道瓊指數的退休教授 Richard Stillman 指出，“我將此稱之為最後的大漲。那是一個快樂的偉大時代。繁榮就像一場大爆炸：汽車大量生產，收音機大量生產”。

Stillman 教授認為，胡佛（Herbert Hoover）在 1928 年的總統大選中戰勝紐約州 Al Smith 也有助於道瓊指數攀越 300 點，“政治氣候仍然對商業極為有利”。胡佛總統崇尚 “強烈的個人主義”，並認為對商業的干涉是越少越好。

紐約證交所（NYSE）上市的工業股票的本益比為 13.9，較 1920 年的低水平有了明顯成長。但是從經濟狀況顯著改善的角度來看，上述成長似乎並不過份。 1927 年 11 月 17 日，柯立芝（Calvin Coolidge）總統的演講的其中一句經典深入人心，他宣佈美國 “正在進入一個新的繁榮時代”（was entering a new era of prosperity）。 1928 年 3 月開始，在沒有明顯原因的直接作用下，股市開始爆發出強勁的漲勢。股市不再以穩定的步伐上漲，而是開始大幅度的躍升。市場的波動性也隨之成長，大幅的成長經常被急速的下跌打斷。

1928 年股市成長了 40% 以上，道瓊指數的本益比從 12 增至 14。在 1928 年的最後一個交易日，道瓊指數的收盤點位創下當年的最高值。

此前，有關股市為什麼會大崩盤出現了各種各樣的解釋，它們認為 1929 年秋發生的各類事件可能對投資者的心理施加了不利影響。但是，沒有任何一種解釋具有明顯的說服力，因為類似的事件在過去也發生過，但是它們並沒有導致股市崩盤。

此後就是 1929 年著名的黑色星期五股市大崩盤，當時道瓊指數跌幅超過九成，多少華爾街大亨因此跳樓，之後還連帶引發經濟大蕭條，近四分之一的勞動人口失業，三分之一的銀行倒閉。這是美國歷史上一次空前嚴重的經濟危機。 1929 年 10 月股票行情大跌，到 11 月中旬，紐約證券交易所股票價格下降 40% 以上，證券持有人損失達 260 億美元，嚴重削弱金融制度，動搖企業界信心，阻礙工、農業發展，縮小海外購買和投資經濟陷入停滯狀態。

從 1929 年至 1932 年，銀行破產 101 家，企業破產 10 萬 9,371家，全部私營公司純利潤從 1929 年的 84 億美元降為 1932 年的 34 億美元。對這次大蕭條，美國社會因而痛定思痛，成立獨立的證券管理委員會（SEC），奠定的現代證券市場管理的雛型。

道瓊指數百年走勢詳細 1930～1939

1931 年美國工業生產總指數比 1929 年下降 53.8%。重工業生產的縮減尤為嚴重。到 1933 年 3 月，完全失業工人達 1,700萬，約有 101.93 萬農民破產，許多中產階級也紛紛破產。 1933 年的商品消費額，下降到 1929 年水平的 67%。危機期間，一方面生產過剩，商品積壓，甚至銷毀大量農產品和牲畜，另一方面廣大勞動人民又缺衣少食。數據顯示 1932 年 9 月，全國有 3,400 萬成年男女和兒童，即約佔全國總人口的 28% 無法維持生計（1,100 萬戶農村人口未計在內）。 200 萬人到處流浪。

在這次大蕭條中，工業、農業、信用危機同時並發，並波及整個資本主義世界，使世界工業生產總產值下降 36%，世界貿易縮減 2／3。大多數投資者都知道，在 1930 年代的大蕭條期，道瓊指數度過了一段悲慘時光。在進入三十年代的時候，道瓊指數為 248.48 點，明顯低於 1929 年崩盤前創下的 381.17 點的最高值。 1932 年 7 月，也就是大蕭條最嚴重的時候，道瓊指數跌至令人悚然的 41.22點。 1939 年終，道瓊指數收於 150.24 點。

但是多數投資者不知道的是，1930 年代也是股票價格波動最為劇烈的十年。投資者的神經因為大蕭條的磨礪而變得堅強，早就適應了大喜大悲的刺激。

1932 年中，國內生產毛額（GDP）較 1929 年下跌三分之一，工業產出只有產能的 12%，失業率維持在近 25% 的水平。

道瓊指數在 1931 年下跌 52.7%，1937 年下跌 32.8%，也在 1933 年上漲 66.7%，在 1935 年上漲 38.5%。日常交易的波動也非常劇烈。可能讓人感到有些奇怪的是，道瓊指數歷史上漲幅最大的十個交易日有七個處在 1930 年代。

羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）在 1933 年開始主政，他制定了各類社會計劃並讓人們為修築公路和公共建築而工作。他的執政歷史有如一個政治性的 Rorschach test，透過那些歷史的痕跡，一些人看到了魔鬼羅斯福，另外一些人卻視之為救世主羅斯福。

股市似乎喜歡羅斯福所採取的措施。道瓊指數在 1933 年上漲 39 點，1934 年漲 6 點，1935 年漲 40 點，1936 年漲 36 點。

紐奧良大學（University of New Orleans）的名譽退休教授 Richard Stillman 在 1996 年的一次訪談中指出，民間資源保護組織（the Civilian Conservation Corps）、美國證管會（SEC）和社會保障的出現幫助道瓊指數扭轉了走勢。

1938 年道瓊指數再度跌至 100 點以下。Robert Sobel 將此歸咎於羅斯福的加稅政策。Richard Stillman 指出，由於其他國家都在各自苦度難關，海外對美國商品的需求疲軟。兩位歷史學家都認為，是第二次世界大戰促成了大蕭條的結束。Stillman 指出，“是戰爭而不是羅斯福使這個國家走出了大蕭條。”

重鑄基石：40 年後道瓊指數首破 1,000 點

20 世紀 1930 年代大蕭條後，美國人從 “自由放任” 的盲目自信中醒來，重新審視必要的法制與宏觀調控。俗話說 “一朝被蛇咬，十年怕草繩”。大蕭條永世難忘的 “痛” 讓美國人走向了另一個極端：對金融業實行最嚴厲的管制，包括加強金融立法、分業管理、利率管制、存款保險等舉措。這樣做的好處：對高風險的金融業，尤其是對證券市場嚴加管制，有利於抑制金融投機，抑制金融泡沫，有利於整固金融秩序，從而有效控制金融風險。

另一方面，羅斯福新政的成功施行，以及第二次世界大戰美國從中獲得 “漁翁之利”，使美國成為真正的、絕對的世界霸主，而且經濟實力與軍事實力同步增強。從 1950 年代初開始，美國經濟完全走出了 “大蕭條” 的陰影，進而步入到了 1960 年代世界資本主義國家發展的一段 “黃金時期”。

隨著美國經濟的一路走好，作為經濟晴雨表的道瓊指數也一併向上。 1956 年 5 月 12 日，道瓊指數首破 500 點大關。從道瓊指數生日算起，從 40 點到 500 點，道瓊指數整整走了 60 年。這 60 年應該算是道瓊指數苦難的 60 年，其經歷坎坷曲折，它從生到死，再到重生。這一曲折的過程也教會了美國人如何看待投機、如何對自己的投機行為負責。當然，最主要的就是，它將美國股市引入了嚴厲的 “法治” 之道。

1960 年代的 “黃金十年” 將美國經濟帶上了一個新的高潮。這一高潮終結的標誌是 1972 年 11 月 14 日，道瓊指數首破 1,000 點。這是道瓊指數的第一個 “千點”，若從大蕭條的 43 點算起，它整整花了 40 年來跨越它的首個 “千點” 關口；若從道瓊指數誕生時算起，它則花了 76 年的時間來攻克這 1,000 點大關。由此可見，這一千點的基石是夠紮實的。

然而，經濟的周期性波動規律是市場經濟的必然規律。二戰結束後，美國經濟經過了長達 20 多年的快速成長，經濟泡沫及通貨膨脹已積聚到相當程度。到了該停下來喘息的時候了，於是，從 1970 年代初開始，美國經濟又步入了前所未有的 “停滯性通貨膨脹” 時期。

高通貨膨脹伴隨高失業，經濟滯止不前，1970 年代中期，美國利率水平高達 15% 以上。為此，剛上千點不久的道瓊指數又面臨著巨大的大跌考驗。 1974 年末、1975 年初，道瓊指數一度暴跌至 550 點上方，幾乎吃掉 1956 年以來的戰果。好在自大蕭條以來，美國股市一直處在嚴加管制的狀態，泡沫與風險才能較快的順利化解。

1976 年末，道瓊指數重返千點之上。但由於美國經濟並未真正好轉，因此，道瓊指數很快又回到了千點的下方，從 1977 至 1982 年的 5 年間，道瓊指數一直 800 點之上、1,000 點之下作窄幅整理。從 1972 至 1982 年的 10 年間，除 1974 年與 1975 年之交有過短暫的下落外，其他時間均保持在 800 點以上運行，這應該再次證明了美國股市在嚴厲的“法治”下的有效性。

道瓊指數百年走勢詳細 1940～1949

希特勒（Adolf Hitler）與 1940 年代的股市恐慌

整個二戰期間，道瓊工業平均指數曾遭受兩度重大打擊，且走勢持續低迷。

第一次打擊發生在希特勒大肆進軍的 1940 年初。希特勒的野心令市場憂心忡忡，道瓊工業平均指數兩週內的跌幅竟超出 23%，下跌速度位居歷史前列。

1940 年 5 月 24 日，道瓊指數由 148.17 點的月內高點慘跌至 113.94 點。在佔領波蘭全境幾個月後，德國又於 1940 年 4 月入侵丹麥和挪威，美國股市的緊張情緒隨之達到頂點，連華爾街日報也不禁驚呼 “股市的心理危機已如重型炸藥，大有一觸即發之勢”。

5 月 9 日華爾街日報的文章指出，一旦德軍入侵荷蘭，“市場會擔心英國也將遭受攻擊”。果不其然，一天之後，希特勒即率軍對荷蘭、比利時和盧森堡等低地國家發動了閃電戰，而德軍在法國方面的攻勢也取得迅速進展。

此間，華爾街日報專欄指出“眾多華爾街個人投資者還是比較講究實際的，他們認為歐陸戰事升級無疑將刺激美國工業生產成長…… 然而，假如德國迅速獲勝，風險同樣不容忽視。”

6 月 11 日，德國對法國的入侵已全面展開，英國則被迫放棄在法國西北部及比利時的防線，並倉猝進行了歷史上有名的敦克爾克戰役。道瓊指數走勢於此時開始逆轉，並在當年馀下時間中保持上漲態勢。

Hofstra University 已故歷史學家 Robert Sobel 稱，“馬其諾防線（Maginot line）失守所引發的市場恐慌迅速散去，股市隨之開始反彈。 ” 紐約大學的經濟歷史學家裡 Richard Sylla 認為，隨著英國戰爭的進行，美國投資者逐漸認識到，英國皇家空軍有能力保衛不列顛，他們也絕不會 “一覺醒來就發現不列顛已然淪陷。”

令人始料不及的是，戰爭出現了戲劇性轉折，股市也由此長期下跌。

1941 年 12 月 7 日，日本戰機奇襲美國位於夏威夷群島的珍珠港海軍基地，將美國拖入第二次世界大戰。

羅斯福總統（Franklin D. Roosevelt）認為這天將 “永遠計入恥辱史” （“a date which will live in infamy”），股市顯然持同樣觀點。 12 月 8 日，道瓊指數下跌 3.5%，由 116.60 點跌至 112.52 點。其後五個月中道瓊指數持續下跌。

日軍奇襲珍珠港前，多數美國民眾還都期望美國能避免直接捲入二戰。但日本人的進攻卻徹底打破了他們的美夢

股市和美國軍隊一樣措手不及，華爾街日報專欄描述道：“美日交惡之前一周，美國股市剛剛出現了幾個月以來最為強勁的漲勢。不過，當時華爾街認為，東京和華府之間的談判尚需較長時間，事態才能趨於明朗。”

市場最為擔憂的事包括戰爭的資金來源問題。顯然，羅斯福政府（Roosevelt administration）只能加稅和發行更多國債。華爾街日報認為“這無異於籠罩在市場前景上的一重陰影”。

但利好因素同樣不容忽視，華爾街日報在頭版指出，美國捲入戰爭中則意味著 “美國將全面改造生產機器，以保證軍工方面的最大產出。” 某些經濟學家也認為，正是戰爭效應協助美國擺脫了 1930 年代初的經濟低迷。

股市的跌勢一直延續到 1942 年 4 月末，此時道瓊指數已跌至 92.92 點。隨後股市開始反彈，截至 1942 年終道瓊指數漲至 119.40 點。戰爭於 1945 年結束，道瓊指數也升至 192.91 點。以上多年的經驗證明，一旦美國捲入軍事衝突，股市通常會先下跌而後反彈的典型行情。

道瓊指數百年走勢詳細 1950～1959

“道瓊指數從 300 點攀升至 400 點花費了整整二十五年，但道瓊指數突破 500 點大關卻僅用了短短一年時間。”

韓戰拖累道瓊指數下跌

韓戰的爆發再度將道瓊指數拖入了下跌泥澤。1950 年 6 月 25 日，北韓軍隊向南韓發動攻擊，而道瓊指數則已於三天之前，即 6 月 22 日，預先開始下跌。

二戰之後，北韓歸入蘇聯的勢力範圍，南韓則為美國控制，雙方依北緯 38 度線分界對峙。北韓軍隊突破 38 度線之後，美國一時不知如何應付。三週之內，道瓊工業平均指數下跌了 12%，7 月 13 日道瓊指數跌至 197.46 點。

同年七月，麥克阿瑟將軍（Gen. Douglas MacArthur）開始指揮聯合國軍隊協助南韓作戰，軍需物資也陸續運至前線。隨著麥克阿瑟將軍揮軍北上，節節取勝，道瓊指數也一路上揚。截至 1950 年底，道瓊指數收高 17.6%，次年又再度攀升了 14.4%。

紐約大學的經濟史學家 Richard Sylla 認為，“韓戰期間道瓊指數的確迎來了黃金時期，但推動道瓊指數上漲的卻並不完全是戰爭因素。其中國防類股的表現非常理想。此外，因大量物質需運輸至前線，鐵路類股的表現更是搶眼。”

1950 年底，隨著中國軍隊進入北韓境內協助北韓軍隊作戰，道瓊工業平均指數再度下跌。戰事一直持續至 1951 年，雙方都無法取得決定性的軍事勝利。

1951 年 4 月，因反對美國對華政策，麥克阿瑟將軍（Gen. MacArthur）遭杜魯門總統（Harry Truman）解職。受此消息激勵，美國股市開始攀升。Sylla 教授認為，這充分反映出美國民眾並不願捲入與中國甚至是蘇聯的全面戰爭。

1953 年 7 月，美中雙方簽署停戰協議，此時已有 3 萬 3,651 名美國士兵在韓戰中喪生。隨後的一年即 1954 年中，道瓊指數終於達到並突破了 1929 年大蕭條前的水平。

1950 年代道瓊指數一舉突破 500 點

道瓊指數從 300 點攀升至 400 點花費了整整二十五年，但道瓊指數突破 500 點大關卻僅用了短短一年時間。

道瓊指數於 1956 年 3 月 12 日站上 500 點關口。這實際是 1950 年代股市連續上揚的集中體現。 1950 年至 1959 年間，道瓊工業平均指數攀升了 239.5%，是除 1990 年代外道瓊指數表現最好的十年。

1950 年代的低通膨和低利率為股市攀升創造了絕佳環境。新建的州際高速公路極大方便了貨物的運輸，新興的電視媒體則在消費者中培養起對各類商品的需求。艾森豪總統（Dwight  Eisenhower）深受愛戴，整個國家的精神也極其振奮。

比林義協會研究主管 Jeffrey Rubin 認為，1956 年 3 月，有關艾森豪總統健康狀況的消息在相當程度上推動了道瓊指數整個月的強勁漲勢。 1955 年秋季，艾森豪總統突發心肌梗塞，當時民眾都很擔心他能否競選連任。 1956 年 2 月，艾森豪總統終於宣布他將參加下屆總統選舉。

道瓊指數攀升至 500 點的當天，美國正面臨兩大國際危機的困擾。中東方面，埃及和以色列之間的衝突正在不斷升級。這場衝突在稍後的蘇伊士運河危機（Suez crisis）中演變成為了戰爭。與此同時，因抗議英國驅逐力主與希臘合併的 Archbishop Makarios，賽普勒斯（Cyprus）也發生大罷工。

類似危機通常都會在短期內對股市產生消極影響。但 1956 年 3 月，股市的上漲趨勢卻未受絲毫影響。

蘇聯人造衛星（Sputnik）重挫美國股市

1957 年 10 月 4 日，蘇聯發（1459-TW）射了人類歷史上的第一顆人造地球衛星。當時蘇聯是美國的死敵，於是蘇聯發射衛星一事對美國股市造成了沉重的打擊。

1957 年 10 月 3 日，即蘇聯發射衛星的前一天，道瓊工業平均指數為 465.82 點。到 10 月 22 日，道瓊指數已跌至 419.79 點，三週跌幅近 10%。此後市場略有回升，但直到該年年底，道瓊指數仍與十月初的水平有 30 點的差距。

股市下跌反應出美國投資者的信心在下降，他們認為蘇聯已經在太空科技競爭中取得了領先地位，並且擔心蘇聯可能在其他方面也已領先美國了。

但並非所有股票都遭到了賣盤打擊。由於投資者認為美國政府將向飛機和飛彈製造業投入更多的資源，這類股票顯示出一些上漲。 “華爾街日報” 的專欄曾經這樣評論到，“蘇聯的衛星提振了航空製造類股。”

1957 年 10 月 10 日，道瓊工業平均指數下挫 9.69 點，這是自兩年前艾森豪總統心髒病發作導致股市下挫以來，股市出現的最大跌幅。這次下跌之後，道瓊指數也跌至兩年來的最低點。

此後，在 10 月 21 日，股市跌情更為嚴重，道瓊指數再度下挫 10.77 點。股票經紀人和交易者都認為，股市下跌應部分歸咎於美國政府在蘇聯衛星升空之後的盲目樂觀情緒。當時五角大樓宣布減少飛機採購，在蘇聯已經顯示出強大科技實力的情形下，許多人都被這種不明智的行為所震驚。

敘利亞與土耳其關係惡化也是 1957 年美國股市重挫的原因之一。直到 1958 年 5 月，道瓊工業平均指數才回升至蘇聯衛星發射之前的水平。

蘇聯發射衛星之後，人們對美國正在喪失科技領先地位的擔憂導致了股市重挫。與之相應成趣的是，在 1990 年代，正是由於人們相信美國擁有世界上最先進的科技公司，美國股市才得以高飛大漲。

道瓊指數百年走勢詳細 1960～1969

古巴飛彈危機動搖股票指數

1962 年 10 月下旬，蘇聯開始在古巴部署進攻性核彈頭飛彈的消息傳開，導致道瓊工業平均指數再次下挫。 10 月 22 日，甘迺迪總統（John Kennedy）警告說，無論從哪個國家、哪個港口開往古巴的船隻，“只要被發現裝載了進攻性武器，都必須返航。” 至此，古巴飛彈危機進入高潮。

隨著蘇聯的船隻越來越靠近古巴，許多人都擔心世界末日即將到來。甘迺迪總統的弟弟、司法部長 Robert F. Kennedy 說，這是自第二次世界大戰之後最嚴重的危機。緊張局勢導致股市陰雲籠罩，使那些本已因當年股市表現不佳而擔驚受怕的投資者更為恐慌。（甘迺迪總統與鋼鐵公司的嚴重對立，正是美國股市下跌的原因之一。）

早在八月份，就有關於蘇聯在古巴部署帶核彈頭飛彈的傳聞，但是直到十月份局勢才真正緊張起來。在 10 月 22 日甘迺迪總統發表措詞嚴厲的講話當天，道瓊工業平均指數收盤於 558.06 點，較前一交易日下跌 2%，較年初則下滑了 24%。

從事後來看，這淒涼凋敝的一周蘊涵著非常難得的買進機會。在十月底之前，蘇聯領導人赫魯雪夫（Nikita Khrushchev）同意撤回飛彈，道瓊工業平均指數開始長期持續上漲，一直漲到 1963 年 3 月。

一年之後，1963 年 10 月底，即距甘迺迪總統遇刺不到一個月的時候，道瓊工業平均指數漲至 755.23 點，漲幅達到令人驚嘆的 35%。

甘迺迪總統前助手、目前在紐約當律師的 Ted Sorensen 回憶到，“兩個超級大國對彼此的核武庫重新做了一番審視之後各自意識到，應該採用更好的方法解決兩國之間的分歧。”

該事件的一個結果是：雙方在 1963 年簽署了 “禁止核武器試驗條約”。同時，這場危機也使人們想出一句俏皮話：其他星球上之所以沒有生命，是因為他們的科學家比我們的更加先進。

道瓊指數百年走勢詳細 1970～1979

“即道瓊指數首次超過千點大關整整十年之後，道瓊指數才得以穩居 1000 點之上”

1972 年道瓊指數終於突破一千點大關

1972 年 11 月 14 日，道瓊工業平均指數突破 1,000 點，紐約證交所內歡聲雷動。

如果說道瓊指數存在所謂的心理關口的話，那就是 “道瓊指數 1,000 點”。在六年多的時間裡，道瓊指數幾度非常接近 1,000 點，但在收盤時就是不能逾越這 “魔力” 關口。

舉例來說，1966 年 2 月 9 日，道瓊指數收盤於 995.15 點；1968 年 12 月 3 日，道瓊指數收於 985.21 點；1969 年 5 月時道瓊指數也曾經收於非常接近 1,000 點的水平。但是直到 1972 年，這種奇怪的局面才有所突破。

今天仍活躍在股市上的許多交易者應該還記得 1972 年。當時，尼克森（3317-TW）總統（Richard Nixon）在任，美國人紛紛擠進電影院去看 “教父”，所有人都在收看名為 “All in the Family” 的電視節目。後來導致尼克森政府垮台的水門醜聞（The Watergate scandal），當時還僅僅是捕風捉影的事。越南戰爭是個重大的問題，但就在道瓊指數突破 1,000 點大關的當天，北越政府同意派出代表，同美國談判代表季辛吉就結束戰爭事宜進（1457-TW）行新一輪談判。

此前一週，尼克森開始同 George McGovern 競選，以謀求連任。此時美國經濟表現良好，經濟成長勢頭之大非同尋常，通膨率同利率都很低。

股市方面，當時正值 “50 檔熱門成長股（Nifty Fifty）” 的黃金時期。這些股票如此熱門，以至大家都稱之為 “一槌定音” 股，即可以大膽買進，不愁買不出去。當時最熱門股包括 Xerox、雅芳（Avon Products, AVP-US）（Avon）、IBM（IBM-US）和麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）等股票。

在道瓊工業平均指數突破千點大關之後不久，股市開始衰退，1973 至 1974 年的大熊市開始了，到 1974 年 12 月時，道瓊指數一路下跌至 577.60 點。直到 1982 年下半年，即道瓊指數首次超過千點大關整整十年之後，道瓊指數才得以穩居 1,000 點之上。

第二個 “黑色星期一” 考驗道瓊指數：有驚無險

1982年，美國經濟逐漸走出 “停滯性通膨” 的陰影，國民經濟景氣指數開始上升。當年底，道瓊指數再次穩穩地站上 1,000 點關口。 1985 年底，道瓊指數首次突破 1,500 點。從 1,000 點跨越至 1,500 點，道瓊指數花了 13 年的時間。隨後一路繼續飆升，1987 年 1 月 8 日，道瓊指數首破 2,000 點大關。

1987 年 10 月 19 日，又是一個 “黑色星期一”，道瓊指數當天狂跌 508 點，日跌幅達 22.61%，道瓊指數從前日收市的 2,246.74 點跌至 1,738.74 點收盤。這一日跌幅排道瓊指數有史以來的第二高。美國爆發的這一 “股災”，也引發了全球股市的同步暴跌。但當年年底，道瓊指數又重拾 2,000 點。

這一次股災的有驚無險，應該主要歸功於三大因素：

1. 美國經濟的快速恢復與成長，以及國際經濟形勢的好轉。
2. 美國股市前期管制的功效；道瓊指數花了 76 年的時間始終在 1,000 點以下 “築底”，牢牢的基石，是美國股市大廈後來不倒的重要原因之一。道瓊指數首破 1,000 點後，僅有兩次回探的記錄；1,500 點更是一次性通過，沒有出現過任何反覆；2,000 點也僅在 1987 年和 1988 年有過兩次短暫的反覆。這是美國股市 “成熟” 的標誌，同時，也是美國股市低風險的表現。
3. 美國股市的上市公司（包括來自全球一流的企業）實力已是今非昔比，一流的上市公司，必須具備一流的投資價值。因此，大批世界一流的上市公司，是美國股市的中流砥柱，它們優良的投資價值足以化解股市泡沫與投機風險。

1980 年代末，道瓊指數繼續保持了向上的趨勢。應該說，道瓊指數與美國股市的一同成長並不斷長大，這除了歸因於成功的市場監管外，主要原因是一流的上市公司、一流的投資價值，讓投資者與股市共享國民經濟的繁榮與成長。

道瓊指數百年走勢詳細 1980～1989

道瓊指數突破 2,000 點

在道瓊指數突破了萬點大關後，也許很難想像，就在十幾年前，即 1987 年 1 月 8 日，道瓊工業平均指數才首次攀升至 2,000 點。

你可能還記得 1987 年。在那一年 Michael Douglas 在電影 “華爾街” 中扮演了那個貪婪的 Gordon Gekko。但正是在那一年，一出真正的好戲在真實的華爾街上拉開了帷幕。道瓊工業平均指數以 1,895.95 點邁入 1987 年，並隨即開始了大躍進的歷程，截至 8 月 25 日，道瓊指數已攀升至 2,722.42 點，上漲幅度高達 44%。在秋季，隨天氣轉涼，道瓊指數走勢急轉直下，在兩個月的時間里便損失了近 1,000 點。賣盤在 10 月 19 日達到高潮，當日即暴跌 508 點，跌幅達 23%，日跌幅創下了歷史新高。

在道瓊工業平均指數突破 2,000 點後，幾乎沒有人預測到道瓊指數後來的輝煌。當時市場普遍認為，道瓊指數在大幅攀升後需要一段時間進行調整。

總部設在 Saint Louis 的 A.G. Edwards & Sons 公司分析師 Alfred Goldman 曾預言股市在大漲之後將會下跌。紐約基金經理人 Robert Stovall 也認為將出現一個 “土撥鼠日”（groundhog day），股市將會看到 “自己的陰影並迅速地跳進陰影”。潘韋伯公司的 Mary Farrell 相信股市將陷入區間交易，波動將局限於 1,800 點至 2,200 點之間。

也沒有多少人能夠預料到道瓊指數會在接下去的十年中連續向上突破七個千點大關。畢竟，道瓊指數共用掉了 76 年的時間才爬升至 1,000 點，然後又費時 14 年走過 2,000 點。

隨道瓊指數不斷上漲，每一點的漲幅百分比在不斷縮小，因此下一個千點的突破變得愈加容易。

Shearson Lehman Brothers 公司交易商 Jack Baker 在道瓊指數衝破 2,000 點大關時興奮地喊道，“真是太令人興奮了，這就是歷史。我見證了道瓊指數在 1,000 點與 2,000 點處的逾越，我希望能夠活到道瓊指數突破 3,000 點的那一天。” 貝克先生表達了當時投資者的心聲。儘管當時的市場人士對股市前景極為樂觀，但他們也沒有料到僅在四年後貝克便實現了他的願望。

持續成長的 “新經濟” 將道瓊指數送入向上通道

自 1990 年代初開始，隨著 “網路時代+知識經濟” 的驅動，美國經濟進入了一個長達 100 多個月的持續成長，這是歷史上罕見的一個“長周期”經濟成長。伴隨著美國經濟的節節攀升，道瓊指數承接 1980 年代末的慣性繼續發力、不斷通關。

海珊（Saddam Hussein）大熊昂首華爾街

1990 年伊拉克入侵科威特，投資者對海珊難以捉摸的舉動憂心忡忡，道瓊工業平均指數下跌了 21%。

這一輪走勢被稱為海珊熊市。雖然股市下跌的速度較快，但其下跌幅度符合傳統的熊市定義，即主要股票指數的跌幅超過 20%。

道瓊指數在當年夏季曾不止一次嘗試跨越 3,000 點，但均在距離 3,000 點還不到一個點時便嘎然而止，道瓊指數在 7 月 16 日與 7 月 17 日均收於 2,999.75 點，令人惋惜不已。股市在上沖未果後開始回落，並在 10 月 11 日跌至 2,365.10 點。

8 月 2 日伊拉克入侵科威特，股市跌情則在八月中期達到了高潮。此番行情發生在布希總統表示入侵 “無法忍受” 之後，以及美國表明將要採取措施之前。對美國可能會陷入長期的戰爭困擾以及海珊可能會使用化學或生物武器的恐懼加速了股市的下跌。但由於戰爭迅速結束，美國大獲全勝，1991 年 1 月 17 日，道瓊工業平均指數飆升了 114 點。

Birinyi Associates 公司 Laszlo Birinyi 指出，股市對戰爭結果的預測要比大多數人更為準確，“股市早在十月份就已預料到戰爭不會持久。”

當然，戰爭並不是股市在 1990 年低迷的唯一因素。經濟狀況也給股市投下了一層陰影。實際上，當時的美國經濟已處於衰退之中，但直至 1992 年美國經濟研究署才宣佈美國經濟在 1990 年 7 月至 1991 年 3 月期間出現了衰退。

直到 1999 年年底，1990 年仍被看作是最後一個熊市。在其後的八年裡，股市下跌幅度最大的一次是在 1997 年 10 月，股市下跌了 7.2%。但股市隨即在不到一個月的時間裡彌補了 554 點的損失。

當美國在 1998 年因聯合國武器核查問題而再次與海珊翻臉時，市場似乎不為所動。在對伊拉克空中打擊措施成功實施後，股市穩步攀升並首次突破了 1 萬點大關。

跨越 3,000 點大關的坎坷之路

隨道瓊工業平均指數在 1990 年夏季逼近 3,000 點，該指數在近期內突破 3,000 點大關似乎已成定局。此時距 1987 年 1 月突破 2,000 點時已大約有三年半時間。

在 1990 年 7 月 17 日，道瓊工業平均指數收盤於 2,999.75 點，距 3,000 點僅有四分之一點之遙。第二天，道瓊指數盤中突破了 3,000 點，但仍收於 2,999.75 點。

七月，道瓊指數盤中多次突破 3,000 點，但收盤時總是功虧一簣。在 1990 年的剩下時間裡，3,000 點逐漸變得可望而不可及。

當時的美國經濟已陷入衰退，但市場對此並不知情，伊拉克獨裁者海珊對波斯灣的入侵引發了投資者的恐懼。道瓊工業平均指數在十月份一路回落至 2,365.10 點。投資者不禁回想起 1966 年，當年道瓊指數也曾在盤中突破了 1,000 點大關，但在歷時六年後，道瓊指數才重又站在 1,000 點之上。

在 1991 年春季，美國以極大優勢粉碎了海珊的軍事力量，美國經濟也走出衰退陰影，道瓊指數終於克服了 3,000 點的阻力，收於 3,004.46 點。這一天是 1991 年 4 月 17 日，距突破 2,000 點為時四年多。道瓊工業平均指數從 1,000 點漲至 2,000 點共用時十四年（漲幅百分比相對較大）。

喬治．布希（George Bush）是當時的總統並負責指揮波斯灣戰爭。由於 1990 年至 1991 年初美國經濟疲軟，以及其它一些因素使布希在選民中的聲望受到損害。布希在 1992 年的總統選舉中敗給了比爾·柯林頓。

位於康乃狄克州格林威治鎮的 Birinyi Associates 公司經理 Laszlo Birinyi 表示，在道瓊指數突破 3,000 點後，股市的波動範圍急劇縮小。在八個月的時間裡，道瓊工業平均指數僅在 2,900 點至 3,100 點之間的狹窄空間內振盪，3,000 點似乎變成了一塊磁鐵。在十二月後期，股市再次騰飛，奔向下一個千點。

截止 2001 年 “911” 發生前，道瓊指數從 3,000 點一路上漲至 1 萬點之上，其間的各個 “千點” 整數關口，均為一次性通過，幾乎沒有出現反复。這正如我們搭蓋房子，如果基石不穩、不牢，房子就蓋不高、蓋不穩，弄不好會 “推倒重來”，弄不好會搞出一個 豆腐渣” 工程。相反，只要基石夯實紮穩，則大廈搭蓋起來就越快，而且樓房也會越有質量。

儘管美國股市隨經濟持續了 100 多個的月的上漲，泡沫也似乎感覺出來，但它的上漲已有些過份。於是，正常的技術回調隨之開始。道瓊指數連續下穿 1 萬 1,000 點和 1 萬點關口，並且於 2001 年 3 月 20 日直抵 9,721 點。正當美國股市技術性回調至關鍵點位時，讓美國人最不信的大事件發生了，這就是 2001 年 9 月 11 日在美國發生的 “911” 恐怖襲擊事件。 “911” 不僅讓美國人意外，更讓世界為之震驚。全球股市也為之恐慌。

在這一特殊背景下，美國股市從 “技術回調” 轉換為 “恐慌下跌”。 “911” 後道瓊指數很快首次下穿 9,000 點，並直逼 8,000 點關口。 2001 年 9 月 21 日，道瓊指數跌至 8,236 點。

2001 年底，隨著美國對阿富汗塔利班武裝發動的戰爭取得徹底的勝利，股市人氣開始重新聚集，道瓊指數於 2002 年 3 月 19 日再上萬點，達 1 萬 635 點。但由於美國經濟開始出現明顯衰退，尤其是 2002 年第二季度經濟下滑趨勢更為明顯。因此，導致道瓊指數從 2002 年下半年至 2003 年初之間曾三次下穿 8,000 點。但隨著美國經濟逐漸回暖，2003 年底，道瓊指數很快重上 1 萬點，2005 年底再次逼向 1 萬 1,000 點。 2006 年 5 月 9 日，收於 1 萬 1640 點，離歷史最高點位 1 萬 1,723 點僅一步之遙。

這就是美國股市，一個世界性的、全球性的股市！它的成長是 200 多年的經歷，它的成長絕不是 “急來的”，更不是 “一夜成名” 的，也正因如此，道瓊指數也才能隨它一步步長大，顯而易見，道瓊指數能從 40 點 “長大” 成今天的 1 萬點之上，它絕非一日之功、一步到位。因此，股市的成長，不能急功見利，應一步一個腳印，做實它，就是對後人負責。

道瓊指數百年走勢詳細 1990～1999

漲勢行情的領導產業股﹕

《雪球》授權轉載

• 泡沫總是難以判定 回顧歷史上的重大泡沫事件
• 一張圖看懂全球150年“工業血脈”價格波動

The post 【美股歷史走勢】道瓊指數歷史100年回顧 appeared first on StockFeel 股感.

美股特別股是什麼？

特別股（Preferred Stock）是一種同時具有債務工具跟權益工具的股票，其索償權排在債權之後。而美股特別股是全球最成熟也是規模最大的特別股市場，目前美股共有超過一千檔特別股在公開市場交易，交易可以說是非常活絡。

延伸閱讀＞＞＞特別股是什麼？特別股有哪些種類？一文搞懂特別股！

美股特別股種類

在之前美股制度介紹中，有提到美股特別股的股利要被課 30% 的重稅，然而並非所有美股特別股均要被課稅，主要看美股特別股的屬性，而美股特別股分為以下 3 種，其中只有「美國公司的傳統特別股」股利需要課稅 30%。

ETF 發行價格和傳統特別股一樣都是 25 美元，且發行格式類似，但 ETD 沒有像傳統特別股一樣分成可不可累積、可不可轉換、可不可參加。此外 ETD 基本上就是債券的一種，因此利息一定要償還，如果不想被扣 30% 的重稅但又想要投資特別股，那 ETD 就會是一個不錯的選擇。

美股特別股配息

美股特別股在配息上因為穩定且殖利率高，因此主要被拿來做長期投資，而配息主要有以下特色：

• 通常為季配息。
• 期滿時發行公司可以用票面價值買回
• 高殖利率
  近 10 年來，美股特別股的殖利率約落在 6%～8% 之間，相較於台灣特別股的殖利率高出許多，但過去的殖利率並不能保證未來的收益，有可能會隨著市場波動。
• 股價波動度高
  在一般時期，美股特別股的波動度確實低於普通股，因此對投資人來說相對穩定，但如果遇到系統性風險時，特別股的跌幅可能會大於大盤。比如說 2008 年金融海嘯時，標普 500 指數從高點至最低點跌了 9% 的同時，標普美股特別股指數跌了 67.7%。

延伸閱讀＞＞＞S&P 500（標普 500）是什麼？S&P500 成分股有哪些？完整標普 500 解析！

2020 年肺炎爆發時，標普 500 指數全年重挫逾 30%，而此同時美股特別股指數更跌了 33.6%。雖然美股特別股在危機發生時容易暴跌，但後續的反彈也是兇猛。舉例來說，2008 年金融海嘯過後，標普 500 指數從 2009 年低點到高點漲了 67%，而同時期的標普美股特別股指數漲了 149%。

美股特別股 vs. 台灣特別股

要聊解台股市場的特別股交易，可以看這篇文章！！＞＞＞特別股是什麼？特別股股利？缺點？一文搞懂特別股！

美股特別股歷史績效

前面有提到，美股特別股在大環境不好時，股價波動相當大，因此需慎選投資標的。下面幫大家整理美股特別股相關 ETF 投資績效，看看這些年美股特別股的績效表現！

美國最具代表性的特別股 ETF 為 PFF（iShares U.S. Preferred and Income Securities ETF），PFF 追蹤標準普爾美股特別股指數（S&P U.S. Preferred Stock Index），若將其與高收益債 ETF 的代表 HYG（iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF），

以及代表大盤指數的 ETF VTI（Vanguard Total Stock Market Index Fund ETF Shares）比較，可以從下圖發現從 2001 年開始 PFF 的年化報酬率為三者最低，為 -39.11%；而 HYG 略佳，為 31.12%；VTI 則表現最好，為 230.84%。

美股特別股怎麼挑？

由於特別股具有固定收益和分紅優先特性，在挑選時，相對於普通股，標準寬鬆的多，但門道依舊很深。讓我們一步一步來看！本文以切薩皮克能源（CHK）的特別股CHESAPEAKE ENERGY CORP（CHK-D）為例，輔以其他股票。

美股特別股性質

特別股和普通股共用一張年報，這是常識。在年報的開頭，公司會用一句話對特別股做一個概括性的描述，比如：4.50% cumulative convertible preferred stock.什麼意思呢？表示在 4.5% 利率發行的，累積型、可轉普通股的特別股。

a、利率不必多說，即公司按照每股清償價值（100 美元/股），每年給 4.5% 的利息。有人要問，什麼是清償價值呢？假如有一天這家公司破產了，需要清算。當這家公司還完所有的債務，還有剩餘，這個時候就要清償特別股投資者了。

但特別股投資者是按照不同的成本買入的。有的是 98，有的是 15。那按照什麼價格還你錢呢？清償價值！就是年報裡的Liquidation Preference/perShare。

我們可以看到，CHK-D 的每股清償價值是 100 美元/股。

b、特別股份為「累積型」和「非累積型」（cumulative 或者 non-cumulative）

• 累積型即當公司遇到財政困難時，決定暫定發特別股股息。但困境反轉後，公司必須將前面漏發的股息補上。
• 非累積型則不受約束，暫停股息後，可以不補息。所以累積型特別股比非累積型通常更值錢。

c、“convertible”，即可轉換。意思是購入的特別股可以按照條款轉換為公司的普通股。

美股特別股轉換條款

還是借用這張表格：

我們已經知道了這只 CHK-D 特別股可以換普通股。那麼怎麼換呢？表格中告訴了你：

Conversion Rate 為 2.4468，即你買入 1 股特別股，可以兌換 2.4468 股普通股。

同時你要看清楚，Company’s Conversion Right From，即特別股的可轉換權利從什麼時候開始才能實行呢？這裡是 2010 年 9 月 15 日起，在此之前是不可兌換為普通股的。

美股特別股贖回條例（redeemable or not )

有一些特別股，公司在發行之時規定了強制/可選贖回條例。即到達某一時間，公司有權利用現金/普通股的形式買回特別股。投資者一定要看清。由於 CHK-D 是不可贖回的特別股，那我們就來看看 LEGACY RESERVES LP（LGCYP）。我們在他的普通股年報 Legacy Reserves 石油勘測（LGCY）中可以看到有贖回條款：

年報中說：At any time on or after April 15, 2019 or June 15, 2019, Legacy may redeem the Series A Preferred Units or Series B Preferred Units, respectively, in whole or in part at a redemption price of $25.00 per Preferred Unit plus an amount equal to all accumulated and unpaid distributions thereon through and including the date of redemption, whether or not declared.

簡單來說，就是公司可以在 2019 年 6 月 15 日以後，可以宣佈用 25 美元/股的清算價值贖回自己的 A 級和 B 級特別股。當然，公司也規定了在贖回時需要支付之前欠付的股息。

美股特別股怎麼買？

投資美股特別股的管道很多，目前台灣投資人可以透過以下 3 種方式投資美股特別股：

1. 透過銀行或券商複委託：跟一般買美股一樣，優點是較為方便，缺點是手續費較高。
2. 透過國內基金投資：目前國內許多券商都有發行美股特別股的基金，但缺點是要負擔基金的費用。
3. 自行透過海外券商購買：透過海外券商如 eToro、Firstrade，都可以買到美股特別股的 ETF 或個股，且這些券商不需要交易手續費，但每家券商能投資的標地不盡相同且出金及入金會有手續費或匯費的產生，因此較適合大額投資或長期投資。

延伸閱讀＞＞＞Firstrade 美股開戶教學！Firstrade 好用嗎？Firstrade 出入金詳細介紹！

延伸閱讀＞＞＞eToro 是什麼？好用嗎？eToro 開戶教學！（含 eToro 出入金、當機處理方法）

美股特別股投資注意事項

與購買普通股不同，特別股只要考慮公司是否能永續經營即可。

因此特別股比較注重的財務指標有三個：

• Working Capital（營運資金）─公司的短期清償價值，即流動資產減流動負債。這個指標必須大於0，否則公司會無法支付負債。延伸閱讀＞＞＞流動比率、速動比率是什麼？公式怎麼算？代表的意義？
• Free cash flow（自由現金流）─公司的營運現金流減去資本支出，盡可能大於 0。代表公司未來在完成必要的投資後仍然有現金進行償債，支付股息，回購等多種活動。
• 負債率─公司長期負債率需低於總資產的 50% 較佳。

投資美股特別股時，應該要著重評估公司的財務健康狀況，特別是營運資金（需大於 0）、自由現金流（盡可能大於 0）以及長期負債率（建議低於總資產的 50%），以確保公司能持續經營並支付股息。

美股特別股風險

1. 利率風險
   特別股是固定收益類產品。一旦聯準會升息，就會導致固定收益類產品的價格大跌。因為無風險利率高了，那麼風險資產的利率必須更高，才會吸引人。
2. 匯率風險
   要注意不是所有的特別股都是美國本地股。有不少是以 ADS 形式發行的外國特別股。這些特別股以本地貨幣支付利息，美股的持有者需要經過中間行轉換成美元以後，才能收到股息。這個時候，匯率風險顯得非常重要。比如：

哥倫比亞航空（AVH）為哥倫比亞航空在美國發行的特別股（沒錯，它沒有普通股在美國上市）。由於南美貨幣的貶值，就算他股息率不變，也會遭到投資者的拋售。另外還有巴西電力的特別股，也是如此。

特別股小提醒

我們剛才介紹的特別股，都是以 Liquidation Preference 價格發行的。但在美國，有一類特別股，是以 Par value（票面價值）發行的，比如發行時 Par value 為 5 美元，發行公司會規定以 Par value 的 5% 或 10% 發行股息。本質上與 Liquidation Preference 價格區別不大。但當你碰到某支特別股找不到 Liquidation preference 時，記得找找 Par value 哦！

IB 盈透證券：美股投資的好選擇

IB 盈透證券創立於 1978 年，是全球規模最大、排名龍頭的美國券商，也是 Nasdaq 的上市公司（代號： IBKR ），除了能投資美股投資，也有提供債券、選擇權、期貨、加密貨幣等多項全球金融投資商品，因此，IB 盈透證券也是全球最多專業交易者使用的券商之一。

盈透證券是一個歷史長遠的上市券商，除了是許多散戶投資人的愛用券商之外，更是許多專業投資人所使用的券商，更有機構會直接串聯盈透證券的 API 進行自動下單。用心服務客戶的精神也讓盈透證券在眾多券商中脫穎而出。

盈透證券網站

《雪球》授權轉載

常見問題與回答

Q：美股特別股和台灣特別股有什麼不同？

A ：美股特別股與台灣特別股有許多差異。美股特別股市場規模龐大（超過 1,100 檔），殖利率較高（平均 6%～8%），且多為季配息。 相比之下，台灣特別股市場規模較小（不超過 20 檔），殖利率較低（平均 3%～4%），且大多為年配息。 另外，美國公司發行的傳統特別股需課 30% 稅，而台灣特別股股利則需課徵所得稅。

Q：美股特別股的「高殖利率且配息穩定」是真的嗎？

A： 美股特別股常以高殖利率和穩定配息吸引投資人，近十年殖利率約落在 6%～8% 之間。但相對的穩定配息並不代表股價波動小，在系統性風險發生時，特別股的跌幅可能遠大於大盤。

【延伸閱讀】

• 美股指數 ETF｜除了道瓊 ETF 還有哪些美股指數 ETF？美股三大指數 ETF 介紹！
• 美股開戶怎麼選？美股開戶券商比較！跟著股感一起從無到有開美股帳戶！
• 美股盤前、美股盤後交易是什麼？交易時間？交易規則？優缺點一覽！

The post 美股特別股是什麼？美國特別股怎麼買？美股特別股投資指南！ appeared first on StockFeel 股感.

估值乘數是什麼（valuation multiples）？

在進入 EV 與 EBITDA 的介紹之前，先來認識估值乘數，估值乘數就是公司價值（市值）與其某一個關鍵數據指標之間關係的一個表達式。比如之前介紹過的本益比（P/E Ratio），就是市值與盈利之間的一個除法表達式。當然不是所有的數據指標都能湊對兒，首先該指標必須關鍵，其次你必須與公司價值或市值有緊密的邏輯聯繫—你說我能不能用市值除以該公司在電視台廣告的平均時長的平方根？—答案是不太合適，除非你能證明電視台平均廣告時長的平方根能夠驅動企業價值。

延伸閱讀＞＞＞股價淨值比（PBR）是什麼？怎麼算？股價淨值比多少才合理？
延伸閱讀＞＞＞本益比是什麼？本益比公式？怎麼用？一文解析本益比！

我們所說的關鍵指標是指公司價值的老司機（driver of the company’s value），一般就是收入、盈利、現金流等等。而估值乘數根據到底是採用企業價值還是市值又可以分為兩種，一種是權益型乘數（equity multiples），我們的—本益比（PE ）、淨值比（PB）和營收比（PS）—就是權益型乘數的先進典型（雖然有明顯缺陷），他們表達了對股東價值的訴求。但是另外一種相對而言養在深閨人不識、但我個人認為至少同等重要的是企業價值乘數（enterprise value multiples），其表達了對整個企業價值的訴求（包括股東、債主等等）。而企業價值乘數也是本文講述的主題。

估值乘數法注意事項

這裡我想先講一個使用估值乘數時極易被忽略的原則：如果分子是公司股權市值，分母應該就是基於權益的利益；如果分子是企業價值，分母就應該是對整個公司的利益。比如 P 是公司權益的市值，而 E 就應該是歸屬於股東的收益。

那你或許會問，為啥上下非要一致呢？有這麼幾個原因：第一當然是邏輯上的潔癖啦，既然我們求索的結果是某個沒有單位的比值比率，那分子分母在邏輯和統計上總要有點邏輯契合的意義吧：比如你求一國的男性比率，就應該是一國男人數除以一國總人口數，而不應該去除以世界總人口，更不應該去除以津巴布韋的總人口。第二，上下一致的乘數相對不容易被槓桿扭曲一些，比如 PS 就很容易被高負債碾低，所以如果分子加了槓桿，那分母最好也能加上槓桿配合一下。第三，有學術研究顯示相較於上下不一致的乘數，具有一致性的乘數在估值上更為準確（意思是更有預測力），目前我還沒找到與這個觀點唱反調的文獻。

當然啊，對待營收比我們也不能趕盡殺絕，對於某些讓人不愉快的不盈利公司，營收比就是一個湊活著用的二把刀。

第二個使用估值乘數所應該注意的地方，就是估值乘數的相對靜態性，就像資產負債表一樣，她僅僅是一張照片，就算你使用的指標是未來預期的指標，她仍然只是一張靜態的紙，而且這張紙不太反應資金成本（cost of captial），這是比較大的缺陷（當然在 EV 公式中如果用現金流代替 EV 是可以建立資金成本與企業價值乘數的關係的）。Cost of capital 是估值中很核心的一個概念，因為錢都是有時間價值的，我們的投資都是有機會成本的，談估值談錢的時候如果不談 cost of capital （資金成本）就如同裁衣時不拿尺、如廁時不看屎、航海時不用羅盤指，你將飄在虛無的空冥裡。

延伸閱讀＞＞＞資產負債表是什麼？資產負債表如何判讀？有哪些科目？一文搞懂資產負債表！

企業價值乘數（EV）是什麼？

企業價值（enterprise value, EV）這概念真的不是像我們一般想的那樣。在日常生活中吹牛某一個公司價值多少，我們一般就會說她的市值—比如問阿里巴巴股票市值兩千億，所以我們以為阿里巴巴的價值就是兩千億。這當然是個粗糙說法，因為雖然其市值兩千億，但你豪擲這兩千億阿里就歸你了？答案是不可能，你還需要去承擔企業負債；只有當你把股票都買下，再把債務還清，你才能算是吃下了阿里，也才算是實現了企業價值。當然你吃下阿里的同時也吃下了阿里的現金，這一部分要沖抵掉，因為現金不會為難現金。

所以企業價值是指你要收購某一家公司所需要支付的對價，而這裡所謂的收購某一家公司，是指有權利且徹底攫取這家公司所有的現金流。這個企業價值用公式來組織就是：EV ＝股票市值＋公司債務－現金；展開公式稍微浮誇一點：EV ＝普通股市值＋優先股市值＋負債市值＋少數股東權益＋退休金負債－現金及有價證券，意思就是如果我要把這家公司買下了了跟我姓，我到底要花多少錢。而從收購交易的另外一端來考慮，企業價值也就是說普通股股東、優先股股東、少數股東、債權人等等這些東西。

而 EV 也分很多種，如果全部東西都加起來就是總 EV（total EV），減掉非營業資產就是營業 EV（operating EV ），再減掉非核心資產就是核心 EV（core EV），所以根據你分母的不同（比如現金流的不同），你應該使用不同的 EV。

EV 計算注意事項

在算 EV 時有可能碰到這麼幾個問題：1. 算得不夠完整，一般如果你求快用第一個公式來算 EV，很可能會漏掉諸如養老金負債、少數股東權益等這些倒霉項目，導致低估了企業價值。2. 沒有用市場價值。有可能有些項目你不得不帳面價值，但 EV 是一個市場價值的概念，如果有市價，一定要用市價。3. 如果公司資本結構瀰漫著季節性或者周期性，應該要進行調整，不然 EV 會有很大的起伏，就不准了。4. 沒有把非經營性的資產妥當分割排除出去，比如公司帳面上的有價證券投資，這部分應該和現金一起被扣除掉。

EV 估值法介紹

用這個 EV 去比上各路有對應一致性的財務指標，這就是企業價值乘數估值法。這些財務指標包括但不限於：銷售收入、EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）、EBIT（稅息前利潤）、NOPLAT（operating profit less adjusted taxes，稅務調整淨營運利潤）、經營性現金流、企業自由現金流、投入資本等等。注意這些指標基本上都是股東與債主要分享的鮮肉，與企業價值概念一致。

在逐個細講之前，先說一下為什麼我們會考慮使用 EV 估值法。相對於權益型估值法，EV 估值法的主要優點有這麼幾個：

1. 全面，至少比權益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票當成整個生意來看，而不僅僅是通過一個股東狹隘的小眼睛來看估值。

2. 受到槓桿扭曲的影響較小。

3. 受不同的會計規則扭曲的影響較小。

4. 受非核心業務扭曲的影響較小（如使用核心 EV 估值）。

EV/銷售（EV/Sales）

我們使用 EV 乘數的原則是：只要對於某個指標，在公司現金流上所有的主張都要雨露均霑，那麼該流量指標就可以放在 EV 乘數的分母位置上。比如銷售收入這個指標，無論是股東還是債主說到底都是要從銷售收入上吸血，所以就可以當分母。

來介紹一下 EV/銷售 這個粗糙比率。

說粗糙是因為銷售收入就是一個沒有去粗取精的原味數字，從銷售收入到歸屬於企業的現金流之間有層巒疊嶂的道道關口；但就因為原味所以 EV/銷售卻也是較難被會計的不同規則左右（除了確認銷售的會計規則），所以如果對比公司的會計規則有天淵之別，就可以比 EV/銷售。除此之外，計算過公司現金流的同學都知道，公司的現金流經常是變幻莫測的，而銷售收入卻相對會是一個比較穩定的數字；所以對於那些無盈利的、自由現金流為負或者起伏劇烈的公司，EV/銷售會是一個比較好的選擇。

但是在這麼幾個情況下應該慎用 EV/銷售：

1.銷售收入不穩，有強烈的周期性或變化無常；

2. 銷售數字確認存有貓膩（作假）：比如在毛銷售和淨銷售之間做文章，比如強行確認不能實現的收入，比如長期合同的按進度確認收入，等等。如果你對這家公司的銷售收入沒信心，那就也不要對 EV/銷售太有信心了。

EBITDA 是什麼？

EBITDA（Earnings Before Interest,Taxes,Depreciation and Amortization），從英文字面上直接翻譯，意思是「稅前息前折舊攤銷前的獲利」，是用來評估公司核心獲利能力的指標，因為 EBITDA 把跟公司營業沒有直接關係的項目刪除了（利息、稅務、折舊和攤銷），所以更直接計算公司的營運狀況。EBITDA 的計算方式有很多種，也可以用EBIT再加折舊、攤銷。

EBITDA 公式

EBITDA計算公式= 稅後淨利(Net Income) +利息(Interest) +稅費(Taxes) +折舊(Depreciation) +攤銷(Amortization)
= EBIT(息前稅前淨利) +折舊(Depreciation) + 攤銷(Amortization)

EBITDA 用途

有許多公司，可能有高額的負債導致利息較高，或者高額資本支出導致每年有比較高的折舊攤銷，這些數字都會影響公司的淨利跟 EPS，這會導致我們評估時，企業的真實獲利能力就會被忽視。這時候 EBITDA 就可以排除這些影響因子。

由於公司的稅後淨利會用在很多財務比率計算上，例如 ROE、ROA 等等，如果將這些比率的稅後淨利都改成 EBITDA，對評估公司獲利能力也許會更有幫助。

EV/EBITDA

用 EV 去除以 EBITDA 而得到的 EV/EBITDA 或許是最受歡迎最火的 EV 乘數。一來 EV/EBITDA 計算簡單，二來 EBITDA 可以當成一個破產版的現金流，三來 EV/EBITDA 不受公司折舊攤銷規則的影響，也不太受到公司資本結構（負債槓桿比例）的影響。從會計的一般性認識上來講，EBITDA 比諸如淨利之類的指標更加能夠體現公司營運狀況的濃淡，風投喜歡她不是沒有道理。

EBITDA  終究不是真正的現金流，畢竟沒有算上營運資本追加項和資本性開支，也就是沒有計入替換資本的花費。

EV/EBITDA 受資本密度（capital intensity，可以量化為對每一美元銷售收入所需要提供的資本支持）較大，如果其他因素恆定，則資本密度越大 EV/EBITDA 就越低。其實這也不難理解，資本密度大的公司折舊和攤銷就大，EBITDA 就比較壯觀。所以在使用 EV/EBITDA 橫向對比的時候要注意大家的資本密度在同一個水平；所以如果我們拿著 EV/EBITDA 在資本密度千差萬別的行業裡比啊比，或者去和其他的行業比，或者和全行業的指數比——說句禮貌的話——就非常傻了。

不同行業的資本密度與 EV/EBITDA 的關係圖（來源：瑞銀）

從上圖我們可以看出不同行業的資本密度差異化是不同的。在左圖的零售行業裡顯然公司之間的資本密度差別很大，所以 EV/EBITDA 分的也是比較開；右圖的石油行業資本密度差異化比較小，所以 EV/EBITDA 就比較接近。因此在零售業裡比 EV/EBITDA 可能就沒有在石油業裡那麼有人生意義了。

EV/EBIT

EBITDA 不是受資本密度影響大嘛，那就把資本的要素搞掉，把 D 和 A 拿掉，這就剩下了 EBIT 這個稅息前利潤；所以如果行業內資本密度群魔亂舞，那 EV/EBITDA 是指望不上了，我們就可以使用 EV/EBIT。

使用 EBIT 有一個見人見智的地方，就是對待商譽減值（goodwill impairment）的問題。我個人認為這種一次性的商譽減值，其實不反映你公司真實的經濟型開支（economic charge），我建議是要加回去；當然這種調整是我個人的說法，是一個所謂的調整後（adjusted）的 XXX，有些人認為 “人為調整” 的數字是有原罪的，所以如果你對會計上 EBIT 的概念有潔癖，那不加回去也並不犯罪。

EV/EBIT 乘數的另一個缺陷是 EBIT 易受會計上折舊和攤銷的方法的影響，所以如果行業的公司之間大家紛紛喜聞樂見地採用比較統一的折舊攤銷，那就比較有得比；如果折攤方式千差萬別，那用 EV/EBIT 就要多長幾個心眼。

EV/NOPLAT

NOPLAT 的全名是 Operating Profit Less Adjusted Taxes，稅務調整淨營運利潤。NOPLAT 就是把 EBIT 裡面的 T（稅）搞掉，變成 EBI 或者 EBIT(1-T)，但是 EBI 太難聽，所以就搞成了 NOPLAT（後文會說到還有一些必要的人為調整要做）。

NOPLAT 由於加入的稅務的因素，於是我們就可以考察不同稅務效率（tax efficiency）的公司之間的估值問題；而稅前的利潤也就是真正屬於股東和債主可以去分享的扒光了其他噪音的一個裸餅。NOPLAT 減去貨幣化的資金成本（機會成本）就是大名鼎鼎的經濟利潤（economic profit）。其實一切的知識都有莫名的內在聯繫，串來串去最後大家都不免要認祖歸宗。

扯兩句經濟利潤吧，也算是一個知識點，其與會計利潤有很大區別。經濟學上一個重要的概念就是機會成本，所謂的經濟學思維，其中的一點就是看你會不會使用機會成本來看待這個娑婆世界。機會成本本身概念不復雜，如果我本來有一份搬磚的工作年薪 10 萬，現在我跟老闆說世界那麼大我想去炒股，於是辭了職專業搞投資，結果折騰了一年賺了 5 萬，此時會計利潤很簡單就是 5 萬塊；但是經濟學家們腦子就要多抽一點他們要說：你本來可以賺 10 萬現在只賺了 5 萬，等於你虧了 5 萬，所以經濟利潤就是負 5 萬。

在經濟學家的眼裡 “機會成本” 裡面的 “機會” 兩字其實完全是多餘的：一切成本皆為機會成本。比如政府補貼學生上大學，誇耀政績的時候說我們今年又讓 XXX 名大學生免費完成了大學課程；這個時候抬槓一點的經濟學家就會衝上前去，爭辯說哪裡免費了明明花了 20 萬大洋，人家本來不讀大學去搬磚一年可以賺到的 5 萬年薪灰飛煙滅了。

同理，在經濟學家的眼裡 “經濟利潤” 裡面的 “經濟” 兩字也是多餘的，一切利潤皆為經濟利潤。然而你說經濟利潤到底有啥用，我見過的一個實際應用是用來做公司的資本預算（capital budgeting），另外還有一個是使用 EVA（economic value added）模型對公司進行估值（如前所述將 noplat 中減去貨幣化後的資金成本，也就是說公司的創造的盈利應該至少能夠覆蓋其資金的成本），這個以後有機會再細說。除此以外，對於一般人而言這更多的是一種經濟學的思維。當然，如果將其衍生到貨幣的時間價值（time value of money），那這個其實也是我們這些投資者們的一種必備思維。

但是我們對待單純的 NOPLAT 也不能太單純。在計算 NOPLAT 的時候我們還是要做很多主觀調整的，比如商譽減值、比如資本化的研發開支，比如在非營業資產上的稅務，比如壞帳準備金（allowance for bad debt）等等。而這種主觀調整也決定了你算出來的 NOPLAT，和隔壁老王算出來的 NOPLAT，可能就沒有可比性，這是 NOPLAT 的一個缺陷。所以你自己應該要親力親為地去計算你想要進行比較的公司的 NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎麼算出他的 NOPLAT 來的。

雖然這貨看著眼生，但是我們究其根本，EV/NOPLAT 的邏輯其實非常像 P/E，我們可以把 EV/NOPLAT 理解為加上了槓桿的 P/E。

EV/IC

IC 的意思是投入資本(invested capital），是指債主與股東的總出資。如果從資產負債表上右邊負債和權益的角度看，是指所有債主與股東所提供的資金，也就是總債務加上權益的帳面價值（如果有少數股東權益的話也要將其加上） ，然後再減掉現金。如果從表上左邊資產的角度看，IC 就是將淨有形與淨無形資產以及淨營運資本加總起來。這倆方法殊途同歸。

EV/IC 有啥用呢？

EV/IC 其實是企業價值乘數版本的 P/B，看到這裡是不是有點豁然開朗了？P/B 就是公司市值去比上公司權益的帳面價值，而 P 拉來了債權人的主張變成了 EV，B 拉來了債務變成了 IC，於是 P/B 變成了 EV/IC。P/B 低代表公司的市值與帳面價值比較接近甚至低於帳面價值，公司有可能被低估，或者是可憐之人必有可恨之處；而 EV/IC 低表明公司的經營性資產的市值比較接近（甚至低於）當初在這些資產上的投資，說明了真個企業有被低估的可能。

但 EV/IC 和 P/B 還是有很明顯的區別的。無論是 EV 還是 IC 都不包括現金，衡量的是非現金的經營性資產的價值；而無論是 P 還是 B 都包括了現金。所以 EV/IC 更能體現做出公司核心的非現金的經營性資產的估值水平。

EV/IC 這個估值乘數在估有形資產為王的行業時比較好用。這樣的行業一般要碩大無比的基礎設施投資，然後營業利潤飽受連年資產折舊殘酷的壓抑，而在這樣的行業裡的公司，可能一開始都沒有利潤讓你能夠去進行那幾個耳熟能詳的估值方法。所以 EV/IC 就讓我們有可能去比較這種苦命的公司，也有可能比較在折舊方式上千差萬別的公司。

EV/現金流

關於現金流我在絕對估值法裡面已經講到吐了，這裡就略去不述。但是 EV/現金流肯定是一種重要的 EV 估值乘數。而且端本正源地看，之前的那些 EV/EBIT 或者 EV/EBITDA 或者 EV/NOPLAT 說白了就是為現金流找一個代理而已，本質上的方法都是相通的。

EBITDA 是怎麼誕生的？

從約翰・馬龍（John Malone）接任 CEO 開始，美國遠程通訊公司 （TCI）在 1973 年到 1999 年間，股票的年複合報酬率達到驚人的 30%，是同期標準普爾指數年均增幅的 2 倍以上，也遠超同產業其他有線電視公司的報酬率 （當然從馬龍個人來說，他也有充足的個人動機去儘量抬升 TCI 的股價，畢竟他加入 TCI 時是大幅降薪以換取 TCI 股份的）。

作為其商業成就的一個「副產品」，約翰馬龍在財務領域也留下了另一個個人印記。在馬龍入主 TCI 後，他很快判斷有線電視產業合理的商業邏輯是規模為王、現金流為王。對有線電視網路來說，最大的開支之一就是採購節目版權的成本 （通常占開支的 40% 以上）。這是固定成本，如果電視網路覆蓋的用戶越多，分攤到每個用戶頭上的成本就越低，因此規模效應對有線電視營運公司尤其重要。而快速擴大規模的最便捷方式就是併購，收購現成的有線網路、把用戶納入自己的體系。

收購需要大量的資金，因此有線電視公司的融資能力、以及融資成本對其擴張成敗就顯得相當關鍵——「靠強大的現金流不斷進行併購、增加用戶規模，靠規模效應攤薄節目採購成本，最終在長期實現盈利」，這是馬龍提出的、並且在此後 20 年裡被證明無比正確的商業模式。

這個模式下，成本最低的併購資金來源是什麼呢？既不是貸款和債券，也不是發行股票，而恰恰是被收購對象自己的現金流。換句話說， TCI 收購的不但是「會長肉的雞」，而且是「會下蛋的雞」。用併購對象的現金流支撐下一輪併購，這是馬龍為 TCI 鋪設的擴張道路。

另一方面，馬龍也是一個避稅高手。他非常善於利用資產的加速折舊和攤銷來增加抵稅成本、降低稅賦。在馬龍看來，稅賦是對一家公司最沒有價值的支出，因此他總能找到在稅法條條框框內最有利的選項 （據說當年 TCI 內部的稅務部門是全公司待遇最高的部門） ，不僅儘量降低企業所得稅，也儘量降低或推遲各項併購交易中出售方的所得稅、從而壓低收購成本 （美國國稅局應該會痛恨他） 。

要達成上述兩個目的，勢必在短期內要為了現金流目標而放棄盈利目標，因為收購來的大量資產所產生的折舊和攤銷 （尤其在加速法下） 會極大地拖累傳統的營業利潤指標或息稅前利潤（EBIT） 指標。

對馬龍而言，他並不在乎利潤數字好不好看，因為他堅信只要能維持足夠的現金流，就能堅持到規模效應足以抵消折舊影響的那一天，甚至達成市場上的壟斷 （如果不考慮反壟斷監管的障礙的話） 。但是當時的資本市場仍然以每股盈利 （EPS） 為主要的估值基準，投資者們看不懂 TCI 的商業模式，也不可能拋開損益表、單靠現金流量表來進行估值。

為了「教育」這些投資基金、分析師、投行們，馬龍不得不發明了一個後來廣為人知的新財務指標——稅前息前折舊攤銷前獲利 （EBITDA） 。

這個指標被用來近似地替代現金流指標。這個新指標的內在邏輯也很簡單：在構成淨利潤的影響因素中，利息是融資行為，與主業經營無關；所得稅因各家公司所處地區、所面對法律的不同而有所差別，是不受公司控制的外部因素；折舊、攤銷則通常是最主要的非現金支出。因此剔除這些影響後，剩餘的結果就能大致反映一家公司的經營性現金流狀況，也就是用一個表面上的損益表指標來體現實際上的現金流狀況。

憑藉商業上的成功，馬龍讓 EBITDA 這個新生事物逐漸為市場所接受，直到人盡皆知、風靡全球。馬龍自己也始終是 EBITDA 的堅實簇擁，在使用其對無數收購交易進行估值後，馬龍還用 EBITDA 為 TCI 公司送上最後一次助攻：憑藉超凡的談判技巧和洞察力， TCI 在 1998 年以相當於 12 倍 EBITDA 的 480 億美金天價賣給了 AT&T 集團，為 TCI 的股東們榨乾了收購者口袋裏的最後一分錢。

為什麼巴菲特鄙視 EBITDA 指標？

然而在 EBITDA 這件事上，顯然不是所有人都和馬龍抱持同樣的看法。查理・蒙格 （Charlie Munger） 和華倫・巴菲特 （Warren Buffett） 大概是最著名的兩位「反 EBITDA 者」。巴菲特曾不止一次言辭激烈地公開抨擊對 EBITDA 的使用，認為 EBITDA 「是一種危害特別巨大的東西」，僅僅因為折舊是一種「非現金」費用就將其剔除在盈利能力評價標準之外，「根本是一種胡扯」。當聽到有人鼓吹用 EBIDTA 來估值時，「就該捂緊自己的口袋了」。

考慮到巴菲特「不買科技股」的投資策略 （當然近些年來波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）也開始轉向科技領域，不過在巴菲特發表對 EBITDA 觀點的年代，顯然他還是大眾印象中典型的傳統產業投資者） ，他對 EBITDA 的看輕倒是也不難理解。

對巴菲特來說，在他所擅長的傳統產業投資、以及價值投資領域中，折舊和攤銷非但不應該被忽略，反而應該比那些年復一年的常規經營開支更應該被重視。因為其對應的資本投入是已經發生的、無法避免的、也必須被收回的開支。它不像那些尚未發生的常規經營支出，還有機會被削減、調整；這些資本開支已經從錢包裡流失、並且還附帶著資金成本，如果無法被利潤所覆蓋，那麼注定將是一筆失敗的生意。

也正是對 EBITDA 的不信任，造就了巴菲特在 90 年代網路泡沫破滅後穩坐投資泰斗地位。在 TCI 的巨大成功之後，華爾街人士們忽然發現這個指標實在是太好用了。在新興的網路公司蓬勃爆發時，由於普遍存在早期的大量研發投入、硬體投資，同時大量依賴於槓桿融資，傳統的盈利指標和經營現金流指標根本沒辦法看。

PE 和投行們於是把目光放到了馬龍發明的 EBITDA  （儘管馬龍的初衷未必如此） ，這個指標簡直是為這些在早期拚命燒錢的公司量身打造，大量持續虧損的公司在 EBITDA 包裝下被推上納斯達克高位 。當然不是說所有拿 EBITDA 做分析的都是騙人，但當時的確有很大一部分是藉此濫竽充數，靠著 EBITDA 強行和風馬牛不相及的對標對象來進行比較的。

結果在世紀之交泡沫破滅時，納斯達克指數縮水 4/5，花了十幾年時間才站回 5,000 點的位置。而巴菲特正是因為成功預言並避過本次泡沫危機，成為全世界最著名的投資人之一。

EBITDA 指標可以用嗎？

在這個情形下，EBITDA 處在一個奇怪的混合狀態下：一方面，它站在現金流分析的角度上，把已經存在的長期資產投資視為不影響未來現金流和經營決策的沉沒成本，從而將折舊攤銷剔除在外；另一方面，它又站在帳面損益的角度上，將雖然影響現金流、但不計入損益的營運資本變動剔除在外。發現了嗎？ EBITDA 就是這樣一個「壞的不算，好的算」的指標。這大約進一步解釋了為什麼市場上的賣方通常比買方更喜歡用 EBITDA 指標。

時至今日 EBITDA 仍是一個被廣泛使用的分析工具。當然經過那麼多年洗禮，沒人會再單純依賴這種單一的指標數據。至於馬龍和巴菲特兩種觀點的分歧，這種神仙打架的事情，原本是公說公有理，婆說婆有理。不過在 EBITDA 這件事上，我個人更願意站在巴菲特的大旗下，能不用就儘量不用。

多數情況下是當其他指標都很難看，沒法用來講故事時，EBITDA 才會被拿出來擋槍。如前所述，作為一項財務指標， EBITDA 的缺點和侷限實在有點多，簡單總結一下：

1. 忽略了營運資本的變化，實際上和經營性現金流或自由現金流仍然有巨大差異，並不能用來說明現金流情況。
2. 把折舊、攤銷、期權費用等開支剔除在外並不一定合理，很多產業長期資產是經營的必需品， EBITDA 根本不能說明實際的盈利能力 — 這裡的悖論在於，對於重資產產業，折舊攤銷是經營開支的重要構成，剔除後不說明問題；對於輕資產產業， EBITDA 和 EBIT （息稅前利潤） 又差不多，沒有必要再使用 EBITDA 。因此 EBITDA 的適用性很有限，如果跨產業比較， EBITDA 可能毫無價值。設想兩家同樣盈利 1000 萬的公司，一家用了 1 億的資產達到這一目標，另一家用了 10 億的資產達成這一目標，投資報酬率相差 10 倍，難道他們應當以同樣的 EBITDA 倍數來估值嗎？顯然是不可能的。
3. EBITDA 是一個 Non-GAAP 指標，不同公司之間的可比性存在一定的疑慮。
4. 有可能會誤導投資者，包括高估投資回報、高估融資能力、低估投資週期等。以融資能力為例， EBITDA 經常被用來評估一家公司的經營性現金能支撐多大規模的負債和利息。問題是，它完全不考慮現有的負債規模。同樣一個億的 EBITDA ，負債 2,000 萬的企業和負債 2 億的企業，進一步的融資能力顯然又是完全不同的。
5. 對訊息披露的要求更多，單有一份損益表就可以算出 EBIT，但算不出 EBITDA 。
6. 某種程度上刺激管理層為了追求好看的指標而犯錯誤，比如不恰當的資本化、盲目投資等。

作為一個在特定歷史環境、特定產業中曾起過作用的過渡性指標， EBITDA 也許並沒有到了要退隱江湖的時候，但是它的成色是值得報表使用者再琢磨琢磨的。 EBITDA 仍然會出現在各種分析報告、年報、推薦資料中，但怎麼看待它的意義，決定權還是在使用者的手裡。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 10 種必知的公司估值方法
• 本益比之後仍有救星：淺談企業價值乘數估值法

The post EBITDA 是什麼？用途？EV/EBITDA 怎麼用？為什麼巴菲特鄙視 EBITDA 指標？ appeared first on StockFeel 股感.

1980 年代，國際油價體系處於寡頭壟斷時代，西方石油公司和 OPEC 先後把持油價走勢；1986 年至今，原油市場發展成了一個全球商品市場，市場、定價主體、油價影響因素呈現多元化，且 “價出多門”。

國際石油價格體系

• 期貨市場與現貨市場

由上圖得知，國際石油市場經過 100 多年的發展，最終形成了比較完整的現貨市場和期貨市場體系。

目前主要的石油現貨市場有 5 個：西北歐市場、地中海市場、加勒比海市場、新加坡市場、美國市場，其中新加坡市場的出現儘管只有 10 多年時間，但因地理位置優越，發展極為迅速，已成為南亞（1303-TW）和東南亞的石油交易中心。

世界最主要的三大石油期貨市場有紐約商品交易所（NYMEX）、倫敦國際石油交易所（IPE）以及最近兩年興起的東京工業品交易所（TOCOM）。其中紐約商品交易所能源期貨與期權交易量約占三大交易市場總量的 60% 左右。

倫敦國際石油交易所的北海布蘭特原油是全球最重要的定價基準之一，全球原油貿易的 50% 左右都參照布蘭特原油（Brent）定價。日本的石油期貨市場雖然很短，但交易量成長很快，在亞洲地區的影響力不斷增強。

以五大現貨市場和三大期貨市場為主的國際石油市場格局決定了石油定價機制。

國際市場石油交易大多以各主要地區的基準油為定價參考，以基準油在交貨或提單日前後某一段時間內現貨市場或期貨市場價格加上升貼水作為原油貿易的最終結算價格。公式表達為：P＝A＋D，其中，P 為原油交易現貨市場的結算價格，A 為基準價格，D 為升貼水。

（目前有兩大國際基準原油，即西德克薩斯輕質原油價格（WTI）和北海布蘭特原油價格（Brent）。公式定價法是將基準價格和具體交割的原油價格連接起來的機制，其中的升貼水是在合約簽訂時就訂立的並且通常由出口國或資訊公司設定。這個公式定價法可以用於任意合約，無論是現貨、遠期，還是長期合約）

• 石油期貨市場的重要地位及國際兩大基準原油

目前，全球每年石油現貨市場的交易量只有 20 億噸左右，而各種交易市場的總交易量在 130 億噸左右，大多是在期貨交易市場完成的。

期貨市場價格在國際石油定價中扮演著關鍵角色，占全球每年石油貿易量的 85% 左右，可見，石油期貨市場在國際經濟格局中發揮著越來越大的作用。

而 WTI 原油期貨和 Brent 原油期貨是全球石油市場最重要的兩個定價基準。

（1）WTI

通常油氣預估淨值中播報的 WTI 價格，指紐約商品交易所大致下一個月交貨的輕質原油期貨價格。同理，Brent 價格就是指大致下一個月交貨的倫敦國際石油交易所北海布蘭特原油期貨價格。

歷史上，WTI 原油在國際原油市場上一直佔據著更加核心的地位。這是由於 WTI 主要反映美國市場的原油供銷以及庫存狀況。二戰之後，美國在世界經濟上取得了巨大的話語權，並且北美地區一直是最大的原油消費區，也是重要的原油生產區，加之 WTI 原油的質量好於布蘭特，更適於石油生產，因此 WTI 價格的變化能對世界經濟產生更大的影響，WTI 也更適合作基準原油。

（2）Brent

世界原油三分之二以上的交易量，不是以 WTI、而是以同樣輕質低硫的北海布蘭特（Brent）原油為基準油作價。1988 年 6 月 23 日，倫敦國際石油交易所（IPE）推出布蘭特原油期貨合約，包括西北歐、北海、地中海、非洲以及葉門等國家和地區，均以此為基準，由於這一期貨合約滿足了石油工業的需求，被認為是 “高度靈活的規避風險及進行交易的工具”。

倫敦因此成為三大國際原油期貨交易中心之一。布蘭特原油期貨及現貨市場所構成的布蘭特原油定價體系，最多時竟涵蓋了世界原油交易量的 80%，即使在紐約原油價格日益重要的今天，全球仍有約 65% 的原油交易量，是以北海布蘭特原油為基準油作價。

• 石油期貨市場並非純粹的自由市場

期貨是有市場經濟規律的，它的價格是隨著供求關係在實質價值附近變化的。然而，石油的期貨市場並非一個純粹的自由市場，表面上大家都在自由交易，實際上它是受國際大的基金買家所左右，這些大買家低買高賣，尋求暴利。

在各種商品期貨市場，國際炒家為了能夠達到控制商品期貨的價格，創造超額利潤的目的，會製造一些 “消息”，其實就是為了炒作股票而找的理由，這些被創造或者改造後的事件就成為莊家們控制價格、左右市場、牟取利益的有力武器。

美國當局就被質疑在 2008 年國際石油價格上漲風潮中，利用美元效應推高國際石油價格、牟取利益、美國當局運用美元貶值，在國際石油價格上漲風潮中，放棄平抑國際石油價格機會，有意利用公佈石油商業庫存數據與對沖基金等投機資本相配合，刺激拉抬國際石油價格加速上漲，旨在增加石油美元流動性，維持美元-石油依存度，實現美元全面霸權。

美國充分運用自身影響力和主導性，將有實力的投資機構和投資者招募到國際石油市場，將貨幣市場和股票市場資金轉移至石油市場。美國 “坐莊” 石油價格是引起前一階段國際石油價格上漲的重要因素之一。

如果忽略了投機因素在期貨市場中的作用，就會導致決策的失誤。1997～1998 年的亞洲金融危機期間，OPEC 將原油產量提高 10%，結果導致石油價格從 20 多美元／桶下跌到 10 美元／桶，讓 OPEC 損失慘重，這就是因為產油國誤判推動油價上漲的因素，這個誤判就因為忽略了投機因素，結果導致了嚴重的結果。

龐大的投機資金為了推升油價，本來就囤積大量石油，一旦 OPEC 決定增產，投機者出於對未來油價可能走低的擔憂，將囤積的石油拋售，引發多米諾骨牌效應（Domino Effect，一個相互聯繫的系統中，一個很小的初始能量就可能產生一連串的連鎖反應），油價就出現了急劇下跌的現象。

所以說，雖然石油期貨市場理論上遵循市場經濟規律，但是石油的供求狀況只是決定石油期貨價格的基本因素，還有世界局勢、投機炒作等諸多因素在左右著石油期貨市場。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 看油價波動 投資人必知的石油歷史
• 絕對統治者：石油帝國 OPEC 的輝煌與瘋狂

The post 原油科普－解密全球石油定價系統 appeared first on StockFeel 股感.

P/E 估值法

P/E 估值法 —— 本益比，是反映市場對公司收益預期的相對指標，使用本益比指標要從兩個相對角度出發，一是該公司的預期本益比（或動態本益比）和歷史本益比（或靜態本益比）的相對變化；二是該公司本益比和行業平均本益比相比。

如果某上市公司本益比高於之前年度本益比或行業平均本益比，說明市場預計該公司未來盈利會上升；反之，如果本益比低於行業平均水平，則表示與同業相比，市場預計該公司未來盈利會下降。所以，本益比高低要相對地看待，並非高本益比不好，低本益比就好。

通過本益比法估值時，首先應計算出被評估公司的每股盈餘；然後根據次級市場的平均本益比、被評估公司的行業情況（同類行業公司股票的本益比）、公司的經營狀況及其成長性等擬定本益比（非上市公司的本益比一般要按可比上市公司本益比打折）；最後，依據本益比與每股盈餘的乘積決定估值：合理股價＝每股盈餘（EPS）× 合理的本益比（P／E）。

邏輯上，P／E 估值法下，絶對合理股價 P＝EPS × P／E；股價決定於 EPS 與合理 P／E 值的積。在其它條件不變下，EPS 預估成長率越高，合理 P／E 值就會越高，絶對合理股價就會出現上漲；高 EPS 成長股享有高的合理 P／E，低成長股享有低的合理 P／E 。

因此，當 EPS 實際成長率低於預期時（被乘數變小），合理 P／E 值下降（乘數變小），乘數效應下的雙重打擊小，股價出現重挫。因此，當公司實際成長率高於或低於預期時，股價往往出現暴漲或暴跌，這其實是 P／E 估值法的乘數效應在起作用。可見，本益比不是越高越好，因為還要看淨利潤而定，如果公司的淨利潤只有幾十萬或者每股盈餘只有幾分錢時，高本益比只會反映公司的風險大，投資此類股票就要小心。

從實用的角度看，可以認為只有在本益比等於或最好低於公司普通每股盈餘成長率的條件下，才對一家公司進行股權投資。這意味著，如果某公司的每股盈餘成長率為 10%，那麼你最高只能支付 10 倍於該收益的買價，這種做法建立在一個假設前提之上，即一家高速成長的公司比一家低速成長的公司具有更大的價值。這也導致了一個後果，以一個高本益比成交的股權交易並不一定比低本益比的交易支付更高的價格。

本益比倍數法的適用環境是有較為完善發達的證券交易市場，要有可比的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產定價是正確的。由於高科技企業在盈利性、持續經營性、整體性及風險等方面與傳統型企業有較大差異，選擇本益比法對企業進行價值評估時，要注意針對不同成長時期的高科技企業靈活運用。

了解更多本益比知識 >> 本益比是什麼？怎麼計算？多少合理？本益比教學！

P/B 估值法

P/B 估值法 —— 股價淨值比，是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對於銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值，以 P／B 去分析較適宜。

通過股價淨值比定價法估值時，首先應根據審核後的淨資產計算出被估值公司的每股淨資產；然後根據二級市場的平均股價淨值比、被估值公司的行業情況（同類行業公司股票的股價淨值比）、公司的經營狀況及其淨資產收益率等擬定發行股價淨值比（非上市公司的股價淨值比一般要按可比上市公司股價淨值比打折）；最後，依據發行股價淨值比與每股淨資產的乘積決定估值。公式為：合理股價＝每股淨資產 × 合理的股價淨值比（PB）。

P／B 估值法主要適用於那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司，例如銀行業、房地產業和投資公司等。這些行業都有一個共同特點，即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。高風險行業以及週期性較強行業，擁有大量固定資產並且帳面價值相對較為穩定的企業。

了解更多股價淨值比知識 >> 股價淨值比是什麼？怎麼算？多少才合理？

EV/EBITDA 估值法

1980 年代，伴隨著槓桿收購的浪潮，EBITDA 第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。隨著時間的推移，EBITDA 開始被實業界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用 EBITDA 進行分析。

最初私人資本公司運用 EBITDA，而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷，是因為他們要用自己認為更精確的數字來代替他們，他們移除利息和稅項，是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本算法。

而 EBITDA 剔除攤銷和折舊，則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產時支付的成本，並非投資人更關注的當期的現金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計算中剔除後，投資者能更方便的關注對於未來資本支出的估計，而非過去的沉沒成本。

因此，EBITDA 常被拿來和現金流比較，因為它和淨收入（EBIT）之間的差距就是兩項對現金流沒有影響的開支項目，即折舊和攤銷。然而，由於並沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求，而且 EBITDA 中沒有調整的非現金項目還有備抵壞帳、計提存貨減值和股票期權成本。因此，並不能就此簡單的將 EBITDA 與現金流對等，否則，很容易將企業導入歧途。

EV／EBITDA 最早是用作收購兼併的定價標準，現在已廣泛用於對公司價值的評估和股票定價。這裡的公司價值不是資產價值，而是指業務價值，既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如 EV／銷售額、EV／EBITDA 等被廣泛用於股票定價。

PEG 估值法

PEG（本益成長比）是在 P／E 估值法的基礎上發展起來的，是將本益比與企業成長率結合起來的一個指標，它彌補了 PE 對企業動態成長性估計的不足。鑒於很多公司的投資收益、營業外收益存在不穩定性，以及一些公司利用投資收益操縱淨利潤指標的現實情況，出於穩健性的考慮，淨利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率／營業利潤的成長率／營收的成長率／每股盈餘年成長率替代。

PEG 估值的重點在於計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果 PEG 大於 1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期；如果 PEG 小於 1（越小越好），說明此股票股價低估。

通常上市後的成長型股票的 PEG 都會高於 1（即本益比等於淨利潤成長率），甚至在 2 以上，投資者願意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速成長，這樣的股票就容易有超出想像的本益比估值。

由於 PEG 需要對未來至少 3 年的業績成長情況作出判斷，而不能只用未來 12 個月的盈利預測，因此大大提高了準確判斷的難度。

事實上，只有當投資者有把握對未來 3 年以上的業績表現作出比較準確的預測時，PEG 的使用效果才會體現出來，否則反而會起誤導作用。此外，投資者不能僅看公司自身的 PEG 來確認它是高估還是低估，如果某公司股票的 PEG 為 12，而其他成長性類似的同行業公司股票的 PEG 都在 15 以上，則該公司的 PEG 雖然已經高於 1，但價值仍可能被低估。

當然，也不能夠機械地單以 PEG 論估值，還必須結合國際市場、總體經濟、政府產業政策、行業景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區域、上市公司盈利成長的持續性以及上市公司的其他內部情況等等多種因素來綜合評價。

P/S 估值法

P/S 估值法 —— 股價營收比指標，可以用於確定股票相對於過去業績的價值。股價營收比也可用於確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。股價營收比越小（比如小於 1），通常被認為投資價值越高，這是因為投資者可以付出比單位營業收入更少的錢購買股票。

不同的市場板塊股價營收比的差別很大，所以股價營收比在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由於營業收入不像盈利那樣容易操縱，因此股價營收比比本益比更具業績的指標性。但股價營收比並不能夠揭示整個經營情況，因為公司可能是虧損的。

股價營收比經常被用於來評估虧損公司的股票，因為沒有本益比可以參考。在幾乎所有網絡公司都虧損的時代，人們使用股價營收比來評價網絡公司的價值。

P／S 估值法的優點是銷售收入最穩定，波動性小；並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控；收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使淨利潤為負也可使用。所以，股價營收比估值法可以和本益比估值法形成良好的補充。

P／S 估值法的缺點是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，股價營收比依然不變；股價營收比會隨著公司銷售收入規模擴大而下降；營業收入規模較大的公司，股價營收比較低。

EV/Sales 估值法

EV／銷售收入高的股票相對價值較高，以 EV／銷售收入為評分依據，給予 0 到 100 之間的一個評分，EV／銷售收入評分越高，相應的股票價值也較高。用每股價格／每股銷售額計算出來的 EV／銷售收入可以明顯反映出創業板上市公司的潛在價值，因為在競爭日益激烈的環境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，EV／銷售收入是評價上市公司股票價值的一個重要指標，其基本模型為：

指標具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，EV／銷售收入指標不可能為負值。因而具有可比性。

EV／銷售收入（EV／Sales）與股價營收比（P／S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時低於行業平均水平甚至是處於虧損狀態公司的價值，其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水平。

使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規模，如果公司能夠有效改善營運，將可實現行業平均或預期的盈利水平。該指標只能用於同行業內公司的比較，通過比較並結合業績改善預期得出一個合理的倍數後，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的目標價。

RNAV 估值法

RNAV 釋義為重估淨資產，計算公式 RNAV＝（物業面積 × 市場均價 – 淨負債）／總股本。

物業面積，均價和淨負債都是影響 RNAV 值的重要參數。RNAV 估值法適用於房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為公司現有物業按市場價出售應值多少錢，如果買下公司所花的錢少於公司按市場價出賣自有物業收到錢，那麼表明該公司股票在二級市場被低估。

對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其 RNAV，如存在較大幅度的折價現象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）和較大的股本都將降低 RNAV 值。

DDM 估值法

絶對估值法中，DDM 模型為最基礎的模型，目前最主流的 DCF 法也大量借鑒了 DDM 的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用於股息支付時， DCF 模型與 DDM 模型並無本質區別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同於公司自由現金流，原因有四：

• 穩定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；
• 未來繼續來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；
• 稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；
• 信號特徵，市場普遍存在 “公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡” 的看法。

DCF 估值法

目前最廣泛使用的 DCF 估值法提供了嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF 估值法與 DDM 的本質區別是，DCF 估值法用自由現金流替代股利。

公司自由現金流（Free cash flow for the firm）為美國學者拉巴波特（Rappaport）提出，基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者（即各種利益要求人，包括股東、債權人）分配的現金。

NAV 估值法

NAV 估值即淨資產價值法，目前地產行業的主流估值方法。所謂淨資產價值法，是指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值剔除負債後，即為淨資產價值（NAV）。

具體來說，開發物業的淨資產值，等於現有開發項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的淨現金流折現值減負債；投資物業的淨資產值，等於當前項目淨租金收入按設定的資本化率折現後的價值減負債。

NAV 估值法的優勢在於它為企業價值設定了一個估值底線，對中國很多“地產項目公司”尤為適用。而且 NAV 估值考慮了預期價格的變化、開發速度和投資人回報率等因素，相對於簡單的本益比比較更加精確。

但 NAV 估值也有明顯的缺點，其度量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。NAV 估值的盛行推動了地產企業對資產（土地儲備）的過分崇拜。在 NAV 引領下，很多地產企業都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產企業形成了 NAV “崇拜” 下的新生存模式：儲備土地——做大市值——融資——再儲備土地。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 估值基礎入門（一）：本益比
• 估值基礎入門（二）：股價營收比
• 估值基礎入門（三）：本益成長比
• 估值基礎入門（四）：股價淨值比

The post 股票估值怎麼算？10種必知的公司估值方法！ appeared first on StockFeel 股感.

• 巴菲特：通膨 “ 欺騙了幾乎所有人 ” ，不止股市投資者；沒人知道十年二十年後通膨會怎樣；抵禦通膨的上策是投資自己的技能。
• 巴菲特：從不憑猜測後市買股票，無法完美擇時， 2020 年 3 月完全錯過了時機；我們擅長的是，搞清楚何時得到對自己足夠的資金。
• 巴菲特：華爾街在將股市變為 “ 賭場 ” ，寧可選投飛鏢但不收管理費的猴子，也不選理財顧問；蒙格：今天的股市 “ 幾乎是投機狂潮 ” ， Robinhood 搞短期賭博、拿大額傭金的做法卑劣，他們要 “ 解體了 ” 。
• 巴菲特：回購讓波克夏對美國運通（American Express, AXP-US）的持股從約 11% 增至 20% ；價格有吸引力才應回購，暗示波克夏價高；強調現金重要，以防 2020 年危機重演。
• 巴菲特：買 Alleghany 前收到電郵推薦，已關注該司六十年；波克夏持有 9.5% 的動視暴雪（Activision, ATVI-US）股份，看到今年微軟（Microsoft, MSFT-US）收購報價後，他決定大幅增持。
• 沒有巴菲特波克夏未來會怎樣？巴菲特：只要波克夏保留將股東擺在首位的企業文化，還會存在一百年。
• 對 “ 彈劾 ” 巴菲特董事長的呼聲，蒙格：不認為兼任董事長和 CEO 是不堪重負，有些人從未經營過商業公司，什麼都不懂。
• 巴菲特：美國聯準會主席鮑爾是英雄，他做了必須做的事，沒有 2020 年的刺激，情況會更糟。
• 巴菲特：比特幣沒有生產力，寧可買 250 億美元的公寓或農場 1% 的股份，也不要售價 25 美元的比特幣；蒙格：比特幣既愚蠢、又邪惡、還讓我顯得比別人差勁。

股東大會之前，波克夏公布了不如市場預期‍的今年 Q1 財報。受投資損失和保險承保業務疲軟的影響，波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway, BRK.B-US）公司的第 Q1 凈利潤與上期相比下滑 53% 。當季每股獲利EPS為 3,702 美元，比一年前的 7,638 美元大幅下降，市場預估為 4,490 美元。

截至 Q1 末，波克夏的現金儲備為 1,063 億美元，為 2018 年第三季度以來的最低水平。較去年四季度末的帳面現金 1,440 億美元下降 26% ， 與近期頻頻出手投資有關。公司還表示， 第 Q1 斥資 32 億美元用於回購公司 A 類股和 B 類股。大幅增持雪佛龍，截至第 Q1 末，波克夏海瑟威對雪佛龍的投資為 259 億美元，相當於持有約 1.59 億股， 較去年四季度末持有的約 3,800 萬股大幅上升， 公司總投資的公允價值約 66% 集中在美國運通、蘋果（Apple, AAPL-US）、美國銀行（Bank of America, BAC-US）和雪佛龍。以下是波克夏股東大會要點實錄。

巴菲特講述 Q1 財報，強調持有現金重要性

巴菲特表示，三年來很高興能夠首次線下見面，蒙格和我現在加一起 192 歲了。巴菲特介紹了兩個潛在接班人——波克夏的非保險業務副主席 Greg Abel 和保險業務副主席 Ajit Jain。巴菲特表示，兩年前股東大會時，我們不知道疫情會發生什麼，我們不知道經濟會發生什麼。到了 2022 年，波克夏海瑟威公司擁有 70 億美元的營業收入。

巴菲特稱，有很多事情會變，但有一件事情不變，就是我們總會持有很多現金，不是說商業票據，我們也沒有貨幣市場基金，我們相信應該持有大量現金。巴菲特在回憶 2008 年金融危機時讓股東警惕 “ 新形式的貨幣 ” 。分析稱，巴菲特雖然沒有直接點名批評比特幣或加密貨幣，但他之前說過比特幣是老鼠藥且沒有獨特價值，蒙格也對此類加密貨幣不屑一顧。

巴菲特列舉了 Q1 股票交易情況。波克夏在第 Q1 市場暴跌期間購買了超過 510 億美元的股票。巴菲特在 2 月股東信中曾表示，市場上 “ 沒有什麼讓我們興奮 ” 。不久之後開始大筆買入。

巴菲特提及經濟危機

巴菲特表示，如果再有類似的危機重演，持有大量現金的波克夏反而能跟救市的美國聯準會一樣。 1980 年代時任美國聯準會主席 Volcker 跟我說，美國聯準會可以做任何我們需要做的事情。 2008 和 2020 年都是這樣，未來也會重演，到時候你想要波克夏在那裡跟美國聯準會一樣運作，如果經濟不行的話，這永遠都可能發生。

巴菲特解釋 Alleghany 保險和西方石油投資

3 月 21 日，波克夏海瑟威將以 116 億美元全現金收購財產及意外事故再保險公司 Alleghany Corp。巴菲特解釋發生了什麼： 2 月 25 日，我收到一個不長的電子信件，來自一個在很多年前為波克夏工作的朋友，他說成為了 Alleghany Corp 的 CEO 。我一直在 60 年裡關注這個公司，我說自己會在 3 月 7 日來紐約，一起見面吧，於是達成了收購協議。我沒有給投行打電話，我早就知道會以我提議的價格來收購這個公司，但是如果沒有這個信件我也不會收購。

巴菲特表示，也認為西方石油公司年報很好，所以才決定投資其中。在談到 3 月初對西方石油公司的巨額投資時，巴菲特稱在 3 月頭兩周內收購了後者 14% 的流通股份，價值超過 70 億美元，原本西方石油公司只有 60% 的股票可以流通。他表示， 2 月下旬以來市場因 “ 賭博心態 ” 引發的短期波動讓他找到了良好的長期機會。蒙格也稱，終於找到個比美國國債更值得的投資。

蒙格評當下股市是投機狂潮

蒙格評價當下股市 “ 幾乎是投機狂潮 ” ，他提到高頻算法交易和在疫情期間向新投資者的開放程度愈演愈烈： “ 用算法交易的電腦之間相互對抗，這是格外瘋狂的時期，有些交易者對股市一無所知，卻得到了更不了解股票的經紀商的建議，很奇怪有這個制度即股市有這種賭場的性質，這不是任何國家想要的結果。 ”

巴菲特談對德國證券、日本公司和蘋果的投資

問：波克夏之前買過美國之外的公司，有的可能是全額收購的，比如曾投資過德國的公司，你們是等他們聯繫你們、給你們打電話，還是主動聯繫？

巴菲特表示，我們之前曾經主動去找過公司，二三十年前就這麽做過。那時，我們買了三筆德國證券，整合在一起，我們是願意買的，但他們覺得我們行動不夠快。這種情況在美國之外很難發生，畢竟環境不一樣。至少在美國本土相對容易，不是說我們有偏見。在美國，有些公司可能花十分鐘就能買下來，只要有人做業務。但在其他國家，情況複雜得多，有些規則必須遵守。

我們希望激發大家的興趣。我不需要誰給我發信件建議我們買，比如買保險公司 Alleghany ，我已經關注了它六十年。很多年前我們投資過一家德國公司，它營運得很好，誠信經營。我非常喜歡在德國買的這種公司。但找到這種很難。這樣的公司必須有足夠的規模。我們可能更傾向於公司主動投懷送抱。如果明天我們接到電話，我們會看情況，可能做出交易，可能是德國、法國、日本的公司，花 100 億、幾百億都有可能。我們對日本前五大公開上市公司的股票都投資過，但我們說過，不會買他們太多的股份，現在持有他們的部位合計占 5.85% 。

巴菲特指出，對股票回購的很多批評都是有誤導的，其實回購對一家公司的投資者而言是好事。他舉了美國運通的例子。波克夏持有美國運通二十多年，因為美國運通的回購，持股比從約 11% 增至 20% 。 1998 年時，我們大概有 1.5 億美國運通的股票，我們 1998 年擁有 11.2% 的公司股份，他們每個季度給我們股息，現在我們擁有 22% 的股份。他們回購股票，這麽做讓我們的持股比達到 20% 。回購對投資者是很好的事。只要價格合適，公司的回購、對自我投資就是好事。

巴菲特說，我們對蘋果的興趣也是因為回購在持續成長，蘋果每年收益上千億，只要我們的股息有百分之 0.01% 的成長也會有很大收益。比如今年 Q1 ，我們對蘋果的持股也在成長。我們也希望有更多的股權，我們對他們有興趣。

Greg Abel 回應 BNSF 鐵路業務挑戰

被業內看做巴菲特 “ 潛在接班人 ” 的非保險業務副主席阿貝爾（Greg Abel）回應 BNSF 鐵路業務面臨的商業挑戰。 BNSF 有很好的業務和特許經營權分支機構，我們確實與其他鐵路營運商競爭，也知道他們如何運作，但是我們自身開始關注客戶，如何更好地為他們服務，我們想要用高效的方式來服務客戶和回饋股東。我們會基於客戶需求來營運鐵路公司，在營運和客戶基礎上還有很多需要做和改進的，由於 BNSF 的管理層和員工都很好，我們會有長期的改善，就算競爭對手再好我也不會跳槽。

巴菲特：沒有魔法棒徹底改變鐵路業務如何營運，但是每天都會變得更好。

主管保險業務的公司副董事長賈恩（Ajit Jain）回答如何應對保險產業競爭。Ajit：毫無疑問保險和再保險業務是競爭非常激烈的市場，我們旗下的 Geigo 和 General Re 都很有競爭力，當然也各有優缺點。最近 Progressive 公司確實比 Geico 的利潤率和成長率都要好，但 Geico 也開始使用遠程資訊處理（Telematics）了。希望未來一兩年 Geico 會在遠程資訊處理方面趕上 Progressive，然後是利潤率和成長率也追上這個強勁的競爭對手。

蒙格猛烈抨擊將波克夏的董事長與 CEO 職務分開的呼聲

蒙格猛烈抨擊將波克夏的董事長與執行長職務分開的呼聲，他稱 “ 這是我聽過的最荒謬的批評，這就好比奧德修斯贏得特洛伊之戰回來之後，有人說我不喜歡你贏得戰鬥時拿著長矛的方式。有些人從未經營過任何商業公司，什麼都不知道，我不認為兼任董事長和 CEO 是不堪重負 ” 。4 月時，全美最大的州立公共養老基金加州公務員退休基金 CalPERS 揭露，打算投票支持波克夏海瑟威公司的一項股東提議——解除巴菲特的董事長職位、但留任公司 CEO 。

延伸閱讀：股東提議解除巴菲特董事職！股神招惹誰了？波克夏何去何從？

巴菲特回應把握市場時機問題，評論金融顧問

問題：波克夏每次的決策都抓住了時機，抓得很好，你們怎麽抓得這麽好的？

巴菲特說，他從來都沒有搞清楚怎麽確定市場的時機。他堅稱，他永遠不會揣測市場的時機， “ 我們對股市會怎樣變化沒有哪怕一點點想法 ” 。“ 我們對股市週一開市後會有什麼表現沒有哪怕一丁點想法。我們永遠不會根據股市會怎麽走來買（股票）。我們從來沒有了解深入的經濟觀點。我們沒法毫無差錯地選中市場的時機。 ” “ 我認為，我們從來沒有決定過，我們中的誰要在哪兒說、或者覺得我們應該根據市場未來走勢、或是經濟未來形勢去買或是賣。我們就不知道。 ”

巴菲特承認 2020 年 3 月錯過了買股票的機會，說 “ 2020 年 3 月我就完全錯過了市場時機 ” 。巴菲特堅持價值投資的策略，建議大家，不要把時間用來回答今年怎樣跑贏標普 500 這種問題。“ 我們不擅長擇時。我們擅長的是，搞清楚何時得到對自己來說足夠的資金。我們不知道何時要買什麼，但我們一直希望，（市場）會有一段時間下行，這樣我們可能買到更多⋯⋯我的意思是，這是你可能（小學）四年級學到的東西。 ”

巴菲特提到美國棒球大明星 Ted Williams 的手套怎麽只賺 20 到 25 美元，說資本主義是特別、特別會騙取我們回報的。 “ 如果財富已經給你展示了些好東西，你的下半生應該會比上半生過得更好。 ”

蒙格：財富管理是極其荒謬的。很多財富顧問只是聲稱積極投資、其實追蹤股票指數的人，他們害怕失去客戶付的管理費。評論試圖揣測市場時機的金融顧問時，巴菲特說，如果要在靠投飛鏢選股票但不收管理費的猴子和華爾街人士裡選一個，我一直都會選猴子。

如果遭受核攻擊，保險公司業務會怎麽樣？

巴菲特表示，核問題的機率非常非常低。但也承認，與原子彈有關的事故將會更多——我們已經多次接近。他表示，我們對此無能為力。任何形式的核攻擊都可能打擊波克夏的保險業務。雖然波克夏並未承保與可能發生的核戰爭相關的風險，但此類攻擊可能會使波克夏公司承保其他類型的保險的成本更高。 “ 對於某些事情，我們不會賣這種保險，因為無論如何我們都無法做好這些事情。而且每個人都知道我們無法做到。所以有這個風險。波克夏沒有辦法保護你。 ”

主管保險業務的公司副董事長賈恩（Ajit Jain）表示，不能估計核危機給公司的影響。當涉及核問題時，我有點投降。我們很難估計這會有多糟糕。很多不同的業務條線都會受到它的影響。雖然公司現在有很多合約排除了核問題，但比如，如果核戰起火，怎麽排除火災的影響呢？如果發生類似的事情，我相當肯定監管機構和法院會對我們不利。我們將被要求支付。

非保險業務副主席阿貝爾（Greg Abel）表示，在應對網路攻擊方面，與政府合作進展很好，做了很多。每天都有數十億次針對波克夏的攻擊，尤其是針對鐵路和能源的攻擊。它是跨業務的 “ 重要優先事項 ” 。

僅選擇一支股票來對抗高通膨，你會選擇什麼？

聽眾問巴菲特，如果僅選擇一支股票來對抗高通膨，你會選擇什麼？為什麼？巴菲特表示，你能做得最好的事情就是在某件事上做的特別好。不管有沒有經濟利益，人們會給你一些他們生產的東西來換取你能提供的東西/技能，最好的一項投資就是投資自己。做自己擅長做的事情、成為對社會有用的人，就不用擔心錢因高通膨而貶值了。蒙格表示，當你有自己的退休帳戶時，你的財務管理人讓你把所有錢都投資比特幣時，說 “ 不 ” 。

巴菲特離開後，波克夏的未來會怎樣？

巴菲特堅稱，沒有理由擔心他離任後公司何去何從，因為波克夏會永遠保留將股東擺在首位的文化。他強調企業文化的重要性，說你必須了解，企業文化占公司的 99%。 “ 如果我們有同樣的文化，我們從現在開始還會存在一百年。 ”

巴菲特說，未來很長一段時間，都不可能有人收購波克夏。就算我不在了，企業文化也不會怎麽變，股東關係也不會怎麽變。波克夏不會終結。波克夏的路是一步一步走出來的，不是一開始就規劃得很宏偉。我們希望大家意見一致，希望大家的思維是同步的。股東都是波克夏的合夥人。如果要修改企業文化，我們要把遵紀守法放在第一位。

巴菲特說，希望大家信任我。不要問多倉空倉和與大盤的表現對比。人們正是因為信任我才給我錢來幫他們投資。我們會遵守法律，但是不會跟其他公司完全一樣。巴菲特回顧，他 9 歲時參觀紐交所，由此得到啟發。 11 歲開始投資。他曾經對技術分析和股票圖表很感興趣，投入了很多時間在那上面，為了買股票去省錢，還試著放空。後來，在讀到一本書之後， 19 歲到 20 歲的時候，他的投資方式徹底改變了。這本書——外界普遍認為就是班傑明・葛拉漢寫的《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）。巴菲特說: “ 我看到書中有一段話，它告訴我，之前我那些做法都是錯的。我的整個方式都錯了。 ”

蒙格批評 Robinhood

蒙格批評網紅券商平台 Robinhood 的交易 App，稱一種好的點子很容易就被濫用。看看 Robinhood 從巔峰到低谷的經歷。很顯然，那就不是實例嗎？他說， Robinhood 所作的無非是 “ 短期賭博、大額傭金以及隱形的回扣 ” ，這些做法 “ 讓人噁心 ” ，現在他們要 “ 解體了 ” 。蒙格批評 Robinhood 後，巴菲特問蒙格：批評別人是不是完全不明智的？蒙格回答，可能不明智，但我忍不住。

公司 CEO 的政治傾向與股東利益如何平衡

在被問及公司 CEO 的政治傾向與股東利益如何平衡時，巴菲特和蒙格均表示，不會說傷害公司形象的話。巴菲特稱，我說了什麼、做了什麼不應淩駕在波克夏公司之上，否則我該辭職。如果我覺得我的公民權比我的言論對波克夏及其員工的影響還重要，我就該辭職了。

抵禦通膨的上策是投資自己的技能

巴菲特：對抗通膨的工具是你自己的獲利能力。沒人知道 10 年 20 年之後通膨會怎樣。但是每個人都在討論。巴菲特稱通膨 “ 欺騙了幾乎所有人 ” 。當被問及他之前關於通膨 “ 欺騙 ” 股票投資者的評論時，巴菲特表示，價格上漲造成的損害遠不止於此。
通貨膨脹也欺騙了債券投資者。它會欺騙那些將現金藏在床墊下的人。它欺騙了幾乎所有人。 ”

巴菲特指出，通貨膨脹也增加了公司需要擁有的資本數量，而這並不像提高價格以維持經通膨調整後的利潤那麽簡單。巴菲特告誡不要聽那些聲稱能夠預測通膨路徑的人。每個人都在討論通膨。問題是多少⋯⋯答案是沒人知道。沒人知道十年、二十年之後通膨會怎樣。 ” 巴菲特重申，抵禦通膨的最佳保護措施是投資於自己的技能。

巴菲特談投資動視暴雪

巴菲特想糾正先前媒體錯誤的報導，因為投資動視暴雪的股份完全是他幾個月前個人的決定。他表示，目前波克夏對動視暴雪的持股約為後者流通股的 9.5% ，其中有很大一部分是他個人看到微軟收購的消息後作主投資的，因為 1 月中旬微軟宣布的每股 95 美元收購價格，與消息公布前動視暴雪 60 多美元的股價相差太大，因而值得投資。

如果超過 10% 的持股紅線需要向 SEC 報告，他們也許會持股超過這一紅線。動視暴雪週五收盤價為 75.60 美元，低於微軟在今年 1 月中旬宣布的每股 95 美元收購價。巴菲特指出，在微軟宣布收購動視暴雪之後，該股價格從 60 多美元升至 80 多美元，他也知道微軟有足夠的錢完成收購。如果交易完成，波克夏將大賺一筆。美國證監會（SEC）的監管文件顯示，波克夏去年 Q4 曾斥資約 10 億美元購買了動視暴雪的股票，恰好是在微軟宣布收購計劃之前。截至 2021 年底，波克夏持有動視暴雪 1,466 萬股。

巴菲特批評公司喜歡發布的未來業績財報指引。他稱，未來獲利預測的問題在於，它會激勵公司玩弄 GAAP 的規則來滿足這些具體的數字，而一旦你開始撒謊，就很難停下來。如果企業文化習慣於在這些業務指標上撒謊，那麽他們只會選擇願意配合的繼任 CEO 。

巴菲特強調，波克夏就不會這樣： “ 我們做過很多愚蠢的決定，但是我們從未跟任何人說過需要達成的具體業績數據，或者徹底改變整個決策過程進而喪失連貫性。特定的企業文化勝過固定的流程。 ” 蒙格也稱，波克夏的文化會在兩位傳奇投資人離開了以後長久存在，與其他美國企業的文化很不一樣。

如何看被動指數基金對企業管理的影響

問題：指數基金已經變成市場一大交易工具，有關管控交易工具的問題、如何看被動指數基金對企業管理的影響？蒙格表示，現在的形勢已經失控，這對國家不是好事。讓管理基金的三個人來告訴所有美國的企業，要怎麽組織企業，這不是好事。如果指數化的影響變得更大，就無法工作了。巴菲特表示，不是很確定想說什麼了，好像說了大眾的意見不見得每次都能解決問題。

巴菲特確定，他不是波克夏唯一選股的人。他說，我看到一些媒體頭條時不時說，巴菲特買了什麼什麼，其實不是我買了這個那個，是波克夏在買。提問的投資者說，波克夏的其他專業人士可能選過巴菲特從未聽說過的股票。巴菲特說，但如果媒體頭條寫巴菲特買了這個，而不是波克夏買了這個，會吸引更多讀者，我們不知道這是不是管用，頭條就是要吸引人去看新聞的。

巴菲特談到波克夏能源公司的股權結構

巴菲特談到波克夏能源公司的股權結構時稱，美國不同地方政府的監管機構希望私營公用事業公司透過大量借債來營運，而不能持有股權太多，否則擔心對消費者收費過高。如果未來波克夏會持有 100% 的能源子公司股權，也還是會遵守政府對公用事業公司的監管規定。巴菲特一直對波克夏能源公司（BHE）讚賞有加，稱該公司和鐵路公司 Burlington Northern Santa Fe（ BNSF ）是波克夏龐大非保險業務中的 “ 兩隻領頭羊 ” 。BHE 的股票不公開交易， 91% 的股份由波克夏持有。

巴菲特好友、去年 9 月去世的沃爾特・斯科特（Walter Scott）曾持有BHE 8% 的股份，他的遺產委員會可能會拋售更多股票套現或換成波克夏的股票。現任波克夏副董事長、未來 CEO 的第一接班人選阿貝爾也持有BHE 1% 的股份，價值約 5 億美元，他也可能將BHE的股票換成波克夏的股票。BHE公司表示，目前其 520 萬美國客戶支付的電費低於平均水平。

巴菲特談保險浮存金

關於保險浮存金問題，巴菲特說，我們的保險浮存金非常適當，我們的判斷目前還是可以的，比其他公司做得好。我們最喜歡保險浮存金。 1980 年代投資車險公司 Geico 的時候我們也沒想到 Geico 會做得這麽好。這是一個商機。當時天時地利人和，董事會沒有人說它不好。波克夏沒有什麼官僚作風，這讓公司變得更富有，我一直為此感到愉快。 “ 機遇到來的時候，你就可以行動。 ”

巴菲特還說： “ 我把波克夏看成一幅畫，它有無限大的尺寸，它有一直在擴大的畫布，我可以在上面按自己想法盡情作畫。 ” 他承認不是很懂藝術，但又說，現在別人看畫的時候看到一些東西，以後他們又會看到更多的東西。

巴菲特評論通膨，談鮑爾是個英雄

問：通膨對波克夏業務的影響，評論下當下通膨和 1980 年？

巴菲特表示，人們的態度決定了活動。這次我們所看到的通膨非同尋常。大規模刺激措施是現在價格上漲的一個關鍵原因。 “ 政府已經向人們發出了大量的錢，在某些時候，這些錢不可能像以前那麽值錢了。 ” 鑒於大量資金注入美國經濟，巴菲特說： “ 我們經歷了很多通貨膨脹，幾乎不可能沒有通貨膨脹。 ”

然而他指出，如果美國聯準會沒有在 2020 年春季刺激經濟，每個人的境況都會變得更糟。他並沒有批評美國聯準會在疫情危機期間採取的增加貨幣供應和穩定市場的行動。巴菲特說，美國聯準會主席鮑爾在他看來是個英雄，這很簡單，他做了他必須做的事。蒙格說：“ 它以我們從未見過的規模發生。他們用金錢淹沒了這個國家一段時間。 ” 巴菲特指出，關於現金消亡的預測還為時過早，因為近年來流通的美元數量已飆升至 2 兆美元以上，這相當於美國人均 7,000 美元。

 收購財產及意外事故再保險公司 Alleghany

被問及今年 3 月下旬決定收購財產及意外事故再保險公司 Alleghany Corp 時，如何得出每股 848.02 美元這種奇怪的收購價，巴菲特炫耀稱，這是 Alleghany 公司自行支付高盛諮詢費用之後的價格，先前每股收購價是 850 美元。

他隨後回憶了在 1970 年代後期如何說服兩家投行，以付給每家投行僅 6 萬美元的超低價格尋求收購交易中定價的 “ 公平意見 ” （fairness opinion）。他稱這也是蒙格給出的建議，即聯繫 10 家投行並提供一個很低的價格，可能是具有侮辱性的低價。給 10 家銀行都提供同樣報價，如果還沒有達成提供公平意見的協議，就再回到第一家銀行，並提供稍微多一點點的報價。

分析指出，在炫耀自己如何規避投行的高昂諮詢費用方面，巴菲特說了不少。他喜歡用超級低價來 “ 貨比三家 ” 以獲得投行對收購定價的公平意見，恰好說明他一直在追求 “ 撿便宜、找打折 ” ，即便只是與收購相關的諮詢費。被問及如何看待 GAAP 會計準則時，巴菲特表示，GAAP 並不代表企業實際的價值，而且很難制定適用於每家公司的會計準則。GAAP 作為一個慣例更像是為了保護審計師，否則他們就會被起訴。

兩老再度抨擊比特幣

觀眾問巴菲特和蒙格，有沒有改變對比特幣和虛擬貨幣的看法，過去你們說它是欺詐，但它是否還有些用處。巴菲特說，我是不會買比特幣的。他舉例說，如果要賣出假設總資產 250 億美元的美國所有農場 1% 的股權，或者擁有美國所有公寓 1% 的股權，他會做這筆買賣。而如果要 25 美元賣出所有比特幣，他不會買。農場和公寓是有生產能力的，他們有產出、有租金，但比特幣什麼都沒有。

但比特幣不是有生產力的資產，它的價值取決於下一個買家願意付給賣家多少。現在有很多人參與這場賭博的遊戲，但這些資金在不同的人之間轉手，只是所有者不同，這其中有人賺有人賠。巴菲特還說，為什麼要買比特幣，波克夏也可以出自己的幣。歸根究柢，美國政府沒有理由讓另一種貨幣取代我們現在更青睞的美元。

蒙格說，“ 在我一生中，我試圖要避免一些既愚蠢、又邪惡、還讓我顯得比別人更差勁的東西，我覺得比特幣三點都占了。 ” 說它愚蠢，因為它的價值會歸零，說它邪惡，因為它削弱健全的美國金融系統。此外，相比已經禁止比特幣的國家，美國等國顯得愚蠢。

巴菲特給青年人的建議

問題：你很早就知道自己想當投資人，如果還不知道自己想做什麼，你有什麼建議嗎？

巴菲特：我想做投資人，恰好我爸爸就是做這個的而且喜歡這個。我家裡有足夠的書讓我看。這是個偶然。但是我確實認為，找到你真正想做的事情然後一生從事，找到你想要生活的世界是什麼樣的，為自己真正尊敬的人打工，這就是我畢業之後做的。我想要（ “ 現代證券分析之父 ” ）班傑明・葛拉漢的世界。後來他確實雇傭了我，然後我就給自己工作了，我就是想要給自己打工。蒙格：我的建議是，找到你真正不擅長的，然後規避它們。就算你很聰明，你也不可能做好你不感興趣的事情。

談及石油儲存和生產

關於石油儲存和生產，美國是否應該改變做法，未來十年不再變革會怎樣。蒙格認為應該做出改變。他說，我希望有很多油儲，我更青睞從中東買油，要保留美國國內的資源。未來兩百年，石油將是非常珍貴的資源。他承認這不是大多數人的看法，又說 “ 我不在乎，我就是覺得他們都是錯的。 ”

巴菲特：這個問題是有彈性的。不同的族群會有不同想法，這不是壞事。現在美國聯邦政府有上十億的儲存量。現在大家覺得，這個國家有這麽多儲油是好事，仔細想想其實不夠多。三年到五年這些儲量就沒了，你也不知道三五年後會怎樣。

強調股票回購的價值

巴菲特再次討論股票回購，稱如果他們可以在購買自己喜歡的企業或股票回購之間做出選擇，波克夏會選擇前者。他說，重要的是改善股東的情況。巴菲特說，如果週一讓交易的話，我們不會買自己的股票。巴菲特強調股票回購的價值，開玩笑說，如果有足夠的人出售，他會買下所有波克夏的股票。他強調，只有價格有吸引力的時候，才應該回購股票。

關於獨立董事

巴菲特：你們以為的獨立董事其實沒那麽獨立。有股東提問，未來的波克夏 CEO 阿貝爾是否能像巴菲特時代一樣，數百億美元的收購決策不需要經過董事會同意而快速作出決定。巴菲特承認，接任者的董事會可能需要比他在任時期對 CEO 作出更多約束。他隨後用很長篇幅討論了人們眼中的 “ 獨立董事 ” 如果收入完全依賴公司董事會的收入，則不能算做真正的獨董。媒體提到，有股東希望用一位 “ 獨立董事會主席 ” 來取代巴菲特的董事長職務。

伴隨著回答完這個問題，長達五個半小時、分為上午和下午兩場的問答環節結束。波克夏真正僅面向股東開放的年度大會即將開始，股東們屆時會投票是否免除巴菲特作為波克夏董事長的職務，而僅就任 CEO 。目前這一股東動議遭到波克夏董事會的反對。

《36氪》授權轉載

【延伸閱讀】

• 馬斯克買完推特下一步想買「可口可樂」？難度有多高？巴菲特會答應嗎？
• 2022 最後一場「巴菲特慈善午餐拍賣」！那些參加過的投資人，後來過得怎麼樣？

The post 2022 波克夏股東會來了！股市陷入瘋狂應該做什麼？卸任之後公司會變怎樣？巴菲特、蒙格 23 問答字字珠璣！ appeared first on StockFeel 股感.

具體來看，蒙格的公司在第一季度 13F 報告中揭露還持有阿里 30 萬股股票，價值約 3,260 萬美元；而它在去年 12 月 31 日時擁有約 60 萬股阿里股票，當時價值約 7,150 萬美元。據外媒報導，蒙格以及其手下工作人員並沒有答應接受採訪闡述其大幅度減倉阿里股票的原因。即便如此，希望讀者能從本文中找到一些蛛絲馬跡。

蒙格曾堅定看好阿里

縱觀蒙格持有阿里股票的歷史，可以看出以下幾個特點：

從開始持股到大幅度減倉時間很短，僅有約一年時間。據報導，蒙格首次買入阿里股票是在 2021 年第一季度。截至 21 年一季度末，持有約 16.5 萬股阿里股票。按照去年第一季度阿里的平均收盤價計算，當時蒙格投入的資金約 4 千萬美元。

整個 2021 年，即使阿里的股價呈現出持續性下挫趨勢，蒙格並沒有放棄，而是減持加倉阿里股票。據報導，蒙格在 2021 年第三、四季度又分別買入了約 13 萬 7 千股、 30 萬股阿里股票，以兩個季度平均收盤價計算，這兩筆投資的總金額分別達到了約 2,500 萬美元、 4,400 萬美元。

對阿里的投資就讓蒙格帳面虧損超過了 40% 。截至目前，阿里巴巴在美國市場上的股價在 2021 年下滑了近 50% ，今年又繼續下滑了約 14% 。 4 月 11 日，阿里在香港股價約在 98 港元附近。

蒙格先生對阿里的看好曾經廣為流傳，我們可以從其前兩年公開對阿里的評價中找到一些線索。在 2021 年 Daily Journal 的股東大會上，當時還未公開揭露持股阿里（或還沒有持股阿里）的蒙格就已經直接點出了其對阿里巴巴公司和馬雲的信心。

他說道： “ 我認為中國在管理經濟方面表現得非常精明，而且他們在管理經濟方面比我們（指美國人）做得更好。而且我認為，這種趨勢將可能會持續下去⋯⋯我確實欽佩中國人所做的一切，人們怎麽能不佩服呢？沒有人曾把一個大國如此迅速地從貧困中解救出來。我在中國看到的一切讓我感到震驚。中國的一些工廠充滿了工作自如的機器人。他們（指中國人）正在迅速加入現代世界並且他們的管理技巧正變得非常嫻熟。 ”

到了 2022 年股東大會，由於 Daily Journal 持股阿里早已經公開，且阿里股價下跌嚴重，小股東們對阿里的提問明顯尖銳了起來。

當被問及公司當時是以何種方式持有阿里股份時候，蒙格回答： “ 當你購買阿里巴巴時，你確實得到了某種衍生品⋯⋯這種風險在我看來並不大。 ”

也有投資者問道： “ 阿里巴巴是你持有的前三名股票。與美國同業相比，它的估值有很大的折價，比如與最相似的亞馬遜（Amazon, AMZN-US）相比，阿里巴巴的本益比只有亞馬遜的約三分之一。考慮到阿里的國別、監管，特別是所有權結構的風險，外國投資者在購買阿里股票時，應該預期怎樣的折價呢？此外，您的好搭檔巴菲特先生為何始終不投資阿里呢？ ”

對這個略顯刁鑽的問題，蒙格簡要地回答道： “ 華倫（巴菲特）和我雖然有很多共同的看法和相同的觀點，但我們對股票的喜好並不總是相同，有時候會有細微的差別⋯⋯我認為像我們這樣的 “ 老頭 ” （old guy）投資者，應該可以有自己的偏好去碰或者不碰某些股票。 ”

他並不認為阿里巴巴有實力可以像蘋果（Apple, AAPL-US）或者 Alphabet 那樣在市場獨占鰲頭。他覺得網路將是一個競爭非常激烈的地方，即使對一個規模已經超級大的線上零售商也一樣。

此外，蒙格還重申了其對於投資中國的信心， “ 我們這樣做（投資中國）的原因非常非常簡單。我們在中國投資的每一美元得到了更多的力量。我們投資的中國公司相對於他們的競爭對手來說更強大，估值也更低。這就是我們投資中國企業的原因， ” 他說道。

從以上他的公開評論，我們或許可以有兩個結論：首先， 2022 年股東大會相對 2021 年，蒙格言語間對阿里的信心似乎有所下降，但依然總體保持穩定；其次，至少是到今年 2 月中旬蒙格在股東大會上的時候，他還是沒有公開批評或者點出阿里有什麼問題，即使阿里的股價在 2021 年接近腰斬。那麽，短短兩個月不到，為何蒙格對阿里的看法發生了 180 度大逆轉呢？

蒙格的絕招：快速糾正並遠離愚鈍

我認為市場上各分析師目前對於這個問題的答案其實都是捕風捉影，沒有人可以走入蒙格先生的內心，了解他到底為何 2 個月不到就產生如此大的思想轉變。假如我們猜測蒙格先生認為投資阿里是一件錯誤甚至愚鈍的決策的話，則從這個假設性的結論倒推，或許隔壁老邢就能找到一個可以邏輯自洽的歷史維度來嘗試解釋。

歷史上，蒙格和他老搭檔巴菲特總是能敏銳地發現錯誤並及時糾正，且從中找出遠離愚鈍的捷徑。1966 年，巴菲特和蒙格籌集資金想要收購一家公司（Diversified Retailing Company），主要為了收購旗下的百貨公司霍希爾德-科恩（Hochschild-Kohn）。用巴菲特和蒙格的話說，經營這四家地處巴爾的摩地區百貨商店的管理人員是 ” 一流的 ” 。然而，無論是否有一流的管理團隊，零售業在當時已經是一個困難的產業了。

蒙格稱他們的這筆收購 “ 就像一個買了一艘豪華遊艇的人，最快樂的日子只有兩天，一天是購買日，一天是出售日 ” ；巴菲特則把那段時間形容為在 ” 流沙上行走 ” 。剛剛完成收購，蒙格和巴菲特就發現公司新店選址錯誤、額外開支巨大，最大的問題是巴爾的摩地區的零售百貨產業競爭太過於激烈。

當然他們本可以堅持下來，和這家公司的一流管理人才一起競爭到底。但蒙格堅持認為，在生活和商業中，重要的不是成為英雄。業務的困難程度不會是額外的加分項，聰明人會在競爭薄弱的地方去發揮才能。於是，他們以最快的速度，在 3 年內就賣掉了霍希爾德-科恩百貨公司。

這個舉動不但為他們挽回了大量的虧損預期，還幫助蒙格和巴菲特保留了 “ 聰明投資者 ” 這塊招牌，為他們今後的其他業務拓展保留了餘地。之後歷史上的多次案例都可以看出，對於快速糾正錯誤，蒙格是得心應手的。

我們也可以從上述這個故事的後續中找到蒙格擅長 “ 遠離愚鈍 ” 的例子。上文提到，蒙格和巴菲特雖然賣掉了 Diversified Retailing Company 旗下的百貨商店資產，但並沒有放棄這家公司旗下另一家為超市和零售商提供消費券的公司藍芯票券（Blue Chip Stamps）。

正式透過這家藍芯票券，巴菲特和蒙格收購了盒裝巧克力的製造和零售商 See’s Candies。這筆收購非常成功，因為 See’s 是一家獲利能力超級強的企業，為他們提供了源源不斷的淨現金流。蒙格和巴菲特並沒有止步於此，他們從 See’s 公司身上看到了強大品牌的巨大能量。這就為巴菲特和蒙格在此後入股可口可樂（Coca-Cola, KO-US）開啟了一扇智慧的窗戶。

在後來接受採訪時，巴菲特多次提到，如果沒有 See’s，他們絕不會聰明到在 80 年代購買可口可樂的股票。而如果沒有可口可樂，波克夏今天的繁榮程度會大打折扣，因為這項投資一直是他們最好的投資之一。從 See’s 的商業模式中，他們消除了對於快速消費品業務的無知，遠離了差點錯過可口可樂的愚鈍。對於這筆投資，蒙格在 2014 年的股東大會上總結道： “ 如果說我們有什麼秘密，那就是遠離愚鈍的能力。好消息是我們還有很多愚鈍可以遠離。 ”

蒙格本次大幅減倉阿里是否也是從過去的經驗中找到了靈感，從而開啟遠離愚鈍的經典操作呢？

尾聲

目前蒙格旗下Daily Journal投資組合的規模已經從 2021 年 12 月 31 日的約 2.6 億美元下降到 2022 年 3 月 31 日的約 2.1 億美元，除了阿里以外，最主要的部位是美國銀行（Bank of America, BAC-US）和富國銀行（Wells Fargo, WFC-US）的股票。

今年 3 月底，查理・蒙格先生正式宣布辭去 Daily Journal 董事長職務，僅保留 Daily Journal 的董事席位。對於阿里的減持似乎也預示這位年近百歲老投資家即將淡出資本市場。

然而，查理・蒙格的理論、言語、故事依然會流傳下去，激發無數青年去嘗試、去奮鬥。他對中國市場的長久看好也將繼續幫助構建中、美資本市場的良好關係

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 查理・蒙格的 5 條人生智慧，讓我收穫了 10 倍的投資收益
• 查理蒙格的可口可樂思維：賺大錢的人如何思考問題？

The post 鎩羽而歸！查理蒙格大砍 50% 阿里巴巴持股！為什麼股神副手這時候認錯？ appeared first on StockFeel 股感.

為什麼你不該購買新發行的基金？

從嚴格意義上來說，任何一個新發的基金，不管是公募基金還是指數 ETF ，都是不值得購買的。原因很簡單：新發的產品還沒有經過市場的洗禮，還沒有經過實踐的考驗，沒有任何數據幫助你做分析，那作為投資者為什麼要去承擔這些本來不必要承擔的投資風險呢？

如果我們把上面這個標準稍微放寬一些，那麽投資者可能可以考慮購買新發的指數 ETF ，因為投資指數 ETF 的最大風險，主要在於追蹤誤差，也就是說投資者無法得到該基金追蹤的指數的回報。產生追蹤誤差的原因主要有基金收費太貴，指數複製難度太大，或者基金經理水平不夠。假設這些風險都能夠得到有效控制，並且投資者對指數有充分認識的話，那麽購買新發的指數 ETF 的風險還不算太大。

但是如果是一個主動型公募基金，那麽購買新發基金的風險就會大很多。原因在於，購買主動基金的目的，主要是為了戰勝基準指數。這也是為什麼主動基金收費比指數基金高的原因，因為他們的目標是獲得比指數基金更好的回報。但是對於投資者來說，如何確定一個新發的基金能夠戰勝指數呢？事實上，投資者是無法確定的，因為連一點歷史業績都沒有，投資者不可能有任何可以參考的數據。在這種情況下，投資者只能依靠自己的直覺，或者基金經理做的回測，並基於回測去猜測該基金未來可能獲得的回報。

為什麼基金發行前要回測？

回測的意思，是假設基金使用某種投資策略和方法，回到過去，在模擬的環境下可以獲得多少投資回報。任何一個新發基金，在發行前都一定會向潛在投資者呈現出一個非常好看的回測業績。原因很簡單：如果呈現的回測業績不夠靚麗，那麽誰會有興趣買呢？沒有人會願意購買一個連回測業績都很差的基金。

那麽問題來了：如何把回測業績做的好看呢？我們假設基金公司和經理有最低的道德底線，即他們不會憑空捏造出一段看上去非常誘人的業績回報，那麽他們能做的，就是反覆進行多次回測，每次都稍稍改變一下回測的時間段、買賣參數、標準和頻率，一直試到得到滿意的結果為止。

這樣的窮舉試錯法，在幾十年前是很難做到的，因為它需要耗費大量的人力物力。但在 CPU 和處理器成本大幅度降低的今天，這種方法做起來其實並不太難。事實上，任何一個稍微懂點金融和寫程式的碩士或者博士生，手邊有一台電腦和一些歷史交易數據，就能寫出一些交易程式，並進行成千上萬次的回測。如果我們基於這些回測，從中選出表現最好的一次，那麽該策略的回測業績一定不會差到哪裡去。

但事實上，透過這種方法選出來的交易策略，很難經得起實踐的考驗。因為其靚麗的回測業績，並沒有底層邏輯支持，而純粹來自於事後的選擇。在統計上，這種 “ 樣本內 ” 業績，很難持續到 “ 樣本外 ” 繼續保持優秀。事實上，在現實中， “ 樣本外 ” 基金實戰業績遠不如 “ 樣本內 ” 回測業績的例子比比皆是。有學者（Brightman et al, 2015 ）統計了 1993 到 2014 年間所有新發的 ETF 的歷史業績，發現這些基金在發行前的回測業績，平均比基準指數每年好上 5% （即超額回報為 5% ）。但是在這些基金發行之後，他們實際獲得的超額回報，卻下降到了 0% 。

這個實證統計結果非常有說服力，完全驗證了筆者在上文中提到的邏輯：為了吸引投資者們購買，基金經理需要向他們展現誘人的回測回報。但是由於該回測回報來自於數據挖掘和事後選擇，因此在實踐中經不住考驗，無法為投資者帶來真正的超額回報。購買了這些基金的投資者，其實就是當了一回冤大頭，帶著戰勝市場的期望，卻收到了和市場差不多的投資回報。

主動基金戰勝市場有多難？

投資者們為什麼會犯這樣的錯誤呢？其背後主要有兩個原因。首先是大大低估了主動基金戰勝市場的難度。幾乎任何一個基金的宣傳材料，以及回測業績，都會告訴投資者其基金經理堪比巴菲特，有著投資金手指，能夠輕鬆戰勝市場。但事實上，到最後真正能持續戰勝市場的基金經理，實屬鳳毛麟角。統計（Johnson and McCullough, 2019 ）顯示，在一個十年（ 2009-2019 ）區間里，能夠戰勝市場的美股大市值價值型基金，僅占總樣本的 8.3% 。換句話說，超過九成的基金，都無法持續戰勝市場。

另一個原因，是投資者對於 “ 選擇性偏差 ” 沒有充分的認識。選擇性偏差指的是在研究過程中，因樣本選擇的非隨機性，導致得到的結論存在偏差。在上面的例子中，基金經理在選擇向投資者展示哪段回測業績時，是主動篩選的，而非隨機選擇，因此可能會誤導投資者讓他們覺得該策略能夠輕鬆戰勝市場。如果投資者搞明白了這些回測業績是怎麽來的，就會對它們有更高的警覺，不再那麽容易被誤導。

在金融投資領域，由於沒有搞懂 “ 選擇性偏差 ” 而導致認知偏誤的例子比比皆是。舉例來說，大量的投資者熱衷於預測未來，對那些做出神預測的 “ 大咖 ” 頂禮膜拜。如果有哪位基金經理或者經濟學家恰好預測對一次市場的大跌，或者大漲，往往成為頭條新聞。但正如英語諺語里所說：哪怕是一只壞的鐘，每天也會有兩次準時。任何一個人在做出大量見頂或者探底的預測之後，偶爾蒙對一、兩次是很正常的。關鍵不是他對了哪一次，而是他一共做了多少預測，正確率多少。

有學者（Kaissar, 2016 ）統計了 1999 到 2016 年間銀行分析師和經濟學家對於標普 500 指數的預測後發現，這些職業預測專家往往錯的離譜。比如在 2000 到 2002 年，平均預測比指數年終價位高出 26% ，而到了 2003 年，平均預測又比指數年終價位低了 10% 。另一項研究（Bailey et al, 2018 ）在統計了 68 位股市行家的預測結果後得出結論：他們的平均正確率為 48% ，和任何一個人透過投硬幣猜正反來猜股市漲跌的正確率差不多。

對於普通投資者來說，一個新發基金的宣傳材料，可能充滿誘惑。它可能點中了你看好的某一個產業，讓你覺得錯過這個風口（註：風口指投資機會或趨勢），下一個不再到來，或者其之前回測的業績讓人眼前一亮，為之心動。但產生這樣的錯覺，很可能是因為自己的金融知識不夠所導致。聰明的讀者朋友，應該多學一點統計知識和行為心理學，用這些知識來武裝自己，提高自己對於各種金融產品的警覺性，堅持做一名冷靜理性的投資者。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 免看盤、不選股，365 天全自動賺錢？還不懂指數股票型基金 ETF 就落伍了！
• 憑這 7 個迷人的理由，你該認識指數型基金投資！

The post 想盡辦法美化「回測報酬」…專家：新發的基金，你不該碰！ appeared first on StockFeel 股感.

根據核燃料諮詢公司 UxC 的數據，鈾價格 3 月 10 日攀升至每磅 59.75 美元。這是自 2011 年 3 月以來的最高水平。同年 3 月，日本發生大地震和海嘯，導致福島第一核電站停電和熔毀，促使各國重新思考核能的安全問題。

在今年 2 月 24 日俄烏地緣風險發生之前，鈾的價格一直在 43 美元左右。 UxC 總裁喬納森・欣茲（Jonathan Hinze）表示，鈾價上漲背後的明顯驅動因素是俄烏衝突，以及各種能源市場不斷變化的形勢。

擺脫俄羅斯貿易依賴成為當務之急

他說，俄烏衝突不會對鈾價立即產生影響，因為沒有人會在一夜之間建立一個新的核子反應爐，以彌補失去的天然氣或石油進口。然而，有跡象表明，一些歐洲國家可能會改變對核能的立場，延長現有核子反應爐的維護時間，或者更早地建設新核子反應爐，因為它們希望擺脫對俄羅斯天然氣的依賴，實現多樣化。

欣茲表示，比利時正在改變其在 2025 年最後期限前逐步淘汰所有 7 個核子反應爐的立場。據《世界核能新聞》報道，該國聯邦核控制機構今年早些時候表示，如果取消核電會危及能源供應安全，一些核子反應爐可能會運行到 2025 年以後。

鑒於俄羅斯是世界上最大的石油和天然氣出口國之一，俄烏衝突已經給能源供應帶來了全球風險。美國和全球油價已攀升至2008 年以來的最高水平，而歐洲參考的荷蘭 TTF 天然氣價格最近觸及歷史高點。

Sprott Asset Management 首席執行官約翰・Ciampaglia 表示，與歐洲不同，美國並不依賴俄羅斯的石油或天然氣，而是部分依賴來自俄羅斯的濃縮鈾。美國公用事業公司 16% 的濃縮鈾供應來自俄羅斯，而歐洲 20% 的濃縮鈾供應來自俄羅斯。

Ciampaglia 警告稱，無論是西方的制裁措施，還是公用事業公司自己決定不再進口俄羅斯的濃縮鈾，亦或是俄羅斯決定禁止濃縮鈾出口，造成的供應中斷都將進一步加劇市場上已存在的結構性供應不足。

鈾價格漲勢「短期不會停歇」

國際能源署的數據顯示，去年全球核能發電量增長了 3.5%，中國增長了約 11%，但美國的核能發電量下降了 1.5%，為 2012 年以來的最低水平。

自 2021 年 7 月成立以來，世界上最大的實物鈾基金——斯普洛特實物鈾信托基金（UUT.Canada）持有的鈾燃料從 1,810 萬磅攀升至 5,100 萬磅以上，資產凈值從成立以來的 6.3 億美元增至 30 億美元以上。截至 3 月 17 日，該基金今年已經上漲了約 28%。

Ciampaglia 說，人們對鈾投資的興趣是在世界努力履行氣候變化承諾之際產生的，因為核能是一種可靠的能源，可以提供零溫室氣體排放。

UxC 指出，俄羅斯是核子反應爐的主要出口國，對俄羅斯的制裁可能會造成問題，或導致一些核項目的取消。就目前而言，對鈾價未來走勢做出任何預測都充滿不確定性，但考慮到俄羅斯受到的貿易限制和影響核市場的相關因素，最近鈾價格的上漲勢能不太可能減弱。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 【黃金價格飆升】強勢漲破 2,000 美元！黃金價格 50 年歷史完整解析
• 美國宣布禁運俄羅斯石油！油價會漲多高？油市會回落嗎？

The post 地緣風險增，鈾價跳漲 10 年高點！還會繼續漲嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

永遠都要讓你的個人資產與你公司的資產嚴格分開，以此來保護你的個人資產。

德國投資人雷納・齊特爾曼一直專注於研究兩個問題：富人是怎麼變富的，又是怎麼變窮的。前者的路徑主要來自於繼承、創業和投資，而後者則有無數種方式，這就是為什麼大部分中彩票的人都會在短短幾年內失去巨額財富。

齊特爾曼根據自己的研究寫出了《富人的邏輯：如何創造財富，如何保有財富》，在這本書中，他提醒投資者應該做哪些事情和避開哪些陷阱，才能成為並且長期成為一個富人。本文選摘自本書的第十四章《不要低估你的財富所面臨的威脅》，歡迎讀者分享您對於這一問題的看法。

糟糕的投資不是你的財富所面臨的唯一危險，還存在許多人低估了的眾多潛在威脅，有些威脅基於個人因素，另外一些則基於政治或社會環境。從心理的層面上講，企業家和投資者尤其容易面臨以下風險：

1. 失去重點並過於自信
2. 過於樂觀

向唐納德・川普學習

據《富比士》雜誌估計，唐納德・川普在 2014 年的個人財富達 40 億美元，他曾數次在經歷破產後東山再起。 “ 我犯過的最嚴重的錯誤是，我失去了重點，而且太貪玩。我會去看巴黎時裝表演，而沒有牢牢掌控自己的生意。我還以為一切會正常發展，錢會源源不斷地流入。我父親曾說過，我有點石成金的本領，我也開始相信這一點。 ” 川普將這視為重要的教訓。

成功創造了巨額財富的白手起家者經常會有高估自身能力的傾向。和川普一樣他們開始認為，自己能夠點石成金。具有傳奇色彩的投資家吉姆・羅傑斯曾與喬治・索羅斯共同管理量子對沖基金公司，他一再告訴我，對於一個投資者來說，最危險的時刻是在他剛剛做成一筆或幾筆極為成功的投資後。

羅傑斯說，那時，很容易感覺自己不會犯錯，而且很難抵制開始籌劃下一筆大投資的衝動。不過，暫時什麼都別做、繼續觀察市場並等待合適的時機要好得多。通過聽從自己的這一建議，羅傑斯本人賺了數億美元。

另一個容易犯的錯誤是，以為在一個領域的成功意味著你會在一個完全不同的產業同樣取得成功。宜家家居的創辦人英瓦爾・費奧多爾・坎普拉德經歷了慘痛教訓後才發現情況並不總是如此。在家具產業賺了一大筆錢後，他決定在其他方面試試運氣，於是購買了一家製造電視機的電子公司的股份。不過，他的新的商業冒險一敗塗地，坎普拉德最終損失了宜家家居超過四分之一的資金。

這並不意味著嘗試新的商業想法並利用你的核心專長以外的機遇永遠都是錯誤的。比如，理查德・布蘭森就通過尋找一個又一個新的挑戰取得了事業上的成就：唱片公司、航空公司、鐵路公司、模特經紀公司以及數十家其他企業，其中包括為了向有錢人推銷太空旅行而成立的一家公司。在這些企業當中，有些要比其他企業成功得多。不過，布蘭森是個例外而非普遍規律，對於大多數人來說，失去重點可能非常容易讓他們損失部分或者全部錢財。

太過樂觀有可能是危險的事情

指導人們賺錢的指南總是會強調積極心態的重要性。不過，同樣正確的是，過於樂觀是公司破產、富人損失錢財的一個重要原因。

我看到過許多企業經歷了比如因市場環境發生改變而出現的困難時期。在這種情況下，最初幫助公司不斷壯大的樂觀情緒有可能導致其破產。公司的創立者不想承認發生的情況，於是依然堅持他們的商業模式，儘管局外人早就明顯看出在新的市場環境下，舊的商業模式已經無法發揮作用。

該企業家因過去成功克服了看似不可能逾越的障礙而產生的自信早晚會被證明具有毀滅性的影響。過去的成功會讓他進一步確信他會再一次克服逆境，而無視了有些時候再多的自信也沒有意義的事實。

心理學家將這種盲目稱為 “ 選擇性感知 ” ：條件越是困難，我們往往就越是只看到機遇而非風險，並忽視會迫使我們質疑最初決定的各種情況。換句話說，我們徹底忽略了一切 “ 負面 ” 資訊。

在這種情況下，企業的所有人或投資者會將任何想要提醒他注意警報訊號的人斥為 “ 失敗主義者 ” 或 “ 想法消極的人 ” 。他身邊的人或許能夠更加客觀地評估負面結果的風險，但是不會願意講出自己的想法，或者只會極其謹慎地這樣做。相反，和他一樣過於自信並抱著沒有根據的樂觀態度的人會受到鼓舞，願意表達自己的觀點，因而強化並助長他執迷不悟地 “ 固執己見 ” 的決心。

企業家對風險視而不見嗎？

在冒險的問題上，企業家通常被認為極富冒險精神。新創企業後來高比例的破產情況當然支持了這一看法。實證研究並未在創業成功和冒險的意願之間建立明確的聯繫。這些研究所表明的是，願意冒險的人更有可能創辦企業，不過並不一定更有可能運作一家成功的企業。

值得注意的是，企業家對於自身行為風險性的認識往往不像別人所認為的那樣高。美國研究人員洛克和鮑姆一致認為 “ 企業家並不覺得他們的商業冒險像例如局外人所感覺的那樣，有那麼高的風險。這是因為企業家有很強的自信；相對於他們感知到的能力，這樣的商業冒險或許看上去沒什麼風險。果他們真的有能力，這一商業冒險或許客觀來講對他們而言的確不存在風險 ” 。

其他一些研究也表明，企業家並不一定比非企業家更有可能有意識地去冒險，相反，這兩個人群對風險的看法不同。因此， “ 企業家被認為具有較低風險感知的特點，於是造成了他們對風險有更大的耐受力的假象。研究表明，企業家對於模糊的商業前景的歸類要比非企業家更為積極 ” 。企業家還被證明會採用直觀推斷法來減少在決策過程中對風險的感知。要不是因為這種 “ 認知捷徑 ” ，許多商業決策或許永遠不會做出。

對於公司所有人來說，常見的一種局面是，有時他們不得不承認自己最初的商業想法不再可行，而且公司沒有未來可言。這對公司所有人和他的僱員來說都是痛苦的時刻。另外，這只是商業生活正常的一部分，這種事情有可能發生在任何人身上——無論是看似無懈可擊的大公司還是中小型企業，都一樣無法倖免。正因為如此，分散你所面臨的風險並確保你的財富沒與哪一家公司綁定在一起，這對持久的財務成功具有關鍵意義。

富有的個人也經常會犯這樣的錯誤，他們將幾乎所有的資金都投入自己的公司，並且把錢放在那裡不動。將你所有的利潤進行再投資很可能是讓你的財富成長的最快方式。這也是一個巨大的賭博，不比你將所有的錢投在一隻股票上的風險小，記住：永遠都要讓你的個人資產與你公司的資產嚴格分開，以此來保護你的個人資產。

當今世界最大的政治風險

不過，不只是經濟形勢會發生迅速有時甚至出人意料的改變。在當今世界，最大的政治風險源自一個簡單的問題：許多國家居高不下的國債，以及政治人物為找到這個問題的 “ 解決之道 ” 所做的努力。在日本及美國和歐洲，官方公佈的公共債務水平都達到了前所未有的高點。

近年來，金融危機大大加劇了這一局面。不過，目前債務危機的根源要深得多。在過去的幾十年裡，西方各國的政治人物通過承諾一個又一個福利計劃來獲得選民的忠誠。二戰後的歐洲見證了福利國家模式的出現和擴散，在這種模式下，約一半的國民生產總值得到重新分配，這些錢部分通過稅收和國民保險稅籌集，部分通過發行國債籌集。政治領導人不斷認真地尋覓消除所謂的 “ 社會不公 ” 的機會。就像阿克頓研究所的研究主任塞繆爾・格雷格所證實的，如今，單是歐洲就占到 “ 全世界經濟社會保障支出的 58 ％ ” 。

就連美國這個在許多歐洲觀察家眼中仍是 “ 不受管束的 ” 自由市場經濟的地方，最近幾十年的公共福利支出已經大幅成長。 2010 年， 70.5 ％ 的公共開支用在了各種福利計劃上，高於 1962 年 28.3 ％和 1990 年 48.5 ％的比例，超過 6700 萬美國人從政府領取福利。

正如威廉・沃格林在《永遠不夠：美國無止境的福利制度》一書中所說的，歐洲人心目中美國作為不受束縛的自由市場資本主義制度堡壘的形像是個認識誤解——幾十年來美國的公共開支一直不斷上漲。這個國家規模龐大的債務問題不是由軍事開支造成的，而是因為福利支出的大幅成長。

償還這些巨額公共債務是不可能的事情。幾乎所有西方國家都達到了借貸能力的上限。下一場金融危機會讓它們徹底崩潰。

從理論上講，有一些潛在的解決辦法可以緩解債務負擔，比如經濟成長、大規模削減福利支出、通貨膨脹、金融抑制、主權債務違約、提高領取養老金的年齡、增加稅收，特別是對於 “ 高收入人士 ” 和 “ 高淨值人士 ” 。

當然，經濟成長是最理想的解決辦法，美國就是靠著經濟成長在二戰後擺脫了債務。不過，認為經濟成長的規模可能會大到降低目前債務水平的程度是不切實際的。大規模削減福利支出的選項效果有限，因為經驗表明，有膽量削減福利支出的政府通常會在下一屆選舉中敗選下台。

為什麼這麼多富人想移民

從理論上說，通貨膨脹也是減少公共債務的一個選項。有些投資者擔心銀行通過 “ 量化寬鬆 ” 來解決債務危機的政策會引發通膨。迄今為止，這種情況並未發生——事實上，通膨水平正在下降，歐洲和美國的政治人物更擔心的是通貨緊縮。

不過，不能保證通膨水平長遠來講不會上升。自從廢除金本位以來，民主和專制政權在爆發經濟危機的時候都很容易採取印鈔的做法，由此引發通膨和惡性通膨。歐洲央行的問題在於，在歐元區危機的過程中，它完全失去了自己的獨立性，這意味著防範通膨的關鍵保護機制變得沒有任何效力。

主權債務違約無疑是最後一招。政府會通過大幅增加稅收和要求高淨值人士繳納特別稅，以盡其所能地避免這樣的結果。 2013 年，國際貨幣基金組織 IMF 曾提出收取 10 ％ 的 “ 私人財富稅 ” 的想法。

這一建議體現了一種政治共識，即在 “ 財政困難 ” 時期，富人不像其他人群那樣更值得保護。現任法國總統弗朗索瓦・奧朗德曾把徵收 “ 國家團結特別稅 ” ，亦稱針對百萬富翁的 “ 附加稅 ” 的提議作為 2012 年競選綱領的核心內容。憲法委員會最初拒絕了這一提議，但後來通過了修改後的版本，要求雇主為年薪超過 100 萬歐元的僱員暫時性地支付 75 ％的稅款。就連像前投資銀行家、現任經濟部長埃馬紐埃爾・馬可宏這樣的溫和派社會黨人都認為這種做法是荒謬的，抱怨說奧朗德正在讓法國變成 “ 沒有太陽的古巴 ” 。

如果你認為 75 ％的 “ 附加稅 ” 毫無道理，這種做法卻絕非前所未有。 20 世紀 70 年代，瑞典社會民主黨政府將針對高收入者的稅收提高到讓諸如宜家家居創辦人英瓦爾・費奧多爾・坎普拉德覺得別無選擇只能離開這個國家的地步。 1973 年，坎普拉德先是搬到了丹麥，然後又去了瑞士。

三年後，他的瑞典同胞、創作了舉世聞名的《長襪子皮皮》系列的阿斯特麗德・林格倫在瑞典《快報》上發表了一篇諷刺 “ 童話 ” ，名字是門尼斯馬尼拉王國的潘帕里潑撒》（《金錢世界的潘帕里潑撒》），以抗議對自僱人士徵收過高的邊際稅率。按照她的計算，她本人繳納的稅超過了她收入的 100 ％（！）。瑞典財政大臣公開批評這位暢銷書作家失去了理智。不過他很快收回了這樣的指責，因為事實證明，林格倫實際繳納的稅率比她本人抱怨的 102 ％ 還要高。

面對 102 ％ 甚至更高的稅率，富人有三個選擇：他們可以自掏腰包，補上差額；採取逃稅做法；或者離開這個國家。富人們對這一風險的估計不足讓他們自己處於險境——如果在不遠的將來的任何時候，再發生一次金融危機，政治領導人會尋找替罪羊來為他們的錯誤承擔責任。

2009 年，在上一次金融危機達到頂點時，民眾出現了反感 “ 高層 ” 和全體 “ 富人 ” 的情緒，對 “ 銀行家 ” 尤為敵視。報紙上充斥著關於 “ 痛打銀行家 ” 事件的報導。 3 月 25 日，反銀行家活動人士襲擊了前蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland Group, RBS-UK）執行長弗雷德・古德溫位於愛丁堡的家，打碎了一些窗戶，毀壞了停在私人車道上的一輛汽車。

2009 年 4 月二十國集團峰會在倫敦召開期間，許多銀行家和倫敦交易員身穿牛仔褲和運動衫上班，是因為害怕會被抗議者 “ 掛在路燈桿上 ” 。抗議活動的組織者之一克里斯・奈特因為鼓動針對銀行家的暴力活動遭到停職，並最終被解除他在東倫敦大學人類學系擔任的講師職務。

千百年來，在爆發危機時譴責不受歡迎的少數人向來是歷久不衰的做法。這種 “ 替罪羊策略 ” 有效，是因為危機的真正原因通常不是大多數人所能理解的——責怪 “ 富人 ” 遠比試圖去理解導致崩盤的複雜經濟誘因要簡單得多。

坎普拉德作出移居國外的決定或許看起來是極端的反應，但是這樣做的絕不只是他一個人。奈特・弗蘭克編纂的《 2013 年財富報告》中，包含不同國家或地區打算離開本國的百萬富翁比例的數據。拉丁美洲（ 73 ％）和俄羅斯（ 67 ％）的比例最高並不令人意外。不過，歐洲差得也不太多—— 60 ％的歐洲百萬富翁考慮移居國外，相比之下，美國只有 33 ％，澳洲有 26 ％。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資角度看 窮人思維 和富人思維
• 你具備「有錢體質」嗎？3 招告訴你有錢人怎麼想事情！

The post 有錢人怎樣變得更有錢？又是怎樣一夕散盡家財的？ appeared first on StockFeel 股感.

1. 成為一家好公司的非控股股東遠比 100% 控股一家邊緣公司更有利可圖、更享受、而且工作量小得多。

2. 我們寧願擁有天然鑽石的一小部分，也不要有 100% 的人工鑽石。

3. 在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有 「轉機」（Turn-arounds）的公司，最後少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。

4. 我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現，買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。

5. 若你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為「煙屁股」投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對於癮君子來說，也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得；在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題就又接踵而來，廚房裡的蟑螂絕對不會只有你看到的那一隻而已；第二，先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。

6. 時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

7. 查理和我希望波克夏是一個多元化集團，各業務良好運轉、擁有優秀的管理者，而波克夏本身是否完全控制這些業務，對我們來說並不重要。

8. 當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。

9. 大部份的經營階層很明顯的過度沉浸於小時候所聽到的，一個變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事，而認為只要被他們優異的管理能力一吻，被併購的公司便能脫胎換骨。

如此的樂觀是必要的，否則公司的股東怎麼會甘心以二倍的價錢買下那家好公司，而非以一倍的價格自己從市場上買進。換言之，投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍，而若投資人願意用雙倍的代價資助公主去親吻蟾蜍的話，最好保佑奇蹟會發生，許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力，即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。

10. 如果一個生意，依賴一個超級巨星才能產生好成效，那這個生意本身不會被認為是個好生意。

11. 當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是後者佔上風。

12. 賣方是否在意公司將來的歸屬其實相當重要，我們喜愛與那些鍾愛公司，而不只是斤斤計較出售公司能夠得到多少錢的人往來。

13. 當一家公司的老闆只一昧地想要賣一個好價錢，但卻一點都不關心公司賣掉後的下場，那麼你馬上就會了解為什麼他會急著想要賣公司的原因。

14. 面對多頭的行情，大家一定要避免成為一隻呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他衝上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過後，其它池塘里的鴨子都到哪裡去了。

15. 只有在退潮的時候，你才能看出哪些人在裸泳。

16. 投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭；他們明知在舞會中多待一會，也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上，南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的機率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續待到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!

17. 毫無疑問，有些人通過借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。

槓桿，操作成功的時候，收益就成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹慎行事的老路上去。而我們在三年級都學到，不管多大的數字一旦乘以 0 都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多麼聰明，金融槓桿都很可能帶來「0」。

18. 信貸就像氧氣，供應充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機。

19. 不要問理髮師你是不是該理髮了。

20. 我寧願接受因為過度保守而招致的懲罰，而不願因為相信樹木將長至天空外這樣的「新時代」哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。

21. 日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。

22. 商業活動和跳水比賽不一樣，並不是你選擇越難的項目得分就越高。

23. 我們專挑那種一尺的低欄，而避免碰到七尺的跳高。

24. 投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。

25. 我在購買小公司方面犯錯更多。查理很早之前就告訴過我，「如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好」。

26. 蒙格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言：「一分預防勝過十分治療」（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有時無論如何治療也無法治癒過去的錯誤。

27. 長期以來，我們對於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

28. 我們從事的生意的特點是，長期而言我不會讓你們任何人失望，但是短期我則有可能讓你們忍受負面的結果。

29. 當我們買入或者賣出股票的時候，我們心想的並不是市場將會怎麼樣，而是公司將會怎麼樣。

30. 當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題:「假設我有足夠的資,金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」。

31. 一家真正偉大的公司必須要有一道「護城河」來保護投資獲得很好的回報。但資本主義的「動力學」使得，任何能賺去高額回報的生意「城堡」，都會受到競爭者重複不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障才是企業獲得持續成功的根本。

32. 我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標衝突時，加寬護城河應該優先,加以考慮。

33. 充分運用現有產業地位，或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。

34. 巨大的機會是很少發生的。當天上掉金子的時候，應該拿桶去接，而不是管子。

35. 我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心大作時，盡量試著讓自己覺得害怕；反之當眾人感到害怕時，盡量讓自己貪心一點。

36. 我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。

37. 所謂沒有消息就是好消息，劇烈的變動通常不會有特別好的績效，當然這與大部分的投資人認為的剛好相反，大家通常將最高的本益比給予那些擅長畫大餅的企業，這些美好的遠景會讓投資人不顧現實經營的情況，而一昧幻想未來可能的獲利美夢，對於這種愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的具吸引力，不管後者是如何賢慧。

38. 一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。

39. 我們打盹時賺的錢比起醒著時多很多。

40. 除了法律要求之外，查理和我都覺得，我們對波克夏的眾多個人股東負有特殊義務。一些個人經歷可能會幫助你理解我們的這種不尋常的感情，以及它如何塑造我們的行為。

41. 加入我們企業的人只是相信，我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——無論是憑直覺還是依靠朋友的建議——正確地得出了結論：查理和我對永久性的資本損失極為反感，除非我們預期能把他們的錢運作得相當好，否則，我們不會接受他們的錢。

42. 波克夏不同尋常的、高價值的散戶群體可能會增加你對我們不願討好華爾街分析師和機構投資者的理解。我們已經有了我們想要的投資者，總體而言，我們不認為他們會被替換掉。

43. 波克夏擁有的席位有限——也就是流通股。我們非常喜歡已經佔領了它們的人。當然，「合夥人」也會發生一些變動。不過，查理和我都不希望這會太嚴重。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速轉變呢？

44. 當波克夏有空位的時候——我們希望這樣的空位很少——我們希望那些了解並渴望我們所提供的服務的新來者能佔據這些空位。經過幾十年的管理，查理和我仍然無法保證結果。然而，我們可以，也一定會保證將你們視為合作夥伴。我們的後繼者也將如此。

45. 取得超越 40% 的報酬率的年份絕對是稀有的。任何相信我們能夠繼續取得這樣高的報酬率的人都不適合成為我們的股東。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 6 種不同的人生觀，成就了股神！影響巴菲特的 6 位恩師
• 為什麼成功的是巴菲特不是你？20% 年化報酬率如何達成的？

The post 集結股神一生的投資智慧！歷年巴菲特股東信，有哪些名言？ appeared first on StockFeel 股感.

這種轉變在情理之中：新年以來，在美國經濟復甦和就業形勢良好的支持下，美國聯準會對於貨幣政策的態度轉趨強硬，因通膨率已處於讓人不適的水平，收緊流動性和升息時間將可能提前，市場利率也開始上升。

在此情況下，得益於經濟重啟的股份（工業、出行、旅遊等）、利率敏感股份（金融股）、消費類股份以及週期性股份（例如：石油）重新獲得了市場的注視，巴菲特正偏重於這些資產。

另一邊廂，在疫情期間風光無限的未獲利科技股，曾經因為新穎技術解決了疫情封閉期間物理阻隔的不便，而實現市值的暴漲，如今卻因為升息和資金收緊的預期，見頂下滑。

未獲利新經濟企業的估值，一般採用其未來所產生的預期現金流，通過市場利率（或再加風險因子）折現而得。

舉例來說，預期未獲利新經濟企業 A 明年能產生淨現金流 100 美元，明年末其股東或出資 100 美元進行私有化，而目前的市場利率為 1%，那麼可以計得 A 公司的淨現值為 198 美元 ＝（100 + 100）／（1 + 1%）。

如果市場利率增加到 2%，淨現值就變為 196 美元 ＝（100 + 100）／（1 + 2%），比原來的 198 美元下降了 2 美元。

這是升息環境下新經濟企業估值遭市場下調的理論基礎。「木頭姐」麾下基金持股基本上為未獲利新經濟企業，估值遭到下調實屬正常。

▲ 股神巴飛特與木頭姐伍德（來源：視界新聞網）

巴菲特與「木頭姐」的持股對比

截至 2021 年 9/30，波克夏的持股中，

• 資訊科技佔比最大，達到 43.41% ，蘋果就佔了 42.73%
• 其次為金融股，佔比 32.24%，包括美國銀行（Bank of America, BAC-US）、美國運通（American Express, AXP-US）等銀行及金融服務類股份
• 第三類是消費必需品股，包括可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）等。

在這 20 年中，波克夏的投資風格出現了較大轉變： 21 世紀初（2001～2010 年），金融股與消費必需品股佔了大部分；2011 年起，資訊科技股興起，消費必需品股在近兩年的佔比降至 20 年來最低，或因經濟向好，資金轉向發展前景更佳的標的，而不再糾纏於經濟下跌週期更顯價值的剛性消費股，而致剛性消費股的整體表現不如大市。

「木頭姐」凱西．伍德的方舟投資（ARK Invest）到目前為止推出了 9 支 ETF，其中 6 支為主動型 ETF，另外 3 支為指數型 ETF。由於我們研究的是女股神木頭姐與股神巴菲特的選股態度，下文將重點觀察木頭姐的主動（即依靠基金經理的選股能力）型 ETF。

• 這 6 支主動型 ETF 分別包括：方舟創新型 ETF（ARKK）、方舟新一代網路 ETF（ARKW）、方舟基因組革命 ETF（ARKG）、方舟無人駕駛科技與機器人 ETF（ARKQ）、方舟金融科技創新 ETF（ARKF）及方舟太空探索及創新 ETF（ARKX）。
• 其中於 2014 年推出的包括創新基金（ARKK）、新一代網路基金（ARKW）、基因組革命基金（ARKG）及無人駕駛技術相關基金（ARKQ）。金融科技創新和太空探索基金分別於 2019 年 2/4 與 2021 年 3/30 推出。

與波克夏投資於更為成熟的企業不同，方舟主要投資創新企業、未獲利的新經濟公司，其中特斯拉（TSLA.US）更是女股神的愛股，6 個主動型基金中有 3 個都納入了特斯拉，而且特斯拉在這些基金中的持股佔比都在前三之列。

巴菲特與木頭姐的投資回報

巴菲特的持股最近的更新是在 2021 年 9/30，市值 2,934.47 億美元，較 2020 年末的 2,699.28 億美元高出 8.71%，但無法知道從去年 9 月末到現在的表現，或可通過其 5 大持股今年以來的漲跌，看看大致的走向。

持股最大的蘋果公司今年以來回落 3.04%，但金融股美國銀行和美國運通，以及消費必需品股可口可樂和卡夫亨氏則上漲。

即便這些股份短暫回落，做長線的波克夏並不擔心，因為它的買入成本低得多，到目前為止一直保持浮盈。以其 2020 年報揭露的數據為例，投資成本僅 1,086.2 億美元，投資市值卻達到 2,811.7 億美元，報酬率高達 158.86%，當然這並不包括出售確認的收益、發放的股息等，如果加上這些收益，其報酬率更高得多。

與波克夏投資組合表現要到本月稍後待其公佈持股後才能了解不同，方舟投資每天都公佈基金的表現情況，投資者對其虧損的感知時刻存在。

方舟投資的 6 個主動型基金今年以來表現並不理想，創新基金、基因組基金和金融科技基金的累計跌幅均在 10% 以上，網路基金、自動駕駛基金和太空探索基金的累計跌幅也分別達到 9.98%、5.31% 和 4.82%。

不過若將時間拉長，從推出以來的表現看，除了去年 3 月才推出的太空探索基金表現未上軌道，及 2019 年才推出的金融科技基金僅有 2 年的表現之外，推出滿 7 年的另外 4 檔基金均有 3 倍以上累計漲幅（截至 2021 年 9 月末），而若按一年年化報酬率計算，有 4 個基金的年化報酬率在 30% 以上，「女股神」依然實至名歸。

兩位股神雖然投資風格迥異，但投資表現實際上都不俗，他們的投資手法是否有值得參詳的地方？

兩位股神的投資風格比較

巴菲特

上世紀 40 年代末 50 年代初，巴菲特曾師從投資聖經《聰明的投資者》的作者、「華爾街教父」葛拉漢，並在後者於 1926 年參與組建的葛拉漢．紐曼公司當了 2 年的分析師，可謂深諳價值投資之道。

葛拉漢主張分析企業獲利、資產及未來前景，以尋找具有安全墊的證券，在過去，這通常指的是價格低於淨現值（即價格低於清算的剩餘價值）。

巴菲特的投資風格多少帶有這一經典投資學的味道：重視股票的內在價值——綜合財務狀況、業務表現、發展前景之後得出的淨現值與股價之間的差距，內在價值越高，意味著潛在升值潛力越大，反之亦然。

從巴菲特的投資組合可見，他鍾愛消費型股票，這是因為消費型股在經濟下行時具有一定的風險抵禦能力，事實上對於美國投資者來說，蘋果公司也屬於消費型股，因為手機已成為離不開的消費品，而美國是蘋果公司最大的市場。

其次是金融股，因為巴菲特最了解金融股，尤其保險股與銀行的屬性，所以這類股份不僅佔了組合的重要比重，也是他獲取低成本資金的主要來源——GEICO 等保險公司是波克夏的合併業務，所以並沒有出現在投資組合中，但卻是波克夏主要的收入及獲利來源。

• 風格：如此可見，巴菲特投資的是自己熟悉、得益於消費和經濟發展、有防禦作用的股份，經過歷史驗證業績良好、估值偏低（即現價與他所預期的估值存在差距）的公司；木頭姐投資的是未來，在未來能改變世界的新興經濟企業，這些企業目前的獲利可見性很低，但發展潛力巨大。
• 集中度：波克夏的集中度偏高，蘋果公司佔了其美股總持股的 42.73%，前十大持股占美股持股總量的 88.46%；方舟投資相對來說較為分散，就創新基金而言，截至 2022 年 1/10 止持股最大的是特斯拉，佔投資組合的比重只有 8.37%，前十大持股合共佔其組合的比重為 52.62%。
• 週轉率：波克夏身體力行做時間的朋友，whalewisdom 的數據顯示，其 2021 年 9 月末季度的週轉率僅 11.63%，前 10 大持股與前 20 大持股的持有時間分別長達 29.60 個季度（相當於 7.4 年）和 26.8 個季度（相當於 6.7 年）。

木頭姐

木頭姐的理念，則是發掘那些有可能改變世界的創新科技。在她買入時，這些企業可能名不見經傳，但憑藉革新技術，它們有可能成為新興產業中的佼佼者。特斯拉就是典型的例子。

以創新基金 ARKK 為例，這是木頭姐淨值最高的 ETF，也涵蓋了其他 5 個基金的概念。於 2014 年 10/31 推出的 ARKK 投資於顛覆性創新科技。何為「顛覆性創新」？指的是科技賦能的新產品或服務，有潛力改變世界運作的方式。

ARKK 覆蓋的包括得益於以下科技研究領域的新產品或服務、技術改進和升級發展的企業：

1. DNA技術以及「基因革命」
2. 自動駕駛、機器人和儲能
3. 人工智慧以及「新一代網路」
4. 金融科技創新

• 風格：方舟投資的換手極高。創新、網路、基因組、自動駕駛、金融科技 5 個 ETF 在最近一個財政年度的週轉率分別為 71%、120%、45%、86% 和 78% 。

以創新基金為例，2014 年剛推出時，創新基金佔比最大的產業分別為：網路軟體及服務（21.1%），代表企業有阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）、Facebook、Google、LinkedIn、騰訊（00700-HK）、推特（Twitter, TWTR-US）等；軟體（14.7%），代表企業有 Salesforce（CRM-US）。

到 2021 年 10 月末，阿里巴巴、騰訊、Google、Facebook、Salesforce 已經絕跡，持股最大的產業分別為軟體（18.7%），代表企業有 Zoom；生物科技（18.4%），代表企業有 Exact Sciences；汽車（11.2%），主要為特斯拉。值得注意的是，最近在眾多新經濟股見頂後，木頭姐已開始減持頭部持股（以特斯拉為例，2021 年 10 月末時的持股量達 214.76 萬股，到 2022 年 1/7 只剩 115 萬股。）

可見木頭姐的輪換極快，這其實與她的投資風格相符——跟隨新經濟概念的轉變而變，這與波克夏買入並持有的價值投資理念截然不同。

對投資者的啟示

很多人數落木頭姐最近的投資失利，但正如前文所述，木頭姐的基金自推出以來的表現仍跑贏大部分基金的年度回報，卻被選擇性忽略。正如在木頭姐春風得意時，大家都數落巴菲特錯過科技股一樣。

巴菲特與木頭姐是兩種投資風格，當市場轉換主題時，他們的表現出現倒置正正符合其投資理念。

所以兩位投資者給我們的第一個啟示就是：不要管「股神」神不神，把握市場脈搏，了解市場的風向變化，在對的時候做對的事。

舉例來說，當預期美國降息放水時，可以預料到科技股將大漲，這時候投資木頭姐概念股正當時；當預期美國升息週期提前來臨時，可以預料到保守型投資將在可預見的將來成為新的主題，巴菲特屬意的收息股或許能在資本市場的風聲鶴唳中避過風暴。

取兩位股神之長，在正確的選擇，這要求投資者有獨立思考的能力，具備大局觀，避開目前熱門的板塊，根據經濟發展週期的客觀洞察提前佈局。

雖然巴菲特與木頭姐關注的領域、投資理念、投資期限並不相同，但他們都擁有同一個令人敬畏的特質——了解所投資的公司。

巴菲特的價值投資，本身就要求對公司的業務、前景和財務狀況有非常透徹的了解，從而發現該公司所蘊含的價值是否與市價存在差距，這個差距就是投資回報。木頭姐要投資未來，也必須對所投資公司有深刻的理解，才能預判到顛覆性影響力能否創造價值。

顯見，了解投資的公司才是取得成功的關鍵。所以，投資者要致勝其實不難，掌握股神這一兩大特質自然無往不利：審時度勢，了解投資的標的。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 曾兩度認錯、改變投資習慣…我們從巴菲特的投資哲學，學到什麼？
• 跟著女版巴菲特掌握投資趨勢！女股神佈局策略一次看懂

The post 股神與木頭姐，投資風格大 PK！我們能從他們身上學到什麼？ appeared first on StockFeel 股感.

這讓我想起了前不久和一個朋友聊天。他問我：美國聯準會升息，全球貨幣市場流動性趨緊，貿易戰硝煙瀰漫，世界經濟處於極大的不穩定之中，感覺又一個金融危機要來了，我最近把股票都賣了，等金融危機來了，再來抄底，你怎麼看待現在全球的經濟狀況？

我回答：我對全球經濟狀況不怎麼了解，我了解自己持有的公司情況就夠了。
他說：你格局太小了。
我：⋯⋯

可能股民是這個世界上知識面最廣的一群人，要懂全球經濟格局，政治方向，貿易秩序，貨幣發行，匯率波動，關稅變化等。國內要研究總體經濟，GDP、CPI、PPI、PMI、貨幣供給 M1、M2、房地產，各種政策面等等。公司基本面要研究行業、政策、公司產品、制度、財務，還要為公司 CEO 出謀劃策，操心勞力。

另外投資汽車要去研究汽車製造技術，空調要研究空調技術，醫藥又要成為醫藥專家，晶片又要去研究世界最尖端的晶片技術指標。還要研究習近平、川普（Donald Trump）、普丁（Vladimir Putin）、金正恩等世界要員的各種會議，發表了什麼言論、簽了什麼協議⋯⋯。

太忙了，每天都在學習，研究。然而，研究這些東西真的有用嗎？我認為作用不大，股市短期的波動，會受這些總體政策面的影響，但不是受某一個方面的影響，如果某一方面的單一指標就能決定股市的漲跌，那買賣股票就太簡單了。

總體經濟是一套複雜的系統

總體經濟受無數個方面的影響，而這其中的任何一方面，都夠那些經濟學家研究一輩子。這些經濟學家研究了一輩子，也無法用其來指導投資，因為他只是某一方面的專家，難道你能成為精通各個方面的全才？而即使你成為了全才，其實也無法判斷股市明天的漲跌，股市短期的漲跌更多受情緒的影響，在牛市，出再多的壞消息股市照樣漲，熊市則會把一個壞消息的作用放大，你出好消息也沒用。

比如現在總體面有兩個消息，一個是貿易戰利空，一個是個人所得稅起徵點（編註：相當於台灣的免稅額）提高利多。其實我認為利多作用更大，中國出口給美國的產品大多是一些衣服褲子等基礎製造業，這些低端產業本來就需要轉型升級，給他們增加一下轉型速度也不錯。貿易戰對優質公司基本沒有什麼影響，而且貿易戰不一定會持久。

而個人所得稅起徵點從人民幣 3,500 元調整到 5,000 元，對整個居民消費水平都是一個較大的提升，而且是長久有效的，是一個長久的利多。但是今天的股市基本無視利多的存在，而把利空加倍放大。

用總體經濟來判斷股市只是一種猜測

更多時候股市已經下跌了，大家就會把原因歸結到總體經濟的原因上。要是今天股市沒有下跌而是上漲呢？大家肯定會說中國經濟發展的長期趨勢還是往上的，短期貿易摩擦影響不大，個人所得稅法改革刺激消費等等。

所以當你是一個總體經濟專家，面對好幾條總經消息，有利多有利空，你怎樣判斷股市的走勢呢？而且總經消息面大多又變化無窮，今天出利多，可能明天就出利空了，靠這個來指導投資，只是自尋煩惱。

如果你是價值投資，長期持股的，更加沒必要研究總體方面的東西。因為價值投資更多的接近於實業了，買股票就是買公司，你應該把精力集中到你投資的公司上來，就好像你要在你家社區附近開一家雜貨店，你應該去研究社區的情況，而不是去研究中國零售業的發展趨勢，中國國民消費水平等這些摸不著邊際的東西。

對於長期持股來說，你只有對公司有足夠的認識，才能做到淡定從容，一個人能長期持股不動，一定是因為對自己投資體系的堅信和對公司的深入理解。天天去關注總體消息，只會讓你怵目驚心，搞不好就嚇的把好公司股票給賣掉了。比如我那個朋友，去年還說要長期持有優質公司，而今年研究總體經濟、專家論文、新聞報導，研究多了之後天天擔心金融危機、政治風險等等，股票全賣掉了，想等金融危機後再進來抄底。

長期持股就完全不管總體經濟嗎？

不是，總體經濟這東西，我認為只要知道大概方向就行了，比如你投資消費品，你只要知道這個消費品種需求是不是長期看好，你投資醫藥股，你只要知道未來老齡化對醫藥的需求越來越大就行了。

因為你不能投資一個夕陽行業啊，了解一下這個行業的大概方向就差不多了，這些大概的方向基本 5 年都不會變，沒必要天天去關注，更多的時間應該去關注這個公司在行業中的競爭力，以及這種競爭力是在變強還是變弱。而國家和世界層面的東西，你根本沒有選擇，比如國家出問題了，世界大戰了，你去哪裡都沒用，你投資什麼都會虧，你存銀行裡也是一堆廢紙，所以我根本不去研究。

所幸的是，我們處在一個偉大的時代，有人常說我不研究總體經濟，其實相反，我之所以選擇投資作為我一生的方向，除了我自己的愛好和天賦外，還有一個客觀原因就是，我認為未來幾十年是中國發展的黃金時期，是中國投資最偉大的時代，這才是中國總體經濟最大的趨勢。有了這個趨勢，我們只需要順勢而為，長江萬里曲折終歸海，何必管他中途東南西北風？天天研究總體經濟，你會陷入其中不知所云，只有在戰略上重視它，在戰術上忽視它，它才能為你所用啊！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股市中你不知道的真相─長期投資？價值投資？
• 如何找到值得投資的股票？

The post 投資要不要研究總體經濟？ appeared first on StockFeel 股感.

在 1980 年之前，巴菲特和蒙格帶領波克夏．海瑟威不斷發展，幾乎具備了此後的一切基礎特質。後來的道路，只不過是這之前的放大版本而已。回顧巴菲特在這之前的成長歷程，巴菲特在人生前 40 多年間一共有著五個方面的 6 位老師，他們分別塑造著巴菲特不同的特質和秉性，並且成為他人生的背景和夥伴。

戴爾．卡內基

第一個老師是戴爾．卡內基。巴菲特年輕時行為乖張，不善言辭，不懂人情世故，十分自我。他特別害怕在大眾面前說話。戴爾．卡內基訓練他可以面對他人自由地表達，雖然他站在大家面前時腿仍會發抖、會冒冷汗，但總是可以正確表達了。

卡內基是他的幸運之神，當他把卡內基課堂上學到的東西運用到生活中時，在得到一個象徵著他已經及格的獎品——鉛筆時，他追求到了自己的妻子蘇珊，也是他的第二位老師。

蘇珊．巴菲特

蘇珊在巴菲特成長中的作用絲毫不亞於戴爾．卡內基。蘇珊敏於人情，善於傾聽，是家庭和朋友中的社交明星。她作為巴菲特的妻子，將家庭和朋友之間的關係搞得非常融洽。

在戴爾．卡內基的基礎之上，蘇珊不斷調教巴菲特，到巴菲特 43、44 歲時，已經使巴菲特 “ 學會了更為微妙的為人處世的方式。他知道如何預測其他人的反應，在表達自己的見解時讓人如沐春風。他從一個連寫信都言辭謹慎的青澀巴菲特蛻變成一個用詞恰當、巧妙、富有感染力的成熟男人。他學會了傾聽，學會了如何對別人表現出興趣來，還能和其他人談談股票之外的事情。”

“ 現在巴菲特已能明確地洞察人們的動機”，他還能幫助別人培養這種洞察力。蘇珊還教會了 “巴菲特逐漸向合適的人灌輸全面、客觀、公正看待問題的能力。”

有這兩位老師的加持，經過 20 多年的淬煉，在四十幾歲時，他甚至成為美國最有權勢的女人凱瑟琳．葛拉漢的 “ 戴爾．卡內基 ” 訓練師。正如戴爾．卡內基所說，在成功的各種要素中，技術成分往往只占 30%～40% 的比例，而人際關係的成分占有其餘的比例。

這 2 個老師奠定了巴菲特社交能力的基礎。他們是巴菲特更大、更深的背景。成年男人都懂，沒有什麼比妻子推動丈夫向正確的方向前進的力量更大了。這是上帝的規劃，也是上帝的禮物。

班傑明．葛拉漢

巴菲特的第三位老師是眾所周知的班傑明．葛拉漢。他教會了巴菲特如何投資，教會了對待資本市場應有的態度。巴菲特自己說，遇到班傑明．葛拉漢之前，他嘗試過很多投資方法，但效果總是不好。自從讀了《聰明的投資者》、到哥倫比亞大學成為葛拉漢的學生之後，他投資正確的機率就不斷提升。

葛拉漢教給了他一生中最重要的規則：

• 股權就是企業的一部分，用企業家的眼光來看待股票
• 要用三毛錢買一塊錢的東西
• 不要被市場先生喜怒無常的性格左右，而要善用市場先生神經質的性格來賺錢

在他投資生涯的前 20 年中，或者說 40 歲之前，他大部分的投資都完全照搬班傑明．葛拉漢的方法，逐漸變成一個完全不缺錢的人，成為錢比主意多的人。

班傑明．葛拉漢十分欣賞巴菲特的能力，在 1955 年關閉自己的合夥企業時，將很多投資人推薦給巴菲特，相當於給了他一個站立於美國資產管理產業制高點的起點。對於這個既給他方法、又在他事業起步時大力助推的老師，巴菲特無時無刻不表示出感激之情。

菲利普．費雪

巴菲特的第四位老師是菲利普．費雪。費雪是舉世公認的與班傑明．葛拉漢並駕齊驅的投資理論先驅。他擅長於判斷企業的質量，並據此相對準確地預測企業的未來。與葛拉漢以量化分析為基礎的方法論相對應，他發展出一整套測試企業質地好不好的方法，總結成 “ 費雪十五點 ”。而他實際工作的方法，則是與不同的人聊天，在閑談之中風輕雲淡地就把對商業的真知灼見拿到手裡了。

費雪強調篩選出若幹優秀企業後長期持有這些企業的股權從而享受發展的紅利。由於需要深入研究企業，而個人的能力有限，因而，持股的數量也要集中在為數不多的企業上。

在費雪身上，我們可以看到巴菲特後半生的影子——護城河、能力圈，以及雲淡風輕地在短短幾分鐘內敲定一個收購案。可以說，巴菲特在班傑明．葛拉漢的基礎之上，幾乎完全融合了菲利普．費雪的所有方法。
然而，由於班傑明．葛拉漢的方法太有效了，幾乎完全塑造了巴菲特的投資方法並創造了驚人的財富，巴菲特很難跳脫離常葛拉漢的影子而與費雪的系統融合。這時，第五位老師出現了，巴菲特說，由於他來到身邊，使他迅速地從猿猴進化成人類，這個人就是查理．蒙格。

查理．蒙格

巴菲特幾乎在遇到費雪的同一時期遇到了蒙格。蒙格出身律師世家，自己也是律師。蒙格學過物理，年輕時當過兵，又借著家裡的背景進入了哈佛法學院，有過一段悲慘的婚姻。30 幾歲時兒子又不幸離世。經歷歲月磨礪的蒙格以班傑明．富蘭克林為師，練就了非凡的能力。

蒙格遇到巴菲特時，已經是個成熟的中年大男人，不僅是成功的律師，還順帶著與自己的客戶合夥成功地開發房地產、經營各式各樣的企業，是個不錯的業餘企業家。和巴菲特相遇時，除了錢少一點之外，蒙格在各方面都是一個做好了充分準備的商業天才，只等著去施展而已。

巴菲特此時還不知道自己即將遇到一生中最大的門檻—-葛拉漢交給他定量地去分析企業、購買煙屁股的方法即將在幾年之內失靈。不過，巴菲特一下子就知道蒙格很棒，是他需要的人，於是就天天纏著蒙格聊這聊那。

兩個人意見不同時，蒙格經常說：“ 你是個聰明的人，而我是對的 ”。於是，巴菲特就會改變自己的主意。蒙格也一下子就知道巴菲特是他需要的人，於是經常在聊天結束時、巴菲特同意了他的觀點之後問：“ 這個生意能算我一份兒嗎？”

不經意之中，查理．蒙格開始改造巴菲特觀察商業的視角，並且鼓勵巴菲特不要太把班傑明．葛拉漢當回事，要敢於挑戰老師的權威，要敢於擁抱那些正確但卻還沒有勇氣擁抱的大道理。巴菲特的精神世界開始從班傑明．葛拉漢那裡慢慢脫離開來，直到葛拉漢希望他能夠代他重寫《聰明的投資者》時，他委婉地拒絕了。

在先前不久，在蒙格大力推動下，他們一起買下了喜詩糖果。這標誌著巴菲特從猿猴進化到人的過程完成了，這個過程，大概用了十幾年的時間。蒙格與巴菲特一起討論了十幾年，不僅重塑了巴菲特的投資體系，而且一起建設了波克夏．海瑟威帝國的底座。他和巴菲特的妻子蘇珊類似，不僅僅是巴菲特的老師，還成為巴菲特的事業夥伴，一生的好朋友。

到 70 年代中期，巴菲特面臨著自己的余生能幹點什麼、怎麽幹的問題，以及如何面對自己手裡的一大堆企業的問題。在他之前，專業投資者的規模都不大。班傑明．葛拉漢大概 1,000 萬美元的規模，費雪只給幾個好朋友打理財富。巴菲特在 1969 年清算時的規模已達到 2 億美元。面對過去和當下的事實，巴菲特不斷地思考未來怎麽辦呢？

這時候，第六位老師戈登．華萊士出現在他面前。

戈登．華萊士

華萊士是非常成功的企業家，他擅長用自己旗下的企業以低廉的價格不斷購買那些優質的企業的股份，這些被收購的企業，有的已經上市了，有的沒有上市。這些企業之間的關係，就像俄羅斯套娃一樣彼此按照一個類似的模式嵌套在一起，共同圍繞在華萊士周圍。這樣，企業家華萊士通過投資把企業做得很大。這條道路完美地解決了巴菲特的苦惱。

這種方法還有一個非常大的好處：若整個體系裡有某一個企業或幾個企業的質量變壞了，並不影響整體的發展，而且作為整體，可以不斷納入新的優秀的企業。

於是，巴菲特和蒙格就以波克夏、藍帶印花公司、韋斯科金融公司、多元零售公司等為母體不斷發展類似的俄羅斯套娃體系，直到最後合併成為一個全新的波克夏．海瑟威。這就是巴菲特和蒙格在 2014 年總結過去 50 年的經驗時，深情、懇切地讚揚波克夏系統的源頭。

正因為如此，巴菲特在 40 幾歲的時候不無感激地說：“ 最好的方法就是站在大樹底下乘涼 ”，“ 你不用考慮每一件事情，牛頓曾說過：‘ 如果說我看得比別人更遠，那是因為我站在了巨人的肩上’。” 這個巨人，就是他心中的老師戈登．華萊士。在這個巨人的肩膀上，他把波克夏做成了世界 500 強、並在 20 多年後屢次加冕世界首富。

巴菲特何其幸運！這五個方面的 6 位老師，分別給與了他處世為人的方法、量化分析企業的方法、定性分析企業的方法、獲取擁抱正確思路的動力、事業的高起點以及如何規劃帝國版圖的方式。此外，還給了他愛情、友誼，並且在同業的過程中賦予了人生最為美好的意義。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

The post 6 種不同的人生觀，成就了股神！影響巴菲特的 6 位恩師 appeared first on StockFeel 股感.

我們常說：富不過三代，而為什麼洛克菲勒家族卻能夠在延綿六代人之後，依然站在財富巔峰閃耀著光芒呢？本文為洛克菲勒給兒子的 37 句話，或許能夠回答這個問題。

起點不決定終點

起點可能影響結果，但不會決定結果。能力、態度、性格、抱負、手段、經驗和運氣之類的因素，在人生和商業世界裡扮演著極為重要的角色。

你的人生剛剛開始，但一場人生之戰就在你面前。我能深切地感覺到你想成為這場戰爭的勝者，但你要知道，每個人都有追求勝利的意志，只有決心做好準備的人才會贏得勝利。

運氣靠策劃

我承認，就像人不能沒有金錢一樣，人不能沒有運氣。但是，要想有所作為就不能等待運氣光顧。

我的信條是：我不靠天賜的運氣活著，但靠策劃運氣發達。我相信好的計劃會左右運氣，甚至在任何情況下，都能成功地影響運氣。

天堂與地獄比鄰

天堂也地獄都有由自己建造。如果你視工作為一種樂趣，人生就是天堂；如果你視工作為一種義務，人生就是地獄。檢視一下你的工作態度，那會讓我們都感覺愉快。

現在就去做

很多人都相信心想事成，但我卻將其視為謊言。好主意一毛錢能買一打，最初的想法只是一連串列動的起步，接下來需要第二階段的準備、計劃和第三階段的行動。

在我們這個世界上從來不缺少有想法有主意的人，但懂得成功地將一個好主意付諸實現比在家空想出一千個好主意要有價值得多的人卻很少。

要有競爭的決心

戰爭既已不可避免，那就讓它來吧！而在這個世界上，競爭一刻都不會停止，我們也沒有休息的時候。

我們所能做的，就是帶上鋼鐵般的決心，走向紛至沓來的各種挑戰和競爭，而且要情緒高昂並樂在其中，否則，就不會產生好的結果。

為前途抵押

不論是要贏得財富，還是要贏得人生，優秀的人在競技中想的不是輸了我會怎樣，而是要成為勝利者我應該做什麼。

人生就是不斷抵押的過程，為前途我們抵押青春，為幸福我們抵押生命。因為如果你不敢逼近底線，你就輸了。為成功我們抵押冒險不值得嗎？

最可怕的是精神破產

你要宣佈精神破產，你就會輸掉一切。你需要知道，人的事業就如同浪潮，如果你踩到浪頭，功名隨之而來；而一旦錯失，則終其一生都將受困於淺灘與悲哀。失敗是一種學習經歷，你可讓它變成墓碑，也可以讓它變成墊腳石。

只有放棄才會失敗

世界上沒有一樣東西可取代毅力。除非你放棄，否則你就不會被打垮。有太多的人高估他們所欠缺的，卻又低估了他們所擁有的。

信念是金

我從不相信失敗是成功之母，我相信信心是成功之父。勝利是一種習慣，失敗也是一種習慣。如果想成功，就得取得持續性的勝利。我不喜歡取得一次的勝利，我要的是持續性勝利，只有這樣我才能成為強者。信心激發了我成功的動力。

忠誠於自己

我可以斷言，在這個世界上，除去神，沒有不追逐利益的人。自你走入人與人往來的那一刻起，一場曠日持久的人生謀利遊戲就開始了。

在這場遊戲中，人人都是你的敵人，包括你自己，你需要與自己的弱點對抗，並與所有將快樂建築在你痛苦之上的惡行而戰。

所以，當我看破這一切之後，我一直堅守著一個原則：我可以欺騙敵人，但決不欺騙自己。

貪心大有必要

命運要由自己去開創，真心希望的東西一定要想方設法去得到。成功與失敗的間距並不像人們想像的那麼在僅僅是一念而已，那就是看誰有強烈的貪心，誰具有這種力量，誰就能煥發並施展出自己的全部力量，盡力而為，超越自己。

我每一個前進的步伐都能讓我感受到貪心的力量！貪心不僅能讓一個人的能力發揮到極致，也逼得他獻出一切，排除所有障礙，全速前進。

地獄裡住滿了好人

我喜歡勝利，但我不喜歡為追求勝利而不擇手段。不計代價獲得的勝利不是勝利，醜惡的競爭手段讓人厭惡，那等於是畫地為牢，可能永遠無法超越，即使贏得一場勝利，也可能失去以後再獲勝的機會。

而循規蹈矩不表示必須降低追求勝利的決心，卻表示用合乎道德的方式去贏得明確的勝利，也表示在這種限制下，全力公平、無情的追求勝利。

天下沒有白吃的午餐

智慧之書的第一章，也是最後一章，是天下沒有白吃的午餐。如果人們知道出人頭地，要以努力工作為代價，大部分人就會有所成就，同時也將使這個世界變得更美好。而白吃午餐的人，遲早會連本帶利付出代價。

一個人活著，必須在自身與外界創造足以使生命和死亡有點尊嚴的東西。

做傻的聰明人

自作聰明的人是傻瓜，懂得裝傻的人才是真聰明。裝傻帶給你的好處很多很多。

裝傻的含義，是擺低姿態，變得謙虛，換句話說，就是瞞住你的聰明。越是聰明的人越有裝傻的必要，因為就像那句格言所說的—越是成熟的稻子，越垂下稻穗。

財富是勤奮的副產品

一切尊貴和榮譽都必須靠自己的創造去獲取，這樣的尊貴和榮譽才能長久。但在我們今天這個社會，富家子弟處在一種不進則退的情況之下。

不幸的是，他們中的很多都缺乏進取精神，卻好逸惡勞，揮霍無度，以至有很多人雖在富裕的環境中長大，卻不免費在貧困中死去。

我們的財富是對我們勤奮的嘉獎。

不要找藉口

藉口是製造失敗的根源。一個人越是成功，越不會找藉口。百分之九十九的失敗都是因為人們慣於代尋藉口。

你手中握有成功的種子

我就是我最大的資本！我唯一的信念就是相信自己！每一個渴望成功的人都應該認識到，成功的種子就撒在他自己身邊。只要認識到這一點，他就能獲得想要得到的東西。

我沒有權利當窮人

年輕人，手裡每多一分錢，就增加了一分決定未來命運的力量，去賺錢吧。

沒有比為了賺錢而賺錢的人更可憐、更可鄙的，我懂得賺錢之道：要讓金錢當我的奴隷，而不能讓我當金錢的奴隷。

就要做第一

財富與目標成正比，如果你胸懷大志、目標高遠，你的財富之山就將壘向雲霄，如果你只想得過且過，那你就只有做末流鼠輩的份兒了，甚至一事無成，即使財富離你近在咫尺，你只會獲得很少的一點點而已。

對我來說，第二名跟最後一名沒有什麼兩樣。

冒險才能利用機會

幾乎可以確定，安全第一不能讓我們致富，要想獲得報酬，總是要接受隨之而來的必要的風險。

人生又何嘗不是這樣呢？沒有維持現狀這回事，不進則退，事情就是這麼簡單。我相信，謹慎並非完美的成功之道。不管我們做什麼，乃至我們的人生，我們都必須在冒險與謹慎之間做出選擇。而有些時候，靠冒險獲勝的機會要比謹慎大得多。

侮辱是一種動力

每個人都有享受掌聲與喝采的時候，那或者是在肯定我們的成就，或者是在肯定我們的品質、人格與道德；也有遭受攻擊的侮辱的時候，除去惡意，我想我們之所以會遭受侮辱，是因為我們的能力欠佳。

這種能力可能與做人有關，也可能與做事有關，總之不構成他人的尊重。

所以，我想說，蒙辱不是件壞事，如果你是一個知道冷靜反思的人，或許就會認為侮辱是測量能力的標尺，我就是這樣做的。

用實力讓對手恐懼

在做生意時，你絶對不能想把錢賺得一乾二淨，要留一點給別人賺。

要完成一筆好交易，最好的方法是強調其價值。而很多人會犯強調價格、而非價值的錯誤，沒有誰願意出高價，但在最低價之外，人們更希望得到最高的價值。

要有合作精神

合作，在那些妄自尊大的人眼裡，它或許是件軟弱或可恥的事情，但在我看來，合作永遠是聰明的選擇，前提是只要對我有利。

不甘示弱才會贏

成功不是以一個人的身高、體重、學歷或家庭背景來衡量，而是以他思想的“大小”來決定，我們思想的大小決定我們成就的大小。

這其中最重要的一條就是我們要看重自己，克服人類最大的弱點 — 自貶，千萬不要廉價出賣自己。你們比你們想像中的還要偉大，所以，要將你們的思想擴大到你們真實的程度，絶不要看輕自己。

讓每一分錢都帶來效益

因為我們知道財富是可以拿來孳生更多的錢財，我們會把錢拿來投資，創造更多的財富。但我們還要知道，讓每一分錢都能帶來效益！這正如約翰一貫的經商原則 — 每一分錢都要讓它物有所值！

忍耐就是策略

在任何時候衝動都是我們最大的敵人。如果忍耐能化解不該發生的衝突，這樣的忍耐永遠是值得的；但是，如果頑固地一意孤行，非但不能化解危機，還會帶來更大的災難。

幸運之神眷顧勇者

經驗告訴我，大膽果決的人，能完成最好的交易，能吸引他人的支持，結成最有力的盟約。而那些膽小、猶豫的人卻難以撈到這樣的好處。

不僅如此，大膽的方法對自己也大有裨益，有自信的人期望成功，他們會配合自己的期望，設計所有的計劃以追求成功。

真誠地相信自己就有辦法

我們的心態決定我們的能力。我們認為我們能做多少我們就真的能做多少。如果我們真的相信自己能做得更多，我們就能創造性地思考出各種方法。拒絶新的挑戰都是非常愚蠢的。

尾聲就是開始

尾聲是一段路程的最後一站，又是新夢的開始。每一個偉大的成功者，都是用一個個小的成功把自己堆砌上去的，他們用尾聲歡慶夢想的實現，又用尾聲歡送新夢上路，這是每一個創造了偉大成就的人的品質。

不要讓小人拖你的後腿

一個人的個性與野心，目前的身份與地位，同與什麼人交往有關。經常跟消極的人來往，他自己也會變得消極；跟小人物交往過密，就會產生許多卑微的習慣。

反過來說，經常受到大人物的薰陶，自會提高自己的思想水準；經常接觸那些雄心萬丈的成功人士，也會使他養成邁向成功所需要的野心與行動。

做目的主義者

目的是驅動我們潛能的關鍵，是主導一切的力量，它可以影響我們的行為，激勵我們製造達到目的的手段。明確、果斷的目的，更會讓我們專注於所選擇的方向，並盡力達（4552-TW）成目標。

拒絶責難，拒絶推委

責難是摧毀領導力的頭號敵人，自責是一種最陰險狡猾的責難陷阱。自己越強大，別人的影響力就會越小。

善用每個人的智慧

每個人都有忠於自己的天性，都渴望成為自己想要成為的人，而他們實現忠誠自己的方式就是做自己喜歡做的事，遺憾的是，很多管理者並不善待僱員忠於自己的訴求，結果事倍功半。

永遠做策略性思考

不論你做什麼，要找出完美想法的最佳途徑，就得擁有許多想法。在做出最完美的決定之前，我會致力於尋找具有創意與功效的各種可能性選擇，考量多種可能性方案，並積極嘗試各種選擇，然後才將重點放在最好的選擇上。

將部屬放在第一位

始終把為我賣命的僱員擺在第一位。我絶對會認真看待我的部屬，以及他們在工作或個人方面的問題。我瞭解每個人能付出的畢竟有限，因此當我盡力為部屬解決問題的同時，相對地，他們就可以做出更多的貢獻。

財富是種責任

我未將自己視為拯救者，更未自命不凡，只有傻瓜才會因為有錢而自命不凡，因為我是公民。

我知道，我擁有巨大財富，我也因它而承擔著巨大的公共責任，比擁有巨大財富更崇高的是，按照祖國的需要為祖國服務。

充實你的心靈

心靈是我們每個人真正的家園，我們是好是壞都取決於她的撫育。因為進入這個家園的每一件東西都有一種效用，都會有所創造，為你的未來做準備，或者會有所毀滅，降低你未來可能的生命成就。

即使你要出賣心靈，也要賣給自己。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 洛克菲勒家族最後一位傳人 顯赫而與眾不同的人生
• 調查 30 年來的全球首富 他們分別寫下什麼個人傳奇

The post 洛克菲勒寫給兒子的信 「37 句家訓」讓家族富過六代 appeared first on StockFeel 股感.

為了應對新冠疫情，全球主要政府和央行發的錢太多了

以美國為例，從 2020 年 2 月到 2021 年 2 月，在短短 1 年的時間內，美國的 M2 貨幣供給上漲了 27% ，從 15.5 兆美元成長到 19.7 兆美元。美國國會預算辦公室 CBO 估計，美國 2020 年的財政赤字將達到史無前例的 3.1 兆美元，占到美國 GDP 的 15% 。CBO 同時預計， 2021 年的財政赤字將達到 2.3 兆美元，占到 GDP 的 10% 。在美國過去百年的歷史中，財政赤字連續兩年超過 GDP 的 10% 的情況只發生過兩次：一戰（ 1918 ~ 1919 年）和二戰（ 1942 ~ 1945 年）。毫不誇張的說，新冠疫情對於主要工業國財政狀況的影響，不亞於一場世界大戰。

國債的報酬率持續攀升，但是其真實報酬率卻位於零以下

在過去 1 年中，美國 10 年期國債的報酬率從 1% 以下上升到 1.6% 左右， 30 年期國債報酬率從 1.5% 上升到 2.3% 左右。國債報酬率的攀升，體現了市場對於通膨更高的期望。然而，如果我們計算國債的真實報酬率，即名義報酬率減去通膨率，卻會發現它是負的。比如目前 10 年期國債的真實報酬率在負 0.9% 左右。也就是說，假設投資者今天買了一個 10 年期國債並持有到期，而未來十年的通膨率保持不變的話，那麼這位投資者鐵定會虧錢，平均每年虧 0.9% 。回顧過去的 30 年曆史，國債真實報酬率為負的情況只發生過兩次： 2012 ~ 13 年歐債危機時，和現在。

某些資產的價格一漲再漲，體現出泡沫的訊號

比較典型的有：標普 500 指數的 TTM 市盈率達到了 30 倍，超過了 1999 年網路泡沫破裂前 29.3 倍的最高水平。美國的 Case-Shiller 房價指數創下歷史新高，超過了 2006 年房貸危機前的最高水平。截止 5 月初， 300 種數位加密貨幣加起來的市值超過了 2.4 兆美元，超過了全世界流通美元的總量（ 2.16 兆美元）。電動汽車特斯拉的市值超過 6,000 億美元，比豐田（Toyota, 7203-JP ）、大眾、戴姆勒（Daimler, DAI-DE）、通用和 BMW 加起來的市值還要更大。假設沒有這幾年央行向市場注入的兆級別流動性，特斯拉（Tesla, TSLA-US）和比特幣能達到目前的市值水平嗎？這是一個大大的疑問。

基於以上幾個原因，市場中有越來越多的投資者擔心通貨膨脹，甚至是惡性通膨的來臨。那麼接下來比較自然的問題就是：如何應對高通膨風險？我們不妨回顧一下過去的百年曆史，一探究竟。

值得指出的是，投資者比較害怕的，並非意料之中的溫和通膨，而是出乎意料之外的高通膨。如果我們把高通膨定義為每年通膨率超過 5% ，並且持續上升的話，在美國、英國和日本過去近百年的歷史（從 1926 年算起）中，分別發生過 8 次、 14 次和 12 次高通膨時期。

以美國為例，通膨高企的年代主要有：1940 年代（二戰前後）、 1950 年（朝鮮戰爭）、 1970 年代（布雷頓森林解體、石油禁運和伊朗革命時期）、 1988 年前後（兩德統一和前蘇聯解體）以及 2001 ~ 2007 年間的經濟過熱時期（Neville, et al, 2021 ）。英國和日本的情況有所不同，但兩個國家在二戰時期和 70 年代也同樣經歷了高通膨。不難看出，戰爭和石油價格是過去引發高通膨的最主要原因。

那麼，當高通膨來臨時，哪些資產的回報比較好，哪些資產的回報不盡如人意呢？我們先來看股票。通膨對於股票投資回報的影響，主要有以下幾點：

當經濟處於高通膨環境下時，公司面臨的經營環境有更大的不確定性

比如你很難做一年以上的規劃，因為原材料和人工成本很可能在一年以後大漲。當公司的生產成本快速上漲時，少數一些產業中的領頭羊，可以提高自己產品的價格，把高成本轉嫁給自己的下游和消費者。但是更多的其他企業，未必有這樣的議價能力。所以總體上來說，高通膨環境會拉低企業的利潤率。

經濟蕭條接踵而來

大量研究顯示，當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條會拉低需求，導致公司的產品和服務賣不出去。

稅前利潤和所得稅被高估

大部分公司用歷史成本對固定資產進行折舊。在高通膨環境中，由於歷史成本比較低，因此折舊額也被低估，這樣就會導致公司的稅前利潤和所得稅被高估。

拉低公司股票的估值

高通膨環境同時也會推高風險溢價和折現率。在 DCF 模型下，更高的折現率會拉低公司股票的估值。

綜上所述，高通膨環境對股市利空。當經濟體面臨預期外的高通膨時，股票的表現不會太好，該推論得到了實證檢驗的支持。比如在上文中提到的美、英、日高通膨期間，其國內股市的真實回報（扣除通膨後）分別為每年負 7% 、 0% 和負 10% （Neville, et al, 2021 ）。與之形成鮮明對比的，是三國股市在非高通膨時期的真實回報分別為每年 10% 、 8% 和 8% ，明顯高於通膨時期。

下面我們再來看債券。高通膨對於債券價格的影響比較簡單。債券的到期報酬率由三部分組成：預期實際利率、預期通膨率和風險溢價。如果發生預期外的高通膨，那麼債券的報酬率會上升，意味著其價格下降。在美、英、日過去的百年資本市場歷史中，高通膨期間的國債真實回報分別為每年：負 5% 、負 3% 和負 16% 。而相同的國債在非高通膨時期的平均真實回報為每年： 4% 、 5% 和 4% ，進一步支持了高通膨環境下持有債券會虧錢的結論。

一個可能讓大家有點吃驚的發現，是房地產對通膨風險的對沖效果要視國家而定。美、英、日的住宅房價格，在高通膨時期的平均真實年回報（不包括房租收入）分別為：-2% 、 1% 和 12% ，而相同資產在非高通膨時期的真實年回報分別為： 2% 、 3% 和 1% 。也就是說，只有日本的房地產有效對沖了通膨風險，而美國和英國的房地產在高通膨環境下其投資回報反而更差。在上文中筆者提到，當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條導致房價下跌，是英美的房地產無法有效對沖通膨風險的主要原因之一。

上面這些統計結果顯示，股票和債券都無法對沖高通膨帶來的投資風險，而房地產則要視國家而定。那麼問題來了：哪些資產在高通膨環境下表現比較好，可以幫助投資者有效應對通膨風險呢？研究顯示，有這麼幾種選項可供投資者考慮：大宗商品、能源類股票和趨勢交易投資策略。

大宗商品主要包括能源、金屬和農產品原材料。大宗商品之所以能夠對沖通膨風險，主要原因在於通膨本身就體現在原材料的價格上漲之中。由於上世紀 70 年代石油危機的關係，在大宗商品中抵抗通膨效果最好的是能源類商品，其在高通膨時期的真實年回報為每年 41% 左右。其他表現比較好的大宗商品包括賤金屬（ 19% ）、黃金（ 13 ）和其他貴金屬（ 11% ）。相似的邏輯，使得能源產業股票成為股市中唯一在高通膨時期還能夠賺錢的產業（真實年回報 1% ）。

趨勢交易策略，是一種比較常見的 “ 追漲殺跌 ” 型投資策略，即買入價格上漲最多的資產，並賣出或放空價格下跌最多的資產類型。在高通膨時期，基於債券、外匯、股票和大宗商品的趨勢交易策略，全都取得了正回報，其真實年回報介於 4% 到 25% 之間。從回測數據來看，如果投資者有辦法把交易成本控制在合理範圍之內的話，趨勢交易策略可以提供有效的通膨對沖。

有一點值得指出的是，回顧過去百年的通膨歷史，石油價格的上漲是一個關鍵因素。這是因為，石油被稱為工業的血液，是幾乎所有產業都不可或缺的重要原材料。然而，目前像美國和西歐主要的工業國，其經濟結構早已轉型為服務業為主，製造業為輔。很多上市公司的資產負債表中，無形資產的比重越來越大，其生產成本和石油的關係越來越低。各主要工業國致力於推進 “ 碳中和 ” 目標，會進一步削弱像石油和煤炭這種原材料對於能源價格的影響力。因此如果在主要工業國中發生大範圍的高通膨的話，其背後的原因很可能並非原材料的價格大漲，而是其他因素，比如貨幣超發，勞動力成本上漲等等。預期外的高通膨，顧名思義不太可能會有序發生，而更可能是在大部分人沒有準備的情況下說來就來。

應對這種無法提前預測的不確定性，最好的辦法是用一個盡可能低的成本，建立一個極度多元分散的投資組合，涵蓋各個主要國家的主要資產和投資策略。這樣才能夠以不變應萬變，在通膨真的來臨之際沉著應對，最大程度的保護自己財產的購買力。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 疫情、通膨已經阻止不了股市上漲了！這家研究機構給出什麼建議？
• 疫情帶來的不是通膨是通縮？通貨緊縮對經濟有什麼影響？

The post 投資者憂「高通膨風險」！盤點通膨環境表現更好的 3 種資產 appeared first on StockFeel 股感.

今年特斯拉大動作不少，在年底臨近之際，筆者回顧了馬斯克迄今為止一些最大膽的計劃進展如何。

特斯拉今年還發布了 Model S Plaid 純電動轎車，可以在兩秒內加速到每小時 60 英里，時速達到 200 英里，成為有史以來加速最快的量產車。特斯拉目前的汽車年產量為 100 萬輛，同時還在大量建廠，這家公司風頭正勁，股價也一路高飛。

讓我們先來看特斯拉的機器人。這款身高為 5 尺 8 寸 的機器人設計重量為 125 磅，能攜帶 45 磅重的物品，移動速度最高可達每小時 5 英里。機器人每只手上有 5 個手指，執行被人類認為是 “ 無聊、重覆和危險 ” 的任務。要想打造這樣一款機器人，特斯拉要用到大量傳感器、接頭、制動器、特斯拉汽車的自動駕駛技術（FSD）以及人工智能領域的一些技術。

一大推突然冒出來的特斯拉支持者紛紛猜測該公司將在 2022 年把我們帶進一個 “ 美麗新世界 ”。2016 年特斯拉在美劇《絕望主婦》拍攝地推出光伏屋頂 Solar Roof 時，出來喝彩的也是這群人（還有一些媒體）。

時間快進到 2021 年，結果證明 Solar Roof 是一款倉促推出、研究不到位的產品，花了特斯拉不少錢卻並沒有得到客戶的肯定。

5 年前，馬斯克還承諾過要實現 “ 全自動駕駛 ” （FSD），一項遠達不到最高級五級自動駕駛的功能。截至 2021 年，FSD 仍處於二級水平，特斯拉不得不在一封發給加州機動車輛管理局的信中披露了這一點。

一、未兌現的承諾——自動駕駛出租車馬斯克在 2019 年也做過一個沒有兌現的承諾，當時他宣布到 2020 年將有 100 萬輛特斯拉自動駕駛出租車上路。但我們看到的不是能夠自動接送乘客、為車主賺錢的汽車，而是完全不屬於自動駕駛的 “ 智能召喚 ” 功能。“ 智能召喚 ” 功能推出後不久，就收到了用戶的各種投訴，包括莫名其妙的找路模式和導致幾千美元損失的撞車事件等。但馬斯克依然堅稱這項功能還有改進空間。

但這只是一個例子。自稱 “ 特斯拉技術之王 ”（Technoking of Tesla）的馬斯克做了太多從未兌現的承諾，現在甚至出現了很多網站專門盤點這些未兌現的承諾。

二、“ 雷聲大，雨點小 ” ——特斯拉機器人似乎也是這樣，馬斯克仍然在做他最擅長的事——過度營銷但最後往往是 “ 雷聲大，雨點小 ”。他曾說：“ 特斯拉汽車是帶輪子的半感知機器人。” 但事實並不是這樣，特斯拉連 “ 智能召喚 ” 功能都沒做好，除了 FSD 外沒有展示出任何感知功能。

如果特斯拉機器人真的打造出來了，這樣的不足之處也會更顯而易見。機器人的眼睛將使用和特斯拉 Autopilot 功能一樣的攝像頭，軀幹內將安裝一台使用 FSD 功能的電腦。所以說，這仍是需要駕駛員持續做好接管準備的 FSD 功能，還是可能導致碰撞和失誤。

最後，車輛的運行比機器人簡單得多。要想理解周邊環境並和環境互動，機器人（尤其是類人機器人）要運用到逆運動學、伺服系統、制動器以及大量傳感器來執行更複雜的機動動作。特斯拉機器人要想被運用在複雜環境中，單憑一個仍在開發中、甚至被證明有不足之處的系統在2022年實現重大突破顯然是不現實的。

人們對特斯拉機器人的期待是它們能自己去雜貨店買東西，但從 FSD 目前的表現來看，這樣的機器人更可能在路上撞到人、被車撞到、在計算路徑時迷路、摔倒並損壞。筆者不認為特斯拉機器人會給人類帶來威脅，它們只會更礙事。

三、少一點炒作。馬斯克仍是一位出色的工程師，讓機器人直線行走並判斷地形這本身就是一個大難題，Boston Dynamics 和 Agility Robotics 花了很多年的時間解決這個問題，雖然最終結果是好的，但過程是漫長而崎嶇的，足以說明解決這個難題有多不容易。馬斯克或許有能力解決這個問題，但從他過去的成績來看，明年是不可能實現的。

這是否意味著特斯拉機器人將永無問世的那一天？不一定。馬斯克常會非常努力地讓他推廣的項目成為現實，相比推廣，他在工程方面要做得好得多。實際上，如果他對特斯拉機器人少一些炒作，本文的基調將會完全不一樣。
對機器人的炒作推高了特斯拉的股價，掩蓋了深度調查新聞報道引發的擔憂、不確定性和懷疑，安撫了投資者，還為特斯拉的機器人部門吸引了新的人才。在很多領域，馬斯克一直是先驅，可以看出他在機器人領域也做著同樣的事情。在消費和工業領域，機器人已經存在很多年了，但特斯拉的機器人將是前所未見的。

在馬斯克推出特斯拉機器人原型的過程中，他可能會因為推遲推出時間或原型失敗這樣的問題讓粉絲失望，但筆者相信在這個過程中他也會解決不少機器人領域目前存在的研究難題，最終讓對特斯拉機器人的炒作變成真正推動機器人發展的一股力量。

四、更現實的時間表。在研究特斯拉機器人的過程中，特斯拉可能最終成為第一家生產這類機器人的公司，但馬斯克提出的時間表非常不現實。

那麽什麽樣的時間表更現實？

在接受路透社采訪時，卡內基梅隆大學電子與計算機工程教授 Raj Rajkumar 被問到這個問題。他的回答是：“ 我可以很肯定的說，要想讓地球上任何一家公司的人形機器人替你去雜貨店買東西，10年時間都遠遠不夠。”
您認為特斯拉有能力在短期內打造這樣一款機器人嗎？您對特斯拉機器人有什麽看法？人類需要這樣的機器人嗎？

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 馬斯克耍個性？11.4 億歐元補貼，特斯拉竟不拿
• SpaceX 遇到引擎生產難題！馬斯克自曝「恐怕有破產危機」

The post 造了特斯拉，還想做機器人！馬斯克是真有技術，還是炒作？ appeared first on StockFeel 股感.

電動車發展勢頭漸猛，傳統車企再也「坐不住」了。12 /14 豐田（ Toyota, 7203-JP ）汽車發布了「30 x 30」計劃，這家日本汽車巨頭計劃在 2030 年前開發 30 款新的全電動汽車。豐田還表示，到 2030 年，該公司大約 40% 的銷售額將來自全電動車型。

一、豐田入局電動車這是一個訊號，在起步緩慢後，傳統汽車巨頭正在爭奪更大的電動汽車市場佔有率。豐田生產的汽車現在占全球輕型汽車銷量的比重略低於 10%，它和其他傳統汽車製造商不會將市場拱手讓給特斯拉（ Tesla, TSLA-US ）和純電動汽車新創公司 Rivian（RIVN）。

豐田將其新的電動汽車產品稱為 bZ 系列，即「超越零」（beyond Zero），意味著個人交通零碳排放的想法。根據計劃，其第一款車型將於 2022 年發布，是一款與斯巴魯共同開發的 SUV，車型為 bZ4X 。

豐田在電動汽車方面一直很活躍，但其計劃與其他傳統汽車製造商的計劃略有不同。豐田正在投資為電動汽車提供動力所需的鋰離子電池容量，該公司先前曾宣布計劃每年銷售 800 萬輛電動汽車，然而，這一總數包括像 Prius 這樣的混合動力電動汽車。

此計劃的發布利多豐田股價，無論何時推出新車型，投資者都對豐田的發展感到滿意。豐田汽車股價 12/14 漲勢不錯。其美國存托憑證（ADR）在尾盤交易中上漲約 2.6%，同時當日標普 500 指數和道指數分別下跌 10.5% 和 0.1%。

二、更多車型，更多銷量除豐田外，數十家全球汽車製造商早已發布了大量有關 2021 年推動電動車生產的公告，包括通用、福特（ FORD, F-US ）等車企都希望在 2030 年前銷售大量電動汽車。電動汽車似乎正在占領全球汽車市場，但到 2030 年看起來還挺遙遠，人們究竟什麼時候才能真正購買所有這些新的、熱門的電動汽車？

當今的美國汽車購買者很可能根本不知道電動汽車是下一個大趨勢。這不怪他們，因為電動汽車在美國新車銷量中的比例仍然很低，不到 3% 。這背後原因包括政府激勵措施的變動和消費者偏好。但最重要的原因還是產能不足。除了特斯拉（TSLA）之外，在美國沒有那麽多有吸引力的電動車可供購買。

也許目標和實際產品之間的不匹配意味著電動汽車的影響被誇大了。不過，在投資者做出這個結論之前，他們應該先看看中國——作為世界上最大的新車市場，過去幾個月電動汽車占中國的新車銷量 20% 左右。

中國電動汽車製造商小鵬汽車總裁顧宏地（Brian Gu）說：「我認為 10% 是轉折點，到達了之後會迎來（整個電動車產業的）繁榮。」他的觀點是：當一項新技術達到新車購買量的 10% 時，該技術的發展就超越了最初階段並進入主流。但 10% 的滲透率並不是偶然發生的，選擇和產品質量非常重要。「原因在於……產品種類繁多，15～30 萬人民幣之間的電動車產品有很多非常有吸引力、非常好。」

更多待售的電動車意味著更多的電動汽車銷售量，美國需要更多的電動車產品來提高其銷售率。

從卡車開始，車企將在 2022 年和 2023 年提供大量可供選擇的新電動車。特斯拉的 Cybertruck、Rivian Automotive（RIVN）的 R1T 車型和福特汽車的 F- 150 Lightning 都將於 2022 年上市。通用汽車（ General Motors, GM-US ） (通用汽車) 的全電動悍馬和凱迪拉克 Lyriq 也將於明年上市。電動版雪佛蘭 Silverado 定於 2023 年推出。

如果汽車製造商想要實現他們的電動車宏偉藍圖，他們需要推出更多車型。通用汽車希望到 2035 年成為全電動汽車銷售商。福特預計，到 2030 年全球汽車銷量的 40%～50% 將是電動汽車。這和克萊斯勒母公司 Stellantis 集團、戴姆勒（ Daimler, DAI-DE ）和大眾汽車（VOW.Germany）預計的目標差不多，現在豐田汽車也這樣認為。

三、2023 年消費者買什麼？福特正在銷售全電動車型 Mustang Mach E，並計劃到 2023 年每年生產約 20 萬輛。據報導，福特公司主席比爾．福特（Bill Ford）於 12/10 通過行使股票期權，以 850 萬美元的價格購買了 412,500 股福特股票，每股平均價格為 20.62 美元。福特公司股價今年截至 12 月 14 日已飆升了 128% ，該公司先前報告了強勁的三季報，它的電動汽車需求強勁，並重新開始派發股息。

大眾汽車的純電動車 ID. 4 目前正在面向美國消費者發售。其 ID. 5 跨界車明年將在歐洲銷售，但預計暫時不會出現在美國市場。梅賽德斯將於 2022 年上半年在北美銷售其 EQB SUV，高端梅賽德斯 EQS 現已在美國上市。

BMW（BMW.Germany）將於明年在美國推出 i4 全電動雙門轎跑車。Volvo 的電動汽車衍生產品 Polestar 現在有兩種型號在賣：Polestar 1 和 Polestar 2。減免聯邦稅收優惠後，這兩款車型的售價僅為 39,000 美元。速霸陸 Solterra SUV也將於 2022 年上市，這也是來自 30 x 30 計劃的第一款豐田電動汽車。Solterra SUV 架構是斯巴魯與豐田共同開發的。不久之後，電動車品牌 Fisker 旗下的 Ocean SUV 車型也將上市。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 「新能源」造車勢力精銳盡出，電動車產業格局迎來大洗牌！
• 特斯拉與豐田兩強爭霸，新能源車迸射火花

The post 電動車市場爭奪戰！2022 年傳統車廠將有什麼佈局？ appeared first on StockFeel 股感.

• 簡單粗暴的估值方法有成本法（Cost approach）
• 銷售價格比較法（Sales Comparison）
• 淨資產價值（Net asset value,NAV）
• 比如耳熟能詳的現金流折現法（DCF）
• 乘數法

就讓我們一個一個來了解吧！

延伸閱讀＞＞＞REITs 是什麼？ REITs 有哪些種類？報酬好嗎？ 不動產投資信託 介紹！

不動產投資信託 ：成本法

成本法的精髓在於，這處地產的最大價值是，我在附近買塊地，建個一模一樣的房子的總開銷。這個方法設立了價值的上限。

總開銷裡都有什麼呢？

1. 這塊地的價值
2. 建一模一樣的房子的成本和給建築公司包工隊的合理利潤
3. 新建的房子肯定比舊的房子要好，因為什麼都是新的。為了便於比較價值，就把因為房子老化產生的減值，以及房屋設計缺陷、選址缺陷和很難估計的經濟損失（比如消費者口味發生變化）都從價值中扣除

不動產投資信託：銷售價格比較法

這個就和用 Matrix 方法定價債券的評級接近。它的原理是找一些相近房產的銷售價格，用這些參考房產和目標房產進行對比，來確定單位價格。考慮的因素有房子新舊程度，地理位置，以及成交日期距離現在的時間，等等。按客戶的重視程度，對各項指標打分或者進行百分比比較，最終達到一個合理的平均價格。

眼光長遠，充分猜想未來收益的模型有，淨資產價值（Net asset value）、現金流折現法， Multiple of funds from operation（FFO）and adjusted funds from operation（AFFO）乘數法等。

不動產投資信託：淨資產價值（Net asset value,NAV） 

對於無法合理評估價格的房地產，分析師決定通過淨營收來估計資產價值。具體操作是，找一個相近地產交易，看它淨營收和資產交易價格的比值，這個比例稱為資本化率。然後目標房地產的價值就是目標房地產平均化的淨營收（stabilized net operating income）和資本化率的比值。

與 DCF 折現現金流相比，這個方法比較靜態，不考慮營收成長。實際在市場上，人們會發現股價往往和 NAV 淨值有較大差異，但一般折扣率比較穩定，這一現象反映了市場預期和 NAV 淨值始終不一致。

不動產投資信託：現金流折現法（DCF）

這就直接回到分紅上了，把未來無限年裡的分紅按一定的折現率折現到今天的現值，就是資產的價值。由於法規要求，除了營運資金外， REITs 要把 90% 的收益以分紅的形式返還股東。照搬股票估值的 DCF，無論是幾個階段 (stage) 都可以算。終期價值 (terminal value) 也是一樣的計算方法，N+1 期的分紅除以 (折現率 – 終期成長率) 。

不動產投資信託：乘數法

因為標的資產是房地產收租公司，營收都相對固定，P／S 就實在拿不出手了，於是分析師用到了股票中的 FCF 和 FCFE 原理，開發了 FFO（funds from operation）和 AFFO（adjusted funds from operation）乘數。

和 FCF 一樣，FFO 可以通過財報裡的淨利潤往回推出來。FFO 具體的計算是，淨利潤加回折舊攤銷，加回遞延稅務負債，再減去當期由於房產交易或債務重組的額外收益，這樣獲得的就是 FFO 營運資金。

進一步，為了把 FFO 營運資金穩定化、常態化，分析師又推出了 AFFO 調整後營運資金。具體的計算是 FFO 中剔除非現金房租以及經常性資本支出和租賃委託費用。一般認為 AFFO 更接近 REITs 的營利能力，但由於對經常性資本支出和租賃委託費用需要進行估計，導致 AFFO 沒有 FFO 那樣準確。

基於這兩個指標，相對估值中的乘數法就把每股股價和 FFO 或 AFFO 相除，獲得一個類似 PE 的乘數，便於在同行業內進行比較。

Timeshare 是什麼？

最後說一下美國有錢人比較喜歡的 Timeshare 分時享用度假別墅。這一般是非常大的連鎖酒店集團，或者專業的連鎖度假村開發出來的產品。大約是說，大家一起籌錢入股這樣一個連鎖度假產品，有專業的團隊管理度假村。

每年，你會按你投的錢分到一定的點數，你可以用這個點數去換任何一個度假村，當然旺季需要的點數多，淡季需要的點數少。如果你這一年不用，有的會過期，有的可以有條件順延，不同公司政策不一樣。美國網友對此褒貶不一。

這裡只是提一下，因為模式和 REITs 比較相近，不同的是， REITs 會直接給你分紅，而 Timeshare 只是給你一個使用權。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 房仲很好賺？房仲業務內容？投入房仲業前的注意事項！
• 被動收入 VS 花時間換金錢 的 5 個差異
• 哪檔REITs將在今年創造最佳報酬？

The post 不動產投資信託 如何評估？快速了解 5 種估值方法的差異！ appeared first on StockFeel 股感.

編按： 房利美 房地美 大家不一定有聽過！但 2008 年的 金融海嘯 大家一定餘悸猶存吧！當初之所以會演變成全世界的金融海嘯，都要歸責於房利美 及 房地美這兩間公司的次貸危機。究竟所謂的「兩房」是什麼？他們業務內容到底有哪些？為什麼會引發金融海嘯？如今又變成怎樣了？一起來看看吧！

我們來說一次 房利美 ＆ 房地美 的事情，這裡暫時不做過多的分析，就想把事實和前因後果用最樸實的語言來說明白，給有需要的朋友參考。我看大家在這上面的投機情緒甚重，我們死也要死的瞑目一些。

房利美 房地美 是什麼？

首先說一下什麼是 兩房 ？ 房利美 （Fannie Mae, FNMA-US） 和 房地美 （Freddie Mac, FMCC-US）！

這一對龍鳳胎你肯定在人生某一個時候聽說過。你可能會覺得這兩貨名字為什麼那麼奇怪，其實就是某一個縮寫的諧音暱稱。房利美全名是聯邦國民抵押貸款協會 （ FNMA ）。 房地美 舊稱為聯邦住房抵押貸款公司（ FMCC ），都是美國政府贊助企業。

兩房雖然掛名「聯邦」，但首先它們都不是政府機構，而是政府贊助企業，是受到聯邦政府支持的私人企業。設立它們的目的就是為美國大多數的住房抵押貸款提供融資！ 房利美 房地美 專門從次級市場上向銀行購買滿足一定條件的的住房抵押貸款，然後將這些貸款打包後發行 MBS 住房抵押貸款證券，並對這些證券的違約進行擔保。最後兩房會將這些 MBS 賣給投資者，而另外他們也會去為自己的投資組合購買住房抵押貸款和 MBS。

那政府為什麼要贊助這種企業？很簡單：

最低配的美國夢 = 一套大房子＋中產生活方式＋小孩，你要編織美國夢首先要能夠滿足做夢者的買房需要。

為什麼需要房利美、房地美？

那為什麼純粹的私人企業搞不定這樁生意？因為這裡的流動性要求，及承擔的風險不是任何私人搞得定的，沒有政府的 back-up 這生意幾分鐘要完蛋。不然為什麼除了在美國，我們很難見到這個星球上的其他地方有「30 年固定利率的住房抵押貸款」 ！ 你要不是浮動利率，要也沒有 30 年那麼長，畢竟哪個私人銀行能承受得起長達三分之一個世紀的固定利率？

延伸閱讀＞＞＞注意房貸陷阱！ 房貸利率 還款年期 有玄機！升息如何影響房貸利率？還款期越長越好嗎？！

但對於一般人而言，如果有了「30 年固定利率貸款」，那保障就有了，風險就小了，所以這個美國夢，大家就更敢做了。

2008年 次貸危機

之後的故事大家都很熟悉，房價一跌，次貸危機一來，美國夢盡碎，大家的住房抵押貸款紛紛遭到緊縮，這一對高槓桿高風險且深陷次級貸款的兩房自然首當其衝地扛不住。有人可能要問既然是政府企業為什麼如此高槓桿如此追求風險？這裡還是要強調一下兩房不是政府機構，乃是政府贊助的私人企業 — 自打在 1960 年代兩房完成徹底的私有化以後，逐利就是他們的天性。

次貸危機 中，美國政府不得不託管 (conservatorship) 兩房，搞了個 Housing and Economic Recovery Act of 2008，財政部簽字畫押承諾購買兩房的高等級優先證券。當時約法兩章：

• 只要某個季度兩房的淨資產 (net worth)  出現赤字，財政部就有義務購入高等級優先股 (票面股息率 10%) 從而將 net worth 搞回正數
• 房地美＆房利美 向財政部的優先股支付分紅。當時兩房面臨的基本上就是死或不死的問題，先活過去再說哪裡能去想多年後能盈利；所以他們對任何的救助計劃也就只能含淚接受。

另外按照計劃，房地美＆房利美 還向財政部發行了渦輪權證 ( warrant 類似期權 ) ，財政部可以選擇以意思意思的 0.00001 美元一股的價格行權購買占兩房總股權 79.9% 的普通股，權證有效期為 20 年。

然後從 2008 年到 2012 年間財政部一共購入了 房地美 ＆ 房利美 1870 億美金的高級優先證券，直到 2012 年兩房重現盈利的轉機，當時就有苗頭有朝一日這二間公司就不用插在呼吸機上，而是有能力還清救助款而鳳凰涅槃了啊。但是世界上怎麼會有這麼好的事？2012 年 8 月，財政部與房利美 ＆房地美 達成了臭名昭著的《關於優先股購買協議的第三修正案》 (Third Amendment to Senior Preferred Stock Purchase Agreement with Treasury) ， 史稱第三修正案，民間戲稱「掃淨 (資產) 案」 (Net Worth Sweep) ，取「全部掃光光」之意。

房利美＆房地美掃淨資產案

掃淨資產案的大意如下：

• 10% 股息是不是太少了點，我們加大分紅好不好啊？從 2013 年 1 月開始，分紅就不是 10%，而是改成 分紅數額 = net worth 減去 applicable capital reserve amount (適用的資本儲備額) ，也就是淨資產超過某個資本儲備額的部分，統統分光。
• 淨資產就等於資產減去負債，如果淨資產為負數或者未達到資本儲備額，我們就不分紅。
• 規定資本儲備額 2013 年時最高為 30 億美元，然後逐年減少 6 億美元 — 2014 年 24 億，2015 年 18 億，2016 年 12 億，2017 年 6 億，最後到 2018 年 — 降到 0 億。這事兒挺逗的，政府不讓一個「私人」的金融機構有任何的 capital reserve，那麼隨便一些小浪過來，肯定就直接給拍死在岸上了。

我們看一下這事導致的結果， 2013 年房利美盈利 840 億，房地美盈利 480 億，根據以上公式掐指一算，咦，當年盈利全部充公。於是截至 2014 年兩房就累計向財政部派發了 1,924 億，已經超過了財政部輸的 1,870 億的血……也就是如果沒有掃淨案，2014 年兩房就已經還清救助款了，而歐巴馬政府卻強行將其壓在呼吸機上反覆摩擦……。

這事發生在提倡民主法治保障物權追求幸福的美帝，是不是很讓人義憤填膺？其實從救助行動最一開始，所有的計劃中就沒有建立一個「還債」的機制 — 救助不是政府借錢給你應急，而是政府全面接盤；所以在這個案例裡，出來混的，不是要你還，而是要你出賣靈魂。

所以就有此起彼伏的股東起義告政府，幾個對沖基金大佬執其牛耳。有人告政府行為違憲，有人告違約，有人告惡意不公，不一而足。2014 年，美國地區法院法官 Royce Lamberth 駁回了這些指控；2016 年聯邦索賠法院的法官 Margaret Sweeney 判令財政部提交 1 萬 1000 份相關文件，房利美＆房地美股價暴動；然後就是前些日子聯邦上訴法院以 2-1 的投票支持了 Lamberth 早先的判決，確定對沖基金無法就掃淨案起訴財政部；但是投資者仍然可以就違約提起索賠。但司法救濟的渠道仍未窮盡。另外，基金大佬們仍然可以請求聽證，或者請求美國最高法院的九個大法官來活動活動筋骨。

編按：最終，最高法院於 2021 年 6 月作出宣判，駁回兩房投資者提出的索賠需求。

房利美、房地美再度私有化？

到2021年為止，房利美、房地美已在美國政府管控下運作長達 12 年。監管住房金融巨頭房利美和房地美（兩房）的美國聯邦住房金融局  （FHFA） 局長 Mark Calabria 致力於推動兩房回歸私有化，但這個立場卻和拜登政府觀點相悖。拜登並不急於將兩房私有化，相反地，拜登政府將致力於利用兩房作為提高房地產負擔能力及推廣房屋所有權的方式。

在現行美國政府結構下，美國總統無法直接罷免 FHFA 局長，所以透過法律途徑，於2021年6月最高法院判決 FHFA 結構違憲，這也為現任美國總統拜登罷免 Mark Calabria 打開通行道，外界也預料這將影響房利美、房地美私有化的過程。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 27 張圖重溫金融危機：這就是全球市場的末日景象
• 伯南克解讀：金融危機如何演變為經濟危機

The post 房利美 房地美 是什麼？ 引發 2008 金融海嘯 的兇手？美國 兩房 的前世今生大解密！ appeared first on StockFeel 股感.

事實上，我的放空經驗應該比絕大多數雪球用戶豐富的多。做交易員時，一周的放空次數恐怕比在坐的各位一年放空次數還多。加之聰穎勤奮，好學自省（好了好了知道臉皮厚了）總結了一些放空的原則。當時有其他交易團隊請我去講課，頗受新老交易員好評。

放空本沒有錯，是資本市場常見的交易方式，不過姿勢不對的話，卻容易釀成大錯。

大部分投資者把放空默認成做多的同一策略在反方向上的操作，這就太傻太天真了。簡化的做多策略一般是買入並持有，基本面好，估值低，都可以成為買入並持有的依據。但反過來，公司基本面差且股價高估，卻並不是立刻下空單的理由。因為做多策略的下半部分 “坐等” 是坐在椅子上等，而放空由於具有較高的交易成本，且面對股價波動倉位安全存在很大的風險，是坐在熱鍋上等。

放空三不

• 放空不宜長線作戰

忽略了放空與做多在持倉成本，潛在收益率和波動風險方面的巨大差異，是大部分放空操作被燙屁股的主要原因。不融資的話，做多持倉成本是零，甚至於還能收股息增加現金流；做多的潛在收益率理論上沒有上限，長期持有獲得驚人收益的實際案例數不勝數；且股價再怎麼波動，也不會強迫你下車。

反觀放空，融券成本動輒十幾二十多百分點，最少也要 2% 以上；直接放空的潛在收益率上限是 100%，已實現收益（浮盈）會壓縮未來的期望收益率，放空操作應該更加重視把帳面盈利放進口袋；股價向上波動個一倍，就被強制平倉了。除此以外，券商隨時可以收回借給你的股票，影響你的長期計劃。以上幾點，決定了放空不宜長線作戰。

• 放空不要執著於邏輯

邏輯的演化時間漫長一些的話，即便股價最終下跌，融券成本就能吞噬你大部分利潤；又或是邏輯實現前，多頭凶狠的來一波逼空，不管是流通盤較少情況下 “主力” 的刻意拉升，還是樂觀情緒蔓延市場時散戶爭先恐後的上車，都有可能讓你收到券商的 Margin call（保證金追繳），即便後來時間證明你的邏輯是對的，但對於一個死掉的倉位，還有什麼意義呢？

• 放空不要陷入幻想

放空跟做多相比還有一個重要區別，放空更容易陷入陰謀論，幻想出一個莊正虎視眈眈盯著自己的放空倉位伺機逼空。這是因為放空倉位有很明顯弱點，持倉安全很容易被股價波動影響。由於 “莊” 的存在，投資者更容易把放空操作看作一場對弈，心裡喊著 “老子不會認輸的！”，很難保持理智重新審視自己的判斷。所以空倉的對手其實不只有 “多頭”，還有一個容易陷入不理智境地的自己。

放空應該採取跟做多完全不同的策略。放空不適合深入謀劃，長期佈局，堅守陣線，而應該順水推舟，落井下石，靈活作戰。放空操作，不要做中場發動機，要做禁區裡的幽靈，適當的時候出現在適當的地方，伸出臨門一腳。

放空操作建議

合理設置預期報酬，不要超過 60%；

小倉位，不超過整體資金量的 1 / 10，不要讓個別投機操作影響到整個帳戶的投資計劃，切忌逆勢不斷追加空頭倉位；

無論是盈利還是虧損，做好迅速平倉的準備。

最後，不要把放空作為主要的投資策略，單獨的放空操作（非對沖放空）應該明確的看作一次投機行為。近些年最著名影響力最廣泛的放空案例，是 2008 年次貸危機時對次級貸及相應深受影響公司的放空。

最終，放空的投資人們名利雙收，然而不管是被索羅斯（Soros）請去喝茶的保爾森（John Paulson），還是大空頭裡面的麥可．貝瑞 （Michael J. Burry），他們放空的過程煎熬而痛苦，甚至於眾叛親離。相比每天跳著踢踏舞去上班的巴菲特（Warren Buffett），你更想成為哪一個？

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 令港股聞風喪膽的放空機構 解密渾水創始人的做空邏輯
• 為何放空者總被描繪成投機的嘴臉 ? 讓我們看看放空的本質

The post 台股大跌想做空？ 放空 股票有 3 注意事項：炒短線、無邏輯、不要幻想！ appeared first on StockFeel 股感.

投行伯恩斯坦（Bernstein）分析師托尼．薩克納吉（Toni Sacconaghi）近日提出了這個問題，他是一位特斯拉「空頭」，對特斯拉的評級為 “ 賣出 ” ，目標價 300 美元，主因他認為特斯拉目前的股價過高。不過，如果投資者認可以下 3 個觀點，那麽電動車公司的確值得擁有占整個汽車產業一半的市值。

如今，包括特斯拉和特斯拉即將上市的競爭對手 Rivian 在內的 16 家電動車製造商的總市值為 1.14 兆美元，特斯拉占到其中的 74%。在十大市值最高的汽車製造商里有 4 家電動車公司，分別是特斯拉、Rivian、比亞迪（BYD, 002594-CN ）和蔚來汽車。

傳統汽車製造商方面，50 多家汽車製造商的總市值為 1.42 兆美元。市值最高的傳統汽車公司是豐田（Toyota, 7203-JP ）、大眾、戴姆勒（Daimler, DAI-DE）和通用汽車（General Motors, GM-US）。

全球汽車銷量依然由傳統汽車公司主導，占比約 99%，其中 97% 是汽油驅動車，2% 是電動車。剩下 1% 是純電動車公司的銷量占比。

薩科納吉在研報中寫道： “ 電動車公司的估值如此高，背後的觀點肯定是純電動車公司最終將主宰汽車產業。 ” 為了證明電動車估值的合理性，這是投資者需要相信的第一點。薩科納吉指出，2014 年純電動車公司的銷量占電動車總銷量的 14%，如今這一比列已經上升到 28%。純電動車公司的市場佔有率正在成長。

市場佔有率將繼續成長是投資者需要相信的第二點。薩科納吉還稱： “ 我們觀察到市場上有一種懷疑情緒，一些人認為傳統汽車製造商可能最終無法推出有競爭力的電動車產品。 ”

投資者需要相信的最後一點是，每輛電動車的利潤將比傳統汽車更高。電動車公司往往進行直接銷售，這有助於提高獲利水平。電動車公司也是銷售附加訂用服務的領先者，特斯拉的全自動駕駛（FSD）軟體可能是最能體現這一點的一個例子，該公司以每月訂用的形式或 1 萬美元的價格銷售這款軟體的高階版。

由優質產品推動的銷量和利潤成長可以證明電動車公司估值的合理性，不過，薩科納吉不算是一位電動車的 “ 信徒 ” 。他說： “ 我們認為，汽車產業是一個日益全球化和競爭非常激烈的產業，電動車公司在利潤和技術創新方面的優勢可能會隨著時間的推移而消失。 ”  薩科納吉對汽車產業的上述看法也是他認為特斯拉估值 “ 過高 ” 的原因之一。

時間會證明誰的看法是對的。按薩科納吉給出的目標價計算，特斯拉仍是全球市值最高的汽車公司，但並不比豐田的市值高出兩三倍這麽多。最近特斯拉股價一路走高，過去三個月上漲了 34%，投資者普遍看好該公司所公布的 Q3 季度財報。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 史上最大電動車訂單！特斯拉一夜暴漲12%，市值破兆美元
• 馬斯克重返世界首富！特斯拉的股價上漲有理嗎？

The post 電動車公司的高估值合理嗎？這 3 大理由，你信不信？ appeared first on StockFeel 股感.

人們對單個的億萬富翁沒意見，但不喜歡億萬富翁俱樂部。

最新出爐的一項消費者調查顯示，當從個人角度而不是群體角度看待最富有的 1% 的人時，億萬富翁們實際上並沒有那麽招人討厭。雖然人人都在談論超級富豪在財富不平等問題上扮演的角色，但實際上，當涉及到屬於社會上層的億萬富翁的個人時，人們還是相當寬容的。

以上是俄亥俄州立大學和康奈爾大學研究人員的一項新研究得出的結論，該研究發表在本周的《美國國家科學院院刊》上。該研究由八項獨立研究組成，研究對象是 2,800 名參與者。核心結論是：人們對單個的億萬富翁沒意見，但不喜歡億萬富翁俱樂部。

“ 成功攀登到經濟階梯頂端的個人可能要歸因於這個人的創造力、遠見和努力” 該研究的作者總結提到，成功的 “ 有錢人 ”、“ 1% 的富人 ” 或 “ 經濟菁英 ” 這類群體更有可能讓人聯想到特權和對這類群體有利的社會結構等問題。

例如其中一項研究發現：當人們想到 “ 1% 的富人群體 ” 支付更高的稅率時，他們更願意支持財富稅，而當他們想要單個的富人支付更高稅率時，他們就不太願意支持財富稅。換句話說，可以向富人這個群體征稅，但向特斯拉（Tesla, TSLA-US）創辦人埃隆．馬斯克（Elon Musk）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）前執行長傑夫．貝佐斯（Jeff Bezos）或微軟（Microsoft, MSFT-US）創辦人兼慈善家比爾．蓋茲（Bill Gates）等受人喜愛的億萬富翁個人徵稅就算了吧。

“ 我們如何表達和交流關於不平等的資訊很重要。談論 ‘ 1% 這個群體 ’ 會得到不同的反應，而不是通過談論那個高級俱樂部中的某個人來個性化它，” 研究報告的合著者傑西．沃克（Jesse Walker）在一份聲明中說。

他還說：“ 作為消費者，我們需要注意如何自己是怎樣對有關富人和不平等的新聞做出反應的，這些資訊呈現給我們的方式會影響我們的態度，甚至影響我們的政策偏好，大多數人可能沒有意識到這一點。”

例如：報告中的另一項研究發現，人們對 CEO 相對於普通員工應該掙多少錢的態度非常鮮明，這取決於資訊如何包裝和呈現給他們。

一組參與研究的人看到的資訊是：美國最大的 350 家公司的 CEO 薪水相對於普通員工薪水，從 1995 年的 48 倍成長到現在的 372 倍。另一組人看到的則是個別公司的資訊：安富利集團（Avnetd）CEO 的薪水也從 1995 年的 48 倍成長到了現在的 372 倍。

雖然兩組參與者都認為 CEO 的薪水不應該比普通員工高那麽多，但看到安富利集團 CEO 薪資的人卻認為這明顯偏高倍的數是可以接受的。研究人員由此得出結論：當看到的是 CEO 個人薪資、而非整個 CEO 群體的薪資時，人們 “ 更能容忍 CEO 的高薪以由此帶來的收入不平等加劇問題 ”。

該報告中的另一項研究著眼於媒體是如何改變人們對財富和不平等等問題的看法的。研究人員向兩組人展示不同的《富比士》（Forbes）雜誌億萬富翁的封面，其中一組人看到的是世界上最富有的 7 個人照片放在一起的封面（為了消除可能存在的偏見，比爾．蓋茲和奧普拉．溫弗瑞等大眾更熟悉的面孔被換成了知名度不那麽高的億萬富翁），另一組人看到的則是只放上了 7 位億萬富翁中一位的照片的封面。

在閱讀了封面上的億萬富翁的簡要介紹後，參與者被問及他們怎麽看這個人、給他們是否值得擁有這麽多財富打分，參與者還被問到他們認為這些人是如何獲得財富的。看到單個億萬富翁照片封面的參與者更願意把其獲得的財富歸功於這個人的才華和努力，看到七人一組照片封面的參與者則不這麽看。

沃克說：“ 當七個人都出現在封面上時，參與我們研究的人顯然比只看到一個人的照片時更不喜歡富翁這個概念。” 看到七人一組照片封面的參與者也更有可能支持推出財富稅。

“ 我們如何看待最富有的人——作為一個群體或個人——似乎甚至會影響我們的政策偏好，” 沃克說。

就在這項新研究出爐的同一周，美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）發布了一份報告，對富人與普通人之間日益擴大的財務差距進行深入研究。最富有的 1% 擁有的財富和最貧窮的 90% 加起來一樣多，2001～2016 年，最富有的人的財富激增了 49%，從 770 萬美元增至 1150 萬美元

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 觀察普通人和有錢人的 7 個生活習慣，你是哪種人？
• 10 種觀念差異，劃分出 1% 富人和 99% 窮人

The post 人們討厭「億萬富翁」…為何卻喜歡馬斯克或貝佐斯？ appeared first on StockFeel 股感.

貝佐斯貼出的這篇文章就是《巴倫周刊》1999 年 5 月的一篇封面文章 “ 亞馬遜炸彈 ”。馬斯克聞訊趕來，並開啟嘲諷技能，在貝佐斯的推文下面回覆了了一個表情符號：銀牌。

9/28 馬斯克以 2,007 億美元身家反超貝佐斯，重奪世界首富寶座。由於在太空領域的競爭，兩人和他們領導的公司屢屢發生口水戰。《巴倫周刊》認為，除了娛樂價值，這場爭端還為投資者提供了一個考慮公司估值的機會。

週二（10/12），近期股價一路走高的特斯拉（Tesla, TSLA-US）突破 800 美元關口，當日上漲 1.74%，收於 805.72 美元。在股價跑贏之際，特斯拉多頭對股價進一步超越先前高位的希望被點燃，他們希望特斯拉在 2021 年底前能突破 900.40 美元的前高點。有分析認為，要想進一步上漲，特斯拉接下來需要新的催化劑。

一、多頭看漲至 1,000 美元

特斯拉週二的上漲主要是獲得該公司上海工廠 9 月份交付量數據的推動。全國乘用車市場資訊聯合會（乘聯會）10/12 發布的數據顯示， 9 月份特斯拉上海工廠交付了約 5.6 萬輛汽車，比 8 月份增加約 1.2 萬輛。與此同時，中國 9 月份新能源汽車批發銷量為 35.7 萬輛，創下歷史新高，與上期相比成長 148.4%，環比成長 11.4%。1～9 月份新能源車市場滲透率提高至 11.6%。

中國是全球最大的新車市場，電動車在該市場滲透率的不斷上升顯然對特斯拉構成利多。

2021 年 1 月創下 900.40 美元的 52 周盤中高點後，特斯拉的股價在接下來的幾個月裡一直呈下滑趨勢。在經過一段時間的橫盤整理後，特斯拉的股價重煥生機，計入週二的漲幅後，該股過去 3 個月累計上漲 21%，相比之下，標普 500 指數和道瓊指數過去 3 個月則基本持平。

《巴倫周刊》認為，特斯拉股價最近幾個月的上漲主要由兩個因素推動。首先，該公司在全球晶片供應短缺之際汽車產量卻超出投資者預期，第三季度交付量超過 24 萬輛。分析人士先前的預期為接近 23 萬輛。前 3 個季度，特斯拉的交付量已達 62.7 萬輛，比 2020 年同期成長了近 100%。

其次，特斯拉的自動駕駛技術取得進展。該公司近期開始使用自己計算出的安全分數來評估駕駛員是否有資格使用最新版本的自動駕駛軟體，特斯拉將該軟體稱為全自動駕駛(FSD)。投資者先前預計特斯拉的FSD會在 2021 年取得進展，而且特斯拉做到了，因此助長了投資者的看漲信心。

特斯拉多頭、Wedbush分析師丹尼爾．艾夫斯(Daniel Ives)認為，之前給特斯拉股價造成衝擊的因素正開始消退，包括該公司在中國遇到的車輛安全和產業競爭等問題。艾夫斯對特斯拉的評級為 “ 買入 ”，目標價 1,000 美元。

艾夫斯說：“ 電動車市場的機遇和綠色浪潮（Inspur, 600756-CN）將在未來 10 年轉化為一個 5 兆美元的市場，未來幾年電動車和自動駕駛汽車的受眾面將更廣泛，特斯拉將極大地受益於這一趨勢。”

二、產能和三季度財報將是新催化劑

要想超越 900.40 美元的前高點，特斯拉的股票需要新的催化劑，而這個催化劑既不是全球半導體供應短缺緩解也不是 FSD。《巴倫周刊》指出，FSD 還不算真正的自動駕駛，它屬於一種駕駛員輔助功能，旨在提高車輛的安全性，駕駛員仍需時刻注意路面情況。真正的自動駕駛汽車距離上市還需要好幾年的時間。

晶片短缺問題也一時半會兒還解決不了。艾夫斯認為，晶片短缺將導致第四季度汽車產業產量再減少 300 萬輛，雖然特斯拉在應對這個問題時做得比許多公司好，但特斯拉和其他汽車公司一樣也受到了晶片短缺的影響，馬斯克先前就曾談到晶片短缺導致公司出現成本上升、工作量加大等問題。

艾夫斯指出，雖然晶片短缺對特斯拉和整個汽車/科技產業來說是一個顯而易見的阻力，但特斯拉有能力在全球擴大產能，這是他認為該公司能在 2022 年及之後幾年取得成功的一個關鍵因素，這也將成為股價進一步上漲的催化劑。

艾夫斯認為，特斯拉可以通過奧斯汀和柏林的工廠把產能擴大的勢頭延續到 2022 年，如果生產進展順利，該公司 2022 年的交付量有望達到 150 萬輛。相比之下，華爾街對明年交付量的預期為 130 萬量。產量增加之際，柏林工廠也有望提高特斯拉的利潤率，因為從歐洲工廠向歐洲市場交付的汽車會比從上海工廠交付的汽車更便宜。

此外，如果特斯拉三季度利潤超出預期，這將成為推動股價上漲的另一個催化劑。艾夫斯告訴《巴倫周刊》：“ 特斯拉今年生產 90 萬輛汽車是一個現實且有可能達到的目標，因此利潤很可能超出預期。”

特斯拉三季度財報將於 10/20 美股收盤後公布，華爾街預計當季收入為 134 億美元，每股盈餘為 1.46 美元。《巴倫周刊》認為，如果特斯拉每股盈餘能達到 2 美元，股價就會顯著上漲。

三、空頭仍認為基本面嚴重高估

對於汽車板塊的分析師來說，給特斯拉估值是一件艱難的任務，因為這家公司的成長速度遠快於傳統汽車公司。多頭和空頭對特斯拉到底價值幾何的爭論從未退去，最近又有一名空頭加入了這場爭論。

Tudor Pickering 分析師馬修．波蒂略（Matthew Portillo）從 9/23 起跟蹤分析特斯拉的股票，他給出的評級為 “ 賣出 ”，目標價 537 美元。

波蒂略對特斯拉不斷成長的銷量、自動駕駛功能和小型固定電源儲存業務給予了肯定。他在研報中寫道：“ 特斯拉在多個領域打造了一些頂級業務，做得非常出色。” 不過，他認為特斯拉的 “ 基本面被高估 ”。波蒂略指出，特斯拉必須在 2030 年前交付約 800 萬輛能夠在城市自動駕駛的汽車，才能證明目前的股價是合理的，而這是“一個很難實現的目標 ”。

此外，隨著競爭加劇，空頭認為特斯拉將很難跟上。《巴倫周刊》近日據報導，中國工業和資訊化部 9/13 稱，目前市場上的電動車企業太多，大多規模較小，相對分散。未來電動車企業需要做大做強，政府將鼓勵電動汽車製造商進行兼並和重組，因為該產業需要在先進技術方面加大投資力度。

有分析認為，雖然特斯拉在中國很有競爭力，但中國電動車產業的整合可能會給特斯拉帶來新的挑戰。

目前分析師給出的最高目標價為 1591 美元，最低為 67 美元，中位數為 776 美元，平均值為 715.14 美元。

2021 年初，跟蹤研究特斯拉的分析師中有 33% 的人給予 “ 買入 ” 的評級，標普 500 指數成份股的平均買入評級比率約為 55%。如今，47% 的分析師對特斯拉的評級為 “ 買入 ”。

方舟投資（ARK Invest）掌門人、人稱 “ 木頭姐 ” 的凱西．伍德（Cathie Wood）是特斯拉最知名的多頭之一，她預測的區間更長：5 年內會漲到 3,000 美元。她在 9/23 召開的晨星（Morningstar, MORN-US）投資者大會（Morningstar Investor Conference）上說，如果明年特斯拉股價提前漲到 3,000 美元，而且沒有改變她看法的因素出現的話，那麽方舟投資可能會清空特斯拉的股票。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 25K 美元特斯拉要來了？少了方向盤、踏板，你敢搭嗎？
• 【 股票分割 】從特斯拉案例看股票分割對標的之影響

The post 馬斯克重返世界首富！特斯拉的股價上漲有理嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

其實儘管股票知識的門檻看上去很低，成功地進行股票投資並不是一件很容易的事；相反，債券知識的門檻雖然看上去高，但是技術細節一旦學會，其實還是非常有規律可循的。

考慮到很多個人投資者的畏難情緒，在這裡就拋開繁複的細節，只撿最必要的債券基礎知識進行掃盲，然後著重介紹在利率上升的環境裡該如何投資債券（注意利率上升是個大前提哦；由於目前利率出於歷史低位，將來利率上揚幾乎是投資界的共識。但同時，大家也要明白，即使終點很明確道路也可能很崎嶇，所以並不排除利率在短期內回調的可能。）

注意這篇文章的目標讀者是理財小白而不是有經驗的投資者，目的是把幾個淺顯的常識講清楚，所以大牛們就不要嫌棄這個小小豆腐塊太簡單啦！同時實際操作起來還要看各類債券的具體價位，所以請不要當成投資建議直接對號入座哦！

債券投資有風險

你沒看錯，債券投資有風險，風險！投資債券並不是很多人想像的可以高枕無憂地按票面收取利息。最常見的風險主要有利率風險和信用風險。利率風險的意思是，一旦利率上升，債券的價格就會下降（下面會解釋原理），其中越是長期的債券其蘊含的利率風險就越高；信用風險的意思是，債務人有可能違約不付利息或者本金，而給債權人造成損失。

一般來講，像國債（US Treasury）、高信用等級（Investment Grade）的公司債券，如蘋果（Apple, AAPL-US）、 Google（GOOGL-US） 及很多大銀行這種 “良民” 的信用風險是很小的，常常可以忽略不計；然而一些垃圾債（High Yield Debt）和新興國家債券（Emerging Market Debt）所含的信用風險常常就很高，所以它們常常是頂了個債券的名，價格波動的像檔股票。

債券價格和利率變動的方向相反
很多人會問，債券不是固定收益（FIXED income）嗎，怎麼價格還會浮動？那都是因為這個討厭的 Mark to Market Rule 在作怪呀！也就是說，債券的價格在到期日前每天都會浮動以反映市場需求。

你想想，如果你買了一份十年期的價值 1 萬美元的國債，票面利率是 2.5%。然後聯準會決定升息，利率漲到 4%（聯準會升息一般直接影響的是短期，而不一定直接影響到 10 年期，這裡就簡化一下便於理解）。這個時候你是不是會被高利率吸引，寧可賣掉手裡的低利率債券而去買新的高利率債券呀？問題是，即使你想賣，也沒人願意買呀，誰願意傻乎乎地按原價 1 萬美元從你的手裡去買呢，所以你的債券價格就別無選擇地下降囉。

下圖是摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）（JP Morgan）在去年底測算出的每 1% 的利率變動對不同期國債（UST 指的是 US Treasury，TIPS 指的是 Treasury Inflation Proteced Securities）價格的影響。左邊的灰柱體是每升息 1% 造成的國債價格下跌，右邊的藍柱體是每降息 1% 而引起的國債價格上升。

怎麼樣，這個數據是不是看上去有點嚇人，利率每升 1%，30 年國債的價格就會下降17.7%！（話說川普（Donald Trump）當選後雖然股票漲勢喜人，債券界卻一片慘淡鬼哭狼嚎就是這個道理）

此處鄭重聲明一點：如果你抱住這 10 年期的國債不放（死也不鬆手，不管 5 年後新發行的 10 年期國債是不是已經漲到 5% 還是 6%，你也不嫌棄這區區的 2.5% 收益太低，因為你是一個容易滿足的人)

那不怕債券在到期日之前的各種波動，因為 10 年後債券到期，你幾乎是萬無一失地會拿到這 2.5% 的報酬率。（作者個人對美國政府的信用還是迷信的，不管國家怎樣債台高築，新的商人總統怎樣可能熱衷與債權國談判，美國政府拒絶還錢的可能性還是接近於 0 ) 。

利率上升的大環境，債券還能投嗎？

這個問題不好回答，完全要看你的投資策略和風險偏好。如果你問的是長期投資策略以及我個人的偏好，我的答案是否定的。記住這個簡單的金玉良言：利率升，價格降，No！

可是在短期，利率倒是完全有可能會降低的。雖然葉倫（Janet Yellen) 升息）看上去已經無爭議，可是經濟指標一直在變動，股民們和債民們又喜歡跟著風吹草動瞎起鬨，所以很多債券投資的聰明人也會忙著找短期機會等利率降低時撈一把。

再說了，股票價位現在這麼高，將來如果利率升了，企業融資成本提高，股票價格也會降。股票如果降得多，國債反倒是個避險機會，價格會上升。

重要的是，作為理財小白的你，並不具備看短期機會的實力和能力啊，你哪能預測到債券什麼時候會短期下跌？更要命的是，你們當中的某些人風險承受力又特別弱，雖然知道債券不划算，可是又受不了股票的大幅波動；還不太富，投不了風險較小的對沖基金；期權避險太複雜，不會；人壽保險合約擔心被保險公司賺太多，而且也擔心保險公司的信用（下回偶會抽空專門從技術層面介紹一下保險產品)。

保險產品其實有其可取之處，只是很多人在推銷時未能對其特點進行全面客觀的揭露，可惜了。再說了，大多數人投資，多少也要尋求個多元化嘛，不採用傳統的 60%／40% 股票／債券配置，70%／30% 或者 80%／20% 也是可以的嘛。

如果一定要投債券，怎麼投？希望以下幾個小 Tips 可以幫到你：

1. 投些短期債券或者浮動利率債券（Short Term Bond）期限越短，對利率的變化敏感度就越小，浮動利率債券會定期根據新的利率重新 reset 利率。所以即使升息，這些債券價格的波動幅度也非常小。不過目前來看，這些債券的利率比現金也高不了多少，所以低風險低收益哦！

2. 債券投資多樣化。除了國債外還可以投些公司債。公司債一般分兩種：高信用等級債券（Investment Grade））垃圾債（High Yield）風險主要是利率風險，因為國家違約的信用風險非常低，而公司債的風險構成裡信用風險要高於利率風險，所以利率上升雖然對公司債也不利，但是如果公司的信用風險在縮小，從信用的角度來看又會導致債券價格上升，從而緩衝利率上升的不利影響。

一般來講，聯準會之所以升息是因為經濟在好轉，公司們大多在過好日子，所以這種情況下公司債的信用風險的趨勢應該是越來越小。記住高信用等級債券風險低，利率也低，垃圾債的風險比較高，有時甚至接近股票，但是利率也高，所以怎樣選，還是要看你的個人偏好！

3. 組建一個梯形組合（Laddered Portfolio) 。也就是選擇幾隻到期日不同的債券做成一個投資組合，保證每隔一段時間都會有債券到期，這樣就能保證資金到期後可以按到期時的新的高利率進行投資。下圖就是一個示例：一個債券組合包括十隻債券，每隻債券的到期日從一年到十年不等。

比如你現在購買國債，1 年期為 0.8%，2 年期利率為 1.2%，5 年期為 2%，10 年期為 2.5%。1 年以後，你的 1 年期債券到期，你成功收取 0.8% 的利率。由於你的策略是 buy and hold，所以不用擔心這 1 年內債券可能因利率上升而造成的價格下跌。而且 1 年後利率如果上升了，你可以用到期的債券按新的高利率投資，從而不用擔心資金被套牢，避免再投資風險（reinvestment risk）。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 遇到升息就要把債券賣掉？
• 從阿根廷發行的百年長債 看債券投資有哪些風險

The post 利率上升時 如何投資債券？ appeared first on StockFeel 股感.

• 基本面惡化
• 價格達到目標價
• 有更好的其他投資

換句話說，價值投資買的就是便宜的好公司，所以賣出的原因就是：

• 公司沒有想像的好
• 不再便宜
• 還有其他更好、更便宜的公司

這三個理由均與是否虧損無關。許多人潛意識中把買入成本當作決策依據之一，常見的兩種極端行為：

1. 成本線上，一有風吹草動就鎖定收益；成本線下，打死也不賣。
2. 成本線上無比激進，因為賺來的錢輸了不心疼；成本線下無比保守，因為本錢虧一分也肉痛。

這兩種極端都是人性中的 “心理帳戶” 在作祟。

忘掉你的成本是成功投資的第一步

全市場除了你之外，沒有人知道或關心你的買入成本，因此你的成本高低、是否虧損對股票的未來走勢沒有絲毫影響。保羅．瓊斯在判斷哪些股票是 Loser 的時候，他並不是從自己的成本起算，而是從股價的近期高點起算的–那才是人人都看得見的參照點。

忘掉成本，也就不存在虧損股和賺錢股的區別，也就不會總希望在哪裡跌倒就從哪裡爬起來。

許多人在某個股票上虧了錢，總想從這個股票上賺回來，結果是在哪跌倒就在哪趴著，反而錯過了很多其他機會。投資就是個不斷比較不同股票的過程，與成本無關。熊市末期，價格已經顯著低於價值了，常常吸引價值投資者買在底部的左側，這時候停損就容易倒在黎明前的黑暗裡了。然而，不停損就有潛在的毀滅性風險（Ruin Risk）問題，不可不慎。

所以，不停損是有很嚴格的前提條件的：

• 必須是避開了各種價值陷阱
• 所買的股票有足夠安全邊際
• 所承擔的只是價格波動的風險，而非本金永久性喪失的風險

對投資者而言，這是個生死攸關的問題。比爾．米勒（Bill Miller）在輝煌了 15 年之後晚節不保，在第 16 年把前 15 年的超額收益悉數退還給市場的前車之鑒，值得每個投資者深思。

價值陷阱

價值投資最需要的是堅守，最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時，花旗（Citigroup Inc., C-US）從 55 元跌至 1 元的過程中，就深度套牢了無數盲目堅守的投資者；關鍵是要避開價值陷阱。

所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴，而不是越跌越便宜。有幾類股票容易是價值陷阱：

• 第一類：被技術進步淘汰的

這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使本益比（PE）再低也要警惕。例如數位相機發明之後，主業是膠捲的柯達（Kodak, KODK-US），其股價從 14 年前的 90 元一路跌到現在的 3 元多，就是標準的價值陷阱；所以價值投資者一般對技術變化快的產業特別謹慎。

• 第二類：贏家通吃產業裡的小公司

所謂贏家通吃，顧名思義就是產業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和網路的時代，很多產業的集中度提高是大勢所趨，產業龍頭在品牌、渠道、客戶黏著度、成本等方面的優勢只會越來越明顯，這時業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

• 第三類：分散的、重資產的夕陽產業

夕陽產業，意味著產業需求沒成長了；重資產，意味著需求不成長的情況下產能無法退出（如退出，投入的資產就作廢了）；分散，意味著供過於求時產業可能無序競爭甚至價格戰。因此，這類股票的便宜是假象，因為其利潤可能將每況愈下。

• 第四類：景氣頂點的週期股

在經濟擴張晚期，低 PE 的週期股也常是價值陷阱，因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考股價淨值比（PB）和股價營收比（PS）等估值指標，在高 PE 時（谷底利潤）買入，在低 PE 時（頂峰利潤）賣出。另外，買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。

• 第五類：那些有會計欺詐的公司

但是這類陷阱並不是價值股所特有，成長股中的欺詐行為更為普遍。這幾類價值陷阱有個共性，那就是利潤的不可持續性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進一步惡化後就不便宜了。

只要能夠避開價值陷阱，投資可以很輕鬆：找到便宜的好公司，買入並持有，直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒有你想像的好時賣出。這是一個蠢辦法，但正如《美國士兵守則》所說，“若一個蠢辦法有效，那它就不蠢”。

成長陷阱

許多人認為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最厲害的股票一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是 “成長股”。許多國家的歷史數據表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。

原因就在於成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見。成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識，需要能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來產業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子產業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

• 估值過高

最常見的成長陷阱是過高估值（Overpay），高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統計表明，高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

• 技術路徑踏空

成長股經常處於新興產業中，而這些產業（例如太陽能、汽車電池、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家，也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

• 無利潤成長

上一輪網路泡沫，Profitless Growth 大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏著度和轉換成本高的產業（例如 C2C），在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客戶黏著度和轉換成本低的產業（例如 B2C 電商），讓利所帶來的無利潤成長往往不可持續。

• 成長性破產

即使是有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入，因此現金流往往為負。成長的越快，現金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發成長性破產（Growing Broke），例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

• 盲目多元化

有些成長股為了達到資本市場預期的高成長率，什麼賺錢就做什麼，隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化和相關多元化（橫向完善產品線和縱向整合產業鏈）另當別論。

• 樹大招風

要區別兩種產業，一種是有門檻、有先發優勢的，成功導致更大的成功（Success begets more success）；另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭（Success begets more competition）。

在後一種產業，成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功，就必須面對無盡跟風和山寨。

例如團購，稍有一兩家成功，由於門檻低，一年內光中國就有 3,000 家團購網站出現，誰也賺不到錢。即使是有門檻的產業，一旦動了產業老大的乳酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網景瀏覽器（Netscape）的巨大成功，樹大招風，引來微軟（Microsoft, MSFT-US）的反擊，最後下場淒涼。

• 新產品風險

成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產品的投入成本是巨大的，相應的風險也是巨大的，而收益卻是不確定的。

強大如可口可樂（Coca-Cola, KO-US），也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預料。

• 寄生式成長

有些小企業的快速成長靠的是 “沾光”，例如有的是為蘋果（Apple, AAPL-US）間接提供零組件，有的是為中國移動（0941-HK）提供服務，在 2010 年的 “中小型結構性行情” 中都雞犬升天，在 2011 又跌回原形。

其實，寄生式成長往往不具持續性，因為其命脈掌握在 “熱門款” 手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零組件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換，或者成為終端產品的 “賣點”（如英特爾（Intel, INTC-US）），事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為 “熱門款” 的，另當別論。

• 強弩之末

許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此在買成長股時，對產業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率追蹤不緊，就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

• 會計造假

價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望 50% 成長的成長股，另一個是市場期望 10% 成長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50 倍 PE 的成長股和 10 倍 PE 的價值股，哪一個更有動力去 “動用一切手段” 來達到市場的預期？

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。

成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高，而人性又總把未來想像得太美、預期太高，再好的東西被過度拔高後就容易失望，失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長、慣性的過高預期和過高估值，卻是不折不扣的陷阱。

安全邊際

有安全邊際的公司通常具有如下特點：

• 東方不亮西方亮，給點陽光就燦爛

有個段子說做豆腐最安全：“做硬了是豆腐乾，做稀了是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒了是豆漿，放臭了是臭豆腐。” 未來 N 種情景，只要 1 條實現就賺錢，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。

對未來要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如《美國士兵守則》所說，必須組合使用的武器一般都不會一塊運來。去年買工程機械時，心想：機械替代人工、保障房、都市化、產業升級、產業轉移、產能擴張、國際化、走出去戰略，哪一條能實現對工程機械都是利好，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。

• 估值低到足以反應大多數可能的壞情況，低估值是安全邊際的重要來源

未來總是不確定的，希望越高、失望越多。低估值本身反應的就是對未來的低預期，只要估值低到足以反應大多數可能的壞情況，未來低於預期的可能性就小了。

很多人說，高風險高回報，低風險低回報。其實，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風險高回報的最佳路徑。價值 1 塊錢的公司，5 毛錢買入，即使後來發現主觀上對公司的估值出了 30% 偏差，或者客觀上公司出了意外導致價值受損 30%，兩種情況該公司仍值 7 毛錢，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來的安全邊際。

• 有 “冗餘設計”，有 “備用系統” 來限制下跌空間

安全邊際好比工程施工中的冗餘設計，平日看似冗餘，災難時才發現不可或缺，例如核電站僅有備用發電系統是不夠的，最好還有備用的備用；現實生活中百年一遇的災害可能十年發生一次，股市更是如此。鋌而走險雖然能在許多時候增加收益，但是某天你會發現，“出來混，遲早是要還的。”

零乘以任何數都是零，所以特別要警惕 Ruin Risk（毀滅性風險）。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒，股價是沒有 “備用系統” 支撐的。博傻遊戲玩久了，騙子越來越多，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。

• 價值易估，不具反身性，可越跌越買

有安全邊際的公司通常業務簡單，價值易估，不具有反身性。索羅斯（George Soros）所說的反身性：股價下跌本身對公司基本面有負面作用，易形成自我強化的惡性循環。例如，貝爾斯登（Bear Stearns）股價跳水會導致交易對手 “擠兌”，具有反身性，故不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。

真假風險

• 感受到的風險和真實的風險

風險有兩種，一種是感受到的風險（Perceived Risk），另一種是真實的風險（Real Risk）。

股票暴漲後，真實的風險上升，感受到的風險卻在下降，在陸股 6,000 點股市最危險的時候，大家感受到的都是歌舞昇平；股票暴跌後，真實的風險下降，感受到的風險上升，在陸股 2,000 點股市相對低谷時，人們感受到的卻都是淒風苦雨。

乘飛機和乘汽車相比，旅行相同的距離，乘汽車的死亡率是乘飛機的 60 多倍，但是有飛行恐懼症的人很多，而害怕乘汽車的人卻很少。乘飛機的 Perceived Risk 大，但是真實風險小（出事的概率只有 600 萬分之一），所以賣航空保險是一門很好的生意。

• 暴露的風險和隱藏的風險

從另一個角度看，風險可以分為暴露的風險和隱藏的風險。我們要承擔暴露的風險，因為人們已經避之惟恐不及，危險性已經反映在價格裡了，承擔這樣的風險會有相應的高回報。

相反，我們要避開隱藏的風險，因為人們還沒有意識到它的存在，承擔這樣的風險沒有相應回報。911 事件發生後，人們都不敢坐飛機了，其實 9 月 12 日與 9 月 10 日相比，暴露的風險大了，但是隱藏的風險反而小了——之後的 10 年是美國航空（American-Airlines, AAL-US）史上最安全的 10 年。911 之後數月，許多人以駕車代替乘飛機，反而在高速公路的車禍中比往年多死了 1,500 人。

能否區分真假風險，往往也體現了一家機構的文化和水平。1987 年 10 月，美國股市一天狂瀉 23%，高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）的風險套利部門損失慘重，魯賓微笑著對團隊說，“公司對你們充滿信心，如果你們想加碼的話，那就去做吧。”

形成鮮明對比的是，其競爭對手 Smith Barney 在黑色星期一之後解僱了套利部門的所有員工。其實，黑色星期一之後，暴露的風險很大，但是隱藏的風險不大；感受到的風險很大，但是真實的風險不大。能區分並利用這兩種風險的不同，是成功投資的必要條件。

• 價格波動的風險和本金永久性喪失的風險

再換個角度看，風險還可分為價格波動的風險和本金永久性喪失的風險。當市場在 5,000 多點時，股價天天向上，風平浪靜，價格波動的風險貌似不大，但本金永久性喪失的風險卻巨大；當市場在 2,000 點時，股價跌跌不休，波濤洶湧，價格波動的風險好像很大，其實本金永久性喪失的風險卻已急劇縮小。美國的 VIX 指數，衡量的就是市場的波動性，每次市場底部伴隨著的都是 VIX 的高點，也就是市場波動性最大的時候。

為什麼人們常常會在底部斬倉呢？就是因為市場底部往往也是市場波動最劇烈的時候，而大多數投資者承擔股價波動風險的能力是很弱的，並且常常在市場底部把波動性風險混同為本金永久性喪失的風險。

有個故事說一個失戀的人找到一個老和尚，他說師父啊，這個事情我怎麼都放不下，老和尚就讓他拿著一茶杯，給他倒熱水，水滿了燙到他的手，他就把杯子放下來，老和尚說，這個事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下了。

很多人做股票也是一樣的，漲了，爽了，就滿倉；跌了，痛了，就清倉。低點低倉位、高點高倉位就是這麼來的。其實，對於逆向投資者來說，最痛的時候，往往是最不該放手的時候。正如索羅斯所說，如果你承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因為沒有人能夠百戰百勝（Yum! Brands, YUM-US）。

然而，對於管理他人資產的職業投資者來說，市場波動的風險卻是實實在在的風險，並且在客戶贖回或者風控強制停損時，就會轉化為本金永久性喪失的風險。所以，對於每一個基金經理來說，成功的前提是管理適合其投資風格的產品和找到適合其投資風格的客戶群。

• 真假風險

人們常說高風險高回報、低風險低回報，其實風險和回報常常不成正比。投資不可能不承擔風險，成功的投資就是要承擔那些已經暴露的、大家都感受到的、有相應風險折價但是真實危險性卻很小的 “假” 風險。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資者應該戒除的壞習慣 下停損單
• 使用菲利普．費雪的黃金三原則來停損

The post 越跌越買真是對的？價值投資人何時才該停損 appeared first on StockFeel 股感.

編按：今年 5 月初，於倫敦金屬交易所（LME）買賣的 3 個月期銅價格創下近 10 年來新高。顯著上升的銅需求帶動銅價回溫，主要可歸納出以下原因：主要進口國（中國、美國等）經濟開始穩健復甦、各國著手佈局綠色能源相關建設、電動車需求提升等。銅的價格與供需變化，可以作為全球景氣是否好轉的風向球，也是重要的經濟指標之一。本文從綠色能源發展的角度切入，詳述供需變化的主要來源，並在最後整理出可關注的投資標的。

到 2030 年，綠色能源相關需求佔銅使用量的比例將從目前的 3% 大幅升至 16% 。銅是傳統能源經濟的支柱，但在新型綠色經濟中同樣能發揮至關重要的作用。由銅製成的電纜仍是傳輸太陽能和風能發電最經濟有效的方式，銅也是充電站和電動車的關鍵原材料。高盛分析師認為， “ 沒有銅就無法真正實現脫碳 ” ，並為銅冠以 “ 新石油 ” 的名號。

開始投資「銅」之前，先來好好認識「銅」以及相關用途吧：

 延伸閱讀>>世界競逐汽車電動化，為什麼不該低估「銅」？

 延伸閱讀>>誰是「 銅 博士 」？ 銅 ：用途廣泛的工業金屬

銅價可能觸及每磅 6 美元

高盛大宗商品分析師尼古拉斯．斯諾登（Nicholas Snowdon）發布研報稱，在全球經濟復甦之際，銅供應已經出現短缺，而與此同時，預計目前十年綠色能源需求將成長五倍，從 2024 年至 2026 年開始銅供應可能嚴重短缺。目前銅價在每磅 4.8 美元左右，斯諾登預計到 2025 年將達到每磅 6.80 美元（編者註：上漲空間約為 42% ）。美國銀行（Bank of America, BAC-US）大宗商品策略師邁克爾．威德默（Michael Widmer）認為今年銅價就可能觸及每磅 6 美元。

過去一年，銅生產商的股價大幅上漲，自新冠疫情爆發後的低點上漲了一倍，但接下來仍有上漲空間。

在三大洲擁有銅礦的 Freeport-McMoRan （FCX）是最值得投資者關注的銅業股，這也是標準普爾 500 指數中唯一一支主要銅業股。《巴倫周刊》 1 月份曾撰文看漲銅價和這支股票。其他值得關注的銅業股還包括 First Quantum Minerals （FQVLF）和Southern Copper （SCCO），墨西哥最大的礦業集團 Grupo Mexico （GMBXF）持有後者 89% 的股份。投資者可以透過交易所交易基金 Global X Copper Miners （COPX）投資銅業股，還可以透過 US Copper Index （CPER）買入期貨合約直接投資銅。

產量待刺激與需求復甦帶動銅價

全球經濟意外走軟是銅產業面臨的主要風險。中國是一個關鍵因素，因為來自中國的銅需求約佔全球總需求的一半。不過，銅產業需求下降的可能性不大， 2020 年與綠色能源相關的需求佔銅使用量的比例僅為 3% ，而據高盛分析師預測，到 2030 年這一比例將大幅上升至 16% 。

銅在電動車中的用量最高可達 180 磅，是內燃機汽車的四倍。陸地風力渦輪機每兆瓦電力消耗的銅是化石燃料發電廠的四倍。海上風力發電場由於需要更粗的銅電纜向岸上傳輸電力，因此對銅的消耗量更大。

傑富瑞分析師克里斯．拉菲米納（Chris LaFemina）認為，在大宗商品市場，價格上漲通常會刺激產量增加，但銅價則要達到每磅 6 美元才能吸引礦商增加新產能。他說： “ 目前是銅供應最緊張的一段時期，再加上需求端的復甦，價格必然會上漲。 ”銅礦的年產量約在 2100 萬噸左右，約為 450 億磅。

Freeport-McMoRan 4 月份指出，目前每年開發出來的新供應量只有 200 萬噸。這是由於十年前銅價從每磅 4.70 美元的峰值暴跌，令礦業公司遭受重創，如今它們變得十分謹慎。由於許可和環境審查的關係，全球優質採礦地點的數量有限，新項目的交貨期長達六到八年。

有關銅投資的詳細指標介紹與相關風險，可參考：

 延伸閱讀>>銅價變化與需供，反映全球經濟復甦情況不一

我可以注意哪些銅業相關標的

上述因素都對 Freeport-McMoRan 這樣擁有超過 30 多年儲量的公司構成利多，該公司近期股價在 44 美元左右，按 2021 年預估每股盈餘 2.71 美元計算，本益比為 16 倍，按 2022 年預估每股盈餘 3.08 美元計算，本益比為 14 倍。拉菲米納說： “ Freeport-McMoRan不僅擁有世界一流的資產，營運也非常出色。 ” 他給予該股 “ 買入 ” 評級，目標價 55 美元，對 2022 年每股盈餘的預測為 4 美元以上，高於市場普遍預期。

預計 Freeport-McMoRan 今年的銅產量接近 40 億磅。該公司在亞利桑那州擁有礦山，在南美洲擁有兩座礦山的權益，還擁有印尼Grasberg大型銅金礦 49% 的股份。

總部設在加拿大的 First Quantum Minerals 擁有三座主要銅礦，兩座在讚比亞，一座在巴拿馬。該公司的年產量約為 Freeport-McMoRan 的一半，槓桿率較高，淨債務為 70 億美元。近期股價為 28 美元，按 2021 年預估每股盈餘 1.23 美元計算，本益比為 23 倍，按 2022 年預估每股報酬率 2.01 美元計算，本益比為 14 倍。拉菲米納給予該股 “ 買入 ” 評級，目標價 38 美元，並預計 2022 年該公司每股盈餘有望超過 3 美元。

在墨西哥和秘魯開展採礦業務的 Southern Copper 擁有業內最多的銅儲量，生產成本也是業內最低的公司之一。該公司近期股價約為 77 美元，按 2021 年預估每股盈餘 3.79 美元計算，本益比為 20 倍。該公司計劃到 2028 年把產量從 2021 年的大約 20 億磅（預估值）提高一倍。

產業研究公司 John Tumazos Very Independent Research 的約翰．圖瑪佐斯（John Tumazos）認為投資者可以透過 Grupo Mexico 投資 Southern Copper。由億萬富翁格爾曼．拉里亞．莫塔-貝拉斯科（Germán Larrea Mota-Velasco）控股的 Grupo Mexico 擁有 Southern Copper 89% 的股份以及 Grupo Mexico Transportes 70% 的股份，後者擁有一條墨西哥最頂級的鐵路。圖瑪佐斯說： “ 投資者可以透過買入 Grupo Mexico 以很大的折價投資 Southern Copper，同時還能順手把上述鐵路資產納入組合。 ”

在銅有望進入長期牛市行情之際，投資者現在入場還為時不晚。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 分析師：「 銅價 」可能大漲，哪 7 支股票可以多關注？
• 不只銅價起飛，為什麼鐵礦金屬通通漲價了？

The post 疫情爆發後「銅價」翻倍漲！長線看好下別錯過這 6 項投資標的 appeared first on StockFeel 股感.

這家全球負債最重的房地產開發商上週表示可能無法履行其財務責任，這加劇了投資者的恐慌，對其債券造成嚴重打擊，並導致該公司在滬深兩地交易的債券發生盤中停牌。針對恆大發出的最新警告來自惠譽（Fitch），該公司週三將恆大外幣發行人違約評級自 “ CCC+ ” 下調至 “ CC ” ，並表示恆大 “ 或將 ” 陷入某種形式的債務違約。本週，穆迪（Moody’s, MCO-US）三個月來第三次下調恆大評級，表示如果恆大違約，其債權人的 “ 回收前景疲弱 ” 。

流動性危機已導致部分恆大債券目前交易價格為每 1 美元賣不到 30 美分——屬於嚴重不良債務水平；這場危機也突顯出人們對高負債的房地產產業的擔憂——房地產產業在中國經濟所占比重超過 28% 。

為什麼恆大可能會違約？

恆大開發房地產項目，然後將期房出售給購房者。恆大在 223 個城市有 778 個在建項目。恆大通常依賴簽發商業匯票（一種短期欠條）向供應商付款。恆大表示其流動性問題——包括供貨商的應付款項和工程款逾期未付——意味著部分項目停工。恆大正在加緊處置資產以籌集現金，但一些公司已拒絕接受恆大的商業票據。標普（S&P）暗示，恆大可能在向供貨商轉讓其房產抵扣欠款。

恆大面臨一個惡性循環：沒有足夠的現金完成項目，進而就無法透過售房獲得更多現金。儘管折扣力度很大，但 8 月恆大銷售額仍與上期相比下降 26% 。恆大不僅需要現金來償還巨額債務，還需要現金來使債務減少。大約一年前，北京方面頒布新規，迫使中國大型房地產開發商減少借款，這正是恆大過去一年面臨越來越大壓力的主要原因之一。標普的 Matthew Chow 說： “ 我們確實預計恆大可能違約，除非該公司出現資產出售等意外積極進展。 ”

哪些債務有違約風險？

截至 6 月底，恆大總負債 5720 億元（人民幣，下同），包括來自銀行的貸款和來自國內外債券市場的借款。這是經過削減負債的努力，從 2020 年底的 7170 億元人民幣降下來的，降幅 20%。但該公司的種種其他償付義務意味著，其負債總量遠不止這個數，而是高達 1.97 兆元人民幣，而且自去年 12 月以來還在成長。

當標普在 8 月降低恆大評級時，它估計恆大未來 12 個月要兌付 2400 億元人民幣的商業匯票和應付帳款，其中要在今年兌付的有 1000 億元人民幣。截至今年 6 月底，該地產開發商有 870 億元人民幣的現金。其總計約 140 億美元的美元債都在 2021 年之後才到期。然而，根據惠譽的數據，恆大有 1.29 億美元的美元債利息在本月到期，有 8.5 億美元的此類利息在今年到期。信貸情報服務機構 REDD Intelligence 報告稱，恆大可能暫停為其發行的一個理財產品付款。REDD 的另一份報告稱，恆大已告知銀行，將暫停向它們支付 9/21 到期的利息。

違約可能對債券市場有何影響？

恆大的投資者中包含多家大型國際企業，包括安聯（Allianz）、安石（Ashmore）和貝萊德（BlackRock, BLK-US）（BlackRock, BLK-US）（BlackRock）。違約很可能對國際市場產生溢出效應，國際市場上的許多投資者以往都預期中國政府會在企業陷入困境時出手相救。

恆大正在嘗試透過出售資產來解決問題。但日本投行野村（Nomura）的分析師 Iris Chen 在 8 月底表示，處置資產 “ 事實上（會）傷害 ” 離岸債券持有人，因為 “ 資產處置所得很可能被用於償還在岸到期應付款 ” ，例如工程款和信托貸款。

另一種可能性是對其他開發商造成更廣泛影響，這些開發商也嚴重依賴債務市場，並受到北京方面去杠桿運動的影響。穆迪上週五下調了廣州富力地產（Guangzhou R&F）的評級，原因是擔心該公司將難以發行新債償還舊債（即再融資）。穆迪稱，廣州富力地產即將需要支付的債務超過其所持有的現金，因此如果無法再融資，就會面臨違約的風險。該集團的債券已遭拋售。

借貸成本正在上升。根據洲際交易所數據服務（ICE Data Services）的一項指數，中國投機級債券的報酬率上月末飆升至 13% 左右，而 6 月份時的報酬率還不到 10%。花旗（Citi）分析師上週指出， 31 家房地產上市公司 8 月份的銷售額與上期相比下降 19%。該行補充稱：“ 對恆大危機傳導效應的擔憂導致（房地產開發商）很難發行在岸債券（因需求不足）和離岸債券（因成本過高）。 ”

這對中國意味著什麼？

即使中國中央政府選擇讓恆大違約，而不是直接為其紓困——這樣的選擇將與中國轉向更加以市場為導向的看法相一致——中國當局可能還是會參與協調恆大項目的延續營運（恆大擁有 16.3 萬名員工）。中國的房地產開發商通常也從中國最大的幾家國營銀行獲得了大量貸款。

今年 2 月，專門從事工業園區開發的華夏幸福（China Fortune Land Development）出現違約，之後成立了債權人委員會。REDD在 8 月份的一份報告中表示，廣東省政府正就成立恆大債權人委員會收集銀行的回饋意見，而恆大在上週發布的中期報告中表示，正就停工項目與政府進行商議。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 鄉民賠錢也要弄垮「華爾街巨頭」？GME 暴漲帶來什麼啟示？
• mREITs真的安全無虞？巨大槓桿可能導致金融風暴

The post 恆大負債 8 兆、負責人落跑！中國版「次貸風暴」襲來？ appeared first on StockFeel 股感.

達里奧是個相信原則的人。這本書所說的原則是他多年實踐的結果，不但自己用，而且要求橋水的員工必須貫徹執行。達里奧用這套原則給員工 “洗腦”，橋水實際上是一個用他的思想 “武裝起來” 的公司……以至華爾街有人評價說橋水是個 “異端組織”！

當然，“異端” 這個詞是太過分了。不過達里奧的確很喜歡總結思想、分享思想和推廣思想，而且別人也買帳。他之前把這些原則放在網上，已經有 300 萬人下載。

達里奧認為，人生最值得做的事情就是 “失敗—學習—改進” 這件事。為進化做出一點貢獻，是你能在人生中取得的最大成就，也是生活給你的最大獎賞。

你要把用來實現目標的方式想像為機器，這部機器包括：

• 你的方案，也就是必須做的事；
• 人，能幫助你的人，以及你自己。

比較你實現的結果和你的目標，如果不滿意，你就不斷調適這部機器，包括調適你自己，因為你也是這部機器的一部分。

再換個說法，整個做事的流程可分為五個步驟：

1、有明確的目標。
2、找到阻礙你實現這些目標的問題，並且不容忍問題。
3、準確診斷問題，找到問題的根源。
4、規劃可以解決問題的方案。
5、做一切必要的事來踐行這些方案，實現成果。

這些步驟一列出來，你一看這也太簡單了，好像並沒有什麼特別的地方。我也有同感，這是因為這些步驟是自然推理的結果，想要把事情做好，肯定都得這麼做。

但是魔鬼藏在細節之中！如果你深入分析其中的每一步，你會發現這套系統與一般人平常的做法非常不一樣。我的感覺是達里奧的原則中暗藏著一個西方精英的光榮傳統，那就是通過不斷反思自己的弱點去戰勝自我。不是戰勝世界，而是戰勝你自己。

要想真正做到這些，最起碼你得有兩個素質：

一是靈活性，也就是你一定要接受現實，不能主觀用事。真實世界並不一定有多麼美好，真正敢於面對現實是很不容易的。

二是你要對自己的每一個決定的結果負全部責任。一般人出了事喜歡抱怨，要不就是別人對自己不公平，或是自己運氣不好，而你要自己承擔所有後果。你要知道，哪怕是在運氣最不好的時候，你也有可能做出更好的選擇。

人之所以執行不了這麼簡單的程序，最主要的原因就是人總是沉迷於自己的主觀偏好。今天我們就重點說說，怎麼才叫 “面對現實”——用達里奧的話說，你得頭腦極度開放。

怎樣確定目標

目標並不僅僅是 “你想要什麼”。現實是你想要的東西太多了，不可能全都得到。一個面對現實的人必須把目標和慾望區別開來。

我想一天到晚讀小說、想多吃美食、想寫出漂亮的文章、還想減肥成功，但是我知道這些慾望不可能都得到滿足，所以你必須給你想要的東西排列一個優先順序；而目標就是你願意放棄其他而最終爭取的東西，目標是由你的價值觀決定的。

我們來分析一下價值觀。當你只面對你自己的時候，你覺得你就是一切，如果你死了就什麼都沒有了，所以天地之間肯定你最重要。但是如果你把自己放在宇宙中來看，你又感到自己是微不足道的。我們以前講過天體物理學，其實考慮到宇宙之大，連地球都是微不足道的。

所以你既特別大，又特別小。那我們到底何以自處呢？達里奧說，關鍵在於你與世界這個 “整體” 是怎麼 “連接” 的。

也許你最重視的是與家庭的連接，也許你說你是公司或者國家的人，你還可以選擇與某種學問連接……在你身上所有這些連接決定了你的價值。這也就是我們經常談論的 “something bigger than yourself”（比自己更重要）：你要想好了，哪些是你最重要的連接，將來生活會不斷地讓你做出選擇。

尼爾・泰森（Neil deGrasse Tyson）說：“我整天面對宇宙，可是我並沒有渺小感。我的感受是我跟宇宙是『連接』在一起的，我感覺我更自由了。” 他們說的是同一個意思！

面對自己

每個人都說要面對真實的自己，但很少有人能做到。我們要的不是空喊 “我要自強”、“我要充滿自信” 之類的口號，而是 “謙遜”。

“謙遜” 的英文是 humility 和 humble——絶對是個好詞，我喜歡敢用 “謙遜” 形容自己的人。這可不是假客氣，達里奧說，謙遜可以幫你克服兩個認知障礙：

• 第一個障礙是 “自我”

這個詞我們用得不多，含貶義，常指被自己過度重視的那個自我。

我們多次說過，人的大腦中經常會發生爭論。爭論中的一派，是人的各種情感，主要由大腦中的杏仁核區負責，很大程度上是潛意識的。比如說，別人一批評，我就不高興，一說話就怕犯錯，這都是人的本能，是幾十萬年進化的結果，基本都是動物屬性。

另一派則是理性，主要由大腦的前額葉皮質區負責。理性是人區別於動物的一個最重要的素質，我們的理性思考是有意識的。

如果你真要追求真理，就應該讓理性思維占主導；反之，如果你只是想表現得很正確，那你就是讓感性思維占了主導，你被杏仁核綁架了。

自我是非常感情化的東西，它會給你建立一個心理防禦機制。因為你不喜歡犯錯誤的感覺，所以你的本能反應就是總想強行辯駁，別人一批評你，你就怒了。因為你害怕面對複雜的東西，你就總是希望把問題簡單化。你的出發點不是面對現實，而只是 “我我我我我”，這就是自我帶給我們的障礙。

• 第二個障礙是盲點

不同人看問題的視角很不一樣。有的人喜歡看大局，有的人喜歡看細節；有的人是線性思維，不會拐彎，有的人則是側面思維，愛鑽牛角尖。

達里奧工作幾十年，一個重要的人生體會就是人與人大不相同。別人看到的，可能是你連想都沒想到的。

把這兩個障礙放一起，那麼常常發生的情況就是你根據自己有限的視角做出一個判斷，然後你就開始固守自己的判斷，別人再說什麼你都聽不進去了。

所以達里奧說，人最大的弱點，就是主觀行事。能跳出自我的限制，站在一個更高的層面上審視自己的弱點，這才是高手。一般人都愛說 “我們要有開放的頭腦”，而達里奧更進一步，說要頭腦極度開放。

激進式聽取意見

以前我們聽歷史故事，如果一個皇帝能夠虛心地納諫，忠臣批評他而他不翻臉，那就算是好皇帝了。頭腦極度開放，可不僅僅是別人給我提意見時不翻臉，而且是別人不給我提意見我就難受。

這不是被動，而是主動的開放。你得總是擔心自己看問題沒看全，總是懷疑自己是不是錯過了更好的選項；做重大決策之前，你總是想方設法把所有相關訊息都蒐集過來……這種心態才是頭腦極度開放。

所以我一直覺得《中庸》中的 “戒慎乎其所不睹，恐懼乎其所不聞”，不是說自己一個人的時候要謹慎小心不做壞事的那種 “慎獨”，而是說常常擔心有什麼東西自己不知道，要主動尋求知識。

說到這裡我們還是得引進一個英文單詞——“synthesize”。這個詞大概翻譯成 “綜合”，也是我們不大常用的一個意思。綜合的意思是你主動去調研所有相關的知識，然後自己做一個綜合判斷。

你可能看過一本非常經典的書《如何閲讀一本書（How to Read a Book）》，其中提到最高層次的閲讀，就是這個綜合的功夫。這是完全主動的閲讀，你要找來各種相關的書放在一起讀。

達里奧這本書裡一說決策的事，綜合這個詞就要出現好多次。你對某個問題感興趣，不是讀一本書、聽一個專家說完就 “聽風就是雨”，你得全面考察各種意見。

但聽取意見也不是誰的意見都聽，達里奧有兩個標準：

第一，這個人一定要是 “具有可信度的”。可信度有個硬指標：這個人在相關領域至少有三次成功經驗。

第二，這個人善於保留與別人不同的意見。一般人爭論問題常常陷入兩個誤區：一種是說著說著就吵起來了，為了自己的面子而故意跟別人爭；另一種是為了保全對方的面子，故意說與對方一樣的意見。這兩種情況其實都是在為了感情而爭論。真理追求者可不能這麼爭論。

我們舉個達里奧自己的例子。幾年前一次體檢，醫生發現達里奧的食管裡出現了病變。醫生說，這個病變很有可能導致癌症，而食管癌是不治之症……基本上他的意思就是達里奧可能很快就要死了。達里奧非常震驚，但表現得還是比較平靜。

這位是約翰・霍普金斯醫院的醫生，這已經是美國最厲害的醫院之一了，但是達里奧去請教另一個很厲害的醫院的一位醫生，得到了一個完全不同的答案。那個醫生說這個病可以治，但要做一個大手術把胃和食管的一大部分切除掉，而手術的成功率是 90%。

達里奧一聽兩個醫生的觀點如此不同，就乾脆讓他倆一起聊聊，開一個三方會議。然後他就目睹了非常有意思的局面：兩個醫生一個說要保守等死，一個說要做大手術，但是他們並沒有吵起來，兩人很有職業風度，在整個會議過程中儘可能深入地交換看法，尋求共識，可最後還是保留各自的意見。問題並沒解決，但是達里奧對自己的病情有了更深入的瞭解。

然後達里奧又找了第三位專家。第三位專家給的意見居然是這個病很好治，只要每三個月檢查一下，要是出現新的病變組織，用一個設備把病變組織切除就行了，其效果跟做大手術是一樣的。

達里奧索性又找了兩位醫生，這兩位醫生都比較同意第三位醫生的看法，而且他們建議先做個切片檢查，看看到底有沒有癌症。

綜合到這個程度，達里奧心裡基本上就有譜了。現在有三個專家的意見一致，而且他們提出的方案顯然風險最小。結果一做切片檢查，達里奧的食管裡根本沒有出現什麼病變，完全是虛驚一場。

這件事的教訓難道不是很深刻嗎？這些世界一流的專家，居然對同一個問題會有如此不同的看法。在做重大決策之前，我們還真是 “戒慎乎其所不睹，恐懼乎其所不聞” 啊！

由此得到：

1、你得知道自己真正想要什麼。
2、你得非常清楚自己的弱點。
3、你得積極的面對現實。

我們從英文世界引進了兩個詞：自我和綜合。下次再有誰固執己見，你可以問問他是不是有個特別大的自我，需要學學綜合。

普通人做事總是把 “不傷害自己的感情” 放在首位，一天到晚擔心這個、害怕那個，特別脆弱。如果一個人能克服這些弱點，明確知道自己是誰、自己想要什麼、應該怎麼做，他就會非常堅定，對生活就有掌控感。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 橋水基金的聖經《Principle》 達里奧談決策
• 橋水基金管理 1500 億財富 達里奧的秘訣是絕對現實

The post 華爾街傳奇達里奧：人活到極致 無非 6 個字 appeared first on StockFeel 股感.

尼采說：“對待生命你不妨大膽冒險一點，因為好歹你要失去它。” 希望大家能知行合一，有個更美好的明天。

1、想得到某樣東西，最可靠的辦法是讓自己配得上它

2、堅持終身學習

光靠已有的知識，你在生活中走不了多遠。每晚睡覺時，都比當天早晨聰明一點點，這種習慣對你很有幫助，特別是在你還有很長的路要走的時候。

讓波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）在這一個十年中賺到許多錢的方法，在下一個十年未必還能那麼管用，所以華倫・巴菲特不得不成為一部不斷學習的機器。

3、學習到學習方法之後，才能有所進步

在我漫長的一生中，沒有什麼比持續學習對我幫助更大。

你如果拿著計時器觀察華倫・巴菲特，會發現他醒著時有一半的時間是在看書，他把大部分剩下的時間用來跟一些非常有才幹的人進行一對一的交談。

4、想取得成就，就需要為此捨棄點什麼

醫學博士約瑟夫・米拉（Joseph M. Mirra），經過多年鑽研成為世界上最精通骨腫瘤病理學的人。他想傳播這種醫學知識，於是他休假一年，把所有 X 光片弄到電腦裡，仔細保存編輯，每天工作 17 個小時，每週工作七天，堅持了一年。在假期結束的時候，他寫出了世界上最好的兩本骨癌病理學教科書的其中一本。

5、跨學科學習重要知識點並學以致用

學習各學科中真正重要的大道理，它們佔每個學科 95% 的份量。學習並將它們變成思維習慣的一部分，死記知識並不會對你有太大的幫助，你必須通過實踐、去使用它們。就像鋼琴演奏家，如果不持續練習，就不可能彈得很好。

根據蒙格的經驗，如果你能夠做到這一點，總有一天你會在不知不覺中意識到：你已經成為我的同齡人當中最有效率的人之一。否則，許多最聰明的人也只會取得中等成就，甚至生活在陰影中。

6、不要鋒芒畢露，凸顯自己的聰明

當你和其他學科專家、你的老闆——那些能夠輕而易舉地傷害你的人——在一起時，當你們常常發現，你的知識比他更豐富、更能夠解決他所遇到的問題，或當他束手無策的時候，你有時會知道正確的答案，這種時候就會比較危險。如果你的正確讓有身份、有地位的人覺得沒面子，那麼你可能引發別人極大的報復心理。

在我年輕的時候，當我知道的比上級多時，我不太擅長掩飾自己的想法，沒有很謹慎地去努力掩飾自己的想法，所以我總是得罪人。因此，深得儒家精髓，懂得藏拙，不鋒芒畢露。

7、逆向思考往往會變得更容易解決問題

精通代數的人知道，如果問題很難解決，利用反向證明往往就能迎刃而解。生活的情況跟代數一樣，逆向思考能夠幫助你解決正面思考無法處理的問題。

讓我現在就來使用一點逆向思考，什麼會讓我們在生活中失敗呢？懶惰，言而無信，極端強烈的意識形態。

8、避免自利性偏差

這種心理因素經常導致人們做傻事，它往往是潛意識，所有人都難免受其影響。你認為 “自我” 有資格去做它想做的事情，例如透支收入來滿足它的需求，那有什麼不好呢？總體而言，嫉妒、怨憎、仇恨和自憐都是災難性的思想狀態，過度自憐可以讓人近乎偏執，偏執是最難逆轉的東西之一。

當你發現自己產生自憐的情緒，不管什麼原因，你要知道自憐是於事無補的。你要送給自己一張卡片：“你的故事讓我很感動，我從來沒有聽過有人像你這麼倒霉。如果你能夠避開它，你的優勢就遠遠大於其他人。” 你要消除自我服務的偏好，別以為對你有利的就是對整個社會有利的，也別根據這種自我中心的潛意識傾向來為愚蠢或邪惡的行為辯解，那是一種可怕的思考方式。

因為大多數人無法非常成功地清除這種心理，人性就是這樣。所以，你必須在自己的認知行動中，允許別人擁有自我服務的偏好。要說服別人不做壞事，你應該多多訴諸利益，而不是理性，即使你的動機很高尚。

人不能自強然後他賤之；人不能自重然後他人輕之。

9、避免受到變態激勵機制的驅動

變態的激勵機制具有控制人類行為的強大力量，人們應該避免受它影響。變態的工作關係也是應該避免的，要特別避免在你不崇敬或者不想像他一樣的人手下做事，那是很危險的。所有人在某種程度上都受到權威人物的控制，尤其是那些為我們提供回報的權威人物。

我年輕時的辦法是：找出我尊敬的人，然後想辦法調到他手下去，但是別批評任何人，這樣我通常能夠在好領導之下工作。總之，在你正確地仰慕的人的手下工作，在生活中取得的成就將會更加令人滿意。

環境成就人，環境改造人；好制度讓鬼變成人，壞制度讓人變成鬼。

10、養成讓你能保持客觀公正的習慣

特別留意相反的證據，如果你想在思考時盡量少犯錯誤，就需要養成核對檢查清單的習慣。你不應只掌握廣泛的基礎知識，而應該把它們在頭腦中列成一張清單，然後再加以使用。

11、將不平等最大化通常能夠收到奇效

約翰・伍登曾是世界上最優秀籃球教練，他讓最好的球員打很長時間的比賽，他們學到了更多；採用非平等主義的方法時，伍登比從前贏得了更多的比賽。生活就像比賽也充滿了競爭，要讓那些最有能力和最願意成為學習機器的人發揮最大的作用。你想要獲得非常高的成就，你就必須成為那樣的人。

如果能讓影響你人生的高權位人士這麼想，你得做到足夠優秀，才能取得信任，獲得更多展現的機會與成就。

12、知其然，更要自其所以然

這個世界的知識可以分為兩種：一種是普朗克（Max Planck）知識，它屬於那種真正懂的人，他們付出了努力，他們擁有那種能力；另外一種是司機知識，他們只是掌握了鸚鵡學舌的技巧，擁有的只是偽裝成真實知識的司機知識。

13、想做得很出色，必須有強烈興趣

你可以強迫自己把許多事情做得相當好，但你無法將沒有強烈興趣的事情做得非常出色。如果有機會，你要想辦法去做那些你有強烈興趣的事情。

14、要非常勤奮

我非常喜歡勤奮的人，這輩子遇到的合夥人都極其勤奮。我想我之所以能夠和他們合夥，部分原因在於我努力做到配得起他們，部分原因在於我很精明地選擇了他們。簡單的老派觀念幾乎肯定能夠提供一個很好的結果。

15、每次不幸都是吸取教訓的良機

你在生活中可能會遭到沉重的、不公平的打擊，有些人能挺過去，有些人不能。生活中的每一次不幸，無論多麼倒霉，都是一個鍛煉的機會，你不應該在自憐中沉淪，而是應該利用每次打擊來提高自我。

16、節儉是責任的僕人

量入為出，家有餘資能讓家人處境更好，也能更好地服務別人。

17、居安思危

在這漫長的一生中，我一直都在期待麻煩的到來，然後準備好麻煩來臨時如何對付它，這並沒有讓我感到不快樂。這根本對我沒有任何害處，實際上，這對我有很大的幫助。

18、培養一張無縫的信任之網

複雜的官僚程式不是文明社會的最好制度，最好的制度是一張無縫的、非官僚的信任之網。你的生活應該追求盡可能地培養一張無縫的信任之網。

蒙格在演講結尾說：“我的劍傳給能揮舞它的人”，而本文也分享給那些願意用行動過上美麗人生的人。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 11 位億萬富翁都想教你的事
• 全球 10 位最頂尖投資家的交易思想

The post 值得你思考的，蒙格二十條人生金律 appeared first on StockFeel 股感.

加州水指數上升

截至 8 月 24 日，納斯達克韋萊斯加州水指數（Nasdaq Veles California Water Index）今年已經上升了約 87% ，達到每英畝英尺 923.54 美元。該指數根據加州五個最大、交易最活躍的水市場的交易價格的成交量加權平均數來確定加州水權的每週基準現貨價格，每週發布一次。

每英畝英尺這一計量單位代表將一英畝土地浸入一英尺水中所需的水量，也就是 325,851 加侖左右的水。在芝加哥商品交易所，基於該指數的水期貨今年已經飆升了 90 ％，達到每英畝英尺 942 美元。

RBC Capital Markets 董事總經理、多產業分析師迪恩・德雷（Deane Dray）說： “ 供需失衡加劇，氣候變化跡像明顯，州政府官員在加強節約、水資源再利用和海水淡化等永久性解決方案問題上的態度猶豫不決，這些因素共同造成了水價的大幅上漲 ” 。加州水資源局發布的報告顯示，截至 7 月 31 日，該州主要水庫的蓄水量僅為歷史平均水平的 53% 。

非營利組織 Ceres 水資源項目負責人克里斯坦・詹姆斯（Kirsten James）說，加州的乾旱天氣已經 “ 不再被認為是罕見、意外和異常的 ” ，加州淡水資源本就很稀缺，氣候危機令情況雪上加霜。 ”

詹姆斯稱，根據 Ceres 的分析，在美國四個主要股指中，每一個股指中至少有 50% 的股票面臨水資源相關中高等級的風險，但這些公司並沒有意識到，如果自己不在水資源管理中發揮積極作用，它們將受到重大影響。詹姆斯表示，和水有關的投資機會存在於水處理和水資源保護等領域，這些領域有助於加州應對乾旱天氣。

晨星（Morningstar, MORN-US）的數據顯示，全球約有 65 只水資源相關的基金，其中交易所交易基金 Invesco Global Water （PIO）今年上漲了 22% 。

水期貨的推出還不到一年時間，目前仍處於早期發展階段。但諮詢公司 WestWater Research 董事總經理克萊・蘭德里（Clay Landry）認為，在投資者為開始為明年的市場做準備以及水價不斷上漲之際，他們對水期貨市場的興趣和參與度都在提升。

自 2020 年 12 月 7 日推出以來，芝加哥商品交易所集團共成交 1,019 份水期貨合約，涉及 10,190 英畝英尺的水， 2021 年 4 月份是成交量第二高的一個月。

政府的水資源措施

加州州長加文・紐森（Gavin Newsom）今年 4 月宣布該州進入乾旱緊急狀態，接著在 7 月呼籲加州民眾把用水量減少 15% 。RBC Capital Markets的德雷說： “ 由於水資源短缺在全球某些地區已經是一個非常令人擔憂的問題，因此水價只會越漲越高，水作為一種大宗商品正在吸引更多投資者。 ” 紐森指出，水期貨還是一個新事物，人們可以藉此了解市場是如何看待加州水價的，該市場要想進一步發展需要交易量的大幅提高。

RBC Capital Markets 看好在水資源領域處於 “ 高端 ” 的公司，其中包括 Xylem （XYL）、Evoqua Water Technologies （AQUA）、Danaher （DHR）和 Mueller Water Products （MWA）。德雷稱，為了增加水供應，加州和世界其他地方必須加強在保護水資源、重複利用水資源和海水淡化等問題上的努力。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 上半年大宗商品高歌猛進！下半年關鍵詞是「波動」？
• 大宗商品瘋狂漲價！「超級週期」要來了嗎？

The post 加州鬧旱災、水價飆升！ 「水資源」有什麼投資機會？ appeared first on StockFeel 股感.

一、和股市的早期接觸

PBS：你最初是怎麼對股票市場感興趣的？
林區：我成長於 1950 年代， 11 歲的時候開始當高爾夫球童。 1950 年代，股市的表現非常好。我在牛頓西部一個非常高級的俱樂部做球童，這個俱樂部有許多人，包括公司高層，有些人會談起股票，他們會提到一些上市公司的名字。

我會去報紙上查看這些公司的股票走勢，一個月之後、一年之後再去查，當時我注意到這些公司的股價上漲了。於是我就開始關注股市。當時我沒錢投資股市，但我記得 1950 年代股市的走勢很強勁，許多人在高爾夫球場上談論股票。

PBS：你買的第一支股票是什麼？
林區：當時我得到了上大學的獎學金，Frances Wimen 獎學金，其實這個獎學金有一部分是助學金，他們給我 1,000 美元，讓我上波士頓學院，其中 300 美元是獎學金，剩餘 700 美元需要我做球童來賺。

所以，我那時有能力攢一點錢，我在冬天也工作。在我念大學的時候，我對航空運輸產業做了一點研究。我看上了一家名叫飛虎的公司。我投了 1000 美元，我記得我認為這家航空運輸公司將成為未來的明星企業。我買了這支股票，結果運氣非常好，這支股票因為其它原因大漲。

那時越南戰爭開始了，這家公司運送了大量的士兵前往前線，股票漲了 10 倍吧。這樣我就遇到了我的第一支 10 倍股。我從 20 美元開始賣出，一直賣到 80 美元，這支股票的獲利支付了我讀碩士的學費。

PBS：你原創了 “ 四倍股 ” “ 五倍股 ” 等等術語，他們到底是什麼意思？
林區：我一直很喜歡棒球。 10 倍股這個詞語來自棒球，股價上漲 10 倍就是 10 倍股。在你的一生中，你不需要碰到很多十倍股。你只需要碰到少數幾個十倍股就行了。

PBS：這就是你的秘訣嗎？
林區：秘訣是如果你投資大量的股票，其中有些股票的表現很一般，有些還可以，但是如果有一兩支漲勢如虹，你的回報就很靚麗。

人們通常的做法是一支股票漲了 20-30 ％，他們就賣出，他們會持有賠錢的股票。實際上人們應該反過來操作，賣出賠錢的股票，讓賺錢的股票多跑一會兒。市場上有的是牛股。

我在管理麥哲倫基金的時候曾經寫過一本書，我在書裡列舉了在我管理麥哲倫基金期間漲幅超過 10 倍的股票清單，我投資過上千支股票，卻從沒買過這個清單上的任何一支股票。這個清單上的十倍股我全都錯過了，但我管理的麥哲倫的表現依然很不錯。

所以，股市上有許多牛股，你要做的就是找到其中的幾支就行了。這就是我的投資哲學。你必須要讓你的牛股彌補你的錯誤。在投資這行，如果你 10 次投資能投對 6 次，你就很優秀了， 10 次對 9 次是不可能的。

投資和純粹的科學不一樣，在科學上，當你說 “ 哦，我明白了 ” 的時候，你會想出答案。但在投資上，如果等到你徹底想明白了，股價可能已經翻了兩番了。所以，你必須得承擔一些風險。

二、初入富達

PBS：你剛去富達的時候，當時的股市情況如何？
林區：股市在 1950 年代大漲之後，表現得很不錯，每個人都說， “ 現在是進場的大好時機。 ” 因此，許多人在 1960 年代初期和中期入場了， 1965-1966 年，股市在 1000 點附近觸頂，我就是在這個時候來富達的。

1966 年，我是富達的夏季實習生。當時有 75 個應聘者競爭 3 個機會，但我給富達的總裁做了 8 年的球童。所以，這就是我這輩子經歷的唯一一次面試，好像有點作弊。1966 年我在富達做實習生，我記得，市場當年的收盤價是 1000 點， 16 年後的 1982 年，市場的點位是 777 點。因此， 1966 年之後市場經歷了漫長的盤整。

總體而言， 1950 年代初期，人們擔心股市的走勢，他們一直在場外觀看，沒有投資。股市開始猛漲，最後他們終於在 1960 年代中期大舉入場，結果碰上了股市觸頂。

PBS：所以人們其實是在錯誤的時間進場了？
林區：許多人在錯誤的時間進場。有很多的人本來賺了不少錢，有些人說， “ 好了，我賺得差不多了。我再也不進場了。 ” 他們可能想是這麼想的，但後來可能還是又進場了。

PBS：你在富達的第一份工作待遇如何？
林區：當時我的年薪是 1.6 萬美元。我是一名研究員，負責紡織和金屬產業。我記得第二年我的薪資增加到 1.7 萬美元。你知道，這在當時是很不錯的待遇。

PBS：那時你還受到過其它工作邀請嗎？
林區：我當時上的是大學儲備軍官訓練團（ROTC），先在軍隊服役兩年，然後在賓大的沃頓商學院讀兩年研究生。所以，我加入富達的時候差不多 25 歲。

PBS：你執掌麥哲倫的時候多大？
林區：那是 1977 年，當時我 33 歲。

PBS：當時麥哲倫是什麼類型的基金？
林區：它是一支小規模的進取型資本增值基金。麥哲倫基金基本上創建於 1960 年代初期。從這只基金的名字可以看出，它是一支國際基金，不過就在它於 1963 年成立之後不久，政府就對海外投資設立了門檻和重稅。

因此，這只基金做的海外投資極少。它有做海外投資的能力，但當時幾乎沒有這方面的興趣，海外投資的成本太高了。所以，雖然這只基金的名字是麥哲倫，但它主要是一支國內基金。當我在 1977 年接管它的時候，基金的規模是 2,000 萬美元。

PBS：這是你第一次做投資組合管理？
林區：沒錯。 1974 年，我成為研究部主管，我依然是研究員，後來在 1977 年 5 月我成為麥哲倫基金的基金經理。

PBS：但是股市在 1977 年到 1982 年間實際上沒怎麼漲，可你的基金卻表現得很好。你是怎麼做到的？
林區：我覺得，靈活是一個關鍵因素。我的意思是，我什麼股票都買，有工會的公司、鋼鐵公司、紡織公司，這些股票全都在我的投資範圍之內。

我一直認為，到處都有投資機會，我自己親自研究我投資的股票。在我買的第一批股票裡面有一支是塔可鐘（母公司 Yum! Brands, YUM-US），當時人們根本不考慮像塔可鐘這樣的小餐飲公司。所以，我覺得當時我們表現不錯就是因為我們會看各種公司。如果你觀察 10 家公司，你可能會找到一家有意思的股票，如果你考察 20 家，可能會找到 2 支，考察 100 家就可能會找到 10 支。觀察最多公司的人將在投資這場遊戲中取勝。這一點一直是我的投資思想。

PBS： 1982 年麥哲倫是怎麼開始出名的？
林區：在我執掌麥哲倫的頭三年裡，基金比例被投資者贖回了三分之一。當時，市場還行，麥哲倫的表現也很好，但人們對股票不感興趣，他們不管，他們在彌補 1950 年代和 1960 年代的虧損，因此贖回了比例。到了 1982 年，市場開始抬頭， 1982 年 8 月人們開始申購基金，從那開始到 1983 和 1984 年，買基金的人就變得非常多了。1982 年，麥哲倫的五年期記錄是最好的， 1983 年也是這樣，人們通常會找投資記錄最好的基金，報紙和媒體也會這麼做，他們一找就找到了麥哲倫。

PBS：和我們談談你第一次上 Louis Ruckeyser 節目的情形。
林區：我記得當時是 1982 年 10 月，在股市突破 1,000 點之前的一兩週，那時克萊斯勒的股價是 10 美元，是我最大的部位，我在節目上推薦克萊斯勒。

上了節目之後，我的親戚朋友告訴我， “ 天啊，我們原以為你的水平不錯。但你怎麼能推薦克萊斯勒呢？你難道不知道這家公司快要倒閉了嗎？太瘋狂了。 ” 不過，這筆投資的回報不錯。更有趣的是， 1990 年我又上了 Louis Ruckeyser 的節目，當時克萊斯勒的股價碰巧又是 10 美元，這家公司之前分拆了股票，所以股價又跌回到 10 美元，我再一次在 1990 年的《和 Louis Ruckeyser 一起看華爾街》的節目上推薦了克萊斯勒。

PBS：勾勒一下 1980 年代基金的成長。
林區： 1982 年的時候，儘管我執掌基金已經 5 年了，不過基金的規模還不是很大。 1982 年年底市場開始真正發揮效果，人們開始投資基金， 1983 年 4 月基金的規模突破了 10 億美元。這在當時是很大的。我記得數字裡面有許多零，就像是一個魔幻數字。

當時人們依然對股市非常感興趣，有許多散戶開始購買基金。他們買基金不是一買就是 300 萬或 500 萬美元，有許多人買 2000 美元或 5000 美元。資金的流入量不像潮水那麼猛烈，但很穩定，每天都有人在買。

PBS：假如我在你執掌麥哲倫的第一天投入 1000 美元，在你退休這一天，我會獲得多少回報？
林區： 1977 年 5 月 31 日，如果人們在麥哲倫投入 1000 美元， 13 年後，到 1990 年 5 月 31 日我離開這天，這 1000 美元將變成 2.8 萬美元。

PBS：談談 1986 年到 1987 年的變化。
林區：人們對待股票的態度從 1960 年代到 1987 年經歷了一個完整的週期。最初人們痛恨股票，輕視股票，如果他們在聊天中知道你是做股票投資的，他們立即改變話題，根本不聊你的職業；

後來，股市開始上漲，人們開始逐漸認真聽你談股票，再到後來人們知道你是做股票的，他們會問你， “ 你看好哪支股票？ ” ，你去參加宴會，所有人都在談論股票；到最後，人們會向我推薦股票，不僅如此，我查看他們推薦給我的股票，這些股票三個月後都漲了。這是一個完整的投機週期。

三、1987 年的股市崩盤

PBS： 1987 年股市崩盤的時候你在哪裡？
林區：我和妻子當時正在愛爾蘭度假，這是我們八年以來第一次度假，我們是在崩盤前一周的週四出發的，我們出發這天股市下跌了 55 點，那是我們第一次去愛爾蘭旅行。

第二天週五，由於時差原因，我們在愛爾蘭的一天快結束的時候，我打電話回公司，得知股市又跌了 115 點。於是，我告訴妻子， “ 如果股市下週一還在跌，我們最好回家。現在已經週末了，週末還在這裡過。 ” 結果，到了週一股市暴跌 508 點，我們就回去了。所以，我的基金在兩個工作日裡縮水了三分之一。按照這種速率，這週肯定很難過。這就是為什麼我決定回去的原因，就好像我能做什麼一樣。

我說好像，意思是在市場的這種崩盤中你幾乎無能為力。但是如果有投資人打電話過來問， “ 林區正在幹什麼？ ” 他們肯定不想听到這樣的回答： “ 林區正在打高爾夫球。 ” 他們肯定更想听到我正在看盤，研究對策。

PBS： 1987 年的股市崩盤為什麼會發生？
林區：我覺得人們對 1987 年崩盤的研究不夠充分。我認為，我們真的必須從正確的角度來思考這次崩盤。

1982 年的時候股市是 777 點，然後一路漲到 1986 年，漲到 1700 點。股市在四年裡從 777 點漲到 1,700 點。然後，股市在 9 個月裡又漲了 1,000 點。所以， 1987 年 8 月股市的點位是 2,700 點。股市在 9 個月裡上漲了 1,000 點，然後在 2 個月裡下跌了 1,000 點，在這兩個月的最後一天跌去 500 點。所以，如果市場在 1,700 點盤整，沒有人會擔心，但是市場在 9 個月裡上漲了 1,000 點，然後在 2 個月裡下跌了 1,000 點，其中有一半是在一天裡跌去的，人們會說， “ 這下完蛋了。 ”

這兩種走勢不同，但股市的點位一樣。所以真正的問題是，市場就是漲得太過頭了，一直漲，漲到了無論是從歷史經驗來看，還是從本益比、股息報酬率等所有統計指標來看都高得難以置信的價位，但人們忘記了在 1986 年 9 月到 1987 年 9 月這 12 個月裡市場的點位基本上沒變。

股市在此期間漲了 1,000 點，然後跌了 1,000 點，可人們只記住了下跌。他們認為， “ 天啊，這是崩盤。全完了。股市會跌到 200 點。 ” 但股市沒有跌到 200 點。這是非常獨特的情況，因為公司的業績很好。你打電話給上市公司，他們都會說， “ 我們搞不明白股市為什麼會跌成這樣。我們的業績很好。我們的訂單很充足。資產負債表沒問題。 ”

PBS：這是不是你投資生涯中最可怕的經歷？
林區： 1987 年其實沒那麼可怕，因為我專注於股票的基本面。我會打電話給上市公司，詢問他們的情況，研究他們的資產負債表、業務和商業環境。股市暴跌有點可怕，但你要問自己， “ 下跌是否將影響廣大消費者？是否將導致人們不再買車、買房、買家用電器，不再去餐廳吃飯？ ” 你要擔心的是這些。事實是， 1987 年的大跌和 1990 年完全不同。在我 30 年密切觀察股市的過程中， 1990 年的大跌是迄今為止最可怕的階段。

PBS： 1990 年有什麼可怕之處？
林區： 1990 年距今差不多整整六年。 1990 年夏天，股市在 3000 點左右。當時經濟狀況還不錯。薩達姆決定入侵科威特。我們面臨的情況是科威特遭到入侵，布什總統為保護沙烏地阿拉伯阿拉伯派遣了 50 萬士兵前往沙烏地阿拉伯。

人們當時非常擔心， “ 伊拉克戰爭是否將演變成另一場越南戰爭？ ” 軍界的許多有識之士說， “ 這將是一場艱苦的戰爭。 ” 伊拉克當時的軍隊數量在世界上排第四。他們在和伊朗的戰爭中打得真的很好。伊拉克人非常彪悍。這將是一場漫長而又艱辛的戰爭。因此，人們對此非常擔心。

另外，我們當時還遇到了一場嚴峻的銀行業危機。紐約市的所有大銀行、美國銀行（Bank of America, BAC-US），美國的真正基石全都深陷泥團。這和一些鐵路公司陷入麻煩有天壤之別。銀行業的情況十分危急。你不得不希望銀行系統能夠挺下來，並且美國聯準會能夠明白花旗銀行、大通銀行、Manufacturers Hanover、美國銀行，希望這些銀行能夠倖存下來。

另外，當時經濟出現了衰退。和 1987 年不同， 1990 年你打電話給公司，他們會說， “ 我們的生意開始下滑。庫存開始堆積。我們的業績不是那麼好。 ” 所以，當時你必須要對所有這些情況有信心，你必須要相信不會爆發重大戰爭。 1990 年你真的必須要對美國的未來有信心，而 1987 年經濟的基本面很好。

PBS：為別人管理這麼多資金會不會有很大的壓力？
林區：問題不在於壓力，我覺得沒有壓力，因為我熱愛這份工作，我效力的公司是世界上最好的，我的待遇也非常好。我可以考察我想考察的任何一家公司。我拜訪公司不需要獲得批准，工作十分自由。壓力不是問題，問題是需要投入太多時間。我一周工作六天，就這樣還是不夠。

PBS：談談你妻子在超市裡面無意中為你發現的一支牛股的故事。
林區：我的運氣很好，碰到了恆適這支股票。當時他們在波士頓、哥倫布等三、四個市場試銷一種稱作蛋襪（L’Eggs）的產品。我妻子很會買東西，她買了一些蛋襪回去，告訴我， “ 這東西非常好。 ”

我做了一些研究，我發現女人平均每週去一次超市或藥店，每六週去一次女性專賣店或倉儲商店。所有好的襪子、連褲襪都在倉儲商店裡賣，超市和藥店裡賣的都是垃圾。恆適這家公司推出了這件產品，有各種尺寸，非常貼身，價格也非常實惠。這件產品大獲成功，公司的股票成了我最大的持股。

我一直擔心，其它公司會開發出競爭性產品，差不多在蛋襪上市一年半之後，有一家名叫 Kaiser-Roth 的大公司推出了一款同類產品，名字叫 No Nonsense，並且在超市和藥店銷售的時候就擺在蛋襪旁邊。

我說， “ 我一定得把情況弄清楚。 ” 於是，我就去超市買了 48 雙不同尺寸、形狀和顏色的連褲襪。我把這些襪子帶到辦公室，給每個人發一雙，我對大家說， “ 回家穿穿看，然後告訴我蛋襪和 No Nonsense 相比哪個更好。 ” 幾週之後，人們告訴我， “ 蛋襪更好。 ” 這才是基本面研究。

所以，我堅持持有恆適，這支股票漲得很好，後來被Consolidated Foods 收購，後者現在的名字是莎莉集團，恆適是它非常好的一個子業務。假如恆適沒有被收購，它有可能是一支 30 倍股，而不是 10 倍股。

四、投資者應該如何思考與應對股市

PBS：牛市在 1982 年發跡，當時的環境讓人吃驚嗎？
林區： 1982 年是美國非常可怕的一個時期。二戰之後，我們經歷了 9 次經濟衰退， 1982 年是所有這些衰退中最嚴重的一次。當時通貨膨脹率高達 14 ％，基本利率 20 ％，長期政府債券的報酬率是 15 ％，情況非常糟糕。

當時的經濟狀況真的是處於自由落體狀態，人們確實非常擔心， “ 美國經濟難道就這樣沒希望了嗎？我們到底能不能遏止通膨？ ” 有許多時候，情況撲朔迷離，這時候你必須要對自己說， “ 我有信心，我相信股票，我相信公司。他們能控制通膨。現在是反常情況。兩位數的通膨是罕見的事情，不會經常發生。 ” 事實上，我們的一位投資人寫信告訴我說， “ 你有沒有發現你投資組合中一半的公司現在都在賠錢？ ”

我查了一下，發現他說的是對的。但我對此做好了準備。我的意思是， “ 一旦經濟恢復正常狀況，這些公司就會有很好的表現。以前的所有衰退我們都成功渡過，沒道理這次就走不過去。 ” 後來經濟擺脫了衰退，而一旦我們恢復正常，股市就開始上揚。

PBS：沒有人告訴你將發生經濟衰退？
林區：要是能知道什麼時候發生衰退就好了。我不記得有誰預測到 1982 年我們的通膨率將達到 14 ％、失業率達到 12 ％、基本利率高達 20 ％，這一年的經濟衰退是大蕭條以後最嚴重的。我不記得有誰曾經預測到上述任何一點。衰退就這樣發生了。經濟狀況就是那樣，非常糟糕。我不記得有誰告訴過我會出現這些狀況。所以，所有這些東西我都不擔心。我經常說如果你每年在經濟上花 13 分鐘，你就浪費了 10 分鐘時間。

PBS：人們應該想什麼？
林區：人們應該想正在發生的事情，而不是預測未來。如果你持有汽車股，你應該對二手車的價格非常感興趣。如果你持有鋁業的股票，你應該對鋁的庫存非常感興趣。如果你持有的是飯店類股票，你應該考慮有多少人正在建造飯店。這些都是事實。人們喜歡談論未來將發生什麼，或者經濟衰退的平均持續期是兩年或天知道是多少年？沒有任何理由證明某次經濟擴張不可能持續更長時間。我的意思是，我考慮的是事實，而不是預測未來。預測是水晶球之類的東西，這行不通，徒勞無功。

PBS：小散戶在股市上和大機構玩有獲勝的機會嗎？
林區：人們總是說小散戶在股市上沒有獲勝的機會。這有兩個問題。首先，我認為小散戶有獲勝的機會，第二，問題是不論他們是否覺得他們有沒有機會，他們還是投資了。我的意思是，如果他們如此深信自己在股市上沒有獲勝的機會，他們應該以不同的方式投資。

小散戶在投資方面和在其它方面的做法不同。他們買房子的時候會很認真，考察周邊的學校和街區以及排水系統等等。就算是買一台冰箱都會做一些功課。可是他們在投資上不一樣，聽到一支股票就立即買入，結果他們得到的回報證明小散戶的股市上的表現很可憐。

如果你在購買汽車或房子上犯了錯，你不會將這個錯誤歸咎於職業投資者。但是如果你的投資研究沒有做到位，你購買了沒有銷售收入、沒有利潤、財務狀況非常混亂的股票，後來股價下跌，你卻說， “ 這都怪職業投資者的程式化交易 ” ，其實這是因為你沒做功課。所以，我勸人們，他們可以在股市上投資，可以獲得很好的回報，但他們必須要作一些事情。

PBS：談談擇時。
林區：市場本身很不穩定。 20 世紀已經走過了 95 個完整的年頭，現在是 1996 年年中，股市下跌了近 10 ％。在到目前為止的 95 年裡，我們一共經歷了 53 次跌幅超過 10 ％的下跌，不是有 53 年下跌。市場可能在一年裡上漲 26 ％，然後出現了 10 ％的回調。也就是說， 95 年裡出現了 53 次下跌，平均每兩年發生一次。

在這 53 次下跌中，有 15 次下跌的跌幅高於 25 ％。這麼高的跌幅就是熊市。所以，在 95 年裡有 15 次熊市，即差不多每六年就會遭遇一次大跌。好像沒有人知道股市什麼時候下跌，至少如果他們知道，他們也不會對任何人講。我不記得有誰做的市場預測正確的次數高於一次，但人們做了許多預測。所以，下跌是會發生的。

如果你在市場，那你一定要明白市場是會下跌的。每隔幾年市場就會出現 10 ％的回調。回調是迅速虧許多錢的委婉說法。熊市是跌幅達到 20-30 ％的下跌。這些是會發生的，至於什麼時候開始發生，沒有人知道。如果你不能承受這一點，你就不要入市。

你的投資期是 1 年還是 10 年或 20 年？如果你現在投資股市，目的是一年後為念大學的孩子支付學費，這樣的投資是很愚蠢的，這和在賭場裡面賭大小一樣，因為股市在未來一兩年會怎麼走，你不知道。在股市上，時間對你有利。在股市下跌的時候，如果你有錢，你不擔心下跌，你就可以加倉，你不應該擔心一時的下跌。你應該擔心的是 10 年、 20 年股票會怎麼樣。

PBS：如果你在 1966 年投資股市，需要 15 年才能回本。
林區：股市在 1966 到 1982 年間持平。但你還是獲得了股息，所以你的投資報酬率依然是正的。除了 1920 年代，這是 20 世紀股市報酬率最差的一個時期。所以，儘管股市盤整了 10 年，但公司依然在派發股息，有些公司的股息還提高了。你必須要考慮的問題是， “ 公司未來的利潤會如何？ ”

從歷史經驗看，公司利潤平均每年成長大約 8 ％。利潤每年成長 8 ％， 9 年就會翻一番， 18 年就會翻兩番。在過去 25 年裡，公司利潤成長了 6 倍多一點，股市上漲了 6 倍多一點，股息報酬率在 2 ％到 3 ％之間，所以每年的股市總回報大約是 11 ％。

長期來看，公司利潤和股市回報之間的相關性高得匪夷所思。所以，你必須要問， “ 10 到 20 年後會發生什麼？GE 公司、微軟（Microsoft, MSFT-US）、強生？我認為是的。未來是否將出現、康柏電腦這樣的新公司？我認為是的。 ” 你要投的就是這樣的公司。

人們把全部時間都用在想 “ 我應該在一年中的什麼時候投資？ ” 這麼做太浪費時間了，沒用。我曾經做過一個非常有趣的研究，這是一次很好的訓練。在 1965 到 1995 年的 30 年間，假設你的運氣極好，每年都能抓住當年的最低點，並在最低點上投入 1,000 美元，這麼做 30 年的年均複合報酬率是 11.7 ％。

反過來假設有些人運氣奇差，連續 30 年每次都在當年的最高點入市，他們的年均複合報酬率是 10.6 ％。在一年的最低點和最高點投資所產生的報酬率差別就這麼多。還有一些人在每年的第一天入市，這麼做的年均複合報酬率是 11 ％。抓住最高點和最低點的機率幾乎是零，可人們卻投入了大量的時間試圖摸清市場的走勢、應該在一年的哪個時點買入。這麼做太不值得了。

PBS：為什麼？

林區：如果他們有信心，並且不著急用錢，他們就應該買入、持有，然後在市場下跌的時候，加倉。如果每次市場下跌 10 ％，你都加倉，你的回報將比 11 ％的平均值高。人性在過去 5,000 年裡一直沒變，人們的情緒還是在貪婪與恐懼之間擺動。市場上漲的時候，大家都不擔心。一旦市場突然有個風吹草動，人們就開始緊張。

PBS：事實是，在我們生活的美國，許多人覺得他們沒有選擇，他們不得不入市。對於這些人，他們應該怎麼投資？
林區：如果他們的心理承受能力不夠高，無法承受市場的波動，他們真的就不應該進入市場。他們可以投資貨幣市場基金或者購買國債。我認為，未來 20 到 30 年裡，國債的回報將沒有股票高，但長期來看依然高於通貨膨脹，因此還是能讓投資者獲得正的實際回報。少賺一些總比賠錢好。

PBS：這些人應該如何教育他們的孩子，如何退休呢？
林區：他們必須要提高儲蓄。美國民眾的儲蓄不足。我們整個體系在這個方面都在倒退。如果你借錢消費，購置家具，這些消費可以扣稅，但是如果你存錢，你的儲蓄則會被徵稅。所以，人們早就摸清了這個系統，他們知道儲蓄得不到獎勵。

我們的系統讓人困惑。如今的資本利得稅率是美國歷史上最高的。日本的資本利得稅率是零，但日本的儲蓄率高達 20 ％。我們必須要提高儲蓄率。但沒有人鼓勵儲蓄。

我記得我在大學裡學過，儲蓄等於投資。儲蓄資金全都將轉換為資本投資，資本投資將提高生產力，創造更多就業，改善生活水平。我們的儲蓄不足，我們必須得提高儲蓄，這是我們要做的最重要的一件事。

PBS：許多人擔心共同基金的壓力為美國帶來了傷害。
林區：我認為是 1981 年和 1982 年的衰退敲響了警鐘，不是股市，也不是共同基金的基金經理，是競爭，是各個產業面臨的競爭。以電信業為例。大約 11 年前，我們拆分了美國電話電報公司，將這個巨無霸分成了現在的美國電話電報公司以及若干家貝爾公司， 11 年前，美國電話電報公司的僱員人數是 100 萬，每 100 個美國人裡面就有一個人在電話公司上班。

現在，美國電話電報公司和所有貝爾公司的僱員總數不足 70 萬人，但他們處理的電話數量是以前的兩倍、傳真數量是以前的 20 倍、數據通訊量是以前的 100 倍、行動通訊量是以前的 1,000 倍，但員工人數卻減少了 30% 。這種情況對美國來說是好事還是壞事？難道美國電話電報公司僱用 200 萬人才是好事嗎？我覺得，他們以較少的員工做出了更好的工作是好事。

PBS：為什麼？
林區：這是競爭，因為我們的通訊系統的成本是全世界最低的。最重要的是通訊系統，不是高速公路公路系統，而我們的通訊成本是全球最低的，這有助於我們與其它國家進行競爭。

PBS：談談牛市開始之後的新股上市和資本流動。
林區：很多人問我， “ 我投資共同基金的錢最終都流到哪裡去了？ ” 過去三年裡，新股上市募集了 1,000 億美元。這些全是新公司上市。這三年裡一共有 2,500 家公司上市，每個交易日超過了 2 家。這些公司現在有了更多資金來購買設備、做研發，他們的資產負債表也更穩健了，可以藉更多資金。他們將僱用更多人手，創造更多就業。這些公司裡面將出現下一個。下一個康柏。美國的經濟成長就是這麼來的。

在 1980 年代，美國最大的 500 家企業減少了 200 萬個工作崗位。但我們增加了 1,800 份工作。這是一個貪婪的時代，但美國依然在這個十年裡增加了 1,800 萬份工作。期間有 210 萬家新企業開業。有些新企業後來不幸倒閉了，但他們平均每家企業創造了 10 份就業，這就是 2,100 萬份工作崗位。一些中等規模的企業長成了大公司。美國經濟就是這麼成長的。

今後兩三年如果股市表現不錯，市場上就會有大量的資金供新股募集。上市公司募集的資金不只是流入到富人的腰包，也進入到公司的財務部，被公司用來作研發。現在很多的上市公司 20 年前都不存在。從 1965 年到 1995 年的 30 年裡，美國增加了 5,400 萬份工作。

歐盟的人口比我們多一億，但他們只增加了 1,000 萬份工作。歐盟的失業率高達 10 ％，有 2,000 萬人沒有工作。我們太幸運了有這麼多公司上市。美國的企業做得非常漂亮。美國的新股上市是一件了不起的事情，它讓我們投錢給中小企業，讓他們成長。

PBS：你是否覺得維尼克由於投資者過去強調短期業績而受到了無理指責？
林區：傑夫・維尼克管理麥哲倫已經有四年多。在此期間，該基金打敗了市場，也打敗了其它 80 ％的基金。所以，如果你投資了其它基金，你很有可能投資了表現不及麥哲倫的那 80 ％中的一支。

過去 9 個月該基金的表現不是那麼好，但這就像籃球比賽，比賽結束的時候比分是 105： 85 ，你不能說， “ 第三季你們以 32： 22 落後，第三節是怎麼打的？ ” 我的意思是，考察基金經理的表現應以 4 年為宜。我覺得維尼克管理麥哲倫做得不錯。

麥哲倫基金在莫里斯・史密斯、傑夫・維尼克和鮑伯・斯坦斯基做基金經理的時候全都跑贏了大盤，現在的問題是，它能不能延續這種成就。麥哲倫如今的規模是 500 億美元，這是很大的一個數字，但佔市場市值的比重依然非常小。紐交所上市的所有公司的總市值是 5.5 兆美元，場外交易上最大的 100 支股票的總市值是 1 兆美元，國際市場上最大的兩百支股票的總市值是好幾兆美元。

我的意思是麥哲倫的規模不算小，但在可投資的市場中的佔比還是很低。為了打敗市場，你要做的就是在標普 500 裡面找出最好的一百支股票，然後在標普 500 指數之外再找幾百支。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 彼得林區談「循環股」，我怎樣選出會漲的股票？
• 巴菲特賺錢全憑「運氣」？什麼是效率市場假說？

The post 1997「彼得林區」經典採訪！投資者不該預測未來？那該做什麼？ appeared first on StockFeel 股感.

這就是愛找死的馬斯克，和他的特斯拉（Tesla, TSLA-US）。

又開始找死了？

美國當地時間 2020 年 8 月 11 日晚間，特斯拉在股市收盤後不久發佈公告稱：該公司董事會已經批準並宣布以派息形式對其普通股進行 1 ： 5 的分割。公告稱，截至 2020 年 8 月 21 日的每一名在冊股東所持每股普通股都可額外獲得 4 股普通股的股息，這筆股息將於 2020 年 8 月 28 日收盤後進行分配。特斯拉股票將於 2020 年 8 月 31 日開始在股票分割調整後的基礎上進行交易。分析人士指出，此次股票拆分後，現在持有特斯拉股票的股東股份數量將增加 5 倍，但是相應地，股價也將縮水 5 倍。特斯拉方面表示此舉將會降低特斯拉股票的購入門檻，吸引更多潛在投資者購買特斯拉股份。

很顯然，這是特斯拉上市後的首次股票分割。作爲一家備受爭議的新能源車企業（其實爭議焦點是馬斯克本人），去年這個時候其股價最低時僅爲 211 美元。即便是在今年 3 月初，還曾下跌到 350 美元左右。但是後來這 5 個月，特斯拉的股價卻坐上了火箭。在消息公佈之後，特斯拉股票每股價格約爲 1375 美元，公司市值超過 2500 億美元。這已經是全球最有價值的公司之一，同時也幾乎是曆史悠久的競爭對手，如福特（FORD, F-US）汽車，通用汽車（General Motors, GM-US）和菲亞特克萊斯勒市值相加後的三倍。

記得大約是在兩年前，當時還是特斯拉CEO兼董事長的伊隆·馬斯克看似無意地在社交媒體上提了一句，自己正在考慮將特斯拉私有化，並“有資金保證”。特斯拉隨後“公示”了馬斯克發給員工的一封電子郵件，並描述了他的理由（主要是認爲公司股價被嚴重低估）。但幾週後又接連推翻這些說法，宣佈公司將繼續上市。但是馬斯克的這番言論引起了美國證券交易委員會的注意，甚至在之後決定對馬斯克提出“證券欺詐”的控訴。最終雙方達成和解，而根據和解協議，特斯拉同意在董事會增加兩名獨立董事，馬斯克則辭去董事長一職。

從那以後，特斯拉股票在跌跌不休中坎坷前行，直到今年 3 月 18 日觸底之後，才開始了令人不可思議的暴漲。在這段股價波動期，盡管福特和通用汽車等傳統車企的股價也紛紛創下新低，但特斯拉的股價始終是“只有更低沒有最低”。有分析人士表示，過去5 個月特斯拉股價能夠暴漲500% ，或許是因爲馬斯克已經埋下了“分割”的構想，那麽今天的1 ： 5 分割會是其股價迅速升值的合理解釋嗎？沒有人知道，而根據華爾街分析師的計算，特斯拉股價在此次拆分後的價格仍會達到 297 美元左右。

繼續做高市值和股價？

股票分割是上市企業讓散戶投資者更容易獲得股票的一種方式，這種措施會吸引更多希望進行小額交易的個人投資者。不過，在美股中券商對客戶購買企業股票的引導力越來越強，這使得特斯拉這次股票分割的好處不再像過去那麽明顯。盡管近半年的股價漲勢驚人，甚至把特斯拉的市值推高至超過 2,800 億美元，但是冷靜思考一下，特斯拉值嗎？作爲全球市值最高的汽車製造企業，其比第二大競爭對手豐田（Toyota, 7203-JP ）的市值高出了約 1,000 億美元，這合理嗎？加上豐田，特斯拉目前的估值幾乎超過所有競爭對手的總和。但是我們不妨看一下這一組數據：特斯拉在今年第二季度僅交付了約 90000 輛汽車（但估值仍然高昂）。相比之下，豐田僅僅在今年 6 月份就在北美地區售出了超過 148000 輛汽車，全球市場月內合計賣出了 347500 輛汽車。

難怪有分析師提醒美股投資者註意：豐田公司的利潤相當可觀，雖然業績受到疫情影響，但預計本財年仍可産生 46.6 億美元的經營利潤。反觀特斯拉，在今年第一季度的利潤隻有 1600 萬美元。當然，特斯拉的優勢是毛利率較高（第一季度爲 20% ，而豐田爲 17% ，美國三大汽車製造商均不足 10% ）。隨著特斯拉提高汽車産量，可以想見未來數年其利潤成長會逐漸加快。但是，這能否撐起目前 2600 億美元的市值？

也有分析人士認爲，這次特斯拉的股票分割另有深意——例如躋身標準普爾 500 指數。此前，蘋果（Apple, AAPL-US）公司曾宣布過股價一拆四的計劃，那也是蘋果自 2014 年以來首次分割股票。根據標普道瓊指數(S&P Dow Jones Indices)的數據顯示，近幾年來股票分割在美股已變得罕見： 2020 年僅有3 隻標普500 成分股宣布分割，而過去的10 年平均每年有10 隻。

特斯拉在今年 7 月公佈第二季度繼續實現盈利，這是因爲成本削減和強勁的交貨能力，幫助其抵消了冠狀病毒導緻相關工廠關閉的負面影響。同時，這些資訊也掃除了可能阻礙特斯拉被納入標準普爾 500 指數的所有問題。盡管特斯拉仍被認爲缺乏持續盈利的能力，而且許多機構投資者近一年來一直在“躲著”這隻股票，但特斯拉在個人投資者中仍擁有強大的追隨者。顯然，特斯拉股票拆分不會影響標普道瓊指數(S&P Dow Jones Indices)將其納入“囊中”的決定。因爲標普 500 指數的權重依據是各上市公司的整體股市價值。

結語

從此次股票分割帶給投資者的實際收益來看，股票分割措施不會降低特斯拉的市值。盡管根據數據分析公司Refinitiv的報告，特斯拉目前的股價已經是其未來 12 個月預期收益的 112 倍。順便說一下，目前通用汽車的預期本益比爲 8 倍，福特汽車爲 45 倍。

⟪美股研究社⟫授權轉載

【延伸閱讀】

• 蘋果 及 特斯拉 股票分割 怎麼看？一次搞懂股票分割及反分割
• 特斯拉與豐田兩強爭霸，新能源車迸射火花

The post 【 股票分割 】從特斯拉案例看股票分割對標的之影響 appeared first on StockFeel 股感.

債市正在悄悄變化

這些因素，對於股市顯然是利多消息。然而，一些投資者可能沒有注意到，在股市上漲的同時，債市也正在悄悄發生變化。過去 3 個月，美國 10 年期國債的報酬率持續攀升，從 8 月初的 0.5% 左右上升到了目前的 1% 左右。在短短 3 個月內上漲了一倍，這個速度不可謂不快。背後主要的原因之一，就是經濟活動的逐漸復甦，提高了市場對於通膨率的期望。

從政府和各國央行的角度來看，他們是樂見通膨率上升的。美國在 9 月份和 10 月份的通膨率分別為 1.4% 和 1.2% ，雖然比 5 月份的 0.1% 高出不少，但是距離央行 2% 的長期目標尚有差距。根據美國聯準會之前的會議紀要和通稿，可以推斷聯儲至少會將零利率保持到 2022 年年底，甚至更久。而從聯邦政府的角度來說，由於之前的減稅，加上為了應對新冠疫情而推出的財政刺激，造成政府赤字大增，債台高築。因此如果可以靠更高的通膨率來降低未來實際的負債，何樂而不為？

股市能否抵禦通膨？

照這個邏輯推演下去，廣大投資者們的問題就來了：股市能否抵禦高通膨帶來的威脅？如果通膨率持續上升，我手上的股票會不會開始貶值？

這種擔心，並不是空穴來風。通膨率上升對於公司股票價值的影響，主要體現在兩個方面：第一、通膨率上升，意味著原材料價格和工資水平上升，也就是推高了公司的銷貨成本和管理成本。如果公司無法把這些額外成本轉嫁給買家的話，就會直接拉低其淨利，拖累公司的估值。第二、通膨率如果持續上升，央行不太可能長時間坐視不理，遲早會通過升息來應對通膨。基準利率上升的話，意味著融資成本的提高，會拉低所有公司的股票估值。

通膨有高低之分，對股市有不同程度影響

接下來，就讓我們看看通膨率和股市報酬率之間的關係。基於美國過去約 90 年（ 1928 ~ 2019 ）的股市回報統計數據顯示，通膨率對於股市回報的影響，取決於一個神奇的分水嶺： 3% 。當通膨率低於 3% 時，對於股市來說是利多消息，標普 500 指數平均每年的回報為 15.6% 左右。但是當通膨率高於 3% 時，股市的回報大不如之前，平均回報僅為每年 6.3% 左右，不到低通膨環境下的一半。在這裡，我們可以得到一個很有趣的觀察：低通膨對股市利多，但是高通膨對股市利空。

為什麼在低通膨環境下，投資公司股票能夠獲得很不錯的投資回報，但是當通膨率超過 3% 以後，股票的價格就開始下跌了呢？主要原因就是，在高通膨環境下，決定公司估值的主要因素，不再是帳面上的獲利，而是公司是否能夠保持購買力。 1977 年，投資傳奇巴菲特在《財富》雜誌上發表了一篇關於通膨和股價的經典文章，他寫道：

這段話點出了高通膨環境下企業所面臨的困境。那就是所有的生產材料和營運成本都在快速的漲價，到頭來工廠發現自己賣完貨，等了一段時間以後收回的應收帳款，還不夠去買新的原材料。同時，在高通膨環境下貸款利率通常也比較高，而且銀行不敢放長期貸款，因此公司要想槓桿融資變得更困難，現金流也更容易出現問題。從 1968 年 1978 年的十年間，由於越戰和石油危機導緻美國發生滯脹，每年的平均通膨率高達雙位數。在那期間標普 500 指數的真實回報（扣除通膨後）為負 27% ，年化回報負 3% 。無怪乎《商業周刊》在 1979 年發表題為《股票已死》的封面文章，可見當時的股市有多蕭條。

不用太過擔心，但要時時警惕

回到現在，美國在 10 月份的通膨率為 1.2% ，還不足以引起通膨恐慌，但是也遠非高枕無憂。基於過去幾十年的歷史來看，在經濟發生衰退後，往往可能引發高通膨。比如 1973 年英國發生經濟衰退，接下來幾年通膨率上升到 20% 左右。 1980 年英國再次發生衰退，通膨率上升到 15% 。 2008 年主要經濟體都由於次貸危機發生衰退， 2011 年英國和美國的通膨率分別上漲到 3.8% 和 3.2% 。這主要是因為，為了應對經濟衰退、公司倒閉和工人失業，政府一般都會增加開支，推出各種財政刺激和補貼方案。比如今年為了應對新冠疫情大流行和由此產生的經濟衰退，歐美各國政府推出的補貼政策都以千億，甚至兆美元計。政府的主要現金流來源就是稅收和舉債。在經濟蕭條的情況下，政府只會收到的更少的稅，因此只能通過發更多的國債來完成刺激和補貼目標。到最後，債是要還的。通過高通膨來減少實際債務，是最“不痛苦”的一個選項。

目前來看，當投資者們看到疫情得到控制，經濟活動復甦的希望時，會把這種樂觀情緒傳導到股市中。生產活動的恢復，也會進一步推高通膨率。當通膨率還處於比較溫和的狀態時，對股市總體利多。但是當通膨率進一步上升，產生高通膨，甚至惡性通膨的苗頭時，就會反過來成為一個壓制股市的“大殺器”。廣大投資者應該未雨綢繆，做好充分的準備工作，以應對將來可能會來臨的通膨時代。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 該買哪支股票？4 步驟教你用「 股票篩選漏斗 」工具
• 經濟危機爆發 3 關鍵：貨幣、政府與通膨

The post 如果通膨繼續上升，我的股票會不會貶值？ appeared first on StockFeel 股感.

這次要談的是筆者入行以來，親歷的真實故事。目的很簡單，就是想要告訴讀者，一個散戶，要越過多少困難，才能走上投資穩定獲利的正途， 箇中曲折、人性無常，無十年八載，恐怕不容易悟得出來。

一般來說，我們將個人投資者稱為散戶。錢少的叫“小散戶”，錢多的叫“大戶”，都是一種稱呼罷了。但這個稱呼的意義，絕不只停留於字面的詞意，通常還含意著“技術差”、“不理性”、“投機隨波逐流”等。

而我所見的多數小散戶，執迷詞彙所指，常自言：散戶就是這樣啊！

敢於偉大？自甘墮落

“敢於偉大”，是馬克斯 (Howard Marks) 給《巴菲特之道》一書所作序言的題目。自然是要誇巴菲特的偉大，在投資上能夠有自己堅守的大道，不走尋常路，投資格局立於偉大的投資家的風範，不墜入普通投資者的範式。照當下流行語的講法就是：我不屑於玩一般的套路，我走我的大道。

筆者剛入行那時，耐心十足，凡見客戶，必悉心指導。有一年正值熊市末期牛市初期，一個退休的阿姨找到我，講述了一段她的虧損遭遇，無非就是炒短線、看技術圖形、追漲殺跌之術。我把平生所學所悟的投資大道講了一遍，做了不少具體的案例分析，她認為我水平高，信誓旦旦要追隨於我。臨走之跡，感激涕零。

未過幾日，她又來了，告訴我最近炒短線的收成。我講的道理，成了耳邊風。再後來，她偶爾來找我，股票我也不再談了。

還有些老大爺。隨身攜帶小本書，記錄我的陳述，我對他們交易心理的剖析，讓他們覺得遇到真知，學習看起來細緻認真。我的慣例是要講一些案例，他們聽了，回去就會試驗。我記得有次講了 2 到 3 個多小時，這些大爺覺得都學會了，轉頭就買進了。次日興致沖沖地找到我，“賺了賺了，我拋在了一個高點”，此後，我也再不與其聊股票了。

於是我逐漸明白，講的道理再多也無用，這只會讓一個小散戶的自我定位和認同出現危機，在他們的潛意識當中，散戶就該像個散戶。

永動機迷惑

早期的物理學史上，有人熱衷於製造永動機，如果能有一套機構設計，能夠持續不斷自動地運動下去，就能讓人類解決運動中的能量問題。但能量是永恆的，永動機不存在。

在投資界，同樣存在著普遍的永動機情結，這其中最為典型的就是技術分析。如果能找到某個技術指標、走勢形態，未來會重複再現，或者某個神秘的技術指標參數，其出現作為因，必然出現股價的某一果，這不就可以坐收漁利，一勞永逸的解決賺錢的問題了嗎？

物理的世界，人們可以用自然科學的實驗來證實、證偽，受控可重複實驗，是科學的本質。但投資的世界，卻不具備這種性質，投資包含了預期，預期又是人的行為活動。人自己參與了一個求解自我的過程，而這一過程，又會因為人的參與而發生改變，這樣一種自洽的過程，使得投資變得異常複雜。

價值投資很容易理解，也很容易理解財富的來源，這裡不講。但技術分析的方式，卻是基於某種神秘主義。人們錯把數學上的統計關聯，當成了邏輯上的因果關係。而散戶特別喜歡說的一句：管它什麼方法，能賺錢的就是好方法。這句話輕易迴避了投資本質問題的思考，這種懶惰的行為，最終會付出沉重的代價。如果不搞清楚投資的本質，就極容易誤入歧途。

股市，不存在技術分析的固定方式，甚至變化的方式亦不存在，基於此種神秘主義的財富永動機追求，都是徒勞無功的。

葉公好龍

也有一些散戶知道炒股不是容易的事情，也想要學習。但要下真功夫，讀書、思考、實踐的時候，又墜入自己是一個散戶的心安理得的狀態之中。

股市漲了，追，股市跌了，關閉帳戶不看。

他們的唯一趣味就是期待股價上漲，看著帳上資金數字變大，如此而已，其它什麼都是麻煩的。別說上面讀書是累人的，就是讓一些散戶出個門，到證券公司開通一些功能，他們都會覺得麻煩。

這些人，只是喜歡龍而已，要是龍真來了，早嚇倒了。

數字遊戲

有些人喜歡去遊戲室打電動。花些錢買上一堆遊戲幣，看到喜歡的項目投些硬幣，就可以愉快的縱情歡樂。電玩的生意模式就是讓玩家花錢購買娛樂享受。

對很多散戶而言，炒股票就是一種和上面電子遊戲一樣的娛樂項目。打遊戲可以帶來快樂，炒股票也一樣可以帶來快感。

這個行為的定義就是：交易的快感。這和賭博裡面的那個癮是一樣的，猜對一隻股票會上漲，出手下注，轉手賣出賺了錢，這種賭對的快感，是巨大的，和賭博上癮無差別。否則，你無法解釋為什麼一些人可以從青年炒股炒到老年還沉迷其中，但帳上資金並無甚增加。

為了獲得交易的快感，散戶支付了費用 (手續費、虧錢)，這和打遊戲支付金錢購買遊戲幣是一樣的。只不過打遊戲是玩遊戲帶來的快感，而炒股票，是交易下單那一買一賣的衝動刺激。賭癮使得散戶在交易時，痴迷於追求買在股價短期最低和賣在最高，如果操作成功，內心的竊喜不亞於玩拉霸轉到三個七。

而跌得多、虧得慘，當終於賺錢的時候，快感會更強烈。人似乎都有受虐傾向，在我看來，很多人患了股市的“斯德哥爾摩”綜合症。

心理帳戶

假設公車站有 2 個人正在等下一班車，我們再假設車的到站時間是隨機的。這二個人，一個等了半個小時，一個等了 5 分鐘，你會如何建議二人？顯然只有兩個方案：繼續等，或換其它交通方式。

在給建議的時候，我們唯一需要考慮的是，下一班車什麼時候會到，至於前面 2 人等了多久，完全不在考慮之列。如果下一班車 1 個小時以後才到，2 人都應該換交通方式，如果下一班車 5 分鐘以後到，2 人皆應再等。

投出去的成本已經覆水難收，該不該堅持完全取決於未來。眼睛要向前看，過去的應該被遺忘。

現在的電視、電台、媒體，一些講股票的“老師”會給一些散戶解盤，這解盤的要訣需要提供買入的“成本價”。這個成本價至關重要，相當程度決定了老師會給出什麼樣的方案，因為他會考慮散戶割肉、賣出、增持的痛感。賺得多了，老師會讓你賣出獲利了結；賺得少，賣出觀望或等待；小虧，形態壞了就割肉；大虧，就只好忍了，因為真割了，翻本賭一個新的股票有心理壓力。

錨定成本價，構建心理帳戶，是散戶虧錢的一大致命傷。

偶爾軟體顯示出了問題，就會有散戶火冒三丈打來電話，問為什麼參考成本價變了。市值沒出錯的情況下，我會說成本價毫無意義，不用看，看未來就行了。電話那頭的散戶，此時最想做的大概是騎上自行車，後座夾上一塊兒磚頭，要來與我決鬥。

還有些轉戶的散戶，從我這轉入轉出的情況都有。轉完戶以後，在新的帳戶，必定要買之前同樣的股票。

投資，與你的成本價毫無關係，它只與未來這東西還有沒有價值有關 — 有價值，持有；沒價值，扔掉。

快錢之下棄常識

炒股最大的痛苦，不僅來自於虧損，更來自於比較。對散戶而言，隔壁什麼也不懂的老王在牛市賺了一倍，自己只賺了 50%，這也是一種痛苦。

牛市剛起前，有散戶跟著我賺了不少錢。牛市中場，這個散戶覺得賺得慢，另尋高人，後來的悲劇不多言。牛市後場，大媽比基金經理賺得多的，比比皆是。牛市之勢，雞犬升天，不要命的、邏輯奇葩的人，反而漲得最猛。基金經理酸溜溜甩狠話：我們熊市見。大媽毫不示弱：熊市誰跟你玩。

當一個人的財富帳面數字大幅增加時，人們往往會丟棄常識。常識告訴我們，要經營好一家包子店，就要做好源頭的材料控管，麵要和得有講究，包子的樣式、味道要好，店子的位置要有選址。最後賣出包子，賣得多了，才能賺到錢。

你沒做過包子生意，但你肯定多多少少能懂生意的常識。炒上了股票，人心就變了。買進一個數字，賣出一個數字，錢就到手了，世界上還有這般生財的數字遊戲，這樣也能持續賺錢，那對起早貪黑做包子的老闆娘來說，就太沒有天理了吧！

公司沒賺錢，買賣公司股票的投資者卻賺錢了，只有一種可能：別人比你傻！

矛盾的人格

一個好的投資人，需要具備相互矛盾的人格特質，比如說既要有大局觀念又要關注細節；既要保持客觀理性，又要富有激情；既要遵守投資紀律，又要懂得靈活變通；既要有開放的心態來廣泛聽取別人的意見，又要能獨立思考不盲從。

市場會頻繁對此種分裂的人格特質進行拷問，一般人容易翻船。散戶並不是沒有買過好股票，出名投資家也有買錯的時候。

買過幾支好股，沒抱住後，散戶容易最後在一個錯誤的標的上堅守，從而虧得厲害。買過幾隻爛股，正確的快速割肉，下一次又在好股上因為沒有堅持，只賺得蠅頭小利。真是守也不是，不守也不是。

一般散戶在經歷這種矛盾分裂人格考驗後，要就回到上面所講的永動機追尋，不然就是遊戲股市，不發財也不大虧，娛樂而已。

人性是個大問題

其實上面這些坑洞，都是散戶自己給自己挖的，歸根結底，是人性使然。想要成為一個能夠在市場長期存活，持續賺錢的投資者，要破除的障礙太多。

單就認識論層面，要搞懂財富是如何產生的，經濟是如何運作的，政府又充當了什麼角色。到公司層面，又要搞懂企業是怎麼經營的，產業的格局如何，競爭的戰略。還要戰勝各種偏見，各種主義的錯誤執念。這一套大體系的建立，何其艱難。

任何一個坑洞，都可致被埋，膽敢進入股票市場搏殺者，是配頒一個“最勇敢無畏”獎的！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 散戶應如何利用資訊優勢
• 散戶捫心自問 你分得清好公司和好股票嗎 ?

The post 散戶為什麼容易虧錢？ appeared first on StockFeel 股感.

日本股市的投資者結構

持股結構上看，國內機構、外資、個人投資者比例差不多是 5：3：2。儘管從 2012 年以後指數一路上漲，但是近些年個人投資者的淨買入一直為負。交易結構上看，國內機構（含證券公司）、外資、個人投資者比例是 8%、67%、25%。個人在交易結構中的佔比也是長趨勢向下。

日本人對於股票投資的態度

根據日本統計局公佈的調查數據，兩人以上的家庭資產配置結構如下：

圖：日本家庭資產配置結構（2017，日本總務省統計局）

「預貯金」就是存款，也就是說，儲蓄佔了一大半，而且有繼續升高的趨勢。從投資者結構那一組圖裡的數據也不難看到，日本股市裡國內個人投資者不算活躍。日經新聞社的很多社論提到，日本人極度厭惡風險。總結下來，大體上有這麼幾個原因：

第一，長期的通貨緊縮讓日本股市一直表現不佳，相當比例的日本人對股市無感。尤其是當今的年輕人，在平成年代前 20 年經濟最不景氣的時期長大，耳濡目染了幾次全國性的金融詐騙事件，大部分人認為股票就是類似於賭博的投機行為。也有不少經濟學家把股市的問題歸結為以銀行為主導的間接融資體系的失敗。

第二，由於過度加槓桿投資於住房和土地，家庭的債務負擔嚴重製約了股票投資的能力。同樣來自總務省統計局的數字顯示，日本兩人以上家庭的平均負債金額是 517 萬日元，負債的構成裡面，住宅佔了接近 90%。

圖：日本家庭負債結構（2017，日本總務省統計局）

第三，近些年日本股市整體表現有所好轉，但是外資的高度介入使得市場定價效率頗高，散戶在其中很難賺到錢。這裡還可以補充個一個背景，就是日元資產從 2000 年以後開始充當了避險資產的角色，每當全球系統性風險上升，權益資產波動加大，大把的資金就會向日本國內回流，推動本幣升值，同時也讓國內權益市場的定價變得更複雜。

從資產配置的角度，1990s 到 2000s 最好的資產是長期債券。

發生在日本的獨特現象

在日經新聞網上看到下面這段，略感意外。

“一般來說，人口老齡化將成為壓低一國儲蓄率的因素。但實際上，金融市場上的股票等有價證券被認為更多由高齡人士所持有。這是因為隨著年紀增加，沒有工作的人減少消費、不太動用儲蓄的可能性很大。日本瑞穗綜合研究所估算稱，70 歲以上的人持有的有價證券將從 2015 年的 106 兆日元增加至 2035 年的 468 兆日元。這一金額達到個人投資者持有的有價證券的一半。這反映出日本金融資產的老齡化。”（日經新聞社《日本 “金融老年學” 的啟示》，2018／03／20）

人口老齡化的情況很大程度上解釋了儲蓄率持續走高的現象。換個角度看，這也是導致日本個人或者家庭參與股票市場的活躍度越來越低的另一個重要原因。大量的金融資產藏而不用，成為金融機構的負擔。

很多人在做經濟和資本市場預測的時候喜歡做樂觀、中性、悲觀的推演，粗看下來日本社會的當前情況，類似於很多高速發展的國家未來若干年情景的一種悲觀推演，儘管這裡面有很多不可比的差異，但是人口、金融要素在趨勢上的變化，有共性的路徑，歷史也許會押著不同韻腳，但更要警惕它的重複

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 日本失落的經濟 讓年輕人步入低慾望時代
• 日本啟動NISA 儲蓄轉投資 交易變累積

The post 日本人為什麼不愛投資股票？ appeared first on StockFeel 股感.

市場對價值型 ESG 基金存在需求，為什麼它們會如此稀缺？

ESG 投資者面臨著一個越來越嚴重的問題：沒有足夠的價值型基金來整合環境、社會和治理或 ESG 因素。

如今，價值型股票的情形很明顯。自 2009 年 3 月 9 日金融危機結束以來，成長型股票的股價一路狂飆，羅素 1000 成長型股票的累計回報率為 1,025 %，而價值型股票的累計報酬率僅為 542% ，這兩種基準之間的價差是有史以來最大的。與此同時，正在從新冠疫情中復甦的經濟應該有利於週期性的價值股。

然而，在 200 檔設定了 ESG 目標的股票共同基金中，只有 12 檔進入了基金評級公司，而 55 檔屬於成長類， 128 檔屬於混合類，這些混合類基金既持有成長股，也持有價值股（五隻目前還沒有風格箱）。ETF 的模式也是一樣的，只有 8 檔 ESG ETF 基金屬於價值型， 56 檔為混合型， 18 檔為成長型。

那麼，為什麼沒有更多偏重價值股的 ESG 基金呢？

很多問題又回到了市場集中度的問題上。大多數 ESG ETF 基金追蹤的是市值加權的指數，因此最大的公司主導了投資組合; 許多主動管理的共同基金也使用。因此，基金傾向於投資於最大的公司，即蘋果（Apple, AAPL-US）、微軟（Microsoft, MSFT-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）、 Facebook 和 Alphabet （GOOGL）。

Research Affiliates ESG 研究主管阿利．波利赫羅諾普洛斯（Ari Polychronopoulos ）表示： “ 大多數這類公司的 ESG 得分都不錯 ” 。該公司掌管著 15 億美元與 ESG 相關的戰略基金，包括 2019 年 12 月推出的 2,100 萬美元的 Pimco RAFI ESG US （RAFE）。這是因為許多科技公司在環境標準上得分很高，因為它們產生的碳排放量很少。

實際上，最大的 ESG ETF，價值 210 億美元的 iShares ESG Aware MSCI USA （ ESGU） ，其科技股權重為 26% ，略高於標普 500 指數的 25 %。它根據 ESG 得分進行了輕微的權重調整，但主要是按市值加權。因此， ESGU 的平均本益比為 22 倍，而標普 500 指數也是 22 倍，太平洋，大約為 15 倍。美國股市的歷史平均本益比是 15 ，這表明今天的股票價格很高。

市場對專注於價值的 ESG 基金存在需求。Nuveen ESG 大盤價值基金（NULV）於2016年推出，目前已擁有 11 億美元資產，是該公司 13 檔 ETF 基金中規模最大的一隻。Nuveen ETF 產品主管喬丹．法里斯（Jordan Farris）表示： “ 很大一部分原因在於，目前市場上沒有那麼多價值型的 ESG 產品 ” 。自成立以來，該基金的累計報酬率為 67% ，而大盤價值型ETF基金的平均報酬率為 59% 。

ESG 基金的成長偏好超越了市場的資本化程度。許多歷史上屬於價值陣營的產業並沒有很好的環境記錄，比如工業和房地產，它們往往有很大的碳足跡，或者是依賴於大宗商品價格的週期性產業，比如能源、採礦和公用事業等。此外，許多價值股都具有華爾街所說的源自歷史醜聞的 “ 頭條風險 ” ，從而導致社會或治理得分低下。這也是價值型股票便宜的原因之一。

一隻主動的價值 ESG 共同基金 Parnassus Endeavor （PARWX） 成立於 2005 年。基金經理比利．桓（Billy Hwan）通過將資產組合範圍縮小到少數既便宜又擁有高 ESG 分數的股票來實現他的目標。 “ 在（大型股）市場中，大約有 1,000 隻股票 ” ，桓說， “ 如果我關注的是大盤價值股，那麼它將縮小到約 600 隻股票。然後，當我想到 同時覆蓋 ESG ，不買石油巨頭、藥品分銷商、一些金融公司、一些技術公司、航空航天和國防、賭博等，這將其限制在大約 90 隻股票。 ” 從這 90 隻股票中，他選擇了他喜歡的 40 檔。在這個巨大的障礙面前，Parnassus Endeavor 以 21.7% 的三年年化報酬率擊敗了同業，而大盤價值基金的平均報酬率為 10.8% ーー儘管該基金的平均本益比保持在 15 的低水平。

他表示，信用卡公司 Discover Financial Services （DFS）是一隻典型的 Parnasuss Endeavor 股票，它的期望本益比較低，資產負債表表現強勁，但它也有優秀的 ESG 報表，有一個多元化的工作場所和 “ 對數據安全的良好關注 ” ，他們是獲取金融服務的領導者，因此他們的產品基本上不收年費 ” 。

金融類股在該基金的投資組合中佔 22% ，但桓的科技類股佔 28% ，比如英特爾（Intel）和思科系統（CSCO）等成本較低的股票，而不是 ESG 基金所持有的大科技股。

大多數其它基金在一定程度上做出了妥協，既保持了較低的估值，又獲得了不錯的 ESG 評級。例如，Nuveen 的大額價值 ETF 在能源類股中的權重為 3% ，在公用事業類股中的權重為 4% ，在材料類股中的權重為 4% 。它們的目標不是完全去掉這些部門，而是找到這些部門中 ESG 得分相最高的公司，同時不要偏離基金的基準指數，MSCI USA Value，價值 16 億美元的 Calvert US Large-Cap Value Responsible Index （CFJAX）也採用了類似的相對性策略。

ESG 價值類中最稀缺的類別是小型價值股。晨星（Morningstar, MORN-US）的小型價值風格盒子裡只有一隻共同基金，那就是 Mesirow Financial Small Cap Value Sustainability （MSVVX）和一隻 ETF 基金：Inspire Small／Mid Cap Impact （ISMD）。這只 ETF 基金還不是真正的 ESG ，它遵循的是一種非典型的 “ 聖經 ” 策略，它不會篩出污染者，而是屏蔽那些 “ 支持 ” 墮胎、同性戀權利、色情和賭博的公司。

Mesirow 基金經理里奧．哈蒙（Leo Harmon）表示，小公司在 ESG 評級機構中的得分往往較低， “ 因為這類公司內部缺乏 ESG 相關的基礎設施、人員或流程的資源。 ”

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• ESG 只是做表面功夫？歐盟新標準防止「漂綠」行為
• 主動選股表現勝成長股？「價值股」怎麼投資才會賺？

The post 為何價值股永續 ETF 這麼少？ESG 投資者遇到什麼問題？ appeared first on StockFeel 股感.

“成功與智商無關，關鍵在於理智。”

“作為領導者，我必須營造一種危機感。”

“我死後大約 5 年內，都將一直工作。”

以上金句都出自於 1998 年在華盛頓大學的一場精采對話，對話的兩人即是常年盤踞在全球富豪榜前兩位的比爾・蓋茲（Bill Gates）和巴菲特（Warren Buffett）。

在這場頗具歷史意義的尖峰對話中，兩位大富翁分享了各自對成功和創新的理解、1995 年兩人同行中國的原因，以及在同一場技術革命浪潮中，兩人選擇了兩條截然相反的路徑。

• Q1：你們是如何走到現在這一步，成為比上帝還富有的人？

巴菲特：就我而言，答案非常簡單，成功與智商無關，關鍵在於理智。

我一向將智商和天才看作汽車的馬力，而最後輸出功率的大小則取決於理智。許多人開著 400 馬力的汽車，卻只發揮出 100 馬力的功率。“最佳狀態” 應該是，開著 200 馬力的車百分之百地發揮出 200 馬力的功率。

首先，不要自己給自己設置障礙。我有一個小小的建議：先選擇一個你最崇拜的人，並寫出你崇拜的原因以及他身上的優點；然後再選出你最厭惡的人，並寫出使你厭惡的地方。只要經過一段實踐，你所崇拜的對象的優點就會漸漸地成為你自己的，假以時日，就會全部成為你自己的了。

習慣的枷鎖開始的時候輕得難以察覺，到後來卻重得無法擺脫。“像我這個年紀，已經無法再改變任何習慣了。但其實，從現在開始起的 20 年裡，只要你堅定地開始實踐，便會養成某種習慣。”

蓋茲：我非常贊同巴菲特剛才對於習慣的一番高論。幸運的是，我在很小的時候就接觸到電腦，這大概就是我成功的緣由及秘密所在。儘管當時電腦非常昂貴，功能開發也有限，但還是令人嚮往。一些朋友和我幾經探討之後，一致認定這個神奇的晶片技術將會發展成為人人都能掌握的東西。

基於這點 “先見之明”，電腦剛剛興起時，我們就進入了這一領域，並傾注了大量心血，因此，我們創建的公司才在這場天翻地覆的巨大變革中得以成為中流砥柱。非常幸運的是，現在這場革命仍處於初始階段。

• Q2：你們怎樣定義成功？

巴菲特：成功就是快樂，快樂是我安身立命之本。我慶幸生命裡的每一天都做著自己喜歡的事情，和自己欣賞的人一起工作，我也沒必要和令我作嘔的人合作。我跳著踢踏舞去上班，到了辦公室以後，總覺得自己如同躺在沙發上繪製著天花板。這簡直太有趣了！工作中唯一不喜歡的事情就是我偶爾必須解僱某個員工，這種事每三、四年發生一次。

有人說，成功是得到你想要的東西，而快樂是滿足於自己擁有的東西。我不知道在這一句話中，哪一點更適用於我，但我的確知道自己不會去做任何別的事情。

我想建議你們，當你們出去工作時，要與你欽佩的人共事，並在他們的組織裡工作，因為這將令你興奮。我一直為這些人擔憂，他們總會這麼說：“我準備先去做 10 年，儘管我真的不是很喜歡這份工作，然後我就去做這個⋯⋯。” 這有點像儲存你的性能力留待年老色衰之時，實在不是什麼好主意。

我曾經拒絶了一些本來可以接受的交易，原因就是我不喜歡那種不得不與某些人共事的感覺，我不願見到任何裝模作樣的人，不願與自己不喜歡的人糾纏不休，這就像純粹為了錢而結婚一樣。

無論如何，這可能都是糟糕透頂的主意。不過，如果你已經非常富有，還要這樣做，那絶對是神經有問題，是不是？

蓋茲：我同意，關鍵在於你能否從自己每天的工作中得到樂趣。對於我來說，這種樂趣是與非常有魅力的人共事，致力於解決新問題。每當解決一個新問題，我們都會覺得：“嗨！我們又獲得了一點點成功。” 我們相當謹慎，不會過多地糾纏在已有的成就上，因為我們對自己的要求也越來越高。

做好 20 個投資決定，就能變得非常富裕

• Q3：你們做出的最好的經營決策是什麼？

巴菲特：最好的經營決策基本上就是參與合夥經營。與投資有關的一件令人愉快的事情，就是你不需要很多交易就能取得成功。

如果從商學院畢業時，每人獲得一張有 20 個孔的穿孔卡片，每做出一項投資決定，就用掉一個孔，這個孔就是你們將獲得的全部東西。如果能做出 20 項很好的投資決定，就能變得非常富裕，而且根本不需要 50 個好主意。

蓋茲：在今天早晨用早餐時，我們還在討論哪個投資決定是巴菲特所做過的最糟糕的。這不是件容易的事情，不過，我們最終還是根據一些衡量標準確定，買下波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威的公司，可能是最不理想的一個。

巴菲特：這就是我常說的 “撿煙蒂” 投資法。你看到地上的煙頭，雖然髒兮兮的不堪入目，但它還有一息尚存，而且是免費的。這就是買下波克夏公司時的真實情況：其售價低於營運資本，但這是一個十分可怕的錯誤。

我犯過各種各樣糟糕的錯誤，並為此付出了數億美元的代價。我從不遺憾沒有收購微軟（Microsoft, MSFT-US），因為我不瞭解這家企業，我也不瞭解英特爾（Intel, INTC-US）；可是，有一些企業我還是瞭解的，房利美（Fannie Mae, FNMA-US）就是其中之一。

我雖然做出了投資這家公司的決定，但根本沒有執行。我們原本能賺上數十上百億美元，但我們沒有賺到，傳統的記帳方式沒有記錄下我們本應賺到的錢。

蓋茲：決定與保羅・艾倫（Paul Allen）一起創業或許是我做過最好的經營決策，其次是聘用一個朋友——史蒂夫・鮑爾默（Steve Ballmer），他一直是我最主要的經營夥伴。有一個你完全信任並忠誠於你的人，你們有著相似的眼光，而且他具有各種不同的技能，他還能對你有所制約，這是非常重要的。

巴菲特：多年以來，我也有這樣的合作夥伴，他就是查理・蒙格（Charles Munger），不過你必須得習慣蒙格的表達方式。蒙格經常說，“我所做的每件事情都是愚蠢的。” 然而實際情況是，如果他說 “這麼做確實很愚蠢”，我知道他說的是真的；但如果他只是說 “這麼做很愚蠢”，我就當他投了贊成票。

“作為領導者，我必須營造一種危機感”

• Q4：創建一家新公司風險極大。你們如何確定創建一家新公司的最佳時機？

蓋茲：當年創立微軟時，我太興奮了，以至於沒有考慮任何相關風險。我有可能倒閉，但我具備一系列非常專業的技能，即便公司倒閉，我也會很容易找到工作。

無論如何，如果準備創辦一家公司，便需要有足夠的精力，能使你有自信克服冒險所帶來的後果。同時，我不認為你們有必要在創業階段就開辦自己的公司。為一家公司工作並學習它們如何做事，會令你受益匪淺。

以我們自己為例，我和保羅・艾倫總是怕別人先我們一步，但結果往往是我們延遲了一年又一年。事實上，很多事情就是因為有些滯後才未能早些啟動，但在起跑線上多做準備似乎對我們也非常重要。

• Q5：你們兩位都是各自產業的創新者。你們對創新的定義是什麼？

巴菲特：實際上，在自己的工作中，我不怎麼進行創新。我只有兩項職責：一項是分配資金，另一項是幫助 15 或 20 名高級管理者，使他們在沒有任何經濟顧慮的情況下，以極大的熱情投入到工作當中。如果說我做的是這兩件事，那麼，他們做的事就是創新。

蓋茲：技術產業有許多曲折的變化，或許根本原因就在於，這是一個如此有趣的產業，所以沒有一家公司會故步自封。IBM（IBM-US）公司將永遠在技術上比任何公司更占優勢，但它錯過了技術發展道路上的幾個轉折點。因此，你每天早晨醒來時就應該考慮：“嗯～我們一定要竭盡所能，不再錯過今天技術發展道路上的重要轉折。”

然而，有時我們確實感到措手不及。比如網路出現時，我們把它作為第五或第六件優先考慮的事。可是，緊接著我們就意識到，網路比我們的戰略規劃發展得更迅速、更深刻。因此，作為領導者，我必須營造一種危機感。

這種危機每隔三、四年就會發生一次。你必須認真傾聽微軟公司內部所有聰明人的意見，這就是像我們這樣的公司必須吸引許多具有不同思維方式的員工的原因。我們必須容忍許多不同的意見，也必須識別正確的意見，並給予支持。

在技術革命中，尋找不變的東西

• Q6：訊息時代的到來，使社會發生了革命性劇變。你們認為有哪些國家和公司為此做好了最充分的準備？

巴菲特：仔細想想，在 15 年以前，這個國家甚至對其在世界上的競爭力有一種自卑情結。

蓋茲：但現在，美國已處於非常領先的地位，整個訊息技術的第一受益人，首先就是美國人。在諸如新加坡、香港和斯堪地那維亞半島這樣的國家和地區，人們採用訊息技術的速度大致與我們相同；而在韓國以及中國的許多地區，我們看到電腦難以置信地進入了收入水平很低的家庭，因為那裡的人們堅信，電腦是幫助他們的孩子獲得成功的工具。

整個世界將大大地受益於電腦的普及。可以預見的變化是，你的收入水平將不是取決於你來自哪個國家，而是取決於所受教育的程度。

巴菲特：一開始我並沒有領悟到這將是一次巨大的技術革命。這次技術革命將以激動人心的方式改變世界，而且速度飛快。然而，頗具諷刺意味的是，我們對待技術革命的態度與蓋茲是截然相反的。

我在技術革命中尋找商機，我關注的中心是不變的東西。比如，我看待網路的方式是，盡力確定一個產業或一個公司會受到網路怎樣的損害？或者如何被網路改變？然後，我就要盡力避免這種情況發生。但這並不意味著，我否認能從這種變化中賺取很多錢，我只是不認為我會是那個人。

以箭牌口香糖（Wm. Wrigley Jr. Company）為例，我不認為網路將改變人們咀嚼口香糖的方式。而且我認為，網路不可能會改變可口可樂（Coca-Cola, KO-US）將會是人們最偏愛的飲料之一，以及人們是否或者如何刮鬍子的習慣。

因此，我們正在尋求的是可預測的東西，而在蓋茲所做的事情中發現不了這種可預測的東西。作為社會的一員，我贊同他所做的事情；但作為一名投資者，我始終以警惕的眼光看待這些技術變革。

蓋茲：在這一領域，我與巴菲特的看法十分一致。我想，許多技術股票的價格應該略低於諸如可口可樂公司和吉列（Gillette India, GILLETTE-IN）公司這樣的股票，因為我們正在經歷著規則的徹底變化。

• Q7：你是否感受到高科技的發展提升了商業領域的效率？你願意加大對科技方面的投入嗎？

巴菲特：我堅信高科技在企業效率方面起到了非常大的推動作用。不過問題是，比如我找到了一條複製傑克・威爾許（Jack Welch）——奇異公司（General Electric, GE-US）歷史上最年輕的董事長和 CEO——的成功之路，並且拷貝了 499 個 “威爾許”。

威爾許繼續經營他的奇異公司，另外的 499 位佔據了《財富》 500 強的其他席位。如此的《財富》 500 強在 5 年之後會不會帶來更高的淨資產收益率呢？

答案沒有那麼簡單。因為如果你製造了 500 個傑克・威爾許，他們之間會形成一種競爭關係，如此一來，可能會拉低整個美國商業界的利潤率水平。

然而，如果這些人並非那麼精明，而只有一個傑克・威爾許和他們競爭，情況則會大不相同。如果管理水平迥異，那麼獲得超高利潤率的機率也會大為提高。

商業上的很多事情，包括高科技產業，就如同一場盛大的樂隊沿街演出，如果你想觀看演出，就不得不踮起腳尖，而 30 秒之後，其他人也都踮起了腳尖，儘管你的雙腿累得幾乎抽筋，卻還是很難看到想看的盛況。

當創新取得進步時，資本主義似乎自行失效了。這簡直是太棒了，因為這意味著一切都會變得更好。不過，真正的難題在於，如何在踮起腳尖的同時又不讓別人注意到你？

“我死後大約 5 年內，都將一直工作”

• Q8：如果你們不在了，你們的公司會發生什麼？

巴菲特：我死後大約 5 年內，都將一直工作。即使我在今夜死去，人們不會喝不到可口可樂，不會放棄刮鬍子，不會少吃時思糖果，或者不會出現任何諸如此類的情況。

這些公司擁有非常好的產品和傑出的管理人員，只要確保有人坐在波克夏公司的最高位置上，分配資金，並確保手下的各級管理者是合適的。我們已經確定了做這些事的人選，我們的董事會也知道他們是誰。

事實上，我已經發出了一封說明應該做什麼的信，我還準備了另一封到時將發出的信，這封信以 “昨天我死了” 開頭，接著會說明公司的計劃。

• Q9：你們如何運用自己的影響力，去感染那些成功人士甚至還沒那麼成功的人去回饋社會？

巴菲特：我來提供另一條可供參考的思路。假設現在是你出生前的 24 小時，這時出現了一個基因，而且它告訴你：“你看起來像位成功者。你可以制定經濟法則、社會法則以及其他任何在你和你的子女人生中將要面臨的法則。但條件是：你不知道將要出生在一個富有的還是貧窮的、非裔美國人還是白人的家庭裡？你也不知道自己將是男是女？體格健全還是羸弱？聰明還是愚鈍？” 

你所知道的，就是你將是 58 億個球中的一個。你要面對的是 “子宮樂透” 遊戲。這對你來說，將是人生中最重要的一件事，你自己卻無能為力。你的命運也遠不是你的學習成績或者人生中其他經歷所能決定的。

那麼，你希望你的法則所形成的系統是什麼樣的呢？你想要的系統應該能帶來更多的商品和服務。這個世界上有那麼多人，你希望他們生活得好，你希望自己的後代們比自己生活得更好。

你想要的系統應該是讓比爾・蓋茲、安迪・葛洛夫和傑克・威爾許一直工作下去，甚至到他們不應該工作的年歲。你希望最有才能的人每天工作超過 12 小時。同時，你也希望你的系統可以照顧到那些不太完美、缺乏運氣的 “球”。你不希望人們在年邁時擔憂自己生病了該怎麼辦，或者對晚上回家的路充滿恐懼。你夢想中的系統是，在某種程度上，人們都不再恐懼。

而你用自己賺的錢做什麼將另當別論。在你完成這個流程的過程中，每個人都可以提供不同的意見。所以，我建議你們來玩玩這個小遊戲。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特如何在26歲前實現財富自由
• 作好財富管理的第一要件 成為自己的 CEO

The post 實現財富自由其實不難，巴菲特和比爾蓋茲的頂級對話 appeared first on StockFeel 股感.

從進化的角度來看，人類並沒有那麼古老，因此那些認為大腦古老的觀點並非完全公允，但大腦相對於與之關聯的現代社會環境肯定是陳舊的。正如賈森．茨威格在《投資的怪圈》一書中所說：智人至今還不到 20 萬年，而且自那時起，人類的大腦幾乎沒有發育。 1997 年，古人類學家在埃塞俄比亞發現了一個距今 15.4 萬年的智人頭骨。它曾經擁有的大腦體積約為 1450 立方公分，並不比今天普通人的大腦小。

在過去的 15 萬年中，人類的大腦一直處於相對停滯不變的狀態，但它面對的世界卻變得如指數爆炸般錯綜複雜。像美國股市這樣的正規金融市場大約只有 400 年的歷史。如果說人們的心理硬體尚未趕上時代的變遷，那麼這絕對是一種輕描淡寫。進化痕跡在現代投資者的行為中顯而易見，儘管這些進化行為的原因早已消失殆盡。古時候，人類的祖先在春夏兩季會將多餘的糧食儲存起來，在寒冷的秋冬兩季將糧食供給人們食用。奇怪的是，現在來看，在去除季節性因素、歷史業績表現、廣告效應以及資金流動性需求的情況下，這種儲蓄和投資行為一樣會在春天和夏天有所增加。無論是美國、加拿大還是季節與北美洲有半年之差的澳洲，都出現了這種情況。雖然古代人對食品儲存的需求目前已不再適用，但現代投資者還是莫名其妙地在春夏冒險，以便度過寒冷的秋冬。

使用舊設備的一個後果是，大腦最終必須進行雙任務操作，在原始任務的基礎上又要加上分析風險和回報這種與原始設計完全無關的工作。大腦掃描顯示，大腦情緒中樞本來是用來指導類似於避免攻擊這種原始任務的，現在還要參與處理金融風險的相關資訊。全世界哺乳動物的這些大腦區域都是為快速反應而設計的鈍器，而非精確思維的利器。快速果斷的行動可能會讓松鼠從貓頭鷹爪下逃走，但肯定對投資者沒有幫助。事實上，大量研究表明，投資者在習慣性不作為的情況下獲得的利潤反而最多。

基金產業巨頭先鋒領航集團研究比較了那些無變化帳戶和進行了微調的帳戶的投資收益表現。果不其然，他們發現保持無變化狀態的投資收益表現明顯優於那些經常修修補補、變來變去的投資行為。

行為經濟學家邁爾．斯塔特曼援引瑞典的一項研究表明，由於交易成本和錯誤的時機，那些頻繁大量交易的股票交易員每年會損失其 4% 的帳戶價值，而這種結果在全球各國都是一致的。縱觀全球 19 家主要證券交易所，那些頻繁變動的投資者要比那些買入並持有的投資者每年落後 1.5% 的收益。

對大腦行動偏差的破壞性影響最著名的研究也許可以同時揭示出與性別相關的交易行為傾向。特倫斯．奧迪恩和布拉德．巴伯，行為金融學的兩位奠基人，對一家證券交易經紀公司的眾多個人帳戶進行了調查分析，他們驚奇地發現：研究中男性的交易量比女性高出 45% ，更讓人難以相信的是，單身男性交易量比單身女性高 67% 。

巴伯和奧迪恩把男性的這種更活躍的交易行為歸因於過度自信，但無論其心理根源是什麼，它都將一直拉低投資回報。由於過度活躍，這項研究中的男性比女性在投資收益表現中每年低了 1.4 個百分點。更糟糕的是，如果考慮整個投資週期中的複利滾動，那麼單身男性比單身女性低了 2.3 個百分點，這最終帶來了無法言說的拖累感。簡而言之，它的重點是：不管是由過度自信還是其他因素造成的，傾向於採取行動的大腦進化趨勢都會損害投資收益。

1 、焦躁

為了了解大腦是如何處理忍耐力的，麥克盧爾和同事們設計了一套實驗來判斷參試者的大腦活動，該實驗要求參試者做出一系列抉擇，即在即時獎勵和延遲獎勵的選項中做出選擇。當選擇即時獎勵時，大腦腹側紋狀體、內側眶額皮質和內側前額皮質都被啟動——這些都是大腦中與吸毒成癮和衝動行為有關的部分。即時獎勵的誘惑提供了大量多巴胺，令參試者很難抗拒。另一方面，選擇延遲獎勵啟動了前額皮質和頂葉皮質，它們是大腦中與審慎思考相關的部分。研究結果表明，人們控制由貪婪導致的短期衝動的能力是有限的，或多或少都自帶即時性。人的大腦隨時做好了行動的準備，如果你處於戰爭之中，那麼這絕對是個好消息；可如果你是為了退休儲蓄而奮鬥的投資者，這就非常可怕了。

更加雪上加霜的是，人的大腦不僅陳舊焦躁，還是身體最飢餓的部位。就像老舊的手機一樣，人的大腦要同時在有限的功能和糟糕的電池壽命之間尋求平衡。雖然人的大腦只佔體重的 2% ~ 3% ，但即使是人們處於休息靜止狀態，大腦消耗的能量也高達身體總耗能的 25% 。由於這種巨大的消耗，人的大腦一直不斷尋找能夠進入節能模式的方法，從而不去那麼費力地工作。雖然這是身體和諧之下自然甚至美好的表現，但這也意味著人們總想追隨他人的想法，依賴於認知捷徑。

很多情況下，這讓人們幾乎不費甚麼腦力、不用力求完美，就能做出足夠好的決定。在絕大多數情況下，這些捷徑對人們沒有什麼壞處，比如你幾乎不用動腦子就可以自動駕駛車子下班回家，但這種思維方式在人們做出投資決策時可能會造成嚴重的損失，稍後大家會看到這一點。

即使與最先進的技術相比，人的大腦也是無與倫比的奇蹟，但它是一個為另一個時空配備的奇蹟。在經歷了數千年的與飢荒、戰爭和瘟疫的鬥爭之後，我們現在生活在一個越來越安逸的社會，面對的更多的是心理鬥爭。肥胖造成的死亡人數將超過因飢餓而死亡的人數。每年自殺造成的死亡人數已超過因戰爭、恐怖主義和暴力犯罪造成的死亡人數總和。人類的大腦還在進行一場數千年前贏得的戰爭，可現在的你必須為了迎接一場新的戰鬥而磨煉它，你會獲得更多的耐心和穩定性，而不是速度和行動力。

2 、現金統治一切

一些行為金融學的批評者假設，當真金白銀上線時，在實驗室中為了學分或者糖果而努力的非理性行為將消失。簡單地說，隨著賭注的增加，行為變得越來越犀利。讓我們通過一個遊戲來檢驗這個評論。

這個遊戲裡有兩個人：一個是 “ 提議人 ” ，一個是 “ 回應者 ” 。在遊戲每次重複的過程中，兩個人分 100 美元，提議人的任務是在自己和回應者之間嘗試用不同方式拆分 100 美元，直到回應者接受提議人的報價為止。提議人可以以任何方式分錢，但規則是，只有在回應者同意提議的拆分方式的情況下，二人才可以共享獎品。假設您已被設定為回應者，請考慮如何回應以下拆分：

• 情境 1 ：提議者提議平分這筆錢，每人 50 美元。
• 情境 2 ：提議者提出自己保留 99 美元，只給你 1 美元。

很有可能，當你讀到第一個情境時，你很高興地同意了這筆交易。你可能覺得這是公平、互利的，所以表示 “ 同意 ” 。當你得到一個如情境 1 一樣的公平的交易時，你的背外側前額皮質會被啟動，這是與自我意識和解決複雜問題相關的區域。你對交易進行分析評估，並確定它是雙贏的。

但是情境 2 呢？如果你和我一樣，你就會很憤怒地說： “ 哦，這絕對不行！ ” 如果你說 “ 不 ” ，就會像《哈佛商業評論》報導的那樣： “ 回應者拒絕了大約 50% 的低報價，因為他們覺得自己被低報價侮辱了。回應者寧願懲罰提議者，也不願賺一點兒錢。 ”

但回應者的行為並不是這裡的唯一區別；低報價實際上完全是由大腦的不同部分處理的！不公平的提議沒有通過前額皮質進行推理，而是在前腦島中處理的，而前腦島是大腦情緒處理中樞的一部分，與恐懼和焦慮等情緒感覺有關。有趣的是，大腦的這個情緒中樞也擁有紡錘細胞，這些紡錘細胞在消化系統中更常見。正如賈森．茨威格的調侃： “ 當你憑直覺（gut feeling，直譯是消化道感覺）發現一項投資變差的時候，可能它並不只是自己的想像。 ” 腦島中的紡錘細胞可能正與你翻騰的胃同步活躍呢。

值得指出的是，在繼續我們的遊戲之前，回應者的理性反應都應該是不管怎樣都接受交易。無論這種分法有多麼不公平，錢一開始都不是你的，你離開的時候得到的總是比你開始時擁有的多。然而，即使知道應該如何做，人們也很難超越對金錢的情緒反應和對公平的思考。看來，邏輯與之關係不大。

典型的經濟學模型認為，金錢有間接的效用，也就是說，只有當它可以購買我們希望購買的東西時，它才是好的，但神經科學講述了一個完全不同的故事。神經系統證據表明，金錢刺激產生的多巴胺獎勵與其他主要強化刺激（比如姣好的容顏、有趣的卡通、跑車）是相同的。看來，人們喜歡的是錢本身，而不是它能為我們做什麼。

同樣，舊的消費模式認為，人們關心市場收益，只是因為收益可以為投資者關心的事情提供融資。但這些簡單的模型並不能準確描述現實世界。在現實世界中，投資者似乎直接關心巨額收益本身，而這些收益與滿足需求的過程中產生的收益毫不相關。人們有時會對一些超級富豪的非理性行為感到驚訝，他們撒謊、欺騙、偷竊，讓已經很可觀的巨額財富越滾越大。但大腦似乎只是直觀地重視金錢，在追求更多金錢的過程中永遠不會滿足。

哈佛的另一項研究考察了那些玩遊戲的人的神經活動，在這種遊戲中，他們可能會賠錢，並在伏隔核，也就是大腦中與動機、獎勵和成癮有關的那一部分區域，發現了大量的活動。與這種神經活動最接近的是那些在高含量可卡因吸毒成癮者的大腦中發現的大腦活動，他們的腦部掃描結果幾乎是一模一樣的。與那些主張加大賭注以提高標準門檻的人完全不同，哈佛大學的克努森博士表示： “ 我們很快就發現，沒有什麼東西——不是赤裸的身體，也不是屍體——能像錢一樣對人產生這樣的影響。它激怒了人們，就像食物成了狗的動力一樣，金錢也成了人們的動力。 ”

反對者則認為：金錢對人們來說非常重要，它在人們生活中的中心地位不但磨煉了人的理性，還使人更加聰慧，可是腦部掃描卻反映出了一個完全不同的視角。當然，錢的確很重要，但它是如此之重要以至讓人迴避了理性，忽視了最優的經濟收益，傾向於情緒上的滿足。總之，這有點不太正常。

3 、人永遠不會滿足

與大多數建立在神靈基礎上的宗教不同，佛教的核心人物是一個人——喬答摩．悉達多，他曾對人類的大腦進行一些精妙細微的觀察和總結。悉達多出生在王室， 29 歲時繼承了一個小王國。從小衣食無憂的他，在年少時就擁有了常人奮鬥一生都無法企及的人生，也因此在很早就建立了對自己的不滿足以及他人的不懈追求的認知。無論年輕人還是老年人，富人還是窮人，不滿足似乎是一個共同的特質。

釋迦牟尼（喬答摩．悉達多後來的稱呼）觀察到，當人處於匱乏狀態時，就會渴望擁有更大的繁榮和滿足。但當財富和物質充足時，人們很快就會變得膩煩並渴望更刺激的體驗。釋迦牟尼的偉大在於，他洞察到人類的苦難更多地源自我們無法控制自己的思想，而不是上天的不滿。正如他發現的，痛苦源自我們無法滿足的自私慾望，當它與現實世界衝突時，它不可避免地產生了痛苦。釋迦牟尼生活在公元前 500 年前後，但他準確地預見了關於大腦的一個真理：人們對金錢的慾望永不滿足。

人們產生這種沮喪幻象的其中一部分原因在於，期待收益是一件讓人相當滿足的事，然而與其相比，真正獲得收益則遠沒有那麼令人興奮。想像中的獎勵沒有上限，也不會帶來任何現實層面後續的煩惱（如稅收、受寵的孩子等等），所以人們很喜歡幻想空中樓閣，並討論今後將如何處理彩票獎金。正如賈森．茨威格在談到這一概念時所說： “ 當你把錢裝進口袋的時候，貪婪的刺激已經消失在類似於神經刺激的哈欠之下了——儘管你已得到了你想要的收益。好吧，賺錢的感覺很好；可是期待賺錢的感覺更好啊！ ” 如果聽之任之，人們的心理過程就是一條失望不滿的公式。人們渴望財富，可是一旦獲得財富，長久期盼的吸引力就會迅速消失。心理學家將這種西西弗斯式的糾結稱為 “ 快樂水車 ” （hedonic treadmill），它讓人們總是試圖跟鄰居攀比，邊失敗邊嘗試。

大家都熟悉 “ 跟鄰居攀比 ” 這個心理，但不一定明白，這對我們定義成功和理解神經過程是如何帶來成功的有多重要。每年，蓋洛普都會進行一項民意調查來統計確定 “ 滿足美國普通四口之家適應社區生活需求的最低金額是多少 ” 。蓋洛普發現，這個問題的答案隨著受訪者平均收入的增加而增加。 “ 夠了 ” 似乎是一個可變的目標，有缺陷的人類神經是不會讓我們完全放棄的。我們生存所需要的錢恰好比我們現在擁有的多一點點。

在已開發國家， “ 相對富裕 ” 和 “ 相對貧困 ” 的概念非常重要。已開發國家有絕對合理的需求——每一天都有 1 / 5 的美國兒童挨餓，但在中等和上層社會經濟階層中，人們傾向於依靠他人的標準而非那些靜態的財富指標來確定他們是否成功。事實上，研究表明，金錢對幸福最顯著的影響是負面的！那些非常富有的人在其相對的經濟優勢下所收穫的幸福感略有增加，可 “ 窮人 ” 在仰望那些資源更充足的富人時，一考慮到 “ 尚未得到的東西 ” ，就痛苦萬分。鑑於幸福感成長微弱，富人僅佔總人口的一小部分，總體而言，人們以攀比方式看待金錢的傾向，是造成巨大不幸的根源。

大腦推動人們用攀比的方式看待財富狀態，這種方式只能產生短暫的快樂，不過了解人類自身的這種局限性是做出不同選擇後邁出的第一步。事實上，並不是所有已開發國家都流行這種炫富和攀比。瑞士也是一個非常富有的國家，卻截然相反地奉行低調的哲學。與美國的 “ 炫富 ” 信條相反，瑞士人採取 “ 財不外露 ” 的做法，以免遭到別人的嫉妒。瑞士人看待財富的方式說明，人們對待金錢的態度不是由人性的某種確定性決定的，而是特定環境的產物。我們不應該被最糟糕的慾望驅使，互相掣肘於嫉妒和過度追求的貪婪中，而應該堅定地相互支持，尋求真正的幸福與平和。

4 、麻醉下的行為

古希臘人認為，主宰人類大部分行為的是兩套大腦系統，一套是尋求快樂的系統，另一套是止痛系統。就像 “ 認識你自己 ” 這句勸誡一樣，它們也在發揮一些作用。當人們意識到環境中潛在的收益時，大腦的獎勵機制就會活躍起來。

正如神經學專家、交易員理查德．彼得森博士所解釋的那樣：獎勵機制起始於中腦並穿過大腦邊緣系統，結束在新皮質。在獎勵機制的大腦區域之間攜帶資訊的神經元主要是多巴胺，因為在大腦以多巴胺為主的中心區域受到電刺激的人會產生強烈的幸福感，所以多巴胺被稱為大腦的 “ 快樂 ” 物質。獎勵機制中的多巴胺途徑可以被非法藥物啟動，這種非法藥物就是人們常說的毒品。

他接著表示，啟動獎勵機制會導致 “ 更大的冒險、更強的衝動和身體興奮 ” ，但這些都不利於做出明智的重大投資決策。同樣可以理解的是，恐懼會產生相反的效果，它使人們變得 “ 膽小、有防禦性、害怕和規避風險 ” 。

人足夠直覺化了，但這又與投資有什麼關係呢？

人的大腦在牛市中變得更愛冒險，在熊市中更加保守，這意味著人們從神經學的角度上更傾向於違反 “ 低買高賣 ” 的投資首要規則。先天缺陷的大腦使人把實際風險相當高的情況主觀地判斷為低風險情況，霍華德．馬克斯把這一概念稱為 “ 逆向風險 ” （perversity of risk）。雖然人們傾向於認為熊市是有風險的，但真正的風險實際上是在繁榮時期累積起來的，只不過在熊市期間才具體化。

在經濟好的時候，投資者變得不那麼挑剔，也更願意不計一切代價地競購風險資產。在牛市大漲時期，風險滾動疊加，而這種風險升級在大幅地沒有被人發現。因為每個人都在賺錢，多巴胺在到處湧動。也許你已經意識到了這些風險，但你的大腦會盡一切努力確保你不去應對。

就像一朵花長在了路邊的人行道上，花兒很美但長錯了地方。人的大腦一樣很棒卻與周圍事物格格不入。它是為了一個早已被放棄的地方和目的而形成的，從真正意義上講，人們創造和維持財富的能力是建立在理解這種不適應的基礎之上的。動物用腦去看外面的世界，人類卻具有獨特的反觀內心的能力。我們必須用頭腦來理解內心——首先要了解我們自己。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 大腦記憶變差、學習效率下降，用這些方式訓練「認知儲備」
• 錯誤投資也來自「人性」？7 種心理因素影響你的投資

The post 大腦天生不適合「投資」？4 原因讓你無法理性決策！ appeared first on StockFeel 股感.

這裡我講一個最近發生在身邊的情況。A，我前單位的女同事，同住一社區，年齡在40歲左右，無數次晚上我下樓或回家時，看到她在快走或慢跑。這過程至少已經持續了1年多了，雖說1年多說長也不長，但已經讓我對她的評價無形中更新了，佩服之意縈繞腦海。

是啊，多麼小的一件事，飯後散步（運動），莫說堅持幾十年，就是堅持兩三年，堅持幾個月的，又有幾個人能夠做到呢？颳風下雨，不想動，不管是外界還是自身的原因，都會讓這小事隨時暫停，而暫停對習慣養成的殺傷力是最大的。能夠常年堅持適度運動的人，無疑是每年在給身體健康增加收益率，到了年老的時候，在偉大複利的效應下，他們的身體狀況在同齡人中是絕對的領跑者【去年，我體檢時，某單位老同志也安排在那一天體檢。我在等檢查的時候，兩位老人，應該是老同事關係，就在我旁邊。聽他們對話，我知道他們都85歲左右了，但兩者的身體狀態是天壤之別。一位紅光滿面，身姿還是相當矯健的；而另一位，在兒子的攙扶下，步履蹣跚。相信，前者應該是享受了身體健康增值的複利紅利】當然，如果他們還懂點投資，比如他們是雪球球友，在健康長壽的長坡上，財富的滾雪球還能夠讓他們能夠體面的安度晚年，並且還能給子孫們留下點遺產。

說到堅持，大家平時聽到的、看到的很多，都不陌生。減肥要堅持，孩子學鋼琴要堅持，雷鋒成為人人學習的楷模，靠的就是一輩子堅持做好人好事，武漢暴走母親消除脂肪肝，最終割肝救子靠的也是堅持。其實，對於堅持，人們往往還要加上一個定語“傻”，沒錯就是”傻堅持“。昨晚，雪球球友就分享了一個“傻堅持”的小故事：“阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）上市1個月以後，馬雲曾將公司超過5年以上的員工叫在一起問了一個問題：現在我們相當有錢了，我問大家憑什麼我們今天有錢？是因為我們聰明嗎？不是。因為勤奮嗎？也不是，因為這世界上比我們勤奮的人多了。馬雲說，我覺得就是因為我們相信我們是平凡的人，我們相信我們一起在做一些事情。那個時候認為很能幹的人，相當出色的人也全部離開了我們，因為有獵頭公司把他們請走了。相反，倒是那些傻堅持的人，就在公司一直待下去，一待就待七八年的反而成功了。摘自馬雲的演講《我能創造未來》。”

股票投資，同樣需要堅持，同樣需要“傻堅持”。那麼在股票投資中，要堅持些什麼呢？

1. 堅持不斷提升自我 

• 堅持不斷閱讀

閱讀是一種人生方式。古人雲：“讀萬卷書，行萬里路。”哲人也說：“書籍是人類進步的階梯。”努力培養閱讀習慣，站在巨人的肩膀上，博採眾長。蒙格著名的思維就源於其廣泛的閱讀。 閱讀與否，短期看視乎任何區別，差異也微乎其微；拉長的看，比如每5年回頭看，往往就是財富的巨大分野。等到了十幾二十年後再看，或許不同人生之間的鴻溝，已經難以跨越。

• 堅持不斷獨立思考        

人是群體性生物，加上現在科技越來越發達，人們置身於各種資訊的衝擊和拍打中，有時想不人云亦云，也是相對有難度的。股市中“七虧二平一盈”的定律存在，更加凸顯出獨立思考的重要性。

• 堅持不斷思想碰撞        

“三人行必有我師”。投資不是閉門造成，頭腦風暴，思想碰撞的火花，有助於驗證自己的觀點，更有助於投資克服認知盲點和認識偏差。人的眼睛長在前面，背後、頭頂都是死角、盲點，與不同的投資者互為鏡子，可以讓死角、盲點無處遁形。當然，堅持用文字記錄自己所感所悟，也是難能可貴的好習慣。

2. 堅持價值投資

• 堅持秉承企業思維         

記得毛澤東說過，“不以結婚為目的的戀愛都是耍流氓”。我要說的是，不以買公司為目的股票投資都是搞投機。堅持企業思維就是站在企業所有者的角度，從企業經營的基本面情況看待投資和股市，把股票當為企業所有權一部分。具體可以翻閱：《投資如做實業》

• 堅持固守能力圈        

一定要在自己能力允許的範圍內投資。能力有多強並不重要，關鍵在於正確瞭解和評價自己的能力。  具體可以翻閱 ：《何以“為”，何以“不為”》

• 堅持牢記安全邊際        

日常生活中，從家裡到機場通常只需要1個小時的交通時間，但為了避免偶發性的交通堵塞所以留出充足的1.5個小時，這就是安全邊際。

安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。忽視安全邊際，即使買入優秀企業的股票，也會因買價過高而難以獲利。

3. 堅持持續跟蹤股票    

• 堅持跟蹤股票池

買入前準備的越充分，買入時越堅定，持股時越有信心。不建立股票池，不定期跟蹤完善對目標股的資訊和認識，只是聽所謂的內部消息、大師推薦，就貿然的買入股票，完全不知道企業是幹什麼的，企業的行業空間大不大，企業在行業中處於什麼地位，企業的核心競爭力在哪裡，那麼對於投資結果，我只能說：“呵呵”。

• 堅持關注企業基本面的變化

要堅持關注企業所在行業的動態，如政策變化、週期變化、供需變化、主要競爭對手的並購等。要堅持關注企業競爭優勢的變化，成長性的變化，可以通過適當的財務分析來佐證。

• 堅持寫研究報告

對持有的股票或股票池裡的目標股，放在心裡的分析，都是模糊的、不全面的，一定要從定性和定量的角度做一個全方位的分析研究，最起碼要有簡易的分析卡片，最好能形成書面研究報告。

4. 堅持傻傻的等待

具體可以翻閱：《投資心態之耐心》

5. 堅持嚴格風控      

“投資有風險，入市需謹慎”。投資者對這句話，應該是耳熟能詳。股票投資作為高風險的行為，怎麼強調風險防範都不為過。只知道衝鋒陷陣，不懂得防守保護，只能淪為有勇無謀之輩，在股市這個負和遊戲中，有的是機構和其他投資者盯著你手上的本金。具體可以翻閱：《如何做好風險防控》

6. 堅持不斷完善投資體系      

有焦點就有盲點。在得意於自己關注的焦點得到驗證和實現時，往往盲點就已經存在了。更何況，證券市場監管不斷完善、中國市場不斷開放、投資工具不斷豐富，這一切都在倒逼投資者不斷學習，修正、完整自己固有的投資體系。

此外，還要不斷完善非股票類資產的投資體系。股票只是投資的一個方向，還有很多可以配置的資產，如房產、基金、債券、信託、P2P、收藏、外匯、期貨等。很多時候，在資產世界裡，往往會存在“東邊不亮、西邊亮”的現象，有時房產好的時候股票不好，股票好的時候債券不好，通過資產間的靈活配置，不僅能避免損失，還有助於穩定整體收益率。

文章至此，相信大家都看出來，股票投資中的堅持，豈是那麼簡單的。股票投資涉及方方面面，堅持只是抓住了其中的一些核心要點。然而，就是堅持這些核心要點，就夠投資者吃上幾壺的。要達到融會貫通、沁入骨髓，非一日之功，應該以“年”為單位。我也希望，我能一直堅持行走在價值投資之路。

其實，寫這篇文章內容涵蓋的的範圍很大，完全可以寫成一本書。自己又想儘量表達全面，真正下筆的時候才發現，僅僅以一篇文章容量只能淺嘗輒止，還請各位多包容。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 什麼樣的人具備賺錢的潛質？
• 從蘋果股票賺錢有多難？

The post 股票投資想 賺錢 ，需要堅持這 6 件事 appeared first on StockFeel 股感.

雖然我們把上世紀 70 年代出現的許多問題歸咎於通貨膨脹，但最大的問題是生產率崩潰，今天的故事正好相反。

自從 2009 年以來，艾德．亞德尼（Ed Yardeni）就一直堅定地看漲股市，他幾乎從未間斷的看好也得到了股市大幅上漲的回報。事實上，市場自 2020 年 3 月 23 日以來的大幅上漲，甚至已經超過了亞德尼的樂觀預測，這位長期策略師說： “ 我的背上會有腳印 ” 。我們最近採訪了這位亞德尼研究公司（Yardeni Research）的總裁，談到了他對，以及他對通膨或病毒（不太）擔憂的原因。

《巴倫周刊》：儘管通貨膨脹率不斷上升，新冠病毒疫情也在不斷增加，但股市自從 5 月 1 日以來已經上漲了 10% 。不是說 “ 五月賣掉，然後離開 ” 嗎？

艾德 ．亞德尼：這是一次了不起的市場恢復，企業收益已經大幅反彈。我們第二季度的收入可能會增加 70% 。企業對新冠疫情的反應如此迅速，它們削減了庫存成本，利潤率隨著銷售額的增加而大幅回升。庫存極其緊缺，還有大量積壓訂單，這意味著經濟有很大潛力繼續成長，為公司創造更多效益。

當市場觸及低點時，標普 500 指數。在經濟衰退時期，本益比通常要低得多。但美國聯準會快速推出 “ 永久性量化寬鬆 ” （QE forever），以至於 2020 年 5 月期望本益比飆升到了 22 倍。市場預計量化寬鬆將迅速重振經濟。自去年春季以來，期望本益比一直維持在 22 左右，創下歷史最高水平，現在美國聯準會的政策保證了這一點，真正推動市場的是收益也在上升。

《巴倫周刊》：你現在預測標普 500 指數將會達到 5,000 點，為什麼？

艾德 ．亞德尼：我假設預期本益比將保持在 22 倍左右的歷史高位，分析師預計，到明年年底， 2023 年的每股盈餘將達到 230 美元（分析師平均預計，標普 500 指數， 2022 年為每股 218.92 美元）。再次展望市場，當你把每股 230 美元乘以 22 倍本益比，你就會得到 5,060 。自從 2009 年底以來，我一直看多，總體來說，市場也保持了上漲。

我們可能會在第二季度看到收益的峰值成長。在下半年，我們可能會看到 20% 到 30% 的成長，然後放緩。這仍然意味著收益將升至創紀錄高位，並推動股市走高。

《巴倫周刊》：為什麼 22 倍本益比會是新常態？

艾德 ．亞德尼：因為這個系統有著巨大的流動性。從自新冠流行開始以來提供的所有流動性都沒有消耗。今天的貨幣供應量比疫情流行前高出了大約 5 兆美元。這幾乎相當於一年的名義 GDP。這是史無前例的，許多流動性資產只是待在那裡，一無所獲，保持著相對較低的債券報酬率，並推動成長、獲利和股價。

《巴倫周刊》：讓我們來談談通貨膨脹。

艾德 ．亞德尼：我正處在 “ 咆哮的 2020 年代 ” 。我們正處於生產力激增的早期階段，生產力成長率目前在 2% 左右，到 2020 年左右可能會翻倍至 4% ，並在那裡停留一段時間。我們從上世紀 90 年代早期就開始了一場技術革命，它創造了巨大的生產力。

《巴倫周刊》：但是勞動力市場仍然十分緊張。

艾德 ．亞德尼：我們已經沒有勞動力了。在 70 年代和 80 年代，嬰兒潮一代的湧入推動了勞動力的成長，現在已經過去了。勞動力成長率現在不到 1% 。在疫情爆發前，失業率降至 3.5% 。從大流行中走出來，每個人都對勞動力市場如此緊張感到震驚。你可以列出一系列與流行病有關的原因，但根本的人口結構特徵是我們就是沒有工人。

一夜之間，工人變得非常有價值。你想擁抱他們，你想留住他們，因為很難找到新的工人，這意味著你要付給他們更多的錢。只有當你能提高他們的生產力時，這才有意義。如果你這樣做了，那將是一個雙贏的局面，因為它允許薪資漲幅超過價格漲幅，而這正是生產率上升時發生的情況。生產率的提高是利潤率在第一季度飆升至歷史最高水平、並在第二季度持續上升的原因之一。

《巴倫周刊》：那麼，如果生產率的提高導致薪資上漲速度快於物價上漲速度，通貨膨脹就不成為問題了嗎？

艾德 ．亞德尼：通貨膨脹將是暫時的，它不會導致像 70 年代那樣的薪資/物價螺旋上升。雖然我們把上世紀 70 年代出現的許多問題歸咎於通貨膨脹，但最大的問題是生產率崩潰。今天的故事正好相反。我相對樂觀地認為，這個 “ 咆哮的 2020 年代 ” 的情景能夠推動牛市繼續進入創紀錄的高點。

《巴倫周刊》：新冠疫情帶來了哪些額外的經濟風險？

艾德 ．亞德尼：有很多人在擔憂 Delta 變異株，但現在和疫情爆發之前的最大區別是我們有疫苗。 Delta 變異株推動了更多人接種疫苗。目前為止，信使核糖核酸（mRNA）技術挽救了我們的生活，它將繼續這樣做。我們也許只能學會忍受這種病毒了。到目前為止，我們做得相當不錯。很多人因為封鎖而得了幽閉症，服務經濟正在捲土重來，因為人們只想出門。近期的就業報告提供了重磅數字，它顯示服務業經濟正在起死回生。

《巴倫周刊》：你最近的一本書名為《讚美利潤》（In Praise of Profits），這本書是關於什麼的？

艾德 ．亞德尼：我是在過去一年開始寫這篇文章的，因為我想回應對企業利潤的分析所存在的很多誤導。我提出的一個觀點是，標普 500 指數。另一個重要的部分是 “ S類公司 ” ，這些公司是不公開上市和不支付公司稅的公司。他們的利潤被分配給股東，然後股東就股息和收入繳納個人所得稅。

還有所謂的稅負轉嫁企業（pass-through businesses），我還在獨資和合夥企業方面做了更多調查。把它們加起來，你會得到 3,600 萬家基本上由一個或幾個股東擁有的商業實體，而且還僱傭了這些人，就像我們的亞德尼研究所。在我們國家，有大量的企業家精神沒有被賞識，特別是進步派。我的這本書就是寫給進步派的資本主義宣言，承認他們在重新分配收入方面所做的工作，但也表示他們必須更好地理解由小企業主推動的創業資本主義在多大程度上創造了巨大的繁榮。

最繁榮的時期也是收入和財富不平等最為嚴重的時期。我認為這比那些更少繁榮和更多平等的選擇要好得多，或者像古巴和委內瑞拉這樣的極端例子，那裡幾乎每個人都一樣貧窮。企業家資本主義和權貴資本主義是不同的，企業家創造的利潤創造了就業機會，增進了繁榮。

《巴倫周刊》：你給投資者的建議是什麼？

艾德 ．亞德尼：持有那些要麼能夠提供技術，要麼大量使用技術來經營業務，彌補勞動力短缺和提高勞動生產率的公司。看看鐵路公司的利潤率: 他們的利潤率急劇上升，部分是因為合併，但也是因為物流項目大大提高了效率。卡車運輸仍然被認為是低技術含量的產業，但它們是由雲端運算中的物流程式營運的。

通常，我只關注少數幾個部門，但是所有部門都被過度關注，沒什麼東西是特別便宜的，你真的必須把注意力放在你認為將獲得收入成長、單位銷售或生產力的公司。顯然，你希望繼續持有科技股，給（公司）貼標籤變得越來越困難，因為 Alphabet （GOOGL）和， Facebook 屬於通訊服務，而亞馬遜（amazon）屬於消費類。金融類股在金融科技股上投入了大量資金，我認為報酬率曲線將對金融類股有利。

對於工業企業來說，與中國的冷戰將繼續升溫。供應鏈將不得不從中國轉移到離本土更近的地方。工業企業尤其擅長這樣做，通過科技，它們可以成本效益和高效率地轉移他們。我會持有投資組合中的工業股票。

還有醫療科技，遠程醫療顯然已經從這場流行病中獲得了巨大的推動力。這場技術革命不僅僅來自數字革命，它也是基因信使核糖核酸技術的革命。

這裡有大量的機會，但是它不是超配這個一點或者超配那個一點，它更像是一個選股者的市場。另一種可能性是：擁有大量員工的公司會意識到勞動力短缺，需要提高生產力。汽車產業就符合這一要求。每週四，我們的雜誌編輯傑基．多赫蒂（Jackie Doherty），都會寫一篇關於顛覆性技術的文章。

《巴倫周刊》：有什麼你會避免投資的嗎？

艾德 ．亞德尼：別跟我提比特幣。我需要收入、股息、租金，和一些可以折現的收入。各國政府正意識到，加密貨幣對其壟斷貨幣供應構成（風險）。我在債券市場上看不到太多機會， 10 年期國債報酬率為 1.2% 。目前，我已經超配美國公司股票。相對於大型股，中小型股的估值處於歷史低位，如果不是因為經濟衰退這種現象就沒有意義。許多偉大的公司在被收購之前可能沒有機會成長。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 美國通膨破表、中國還要降準？兩國貨幣政策為什麼南轅北轍？
• 疫情帶來的不是通膨是通縮？通貨緊縮對經濟有什麼影響？

The post 疫情、通膨已經阻止不了股市上漲了！這家研究機構給出什麼建議？ appeared first on StockFeel 股感.

回顧過去，確實有幾本非常優秀的書，像我認識的幾個非常優秀的人一樣，改變了我的人生。

可以說巴菲特是我的大英雄，過去十幾年，研究巴菲特，成了我工作、生活、人生的最大主題。忽然一想，自己小學國中高中 11 年，大學 4 年，研究生 3 年，也是整整 18 年。（我後來還在職讀了個博士，博士論文寫的就是《巴菲特股票投資策略》，後來成了我出版的第一本書）

不如我就按照中小學、大學、研究生劃分成三級，從淺到深，推薦十本我個人認為研究巴菲特的好書。

讀了這麼多研究巴菲特的書，我告訴你一個秘密：「不是為了寫作，只是為了做好投資，你根本不需要閲讀這麼多巴菲特的書，選擇兩三本好書，大致翻翻，記住巴菲特最重要的兩三句話，一直照著做長期堅持下來就行了。」

很多一輩子研究佛經或聖經的人，信仰的堅定程度，遠遠比不上一個不識字的農民，聽了兩場講經，從此一心向善。我是農村長大的，我們老家很多年紀大的老人，不認識幾個字，但是就是非常相信那幾句老話，做人規規矩矩，做事踏踏實實，為人處事絶對不亞於我後來認識的既能讀四書五經又能說流利外語的名校畢業生和高級知識分子。

六祖說禪宗 “不立文字，教外別傳，直指人心，見性成佛”，我不懂佛也不懂禪，但確實就像巴菲特說的那樣：價值投資，關鍵是你信不信，要麼一聽就信，要麼再聽也不信。

現在到美國，在亞馬遜（Amazon, AMZN-US）上一搜寫巴菲特的書超過一千本，在中國國家圖書館上一搜巴菲特相關的書超過六百本。為了避免你挑花眼，我分成小學中學大學三級推薦十本研究巴菲特的好書。起碼在讀巴菲特相關的書上，我算得上一個過來人吧，希望我一兩句話的個人推薦理由，能夠給你一點參考。

說明：英文版均為最新版，中文版也均為最新譯版，請注意有些中文版並非是最新英文版譯本，有時間差。

第一級 中小學三本 — 基本瞭解巴菲特

1、最好的巴菲特傳記——《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》

英文版：《Buffett：The Making of an American Capitalist》, by Roger Lowenstein, Random House, 2008

比爾・蓋茲（William Gates）推薦：“寫巴菲特和他的投資策略的書有很多，但是……這本書最值得讀。”

我大概是 1997 年讀到這本書，這是我接觸瞭解巴菲特的第一本書，至今我認為這是最好的巴菲特傳記。後來有幸為本書中信版寫序推薦，我把巴菲特一生投資歷程分為三個階段：

青少年時期是小企業家，做各種各樣的小生意，白手起家，做到萬元戶；青年時期做股票投資，管理私募基金，成為千萬富翁；中年到老年，收購上市公司，以保險業務為核心，提供源源不斷的資金，股票投資與收購企業雙管齊下，過去 52 年業績增長 8,800 倍，股價成長接近 2 萬倍，積累 620 億美元財富，成為世界首富。

集投資家、企業家、保險家三位於一體，融智商、情商、財商於一身，讓巴菲特成為全世界投資第一人：賺錢最多，收益率最高，管理投資時間最長。讀這本巴菲特傳，讓你不僅能學投資，還能學做事、做企業、做人。正如巴菲特本人所說：學習大師一小時，勝過自己苦苦摸索十年。

2、最好的巴菲特選股原則總結——《巴菲特之道》

英文版：《The Warren Buffett Way》, by Robert G. Hagstrom, Wiley; 3 edition, 2013

約翰・柏格（John Bogle）推薦：“巴菲特樸素的智慧與哲學都完美地呈現在這本書中。” 彼得・林區（Peter Lynch）推薦：“這本書包含了一個成功投資家的思考與哲學。” 這也是我研究巴菲特選股的入門書。

解讀巴菲特的圖書最多，這本書最有名而且最暢銷，把巴菲特選股之道總結為業務、管理、財務、市場四個方面十二條原則，提綱挈領，簡單易記，加上九個案例，易學易用，難怪當年暢銷百萬。

3、最好的巴菲特名言集錦——《巴菲特如是說》

英文版：《Warren Buffett Speaks：Wit and Wisdom from the World’s Greatest Investor》 by Janet Lowe, Wiley; 2 edition （August 31, 2007）

比爾・蓋茲說，巴菲特有很多名言，值得背下來。巴菲特的話說的很簡單，很幽默，卻一語道出本質，而且讓你過了幾年還清楚記得。名人很多，但能說出這樣的名言難得。這本書收集整理了巴菲特的很多金句，談生活，談家庭，談朋友，談工作，談經營，談投資。這本書經分類整理，有名言，有說明，有故事，易讀、易記、易懂。我告訴你，這本書引用的巴菲特名言，一一標明出處，而且全部提交巴菲特本人審訂過，真實可靠。

第二級 大學三本 — 深入瞭解巴菲特

4、最詳細的巴菲特官方傳記——《雪球：巴菲特傳》

英文版：《The Snowball：Warren Buffett and the Business of Life》, Updated edition, by Alice Schroeder, Bantam, 2009

這是一本唯一巴菲特授權官方傳記。巴菲特開放所有私人檔案，5 年接受兩千小時訪談，允許作者訪問親屬、朋友、員工，完整全面真實詳細再現巴菲特 80 年人生之路，特別是家庭生活情感方面非常細節，讓你進一步深入瞭解巴菲特這個人。但是優點也是缺點，太長太細，在投資方面講得不如《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》那樣脈胳清楚層次分明。

巴菲特官方傳記《SNOWBALL》大陸中信出版社翻譯版本為《滾雪球：巴菲特和他的財富人生》，我個人先讀的是台版，我更喜歡台版翻譯的風格。

5、最好的巴菲特官方投資教科書——《巴菲特寫給股東的信》

英文版：《The Essays of Warren Buffett：Lessons for Corporate America》, Fourth Edition, Warren E. Buffett（Author）, Lawrence A. Cunningham（Author, Editor）, The Cunningham Group & Carolina Academic Press, 2015

巴菲特本人推薦：“一本絶大部分是我親筆所寫的書。”

巴菲特沒有寫過一本書，但他每年都會在年報裡寫一封致股東的信，A4 紙有 20 多頁，回顧過去一年公司的經營管理和投資，每年都會用四、五頁談談自己的投資感悟，相當於投資者教育。

這本書是坎寧安（Lawrence Cunningham）教授按照投資、併購、財務、管理等多個主題，精選巴菲特信中相關內容，可以說是巴菲特寫給股東的信的精華內容精心編排。可以這麼說，巴菲特過去 50 多年致股東的信全文，就是巴菲特講授投資課的教材，相當於巴菲特信全集，這本書是精選精編版，相當於巴菲特信選集。

6、最好的巴菲特官方文集及報導合集——《股神巴菲特的神諭：不做會後悔、或做了好後悔的致富語錄》

英文版：《Tap Dancing to Work：Warren Buffett on Practically Everything, 1966-2012：A Fortune Magazine Book》 by Carol J. Loomis, Portfolio Hardcover, 2012

巴菲特在股東大會上有大幅海報大力推薦：“這是我的書。”

過去 50 年最專注於追蹤和報導巴菲特的雜誌是《財富》，寫巴菲特的文章最好最深入的是記者盧米思（Carol Loomis）。

盧米思是巴菲特好友，而且還是巴菲特寫致股東的信 40 年來的御用編輯，可以說最瞭解也最有資格寫巴菲特的人其實是盧米思，但遺憾的是她認為自己和巴菲特關係太近了，怕人家說不客觀公正，所以不適合寫傳記。但她一想，把過去 46 年財富雜誌上刊登的眾多巴菲特的文章，以及她和 40 多個記者對巴菲特的深度報導彙編到一起，其實就是一本巴菲特傳記。

盧米斯對巴菲特的深度報導文章，非常好，其實那兩本巴菲特傳記《一個美國資本家的成長》和《雪球》都沒有超越。

第三級 研究生四本 — 學習掌握巴菲特投資研究分析操作實務

7、最好的巴菲特公司分析實務解讀——《護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則》和《投資的護城河：晨星（Morningstar, MORN-US）公司解密巴菲特股市投資法則》

英文版：《The little book that builds wealth：the knockout formula for finding great investments》by Pat Dorsey, John Wiley & Sons, 2008

《Why Moats Matters：the Morningstar Approach to Stock Investment》by Brilliant, Heather; Collins, Elizabeth, John Wiley & Sons Inc., 2014

巴菲特把公司的持續競爭優勢比喻成保護企業經濟城堡的護城河，比喻很形象，具體如何尋找呢？晨星公司這本書首開先河，專門探討公司的護城河是什麼，有哪些，如何鑒別。這兩本書把護城河分為五大類：無形資產、轉換成本、網路效應、成本優勢、有效規模。前一本以講原理為主，後一本更多是講如何具體應用分析股票。

8、最好的巴菲特估值分析實務解讀——《股市真規則：晉升專業投資人的五項金律》

這本書可以說是晨星公司編寫的一本股票財務分析和估值實務教科書，我覺得相當於《巴菲特之道》的升級版，或者說是專業版。講財務講估值的書籍能夠翻譯得十分順暢，難得。

9、最好的巴菲特風險分析實務解讀——《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則》

英文版：《The Dhandho Investor：The Low-Risk Value Method to High Returns》 by Mohnish Pabrai, Wiley, 2007

巴菲特說過，大家都說投資是高風險高收益，這是錯的，真正的價值投資是低風險高收益。為什麼？怎麼做到？這本書解釋得非常清楚，整本書都是講一個主題：低風險高收益。作者是個對沖基金經理，投資做得不錯，出高價拍賣與巴菲特共進午餐，書也寫得簡明易懂。

10、最好的巴菲特投資組合構建實務解讀——《華倫・巴菲特的投資組合》

英文版：《The Warren Buffett Portfolio：Mastering the Power of the Focus Investment Strategy》, by Robert G. Hagstrom, Wiley, 1999

《巴菲特之道》作者第二部作品。分散還是集中，是投資界的一大爭論。巴菲特說：“我們是集中投資者。” 這本書闡述巴菲特為什麼選擇集中投資，如何集中投資。

讀的時候非常信服，覺得只要學巴菲特就一定要集中投資五到六隻股票。但是過了十年，反思教訓，開始修正看法，我現在認為集中和分散程度要因人而異：高手要集中投資，看中了下大賭注，甚至只賺一兩隻股票，才能大賺。但是高手全世界也沒有幾個。我們大部分人大部分股票看不準，還是應該適度集中、適度分散。

2016 年底，巴菲特的股票組合規模超過 1 兆人民幣，持股只有 48 只股票，平均每個股票部位超過 2%。前十大重倉股倉位合計超過 80%，前五大重倉股部位占三分之二，確實是相當集中。但即使是巴菲特這樣的高手，最大的重倉股部位也低於 20%。我覺得一般人個股部位不要超過 10%，甚至最好不要超過 5%。如果你比巴菲特還要集中，建議再審慎分析一下你重倉股的安全邊際究竟有多大。

要學巴菲特，必讀巴菲特

巴菲特說：“我的工作是閲讀。”

查理・蒙格（Charlie Munger）在 1999 年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）股東大會上說：“我認為，我和巴菲特從一些非常優秀的財經書籍和雜誌中學習到的東西，比從其他渠道要多得多。我認為，沒有大量的廣泛閲讀，你根本不可能成為一個真正的成功投資者。”

巴菲特總結得好：“學習大師一小時，勝過自己苦苦摸索十年。”

以我個人的體會，閲讀以上十本研究巴菲特的好書，對我有很大幫助，讓我進一步深入領會巴菲特的投資智慧，站在前人的肩膀上，節省了大量的時間精力，少走很多別人走過的彎路，看得更清楚更明白更深入。而且，投資本身其實複雜難懂，很多投資書寫得更是枯燥無味，而巴菲特本人說的話很生動有趣，做的事很簡單成果卻很傳奇，所以研究巴菲特會給你很多啟發。

研究巴菲特的書很多，有好幾百本，光我的書架上就有上百本。過去十來年我讀過幾百本巴菲特相關的書，我個人覺得這十本書寫得有用有料有趣，所以推薦各位有空讀讀。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特和比爾蓋茲的頂級對話 實現財富自由其實不難
• 巴菲特投資思想進階軌跡

The post 一次擁有，最完整的巴菲特研究書籍清單 appeared first on StockFeel 股感.

因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多人具有分析數據所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物並承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所採取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自資訊因素或分析因素，而是來自心理因素。

投資心理包括許多獨立因素，本文將一一進行探討，但要記住的關鍵一點是，這些因素往往會導致錯誤決策。它們大多歸屬 “ 人性 ” 之列。

影響投資的七種心理因素

第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望

大多數人投資的目的就是賺錢。（有些人將投資視為一種智力訓練，或將投資視為顯示自身競爭力的手段，而對他們來說，金錢也是衡量成功的標準。金錢本身可能不是所有人追求的目標，但它是人們財富的計量單位。不在乎錢的人通常是不會進行投資的。）努力賺錢並沒有錯。事實上，對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的最重要因素之一。危險產生於渴望變成貪婪的時候。對於貪婪，韋氏詞典將其定義為 “ 對財富或利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有欲 ” 。

貪婪是一股極其強大的力量。它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎、邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離困境的要素。反之，貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

貪婪與樂觀相結合，令投資者一次又一次地追求低風險高收益策略，高價購進熱門股票，並在價格已經過高時抱著增值期望繼續持股不放。事後人們才發現問題所在：期望是不切實際的，風險被忽略了。

第二種影響投資的因素是恐懼

與貪婪相對應的是恐懼—我們必須考慮的第二個心理因素。在投資領域，這個詞並不代表理性的、明智的風險規避。相反，恐懼就像貪婪一樣，意味著過度。因此恐懼更像恐慌。恐懼是一種過度憂慮，妨礙了投資者採取本應採取的積極行動。

第三個因素就是人們容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向

在職業生涯的很多時候，我一直驚訝於人們為何那麼輕易就自願終止懷疑。這種傾向使得人們願意接受任何能讓他們致富的可疑建議，只要說得通就行。對此查理．蒙格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點評： “ 自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。 ” 相信某些基本面限制因素不再起作用—因而公允價值不再重要—的信念，是每一個泡沫以及隨之而來的崩潰的核心。

但投資的目的是嚴肅的，容不得玩笑，我們必須持之以恆地警惕在現實中無效的東西。簡而言之，在投資的過程中需要大量的懷疑，懷疑不足會導致投資損失。在事後剖析金融災難的時候，有兩句話屢次出現： “ 好到不像真的 ” 和 “ 他們在想什麼 ” 。

是什麼讓投資者迷上這樣的錯覺呢？答案通常是，投資者往往在貪婪的驅使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。用約翰．肯尼思．加爾布雷思的話來說，是 “ 極端短暫的金融記憶 ” 使得市場參與者意識不到這些模式的複發性與必然性。當市場、個體或一種投資技術獲得短期高額收益時，它通常會吸引人們的過度（盲目）崇拜。我將這種獲得高額收益的方法稱為 “ 銀彈 ” 。

投資者永遠在尋找銀彈，稱其為聖杯或免費的午餐。人人都想要一張無風險致富的門票。很少有人質疑它是否存在，或者為什麼他們應該得到。無論如何，希望永遠在滋生。

然而銀彈並不存在，沒有任何策略能夠帶來無風險的高報酬率。沒有人知道所有答案，我們只是人而已。市場是不斷變化的，並且就像許多其他事物一樣，獲得意外利潤的機會是隨著時間的推移而衰減的。相信銀彈存在的信仰終會導致滅亡。

是什麼促成了銀彈信仰呢？最初通常存在一定的事實基礎，這一事實被發展成冠冕堂皇的理論，信徒們開始四處遊說。隨後這一理論帶來了短期利潤，無論是因為理論本身確有一定價值，還是僅僅因為新信徒的購買行為推高了目標資產的價格。最後會出現兩種表象：第一，存在一種獲得必然財富的方法；第二，方法的效力引發狂熱。就像華倫．巴菲特 2010 年 6 月 2 日在國會上所說的那樣： “ 居高不下的價格就像是一劑麻醉劑，影響著上上下下的推理能力。 ” 但在事後—爆裂之後—這種狂熱被稱為泡沫。

第四個造成投資者錯誤的心理因素是從眾，而不是堅持己見的傾向

在《市場是怎麼失敗的》一書中，約翰．卡西迪描述了斯沃斯莫爾學院的所羅門．阿希教授在 20 世紀 50 年代所做的經典心理實驗。阿希請被測試組對看到的情況作出判斷，但是在每組中只有一個人是被測試對象，其他人都是托兒。卡西迪解釋說： “ 這樣的設置將真正的被測試對象置於兩難境地：正如阿希所說，’我們對他施加了兩種相反的力量：他自己的感覺，以及同組人一致的群體意見。 ”

真正的受測對象忽略自身所見與同組人保持一致的比率很高，即使其他人明顯是錯誤的。這個實驗顯示了群體的影響力，它啟發我們，應該對群體共識的正確性持保留態度。

“ 就像所羅門．阿希 20 世紀 50 年代視覺實驗中的參與者一樣。 ” 卡西迪寫道 “ 許多不贊同市場共識的人會感覺受到了排斥。最終真正瘋狂的，是那些不懂市場的人。 ”

一次又一次地，從眾的壓力和賺錢的慾望致使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。這種情況發生得非常頻繁，因此一定是某些固有因素而不是隨機因素在起作用。

第五個心理影響是嫉妒

無論貪婪的負面力量有多大，它還有激勵人們，與之相比，與別人相比較的負面影響更勝一籌。這就是我們所謂的人的天性裡危害最大的一個方面。一個在孤立環境下感覺快樂的人，當他看到別人做得更好時，可能會變得痛苦不堪。在投資領域，投資者大多難以坐視別人賺錢比自己多這一事實。

我知道這樣一家非營利機構，它從 1994 年 6 月到 1999 年 6 月的捐贈基金年報酬率是 16% ，但是同業 23% 的年均收益令投資者沮喪不堪。沒有成長股、科技股、收購以及風險投資的捐贈基金在 5 年的時間裡發展滯後。而隨著科技股崩盤，從 2000 年 6 月到 2003 年 6 月，這家機構只有 3% 的年報酬率（同期捐贈基金大多出現虧損），股東們反而興高采烈起來。

這樣的結果肯定有問題。人們怎麼可能每年賺 16% 不開心，賺 3% 反而開心呢？答案是我們都有與別人相比較的傾向，這種傾向會對本為建設性、分析性的投資過程產生不利影響。

第六個關鍵影響因素是自負

在以下我將要陳述的事實面前保持客觀和審慎具有極大的挑戰性。進行短期投資業績的評價和比較。在繁榮期，輕率甚至錯誤的承擔更大風險的決策往往能夠帶來最好的收益（我們在大部分時間裡都處於繁榮期）。最好的收益帶來最大的自我滿足。如果事情確實如願發展，那麼自認聰明並得到別人的認可是很開心的一件事。

相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的損失。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省。在我看來，這是創造長期財富的最佳準則—但是在短期內不會帶來太多的自我滿足。謙卑、審慎和風險控制路線並不那麼光鮮亮麗。當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術。

第七個影響因素稱之為妥協的現象

投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。

一般來說，踏入投資業的人都聰明過人、學識豐富、見多識廣並精於計算。他們精通商業和經濟的微妙之處，也了解複雜的理論。多數投資者都能夠得到關於價值和前景的合理結論。

但是還有心理因素和群體影響的介入。在大多數時間裡，資產被估價過高並持續增值，或者被估價過低並持續貶值。最終這種傾向會對投資者的心理、信念和決心造成不利影響。你捨棄的股票別人在賺錢，你買進的股票在日益貶值，你認為危險或者愚蠢的概念—熱門新股、無收益的高價科技股、高槓桿的抵押貸款衍生品—日復一日地被宣揚與傳播著。

隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過低的股票持續下跌，正確做法變得更加簡單：賣掉前者，買進後者。但是人們不這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者作出錯誤決定的強大力量，當這種傾向持續時間加長時，力量的強度也會增大。這是另外一種我們必須對抗的力量。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 演講筆記｜投資大師蒙格 25種 「人類誤判心理學」避免錯誤決策
• 沒辦法「下定決心」嗎？決策前我問自己 3 個問題

The post 錯誤投資也來自「人性」？7 種心理因素影響你的投資 appeared first on StockFeel 股感.

乍看之下，這些問題好像有點無聊：投資時的心情，或者購買股票的時間，和投資決策有什麼關係呢？我們在做投資決策時，難道不是更應該看公司的基本面好不好，股價估值高不高，產業的前景好不好等這些因素嗎？

然而事實上，有大量的證據顯示，我們人類，哪怕是在做一些重要的決策時，也會受到上面這些看似微不足道和完全不相關的因素的干擾。諾貝爾獎得主卡尼曼將它們稱之為：雜訊。

雜訊無處不在

舉例來說，對於同一個醫生來說，他們在早上讓病人去篩查乳腺癌的機率，比在中午午飯前高出 15% 。一項基於 208 位法官的統計研究顯示，基於相同的犯罪案例，不同法官做出的判決之間相差 3.5 年。

在理想的，上面這些情況不應該發生。對於病人是否應該去排查乳腺癌，醫生應該始終做出前後一致的判斷，而不是受到晨午時間的影響。對於同一個犯法的罪犯，法官的量刑應該高度一致，該判幾年就判幾年。要知道，法官這裡一個小小的差別，對於被判罰的對象則很可能是好幾年牢獄之災的差別。

但問題在於，我們並非生活在。在現實世界裡，只要是人在做決定，那麼他就會受到 “ 雜訊 ” 的影響。需要在金融投資領域裡做決定的人們，也毫不例外。

比如一項針對 200 位理財顧問的統計研究顯示，對於同一名投資者客戶，這些理財顧問做出的風險評估大相徑庭，竟然同時包括了 “ 極端保守 ” 和 “ 極端激進 ” 兩種完全相反的結果。同時，這些理財顧問為同一名客戶建議的股票配置比例，包括了從 0% 到 100% 之間的各種數字。

除了理財顧問以外，我們廣大投資者本身，在日常的投資活動中，也經常做出各種自相矛盾的不理性決策，最後導致我們的投資回報被拖累。

舉例來說，統計顯示，美國股市裡的散戶，交易頻率越高，投資回報就越差。那些買賣最頻繁的散戶投資者，其投資回報比同期的指數回報差每年 7% 左右。而那些熱衷於買基金的基民投資者，其回報也好不到哪裡去。熱衷於在小市值成長股票基金和科技股票基金裡換來換去的投資者，其投資回報比買入以後長期持有的基民投資者，分別差每年 3% 和 13% 。也就是說，做出的個人決策越多，越容易受到雜訊的干擾，因此越容易出錯，導致自己的回報更差。

你能接受自己低於平均嗎？

廣大個人投資者，為什麼這麼容易墮入 “ 過度交易 ” 的陷阱呢？大致來說，背後有這麼幾個原因：

首先，投資者容易受 “ 掌控錯覺 ” 的影響。如果買入一個指數基金或者股票，然後長期持有什麼都不做，容易讓人產生自己的投資不受自己控制的錯覺。這就好比你坐在駕駛員的位置上開車一樣。沒有駕駛員膽敢讓自己的雙手離開方向盤，閉著眼睛任由汽車自動向前行駛。問題在於，市場和道路的本質區別在於：道路是確定和透明的。只要有一張高畫質地圖，就能明確知道道路通往的方向，前面是否有紅綠燈等等。但是市場的未來是不明確的，沒有人知道接下來市場會漲還是跌，哪個板塊或哪個股票會上漲最多。在充滿不確定的市場中頻繁買賣，更像是在黑燈瞎火的擁擠市區中亂開車，速度越快，轉向越多，撞到的建築越多，損失越大。

其次，大部分投資者很難接受 ” 平庸 “ 兩字。如果你去問一對父母：你們孩子的能力在學校裡程度在哪，是高於還是低於平均？絕大多數父母一定會告訴你：高於平均。很少有父母願意承認自己的孩子低於平均水平。類似的邏輯，在股民和基民身上也十分明顯：很少有投資者願意承認自己的投資能力低於平均水平，因此他們通過選股、選基或選時來證明自己的優秀。問題在於，大量的研究顯示，哪怕是基金經理，也很難戰勝市場的平均回報，更別說散戶投資者了。不肯承認自己能力邊界的結果，就是最後連平均回報也拿不住。

再次，投資者往往低估投資中的運氣成分。假設你在 2021 年 2 月初賣出茅台股票，完美避開了茅台接下來的價格下跌，這是因為你有先見之明，還是只是運氣好？假設你在過去一年炒股票賺了 20% ，是不是意味著你有成為股神的潛質，以後就可以專靠炒股養活自己了？像這樣的問題，是很難回答的。這是因為短期的投資結果，其中帶有很大的隨機因素。在行為心理學裡，有一種現象叫做 “ 確認偏誤 ” ，意思是人們習慣於去收集那些零星的蛛絲馬跡來增強自己本來就已經定型的觀點。如果個人投資者自認為自己的投資能力很強，那麼他就會習慣於用那些零散的證據來進一步強化自己的信念（比如偶然買到一個漲了多倍的股票），同時忽略那些對自己不利的證據（比如在其他股票和基金上虧了不少）。這樣久而久之，哪怕投資者的真實業績很差，他可能也會產生自己是 “ 民間巴菲特 ” 的錯覺，並沉溺於過度交易而無法自拔。

投資最大的敵人是自己

綜合以上所述，不管是專家還是門外漢，在做各種決策時，都可能受到外界雜訊和非理性行為習慣的影響，導致我們做出前後不一致的決定。很多時候，投資中最大的敵人，恰恰就是我們自己。任何一個人，在不理性狀態下的決策，做的越多，錯的越多。經濟學家卡尼曼曾經說過，雜訊的反面，並不是沉默，而是紀律。聰明的投資者，善於做自我解剖，意識到人性的普遍弱點，並通過設立有效的系統來強化自己在投資決策中的紀律性，限制自己受雜訊干擾而做出各種隨性的決定。當自律變成一種習慣以後，它就成了投資者投資哲學中不可分割的一部分，如影隨形。投資是一場馬拉松，而非百米跑。最後的勝利，一定屬於那些高度自律的長期投資者。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 哪種投資人難以「被打敗」？讓諾貝爾經濟學獎得主回答你
• 表現優異的基金／經理人能投資嗎？觀察 4 個關鍵數據再作決定吧！

The post 投資決策如何排除雜訊？避免「過度交易」你該這樣做！ appeared first on StockFeel 股感.

但在過去的幾年裡，約翰和克里斯發現 “ 涅槃 ” 更多存在於科技領域，而不再是阿克雷多年前青睞的金融和保險領域，因此該基金在過去十年中獲得了 19% 的平均年報酬率，超過了 89% 的同類基金。

晨星（Morningstar, MORN-US）稱，約翰和克里斯還管理一個由約 20 支股票組成、持股集中度高的基金。今年迄今該基金的報酬率為 18% ，超過了 90% 的大型成長型基金——而且當時此基金還沒有買入市場上最大、最受歡迎的幾家科技公司。

我們採訪了約翰和克里斯。約翰從 2014 年開始與阿克雷共同管理該基金，而克里斯在一年前成為 The Akre Focus fund 的共同經理之前，曾多年擔任該基金的分析師（順便一提，這位約翰．內夫和巴倫圓桌會議那位已故的那位約翰．內夫沒有關係）。我們提問了有關通貨膨脹上升時的選股、 25 兆美元正在投向另類資產等問題，以下是經過編輯的對話內容。

《巴倫周刊》：您尋找 “ 優質 ” 公司， “ 優質 ” 對你來說是什麼意思，又該去哪裡找呢？

約翰： “ 優質 ” 指的是擁有持久的競爭優勢——這種競爭優勢必須是我們可以理解和監測到的，這就是企業超越競爭對手、並在未來繼續獲勝的原因。

《巴倫周刊》：您能舉個例子嗎？

約翰：比如（Moody’s ，MCO）。它的利潤率、資本報酬率和長期成長在數量上都很出色，但我們的投資著重於它的競爭優勢：穆迪（Moody’s, MCO-US）是各種債務發行人通往資本市場的收費橋樑，它向債務發行人出售的基本產品是債務投資者的信任。該公司經過 120 多年經濟週期所建立的信用評級已經獲得了市場信任。

信用度較低的新入競爭對手如何與？它們一般會選擇圍債務發行人提供更高的評級，更低的價格，或兩者兼而有之。但這種競爭方式會將它們本就相對很低的可信度進一步削弱。這為穆迪創造了強大的競爭優勢，並解釋了為什麼我們一直認為信用評級業務是天然的寡頭壟斷。

《巴倫周刊》：晨星稱，和過去相比你的基金持有了更多的科技股，但僅是普通大型成長型基金的三分之二。為什麼？

約翰：公司的產業分類可能存在錯誤。穆迪，但它但既不貸款也不投資。車美仕（CarMax，KMX）被歸類為非必需消費品，但它大約一半的收入來自汽車貸款。

《巴倫周刊》：您持有多家軟體公司。是什麼吸引了您？

克里斯：像軟體公司這樣的企業具有網路效應——使用的人越多，就越強大。這讓它們可能完全缺乏替代品，而就算出現了更好的替代品也難以吸引用戶轉移，因為轉換成本如此巨大，無法想像有人會選擇承擔成本並投入更多。這些是無需技術壁壘就可以獲得的。

《巴倫周刊》：有哪些符合這種情況的軟體公司？

克里斯：比如 Constellation Software（CSU，Canada）。試想一下將軟體業務中產品的網路效應、出色的商業模式、高利潤率以及對人們新生活領域持續影響的所有這些吸引人的特性，與我們這個時代最優秀的資本分配者之一——創辦人馬克．倫納德（Mark Leonard）結合起來。

馬克最初是一名風險投資人，他在 1995 年創建了 Constellation，一家收購小型垂直市場的軟體企業。這些企業只專注於一個利基市場，比如保齡球館或高爾夫球場。在大型組織管理和資本分配方面，他是一個值得學習的傑出案例。

他確實像是個受託人，我認為這意味著對股東的受託責任。但馬克也參與到公司管理中；他持有公司不到 7% 的股份，總計超過 20 億美元。員工的薪酬結構中不包含股票期權， 他直接發放（現金紅利），但要求他們購買股票。

《巴倫周刊》：為什麼堅持讓員工買股票，而不是給他們期權？

克里斯：這樣不會出現股權稀釋，但如果是有意識地點擊按鈕，並選擇我想購買這些股票，心理獲得的體驗是不同於免費獲得股票的。

《巴倫周刊》：您減少了持有的金融類股票，而選擇買入 KKR （全稱Kohlberg Kravis, Roberts & Co.LP，是一家以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司） 和 Brookfield Asset Management（BAM）。為什麼選擇這兩支股票？

克里斯：我們是想順應長期的大趨勢，投資那些有發展動力的公司。這些趨勢包括主權財富基金、大型公共養老金計劃、以及其他投資機構投資行為的巨大轉變：他們從股票和債券中將數兆美元轉移到如私募股權、房地產、基礎設施和私人信貸等另類資產。

2000 年大多數大型投資機構對於另類資產的目標投資比例是 5% ，近期變成了約 25% 。如果您相信 Brookfield 的 CEO 布魯斯．弗拉特 （Bruce Flatt） 所說的（我們處於）低成長、低利率環境的長期評估，那麼該比例可能會達到 50% 以上。因此未來十年左右，將有多達 25 兆美元的資本從其他資產轉移到另類資產。這些另類資產的經理可能真的很有趣。

《巴倫周刊》：但為什麼是這兩支股票？

克里斯：這可以追溯到這兩家企業的再投資方法和企業文化。百仕通（Blackstone Group，BX）、阿波羅全球管理（Apollo Global Management，APO） 和凱雷投資集團（Carlyle Group，CG）通過可變分配向其股東支付了絕大部分現金流。

這也是 KKR 一貫的做法，直到它的聯合創辦人和領導層意識到分配現金流是有機會成本的：如果他們要更長期地持有業務，或者將出售業務的現金再投資，那麼是存在很大一個複合機會的。布魯克菲爾德風投公司（Brookfield）同樣是 “ 保留現金流並再投資 ” 的心態。

兩者的企業文化也很獨特。每個人都根據公司整體的收益獲得報酬，而不是類似僱傭兵殺什麼就吃什麼。這真的很吸引人；這就是我們構建業務的方式。基於這些方面，KKR 的價值可能相當合理。以今天的價格為起點，它可能產生百分之十幾的回報。這意味著投資者的資金將在五年內翻番。

《巴倫周刊》：不久的將來利率可能會上升。這對你的評估會有什麼影響嗎？

約翰：利率上升速度如果和通膨一致，將會形成一種新的投資機制。如果我們將迎來更高的利率、更高的通膨環境，有形資本（財產和設備等資產）的高回報將是一個非常重要的考慮因素。

（ 3 月份）我們投資組合的有形資本總額平均報酬率為 179% ，這是個驚人的數字。我們持有的企業不需要大量有形資本來營運，但卻可以獲得非常高的回報和高利潤率。支持企業銷售和收益所需的有形資本的回報越高，企業獲利就越能有效領先於通貨膨脹。

《巴倫周刊》：您擔心通貨膨脹嗎？

克里斯：我們投資的業務是 “ 全天候 ” 的。你可以看到薪資上漲和能源價格上漲對一些零售商的影響，比如美元樹（ Dollar Tree（DLTR-US）,DLTR） ，它有海外運輸大量產品的開支。

自 1986 年美元樹開設第一家 1 元店以來，通貨膨脹率平均為每年 2.5% ，而它竭力保持了僅 1 美元的商品價格。由於採購規模大、海外供應商直接採購、嚴格的供應鏈管理，美元樹在所有零售業中的利潤率均居於最高水平。所有這些都讓我們相信它能夠應對當今的通膨挑戰。

《巴倫周刊》：您如何看待疫情帶來的一些行為變化？

約翰：疫情使線上交易的滲透率成長加快了大約三到五年，且據我觀察沒有回落。這場疫情不僅使人們關注到那些從 “ 萬物聯網 ” 的轉變中受益的公司，也使他們關注到抵制這種必要性的公司。這兩種關注都可能很有價值。

例如，我們上次買入（O’Reilly Automotive，ORLY）的股票是在 2017 年上半年，當時市場擔心電子商務——也就是，導致其股價被壓低。但我們的部分想法是。奧萊利的業務尤其不受線上競爭的影響，因為其客戶迫切需要在特定的時間和地點獲取汽車零件。奧萊利的 5700 家實體店非常適合服務於這個獨特的市場。

當每個人都在網路上購買所有東西時，奧萊利？它 2020 年的同店銷售業績是 25 年以來最好的，而這幾乎沒有線上銷售的功勞。

《巴倫周刊》：你認為存在什麼風險？

約翰：許多其他有吸引力的業務的高估值。我們不看空，但會有更好的（買入）機會。

《巴倫周刊》：約翰和克里斯，感謝你們。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 科技巨頭重挫「反壟斷」指控，Facebook 市值突破 1 兆美元！
• 表現優異的基金／經理人能投資嗎？觀察 4 個關鍵數據再作決定吧！

The post 沒買科技巨頭也能有高回報？這檔基金是怎麼做到的？ appeared first on StockFeel 股感.

他是誰？

這位 72 歲的法國人是路威酩軒集團（LVMH）的創辦人、董事長和執行長。該集團是一家涵蓋時尚、珠寶、化妝品、葡萄酒和烈酒於一體的奢侈品集團。旗下品牌包括、迪奧（Christian Dior, CDI-EU）、寶格麗（Bulgari）、泰格豪雅（Tag Heuer）、絲芙蘭（Sephora）、軒尼詩（Hennessy），以及最近收購的蒂凡尼（tiffany）。

阿爾諾除了掌控路威酩軒集團的控股公司克里斯汀．迪奧和一個家族控股公司之外，他還擁有路威酩軒集團 47% 的股份，該集團市值為 3,395 億歐元（約合 4,029 億美元）。

2021 年到目前為止，路威酩軒的股價上漲了 35% 以上，較 2020 年 3 月的低點上漲了 140% 。股價的上漲幫助阿爾諾重返世界富豪榜的榜首，最近幾個月，他與貝佐斯數次交換榜首位置。據《富比士》統計，截至 8 月 2 日週一，阿爾諾的身家達到了 1,863 億美元，比傑夫．貝佐斯高出 3 億美元，比馬斯克的 1473 億美元身價也要高。

美東時間 7 月 29 日週四，貝佐斯的財富在一天之內縮水了 139 億美元，使得阿爾諾再次登上富豪榜榜首。

為何股價飛漲？

路威酩軒的股價是怎麼漲起來的？該股最初曾經歷了崩潰，奢侈品產業是去年疫情中最先受到嚴重打擊的產業之一，因為該產業嚴重依賴於中國和亞洲其他地區的消費者。當全球旅遊業幾乎停滯時，亞洲遊客突然無法在巴黎、倫敦和米蘭等時尚聖地購物，該產業受到了二次打擊。

但隨著中國引領經濟從疫情的深淵中復蘇，奢侈品支出大幅回升，並且一直在成長。 2020 年是近年來該公司獲利最糟糕的年份之一，路威酩軒集團去年下半年才恢復獲利，公佈的全年持續經營業務利潤為 83 億歐元，較 2019 年與上期相比下降了 28% 。

這種情況一直持續到 2021 年 7 月下旬，路威酩軒宣布 2021 年上半年營業利潤為 76 億歐元，比 2019 年上半年成長了 44% ，是 2020 年水平的 4 倍多。隨著世界上最富有的人在這場疫情中變得更加富有，奢侈品消費的複蘇也隨之而來。 2020 年，全球財富總額增至 431 兆美元，主要來自儲蓄、股票和房地產。

波士頓諮詢集團（Boston Consulting Group）的分析師表示，資產在 1 億美元以上的超級富豪群體目前成長最快。在最近全球新財富激增的背景下，新增了 6,000 名超級富豪，他們佔全球總財富的比例從 2019 年的 12% 上升到了 15% 。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• Shopify創辦人最愛的2本書 造就了這位26歲的億萬富豪
• 貝佐斯卸任後財報有多差？AWS 能帶領亞馬遜走回正軌？

The post 奢侈品需求復甦帶動股價，「世界首富」又換人了？ appeared first on StockFeel 股感.

判斷一個人開始變好，是從好好愛惜自己開始的。守護好自己，按時吃飯，控糖少辣，少吃高油脂高熱量的垃圾食品，多吃蔬菜水果，用心對待一日三餐。

認真鍛鍊，定期體檢，每天堅持做一些運動，不斷增強自己的免疫力。明白熬夜的壞處，開啟規律的作息，不再放縱自己，早早進入甜甜的夢鄉。從今天起，推掉不必要的應酬，多騰出點時間給自己，去感受尋常日子中的小幸福。別盲目較勁，不再因為任何事傷害自己的身體。請記住，你的健康和快樂，比什麼都重要。

做事積極且自律

認真、積極、勤奮、自律，真的會讓你變得更優秀。當你勇敢跳出舒適圈去擁抱新變化時，就往期許的人生又邁進了一大步。不要被懶惰控制，不要再荒廢時光，去鑽研有意思的領域，不斷提升自己的實力和才華。讀書、考證，練書法、學口語⋯⋯等你感興趣的技能，都可以去嘗試。利用閒暇時間，唱喜歡的歌，彈好聽的曲，看期待的電影，讓自己的閃光點更熠熠生輝。不找藉口，不畏懼失敗，步履不停，積極且熱忱地奔赴自己想要的人生。每一天都好好努力的你，一定會如願以償，變得更加美好。

保持乾淨的氣質

想要好運氣，乾淨至關重要。把家裡打掃得乾乾淨淨、收拾得井井有條，自會福氣滿滿。保持良好的個人習慣，不邋遢、勤洗手、好好洗臉，讓自己過得舒服且清爽。週末的時候進行一次大掃除，洗洗床單、換換被罩、曬曬被子，讓生活充滿陽光的味道。遠離無意義的社交，把時間留給值得相守的家人和朋友。也不怕獨處，不人云亦云，不出口傷人，任何時候都能堅守內心的誠實與坦蕩，溫和待人，清白生活。

擁有治癒自己的能力

沮喪低落的時候，能夠與自己和解，治癒自己，是非常了不起的能力。太累了，記得和自己說一句辛苦了，送自己一點驚喜。買束花或者準備個小禮物，犒賞下自己，給乏味的生活多釀一些甜。多用成長心態看問題，擦掉眼裡的淚與慌，去發現細枝末節的美好與溫柔。棉花糖一樣的雲朵、絢麗浪漫的晚霞、夜空中明亮的星，都在告訴你：堅持下去，你會遇見更多奇妙的景色。縱使偶爾會有一點艱難，也要相信，既然你能挺到現在，就一定能把未來變得閃亮。不要垂頭喪氣，不要為難自己，要永遠相信你值得被愛，值得被溫柔以待。

懂得控制自己的情緒

保持情緒穩定，是一種。遇到工作難題，既然開心與否都要做，倒不如開開心心地去想辦法解決。不傳播負面情緒，更不要喋喋不休地抱怨，放寬心，保持樂觀，很多煩擾擔憂便會迎刃而解。生活裡碰上心煩事，別衝動，退讓一步，以寬容豁達之心處理問題。任何時候，都不要用別人的錯誤來懲罰自己，壞了自己的好心情。

對待家人，更要有個好脾氣，不要隨意發火，多換位思考，體諒他們的不容易。別說傷感情的話，別說負能量的話，少一點指責，多一點將心比心。當你學會了與親近的人不爭不吵不計較，也就慢慢領悟到了人生的真諦。

心裡始終裝著善良和溫柔

世界很大，誘惑很多，選擇善良的人都是人間寶藏。自覺進行垃圾分類，愛護流浪小動物，不讓陌生人難堪⋯⋯這些小細節裡，其實都藏著一份溫柔。你懂得人活一輩子，要對得起自己的良心，所以扛起了自己的責任，有一份光發一份光，有一份熱散一份熱。正所謂 “ 愛出者愛返，福往者福來 ” ，怀揣著善意、始終向著光亮的你，一定會有更多好運氣。

願你在平凡的每一天，炙熱地活，快樂地愛，不辜負時間，不敷衍自己，成為一個溫暖、善良且有力量的人。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 亞馬遜CEO貝佐斯人生金律：善良比聰明難，選擇比天賦重要
• 天賦真的可以培養嗎？4 階段馬上開始「刻意練習」！

The post 如何判斷自己正在進步？這 6 個跡象暗示你正在變好！ appeared first on StockFeel 股感.

金價在近一年前觸及歷史高點後一直表現平平。

金價波動的因素

2020 年 8 月 6 日，黃金期貨結算價觸及每盎司 2,069.40 美元的歷史新高。一天后，金價又在盤中創下了 2,089.20 美元的盤中歷史新高。

Wilshire Phoenix 聯合創辦人兼執行合夥人William Cai 稱，之前金價創下新高 “ 最初是由投資者轉向避險資產推動的，之後政府為應對疫情推出了大規模貨幣和財政政策（美國聯準會的超低利率政策利多黃金），也造成了金價的上漲 ” 。

然而，金價已從紀錄高點回落了近 14% ，而且有可能出現 2018 年以來的第一次全年累計下跌。Cai 認為，金價的回落是一種 “ 健康的盤整 ” ，市場正在消化貨幣政策和潛在後續政策調整的影響。他還稱，與此同時，通膨可能是中期內繼續支撐金價的主要因素。

美國聯準會之前的行動在一定程度上緩解了經濟和市場面臨的不確定性，正是這種不確定性推動了黃金作為避險資產的需求。AIO Capital 高級期貨經紀人德魯．拉特格伯（Drew Rathgeber）稱，美國聯準會的寬鬆貨幣政策促成了 “ 經濟泡沫 ” 的產生，以抵消疫情給經濟造成的破壞性影響。

2021 年 3 月 8 日，在美元上漲、美國國債報酬率上升（這些因素會抑制黃金需求）的背景下，黃金期貨跌至 1,678 美元，觸及 2020 年 4 月以來的最低水平。

但拉特格伯稱，不要放棄黃金。他說： “ 一場完美風暴正在醞釀……金價將大幅走高。 ” 拉特格伯認為，通膨 “ 將持續一段時間 ” ，原因之一是美國聯準會實施的貨幣寬鬆政策，此外，美國聯準會還沒開始重視成本推動型通膨的到來。生產成本和原材料成本上升會帶來成本推動型通膨，隨著時間的推移，通膨會侵蝕美元的價值，從而提高黃金的投資吸引力。

美國聯準會之前表示， 2021 年通膨的急劇上升是 “ 暫時現象 ” ，暗示不會收緊貨幣政策，繼續實施低利率政策，這些都會黃金構成利多。 7 月 28 日美國聯準會重申今年通膨上升反映的是暫時因素帶來的影響。美國聯準會還稱，美國經濟成長已經取得進展，但還不足以讓美國聯準會開始縮表。

短期內黃金的發展

GoldCore USA 客戶關係和市場研究主管馬特．普薩拉斯（Matt Psarras）認為美國聯準會現在是 “ 進退兩難 ” ，如果通膨持續不消， “ 美國聯準會將自食其果，最終會引發消費者的不滿，因為薪資上漲速度遠遠落後於生活成本的上升速度。 ” 他還稱，隨著貨幣變得越來越不值錢，金價將上漲。此外，如果債務問題變得 “ 無序 ” ，金價可能會因投資者的搶購而呈拋物線上漲。

普薩拉斯認為，每盎司 1,800 美元左右的價格可以說是 “ 特別便宜 ” ，黃金可以在危機時期緩和投資者的情緒，不讓他們完全暴露在市場中。他說： “ 其他幾乎所有東西的價格都有跌至零的可能，但金價不會跌至零。 ”

普薩拉斯還表示，展望未來，利率、債務和通膨都是值得關注的市場指標。他認為，如果利率上升、通膨保持溫和、債務高企的問題緩解，那麼 “ 隨著避險需求的下降，黃金將失去投資者的青睞。 ” 但如果利率保持低位或進一步下降，亦或通膨上升，或者經濟出現滯脹，那麼黃金將迎來一輪 “ 蓬勃上漲 ” 。

普薩拉斯認為，不管出現怎樣的情況，在長期內把 10% 的資金配置給黃金是一種 “ 非常合理 ” 的操作。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 【黃金走勢】金價攻破 2000 美元！ 黃金 價格50年歷史完整解析
• 各國經濟復甦、通膨再起！ 黃金跌深反彈，能再戰巔峰嗎？

The post 金價回落是好是壞？這 3 種情況可能讓金價大漲！ appeared first on StockFeel 股感.

最近許多人在聊股息和發放股利、闌珊地談論諸如 “狗股理論”（Dog of the Dows）這種不刺激的策略。如果是牛市，大家的眼神一定緊咬龍頭股漲一毛雀躍、跌五毛黑臉，唯獨對發放股利的一塊錢最沒感覺；但熊市裡沒有賺錢效應的確尷尬，資本利得猶如捕風捉影，想想還是發放股利比較實在。

於是人心思古。因為在古時候，人們投資股票就是為了發放股利。

人類有史可考的第一筆發放股利，來自於人類有史可考的第一家上市企業“荷蘭東印度公司”。鼎盛時期的紅毛東印度，坐擁五萬員工、兩萬水手、一萬僱傭兵、一百五十條商船和四十條戰船，巔峰市值高達 7,800 萬荷蘭盾，據說等於現在的七兆美元（蘋果（Apple, AAPL-US）（AAPL-US）才一兆你想想看）。

在創立初的四年裡，紅毛東印度公司殖利率為 75%——市紅率低過現在絕大多數公司的股價淨值比——而在將近兩百年的存續時間裡，東印度公司保持了平均 18% 的殖利率。這油水滂沱的好生意，令人望古而咂舌。

當然我很不明白，荷蘭東印度這猶如印鈔機一般的生意為什麼要發放股利——利潤再投入不好嗎？加以複利的威力說不定歷史就要改寫成是紅毛子的頭頂日不落。可惜世上再無東印度，人間唯有中石油（601857-CN）。現代企業的發放股利率不及東印度的零頭——標普 500 公司裡目前殖利率之王是 HCP（HCP-US）公司（6.6%），而這還因為它是家房地產投資信託基金（REITs）。

但是就因為現代公司的殖利率都很低，股息發放股利就沒有價值了嗎？這樣的想法大錯特錯。我來告訴你 “股息以及股息的再投資” 乃是人類進步的泉源。

（圖片來源：Morningstar）

如上圖所示，如果去審視標普 500 指數從 1960 年以來的全收益（Total Return），我們會看到半個世紀裡，標普全收益中的 82% 直接來源於股息以及股息再投資的複合成長。如果你在 1960 年時有幸炒股而不是在挨餓的話，投資 1 萬美元於標普指數，僅算股價的漲幅，到 2016 年底這筆錢將成長為 38 萬美元（標普指數差不多就翻了 38 倍）；但如果你將股息再投資於標普指數中，這筆錢在 2016 年將高達 212 萬美元（212 倍）。

有沒有股息再投資相差了一座江山，你這才回過味來誰是最忠誠的槓桿。

Jeremy Siegel 教授是高發放股利股票的大粉絲，在《投資者的未來》（The Future for Investors）這本書裡他的危言更加聳聽：從 1881 年到 2003 年這激情的一百來年裡，股票收益——在去除通膨以後——97% 來自於股息以及股息再投資，只有 3% 來自於股價的 “真實成長”，也就是資本收益。算上股息再投資，股票的真實年化回報是 7% 左右；如果去掉股息再投資，真實年化回報驟降為 4.5%——經過一百年的複利翻滾，結局不言而喻。

（來源：《投資者的未來》，機械工業出版社 2010 年版）

行文至此先下一個結論：股息一定要拿來重新投回你的股票，哪怕你是一個所謂的 Income Investor，把股票當債券來投資（債券的 YTM 最後能拿到還要靠利息再投資，更何況股票？）。尤其是如果你投資的是低估值、高殖利率的 “價值股”，股息再投資能讓輸家最終逆襲。

比如《投資者的未來》談到了一個發人深省的案例：在上世紀五十年代，IBM（IBM-US）是一隻無比性感的成長妖姬，代表了當時最炙手可熱的新經濟；而新澤西標準石油（Standard Oil of New Jersey，美孚石油前身）則是一個美人遲暮的舊經濟股。從 1950 年到 2003 年，IBM 無論是銷售收入、淨利潤還是股利方面的成長，都全方位無死角地碾壓標準石油公司。

我們來做一個思維實驗，假設現在是 1950 年，而你開了個先知掛看到下面這組數據，你會去投資哪個股票？

（來源：《投資者的未來》機械工業出版社 2010 年版）

看到這個數據，腦子正常的人都會選擇 IBM，而事實上後來 IBM 的股價成長也遠遠超過標準石油。但投資標準石油仍然有一線龜兔賽跑彎道超車的機會——這五十多年裡 IBM 的平均本益比是 26 倍，殖利率 2.18%；而新澤西標準石油的平均本益比是 13 倍，殖利率 5.19%。所以如果你以標準石油較高的殖利率不停再投資於其較低估的股價，通過五十年的時間你會累積出 15 倍的股票數量；但你通過同樣的方式，只能累積出 3 倍的 IBM。

於是奇蹟出現了：算上股息再投資，新澤西標準石油的投資人得到的全收益報酬率是年化 14.42%，而 IBM 的報酬率僅為年化 13.83%，投資爆發式成長的 IBM 居然跑輸了投資尾大不掉的標準石油。Jeremy Siegel 教授將其稱為 “成長的陷阱（Growth Trap）”。

這其實不難理解，股息再投資其實等同於一種定投，而低估值股票的股息再投資是一種越跌越買賺股票的好策略。這種策略能讓投資者在指數的熊市裡賺錢，於是大師們常說股息是熊市狂風暴雨裡最堅挺的一把天堂傘。比如 1929 年崩盤的道瓊指數，花了足足 25 年時間爬出深淵，到 1954 年才創出了新高。於是很多股票市場的投資者就很怕呀：人生有幾個二十五年，我萬一碰到如此漫長的熊市，那還不如梭一把比特幣來得壯烈？

但對於堅持股息再投資計劃的人而言，1929 到 1954 並不是失去的二十五年，而是年化回報 6% 穩如狗的二十五年。1929 年時的 1 萬美元仍然成長成了 44,400 美元，遠遠超過同期債券的回報收益。

（來源：《投資者的未來》，機械工業出版社 2010 年版）

不僅熊市時是保護傘，股息再投資也是穿越牛熊的如意套——到了牛市，你累積的股票會為收益加速，所以長時間平攤下來，股息威力無窮。

Robert Arnott 在《股息與另外三個矮子》這篇精緻的小散文裡，回測了美股風雨兩百年的數據（數據來源於前期一些鐵路、銀行、保險股編制的指數，以及後期的道瓊和標普 500 指數），兩百年的年化報酬率接近 7.9%；而如果拆解這 7.9%，那麼股息貢獻了大頭的 5%；而其他三個矮子——通貨膨脹、股息真實成長和估值水平升高，分別貢獻剩下的 1.4%、0.6% 和 0.8%。

正因如此，“狗股策略” 才顯得如此的偉大光明正確。這策略的方法論本身是個單純的小仙子——每年年初買入道指 30 個股票裡股息報酬率最高的 10 個股票，第二年調整部位繼續持有殖利率最高 10 個，周而復始、逐年而輪。殖利率高的股票往往也意味著他們的估值較低、不受市場追捧，因此這些股票被稱為 “狗股”。

狗股策略雖然名頭鄙陋，但表現卻是百萬雄兵。1950 年到 2003 年，道指年化收益 12%，狗股策略年化收益 14.43%。由於道瓊指數是一個邏輯很破的價格加權指數，有些人就將狗股策略應用到了比較科學的市值加權的標普 500 指數裡，變成了標狗策略（S&P 10）。標狗策略比道狗策略平均每年收益要高出一個百分點。

除了專挑殖利率高的，你也可以用 “股息貴族”（Dividend Aristocrats）策略，比如去投資標普 500 指數里過去 25 年一直連續提高發放股利的公司。這個策略的邏輯是如果一個公司可以連續小半個世紀不斷提升發放股利，那其抵禦經濟衰退的能力不言而喻。比如可口可樂（Coca-Cola, KO-US）公司，專注加息 40 多年；還有諸如沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）、3M（MMM-US）等，標普裡大概有十分之一的公司可以歸為 “股息貴族”。

市面上有一隻等權重的股息貴族 ETF（代碼為 NOBL），可供投資者比較方便地執行這種策略，以一個完整的牛熊輪迴作為區間來看，該策略確實能夠跑贏指數。

結語

本文結論並不是說發放股利股票就要強於不發放股利的股票，發放股利本身只是切蛋糕的方法，不改變蛋糕大小。有些投資者執著於發放股利如同執著於見紅，對不發放股利的公司咬牙切齒；但有些人又對發放股利嗤之以鼻——如亞馬遜（Amazon, AMZN-US）的貝佐斯，認為發放股利的都是大輸家，因為只有資金利用率低下的公司才會把無處安放的現金退給股東。

雖然有很多的股息理論試圖說明股息對股價表現的影響——諸如股息無關理論、稅務迴避理論等等，但說到底要不要投資高發放股利的股票完全是投資者的個人喜好——無論是出於稅務考慮還是出於公司治理，說白了是一種口味挑選。既然是口味就不存在絕對真理，沒有對錯之分。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資要不要研究總體經
• 一文搞懂美股股息，美股分紅配息怎麼做

The post 長期投資者最該做的事：股息再投資 appeared first on StockFeel 股感.

第一：業績強！許羅斯擁有50年年均20%複合成長的業績，這個業績困難嗎？

讓我們來看看下面的圖：

上圖圖表說明：

1. 此圖為美國歷史上超級投資者年均報酬率超過（減去）標普500指數（標普500年均10%回報率）的數據，橫軸為時間，注：報酬率算法為分紅再投資。

2. 許羅斯合夥企業利潤分成是25%，因此長期投資超越20%的年均回報。

3. 許羅斯在2002年解散合夥企業，此後只打理自己的資金，於2012逝世，享年96歲，不計這10年的投資，許羅斯可查到的業績是近50年，年均20%。（有數據顯示是21%）

目前也就巴菲特(Warren Buffett)略勝許羅斯一籌。

第二：方法簡單可複製，門檻低，適合普通人。

對於一個非科班出身的普通投資者，沒學過金融、不懂企業管理、看不清行業發展潛力，也沒能力分辨企業管理層的為人（究竟是以股東利益為重還是想方設法掏空上市公司）。普通人希望通過投資完成家庭財富的保值增值，長期下來依靠複利讓自己的投資盈利變成工作之外的另一個重要收入來源。根據筆者對投資的理解和長期實踐，普通人學習巴菲特不如學習許羅斯管用！

為什麼？

巴菲特從開始控股第一家公司，並對公司的日常經營管理施加影響那一刻起，他就已經昇華成一位資本家。他後來做的更接近於股權投資，特別是建立保險集團，利用浮存金直接收購兼併優質企業，這也是資金量達到一個數量級的必然選擇。此外，巴菲特更擅長看人，識別具有長期競爭優勢的商業模式，這是多數普通人做不到的。普通人更無法通過收購一家保險公司獲得保險牌照，使用浮存金投資股票，更不大可能從一開始就遇到類似阿吉特·傑恩這樣經營保險業務的天才，幫助運營集團各類保險業務，從一個默默無聞的小公司成長為世界保險巨頭。這樣天作之合的因素太多了，畢竟美國205年（1811年紐交所成立）的股市歷史也就只出現一位巴菲特。

那麼許羅斯呢？

此人高中畢業、非科班出身、內向且低調、不善於看人，也比較懶，不願像彼得·林區(Peter Lynch)那樣常年快節奏，高壓力地辛苦出差調查研究公司，正如許羅斯自己說的“我不想有很多壓力，想活100歲”這是許羅斯的原話。不僅如此，他也喜歡省事，不愛操心（是否跟你的想法相近？）。直到他老人家87歲高齡退休時，公司也就多了一個員工（兒子：愛德溫·許羅斯1973年加入）。瞧！員工人數比巴菲特的公司還少（巴菲特公司總部有25人）。而且這兩人經常性遲到早退，嚴重忽視勞動紀律，共用一部電話，更為惡劣的是，作為一個職業投資人，從不盯盤！幾乎從不去調查研究公司和參加股東大會。唯一知道股價的途徑是出去買份報紙，手機都能炒股了，辦公室卻連台電腦都不裝。在這麼“消極怠工”的情況下，許羅斯的投資業績呢？美國投資史上第二！許羅斯本身不喜歡拋頭露面，所以，職業生涯的大部分時間內默默無聞地潛水在美國資本市場，直到巴菲特在1984年哥倫比亞大學紀念《證券分析》出版50週年的演講，這才把他挖出來，美國人一看，一驚！又出了一個股神。

有關許羅斯的投資趣事和投資方法，且聽我一一道來。

結緣葛拉漢（Benjamin Graham）

話說1934年，18歲的許羅斯高中剛畢業。美國的金融危機後的大蕭條是從1929-1933年，當時父親失業，家裡沒什麼錢的許羅斯卻很喜歡華爾街（筆者註：因為羨慕母親閨蜜的丈夫依靠投資鹹魚翻身，過上優越的物質生活）。他母親的朋友都勸她，不該讓兒子去華爾街，她們覺得：“過不了幾年，華爾街就沒了。”這是當年許羅斯入行時的慘澹光景。起初許羅斯獲得一份跑單員（注：把證券送到華爾街的各個券商，類似快遞小哥）的工作，週薪15美元。一年後，想多賺錢的許羅斯向主管表明希望做一名證券分析師，但被拒絕了。單位主管介紹一本書《證券分析》，是葛拉漢寫的，只要讀懂這本書，別的書就不用再看了。後來，許羅斯又去旁聽葛拉漢在紐約證券交易所研究院開的《統計分析》和《高級證券分析》兩門課。二戰爆發後許羅斯參軍，在復原前葛拉漢寫信給許羅斯，說自己的公司現在有個證券分析師的職位，問許羅斯想不想當證券分析師。許羅斯非常高興，1946年初，許羅斯開始為葛拉漢工作，直到1955年葛拉漢退休。

自此，許羅斯就在葛拉漢手下學習、共事，並形成自己的投資理念。

寫許羅斯非常值得一提的是，在葛拉漢所著的第三版《證券分析》一書時，葛拉漢曾問許羅斯：“華特，我有很多文章還沒定下來，請你幫我看看還有什麼內容可以加到這本書裡。”。於是，許羅斯選擇了下面這個非常有用的公式，在這個公式裡，投資者可以根據自己認為公司值多少錢、需要持有多長時間來做決定。

預計年收益率=[GC-L(100%-C)]/YP

G-預期上漲的價格變量

L-預期下跌的價格變量

C-預期實現的機率，百分比

Y-預期持股時間，年

P-股票當前價格

例如：一檔股票股價若值48元，現在價格P=31元，如果上漲G=48-31=17元，成功機率是C=75%。如果預期下跌，股價向下跌L=4元，持股時間Y=2年。

據此計算，每年的平均收益率：[17*75%-4(100%-75%)]/2*31=18.95%

通過三個案例分析介紹許羅斯的投資方法

案例1：

Asarco銅礦公司曾是道瓊工業指數成分股，每股盈利從1995年5.65美元下降到1998年每股虧損1.7美元。在1999年股價已經不足15美元，市值更是跌至6億美元以下，公司的長期負債有8.85美元。儘管陷入窘境，Asarco銅礦公司的每股淨資產卻達到40美元（PB=15/40=0.375）。值得一提的是，其資產包含南秘魯銅業50%的控股權，相當於每一股的Asarco銅礦公司擁有一股南秘魯銅業。而當時南秘魯銅業股價在10-14美元之間波動。按照淨資產計算，如果以15美元~20美元的價格買入Asarco銅礦公司，投資者至少有50%的安全邊際，如果扣除南秘魯銅業股票的價值，投資者實際上只花5-10美元代價就獲得這家公司的潛在盈利。

許羅斯從1993年開始買賣Asarco銅礦公司股票，在20美元買入一些，第二年在30美元賣出。到1999年，Asarco銅礦公司股價下跌時，再次出手買入，結果很理想。Asarco銅礦公司同意與實力相近的塞浦路斯阿馬克斯礦產合併。隨後，規模較大的銅礦公司菲爾普斯·道奇出價收購這兩家公司，希望在它們合併之前把它們收入囊中。它們拒絕了菲爾普斯·道奇的收購要約，雖然菲爾普斯·道奇對Asarco銅礦公司的出價在22美元。但是Asarco銅礦公司處於收購合併過程中，出現更高的價格只是時間早晚問題。後來，許羅斯以現金每股30美元的價格把股票賣給墨西哥集團。

這應了許羅斯經常說的一句話：“只要資產在，將來錯不了。”

從這個案例，可以看得出，處於經營困境的企業（企業虧損）常常會被投資者過分看空而拋售，通常會出現股價遠遠低於淨資產的情況。當已經出現這種情況時，反而風險最大的那部分已經被釋放了（人們對公司的過高的樂觀預期），而此時股價的波動性通常也很有限，即使下跌也有巨大的淨資產做為下跌保護。當人們的預期高度統一，一致看衰時，公司基本面的絲毫改善都變成正面積極的消息，因為有了很厚的淨資產做為保護，股價即使不能依靠經營的改善而上漲，也可能會通過行業兼併重組而出現套利的機會。這就是許羅斯獨特的生意經。

案例2：盈利很難預測，“我們喜歡買資產 ”

鐵姆肯公司是爛行業裡的好公司，處於競爭激烈的重工業。80年代中期，鐵姆肯投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，1989年宣布將投資10億美元進行現代化改造和新技術研發。股本稀釋後約3000萬股。鐵姆肯股票中有20%是家族持有。股價大約是35美元，報表中的淨資產每股約35美元（PB=1），但是，公司擁有大量庫存，而且是行業中低成本生產商。

外國競爭者向美國傾銷軸承，收到美國聯邦貿易委員會的罰單。競爭激烈，鐵姆肯也不具有經濟特許權，但公司產品非常好。作為倖存者（低成本高品質），管理有方，未來會有轉機。鐵姆肯的工廠，按照帳面顯示的價值，是絕不可能複製現有的工廠（重置投資很大）。

以下節選部分《傑出投資者文摘》（Outstanding Investors Digest，簡稱OID）的訪談：

OID：投資股票上，你和巴菲特有什麼不同？

許羅斯：從根本上講，我喜歡買資產。

OID：為什麼是資產而不是獲利？

許羅斯：資產沒獲利波動的那麼厲害。葛拉漢說過，存貨是好事，不是壞事。在通貨膨脹時，擁有大量存貨可能是大有好處。在通貨緊縮時，存貨太多不一定是好事。我覺得，只要存貨質量沒有問題，業務正常，有存貨是好事。假如有兩家公司，一家的工廠是40年前建立的，一家工廠是新的，兩個工廠都記錄在報表上，新工廠的獲利能力可能要比舊工廠高的多。但是，舊工廠不用折舊，更低的折舊可能誇大了舊工廠的獲利能力。

OID：這就是財報裡的謊言？

許羅斯：這種情況很常見，葛拉漢在一篇文章中曾寫道，如果美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它的財報就有巨額獲利，因為工廠無需再折舊。這麼做合適嗎？葛拉漢當然認為這麼做不對，但是我們從中學到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈餘。盈餘可以被操縱，合理合法的操縱。人們如果只看盈餘，他們的認識可能會被扭曲。這是我對盈餘不感興趣的原因。

如果人們預測盈餘是5元，結果是5.5元，從價值角度看應該不會有太大影響，但實際出現這種情況時，股價往往會大幅上漲；而，如果每股淨資產是30元，第二年幾乎不可能跌倒20元以下。

OID：所以實際情況應該是獲利要比淨資產的波動幅度更大？

許羅斯：是這樣，如果買入的是獲利成長的成長股，假如人們預測獲利會從1美元成長到1.5美元，再到2美元、2.5美元，一旦沒有達到獲利預期就可能導致股價的重挫，從40美元暴跌到20美元。僅僅因為獲利大幅度下降，投資者可能就虧損過半。

但若投資者買入的是一檔沒有負債的股票，每股淨資產是15元，股價是10元，它可能會繼續下跌到8元。跌了固然不好，但也不會暴跌。一旦公司情況有所好轉，這檔股票的獲利有所改善，股價可能會漲到25美元。

從根本上說，我們追求下跌保護。當股價為10美元，每股淨資產是15美元，這樣的股票恰恰不像股票仲介商認為的那樣糟糕，它反而非常安全。以淨資產做為衡量標準，可以迴避下跌風險，不至於遭受大損失。此外，當以獲利為標準買股票，需要時時刻刻關注獲利情況，總是被獲利牽著鼻子走，被擇時折磨，我不能理解人為什麼要這樣對待自己。

我們對交易量大，波動性強，換手率高的股票避而遠之。

OID：看來你對雞蛋水餃股沒什麼好感？

股民最愚蠢的錯誤是把一股的股價和整個公司的市值等同起來。一家公司有1億的流通股，股價為10美分，市值是1000萬，每股淨資產5美分。另一家公司，只有10萬流通股，股價是20元，市值是200萬，每股淨資產是30美元。當許多人只看股價，就覺得第一家公司比第二家公司便宜很多。

OID：這就像有人點了中號的披薩，賣披薩的問他切成4份還是8份？他回答：“切4份，8份我吃不了！”

許羅斯：完全正確。

從案例2和訪談對話，我們可以看出，一些股票市場真正運行的規律：

1. 買資產的好處反而比買獲利更安全，更省心。對於不具備投資研究能力的普通人，預測企業盈餘更是困難。

2. 買入低於淨資產的股票，可以獲得很好的下跌保護，一旦企業經營稍有好轉，獲利就成長，股價就會迅速反應。因為是在被過度看空時買入，買入的價格非常低，這樣就可以獲得非常高的回報。

案例3：因為堅持原則而錯過的故事

a. 葛拉漢

許羅斯曾與葛拉漢共事9年，深受其投資思想的影響。印象最深的就是葛拉漢堅持原則，不越雷池半步。有一次一個朋友告訴許羅斯，巴泰爾科研中心為哈羅伊德公司進行了一項研究，哈羅伊德公司掌握了一項新技術專利，朋友推薦我們買入其股票。大蕭條時，哈羅伊德的股價在13-17美元之間。聽到這個消息時，股價是21元，當時是1947年左右，許羅斯向葛拉漢推薦：“值得關注，雖然多花4美元，卻買入了成功研發複印機的機會，值得一試，獲得不錯收益的機會很大！”。葛拉漢回答說：“不行，華特，我們不買這樣的股票。”當然，哈羅伊德就是後來的施樂公司，後來大概漲2000美元（股價復權）。許羅斯說：“這件事唯一值得感到安慰的是，我可以肯定，即使葛拉漢聽了我的，他也一定會在50美元賣掉，因為葛拉漢從不預測公司的成長潛力。 ”

b. 巴菲特

高爾夫球的故事，有一次巴菲特，蒙格和消防員基金保險公司主席打高爾夫。

一個人對巴菲特說：“華倫，在這18個洞的球場裡，你要是能打出一個一桿進洞，我就給你1萬美元，你要是打不出來，你只給我10美元。 ”

巴菲特認真想了一下，說：“我不賭！”

那人很驚訝，說的：“為什麼？你最多不就輸10美元嗎，可如果你贏了就能賺1萬美元。”

巴菲特回答：“小事不守紀律，大事也不守紀律。”

許羅斯曾向巴菲特求證此事，說真有這事。巴菲特有句經典：“不管風險大小，預期回報越高，人的行為就越不理智。”

葛拉漢、許羅斯和巴菲特都是堅持原則的人，而堅持原則的人必然在長期投資中自然而然地規避很多陷阱和虧損，享受長期的複利成長。而這也證明了，即使在制度成熟、訊息揭露和交易規範的美國資本市場，有效市場理論主導話語權的背景下，依然有一些遵循簡單價值投資策略的人們，在安全穩健的前提下取得比各種對沖策略，量化交易更高的回報。更有意義的是，一個普通人也可以戰勝大型的投資機構。

本文的一些內容和訪談來自一本小書，雖不是正式出版，但可以在網上找到。普通人讀許羅斯的生平和故事，的確可以讓內心變得安靜下來，更平和一些。

《雪球》授權轉載

The post 普通人最應該學習的投資大師：華特許羅斯 appeared first on StockFeel 股感.

什麼是失敗？企業短期一兩年的業績下滑或虧損並不代表企業失敗。我們這裡將企業失敗定義為企業的長期競爭力大幅衰落，長期虧損並損耗股東價值，更嚴重的結局是資不抵債或現金流枯竭導致破產。企業失敗的原因可以總結如下：

一、企業未能適應外部環境的重大變化

1、技術變化或顛覆式創新的出現，導致企業主營產品所在品類整體不再被人們所需要

2013 年，諾基亞（Nokia, NOK-US）前任 CEO 約瑪．奧利拉（Jorma Ollila）在記者招待會上公佈同意微軟（Microsoft, MSFT-US）收購時，最後說了一句話：“我們並沒有做錯什麼，但不知為什麼，我們輸了。” 功能型手機的巔峰，代表諾基亞未能適應智慧型手機出現後用戶需求的變化，雖然諾基亞用 Symbian 系統以及後來的 Windows Phone 系統做了一些智慧型手機的嘗試，但整個公司仍然停留在功能型手機的思維上，導致了企業失敗。

當汽車出現後，馬車產業自然會消亡。很多公司的衰落都是因為遭遇了 “馬車時刻”。

SONY（6758-JP）的 Walkman 被 iPod 顛覆；柯達（Kodak, KODK-US）（KODK-NYSE）被數位相機顛覆，佳能（Canon, 7751-JP）家用數位相機被高畫質照相手機顛覆，曾在商務人士中風靡的黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）機被蘋果（Apple, AAPL-US）iPhone 顛覆；電子商務出現後，沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）、家樂福（Carrefour, SA-FR）等線下零售業的業績下滑；行動互聯網時代，人們在手機端就可以查看資訊，電視台、報紙、雜誌衰落；滴滴、優步等共享叫車服務出現後，出租車產業衰落。

雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）的失敗，很多人總結是管理層的短視，錯過了對 Google（GOOGL-US）、Facebook（FB-US）的收購，管理層頻繁更迭。這些其實都是表象，最根本的原因還是搜尋功能對入口網站的顛覆式替代，站在當時的時點，未必那麼容易判斷搜尋就是未來的趨勢，否則無法解釋 Google 創辦人幾次想賣掉自己。

中國的搜狐（SOHU-CN）、新浪（SINA-CN）、網易（NetEase, NTES-US）（NTES-US）等入口網站也同樣衰落，例如搜狐已經失去了存在感，新浪扣除微博（WB-US）後市值為負，網易之所以依然發展良好，得益於遊戲、電商等業務的發展，並不依賴入口網站。

以上這些失敗的共同特徵，都是企業忽視了主要產品價值主張背後用戶的底層需求，當技術變化或顛覆式創新出現，用戶的底層需求被創新產品所更好地滿足時，企業主要產品所在的品項整體不再被人們所需要。這時，無論企業將產品做得多麼精益求精、服務做得多麼盡善盡美，都難以再挽回用戶。

以馬車為例，人們從來就不需要馬車，甚至也從來不需要汽車，人們需要的是 “長距離、安全、快速、舒適、低成本移動”。如果有新的交通工具可以更好地滿足這些需求，汽車也可以在短時間內被人們像拋棄馬車一樣拋棄掉，淪為少數場合才會使用的、象徵意義大於實用價值的產品；甚至可以進一步思考，人們為何需要 “長距離、安全、快速、舒適、低成本移動”？可能是人需要到達遠處某個無法行動的環境或物體，也可能是人需要接近遠處其他的人。

如果未來 VR、AR、自動化物流、通訊產業可以發展到相當的程度，環境、物體可以快速來到人的身邊，人與人可以真實地隨時面對面交流，也許人們對汽車這種載人交通工具的需求也會被大量替代。打敗汽車的可能不是另外一種 “車”，這就像現在越來越多被談到的 “跨界競爭” 和 “維度縮減打擊”。

根據克里斯汀生在《創新者的窘境》一書中的觀點，很多企業的失敗並非管理不善、傲慢自大或決策失誤，反而是過於注重客戶當下的需求，導致創新能力下降，從而無法開拓新市場。在顛覆式創新面前，過去的成功企業往往背著較大的包袱，而新興的小企業沒有包袱，容易把握新的創新潮流。

克里斯汀生總結了在顛覆性創新面前，過去的領先企業走向失敗的五大因素：

• 用戶控制了企業資源分配的模式，導致企業難以主動去做一些新的突破。
• 一些新興出現的小市場，無法解決大企業的成長需求，導致錯失機會。
• 新技術的最終用戶和應用領域無法提前預知，失敗是通往成功的必經之路。
• 組織為維護現有模式的核心能力，既定流程和價值觀，無法應對市場的破壞性變化。
• 不滿足主流市場的新技術，被捨棄後，結果在新興市場大放異彩。

以蘇寧電器為例，在淘寶、京東（JD-US）等電子商務企業發展之前，蘇寧和國美（00493-HK）如日中天，經常會有對廠商不利的一些霸王條款，很多廠商敢怒不敢言。2012 年後，隨著電商衝擊的加劇，蘇寧業績不斷下滑；2012 年扣除非經常淨利潤下滑 45%，2013 年繼續下滑近 90%，2014 年至今的扣除非經常淨利潤連續虧損。數年間，蘇寧的股票名稱從 “蘇寧電器” 改成 “蘇寧雲商”，又改成 “蘇寧易購（002024-CN）”。

蘇寧雖然發展蘇寧易購和線上線下整合的 O2O 服務，但蘇寧的高層團隊不懂電商，整個業務系統也與電商不符，蘇寧易購還會衝擊線下的業務。成本高昂的線下門市，可作為蘇寧易購的體驗店，也可以作為京東的體驗店。

電商使得消費者的底層需求更加清楚地顯現，對於普通的標準化商品，消費者的購物需求在於以盡可能低的價格、相對短的時間買到正品，至於是在網路上下單還是去實體店下單，消費者並不太關心。在標準化商品贏家通吃的電商領域，蘇寧顯然無法和京東抗衡。

所以，每家企業似乎都有自己的宿命，在遭遇創新者的窘境時，企業很難改變自己的基因，從而落入失敗。如何打破創新者的窘境？克里斯汀生提供了一些方案。例如，分拆小團隊在新市場試水溫，由於團隊規模小，很容易滿足小機遇和小收益；適用節省成本的方法，不斷嘗試、學習、再嘗試以取得成功；利用現有資源，但針對創新型組織，實現另一套不同的企業運作方式。

這些方法也許對轉型期的企業有好處，而作為投資者，從機率上看，遭遇創新者窘境的公司很難成功。為了投資變得簡單，我們盡量避開轉型期的企業，畢竟作為投資者的我們掉頭比企業簡單得多。同時，我們盡量不去投資那些技術和商業模式可能變化較大的企業，去投資那些生意屬性變化較小的企業，會更加簡單有效。

2、對重大風險、事故和危機缺少警覺，反應遲鈍

重大事故和危機，若企業沒有事前做好充分準備，或者事後反應不迅速的話，足以讓一些企業直接破產。

2008 年 “三聚氰胺事件”，三鹿集團雖然本身並未主動添加三聚氰胺（三聚氰胺主要是奶站所添加），但三鹿是最大受害者，其產品帶來的社會危害最大，最終企業破產，創辦人落入牢獄之災。當時國家的檢測標準並不檢測三聚氰胺，絕大部分乳企都檢出三聚氰胺，三鹿是最倒霉的一家企業。但三鹿錯在個別病例發生初期沒有高度重視，沒有及時防止事態進一步擴大，最終到了無法挽回的地步。

2008 年美國金融危機，有著 158 年歷史的雷曼兄弟公司破產，美林公司和貝爾斯登公司被收購；美國國際集團（AIG-US）險些破產，被政府注資 1,800 億美元。這些企業破產或被收購的原因，就是過度參與了次級貸款的金融衍生品。當房價一路上漲時，次貸所蘊含的重大風險被掩蓋了，一旦房價掉頭向下，次貸的風險就加倍暴露出來。

史學大家呂思勉提出過 “風化” 與 “山崩” 的著名史學觀，呂思勉這樣描述這兩者的關係：“所以現在的研究歷史，方法和前人不同。現在的研究，是要重常人、重常事的。因為社會，正是在這裡頭變遷的。常人所做的常事是風化，特殊人所做的特殊事是山崩。不知道風化，當然不會知道山崩。若明白了風化，則山崩只是當然的結果。”

一些重要事故導致企業破產，只是最後一根稻草，企業往往內部已經出現了問題，這是 “風化”；“風化” 久了，一次特殊事件就可能導致 “山崩” 。

3、企業命運過度依賴他人

當一家企業的命運掌握在他人手中，就有失敗的風險。有些企業的原物料或者訂單，集中來自於少數一、兩家大供應商或者大客戶，而對方卻有豐富的選擇，這就是將企業命運過度依賴他人。

蘋果供應鏈上的一些供應商企業，就是因為蘋果選擇新的供應商而導致其破產。

例如台灣勝華科技（Wintek）曾是 iPhone 和 iPad 第二大觸控面板供應商，並問鼎全球觸控面板前三強。2012 年，iPhone 5 選擇另一種不同的技術——In-cell 顯示技術； 2013 年，蘋果為 iPad 選擇了薄膜觸控面板，而不是勝華科技生產的玻璃觸控面板。勝華科技因此出現連續三年巨額虧損，不得不關閉工廠並大幅裁員，2014 年 10 月在台灣提交破產保護申請，2016 年底原中國子公司聯勝科技，被藍思科技（300433-CN）以人民幣 12.2 億元的價錢收購。

2014 年 10 月，蘋果沒有在 iPhone 6 和 iPhone 6 Plus 中使用藍寶石螢幕，讓 GT Advanced Technologies 遭受致命打擊，蘋果此前投資 GTAT 並下了天價訂單，最終卻沒有使用，讓 GTAT 陷入破產。 2017 年，蘋果宣布將自主研發圖形處理器（GPU），在未來 15～24 個月之後，會逐步降低對 GPU 供應商 Imagination Technologies 的依賴，造成該公司股價斷崖式下跌 70%。

2018 年 4 月 16 日晚間，美國商務部發佈公告表示，美國政府在未來 7 年內禁止中興通訊（000063-CN）向美國企業購買高端晶片等關鍵零組件，中興的零組件存貨只夠 1～2 月的產能。2018 年 5 月，中興公告稱，若不能盡快達成和解，受禁令影響，公司主要經營活動已無法進行。

（備註：2018 年 7 月 13 日，在中興通訊繳交 14 億美元罰款及保證金後，美國商務部正式解除對該公司的出口禁令，中興可以重新向美國公司購買零件，恢復正常生產，事件正式結束。）

二、企業的重大戰略、經營決策、內部治理出現問題

1、重大戰略失誤

商業世界的競爭非常殘酷，對於一個非壟斷的企業，一次大的戰略失誤，就足以讓其走向衰敗。競爭對手可不會給失誤的企業太多改正錯誤的時間。

長虹（5534-TW）電器（600839-CN）曾經是中國驕傲的民族品牌，20 世紀 90 年代，每銷售三台彩電，就有一台是長虹，連續 20 年保持中國銷量第一，啟動第一條現代化彩電生產線。如今，長虹已經淪為二流企業。長虹的衰落，與兩次關鍵經營決策失誤有關，從囤積映像管（CRT），到押寶電漿顯示器，長虹在幾次關鍵性豪賭中都以重傷收場。

1998 年，長虹買斷國內 70% 的映像管，想一次幹掉所有競爭對手，但之後銷售卻不如預期，導致公司積攢不少庫存，長虹元氣大傷，由盛轉衰。2007 年，彩電企業正處在由映像管轉向電漿電視、液晶電視升級的十字路口，由於液晶面板投資門檻高，長虹選擇押寶投資電漿顯示器，投資近 60 億人民幣。後來彩電的技術路線是液晶面板，長虹巨額虧損，從此邊緣化。

不同於白電，電視機是一個技術變化快速的產業，但長虹的輕率和豪賭，造成的經營失誤是其衰敗的主要原因。

李寧（02331-HK）公司曾是運動品牌的領頭羊，國人以穿李寧為傲，如今李寧的影響力大不如前。李寧 2017 年營收達到 88.74 億人民幣，依然沒有達到其在 2010 年巔峰時期的 94.79 億人民幣，昔日的 “老二” 安踏（02020-HK）則在 2017 年營收達到 166.9 億人民幣。李寧在 2012～2014 年還出現連續三年虧損。

李寧的衰落原因主要是經營決策失誤，其經營戰略一直搖擺不定，品牌定位模糊，造成高端不如 Nike（NKE-US）、愛迪達（Addias, ADS-EU），低階不如定位高性價比的安踏。

2008 年北京奧運會之後，李寧放棄走高性價比路線，大幅提高產品價格，試圖樹立高端品牌形象，導致很多顧客轉向其他廉價的中國品牌。2010 年 6 月，李寧將品牌口號由 “一切皆有可能” 改為 “讓改變發生”，試圖抓住 90 後等年輕一代消費者，由於產品設計老化且消費者對李寧過往印象固化，這一改變不僅沒有贏得年輕人，反而失去老一代的消費者。經營決策搖擺不定、頻繁更換管理層，導致李寧的衰落，相比於國外品牌和中國其他品牌都失去了優勢。

經營戰略和決策失誤的案例還有很多。瀘州老窖（000568-CN）曾是濃香酒的鼻祖，品牌非常強勢，但如今已經跌出前三，主要是決策失誤較多。例如發展了大量的經銷商貼牌產品，2012 年中央 “八項規定” 之後逆市漲價，妄圖超越茅台（600519-SH）和五糧液（000858-CN），產能建設不足等。噹噹網，作為 “中國亞馬遜（Amazon, AMZN-US）”，起步較早，但過於短視追求帳面盈利，對圖書之外的品類擴張太晚，導致被京東大幅超越，2018 年被海航旗下的天海投資收購。

凡客曾經是一家成功的企業，凡客體風靡一時，但 2011 年制定了 100 億人民幣不切實際的目標，造成庫存堆積、產品質量下降、品類擴張混亂，盲目模仿小米（01810-HK），以做手機的方式做襯衫，以及內部管理出現問題，導致凡客衰落。 “e國” 是 2000 年電子商務的明星企業，當時試圖實現一小時配送到家，其失敗在於戰略過於超前，當時中國的網購人群、物流、支付、配送都極不成熟，一小時配送導致訂單越多、虧損越大。

2、盲目多元化導致多元惡化

多元化本身未必一定會導致企業失敗，有時反而使企業更加成功。 GE（General Electric, GE-US）、騰訊（00700-HK）、美的（000333-CN）、網易等，眾多企業涉足的領域很多，但依然很成功，試想如果網易固守門戶，反而會失敗。

但兩種情況下的多元化，會導致企業失敗，一是企業成功後盲目自大，進入自己能力圈之外的領域；二是企業面臨短期困境時病急亂投醫，盲目進入新業務，以至於主業失敗。

以春蘭空調為例，90 年代初期，是中國空調發展的黃金時期，空調企業有幾百家，其中春蘭空調是絕對的老大，一度佔據市場佔有率近三分之一，年銷售百萬台。據說春蘭財大氣粗，連業務員走路都是昂首挺胸，十分神氣。

而當時格力（000651-CN）空調遠不及春蘭，如今除了部分中老年人，年輕人大多不知道還有春蘭。春蘭在空調成功後，先後進入冰箱、洗衣機、摩托車、房地產、機械製造、電子、商業貿易等各個領域，這些產業都沒有做好，反而拖了空調的後腿，失敗也就成為必然。

兩面針（600249-CN）曾是知名中國產牙膏，從 1986 年到 2001 年連續 15 年中國產銷量第一，成為與高露潔（Colgate Palmolive Company, CL-US）（Colgate-Palmolive Company, CL-US）、Crest 等西洋品牌三足鼎立的 “中國牙膏第一品牌”。

在業務巔峰時期，兩面針大舉多元化擴張，涉足尿巾、衛生巾、洗滌用品、醫藥、三氯蔗糖、紙漿等產品的生產和銷售，以及房地產開發經營、物業管理、室內裝修、進出口貿易、飯店一次性用品等繁雜業務，還投資中信證券（600030-CN）等股票，但最終陷入多線虧損的境地，而作為主營業務的牙膏也淪為無人問津。

兩面針在中藥牙膏這一品類是有核心優勢的，從後來雲南白藥（000538-CN）牙膏的發展可以看出這個品類也是有很好前景的，但兩面針過早放棄專注核心業務，導致其全線潰敗。

3、經營激進導致資金鍊斷裂

企業家往往具備一些冒險精神，也具有野心。當這種野心不受約束，超過了現實條件的允許時，就可能導致企業的失敗。

樂視網（300104-CN）曾是很被看好的公司，但 2017 年樂視帝國終於分崩離析，其失敗的主要原因還是經營過於激進，導致資金鍊斷裂。創辦人賈躍亭致力打造基於影片產業、內容產業和智慧終端的 “平台＋內容＋終端＋應用” 完整生態系統，生態系統形成閉環後就能實現 “生態化反”（生態之間化學反應）。

樂視業務涵蓋互聯網影片、影視製作與發行、電視和手機智慧終端、應用市場、電子商務、互聯網智慧電動汽車等，旗下公司包括樂視網、樂視致新（8081-TW）、樂視行動、樂視影業、樂視體育、網酒網、樂視控股等。樂視的資金是有限的，但賈躍亭的夢想無限。

樂視的任何一項業務做到產業數一數二都非常難，例如主業樂視網就在騰訊影片、愛奇藝（iQIYI Inc, IQ-US）、優酷等競爭之下淪為二流，電視和手機業務競爭都非常激烈，而且各項業務都需要大量資金投入，而各項業務都沒有內生的盈利能力。賈躍亭的股權質押超過 90%，資金窟窿巨大。過於激進的樂視在 2017 年嚐到苦果，資金鍊斷裂並且遭大量供應商討債。

安邦保險也是因激進擴張而失敗，在短短幾年時間後保費規模躍居保險業前列，也是依靠激進的擴張。註冊資本是虛假注資，其產品是理財型萬能險為主，在國內外激進購買資產。最終，其創辦人吳小暉被調查，因為償付能力出現問題，中國保監會決定於 2018 年 2 月 23 日起對安邦集團實施接管。

類似的例子還有南京雨潤集團，雨潤激進擴張肉製品、地產、旅遊和物流業務，造成債務累累，創辦人祝義才被調查，雨潤帝國風雨飄搖。孫宏斌曾經創立順馳，激進擴張要超越萬科（02202-HK）導致資金鍊斷裂，企業破產。山東秦池酒，1996 年和 1997 年連續兩年花掉遠超自身能力的廣告費做央視的標王，後因川酒勾兌事件導致銷量下滑，資金鍊斷裂。史玉柱的巨人集團成功後盲目膨脹，興建 70 層巨人大廈導致資金鍊斷裂。

德隆曾經是最大的民營企業，在產業整合思想下激進擴張，在十年間涉足製造業、零售業、金融業和旅遊業等十幾個產業，旗下擁有 177 家子孫公司和 19 家金融機構，為了解決擴張所需資金問題，德隆採用抬高股價獲得質押貸款、挪用保證金、信託資金、民間非法融資等多種手段融資，最終危機爆發，2004 年德隆崩盤。

4、過度追求短期利潤，盲目擴大規模，管理失控、產品質量下降

良好的產品和服務是企業的立身之本，如果過度追求短期利潤，盲目擴大規模，不再重視產品和服務質量以及消費者體驗，企業不可避免走向衰敗。

小肥羊曾是多年中國餐飲老大，如今卻很少人知道。1999 年，小肥羊在內蒙古包頭市開了第一家面積 300 平方公尺的火鍋店，此後小肥羊不斷降低門檻，加盟連鎖瘋狂跑馬圈地，2001 年小肥羊加盟店已高達 721 家，2004 年實現了 43.3 億人民幣的營業額（要知道呷哺呷哺（00520-HK）到了 2017 年的銷售額還不到 40 億人民幣）。

過快發展加盟，導緻小肥羊管控力薄弱，加盟店在菜品、形象、環境、財務等各個方面失控，消費者體驗變差。2007 年，小肥羊不得不收縮加盟，門市從 700 多家降至 300 多家。2011 年被百勝（Yum! Brands, YUM-US）（Yum Brands, YUM-US）收購後，整合效果一般，小肥羊的存在感越來越弱。

和小肥羊類似的還有很多，例如沙縣小吃、黃燜雞米飯等都曾經開遍全國，但過度的加盟連鎖遲早會透支品牌，造成品牌的衰落。曾經的三株口服液全國風靡，1996 年銷售額到了 80 億人民幣，吳炳新訂下 1999 年要達到 900 億人民幣的銷售額目標。三株各種手段虛假宣傳，不斷誇大三株口服液的功能，1997 年《八瓶三株口服液喝死一條老漢》的文章到處流傳，三株在消費者心目完全倒塌，企業也歸於破產。

5、競爭失敗

商業世界充滿了競爭，很多企業的失敗是被更強大的競爭對手打敗。快的、優步被滴滴打敗， eBay 中國被淘寶打敗，米聊被微信打敗，餓了嗎被美團（03690-HK）打敗。

一種新的商業模式興起時，往往有多個甚至成千上百個競爭對手，最終活下來的可能只有兩三個。中國的太陽能光電產業，由於產品同質化和產能過剩，也頻頻爆發價格戰，已經有無錫尚德、超日等多家新能源企業破產。

航空公司由於產品的過度同質化，在歷史上是競爭非常激烈的產業。巴菲特曾經建議在 Google 上搜尋關鍵詞 “airlines bankrupcy”，按此方法，我們可以得到僅僅美國破產的航空公司名單就高達近 100 家；我們同樣可以查詢到倒閉的上百家汽車公司，我們如果在百度（Baidu, BIDU-US）上搜尋中國互聯網公司陣亡名單，可以得到近千家，可見競爭之慘烈。

6、管理層矛盾

管理層的矛盾，將導致企業無法聚精會神發展業務，導致企業失敗。

國美曾是國內家電連鎖業老大，2008 年 11 月，國美公司董事長黃光裕涉嫌違法被羈押，原國美公司總裁、職業經理人陳曉接任董事長，陳曉上任後開始 “去黃化”，大肆侵犯大股東黃光裕的利益，國美職業經理人和大股東的鬥爭事件稱為 “國美事件”。國美兩年的內鬥導致其無法集中精力做好業務，被競爭對手蘇寧公司赶超，失掉了國內家電連鎖業老大的地位。

三、企業的價值觀偏離了正道

1、財務造假

企業財務造假的目的，要不是偽造業績使得管理層獲得相應的激勵，就是為了抬高股價從資本市場獲得融資，根本的原因是企業的核心價值觀偏離了正道。財務造假會給企業帶來巨大的信用危機，從而導致企業破產。

銀廣夏編造萃取產品出口德國實現 1999 年、2000 年財務報表的暴利，因其誘人前景，股價一年多上漲近 8 倍。 2001 年 8 月，《財經》雜誌發表 “銀廣夏陷阱” 一文，銀廣夏財務造假事件被曝光，銀廣夏最終破產。

藍田股份曾是中國農業第一股，也是資本市場上的績優股。2001 年 10 月，劉姝威在《金融內參》發表題為《應立即停止對藍田股份發放貸款》的 600 字短文，揭露出財務造假的問題，最終導致藍田股份於 2003 年被終止上市，最終破產重整。藍田財務造假的主要原因是其董事長瞿兆玉擴張業務心切，為了獲得融資，不惜惡劣造假。

安隆公司曾經是世界上最大的能源、商品和服務公司之一，名列《財富》雜誌 “美國 500 強” 的第七名，2001 年安隆擁有約 21,000 名員工。 2001 年 12 月 2 日，安隆公司突然向紐約破產法院申請破產，安隆破產原因是為了業績成長和股價，從而換取高報酬、高獎金、高期權，不惜鋌而走險，通過財務造假隱瞞債務、虛報利潤。

由於安隆事件牽連，安達信會計師事務所於 2002 年倒閉。倒閉之前，安達信是和普華永道、畢馬威、安永、德勤比肩的全球五大會計師事務所之一。

輝山乳業（06863-HK）是一家覆蓋全產業鏈的乳製品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，2013 年香港上市。2016 年 12 月，美國放空機構渾水發布兩份放空報告，稱輝山乳業大量虛報收入，價值接近於零，是一個騙子公司。2017 年 3 月 24 日，輝山乳業股價暴跌 85%，可見如果在港股踩到財務造假公司後果多麼慘烈。造假事件導致輝山乳業資金鍊斷裂和債務危機。

2、違背政府政策或社會公序良俗，觸碰到監管底線

有些公司因為違反政府政策，或者傳播的內容造成不良社會影響，觸碰到監管底線，導致企業破產。

2004 年江蘇常州的民營企業家戴國芳的鐵本公司發展得如日中天，本有希望並肩寶鋼，卻成為政府樹立總體調控權威的典型，企業破產，企業家入獄。鐵本是政府用行政手段總體調控導致企業破產的案例。上世紀，由於政府和民營企業家產權不清晰，造成的企業失敗案例層出不窮，例如健力寶、雲南紅塔山、科龍電器等等，也產生了褚時健、李經緯等眾多悲劇企業家。當然，這種情況有中國特殊的時代背景，隨著中國產權制度的清晰，這樣的案例已經很少見。

美團網 CEO 王興曾經創立的飯否，是一個提供 140 字的迷你博客網站。飯否是中國大陸地區第一家提供微博服務的網站，被稱為中國版 Twitter（TWTR-US），比新浪微博更早。2009 年新疆爆發 “75 事件”，飯否網的網友言論超過了監管部門的底線，導致自 2009 年 7 月 7 日起，飯否網被關閉，直到 2010 年 11 月 25 日再度開放。一年多的關閉導致飯否用戶流失、團隊解散，期間新浪微博強勢崛起，飯否再也沒有機會。

曾經 “快播” 是全國市場佔有量第一的播放器，但因為大量傳播不良資訊，企業倒閉，創辦人王欣被判有期徒刑。2018 年由於傳播低俗內容，內含段子被關閉。分貝網曾是華人第一音樂社區，是中國首屈一指的網路歌手聚集地，《老鼠愛大米》等網路歌曲風靡一時，2009 年其創辦人鄭立涉嫌經營色情影片聊天業務被捕，最終導致企業倒閉。

所以，我們看到當下的互聯網平台非常注意政治問題，不敢輕易觸碰監管紅線

還有一些企業直接採取非法集資、龐氏騙局等手段，以詐騙錢財為目的，例如 e 租寶（涉案 762 億人民幣）、汎亞等，還有眾多跑路的 P2P 平台。近些年又興起的區塊鏈、虛擬貨幣、ICO 等。很多創業公司的目的也不是把企業做好，而是 to VC，騙取資金。價值觀扭曲，這些企業最終的結局必然是失敗。

我們列舉了企業失敗常見的一些共性的原因，但一家企業的失敗往往並不是一個原因，而是多個因素共同作用的結果。例如，2018 年，新能源汽車動力電池排名前三的企業沃特瑪遭遇債務危機，就是多種原因共同作用的結果。

• 技術路線的變化：沃特瑪的產品磷酸鐵鋰電池，動力電池產業的發展，不耐低溫、能量密度相對小的磷酸鐵鋰電池正逐漸被市場淘汰，高能量密度高的三元電池市場佔有率增加。
• 政府政策變化：2017 年，政府調整新能源汽車補貼政策，加大了對高能量密度動力電池的支持力度，導致沃特瑪電池達不到補貼規定的能量密度要求。2016 年騙補問題爆發後，新能源汽車補貼由預撥制改為清算制，車企需要先行墊付資金，導致企業資金壓力增大。
• 企業戰略失誤，經營激進：沃特瑪低估產業困難，追求產能快速擴大，試圖以規模擴張換取利潤，過度負債，短債長投，導致債務違約。
• 企業價值觀也有一定問題：企業存在賺快錢和機會主義的傾向。

在投資中，掌握了企業失敗的一般性原因，我們可以提前警惕到企業的失敗。畢竟，無論我們買入一家企業的價格有多麼大的安全邊際，如果上了一艘即將沉沒的船，那麼安全邊際將毫無意義。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 2018 創業公司死亡名單：這三點是最常見的死因
• 投資人請注意 大公司的隕落的原因：忽視破壞式創新

The post 企業是如何失敗的？公司的三大死因 appeared first on StockFeel 股感.

如果投資者覺得某筆投資可能會改變人生，他們就應該別太當真。

害怕錯過改變人生的機遇可能是一個強大的動力，但金融專業人士表示，退休儲蓄者應該抵制最新的投資理念熱潮，比如大麻股、加密貨幣和 SPACs ，堅持更安全的投資。

總部位於馬里蘭州羅克維爾的肯德爾資本公司（Kendall Capital）執行長克拉克 ． 肯德爾（Clark Kendall）說：「大麻股普遍被高估，加密貨幣的未來太不可預測， SPACs （特殊目的收購公司）對於普通投資者來說風險太大。」

肯德爾說： “ 市場已經從新冠疫情導致的低點反彈了不少，人們口袋裡有了額外的錢，他們還有了多餘的時間看電腦和手機螢幕，我認為這推動了許多加密貨幣、大麻股甚至 SPAC 的投資，而他們對於為什麼應該進行基礎投資並沒有進行盡職調查 ” 。

美國教師保險和年金協會（Teachers Insurance and annual Association of America，簡稱 TIAA）首席財務規劃策略師丹 ． 基迪（Dan Keady）表示，年輕投資者對這些投資的興趣最濃厚，他們意識到自己離退休還有幾十年時間，足夠從一筆糟糕的投資決策中恢復過來。但他也表示，年輕的員工應該記住，在 30 年或 40 年的時間複利中，對共同基金和其它傳統投資工具更安全的投資可能會激增。

基迪建議投資者寫下他們的退休目標，這種做法 “ 常常會讓你遠離投機性更強的投資 ” 。他表示，如果投資者覺得有必要嘗試一種可能改變人生的回報，他們應該將其視為一種娛樂形式，並將投資限制在自己能夠承受的損失範圍內。

“ 如果你投入的錢足以讓你的長期目標偏離軌道，不要把它和財務計劃混為一談, ” 基迪說， “ 通常，當你擁有一些極具投機性的資產時，結果往往不會很好。 ” 根據肯德爾和基迪的意見，這就是為什麼退休儲蓄者應該忽略這三個投資熱潮。

大麻股

肯德爾表示，儘管許多上市大麻公司尚未獲利，但已經估值過高，這是因為投資者認為，大麻最終將在聯邦層面合法化，從而推動產業強勁成長。

以 Curaleaf Holdings （CURLF）為例。該公司的市值約為 100 億美元，基於第一季度 2.6 億美元的收入，其本益比約為年銷售額的 10 倍。公司在第一季度虧損了 1,720 萬美元。

“ 如果你看看許多大麻股，它們還無法按本益比來估值，因為它們中很多還沒有獲利，只能按照股價營收比估值 ” ，肯德爾說， “ 它們在燒錢，實際上只有足夠的現金支撐三四年，這取決於他們能以多快的速度增加收入。 ”

即使大麻在聯邦層面上合法化，也很難預測哪些公司會成功，基迪表示。“ 人們經常說，「我希望我在 XYZ 股票大漲之前就買入它，但他們忘記了其他 10 支股票，這些股票中途夭折，也沒有賺到大錢」，基迪說。 “ 誰贏誰輸很難預測。 ”

加密貨幣

比特幣和其他加密貨幣最近受到越來越嚴格的審查，原因是人們擔心開採某些類型的加密貨幣需要耗費大量電力，而且加密貨幣是勒索軟體攻擊中的首選支付方式。肯德爾認為，加密貨幣價格波動很大，對於退休儲蓄者來說風險太大。

例如，比特幣在過去一年中的價格從 9,088 美元到 64,863 美元不等。它最近的交易價格在 30,000 美元左右，並在上週跌破了這一水平。

“ 這項技術很吸引人，但我們也知道，很難預測未來會發生什麼 ” ，基迪說。

SPACs

有時被稱為 “ 空頭支票公司 ” ，這類公司起步時沒有資產或經營業務。他們通過 IPO 籌集資金，然後用這些資金收購另一家公司。IPO 之後，SPAC管理團隊通常有兩年時間完成收購，這必須得到 SPAC 股東的批准。

如果管理層在兩年內未能完成收購，就必須將 SPAC 的資金返還給投資者。當收購完成後，管理團隊通常會通過 “ 創辦人股份 ” 獲得公司 20% 的股權。SPAC 投資者的擔憂之一是，由於管理層急於在限定時間內完成收購，它可能會同意一項不符合股東最大利益的交易，以避免錯過 20% 的仲介費，肯德爾說。

“ 我甚至不確定自己願意從每一美元中拿出 20 美分給華倫．巴菲特（Warren Buffett） ” ，肯德爾表示， “ 我並不需要為收購公司而支付 20% 的溢價。在微型股和小型股的世界裡，有很多優秀的公司，相對於 SPAC 來說，它們還便宜了 20% 。

“ 我遵循一個簡單的規則： 未來的現金流是多少？它的可預測性有多強？接下來，未來現金流的現值是多少呢？我認為這會讓你保持紀律，讓你在市場下跌時對投資保持興奮，並防止你在市場泡沫過大時踩雷。 ”

雖然合成生物學還處於起步階段，但已被人拿來和幾十年前出現的網路作對比了。比爾．蓋茲（Bill Gates）、凱西．伍德（Cathie Wood）和風險投資人約翰．多爾（John Doerr）都在投資合成生物公司。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 想要低接「加密貨幣」，去哪買？哪個交易所可靠？
• 「SPAC」熱潮我該投資嗎？投資前你必須知道這些事

The post 遠離投機性資產！長期投資不該踩這「3 個大坑」 appeared first on StockFeel 股感.

接下來的一段時間，幫大家認識供應鏈，瞭解供應鏈設計、供應鏈升級、牛鞭效應、庫存問題、供應商管理、供應商整合、採購管理等供應鏈管理一定會涉及的幾個關鍵問題，希望能對大家有所幫助。

華為、海爾砸百億也要做的供應鏈管理到底是什麼？

海爾執行長張瑞敏說：“不簡單，就是將簡單的事做千遍萬遍做好；不容易，就是將容易的事做千遍萬遍做對”。

供應鏈管理要做的就是這樣一件簡單又不簡單的事情。

上世紀 90 年代後期，華為導入 IBM 的整合供應鏈流程，因此更快實現了從百億級到千億級的跨越，近十幾年來，華為進入手機終端行業後，部門協作、供應鏈協同的挑戰更大，則開始重新審視端對端的流程，對供應鏈管理做進一步優化。

在一個成熟行業，誰更能控制複雜度，誰更能做好供應鏈管理，誰就更可能生存下去。一個公司，供應鏈能做到準時、優質、低成本，那供應鏈管理就是合格的。

由於供應鏈管理概念傳入較晚，很多人對供應鏈管理並沒有一個準確瞭解，有人簡單理解成SRM (供應商管理管理) CRM (客戶關係管理) 之類的軟體；有人以為是採購和供應商管理，只負責確保產品、服務提供；有人覺得供應鏈管理不過是生產管理的延伸或者乾脆就是物流管理。

實際上，供應鏈管理是個更大的概念，“只重局部，不看全局”是供應鏈管理低效的重要原因。理解供應鏈管理，必須從全局出發：供應鏈管理就是整合管理從供應商的供應商到客戶的客戶的產品流、訊息流、資金流，做好採購管理、營運管理、物流管理，解決產品、組織、流程的複雜度問題，實現更大客戶價值，更小供應鏈成本。

下面我將從縱向、橫向兩個維度一刀刀幫大家剖析清楚供應鏈管理到底是怎麼回事。

供應鏈的縱向理解

縱向來說，供應鏈管理包括採購/供應管理 (尋源) 、生產營運管理 (加工) 、物流管理 (支付) 。供應鏈介入了產品從無到有的整個過程。

採購管理

採購管理主要指通過分析開支、確認需求、評估供應商、選擇供應商、簽訂協議、管理供應商來確保以合適的成本保質、保量地獲取資源。從供應鏈管理角度講，採購處於公司內外結合點，對內管理需求 (比如設計的新產品尋源、生產部門的量產需求) 、對外管理供應商 (比如供應商選擇和績效管理) 。

採購每節省一塊錢，利潤就增加一塊錢。隨著很多行業轉向外包戰略，採購的地位日益提升。有些公司已經開始統計採購管理的貢獻。例如淨利潤是 10%，其中 0.5% 是採購管理通過降低採購成本等來實現的。

營運管理

微軟（Microsoft, MSFT-US）的《英卡特 (Encarta) 》 (編者按：數位多媒體百科全書) 將營運管理定義為：“營運管理是對主要商業活動的管理，即組織和控制最基本的商業活動，為客戶提供產品和服務。”

更準確的說，營運管理是對設計、工業工程、管理訊息系統、質量管理、生產管理、庫存管理、會計等職能的整合，以有效地規劃、利用和控制生產或服務機構。營運管理實際是把原材料、人力、技術、資金、設備等轉化成產品、服務的增值過程，是一個生產加工過程。

營運管理都是一些柴米油鹽醬醋茶的小事，但卻關係到公司的基本運作。正如麥當勞（McDonald’s, MCD-US）的炸薯條沒什麼了不起，真正厲害的是在世界的任何地方，由不同膚色的員工在不同時間炸出來的薯條都是一個味道。

物流管理

物流管理是供應鏈管理的一部分，即為滿足客戶需求，通過計劃、實施和控制，促進產品、服務和訊息從發源地到消費點的有效流動及儲藏。簡而言之，就是把產品從 A 點搬到 B 點，並處理過程中的服務、訊息。

物流管理的對象包括運輸、車隊、倉儲、物料處理、訂單履行、物流網路設計、庫存管理、供給與需求規劃，以及對第三方物流服務商的管理。物流管理不僅包括產品、服務、訊息的正向流動 (從供應商到客戶) ，也管理其反向流動 (從客戶到供應商) 。消費升級時代，退貨、保修、返修越來越受到重視。

很多人認為物流管理很簡單，但只要知道物流占美國／日本／中國生產總值的 10%，就知道它有多麼的不簡單。

總體而言，採購管理側重於供應商管理，使供應商成為公司的有機延伸；營運管理力求以最有效的方式完成產品、服務的增值過程；而物流管理則力求以最經濟、迅捷的方式把貨物從發源地流動到消費點。它們組成了供應鏈的整個鏈條。

供應鏈的橫向理解

橫向來看，供應鏈管理涉及產品流、訊息流、資金流。以蘋果（Apple, AAPL-US） iPhone 8 為例，生產環節，富士康給蘋果做生產，是蘋果的一級供應商；台積電（2330-TW）給富士康供應晶片，是富士康的一級供應商，蘋果的二級供應商。就銷售環節，蘋果公司是供應商，供貨給電信商；電信商進一步供貨給自己的門市；然後 iPhone 8 到了消費者手中。

在上面的供應鏈中，產品從供應商的供應商流向客戶的客戶，資金按照相反方向流動，訊息則雙向流動，供應鏈管理實際就是對產品流、訊息流、資金流的整合管理。

產品流

產品流是產品的物理流動，涉及採購、生產、倉儲、運輸等，目的就是高效率、低成本的採購、製造、運輸、銷售產品。以一家母嬰實體店為例，在哪裡選擇供應商，在哪裡設置一級、二級配貨中心，在哪裡開店，都得考慮生產、倉儲、運輸和銷售的綜合成本。供應鏈之所以存在，就是因為有產品流。

產品流的最大挑戰實際不是生產、運輸或倉儲，而是供應鏈的透明度，即在供應鏈中，產品具體在哪個環節，有多少，說白了，還是訊息流問題。

訊息流

訊息流是供應鏈的神經系統，支配著產品流和資金流的運作。例如貨量不準、貨號出錯、包裝不妥、標籤出錯、質量檢驗證書沒附上等，表面是實物問題，實際是訊息問題。

訊息流有兩大難題：訊息傳遞的失真和低效，人為壁壘。前者是小問題，可以依靠訊息技術解決，後者卻是造成供應鏈低效的一大原因。出於商業考量，公司之間、部門之間、人與人之間並不願意分享訊息，例如供應商擔心採購方利用自己提供的生產訊息要去降價，或者洩露給供應商的競爭對手。

如何確保數據的準確性，並從中提煉出合適的訊息，是管理者的一項重要任務。

資金流

資金流是企業和供應鏈的血液，試想想，如果一個公司沒有資金支付供應商的貨款、發員工工資、付水電煤氣費，這公司還能撐多久？很多時候，訊息問題與庫存問題相連，庫存問題導致資金流問題。例如“牛鞭效應”中需求預測訊息沿供應鏈傳遞時失真、放大，導致整條供應鏈過量生產、過度擴張、庫存積壓，從而導致資金積壓嚴重。資金流問題往往取決於訊息流的解決方案。

總體而言，產品流是供應鏈的根本，從供應商向客戶流動，是供應鏈的實物流；資金流是供應鏈的血液，從客戶流向供應商；而訊息流則是雙向流通，構成供應鏈的神經系統。供應鏈管理就是產品流、訊息流、資金流的整合管理。

供應鏈管理，如同任何管理，不是簡單的取捨，而是要兼顧。要理解供應鏈管理，必須從供應鏈的整體看待產品流、訊息流和資金流。

供應鏈管理的關鍵

企業要生存，不僅需要開發好的產品，賣個好價錢，還要以適當的成本、速度生產出來。尤其在現在流通成本、溝通成本越來越低廉的全球化時代，越來越多的公司傾向於拋棄豎向整合，將非核心業務外包，以求得更低成本、更高效率。作為降本增效的主要源泉，供應鏈管理越來越受到重視，整合管理成為供應鏈管理的關鍵。

整合供應鏈必須解決兩個問題：關係和連接。關係解決願不願意做的問題，著眼合作夥伴層面 (公司於公司、部門與部門、員工與員工) ；連接解決能不能有效協作的問題，著眼訂單層面，即圍繞訂單的產品流、訊息流和資金流是否通暢。

所謂供應鏈的整合管理，就是從供應鏈角度避免局部優化，著眼全局，優化供應鏈的產品流、訊息流、資金流，讓供應鏈的總成本更低、速度更快、服務水平更高，從而提高供應鏈的競爭水平，在鏈與鏈的競爭中勝出。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 管理階層最重要的技能 資本配置能力
• 管理階層核心想法 你必須要知道

The post 大公司砸百億做供應鏈管理 背後原因是什麼 ? appeared first on StockFeel 股感.

“ 我希望看到比特幣成功。 ”

在 7 月 21 日的 The B Word 比特幣大會上，被寄予厚望的馬斯克再一次為虛擬貨幣 “ 站台 ” ，重申了對比特幣、以太坊和狗狗幣的支持，稱如果加密貨幣貶值，他個人將賠錢，並且表示，希望比特幣的生產能夠保證使用更高比例的再生能源。

“ 我在 SpaceX 和（股票代碼：TSLA）之外擁有的三樣東西是比特幣、一些以太坊和一些狗狗幣， ” 馬斯克在 The B Word 線上論壇上說。 “ 如果比特幣的價格下跌，我就會賠錢。 ”

當天，特斯拉（Elon Musk）與 “ 木頭姐 ” 凱瑟琳．伍德（Cathie Wood）和 Twitter、Square（SQ-US）創辦人傑克-多爾西（Jack Dorsey）出席旨在推進機構接受加密貨幣的 The ₿ Word 會議線上討論。

“ 我可能會抽水，但我不會拋售。（I Might Pump, But I Don’t Dump.） ” 馬斯克說。 “ 我不相信高價賣出（的故事），我希望看到比特幣成功。 ”

關注生產比特幣的能源消耗

特斯拉，因為馬斯克對用於開採加密貨幣的大量能源消耗表示擔憂——其中大部分是在中國的燃煤電廠生產的。但中國已經禁止加密採礦，電腦網路正在轉移到美國和其他地區。這一轉變可能會增加通過可再生資源生產的比特幣數量。

“ 我們想要做更多的盡職調查，以確認可再生能源使用的百分比達到或超過 50% ，並且這個數字有增加的趨勢 ” 馬斯克說。

多爾西則在對話中指出，如果比特幣在他共同創立的 Twitter 之前就存在，那麼社交媒體的整個廣告模式可能就不會出現。

“ 如果比特幣在 YouTube、Twitter、Facebook，那麼我們今天擁有的很多這些商業模式就不會一樣了。 ” 他說。

比特幣能對沖通貨膨脹、保持購買力

而伍德重申了比特幣將作為通膨對沖的觀點，尤其是在存在惡性通膨和私人財富可能被沒收的國家。伍德稱，這些國家的人們 “ 將轉向比特幣和其他方式來保持購買力。 ” 她補充說，她也擔心通貨緊縮的力量，而比特幣可以對此進行對沖。

馬斯克表示，特斯拉，而在歐洲則為負。馬斯克補充說，特斯拉在歐洲的存款是負利率。 “ 看到我們在歐洲的錢貶值很煩人。 ” 他說。 “ 瘋了吧。 ”

除了對比特幣的支持，馬斯克也沒有遺漏對狗狗幣的支持，如往常一樣地對其進行了評論。 “ 狗狗幣有點玩世不恭，有很棒的’梗’， ” 他說，並指出它並沒有把自己太當回事。雖然奧卡姆的剃刀定律說，最簡單的結果是最有可能的，但馬斯克補充說，最具有諷刺意味和娛樂性的結果也可能是最有可能的。

“ 如果這是真的，那麼最具有諷刺意味和娛樂性的結果就是：加密貨幣開始是一個笑話，最終成為了一個最具諷刺意味的結果。 ”

他補充說，他對比特幣的希望是它可以提高貨幣的 “ 核心效率 ” ，他補充道。 “ 這將帶來更好的生活水平和更多的個人權力，我非常同意這一點。 ”

市場似乎已經預料到馬斯克等人會為加密貨幣 “ 站台 ” 。比特幣的交易價格在美東時間 7 月 21 日下午回升至 31,670 美元，在過去 24 小時內上漲了 6.4% ，遠高於其近期低點 29,000 美元左右。以太坊價格也走高，上漲 8.9% 至 1,945 美元，狗狗幣則上漲了近 10% 至 0.18755 美元。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 比馬斯克更有信仰！Twitter 創始人出手救「比特幣」了
• 馬斯克三年推文回顧：從特斯拉私有化、狗狗幣到電音之王！

The post 做莊的不下桌？打什麼算盤？馬斯克再次表態支持比特幣 appeared first on StockFeel 股感.

雖然因為工作的關係每天不得不裝個西裝革履、人模狗樣的樣子，但我仍然要給這種人按個讚，尤其是第一段中“一說起投資總是談起風險”，以談不談風險來判斷基金經理可不可信，我感到了內心轟隆隆的共鳴。一般關於客戶的兩件事我一定會報以最深情款款的凝視：一是投資目標，二是風險偏好 (risk tolerance) 。無論美股如何連續十幾天創新高 — 風險，始終應該是我們談投資的第一件事。

1. 到底風險是什麼？

讓我們做一個詞源考據，無論是中文的風險還是英文的 risk，都是一個舶來語，以下是其漫長的心路歷程：古希臘語 ριζα  —>拉丁語 resicum —> 意大利語 risco —>法語 risque  —>英語 risk 。古希臘詞源指 ” 根 “ 或 ” 石頭 “，拉丁語詞源指 ” 懸崖”，最後引申為“  大海之上的難以避免 ” 這個隱喻 — 惡海行舟，風來了，險就生。而現代語言對風險的定義，多半是“出現損失或傷害的可能性”。

金融上對風險的理解，大約就有了“傳統”與“現代”兩派，彼此涇渭分明。在學校裡的莘莘學子們，如果你同時修了《巴菲特投資理論》(很多大學都開類似的價值投資選修課) 和《投資組合風險管理》這兩門課，那你多半就要精神分裂。

傳統觀點 — 或者我們就直接叫做巴菲特觀點 — 認為風險就是 “ 損失或傷害的可能性 ” ，就按字典來理解。但是現代金融學就要追問，哥們我是要建模的好不好，你這跟 la la land 一樣如太虛幻境一般的 “ 可能性 ” ，我要如何量化之？我要怎麼比較踢球和跳傘之間風險的大小：踢球很可能受傷，但一般最多就是斷個腿；跳傘跳出黑天鵝的可能性極小，但一旦出事，就要淪為一攤肉泥。這兩者，誰風險更高？

不量化我怎麼建模，不建模我怎麼得諾貝爾獎？

所以現代觀點 — 或者我們可以叫做學術界觀點 — 從經驗主義入手，從大量的歷史數據中發現一個大致規律：風險高 (這裡仍然理解為受損失的可能性高) 的資產，一般其價格走勢的波動就會比較大。

於是他們給風險找了一個代理，叫波動，波動大的風險就高，波動小的風險就低；而波動本身又有個代理，叫標準差。接著他們又把風險分為系統性風險 (systematic risk) 和非系統性風險 (non-systematic risk) ，而按照現代組合管理的說法，非系統性風險 (又叫公司特定風險，比如賣豬毛的怕豬瘟帶來的股價波動) 是完全可以被充分的多樣化 (diversification) 給消弭掉的，所以在他們的眼裡風險就只有系統性風險，而非系統性風險 — 除非你懶 — 不然是可以被做掉的。

所以從現代組合管理的角度出發，風險就變成了無法被多樣化掉的系統性風險，他們取名叫做 β (beta) ，讀成開坦克的貝塔。貝塔衡量某個資產的預期收益之於整個市場預期收益的敏感程度……話說得嚴謹就很累，白話來說 (沒有學術般的嚴謹啊不要挑骨頭) ：貝塔就是資產的價格之於大盤價格的敏感度。貝塔小於 1，則資產價格波動小於大盤波動；貝塔大於 1，則資產價格波動大於大盤波動。

巴菲特們自然要否定學術界的風險觀。首先說說標準差，這個肯定不可靠。比如有 A、B 兩個股票，A 的股價過去六年最後一個交易日的價格分別為 1、2、3、4、5、6，而 B 股價為 2、1、2、1、2、1 。結果一分析，A 的標準差遠大於 B，於是得出結論，A 比 B 的風險要大……

A 股票六年以來穩穩地上漲 500%，而 B 股票六年穩穩地被腰斬，結果 A 比 B 風險要大？聽到這種話葛拉漢的棺材板也要壓不住了。

2. β (beta)

再說說貝塔。

貝塔那敵人就太多了，尤其是姓“價”的，對其喊殺之聲鑼鼓喧天。首先就是我們的巴菲特老爺子：

“我們這種葛拉漢的死忠粉絲，是從來不談貝塔的，也不談資產定價模型 (CAPM) 或者證券間的協方差，我們對此毫無興趣。我們只關心兩事：價格與價值…… (我們來舉個例子) ，如果一個股票從市值 8000 萬美元跌到了 4000 萬美元，那麼它的貝塔會更高。如果你認為貝塔可以衡量風險，那麼雖然股票價格更便宜，但反倒看起來更危險。這想法是愛麗絲漫遊仙境。” (出自《葛拉漢的超級投資者們》演講)

巴菲特還有一句話：風險來源於無知。意思是你全知就沒風險了，證券價格在那裡波動來波動去跟你險不險沒有半毛錢關係。

塞思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 說：“貝塔純粹從市場價格來衡量風險，而基本上不看投資標的之基本面。並且令人髮指的是連價格水平 (price level) 也被徹底忽視了 (指貝塔只看價格波動) 。照這種認知，在 50 美元價位投資 IBM 股票與在 100 美元價位投資 IBM，風險相當。” (出自《安全邊際》)

“學術界與許多專業投資者想出了一個餿主意，用一個希臘字母貝塔來定義風險。他們認為歷史上價格波動程度比較高的股票風險就更大。但是真價投們肯定會認為這是在亂扯。一個高波動的股票也可能被極度低估，從而成為一個事實上風險很低的投資標的。” (出自《證券分析》序言)

“貝塔同時也默認某一樁投資向上的潛力與向下的風險大概相等，此與我們知道的世界現實相違。歷史的波動無法預測某種投資的未來表現 (甚至未來的波動) ，所以用貝塔來測風險根本沒用。” (出自《安全邊際》)

諾貝爾獎得主 Eugene Fama 教授和他的小跟班 Ken French 教授 (對，就是 Fama-French 模型的那兩哥們) 在 1992 年就發表過研究，說明個股的歷史貝塔無法預測未來貝塔。另外還有研究顯示貝塔有回歸均值 ( mean reversion ) 的傾向，意思就是只要時間一拉到天荒地老，所有股票的貝塔都會回歸到均值 — 也就是“1”。所以很多人玩貝塔的時候就還要用個“調整後的貝塔” — 將其往“1”上再調一調，總之玩法很多很亂。

所以我們苦心孤詣用歷史數據回歸出一個貝塔，如獲至寶，但在實踐中卻常感覺怪怪的。比如某個公司可能測出來貝塔等於 1.4，但是市場突然閃個崩 — 像 1987 年 10 月黑色星期一那次暴跌 20 %一樣，結果此公司或許就跟跌個12%。而這個時候你就很崩潰了，這股票的貝塔到底是 1.4 還是 0.6 ？

從貝塔的角度來看，你的預測永遠最多最多也就跟你的歷史數據一樣好。很多看起來超猛的長期資本管理公司就是這麼翹辮子的。

不得不說貝塔是我心中的痛。因為金融科班出身，當年象牙塔裡教的都是貝塔、阿爾法、CAPM、APT 這些理論上很剛強但實踐上卻很無用的內容；而後來 CFA 的課程，也基本上是圍繞著 Beta 組合管理這個核心。所以貝塔我是不得不學。

但由於童年時代被價投理念洗腦，我早早就不幸得知貝塔在真實世界裡的面目。所以可以說我是含著熱淚將這些學院派的知識學完，同時心裡卻又不得不滿腹狐疑。那種認知失調的糾結與痛苦，沒人能懂。

3. 風險越大，回報越大；風險越小，回報越小？

學術界的那一套在實務上很多時候其實玩不轉，所以在真實的金融世界裡，我們還是要搞出點實用主義。比較常見的就是 JPMorgan 搞出的 VaR 模型，可翻譯為“價值 at 風險”模型，來衡量某一金融產品或組合的最大可能的損失。

VaR 可以測量某一時間內的潛在損失，以及產生該損失的可能性。比如 10% monthly VaR = 5 %，讀成在這段時間內，10% 的情況下該資產 (組合) 市值會下跌至少 5%。我這裡也無意於展開深入介紹這個模型，總之是其思想核心，還是能追溯到風險的本意：產生最大損失的可能。

當然還有人認為光理解為“損失的可能性”還不夠，比如 Aswath Damodaran 教授就說，誰對風險的定義最高明？中國人啊。中文裡的“危機”一詞，你看，有危之處必有機。其他人只看到了風險的損害，或者只看到不受歡迎的波動，但卻不像中國人一樣看到了風險所帶來的機會。關於這個說法…….中文造指好的哥們怕是忍不住要來說嘴一下，聽說最先是肯尼迪造的謠。

所以就牽引出一句古老的諺語：風險越大，報酬越大。但這句諺語到底可信嗎？

這句話反正與學院派的觀點不謀而合，所以其實也是很多金融理論的一個前設。風險 = 波動，他們認為波動越大，預期收益也應該越大，不然此組合就不在效率前緣 (efficient frontier) 上，而不在效率前緣上的奇葩我們是不考慮的。

這個思想影響很深遠。比如我們考察基金經理的業績表現， 2016 年王經理基金報酬率 10%，徐經理基金報酬率 20%，兩人誰更強悍？買菜大媽們脫口而出那肯定是徐經理了，徐經理我愛你。但直接比報酬率是最外行的做法，因為王經理可能是只玩績優股，而徐經理可能是只玩創業板的，兩平台的風險本來就不一樣，那怎麼能直接比收益捏？所以我們最好能看一下該組合“單位風險能帶來的收益”。

於是這裡要做個除法。根據現代組合理論風險 = 波動，我們就可以把分子定為“組合收益 – 無風險收益”，分母就是“組合的平均標準差”，上下一咔嚓，就是大名鼎鼎的夏普比率 (Sharpe Ratio) ，衡量風險調整後的收益水平。現代組合理論認為這樣你才能決定王經理和徐經理你更愛誰。

這就是“風險越大、回報越大”這大白話經過理論抽像後的版本。Sharpe Ratio 還有一個近親叫 Information Ratio ，來衡量基金經理獲取主動型收益的能力。不管怎樣，風險 (波動) 與預期收益成正比是大師教授們搞出這些個 ratio 的前提。

巴菲特對此表示：呵呵。

他說 (大神的話我這裡還是老實摘錄、直接引用吧，出自《葛拉漢的超級投資者們》演講) ：“ 不否認我們的生活中風險與回報是成正相關的。比如你給我一把左輪手槍，上一顆子彈，轉一下，對我說：朝你的大腦袋開一槍，我給你一百萬。我會禮貌地拒絕，大概是因為覺得一百萬不夠。然後你可能會說：那我給你五百萬，但是要開兩槍。此時風險與回報正相關。

但是價值投資正好相反。如果你花一塊錢去買六毛錢的資產，這比你花六毛錢去買一塊錢的資產風險高多了；但是後者的預期回報卻更高。在一個價值投資者的組合裡，預期回報的潛力越大，風險其實就越低。”

另外巴菲特對為何要量化風險也困惑不已。為什麼非要量化風險啊？對於價值投資而言，風險不是 0 就是 1。有風險的地方，我們不去不就完了嘛。(還記得蒙格那句膾炙人口的名言？)

4. 風險厭惡

現代組合理論的很多觀點一般都有一個假設前提：人都是風險厭惡 (risk-averse) 的。當然這裡的“風險厭惡”並不是指與風險不共戴天，還是跟前文說的一樣，乃是“如果要讓我吃一份風險，那你必須同時餵我一份相稱的預期收益”，白吃的風險我可不願意去吃。但是這種假設其實不是我們的真實世界。

人一定厭惡風險嗎？其實不一定，比如讓你做個陳詞濫調的二選一：

(1) 現在就給你十萬元。

(2) 現在先不給你錢，一年後扔個硬幣，人頭就給你二十萬元，數字你就給我十元。

我不認為所有人都會去選第 1 個選項，雖然選擇 2 的人其實不太理性：1. 兩個選擇的期望值不相等，直接拿十萬元的期望值是 10 萬 ；扔硬幣拿兩萬元的期望值是 ( 20 萬 X 50% + (-10) X 50% = 9 萬 9995 元，理性的人不該選 9 萬 9995 元而放棄 10 萬元；2. 錢有時間價值，即便期望值相當，你也應該選擇拿眼下的錢，而不應該去考慮一年後。

那為什麼有些人會在此時不理性地選擇 2 呢？

因為風險有效用嘛，這一場華麗的冒險會讓你接下來的一整年充滿了嬌羞、興奮與期待 (對某些人而言可能 20 萬毫無內心影響，那就加到 2000 萬吧) 。那麼效用是什麼？一個最庸俗的說法，效用 (utility) 可以理解為某個事或物給你帶來的快感，所以做那些事會有效用、吸煙對某些人而言也很有效用，而“風險與刺激”本身就會對某些人帶來極大的效用，不然就沒法解釋賭場這個東東。

在美國各地有許多賭場，我也偶爾會去光顧。但我自己有個原則，就是只花 100，輸光離場，絕不流連忘返。我一般只玩 Craps (一種擲骰子的遊戲，其實我很喜歡玩德撲但是 100 塊根本上不了桌) ，因為此賭局從機率上來說賭場優勢 (house advantage) 比較小，只要策略別太激進，100 塊其實可以玩很久。

但是無論如何我都能理性地認識到，除非我當日運氣逆天，不然只要時間一玩久，我是肯定要虧錢的。那某些金融理論這裡就要奇怪了，我知道自己穩輸為什麼我還非要去做送財童子呢？

因為“追求風險”這事本身就會讓人很爽嘛。所以我花一百塊，其實跟花一百塊門票錢去迪士尼（Walt Disney, DIS-US）一樣，就是買個爽度與效用。如果你理論假設所有的人只要沒有明面上的回報 (預期收益) 就不會去承擔風險，那就沒法解釋在高速公路上飆車這件事，除非飆車的都不能算人。

我們的造物主的手藝巧奪天工，所以大千世界什麼樣的奇葩都有。你非要說如果不厭惡風險你就不是個理性的人，那我只能說你實在是太以己度人、太自以為是了。

5. 了解自己的風險偏好

那既然上蒼把我們造得如此不同，我們在做投資時的第一課，就應該是對自己的風險偏好有清晰的認識。但其實“清晰地認識自己”談何容易。

風險偏好簡單點說可以切成兩半，一是承受風險的意願，二是承受風險的能力。意願和能力只要和諧一致一般就沒什麼大問題：比如你有萬貫家財，那你當然可以時不時地梭點期貨期權來陶冶情操；或者你雖然家徒四壁，但是卻不作不浪不放蕩，那最多就是個節衣縮食，不大會遭什麼滅頂之災。

王小波說過人類一切痛苦都來源於慾望與能力的落差 (大意) ，所以具體到投資的風險偏好裡，比較難辦的是意願和能力不和諧。比如一哥們是個什麼縣級市首富，結果錢全投資了美國國債，這就有點太弱了。或者另一個哥們有青雲（5386-TW）之志與鋼鐵般的意志，但是卻拿出閨女下半年要交的大學學費直接殺入港股找個公司梭哈，這就有點禽獸不如了。

這樣的人就需要一些正確的風險教育，前者是要讓他 man 一點，而後者是要讓他像個 man 一點。

附錄

那麼問題就來了，你是否了解自己的風險偏好呢？以下的一個小測驗也許可以幫你對此加深理解，有興趣的就做一下又不要錢。

注：本調查問卷由 Virginia Tech 和 University of Georgia 的兩位教授所製作，來源：http://njaes.rutgers.edu:8080/money/riskquiz/，所有單位為美元之處都被我以 1 比 5 的比例 scale。

1. 你的朋友會如何評價你對待風險的態度？

2. 幻想你正在上一個電視真人秀節目，正面對以下的選項，請問你會選哪一項？

3. 你剛剛存夠了錢，要度一個“一輩子就放縱這一次”規格級別的旅行大假，結果在出發前兩週你被炒了魷魚。請問你會：

4. 如果你出乎意料地得到了一筆 10 萬人民幣來進行投資，你會：

5. 你對投資股票及股票類基金感到：

6. 當你想到風險，首先映入腦簾的是：

7. 有一群大 V 都在預測說金價、房價會漲，債券價格會跌，但是他們都同意政府債券相對安全。此時你大多數的投資資產都政府債券裡。此時你會：

8. 以下投資你最青睞那一筆：

9. 現在白給你 5000 人民幣，然後請你二選一：

10. 現在白給你 10000 人民幣，然後請你二選一：

11. 有個親戚給你留了 50 萬人民幣的遺產，在遺囑中規定你只能將其全部投資於以下四種資產，你會選擇：

12. 如果你有 10 萬人民幣，以下哪個組合你最愛：

13. 你信賴的發小老王是一個極有經驗的地質學家，他剛組了一群投資者去搞一個金礦項目。這個金礦項目如果做成，你將獲得 50 至 100 倍的收益。如果做不成，你血本無歸。老王預計成功的概率大概有 20 %。你會投資：

以下是打分規則：

將你的分數加總

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。轉載我是歡迎的，但請您註明雪球、署名陳達，在此謝過。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 價值投資者如何看待資本資產定價模型、貝塔值與風險
• 價值投資者的利器：低波動性和風險

The post 高波動代表高風險？價值投資的風險定義跟你想得不一樣 appeared first on StockFeel 股感.

美國聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）近日在國會發表證詞時說，美國聯準會可能不會很快對貨幣寬鬆政策做調整。現在，投資者的態度是：我信任美國聯準會，但也要自己確認一下美國聯準會的可信度。

目前投資者的這種懷疑態度是 2007～2009 年金融危機以來程度最嚴重的一次。金融危機期間，投資者非常看重上市公司財報的表現，因為它們為投資者提供了一個透過公司財務數據來確認政府官員言論的機會。

現在和當時一樣，有很多事情需要確認，尤其是關於通貨膨脹的問題。雖然目前通膨處於十多年的最高水平，但美國聯準會說這是暫時現象，這種不一致也是為什麼許多投資者在財報季開始時對他們的股票投資組合做了對沖的原因。

此外，盈透證券（Interactive Brokers, IBKR-US）首席策略師史蒂夫．索斯尼克（Steve Sosnick）告訴《巴倫週刊》，現在基準股指日益被少數股票所主導，掩蓋了可能存在的問題。

他說：“ 少數幾支股票領漲股市往往會帶來麻煩，因為如果有什麼事情促使投資者減倉，就會有很多人試圖從他們在上漲時買入的股票的那扇小門擠出去。”

投資者正在買入更多看跌期權（當股價下跌時，看跌期權的價值上升），他們的這一舉動引來大量關注，因為從歷史角度來看，只要所謂的 “ 美國聯準會看跌期權 ”（Fed put，編者註：指一種市場情緒，持這種情緒的人認為，如果股市下跌到了一定幅度，美國聯準會會頒布政策確保股市不會繼續下跌。）依然存在，買入看跌期權就是一種會虧錢的做法。自 2009 年以來，股市幾乎一直在上漲，就是因為美國聯準會的政策讓股價居高不下。

雖然做這樣的對沖有一定道理，但保持一種帶有機會主義意味的耐心或許更好：編制一份股票購買清單，或者買入更多股票，然後等待一份令人意外的財報可能引發的混亂。

恐慌指數透露端倪

投資者可以透過關注恐慌指數 VIX 來尋找線索。目前恐懼指數略高於 16，仍比較樂觀，如果該指數升至 27～29 或 30～33，這或許標誌著買入可以持有幾年的優質股票的好時機到了。這種簡單的方法沒有什麼深奧之處，但常常奏效。

極度的恐慌會扭曲價格，進而導致投資者做出錯誤的決定。如果你有購買股票的計劃，任何讓別人害怕的事情都是一個機會。如果大家都害怕的黑暗的一天並沒有到來，至少它提供了一種過濾所有有關股市的傳言的方法。

每個人都有自己喜歡的把恐懼貨幣化的方式。一些人在市場混亂中拋售看跌期權，還有一些人在買入股票的同時甚至還賣出看漲期權。沒有所謂正確的做法，關鍵在於把恐懼當成盟友，買入營運良好的公司的股票，例如百事可樂（PepsiCo, PEP-US）等（百事可樂剛剛公佈的財報表現良好，該公司還上調了 2021 年獲利預期。）

不確定因素仍然是美國聯準會。很長一段時間以來，利率一直很低（融資成本也很低），在這種情況下，在風險較高的資產中追逐回報是一種合理的做法。整整一代投資者除了低利率什麼都不知道，而敢於承擔風險的人都發家致富了。

目前利率和通膨上升的風險是真實存在的，但買入派息的績優股，把它們放在投資組合裡持有多年，收穫回報和股息共同帶來的收益是一種久經考驗的策略。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 注意聯準會動向！2021 下半年的經濟風險為何？
• 恐懼與貪婪指數是什麼？CNN 如何將投資情緒「算出來」？

The post 投資者情緒混亂、美股巨變近在眼前？實踐「別人恐懼我貪婪」的時候到了？ appeared first on StockFeel 股感.

先鋒基金

先鋒惠靈頓基金（Vanguard Wellington, VWELX）是歷史上最有名的基金之一。1951 年，先鋒（Vanguard）創辦人約翰．博格（John Bogle）大學剛畢業就被招募到該基金目前的投顧公司惠靈頓資產管理（Wellington Management）工作。然而在 1974 年，時任惠靈頓資產管理 CEO 的博格因一筆考慮不周的合併交易被撤職，後來他於 1975 年創辦了先鋒。如今，惠靈頓資產管理繼續作為 1200 億美元規模的先鋒惠靈頓基金的次級顧問公司（編者註：為共同基金或 ETF 管理全部或部分投資組合），這只表現優異的基金目前不再向新投資者開放。

但很少有人聽說過先鋒惠靈頓基金的姊妹基金——規模 18 億美元的 Vanguard Global Wellington（VGWLX），這支基金很適合那些不想把投資範圍局限在美國、認為應該放眼全球的投資者。自 2017 年 11 月成立以來，這支基金每年的表現都優於晨星（Morningstar, MORN-US）World Allocation 類別下的同類基金，年化報酬率為 10.8%，3 年報酬率在同類基金中排名前 13%。和先鋒旗下所有基金一樣，這支基金的費用比率很低，為 0.44%，不到同類基金 0.97% 的一半。

這只備受矚目的基金由 47 歲的娜塔莉亞．考夫曼（Nataliya Kofman）和 41 歲的洛倫．莫蘭（Loren Moran）共同管理，考夫曼負責管理股票投資組合，莫蘭負責管理債券投資組合。考夫曼在 2006 年從哈佛大學獲得 MBA 學位後加入惠靈頓資產管理公司，莫蘭先前在高盛擔任債券投資經理，於 2014 年加入惠靈頓資產管理公司。

這兩位女性都在先鋒惠靈頓基金遇到了自己的導師。考夫曼的導師是愛德華．布薩（Edward Bousa），從 2003 年 1 月至 2020 年 6 月退休，布薩曾一直擔任先鋒惠靈頓基金的首席股票投資組合經理。莫蘭的導師是約翰．基奧（John Keogh），2019 年退休前，基奧主管先鋒惠靈頓基金的債券投資部門長達 13 年。該基金債券投資部門另一位被視為導師的邁克爾．斯塔克（Michael Stack）也剛退休。

管理層更迭花了很長時間，但進行得很順利。管理超過 1 兆美元資金的惠靈頓資產管理公司的運轉由其龐大的分析師團隊提供支持。為考夫曼和莫蘭提供支持的包括：由 54 位全球產業股票分析師組成的團隊； 41 位債券分析師； 13 位總體經濟策略師；6 位固定收益策略師；6 位 ESG 分析師。

莫蘭說：“ 當我們與公司管理團隊會面時，娜塔莉亞和我可能會與我們的信貸分析師、股票分析師和 ESG 分析師坐在一起，這讓我們能從很多不同視角看問題。” 這種交叉式的研究風格在惠靈頓資產管理公司隨處可見，而且擁有全球視角，除了駐波士頓總部的分析師，該公司還擁有遍布全球的分析師。

擺在考夫曼和莫蘭面前的挑戰之一是從遍布全球的分析師提供的大量（資訊中進行篩選，不過她們會根據投資策略過濾不必要的資訊。考夫曼稱，在做股票投資時，她尋找的是估值低於大盤、有能力持續派息的大中型公司。Vanguard Global Wellington 看重收益的傾向能夠降低下行風險，因為和其他公司相比，能持續派息的公司的波動性更小，而且它們的股息報酬率能提高回報。

醫療保健是 Vanguard Global Wellington 的重倉板塊之一，該板塊佔其股票投資組合的 16%。英國製藥巨頭阿斯特捷利康（Astra Zeneca, AZN）是該基金在醫療板塊持股量最大的股票之一，這隻股票很能體現該基金的策略。

考夫曼說：“ 我關注這家公司十多年了，甚至在 Vanguard Global Wellington 成立前就開始關注。這是一家非常有韌性的公司，經歷了很多變化。” 2012 年阿斯特捷利康的產品線枯竭，但開始大力投資研發。

現在，該公司擁有 “ 產業領先的腫瘤學藥物產品，而且開始獲利 ” 考夫曼說。Vanguard Global Wellington 自 2017 年成立以來一直持有阿斯特捷利康，過去一年，考夫曼又增持了該股，因為投資者忽視了這隻股票而轉向成長迅速的科技股。阿斯特捷利康股息報酬率為 2% ，在醫療消費快速成長的新興市場，該公司的製藥業務擁有巨大的成長潛力。

Vanguard Global Wellington 關鍵數據

▲註釋：持股數據截至 2021 年 3/31。回報數據截至 2021 年 7/13 ；3 年回報為年化數據
資料來源：晨星；先鋒集團

金融服務是考夫曼看好的另一個板塊，該板塊權重占到投資組合的 21%。Vanguard Global Wellington 持有美國銀行（Bank of America, BAC-US）、西班牙的 CaixaBank（CABK. 西班牙）和法國巴黎銀行（BNP. 法國）等，此外，考夫曼還通過 Chubb（CB）這樣的財產險和意外險公司來實現投資多元化。她說：“ 財產險和意外險是週期性業務，目前保險定價正處於上升週期。”

晨星的數據顯示，Vanguard Global Wellington 投資組合中債券部分的多元化程度要高得多，投資標的有 512 個，而股票的投資標的為 88 個。投資債券是為了提供下行保護。莫蘭說：“ 我們希望為投資者帶來更穩定的收入，抵消股市的波動，顯然也要有足夠的流動性，因此我們的固定收益投資組合非常多樣化。”

由於面向的是全球市場，莫蘭的投資組合中納入了信用質量較低的債券。她說：“ 全球信貸基準中超過 50% 的債券的評級為BBB級。” BBB 級債券是仍被視為投資級的債券中信用質量最低的債券。

莫蘭近期採取了更加保守的策略，因為與更安全的美國國債相比，許多公司債並不能帶來多少額外收益。Vanguard Global Wellington 持股量最多的包括日本和英國等國的主權債券，還有少量來自卡塔爾和巴拿馬等國的高質量新興市場債券。在公司債中，她看好 Verizon Communications（VZ-US）和 AT&T（T-US）等現金流穩定的電信公司的債券。

一般來說，Vanguard Global Wellington 的股票配置比例在 60%～70% 之間，債券配置比例在 30%～40% 之間。該基金也不會在某個板塊或國家上做與其跟踪的股票和債券基準相背離的大舉押注。這是一種人們熟悉的平衡策略，這種策略的美妙之處在於執行：每次只細緻研究和投資一種證券，然後一直持有。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 先鋒發行 ESG 理念英股 VT！能取代英股主流的 ETF 嗎？
• 指數型基金 v.s. 指數股票型基金(ETF)，原來它們是不同商品！

The post 這檔基金年化回報率達 10.8%！投資哪個板塊？平衡策略是什麼 appeared first on StockFeel 股感.

1. IBM（IBM-US）
2. Netflix（NFLX-US）
3. 英特爾（Intel, INTC-US）
4. Twitter（TWTR-US）
5. SAP（SAP SE, SAP-US）
6. 美國電話電報公司（AT&T, T-US）
7. 希捷（Seagate, STX-US）
8. 德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）
9. Snap（SNAP-US）

預計整個科技產業的業績表現都會不錯，但不同類別公司的表現會有相當大的不同之處：硬體公司和晶片公司將受到組件短缺的阻礙；之前受益於人們居家隔離的公司的成長速度可能會放緩；手機、雲端運算、網路上廣告和電子商務領域的公司在第二季度的表現依然強勁。

以下是目前這個財報季科技板塊 5 個投資者應關注的問題：

個人電腦熱潮結束了嗎？

疫情期間 “ 在家工作和學習 ” 成為一種趨勢，推動個人電腦需求飆升。蘋果（Apple, AAPL-US）Mac 電腦第一季度銷量成長了 70%，惠普（HP Company, HPQ-US）和戴爾（Dell, DELL-US）的個人電腦銷量也大幅飆升。但 Gartner 近日稱，由於零組件嚴重短缺，第二季度全球個人電腦發貨量增幅從第一季度的 35.7% 大幅降至 4.6%。投資者可以從英特爾 7／22 公布的財報中獲得一些有關個人電腦需求情況的線索。

零組件供應短缺有多嚴重？

台積電（2330-TW）近日稱將提高用於汽車生產的微控制器之產能，但 Wireless Fund 投資組合經理保羅．米克斯（Paul Meeks）指出，這一消息導致微芯技術（MCHP）和恩智浦半導體（NXPI-US）的股票遭到嚴重拋售。米克斯說：“ 在某些情況下，增加供應不是一件好事，尤其是若這些增加供應的公司庫存是受益於疫情導致的供應鏈堵塞的話。” Endurance Capital 投資組合經理大衛．里德曼（David Readerman）認為，德州儀器 7／21 公布的財報應該會為投資者提供工業、汽車、電子和通訊設備市場需求的重要線索。

IT 支出會大幅增加嗎？

2020 年企業數據中心領域的支出下滑，這是由於很多企業停產停工並縮減了支出，把關注點轉向雲端運算。但 Gartner 預計，在經濟重新開放和員工重返辦公室之際，今年 IT 支出將成長 8.6%，高於去年 0.9% 的增幅。這將利多戴爾、思科（Cicso, CSCO-US）系統和慧與（HPE）等硬體公司、希捷科技和西部數據（WDC）等磁盤驅動器製造商，及 SAP 和甲骨文（Oracle, ORCL-US）等企業軟體公司。IBM 公布的業績是對企業趨勢如何演變的初步解讀。

準備好上路了嗎？

有跡象表明，越來越多的美國人正在走出家門去工作和娛樂，這對網路上旅遊服務業來說是個好消息。Evercore ISI 分析師馬克．馬哈尼（Mark Mahaney）看好優步（UBER-US），他認為該公司叫車業務的收入可能會超過華爾街的預期。馬哈尼稱，美國運輸安全管理局（Transportation Security Administration）最近公布的航空乘客數據顯示，旅遊業將迎來強勁復甦。馬哈尼看好的另一家公司是 Lyft（LYFT-US）。

大型科技公司會繼續勢不可擋嗎？

筆者敢打賭，蘋果、微軟（Microsoft, MSFT-US）、Alphabet（GOOGL-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）和 Facebook 這 5 家科技巨頭的業績都會超出預期。這 5 家公司的市值加起來為 9.1 兆美元。Evercore ISI 馬哈尼認為，亞馬遜擁有網路領域實力最強的基礎資產，雖然前景更加光明，但其估值仍與疫情前水平持平。由於網路廣告業務的持續復甦，馬哈尼也看好 Facebook。同樣的因素也會推動 Alphabet 的發展。Wedbush 分析師丹．艾夫斯（Dan Ives）最看好蘋果，他認為 iPhone 的需求受到了抑制。至於微軟，所有的趨勢——遊戲、個人電腦、雲端運算、企業支出——都對這家公司有利。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 蘋果參戰「晶片市場」！會改變科技業的遊戲規則嗎？
• 輝達財報超乎預期！為何市場卻「先跌為敬」？

The post 近期「科技股」備受矚目！財報季哪 5 大問題值得關注？ appeared first on StockFeel 股感.

• 《公司理財》

作者：Stephen A. Ross／Randolph W. Westerfield／Jeffrey F. Jaffe

這本書是財務管理學的權威著作，贏得了世界範圍的聲譽。書中幾乎涵蓋了公司理財的所有問題，包括資產定價、融資工具和籌資決策、資本結構和股利分配政策、長期財務規劃和短期財務管理、收購兼併、國際理財和財務困境等，並且在最新的版本中，增加了股票和債券的內容，是非常有名的國外公司理財書籍。

• 《讓數字說話》

作者：金十七

這本書的副標題是：審計，就這麼簡單，從副標題就可以看出這是一本專門講審計的書籍。審計作為財務工作的一部分，是對數字進行再鑒定的行業，這本書讓你發現數字工作的樂趣，通過審計挖掘到數字背後的故事。

高頓財經 CPA 研究中心研究員表示，對於熱衷於考註冊會計師、ACCA，想進四大的財會大學生，在會計師事務所工作的人，這本書比 800＋頁的 CPA 教材更有趣，建議先看這本書，再看註會教材。

• 《公司財務原理》（Principles of Corporate Finance）

作者：Richard A. Brealey／Stewart C. Myers

這本書是一本公司財務理論和實務相結合的書籍，書中內容包括風險及風險管理、價值、資本預算的實務問題，財務計劃於短期財務管理，公司兼併與治理等。既可以作為財會類專業學生的教材，又可以作為財會職場人床邊案頭的實務參考書，這本書語言詼諧有趣，是可以引人入勝的權威著作。

• 《手把手教你讀財報》

作者：唐朝

本書的作者是一位久經沙場的老股民，有多年的投資經歷，明白財務的意義，更知道投資者讀財報的目的。書的內容從財務的三大報表——資產負債表、損益表、現金流量表——談起，並以貴州茅台（600519-SH）的財報為例，因為作者不是專業會計出身，文中沒有難懂的晦澀術語，可以讓零基礎的人輕鬆讀懂財報，讀懂財報背後的密碼。對於投資領域人士和企業財務經營者而言，都是難得的佳作。

• 《世界上最簡單的會計書》（The Accounting Game: Basic Accounting Fresh from the Lemonade Stand）

作者：Darrell Mullis／Judith Orloff

這是一本會計入門書籍，非常簡單。書籍開頭以一個小男孩開設檸檬汁攤為場景，用小男孩做生意經歷的資金起起落落，來介紹公司財務處理情況，在一個個小故事中就學到了會計的資產、負債、盈餘等專業術語，淺顯易懂，層層深入，不知不覺之間就學到了很多知識。

• 《審計學：一種整合方法》（Auditing and Assurance Services）

作者：Alvin A. Arens／Randal J. Elder／Mark S. Beasley

這本書是美國最經典的審計學教材之一，為全球很多著名大學採用。書籍從審計職業、審計過程、審計過程在銷售與收款循環中的應用、審計過程在其他循環中的應用、完成審計工作、其他保證和非保證服務六個方面入手，主要關注財務報表審計和財務報告的決策過程，書中首次提出 “切塊審計” 備受審計理論界、教育界和實務界推崇。

• 《小艾上班記》

作者：陳艷紅

這本書的副標題是：真帳實操教你學會計。這是一本有趣且實用的會計書，記載了一個會計在職場的成長過程，有做會計的經歷，有創業的經歷，中間職場、生活和愛情穿插其中，手把手教你做帳的同時，還可以把你培養成一個高情商的會計人。

金融類必看的 7 本書

• 《摩根財團》（The House of Morgan）

作者：Ron Chernow

這本書的副標題是：美國一代銀行王朝和現代金融業的崛起。有人說這是一本恢宏而壯美的華爾街史詩。

以摩根財團的視角，看整個華爾街、現代金融業的興衰更替過程。可以說，摩根財團 150 年的發展過程其實就是一部資本市場發展過程的活教材，可以幫助金融從業者提升金融分析能力；企業家可以從中學到如何把握政治格局和市場變化，規避風險；監管部門可以從中研究如何加強金融界和實業的管理，並且讓他們保持持久的活力。

• 《窮查理的普通常識》（Poor Charlie’s Almanack）

作者：Peter Kaufman（編）

這本書的副標題是：查理・蒙格的人生哲學。這本書收集了查理・蒙格（Charlie Munger）在過去的 20 年裡的公開演講，蒙格雖然沒有巴菲特（Warren Buffett）那麼有名，但同樣對波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威的業績作出了重要的貢獻，這本書全面展現了這個傳奇人物的聰明才智，蒙格和巴菲特一樣，能引領你做出最好的投資和決策。

• 《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）

作者：Benjamin Graham

巴菲特說，這本書是有史以來，關於投資的最佳著作。如果你的一生，只讀一本關於投資的書，那麼毫無疑問是這本書。

這本書是葛拉漢專門為業餘投資者所著的書籍，為投資人提供了一個投資決策的正確思維方式，就像書中的核心觀點一樣，想要獲得投資的成功，不需要頂級的智商，超凡的商業頭腦，或者秘密的訊息，而是需要一個穩妥的知識體系作為投資決策的急促，並且能控制好自己的情緒，不要對這個體系造成侵蝕。

• 《股票作手回憶錄》（Reminiscences of a stock operator）

作者：Edwin Lefèvre

這是一本非常精采的人物傳記，講述了一位金融市場交易與投資天才傑西・李佛摩（Jesse Livermore）的傳奇故事，作者將眾多經典做空表演娓娓道來，非常精妙。在夢想、事業、財富的故事中，一個好的投機家改如何做？

一個好的投資者該如何戰勝人性的弱點？文中主人問以交易為事情追求成功，情結跌宕起伏，非常好看。不管在投資交易的哪個階段看這本書，都會發現新的共鳴。

• 《貨幣金融學》（The Economics of Money, Banking and Financial Market）

作者：Frederic S. Mishkin

這本書是一本很經典的金融經濟學讀物。這本書有點厚，但是讀起來不難，很多讀者表示簡明易懂。最新版保留了暢銷書優點的同時，也增加了很多新的內容，文章闡述了總體經濟的基本原理，基礎的金融知識，對利率、金融機構、金融市場、貨幣政策等有詳細而深刻的介紹。

• 《投資中最簡單的事》

作者：邱國鷺

投資本來是一件複雜的事情，宏觀上設計政治、經濟等，微觀上公司戰略、財務狀況、公司治理等等，本書化繁為簡，直接追問投資的本質。作者從多年的投資經驗說起，表達了對於大部分人而言，只有價值投資才是真正可學、可用、可掌握的觀點，並且也分享了一些普通投資者學習和操作的投資方法。這是一本去繁就簡，闡明 “投資中最簡單的事” 的誠意之作。

• 《窮爸爸，富爸爸》（Rich Dad, Poor Dad）

作者：Robert Toru Kiyosaki／Sharon L. Lechter

很多人都知道這本書，也知道這本書中的兩種爸爸。這本書是一個真實的故事，作者的父親與朋友的父親對金錢的看法截然不同，這使他對金錢產生了濃厚的興趣，並且最終接受可富爸爸的觀念，不做金錢的奴隷，要讓金錢為我們工作，並且最終成長為一名具有傳奇色彩的投資家。

經濟類必看的 6 本書

• 《經濟學原理》（Principles of Economics）

作者：N. Gregory Mankiw

這本書的副標題：個體經濟學分冊。可以說，這本書是世界上最流行的經濟學教材了。書中充滿了濃厚的人文情懷，沒有複雜的數學公式，並且將圖形和曲線用到了極致。如果是別的專業在校大學生，建議一定要選修經濟學課程，瞭解總體經濟學和個體經濟學的常識。曼昆教授的著作讓無數有志青年自然會對經濟學心嚮往之。

• 《國富論》（The Wealth of Nations）

作者：Adam Smith

《國富論》遠遠不是一般人認為的經濟學術書籍，是瞭解資本主義的基礎讀本，講述國民的財富，並非國家財富。如果是專業的學術研究，可以讀原著，更好理解其中的精髓。亞當・斯密並不是經濟學說的最早開拓者，但首次提出了系統而全面的經濟學說，是經濟學的主要創立者。

• 《凱因斯傳》

作者：Robert Skidelsky

這是一本經濟學家的人物傳記。書中詳細記載了 20 世紀最著名的經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）的傳奇一生。書中重點講述了凱恩斯在公共生活中對經濟學的貢獻，但同時包括了他的家庭、朋友、個人興趣愛好，以及人生哲學。凱恩斯對西方的經濟學造成了巨大的衝擊和影響，他的創新精神激勵著無數後人。

• 《金融煉金術》（The alchemy of finance : reading the mind of the market）

作者：George Soros

作者喬治・索羅斯也許是知名度最高的金融大師，這本是索羅斯的投資日記，書中分享了索羅斯對於個股的選擇，對市場機遇轉變的把握，面對不利市場的調整等等，通過一系列手段，教你在風雲變幻的市場中立於不敗之地。

• 《激盪三十年》

作者：吳曉

本書分為上、下兩冊，講述了中國企業 1978～2008 年間從計劃經濟到市場經濟的轉變。

上卷記載了從 1978～1992 年間的企業變革，重點描述文革後，在新的經濟大環境中，企業和個人命運的沉浮；下卷中記載了 1993～2008 年的時間段裡，中國國企和民企改革中崛起，中間講述了一些成功案例和悲劇人物，書中生動介紹了經濟體制改革中，民營企業的突圍與奮鬥，是一本可以看出中國經濟三十年變遷的書籍。

• 《大敗局》

作者：吳曉波

這本書中講述了中國第一批的明星民營企業，在最好的日子裡，卻一個一個的轟然倒塌。那些企業曾經給人們帶來了最好的產品，卻沒能活的更長久。在令人激動的年代，很多企業在冒險和風險中，做出舉世的成績，但卻逐漸膨脹，讓成功在瞬間便灰飛煙滅，這是一部警世之作。

閲讀是一種智慧的選擇，對於會計、金融、經濟專業的認識，更要多讀幾本讓人終身受益的好書，大財經人，不要讓忙碌成為拒絶讀書的藉口了。遇到好書，千萬不要錯過。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特推薦的 5 本必讀好書
• 經理人一致公認的十本必讀投資經典

The post 會計、金融、經濟專業必看的 20 本好書 appeared first on StockFeel 股感.

Arbuthnot Latham 商務拓展負責人尼克．格諾爾（Nick Gornal）說： “ 傳統的 “ 熱情投資包括美術及當代藝術、葡萄酒、腕錶、珠寶、經典汽車及超級跑車等，投資這些領域要求投資者對真偽鑑別、儲存條件、稅收和保險政策等方面有一定程度的了解。 ”

“ 2008 年之後，利率降低歷史低位，再加上投資全球化這一趨勢的出現，特別是透過技術手段參與進來的中國投資者的崛起，人們對’熱情投資’的興趣被重新點燃，相關市場平台也變得更加透明。 ” “ 接下來出現更多的新趨勢不會讓人感到意外， 30 年後電動車原型或今天的 Instagram 網紅的數位足跡會賣多少錢？我們生活在一個很有意思的時代。 ”

以下是 2021 年 “ 熱情投資 ” 領域值得關注的六個趨勢。

ㄧ、NFT

今年數位收藏品市場水漲船高。數位收藏品的所有權合約在區塊鍊網路上產生，並透過加密貨幣進行支付。Arbuthnot Latham 的數據顯示， 2021 年 3 月份 NTF 的交易量超過 13 萬筆，收藏家們花了超過 2 億美元交易各類產品，其中包括數位藝術品、音樂作品、Meme（泛指短時間內在網路上被廣泛傳播，突然紅起來的事物）和影片等。

“ 不出所料的是，NTF 已經吸引了許多準備突破邊界、釋放潛力的公司，這些公司希望將加密貨幣運用到娛樂及體育產業中來，或者開發針對球迷的收藏品市場，甚至希望開發虛擬化房地產市場， ” Arbuthnot Latham 說。數位藝術家 Beeple 今年早些時候透過知名拍賣行佳士得以 6,900 萬美元的天價賣出了一件他的 NFT 藝術作品，這一價格創下了 NFT 拍賣價的紀錄。

二、玩具

復古玩具和小眾收藏品今年風靡一時，投資者們都在尋找重新找回童心的方法。任天堂（Nintendo, 7974-JP ）的《超級瑪麗》未開封的 1985 版遊戲卡帶 5 月份在美國一個拍賣會上以 66 萬美元的高價售出。與此同時，Pokémon卡片在各個年齡段的人群中都掀起了一波收集熱潮，一張罕見的噴火龍（Charizard）的初版卡片已經被賣到了 36 萬美元。

三、書籍

長時間以來，經典書籍一直都是進行 “ 熱情投資 ” 的收藏家們青睞的對象，一些保存完好的原版書籍甚至可以賣到數十萬英鎊。2020 年，一本罕見的《哈利波特》系列第一版圖書拍出了 6 萬英鎊（ 83,274 美元）的價格，比最初估價高出一倍多。這本《哈利波特與魔法石》在 1997 年推出時的發行量僅為 500 本，其中有一些拼寫錯誤。

四、復古球星卡

印有美國不同時代棒球明星的球星卡一直被許多收藏者視為珍寶， 2021 年更是掀起了一股前所未見的球星卡收藏熱潮。去年美國稀有物品交易平台 StockX 上出售的球星卡均價大幅上漲，從每張 280 美元漲至 775 美元。 2021 年 5 月， 1 張印有橄欖球運動員湯姆．布雷迪（Tom Brady）的卡片賣出了 130 萬美元的天價。

五、珠寶

作為 “ 熱情投資 ” 的經典投資標的，珠寶昔日的風采已被各類數位資產掩蓋。Arbuthnot Latham 認為，彩鑽是最安全的投資回報選擇之一。在去年瑞士的一場拍賣會上，一顆 14.8 克拉的紫粉鑽石以 2,010 萬英鎊的價格拍出，是拍賣史上拍出的最大的一顆彩鑽。

六、運動鞋

運動鞋是 “ 熱情投資 ” 領域一顆冉冉升起的新星，在千禧一代把限量款球鞋當做必備品之際，運動鞋正在贏得自己的一席之地。在英國，坎耶．韋斯特（Kanye West）和路易威登合作的運動鞋一雙售價高達 22,763 英鎊。據《富比士》報導，在收藏界，韋斯特的 Yeezy 系列（椰子鞋）算得上是最昂貴的運動鞋之一，一雙出廠 12 年的 Yeezy 價值成長了近 2500% 。

與此同時， 2021 年 3 月份在美國售出的一雙 Nike DUNK 系列運動鞋的售價達到了 2.4 萬英鎊。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一條推文價值 250 萬美元？數位資產「NFT」要怎樣買賣？
• 「NFT」掀藝術品狂潮，是在創造趨勢還是熱錢泡沫？

The post 「熱情投資」推升價值！今年值得關注的收藏品 6 趨勢 appeared first on StockFeel 股感.

價值股是指股價與各種財務業績指標（例如帳面價值和獲利）比率較低的股票，成長股是那些比率較高的股票。儘管在過去幾週里，價值股沒有明顯跑贏成長股，但從 2020 年 8 月底到現在（九個多月前）的這段時間裡，價值股的回報遙遙領先。這段持續時間已經長得足夠讓許多人相信，價值股的卓越表現不僅僅是曇花一現。一部分倡導主動管理的人士預計這種趨勢將持續下去，他們堅稱投資者應避免使用指數基金。這似乎是個理所當然的說法，如果真是這樣的話，主動基金比指數基金收費更高就是合理的。但別相信他們。

當然，歷史數據似乎在佐證那些倡導主動管理人士的說法。相比於成長股表現更好時，當價值股佔優勝地位時，價值股基金能更多跑贏標普 500 指數。事實上，差距是壓倒性的。

晨星投資實驗室（Morningstar Direct ）將 500 支主動管理型開放式共同基金歸為價值類。自去年 8 月底以來，價值股開始了優異表現，幾乎所有基金（約 95% ）都跑贏了標普 500 指數。而在過去五年成長股大幅跑贏價值股時，這些價值股基金中只有很少的比例（不到 1% ）跑贏了標普 500 指數。

以 Bridgeway Small-Cap Value 基金（股票代碼：BRSVX）為例，它是 Morningstar Direct 價值類別基金中自去年 8 月底以來表現最好的基金。從去年 8 月開始，包括再投資的股息，它上漲了 99.4% ，而標準普爾 500 指數的漲幅為 22.3% 。然而，在去年 8 月之前的五年裡，該基金的年化報酬率僅為 2.8% ，而標普 500 指數為 14.3% 。

儘管這些數據看起來很有說服力，但這並不能證明價值股跑贏時主動選股會表現更好這種說法。因為標普 500 指數不適合作為判斷價值共同基金業績的基準。標普指數由大盤成長股主導，因此即使跑贏該指數，也不能說明價值基金經理的選股能力。

目前主導該指數的五支股票——著名的 FAAMG（編註：Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）組合 ：臉書（Facebook, FB-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）、蘋果（Apple, AAPL-US）、微軟（Microsoft, MSFT-US）和 Google 母公司 Alphabet（GOOGL），加在一起佔標普 500 指數總市值的 20% 以上。這五支股票都有極高的股價淨值比，而這是成長型股票的標誌。根據 FactSet 的數據，它們的平均股價淨值比超過 15 ，是標普 500 價值指數平均股價淨值比 2.7 的五倍多。判斷價值經理選股能力的合適基準，當然是包含價值股票的指數。如果依據適當的業績基準，那麼只有少數價值基金跑贏了基準。

創建 iShares（現併入貝萊德（BlackRock, BLK-US））的前BGI執行長勞倫斯．廷特（Lawrence Tint）更進一步。他認為，大多數主動管理的價值基金永遠跑不贏業績基準。在一次採訪中，他堅持認為，如果出現相反的情況，那麼我們採取的業績基準一定是錯誤的。

為了支持這一大膽的觀點，廷特引用了 1991 年《金融分析雜誌》上的一篇開創性文章： “ 主動管理算法 ” 。這篇文章由威廉．夏普（Sharp, 3545-JP ） （William Sharpe）撰寫，他於 1990 年獲得了諾貝爾經濟學獎。夏普當時是諮詢公司 Sharpe -Tint 的總裁。在文章中，夏普證明了在計入交易成本前，擊敗市場是零和遊戲，在扣除這些費用後。擊敗市場變成了負和遊戲。廷特說： “ 因此，平均而言，主動管理的共同基金必然落後於被動指數的表現。 ”

價值股的市場效率更低？

廷特證偽了價值股主導市場時主動管理更加優越的觀點，這種觀點認為：價值股票包含許多好投資和壞投資，而主動選股能夠避免壞投資從而增加價值。這個論點實際上認為價值股票市場的效率特別低，因此更容易被擊敗。這個論點似乎站不住腳。在成長型股票領域中，也存在許多價格合理的成長型股票的股票和嚴重高估的股票。成長型基金經理也可以說，與價值型基金經理一樣，主動管理對他們來說很重要，甚至更重要。

廷特回應說，即使價值股票市場的效率特別低，他的結論仍然適用。他說： “ 如果一位價值經理能夠選出跑贏基準的股票，那麼其他人必定會跑輸。考慮到交易成本，它們的平均回報會落後於市場水平。 ”

如何投資價值股

投資指向很明確：如果你想押注於價值股，那麼你就應該投資指數基金。你還需要決定是投資於大型股、中盤股還是小型股，因為成長股和價值股的輪換，與股票市值之間存在強大的聯繫。先鋒領航（Vanguard Group）一如既往地在這三個市值類別裡提供最便宜的指數基金：

• 大盤價值之選：先鋒領航價值 ETF（交易代碼：VTV），費率為 0.04% （即每 10000 美金的投資，費用為 4 美金）。
• 中盤價值之選：先鋒領航中盤價值 ETF（VOE），費率為 0.07% 。
• 小盤價值之選：先鋒領航小盤價值 ETF（VBR），費率為 0.07% 。

值得指出的是，自去年 8 月底以來，這三支 ETF 的回報都遠遠超過標普 500 指數回報。相比 SPDR S&P 500 ETF （SPY） 22.3% 的漲幅，這三支 先鋒領航 ETF 基金的報酬率分別為 29.8% 、 37.8% 和 52.5% 。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 你的 ETF 在哪買？快速搞懂初級市場、次級市場
• 擁有「一整個地球」就不怕跌？全球 ETF 投資組合 3 大看點

The post 主動選股表現勝成長股？「價值股」怎麼投資才會賺？ appeared first on StockFeel 股感.

電商、金融普惠和電動車正在成為投資俄羅斯的新主題。

俄羅斯的投資趨勢

俄羅斯總統弗拉基米爾．普丁（Vladimir Putin）長期以來一直在努力營造一種 “ 我即是俄羅斯 ” 的印象。投資者信任他，俄羅斯股市隨著油價和普丁與美國政府之間關係的微妙變化而起伏。市場對普丁 6 月 16 日與美國總統喬．拜登（Joe Biden）峰會的解讀是先觀望一陣，交易所交易基金 VanEck Vectors Russia （RSX）當日下跌了 1% 。

投資者很容易忘記的一點是，除了普丁，還有 1.46 億普通人生活在俄羅斯，他們的生活是由非政治性的全球大趨勢（如電子商務和由網路驅動的金融普惠）塑造的。記住這一點可以給投資者帶來回報。俄羅斯的科技產業還有非常大的發展空間。目前電子商務佔該國零售額的比重不到 10% ，相比之下，中國的這一比重為 25% 。位於莫斯科的投行 BCS Global Markets TMT 板塊高級分析師瑪利亞．蘇卡諾娃（Maria Sukhanova）稱，俄羅斯的家庭債務只佔國內生產總值的 20% ，一批一流的公司已經相繼出現來填補空白。

俄羅斯儲戶正在轉向股市

最近的一個例子是 TCS Group Holding （TCS.英國），該公司是俄羅斯網路上銀行 Tinkoff Bank 的母公司。今年 TCS 的股價已經上漲了 130% ，未受全球科技股暴跌的影響。Tinkoff Bank 的主要業務是信用卡、消費貸款和券商業務。面對利率的下降，俄羅斯的儲戶和其他新興市場儲戶一樣正在轉向股市。 “ 俄羅斯也有 Robinhood 現象（即散戶崛起的現象）， ” 券商 Sova Capital 研究主任米哈伊爾．特倫蒂耶夫（Mikhail Terentiev）如此說道。

在純電商股中，俄羅斯電商公司 Ozon Holdings （OZON）是投資者可以考慮的一個選擇。蘇卡諾娃稱，自 2020 年年 11 月在納斯達克上市以來，該公司股價上漲了 90% ，主要原因是銷售額正以每年翻一番的速度成長。雖然 Ozon 的規模只有俄羅斯電商市場領頭羊 Wildberries 的一半，但後者還沒有打算上市的跡象。

▲俄羅斯線上零售商 Ozon 位於特維爾鎮外的物流中心，Ozon 是俄羅斯的純電商股。
圖源：KIRILL KUDRYAVTSEV/AFP via Getty Image

俄羅斯的老本業受到衝擊

TCS 和 Ozon 的亮眼表現令一度長期領先的俄羅斯科技巨頭 Yandex（YNDX-US）黯然失色，由於核心搜尋和叫車業務進入平台期，今年 Yandex 的股價一直持平。不過 Yandex 並沒有坐以待斃，該公司正在大力投資旗下電商平台 Yandex Market，最近還通過收購一家銀行進入了金融科技領域，該公司還在雲端運算、音樂和影片流領域大舉擴張。

特倫蒂耶夫認為，這種爭取 “ 超級應用 ” （super app）地位的努力會帶來回報。 “ Yandex 的所有投資會造成一些陣痛，尤其是在電商方面的投資，但投資者不應該低估該公司龐大的生態系統， ” 他說。蘇卡諾娃對 Yandex 持懷疑態度，她說： “ 他們希望通過電商實現成長，但成功的希望並不大。 ”

佔據俄羅斯股市三分之一比例的石油和天然氣巨頭可能已經過氣，但日益高漲的綠色能源革命可能會提升俄羅斯作為電動車和新電網金屬供應國的重要性。全球第二大鋁生產商俄羅斯鋁業聯合公司（UC Rusal, RUAL.俄羅斯）的股價今年上漲了三分之二。該公司在東西伯利亞的冶煉廠使用環保的水力發電，而中國和其他地方的競爭對手仍在使用煤炭。

Norilsk Nickel Mining & Metallurgical （通用汽車 KN.俄羅斯）是全球最大的鎳生產商，鎳也是電動車電池所需的重要元素，該公司還是重要的銅和鉑金生產商。 “ Norilsk Nickel Mining & Metallurgical 擁有一系列可再生能源資產， ” East Capital 合夥人雅各布．格拉彭吉賽爾（Jacob Grapengiesser）說。

當然，普丁的一舉一動將繼續影響投資者對於投資俄羅斯的情緒。 “ 當地緣政治局勢緊張時，投資者的注意力就可能從市場轉移開， ” 格拉彭吉賽爾說，但並非一切都與普丁有關。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 俄羅斯和烏克蘭大戰一觸即發？！發生什麼事？
• 20 年後將是電動車的大時代！贏家卻不是特斯拉而是「它」？

The post 不容忽視的「俄羅斯」股市！電商、金融、電動車成了新主題 appeared first on StockFeel 股感.

Neuberger Berman 高級投資組合經理 哈坎．卡亞（Hakan Kaya）說： “ 2020 年大宗商品在疫情最嚴重的時期過去之後的回升速度比較慢，但 2021 年的回升速度大幅提升。 ” 卡亞表示，由於需求上升和供應吃緊，大宗商品市場供不應求的情況逐漸加劇，形成了 “ 稀缺溢價 ” 。

由 24 個交易所交易期貨合約組成的大宗商品指數 S&P GSCI 今年上漲了 28% 以上，有望創下 2009 年以來最大的上半年漲幅。今年領漲大宗商品市場的是鋼鐵。截至 6 月 22 日，鋼鐵價格指數 CRU上漲超過 70% ，至每短噸 1,658 美元（編者註： 1 短噸= 0.907 公噸）。MetalMiner 高級研究分析師瑪利亞．羅莎．戈比茨（Maria Rosa Gobitz）說： “ 這種前所未有的價格上漲的根本原因是疫情初期大量產能關閉後造成的長鞭效應。 ” 鋼鐵價格可能會再漲一個季度，不過一旦需求和生產恢復平衡（可能需要一年時間），屆時市場 “ 有望恢復正常 ” 。

不只鋼鐵，這些商品漲勢同樣強勁

今年乙醇也出現了近 63% 的漲幅。市場資訊供應商 DTN 的編輯兼產品經理布萊恩．米爾恩（Brian Milne）稱，去年駕車需求的下降以及川普政府未在 2020 年 11 月之前授權可再生能源購買義務（RVO）導致了乙醇需求的下降。米爾恩表示，這為價格大幅反彈奠定了基礎。

米爾恩認為，有關拜登政府恢復 RVO 授權的預期和不斷成長的需求推動今年乙醇價格上漲。但路透社 6 月的一篇據報導，拜登政府可能會考慮減輕煉油廠完成生物燃料混合任務的負擔。不過米爾恩稱，預計夏季汽油需求仍將 “ 非常強勁 ” ，即使不太可能回到 2019 年的高點。

今年美國瘦肉豬價格的上漲也引起了關注。StoneX 首席大宗商品經濟學家艾爾蘭．薩德曼（Arlan Suderman）將高價歸因於 “ 強勁的國內需求和出口需求 ” ，不過在對中國的出口量減少之際，預計需求將在 2021 年下半年放緩。瘦肉豬期貨價格在 2020 年下跌不到 2% 之後，今年上漲了近 48% 。

6 月份木材價格下跌超過 30% ，今年迄今僅上漲了 2% 。木材經紀公司 Westline Capital Strategies 總裁格雷格．庫塔（Greg Kuta）說： “ 木材產業之前沒有為今年春季的業務做好庫存準備。 ” 今年 5 月，木材期貨價格飆升至創紀錄的每千板英尺 1670.50 美元，但在那之後下跌了 47% ，跌至 900 美元以下。

庫塔稱，建築材料短缺和供應鏈物流問題導致木材消費放緩。不過他表示，木材價格在過去 52 週上漲了一倍多，表明供應不足以滿足需求。從長期來看，木材交割可能會在 550 美元至 850 美元之間 “ 找到一個合適的位置 ” ，但今年剩餘時間里波動性可能會很大。

放眼整個大宗商品市場，接下來的關鍵詞可能是 “ 波動 ” 。

Neuberger Berman 的卡亞稱，大宗商品自 2020 年 4 月以來出現的反彈 “ 可能即將結束 ” 。 “ 大宗商品的基本面依然強勁，但接下來不同商品的表現會各有不同，我們看好具有結構性需求或存在供應問題、或二者皆有的大宗商品。 ” 這類大宗商品包括銅、鎳和其他工業金屬。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 「原物料」價格飆漲！食衣住行會跟著漲嗎？
• 美債波動牽一髮動全身！熱錢正流向「這個地方」？

The post 上半年大宗商品高歌猛進！下半年關鍵詞是「波動」？ appeared first on StockFeel 股感.

未來，更多電動汽車汽車將被銷售。這對特斯拉來說是個好消息。對包括一些新創企業在內的汽車製造商來說也是好消息。但出乎意料的是，對蔚來汽車（Nio, NIO-US）及其中國電動車同業而言卻是個壞消息。

電動汽車將全面接管全球汽車產業

6 月 22 日，派傑投資公司（Piper Sandler）的分析師亞歷山大．珀特（Alexander Potter）發布了一份非常詳盡的電動車銷售預測，該預測的時限一直延伸到 2040 年。他預測了全球幾乎所有主要汽車製造商的銷售和市場佔有率。

“ 過去幾個月，從品牌到地區，我們一直在為電池電動車（BEV）的銷售進行逐一預測。 ” 分析師表示。展望未來，他預計到 2030 年電動汽車將佔新車銷量的 45% ，到 2040 年這一比例將為 94% 。而珀特預測，電動汽車將在 19 年內全面接管全球汽車產業。

到 2040 年，穩居電動汽車市場佔有率頭把交椅的將是大眾汽車（VOW.Germany），而非特斯拉（TSLA）。珀特預計大眾汽車在 2040 年將銷售約 920 萬輛電動汽車，佔全球總量的 11.4% 。但特斯拉的投資者們無需擔心。珀特是特斯拉多頭，對該股持 “ 買入 ” 評級。他的目標價為每股 1,200 美元，公司股票估值超過 1 兆美元。他預測，到 2040 年，特斯拉將擁有 10.1% 的市場佔有率，每年銷售約 820 萬輛汽車。特斯拉在 2020 年售出了 50 萬輛汽車。

多家企業汽車市佔率將下墜

這些預測都很有意思，不過報告中還包括了其他重磅預測。分析稱，將新興電動車新創企業看作為一個整體的話，那麼將佔據 11% 的市場佔有率。然而根據珀特的計算，蔚來汽車（NIO）到 2040 年的市場佔有率將少於 1% 。這一定會令許多蔚來汽車的多頭感到失望。

事實上，預計到 2040 年，蔚來汽車、小鵬汽車（XPEV）和理想汽車（LI）這三家總市值約為 1,300 億美元的電動車企的電動汽車總銷量僅為 210 萬輛。這大約是珀特預測的通用汽車（General Motors, GM-US）的銷量的三分之一。通用汽車的市值約為 860 億美元。

珀特認為，通用汽車和福特（FORD, F-US）汽車將透過向電動汽車的成功轉型來保持其全球市場佔有率。豐田（Toyota, 7203-JP ）汽車的情況就要另當別論了。珀特預計其市場佔有率將從現在 11% 跌落至 2040 年的 4.3% 。從相對短期的預測來看，珀特認為到 2025 年，電動汽車在全球輕型汽車銷售中的滲透率為 18% 。大約一年前，他估計這一數據接近 10% 。更多的電動車意味著更多的鋰及為電動汽車供能的電池。未來幾年，電動汽車產業將出現大幅成長。

珀特的一些預測比較大膽，而從現在到 2040 年依然有很長的時間，股票並沒有真正做出反應。特斯拉股價與之前接近持平，標準普爾 500 指數和道瓊工業平均指數也是如此。通用汽車的股價也持平。在巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）將其股價目標從 15 美元上調至 17 美元後，福特股價上漲 0.6% 。

不過，蔚來汽車及其同業的股票可能會受到影響。蔚來汽車的股價在 6 月 22 日下跌了 3.8% ，理想汽車下跌了 3.4% ，小鵬汽車下跌了 5.7% 。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 【 電動車 ETF 來了 】 國泰 00893 成分股、費用與投資優勢一次看懂
• AI 操作低買高賣特斯拉！這檔 ETF 報酬績效勝過木頭姊

The post 20 年後將是電動車的大時代！贏家卻不是特斯拉而是「它」？ appeared first on StockFeel 股感.

“查爾斯.埃利斯：波段操作並不能成功，市場往往在非常短的時間內完成變動，而投資者還沒來得及從過去的共識中反應過來。標普 500 的平均報酬率直觀的表明：在過去 75 年內所有的市場回報，都是在最好的 60 個月裡實現的，只占到為期 800 個月的 7%。如果你錯過了這美妙的 60 個月，你可能會錯過整整幾代人才能累積的幾乎所有的投資收益。

長期來看，投資者遭受損失的一種典型情況是，在市場形勢非常糟糕的時候，恐慌的清倉出局。他們會正好錯過股票出乎意料大漲的好日子。其中的教訓不言而喻：“閃電來襲的一刻，你一定要站在那裡。” 所以，波段操作真是個危險的想法。不要嘗試，永遠不要！ ”

我發現大家討論的很熱烈，主要圍繞波段操作及長期持股兩點在爭論。我並未參與爭論，我只是回了一段話，我說：“很多人錯誤的理解了 “波段操作”，簡單的以為只要在某一時間內買入賣出了就算波段交易。也錯誤的理解了 “價值投資”，粗淺的以為價值投資說的長期持有就是永遠持有高估也不賣。對於理解存在嚴重偏差的人，不在一個頻道上，是很難交流的。”

所以我認為有必要談談我所理解的，何為投機者們口中的波段交易？什麼又是價值投資者口中的長期持股？哪種方法更可靠？可以肯定的是，在不同人的眼中肯定會有千差萬別的答案，但是我想以自己的理解給出我的答案！

波段交易的盲點

波段交易，常規的解釋是：“波段交易，也稱為選時交易，就是指投資股票的人在價位高時賣出股票，在低位時買入股票的投資方法。在波谷時買入，在波峰時賣出。波段操作的主要依據是 K 線形態與市場價格走勢。”

首先，作為價值投資者來說，我不認為 K 線對投資有什麼大的幫助，如果說有也僅僅是看看過去一段時間的漲跌做個市場情緒參考而已。我也不認為單純的股票價格走勢就足以使投資者做出投資決策。我認為市場短期漲跌是很隨機的，也是無效的。作為價投，我堅定的認可葛拉漢的 “市場先生理論：市場先生情緒起伏不定，經常會報出離譜的交易價格。

市場短期是台投票機，誰得到的票數多誰就上漲，哪隻股票買的人多哪隻短期就會漲。哪隻股票賣的人多，哪隻股票就會跌。而長期則是稱重機，哪個公司為股東賺的錢多，哪個公司的股價就會漲。哪個公司不賺錢甚至虧錢，那長期股價肯定好不了。”

短線波段交易的人，如何知道明天後天下個星期買誰的人更多呢？市場短期股價走勢會受經濟形勢、貨幣政策、市場偏好、投資者情緒、以及各種真假消息和市場流動性等等等等很多因素的影響，沒人能夠準確預測這些東西！很多時候一些真真假假的消息就會使股市短期下跌或者上漲，比如前些日子川普的一句話就使 A 股市場劇烈波動…再比如，偶然公佈的一個政策又使股市大漲大跌…再比如一些無中生有的小道消息都會影響市場短期走勢…影響市場短期價格走勢的因素太多了，有些東西甚至你想都想不到，猶如黑天鵝般就那麼出現了。

短期走勢是不可預測的

沒有人能夠預測這些東西，所以也沒人能夠預測明天、後天、或者下個星期下個月股價是漲還是跌！既然沒人能夠預測這些短期因素，也就沒人能夠預測出短期市場價格漲跌，短期波段交易的也自然難以成功。

查爾斯.埃利斯的《贏得輸家的遊戲》中還寫到：“一位經驗豐富的專業投資經理坦誠的說：我見過很多波段操作的方法，在 40 年的投資生涯中，我嘗試過其中大多數方法。在我之前，都說這些方法非常奏效，但我一次都沒成功，一次都沒有。”

有人會說，我波段交易是股價跌的時候買，漲了我就賣，我 “低買高賣”，我這不是投資嗎？理論上來說 “低買高賣” 是正確的。但你要知道什麼是低，什麼是高，得有一個標尺，才能衡量多少是低，多少是高。如果單純的依據價格走勢顯然無法判斷。跌的多了就說是價格低？漲的多了就是價格高？我前些日子寫了一篇簡短的文章叫做《股票投資中的一些錯覺》，其中有幾條股市中嚴重的錯覺是： “ 1 已經上漲太多了，不會再漲了。2 已經上漲很多了，肯定要跌了。3 已經下跌太多了，不會再跌了。 4 已經下跌很多了，肯定要漲了。 5 買入沒多久就漲了，我是正確的。 6 剛買入就跌這麼多，我錯了。

我在結尾說：單純的依據市場股價走勢來判斷未來價格漲跌是錯誤的。 單純依據短期股價漲跌來評判投資對錯是也是錯誤的。 凡是單純依據市場、單純依據短期得出的觀點與結論，都有可能是錯覺！錯誤！價值投資與其它投資方法最大的不同就是 “注重長期，而非短期；注重價值與價格的差距，而非單純的價值或者單純的價格。 ”

假如一隻股票跌了很多，你單純依據價格下跌了就買入，那麼很可能之前非常貴，或者跌了也還是貴，亦或者是個垃圾股，跌下去就再也不會漲上來了。你買入以後期望上漲而賣出做波段差價，或許變成不可實現的奢望。

所以重點還是在於你買的東西究竟值多少錢，你所得到的價值是否高於你付出的價格，如果是，那麼可以放心買，然後耐心的等，價格最終一定會向價值靠攏，企業的淨資產、利潤、發放股利的成長會推高股價。

還有些人會說：我就是依據價值與價格的差距，因為漲的多了，高估了，我才賣出的。或者說因為跌的多了，低估了，我才買入的。但是這在很短的時間內發生的，暴漲暴跌了。這不是投資嗎？這當然是投資！後面會談談 “長期投資” 的意義。

時間維度與投資性質

查爾斯的另一段話我也覺得非常之好：“從短期來看，股市即迷人又非常具有欺騙性。但從長期來看，股市又幾乎總是可靠且可測的。投資者首先要了解兩個截然不同的人物特性——市場先生與價值先生。市場先生吸引了人們的全部注意力，因為它妙趣橫生。而可憐的價值老先生卻在被投資者忽視的情況下做著重要的工作。市場先生總是以短期的東西來欺騙我們，迷惑我們，各種出乎意料的消息影響著明天后天的價格走勢。同時價值先生卻日夜操勞，發明、製造、銷售商品、提供服務，他不停的在工廠、倉庫忙碌，承擔著真正的創造價值的工作。價值先生總是取得長期的勝利，市場先生的荒謬最終如同潮水一樣褪去。”

這段話和葛拉漢的：“股市短期是投票機，長期是稱重機” 是同樣的道理。短期誰的票數多，買的人多，誰就會漲。而長期則是哪家企業創造的利潤多、發放股利多、價值多，哪家就會漲。價格短期是隨機波動的，可以受各種因素影響。但是股價長期一定是和價值直接相關的，企業的價值是影響長期股價的最重要因素！這也回到了價值投資的基本認知：股票即是股權、即是企業，買股票就是投資企業。我想那些單純依據 “價格或者 K 線” 做投資決策的人，肯定對這些依據 “價值與價格差距” 做投資決策的人於不屑。那是肯定的，因為基礎的認知就存在巨大偏差！

賽斯‧克拉爾曼說：“那些能夠預測股價走勢的投資者應該在市場即將上漲的時候滿倉，甚至加槓桿買入。而在市場即將下跌時及時撤出。不幸的是，這些聲稱能夠預測市場走向的投資者常常顯得口氣比力氣大。迄今為止，能夠預測市場短期價格漲跌的人我一個也沒見過。我們自認為無法預測股票價格走勢，我們接受勸告從事價值投資，這是一種在所有投資環境下都安全和成功的投資策略。”

巴菲特教導我們：“一個真正的投資人應當充分忘記股票價格的短期變化，把主要注意力集中在公司的經營層面。即使你的目標是獲取買入與賣出的差價，也應當以 5 年以上為一個週期來規劃你的投資。”

如果依據短期價格走勢或者畫的 K 線圖來預測未來一段時間的股價漲跌，那和看著牆上出現過的雙色球號碼或者圖表而推測未來幾天將會出現的號碼又有何區別呢？

另一方面，波段操作也就相當於頻繁交易，期間會產生更多的摩擦成本，買賣交易都是需要費用的，雖然單次看起來不多，但是累積下來可是很驚人的數字。這就好比是拿著一塊香皂，反覆的放進水里再拿出來，再放進水里再拿出來，結果會是什麼呢？香皂沒了，水肥了！或許你認為你每次的波段至少幾個點以上的盈利，相比之下這點費用不算什麼，但是你還應該記住，你不是每次都能成功的在短期低買高賣，甚至你的成功率遠遠低於 50%，但是期間的交易費用可不管你成不成功，每次都會收取。還有更重要的一點，波段操作就需要經常盯著價格走勢，市場中的漲漲跌跌很多時候會影響一個人的心態與情緒，你盯盤時間越久，情緒與心態就會變得越差。因為市場短期走勢很多時候會和你希望的大相徑庭，甚至讓人難以忍受，很難不受其影響而使心態變壞，進而做出錯誤的投資決策。理想的低買高賣或許變成了跌時恐懼的殺跌，或者漲時樂觀貪婪的追高。所以巴菲特說遠離市場，盡量忽略短期價格波動，以長期的眼光來看待市場、看待企業，是很有道理的！

長期持有等於價值投資？

那麼是不是價值投資就意味著要長期投資，始終不賣呢？當然不是！不要膚淺的理解價值投資，不要曲解長期持股的真正含義！

價值投資提倡長期持股主要有幾點原因，1 是讓投資者以長期的眼光來看待評估企業，而非短期。 2 是時間是優秀企業的朋友，只有給予企業足夠的時間，企業的價值才會隨著時間複利的成長，投資者才能充分享受企業成長的複利收益。 3 是市場短期很多時候是無效的，市場先生情緒善變，短期可以給出任意報價，價值與價格可以背離很久，但是長期則企業價值決定價格。 4 短期頻繁買賣會付出很大的交易成本，並且頻繁的交易更加會使心態變壞。

價值投資應該長期持有企業，但絕不是教條的永遠不賣！價值投資者也可以短期買賣，但這絕不是單純的因為價格漲了或者跌了，才做出的投資決策。價值投資者賣出主要有三點：1 價格相對於價值已經大幅高估。 2 有更好的投資機會。 3 確定企業已經變壞，或者確定自己買錯了。價值投資也可以是買入之後短期就賣出了，但是不是前面提的那種 “波段交易”，波段指的是單純依據價格或者 K 線為指導做買賣決策。而價值投資即使短期買賣，也是依據價值與價格共同為依據做的決策。

比如，你評估一家企業的價值大概 10元，然後你以 7 元的價格買入，但是由於市場的非理性或者其他某些短期因素，公司的股價在不到一個月的時間翻倍大漲到 14元，那麼這個時候價值投資者應不應該賣？我個人認為當然應該賣！誰說價值投資就一定要持有五年十年的？價值投資指的長期持有並非永遠不賣，只是價值投資比常人更注重長期，並具備良好的耐心而已，絕非死板的永遠不賣！當確定企業已經變差的時候為什麼不賣？當股價短期漲到非常離譜的時候怎能不賣？當然會賣！這種極端情況發生的機率比較低，但不是不會發生，當大牛市或者大熊市的時候，極端的漲跌經常會發生。價值投資者會依據價值與價格的差距來確定買賣決策，而不是死板教條的一直持有。

當然，如果你長期持有一家公司很多年，也沒錯！前提這家企業非常非常優秀，甚至是偉大！ （但偉大的企業在事前並不容易發現）這樣的公司長期以數十年計的持有會充分享受企業偉大成長帶來的複利，蒙格就比較傾向於這種方法，但這種方法不是誰都有能力運用，大部分人沒有那麼強的商業洞察力。並且中國與美國在稅率方面有很大的不同，最大的區別就是美國賣出盈利的股票需要支付 30% 多的所得稅，而我們 A 股則沒有。蒙格說：“如果投資目標平均年復利報酬率保持在 15%，而十年後才賣出股票，那麼只需要在十年後結束時支付 35% 的稅款。這樣一來，稅後年複利報酬率就大約為 13%。但是如果頻繁交易，那麼就需要賣出每一筆盈利的投資的時候都支付 35% 的稅，最終的盈利將大打折扣。” 雖然我們沒有那樣的稅率，但是也不代表可以頻繁交易，前面說了很多關於波段交易是不可行的，是難以獲勝的方法，即使沒有這麼高的稅率也是一樣！

我自認為是一個價值投資者，也願意耐心的長期持股。但是，我不會教條的永遠不賣。只要市場極端行情發生的時候，我就會依據自己所評估的價值與市場價格的差距來做出投資決策。嚴重高估的東西我就會賣！優秀的股票跌的很便宜我就會買！我不在意持有多長時間，不會刻意的製定投資年限，不會為了長期持有而永遠不賣，更不會僅僅依據漲了 跌了就波段操作！我的決策依據很簡單：就是只買優秀的公司，並且只依據 “價值與價格的差距” 做投資決策，而不僅僅是價格，也不僅僅是價值，更加不會強調持有時間。但是如果想買的公司不便宜，我會耐心的等很久。低價買入的公司遲遲沒有價值回歸，或者沒有高估，我也願意一直耐心拿著。並且，當遇到更大的機會的時候，我也會調倉換股。

波段操作是什麼，單純依據價格走勢為指導，這是投機。價值投資是什麼，依據價值與價格的差距為指導。但長期持有不等於永遠不賣，價值投資也不一定每一筆都是長期持有。市場很多時候短期是無效的，價值投資買入標的後，也許需要很長時間才能價值回歸，所以價值投資者都很有耐心，願意持有很久的人。

波段交易企圖以短期的低買高賣來快速獲利，但面對市場先生飄忽不定的情緒，往往事與願違。你無法做到低價買的東西都可以在短期內高價賣出去，即使是你買入的優秀且低估的股票，因為市場短期沒那麼有效，所以也不太可能幾個星期幾個月就會漲。短期價格走勢的影響因素太多了，沒人可以準確把握。

對價值投資的正確理解

一些價值投資者把長期持有當做永遠不賣，這也是錯誤的理解。假如股價已經大幅高估了，價格透支了未來很多年的業績成長，那麼你繼續持有不但損失了時間成本，並且時時刻刻受到 “高估變合理” 或者 “高估變成再次低估” 的大幅下跌的風險。我最長的一隻股票持有了將近十年，但我依然不認為價值投資的長期持有就是永遠不賣。但如果期間持有的企業並未出現極端的高估情況，也沒有更大的其它機會出現，那麼繼續持有手中不算高估的優秀企業，依然是一個好的選擇。

比如，我曾在 2015 年買入老闆電器，但是在之後不到一年半的時間裡股價上漲了將近 150%，市場對其未來業績過度樂觀。買的時候是低估的，但是之後漲那麼多顯然是貴了，所以我清倉了！但是今年上半年開始，老闆電器的股價大跌，市場對其未來業績過度悲觀，跌到我認為哦便宜的地步，所以我又開始買了。 但我不認為自己是在波段操作，我也不懂什麼波段！再比如，我買的湯臣倍健，持有了兩年多，之後又停牌半年（順利躲過一輪大跌），開盤之後連續三個漲停板。本來就漲了不少，股價已經不便宜，然後復牌又來了三個漲停板。反觀市場其它股票呢，連跌很多個月了，市場中很多便宜貨。相比之下有更好的其它投資機會，所以我賣了湯臣倍健，買了那些我認為更為低估的機會。 。還有曾經買過的碧水源，當初買的時候是不貴，買入之後也沒漲，但是其業績每況愈下，現金流愈來愈差，有息負債越來越高，公司的質地顯然變差了很多，所以我毫不猶豫的賣了！ ！還有我目前依然持有的興業銀行，我持有了將近十年了，期間一直也沒有過高估，也沒有過嚴重的變差，殖利率也不錯，在沒發現比其更好的機會，或者沒有嚴重高估的情況下，我就這麼一直拿著。我不懂得波段操作，也不會刻意的波段操作。同時我也不認為長期持股就等於永遠不賣！

有很多股票我都持有幾年以上，但這並不是我刻意而為之。而是因為極端高估與極端低估並不是經常發生，即使發生了，其維持的時間也比較長。我低估買入的股票，有時候需要經過幾年才能價值回歸，所以我就一直耐心的拿著了。如果某一天大牛市來了，手中的股票暴漲至大幅高估，那我會毫不猶豫的賣出！這就是我的投資風格，我不刻意強調持有期限，也不缺乏持有的耐心，更加不在意短期市場波動，我的主要關注點就是兩個：1 企業是否優秀，2 價格相對於價值是嚴重低估或者非常高估。僅此而已！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 解讀彼得林區的7個長期投資原則
• 全球10位最頂尖投資家的交易思想

The post 投資要「波段操作」還是「長期持股」不賣？ appeared first on StockFeel 股感.

編者按：瞬息萬變，投資理論卻歷久彌新。直到今天，投資理論仍然沒有跳出班傑明．葛拉漢當初所設定的基本框架，而他的幾本經典投資著作也仍是全球投資者的入門必讀。葛拉漢研究專家珍妮特．洛爾的這本《跟葛拉漢學價值投資》總結了葛拉漢的 12 條投資原則，這 12 條原則每一條看起來全都平平無奇，但是要真正做到卻並不容易。

班傑明．葛拉漢常常說世上本沒有一夜暴富的方法，往往最簡單的方法就是最好的方法。他建議投資者應持有正確的態度，相信常識的判斷，為自己著想等。

原則一：保持端正的態度

價值投資者的首要目標是保護本金，避免損失。這一簡單的邏輯告誡我們，為確保安全性可以犧牲一定的收益性，同時還要控制投資成本。在投資報酬率比不上隔壁鄰居的報酬率時，不必怨聲載道，讓失望和不滿佔據你的心靈，說不定你的鄰居是在冒險。只要還持有本金，報酬率穩步、合理地成長，你的資產就可以不斷成長。如果失去了本金，不管是儲蓄還是投資，你都喪失了一切的根本。空空如也的投資帳戶，無論如何也實現不了成長。

原則二：不要理會預測

對於經濟，每個人都有自己的觀點，很多人都喜歡向別人推薦自己認為的熱門股票。對股市的討論和爭論到白熱化的程度。奇怪的是，面對股市上揚，預言家們毫無例外地相信這種情況會持續；而面對股市下挫，大家都覺得股市的重整旗鼓遙遙無期。“ 我根本不去估計和預測。” 巴菲特說，“ 那往往會讓我們對已經清晰的事實產生錯覺。你越是小心翼翼，就越是惶惶不可終日。我們不進行任何預測，但我們很關注並深入研究企業的歷史業績記錄。如果企業的業績記錄不佳，但發展前景很可觀，這就是機會。”

查爾斯．布蘭帝認為對投資進行預測會得不償失，特別是那些被投資公司的分析員和媒體所鼓吹的預測更有危害性。“人們出於對某種結果的興趣把所有的資訊匯集起來，這本身就帶有一定下意識的主觀性，最後得出的所謂的準確結論恰恰是致命弱點。他們用馬克．吐溫的名言提醒我：‘ 礦井無非是一群騙子擁有土地上的一個洞而已。’ 對美國的預測常常被證實為謠言，雖然大家不一定是故意製造謠言，但糟糕的是，做出預言的人往往很相信自己。”

大家都持有自己的觀點，但不意味著你不必從多個角度去審視潛在的投資機會。投資或建立股票組合都取決於企業過去和將來的業績，但對將來的預測，經驗豐富的葛拉漢也認為只可能是一個 “ 大概的數字 ”，要嘛就是胡編亂造。他還說，在分析時要留有一定的餘地，確保自己的安全邊際，這樣夜晚也能高枕無憂。

原則三：堅持實事求是

威廉．歐奈爾屢次提醒我們，投資時不必人云亦云。“人們總是喜歡參考他人的意見，而個人意見往往都是錯的。” 雖然強勢和固有的意見會影響我們對現實的看法，但巴菲特和其他投資大師告訴我們，基於訓練、經驗和資訊的直覺判斷才是最強大的投資工具。當然，所謂的直覺必須來自豐富的知識與合理的判斷。

原則四：尋找和市場情況不一致的投資機會

戴維．伊本指出，大家一擁而上就充分說明市場已經過熱了。“ 一個產業在指數中的比重超過 30% ，說明這個產業受到了投資者的普遍歡迎，如 1999 年的科技產業金融業。這也說明了大量資本進入這些產業，供給過度必然導致報酬率下降。如果你還在這個產業，趕緊選擇離開。”

他偏愛那些和市場情況節拍不合的公司，它們經營穩健，具有競爭優勢與合理的利潤率。意見相反的人會選擇大家都不喜愛的優質公司，如卡夫食品公司。這些公司在市場上並不起眼，其實際價值常被扭曲，價格會高於或低於內在價值。

當經濟陷入泥淖時，拖拉機和農業用俱生產商約翰以 2009 年的淨收益成功打破了所有分析家的預言。同一時期標準普爾 500 指數下降了 0.3% ，而公司股價出人意料地上漲了 5%。

原則五：遠離債務

“ 聰明的投資者走向破產的唯一途徑就是舉債。” 巴菲特說，“ 市場上行時，舉債投資讓投資者心花怒放，但當市場下行時，投資者一籌莫展。聰明的投資者不會透過舉債來支持投資。當市場處於上升期時，投資者會被勝利沖昏頭腦而使舉債行為失控。大家都那麼做時，請小心保護好自己。”

緊緊跟隨負債水平較低、現金流充裕的公司，善用自己的投資資金。另外，巴菲特還補充說，千萬不要把自己的住房當作投資資產，而用它作為購買遊艇、投資不動產或開設公司的資金來源。

“ 2009 年前後發生的房地產風暴給購房人、貸款人、經紀人和政府好好上了一課，而這將確保將來市場的穩定。購房人應該老老實實地支付不少於 10% 的首付款，每月的貸款應該在其承受範圍之內。申請貸款時，購房人的收入水平和情況應該被好好核實。”

原則六：迎接市場的波動

大多數時候，股市的波動不過是正常的短期變動而已。戴維．伊本說，股市的波動從葛拉漢時代起就沒有停止過。“ 我們都知道市場具有一定的週期性，圍繞企業的實際價值上下波動。”

“我喜歡市場發生變動。” 伊本說，“ 當市場變動與基本面所反映的實際情況相左時，機會也會湧現出來。回想一下 1999 年的小型股、 1991 年的垃圾債券和 1982 年的大型股和長期債券，無一不印證了這一事實。”

伊本不是唯一持有此觀點的人。查爾斯．布蘭帝也看到了 2007 — 2008 年市場崩潰所帶來的機會。“ 我們很清楚，過去的業績不能保證將來的業績，但至少具有一定的啟發性。” 布蘭帝說，“ 我們認為，當人們回顧這段時期時，他們一定會相信是投資的黃金時期。” 布蘭帝接著解釋說，市場遭遇危機後，股價都保持在較低水平，優質的投資機會正等著你去發現並撿起。

原則七：傾聽 “ 船員 ” 建議

儘管價值投資者會積極地迎接市場波動，不會精心測算投資的最佳時機，但這本書中所提到的各種投資工具還是可以充當大家投資時的風向標。它們會在大海起風浪時給你警示。過熱的市場有時需要很長時間才會恢復正常，但這一天遲早會來。地心引力不就是使我們下落容易、上升困難嗎？所有的投資者，包括交易所交易基金和共同基金的投資者都應該密切關注市場的發展情況，並相應地採取必要的調整措施。

有些關於船的道理，也同樣適用於投資領域。比如 “ 水漲船高 ”，市場的漲潮必然會推高股價，但市場的退潮也會毫不留情地讓未及時進入安全地帶的船隻擱淺。又比如 “逆風而上 ”，船員會根據風向不斷地調整船帆，無論風向如何，都可以到達目的地。

有兩種風向要小心：使市場被高估的跟風和個股進入高價位的颶風。所以，我們該做的是，建造堅固的船，在市場的海洋裡巧妙駕駛它，獲知風暴來臨時，揚帆駛入更安全的海港。真實的例子就是巴菲特在 1969 年股市過熱時的所作所為。他向自己的客戶坦言，市場上已找不出物美價廉的股票，隨後他關閉了自己的公司。

原則八：在市場過熱時保持鎮定

塞思．卡拉曼主張投資者必須居安思危，提前防範突發事件。簡而言之，最佳的投資策略就是買股不買股市，投資決策都基於個股的基本面分析，再加上識別股市過熱的判斷力，足以保證你的投資進入安全地帶。股市過熱會出現如下的跡象：

1. 股價創歷史新高
2. 本益比飆升
3. 很少發放股利，即便發放股利也是歷史最低水平，甚至低於債券市場收益
4. 新股扎堆發行
5. 融資融券大量湧現
6. 股票指數波動加劇

在市場狂熱時，投資者好像都會前赴後繼地重複以前的錯誤。

“ 這些都是古老的教訓了。” 巴菲特若有所思地說，“ 它們不是什麼新鮮事，大家都一清二楚，但高興起來馬上就忘得一乾二淨。”

原則九：多樣化投資

如果可以預測未來，投資不用多樣化。如果所有的資產同升同降，多樣化也是多餘的。多樣化要求我們建立廣泛的資產基礎，以取得投資的成長和安全性。

“ 我想強調的是，每位投資者都應該持有一定量的黃金。” 戴維．伊本再一次說道，“ 不動產、股票和硬通資產都應在組合中佔有一席之地。不動產應該集中於全球沒有泡沫的市場，而股票則應該在全球範圍進行多樣化。”

原則十：通貨膨脹不會消失

通貨膨脹是我們無形和隱蔽的敵人。正是它，摧毀經濟，重傷企業，吞噬我們個人的財富和快樂。

“ 通貨膨脹將一直伴隨著你。” 巴菲特說，“ 從長期來看，很小的通貨膨脹都具有強大的殺傷力。” 他認為防禦通貨膨脹的最佳選擇是維持自己的獲利能力。“ 要嘛，就選擇資本要求不高的企業，如可口可樂（Coca-Cola, KO-US）公司，持有它的股票，就可以分享美國經濟的收益水平。”

原則十一：坦然面對投資中的失誤

是人都會犯錯，投資時也不例外。提前預防，犯錯後不必自責，繼續前進。在 2009 年寫給股東的信中，巴菲特承認自己大量買入康菲石油股票是重大失誤。“ 我根本沒有料到下半年的能源價格暴跌。” 他勇敢地走到大家前面，承認自己失誤的嚴重性，買入的錯誤時機讓波克夏．海瑟威公司為此付出了數百億美元。

很多年來，巴菲特事後承認自己犯過的很多錯誤。有時，他會開玩笑說自己應該加入 AA 公司，才能改掉不斷投資航空業的習慣。但他出類拔萃的投資選擇抵消了失誤所帶來的影響，使波克夏．海瑟威公司成為成功的典範。

原則十二：享受投資的過程

投資充滿樂趣和挑戰，也給投資者帶來愉悅的感受。為什麼不把投資看作我們在這精彩世界裡進行的一次冒險呢！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 哪種投資人難以「被打敗」？讓諾貝爾經濟學獎得主回答你
• 最稀缺的資源竟是「時間」？懂得運用時間比任何投資技巧重要

The post 「價值投資之父」畢生經驗集錦！班傑明．葛拉漢的 12 條投資原則 appeared first on StockFeel 股感.

美國股市是一個成熟的市場，是按國際慣例按季配息，每年上市公司賺到的利潤有 50% ～70% 是用於現金配息。美股的配息方式是只發現金，沒有配股。

在美國，大部分的上市公司都會履行自己的義務，定期或者不定期地回饋股東。而股東，從上市公司的留存收益中獲得相應份額的回報，也是天然的權利。在股票市場上，中小股東原本就處於弱勢，如果能利用配息，充實自己的利益，也是聊勝於無的。

什麼是配息？

一般說的配息和股息基本上是同一個意思，英文中叫 Dividend，是股份制公司從公積金的稅後利潤派發給股東的收益。當然，有些地方的股息是有固定的利率的（股息殖利率），這主要是針對特別股而言，而配息有可能不確定。在二級市場上購買普通股的股東，就不必糾結那麼多了。

配息的類型有哪些？

大致分為三類：

1、現金股利 Cash Dividend。大部分的美股上市公司都採用這種方式進行配息，直接發現金。

2、股票股利 Stock Dividend。以股票的形式代替現金給股東配息，許多 A 股的公司喜歡玩這種概念，尤其是那些所謂的 “高轉送” — 分到的股票甚至超過股東原本持股。

3、特殊股利 Special Dividend／Extraordinary Dividend／Accelerated Dividend。實際上也是以現金或者股票的形式進行配息，往往在面臨一些緊急變化的時候。比如在 2012 年末，很多美國公司都進行了特殊配息，因為 2013 年的稅收政策要改變，稅率上漲，不少公司高管打算把一些累積的資本都分掉。

不過無論哪種形式的配息，一般都會在除權（息）日當天的股價中扣除每股對應部分的金額，或者股本結構發生變化。

股息支付選項有哪些？

作為股東，你可以選擇:

1、直接獲得現金配息 Cash Payment；

2、配息再投資 Dividend Reinvestment

如果你是在券商開戶，從二級市場購入的股東，可以在券商的管理界面進行設置，不明白的話可以諮詢券商。

如果你是場外直接持有公司股票的股東，那就要聯繫該公司，看它們是否有 “配息再投資” 的計劃了。

四個重要的配息日期

1、宣佈日 Declaration date：公司董事會宣佈配息細節的日子，一般會公告配息具體時間安排、配息數量和相應法律條款等等；

2、除權（息）日 Ex – dividend date：公司定下除權（息）日後，交易所或者清算商會在這一天執行。如果是現金配息的話，當天的開盤價會減去相應的每股配息金額；如果是股票配息的話， 當天會改變股本結構，進行拆股等步驟。對於投資者來說，在除權（息）日之前持有這只股票的，將得到此次配息，當天或此後再持有的，將無法參與此次配息。

3、記錄日 Record date：公司記錄當次配息股東名冊的日子，一般會在除權（息）日後的 2 天。那是因為美股實行 T＋3 的結算，當天買入之後需要在 3 個工作日才會被登記，因此在除權（息）日前一日買入的股東，將在除權（息）日後的 2 個工作日進行登記。

4、付息日 Payment date：當期記錄中的股東按份額獲得股息的日子。不過股息是要交稅的，一般券商會預扣相應份額的稅費。

搜尋配息相關訊息點這裡，在搜索框（如圖）輸入想要查找的股票代碼/名字之類，然後就能看到該公司的配息發放股息歷史啦！

以蘋果（Apple, AAPL-US）為例，可以看到，宣佈日 2 月 1 日，除息日 2 月 9 日（一定要在這天之前持有），股權登記日 2 月 12 日，付息日 2 月 15 日。

現金金額就是指現金配息數額。

查詢配息行事曆

不知道最近哪些股票配息，可以看這個網頁：

很多喔，是按照除息日時間來排序的，比如截圖中，3 月 8 日，假設今天之前持有這些股票，未來就能收到股息啦～

測量股息的幾個數據

股息費用 Dividend Rate : 一個完整年度中，一支股票、基金或其他投資組合所獲得的所有股息總和。

股息殖利率 Dividend Yield : 其實是一個估值，將一個股票、基金或其他投資組合最近一個年度收到的所有股息除以價格。

股息發放率 Dividend Payout Ratio : 一支股票、基金或其他投資組合所獲得的所有股息除以它的每股營收 EPS。在相同股息殖利率的情況下，股息發放率越低越好，說明公司拿了較少的利潤支付股息，今後股息有望持續成長。反之，如果公司用了較多利潤支付股息，可能以後就沒那麼高的股息了。

合格股息收入 Qualified Dividend

眾所周知，股息是要上稅的。合格股息收入是一種可以享受更低稅率的股息，需要滿足三個條件：

• 必須是美國的實體上市公司，或者符合條件的外國公司
• 該配息沒有被美國稅務局 IRS 列為不合格
• 對該股票符合足夠的持有時間

其中，符合條件的外國公司指的是：

• 屬於美國的外國公司（比如子公司）
• 該公司有資格享受與美國的綜合所得稅條約的益處
• 該公司股票可以在美國主要證券市場自由交易

只要不符合這些條件的，都是非合格股息收入 non – Qualified Dividend。

關於股息的稅收

眾所周知，美國處處要涉及稅收，股息也不例外。哪怕川普和它的共和黨上台執政，也不太可能免除股息稅。於是就要涉及到上述 “合格股息” 的概念。

合格股息收入

按照股息稅來繳稅。

如果你是美國稅務居民，該稅率根據你的收入分為 0%、15%、20% 三個等級，收入越高付的越多，當個人年收入超過 20 萬美元或者夫妻收入超過 25 萬美元，還要額外交 3.8% 的稅。

不過，我相信國內的大部分美股投資者都是非美國稅務公民。

非美國稅務公民可能涉及到的稅種一般有：資本增值稅、股息稅，以及利息稅。其中資本增殖稅不用繳納，一般在券商開戶的時候會填寫 W – 8BEN 表格，券商會自動預扣稅；股息稅需要繳納，但是不同國家標準不同，一般來說是 30%，香港和台灣也按 30% 扣，但是由於中國與美國簽署了稅務協議，稅率為 10%。在中國，券商會自動幫客戶處理這些事。這也是中國投資人投資美股的非常誘人的原因之一！

非合格股息收入

一般來說共同基金、REITs、有限合夥 MLPs 都屬於非合格股息收入，投資者就要交個人所得稅，與工資類似。

目前的稅率從 10%～39.6% 不等，川普和它的共和黨上台之後據說要調整，這個稅率會隨著政治環境的變化而變化。

美國稅務居民就按照在美國的報稅方法填寫稅單並申報。

對非美國稅務居民來說，因為沒有享受美國的福利，可以申請退稅。不過過程略麻煩，需要去美國國稅局 IRS 網站上填寫 W – 1042S 稅單進行申報。

不過在付息日，非合格股息收入會預扣最高比例的 39.6%，不申請退稅是不會主動退給你的。

股票配息其實是非常重要的一塊收入來源。巴菲特的財富膨脹這麼快，股息是非常重要的一部分，他自己在選擇公司的時候也非常看重配息。美股幾十年來的巨大漲幅中，股息是重要的外來資金投入。

只可惜，大部分中國投資者和中國公司不注重股息，大部分的中概股也從來不配息。

所以，如果想要在美股中獲得更多的投資收益，瞭解一下配息，無論如何都是聊勝於無的。不斷累積，終有不錯回報。

要相信複利的奇蹟！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 高股息將成為資金避風港
• BAT 中落後的網路巨人 百度（Baidu, BIDU）如何逆境重生

The post 一文搞懂美股股息，美股配息分紅怎麼做 appeared first on StockFeel 股感.

不久前，我約見了一位潛在客戶。在幾個小時的時間裡，我們聊了疫情期間的生活、他的退休生活、他孩子和孫輩的情況、他想要支持的慈善機構和個人健康等話題。會面快結束時，我問他的妻子願不願意也談談這些話題，他說：“ 不了，她不知道股票或債券是什麼，也不關心這些東西。”

我在金融服務產業已經幹了 30 多年，曾和很多人有過這樣的談話，結果幾乎總是一樣的：女性不是被否定，不然就是放棄了自己在金錢上的話語權。

瑞銀近期進行的一項調查顯示，近 70% 的已婚男性稱自己在投資等長期理財事宜方面說了算，而且男性認為只 10% 的女性在理財事宜方面說了算，只有 20% 的夫婦表示他們共同參與財務決策。這些數字說明，儘管幾十年來取得循序漸進的進展，但整體而言，女性作為財務利益相關者的地位還遠未達到應該達到的水平。雖然人們對於在工作場所提高對女性的包容程度和促進公平很有積極性，但在家庭層面，一些已過時的理念仍然存在。

雖然現在很多女性都很有理財頭腦，但兩個系統性的問題阻礙了無數其他女性：

1. 根深蒂固的傳統性別角色觀念依然盛行。女性覺得忙於自己的事業或照顧家庭和孩子已經佔去太多時間和精力，還有很多女性覺得自己在理財方面不如配偶那麼精通，或她們想要被照顧。在同性伴侶中，也有比例高達 40% 的人把這個責任讓給了對方。
2. 財富管理產業本身需要重新為財務建議定義，它不僅關乎市場和投資組合管理，還關乎為今天、明天和未來設定並實現人生目標。

消除這些障礙並不是非得女性說了算，而是讓更多女性來參與。我認為通過做到三件事可打破目前這種局面，讓女性參與最重要的對話，這對每個人都有益。

我們必須認識到女性對財務問題漠不關心造成的代價

許多女性認為自己雖不關心金錢方面的事情，卻可以把這部分時間和精力用於其他事情，但實際上這樣做往往會讓她們陷入困境。每位女性都應問問自己是否真的想要正當的話語權，我相信答案都會是 “ YES ”。

無論是離異、喪偶還是未婚，80% 的女性都會在人生中的某個階段必須為自己的個人財務負責。許多已婚女性還面臨一些意外情況，例如配偶在她們不知情的情況下做出財務決策等。難怪如此多的女性會後悔：98% 的離異女性和喪偶女性說，如果可以重新來過，她們會參與更多自己的財務事宜。

我們必須重新構建對話

最好的理財建議不僅僅關乎投資，還與生活中很多事情息息相關：是什麼讓你夜不能寐、如何照顧自己的孩子、如何避免入不敷出及怎樣讓世界變得更美好等等。相信每位女性都希望在這些事情上擁有發言權。

當我們開始明確財務規劃的意義時——即就構建有價值的生活和如何實這一目標進行有實際意義的對話——會有更多女性參與。隨著女性經濟實力的提升，這種轉變勢在必行。以美國女性為例，由於女性的壽命可能比男性配偶長，預計在嬰兒潮一代轉移的 30 兆美元資產中女性將獲得大部分資產。

面對這一局面，投顧有機會彌合夫妻在財務問題上的鴻溝，但許多女性表示，她們很難找到心靈相通的顧問。無論男性還是女性，我們都有能力扭轉長期以來的潛意識偏見（即認為丈夫是家裡說了算的那個人）、倡導財富管理產業的包容性、摒棄那些不易被女性接受的產業術語。

我們都有責任做出改變

對男性而言，採取具體行動鼓勵更多女性在長期財務規劃中發揮積極作用是第一步。讓女性參與與投顧的對話，一起參與財務規劃過程，確保伴侶了解夫妻共同的投資組合，而不只是讓她簽署財務文件而已。當夫妻合作時，雙方都壓力更小，對未來更有信心，財務也更有保障。

對於女性來說，讓自己負起責任非常重要。新冠疫情無疑給女性帶來了巨大的挫折，但它也是變革的催化劑。我們的研究表明，疫情期間大多數已婚女性開始與配偶談論更多有關金錢的話題。但意圖和行動之間仍存在差距。瑞銀 1 月份進行的調查顯示，只有 12% 的女性做了個人財務狀況復盤，而去年 5 月的調查顯示有 40% 的女性表示她們計劃要對自己的財務狀況進行復盤。

更多的女性必須表明自己的立場，並認識到應該關注自己的金錢事宜。不少女性總是低估了自己的能力，而高估了參與進來所需滿足的條件。最重要的是，女性應該認識到財務賦權創造的機會並堅持參與其中。

金錢不會說謊。女性是有能量的，而且我相信她們已經準備好在生活的各個方面展示自己的價值。諷刺的是，我們的新研究發現，近 100% 的男性和女性都認為女性應該更多地參與財務決策。那為什麼我們沒有取得更大的進步？不能只是坐在那裡希望事情有所改變，我們必須採取行動，因為如果沒有更多的女性參與到財務規劃事宜中，到時候後悔的就不只是離異和喪偶的女性了，而是我們所有人。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 財務自由 3 步驟：理財、學習、被動收入！
• 怎樣才算「財務自由」？你可以算 25 倍經驗法則

The post 妳不理財，財不理妳！為何女性不該放棄「財務話語權」？ appeared first on StockFeel 股感.

一、什麽是股票池？

股票池就是投資者的股票蓄水池，通過分析篩選把需要關注的股票放入這個池子，並跟蹤關注他們的基本面和估值的變化，從而更容易抓住良好的建倉機會。股票池也是能力圈，如果沒有平時股票池的積累，很難抓住好的機會。一些有經驗的股民還有這樣的操作，有些股票十分看好但是價格不理想或者由於其他原因暫時沒有打算真正建倉，也會買上一手股票作為觀察倉放在那，說實話哪怕只有一手屬於自己的股票，關注度也會明顯增強。他們還有一個習慣，那就是即使選擇賣出股票，也會留一手在自己的帳戶裡，以便觀察今後再次買入的機會。
沒有股票池，股票投資就會成為無源之水無本之木，吸收不到養分，就會饑不擇食，往往會人云亦云，變成那個盲目買入的人。打個比方，投資者沒有股票池，就像是平時沒見過世面的人，只要有一點點機會就會趕緊去抓住，而不管是不是真正的好機會，往往丟了西瓜撿芝麻。有了股票池就意味著形成了或正在慢慢建立自己的操作模式或戰法，也就有了操作範圍；不斷跟隨市場進化，更新股票池，也等於在優化自己的戰法，股票池才是持續穩定盈利和自我修煉的根基。更新股票池的過程是學習的過程，也是跟隨市場進化的過程，分析能力都是在潛移默化中慢慢提高的。沒有人是無緣無故的成功的，成功的背後都有量變到質變的積累過程。

二、如何建立股票池？

選擇市場和基本原則
如果以港股為主，就可以在港股市場裡篩選股票，如果以中國A股為主，就可以在中國A股市場進行篩選，這樣相對可以減少一部分工作量。當然，如果有足夠的時間和能力，可以都兼顧。選定市場後，下面我們就要用到一些基本面的指標來篩選出我們想要投資的股票。
在篩選股票前要明確選股票就是選企業這麽一個基本原則。前面反覆強調過，股票是代表所投資公司的權益憑證，這點很重要，就是說市場上的股票代表的是公司。所以我們一定要深入分析將來可能要買入的公司，有些朋友們買賣股票非常隨意，今天聽到電視裡有專家推薦就買入，或者某某股票群裡推薦的股票又買入了，根本沒有自己的深入分析，必須牢記買股票就是買公司的股權，一家不值得購買的公司乾脆遠離它。

三、篩選股票的方法

（一）指標篩選法
投資股票首先要運用幾個基本指標來篩選標的股票，這裡要用4個重要指標：市盈率、市凈率、股息率、凈資產收益率。可以根據這4個重要指標對公司有個大致的了解，對篩選股票有著重要的作用。接下來舉例說明一種篩選的方法。
在這裡首先強調一下：在股市裡是條條大路通羅馬的，只要適合自己的投資方法就是有效的。每種方法都有其局限性，不是說這種方法就比人家的好，這只是其中一種相對比較安全有效的方法，在新興產業及一些快速發展行業裡採用這個方法可能會漏掉好的標的，對一些強週期行業的篩選也不太準確，對房地產行業的篩選有問題（房地產業的業績結算有一定的滯後，當前的報表不能完全真實的反應出現階段的情況）。像房地產企業這種情況應該在房地產行業裡單獨設定方法篩選，不適宜用這種方法。每個人還可以根據自己的要求來增加或者減少一些其他指標或者重新設定數值。或者部分行業重新設定指標來篩選，指標的設定初期不能過高，那樣可能都沒有什麽企業能通過篩選了。

1、設定指標篩選。根據這4個指標可以對股市做一個初步的篩選，比如設定如下：
（1）凈資產收益率（ROE）10%以上，這個指標一般用5年平均數做標準，5年平均數據低於10%的股票一般不考慮。但是一般軟體沒有提供五年平均數據，需要自己整理。可以先設定10%篩選，然後在行業分析裡通過對比再看看有沒有漏網之魚；
（2）市凈率（PB）小於3倍；
（3）市盈率（PE）低於15倍；
（4）股息高於2%，這個指標也可以不設定，因為一些成長期的股票分紅率不會高。
其實，每個指標都有局限性，有些指標在某個年份裡甚至是無效的，比如公司剛好記帳了一大筆金額，而這個實際上可能只是財務手段，並沒有實際的虧損，這樣他的PE特別高甚至虧損，但實際上這個企業正在好轉。另一種情況是相反的，公司正好賣了一棟樓，結果今年的PE特別低，但卻是不可持續的。綜合各個指標才是有效的，通過以上幾點設定篩選出來的股票在中國A股裡可能只有100~200檔股票了，這樣就大大縮小了範圍。一些比較特殊的情況漏選的就要通過行業篩選或其他渠道篩選的時候再做補充。
2、分類比較。通過篩選出來的股票按行業分類，先找找自己最熟悉或者看好的行業，然後把篩選出來的股票放在行業裡和所有行業內的股票做個比較，特別是要和行業內的龍頭企業做個比較。通過這種對比也許還能找到原來漏掉的好企業，還有通過行業的對比也能了解企業在行業中的地位和未來發展情況，並且和龍頭的差距如何，估值如何，然後根據行業的大小可以選擇部分股票進入自己的股票池。
這裡要強調的是：比較的數據一般來說要至少比較5年左右的數據，不能只看最近這一兩年，還要結合行業的特點來分析，比如分析銀行業不能單純看凈資產收益率、市盈率和市凈率，還要對不良率，撥備覆蓋率、逾期貸款等等數據進行綜合分析。還有就是企業的品質和發展比目前的估值更為重要，當然品質和發展更難以把握，要自己設立一個平衡來取捨。我更傾向於「千鳥在林，不如一鳥在手」，如果估值明顯低並且情景看好更值得買入。但是一些夕陽企業估值再低也不一定值得投資，企業未來的發展還是最重要的。
通過各行業的篩選比較，還有行業與行業的對比，可以在各種行業中慢慢選出幾十個企業作為股票池的基本股票。這部分的工作其實是很花費時間的，需要大量的數據篩選對比並了解行業特點及未來發展等等，所以建立股票池是一個持續的工作，必須在投資過程中不斷完善，同時還要不斷進行篩選的工作。初期的幾十個股票一般至少需要兩到三個月的時間來建立。
當然在股票池建立的過程中如果有確定性比較好的股票就可以開始逐步建倉了。股票池的建立不代表確定股票投資標的，一般來說，買入一個企業的股票我的理解是一定需要至少看最近的季報或半年報，並且閱讀最近3年的年報以及5到10年的財務數據，以及和行業龍頭以及直接競爭對手對比，還要對企業的未來發展做出自己的預判後才能購買的。
（二）訊息篩選法
生活的周圍有著許許多多和上市公司有關的訊息，比如描繪一下我們可能的一種生活場景：把錢存入中國銀行，給孩子買平安保險，住著綠城的房子，穿著李寧的服裝，開著長城的汽車到海底撈吃火鍋，到大潤發超市（高鑫零售）購物等等。上面提到的這些公司都是香港上市公司，也就是可以通過了解身邊的這些可以接觸到的上市公司，從而篩選出需要的股票進入股票池。
（三）特定行業篩選法
這種情況就是投資者可以選擇自己特別熟悉的行業，比如自己所從事的行業或者經常打交道的行業。還有就是自己特別感興趣的行業，以及將來有廣闊發展前途的行業。此外市值占據整個市場第一類的金融行業和第二的房地產行業，不論是否購買，一定要選出部分股票進入股票池長期關注。投資者一定要關注這些行業，從這些行業裡選出適當的股票進行分類比較篩選後進入股票池，分類篩選的時候同時可以設定各類指標進行篩選。
進入股票池的股票不一定是要購買的股票，但是股票池的股票提供了持續關注的可能，一旦行業發生積極的變化或者估值跌到很低的水平，就可能提供了絕佳的買入機會。因為如果沒有平時對行業和企業的關注，當機會真正來臨的時候，了解的程度不足，是不敢投資的，即使是投資了，也不敢買入足夠的倉位，從而錯過絕佳的機會。這正是股票池能提供給我們的巨大幫助。
這裡要強調的是，絕不是只要是身邊的這些公司就不加選擇的進入股票池，更別說去購買這些股票了，這些身邊的上市公司只是提供了一個初選的訊息，無論是從最熟悉的行業還是從身邊發現的好公司，還是某位神秘的朋友給了一個公司的代碼，哪怕是投資者看到身邊的海底撈火鍋天天排隊等候還是說李寧的服裝店人滿為患，這些都不是購買一個股票的理由，都需要進一步去了解這家公司各方面的情況才能確定它是否能進入股票池。初選出來的股票還必須經過上面談到的分類比較步驟來確定是否進入股票池。

四、建立股票池

通過上述篩選後選出的股票就進入股票池，同時還應該把該行業的龍頭企業一起選入股票池，以方便關注這些行業龍頭和篩選出來的企業對比的變化，並通過關注這些行業龍頭可以獲得被市場錯殺低估的機會，比如地產行業關注寶龍地產、綠城中國肯定要同時關注萬科、恒大、碧桂園、融創這樣的企業。
選股應該要比選美更加嚴格，要從幾千檔股票中一層層的選出真正要買的那幾檔或者十幾檔股票。
四、初入股市者的幾個基本原則：
（1）凈資產在100億以下的股票初學者不宜作為投資標的。首先凈資產小的股票容易被操縱，其次自身的發展變化也大，不適合初學者投資。注意，這裡講的是股票的凈資產不是股票的市值。
（2）市凈率3倍以上且前三年凈資產收益率平均不到20%的股票也先不要考慮。
（3）前十年的凈資產平均年收益率在10%以下的股票也不在考慮範圍之內。當然，近些年曾經虧損2年或2年以上的股票更不在考慮之內。
（4）前3年都不發股利的股票也不考慮。
（5）適度分散持倉，一檔股票一般不能超過倉位的20%，就算再看好也不要超過30%。
這五條原則不能保證賺錢，但是能夠趟過股市中絕大部分的雷區，基本能讓初學者的投資不至於有巨大的虧損。因為我認為在股市裡投資，安全是最重要的因素。當然需要在股市中投資成功，還需要看大量的資料並作出自己的分析判斷才能讓投資有更多的合理性，這樣同時也大大提高了投資的準確性。先聲明一下，這些原則是初學者篩選股票的原則，等初學者變成老師傅了，投資的股票就不一定需要用這些原則來篩選，方法相對更加靈活覆雜一些，完全可以根據自我情況來設定一些適合自己投資的原則。
投資股票需要相應的股票和財務知識，這些知識可以去購買一些相關的書籍或者網路學習，本書的第五章裡也會介紹一些基本的財務知識。財務知識方面至少需要學會看懂三大財務報表：1、資產負債表2、利潤表（也稱損益表）3、現金流量表。還應該學會讀懂杜邦分析

《轉載自雪球》

The post 如何建立自己的股票池（上） appeared first on StockFeel 股感.

1. 投胎
2. 婚嫁

然而我相信，大部分讀者對這兩個 “ 建議 ” 不感興趣。那麼除了 “ 生於豪門 ” 和 “ 嫁入豪門 ” 之外，還可以做哪些努力來提高自己早日實現財富自由的可能性呢？在我看來，有這麼幾個途徑：

努力提高自己的學歷

我知道，萬事沒有絕對。學歷不好的，也可能成為億萬富翁。一些學歷很高的碩博士，也未必混的很好。但是我們不得不承認，學歷是一塊很硬的敲門磚。它無法保證你飛黃騰達，但是可以給你帶來更多機會。大量的研究顯示，不管在中國，還是美國，不管是剛畢業，還是已經工作多年，重點大學畢業生的平均收入，高於普通大學畢業生，高於高中和初中畢業生。

而提高自己學歷最關鍵的時段，恰恰是在 30 歲前。等你過了 30 以後，討了老婆，有了孩子，再去試試提升自己的學歷，就知道有多難了。所以， 30 歲之前，應該盡最大的努力，提高自己的學歷。

努力提高自己在職場中的價值

不管你承認與否，最可靠的多賺錢的方法，恰恰在於提高自己的薪資（和年終獎金），也就是出賣自己勞動的所得。因此，努力提高自己在職場中的價值，爭取得到升職和加薪，恰恰是最可能讓你離財富自由更近一步的最直接方法。

想要提高自己在職場中的價值，有很多方法，比如考證照（CFA, ACCA, CPA, 電腦證書等），在自己的專業業務中精益求精（靠手藝吃飯），樹立自己的人際印象（可靠、說到做到、學習能力強，有組織能力和執行力等），累積客戶資源等。這些個人價值，都不可能一蹴而就，需要透過努力付出慢慢累積。但也正因為此，它們是你自己積攢的個人價值，只屬於你自己，不會被輕易剝奪，也更能幫助你。

學會透過談判的方法提高自己的薪資

談薪資，是讓很多年輕人最頭疼的事情之一。如果你要的薪資不夠高的話，可能會擔心自己吃虧了。但是你要的薪資太高呢，又擔心自己和老闆談崩了，搞得自己在單位裡混不下去。有一點是確定的：透過合理的方法去和雇主談薪資，可以有效提高自己的薪資收入，達到自己和雇主雙贏。

談判，是一門技術活。沒有人天生就是談判高手。因此透過閱讀一些談判方面的書籍，在職場中透過實踐慢慢提升自己的談判技巧，是每個想要提升自己收入的年輕人的必由之路。

增加被動收入

被動收入，簡而言之就是不用付出勞動和時間，也能夠獲得的現金收入，被稱為 “ 躺著賺錢 ” 。嚴格來講，被動收入是個偽命題，因為天下沒有免費的午餐。比如你有一套房，出租出去收租金，在很多人看來是 “ 被動收入 ” 。但問題在於，你得先有一套自己不住的房。它不可能從天上掉下來。同時，要做房東的話，至少需要花時間掛租房廣告，和租客打交道，催租金，幫租客修理房內的設施，租客走了以後再走一遍流程等等，並不是完全 “ 被動 ” 。

然而，在現實中，確實也有一些手段，可以幫助我們稍稍提高一些薪資外的收入，在這裡和大家分享一下：

1. 購買高息理財產品。當然，前提是要會挑，選那些比較安全的，利息更高的理財產品。在這方面有很多知識和竅門需要學，在此不再贅述。
2. 購買高發放股利股票，或者房地產信託 REITs。這類金融產品的特點，是每個季度／每年發的發放股利比較高。這種投資帶有風險，因為本金的價值會上下波動。高息產品比較適合那些對現金流要求比較高的投資者。這樣投資者可以在每個季度／每半年收到比較多的現金流。如果挑選得當，並且專心做一個長期投資者的話，也可以從本金回報上獲利。
3. 出賣自己的業餘時間：做網約車司機，寫部落格賺廣告費，當網紅開直播等。這些不能算被動收入，但確實是薪資外收入，可以增加自己的現金收入。

追求財富自由過程中的體會

最後，再和大家分享幾點我自己的體會：

1. 你看以上的那些方法，不管哪一條，其實都有一個共通點，那就是 “ 種瓜得瓜、種豆得豆 ” ，都需要自己付出努力，並且在時間上累積和沈澱。標題上的問題： 30 歲前實現財富自由，本身就散發出一種 “ 不勞而獲 ” 的白日夢氣息。很多人可能到了 30 歲剛剛才把書念完，或者才開始工作沒幾年，為什麼要這麼快就指望 “ 財富自由 ” 呢？這就好比問 “ 練兩年球就成為職業球員，做對了哪些事？ ” ， “ 彈兩年琴就成為鋼琴老師，做對了哪些事？ ” 讓人懷疑提問的人，是不是想太多了。
2. 人在任何時候，做出的任何一個決策，都有機會成本。比如你為了追求暴富，成為下一個郭台銘，可以選擇在 20 多歲去創業，沒人攔你。但當你在為了你的創業目標付出時間、金錢和精力時，你的同齡人也在付出他們的努力：他們可能在出國留學，在考證，在累積工作經驗，等等。到最後， 10 年以後的差距，體現的就是過去 10 年間一點一滴的累積和放大。
3. 在我看來，定一個高大的目標（比如 30 歲前實現財富自由），不如定一個現實的目標（比如考過英語六級，在一家好的公司完成實習等）更加實際。完成一個小目標以後，再定下一個稍微高一點的，可以達到的小目標，這樣循序漸進，比空談 30 歲之前財富自由有意義多了。

財富自由，對每個年輕人都很有吸引力。特別是在 30 歲之前就實現財富自由，更讓人心嚮往之。但是嚮往歸嚮往，我們還是應該看清現實，腳踏實地。在現實生活中，除了本文一開始列舉的例子 ，能夠在 30 歲之前，甚至是大半輩子後實現財富自由的人，本來就是少數。更現實的目標，是我們透過一些實用的方法，切實提高自己的收入，讓自己和家人過的更愜意和幸福一些。希望以上分享可以給大家帶來一些價值。

【延伸閱讀】

• 平凡人必看！ 財富自由 的 4 個階段
• 這些人，全都錯過一次財富自由的機會

The post 30 歲前實現財富自由的人，究竟做對了哪些事？ appeared first on StockFeel 股感.

基礎設施晶片製造商 Marvell Technology（MRVL）的執行長馬特．墨菲（Matt Murphy）表示，他從去年 9 月就開始擔心供應短缺。他的公司收到了大量銷往汽車、無線網路和數據中心領域的半導體訂單，這讓他感到不安。“ 我非常擔心「衛生紙效應」——人們擔心供應不足，從而在市場上催生潛在的泡沫， ” 墨菲說， “ 我可以看到警鐘正在敲響，事情沒有往正確的方向發展。 ”

一個電氣和電器設備製造商聯盟最近寫信給美國商務部，提出了他們在採購晶片方面的困難： “ 至關重要的是，美國半導體應該公平供應給不同工業部門，並且無論是明示還是暗示，政府的聲明都不能體現對某一部門的偏愛。 ” （白宮的基礎設施計劃包括為晶片產業提供價值 500 億美元的補貼。）

當美國公司爭奪晶片這種稀缺資源時，投資者從中獲利變得更加簡單：找到幫助晶片產業解決短缺問題的 “ 軍火供應商 ” （編者註：arms dealers，此處指為晶片製造商提供原料、生產設備和生產技術而獲利的公司和企業）。

ASML Holding（ASML）是最明顯的答案。該公司是唯一一家極紫外光刻技術製造商，該技術用於打印高端晶片，美中不足的是其本益比高達 45 倍。另外還有兩隻能買得起的股票可供選擇，分別是 Applied Materials（AMAT）和 Lam Resea（SE-SG）rch（LRCX）。這兩隻股票未來 12 個月的預期本益比都在 20 倍左右。這均低於標準普爾 500 指數的 22 倍和 PHLX 半導體指數的 23 倍本益比水平。

“ 這些都是擁有龐大護城河的高利潤企業， ” Columbia Threadneedle Investments 旗下 Seligman Technology Group 的首席投資組合經理保羅．維克（Paul Wick）表示， “ 客戶並不會經常更換供應商，所以已經入局的公司價值頗高。我認為我們將看到這些公司毛利率將會上升。 ”

是維克管理 Columbia Seligman Communications & Information 基金（SLMCX）下 100 億美元資產，其第一大持股為 Lam Research，Applied Materials 為第四大持股。維克認為，考慮到主要晶片製造商令人瞠目的擴張計劃，投資者可能低估了這兩家公司的定價能力。

Applied Materials

英特爾（Intel, INTC）計劃在亞利桑那州投資 200 億美元建設兩座新工廠，此外該公司還打算為其新墨西哥州晶片封裝設施投資 35 億美元。三星電子（Samsung Electronics, 005930.Korea ）曾表示，未來 10 年將在其代工和晶片設計業務上投資 1,160 億美元。台灣半導體製造商台積電（ 2330-TW ）計劃在未來三年內斥資 1,000 億美元提高晶片產能。

上述三家大型晶片製造商均為總部位於美國加州聖克拉拉（Santa clara）的 Applied Materials 的客戶，它們都使用 Applied Materials 的製造工俱生產晶片。該公司公佈的 2021 年第二財季營收為 56 億美元，與上期相比成長 41% ，為 2017 年以來的最高成長。公司預計全年利潤為 57 億美元，營收為 226 億美元。

Applied Materials 的股價今年上漲了 60% ，近期股價為 137.82 美元（編者註：截至 6 月 14 日，該公司的股價為 139.03 美元）。分析師們一直在努力跟上該公司快速的成長步伐，將截至今年 10 月的本財年每股盈餘預期上調至 6.56 美元。該股的平均目標價為 163 美元，以目前股價計，還有 18% 的上漲空間。

Lam Research

Applied Materials 的競爭對手 Lam Research 與其隔舊金山灣相望。Lam Research 大部分收入源於向儲存設備製造商 Micron Technology（MU）和S K 海力士（SK Hynix, 000660.Korea ）銷售設備。不過，其處理器製造業務或令該公司受益於一些大型晶片製造商的資本擴張計劃。

今年以來，Lam Research 的股價上漲了 37% ，近期達到 645.70 美元（編者註：截至 6 月 14 日，該公司的股價為 650.24 美元）。該公司最近一個季度的銷售額成長了 54% ，華爾街分析師預計其截至 6 月的財年收入將成長 44% ，下一財年將成長 17% 。預計該公司本財年每股盈餘將成長 68% ，至 26.73 美元， 2022 財年將成長 22% 。華爾街對該股的目標價為 727 美元，較Lam Research 近期收盤價高出 13% 。

關於晶片短缺何時緩解，各方沒有一致意見，部分原因是新冠疫情帶來了經濟的劇烈變動。

英特爾曾表示短缺問題不會很快解決。執行長帕特．基爾辛格（Pat Gelsinger）表示，基於 “ 科學、直覺和產業前景 ” 和 “ 其中的很多複雜性問題 ” ，預計晶片短缺還將持續兩年。

“ 每個季度，我們都會比現在變得更好，因為人們都在瘋狂地工作， ” 基爾辛格告訴《巴倫周刊》， “ 但我堅持自己的判斷，大約需要兩年時間，我們才能回到較為合理的供需平衡。 ” 可以肯定的是，晶片製造商正在花費大量資金解決這個問題。這將利多為晶片製造商提供生產設備的公司。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 全球晶片短缺、產能吃緊，半導體業的未來會何去何從？
• 全球「晶片缺貨」潮！這是台積電的機會還是考驗？

The post 投資「半導體業」不只台積電，這 2 家晶片公司後市可多留意 appeared first on StockFeel 股感.

也就是說過去10年購買匯豐銀行的股民，損失慘重。如果說匯豐股票對他們還有那麽一丁點吸引力的話，那就是其高於銀行利息的股息，因此當匯豐宣布停息消息時，讓這些股民感到震驚。

近期公司紛紛暫停派息

事實上，匯豐並不是唯一一家決定暫停派息的上市公司，5月初媒體集團迪士尼（Walt Disney, DIS-US）公司宣布，暫停分發2020年上半年股息，並稱此舉可以為公司節省下16億美元現金。截止5月底，英國富時100指數（FTSE 100 Index）中的100家成員公司，有42家宣布減少或者暫停派息。基於該原因，今年富時100指數中成分股分發的紅利總額，會比去年低30%左右。歐洲股市中上市公司分紅總額大約會比去年下降28%左右。

有這麽多公司臨時改變派息政策，也讓一些指數機構和基金管理公司措手不及。舉例來說，標普英國紅利貴族指數（SPUKHDA）的目的，是選取英國股市中那些高股利股票納入指數，這樣可以讓投資者購買投資一籃子高股利股票。之前納入該指數的重要標準之一，是在過去六年的股利保持穩定或者成長的個股標的。由於很多公司選擇減少或者取消股利，篩選標準一下子變得苛刻起來，滿足該條件而入選指數的公司數量大大減少。因此指數委員會不得不臨時放寬標準，把六年降低為四年，以保證指數中的股票成員不少於40個。

在指數機構被迫與時俱進的同時，管理指數基金的基金公司，也不得不做出適時調整。這是因為，一些高股利指數基金，不得不剔除那些不再符合標準的公司股票，並以其他符合標準的股票代替之。因此在最近一段時間，高股利類指數基金的調倉頻率將大大增加。同時，從這些高股利類指數基金中獲得的現金股利，也會顯著減少。

如果股票是母雞，那麽紅利就是雞蛋

從歷史上來看，股利是股票投資者獲得投資回報的最重要途徑之一，美國的投資大師John Burr Williams曾經說過一段很有名的話：如果股票是母雞，那麽紅利就是雞蛋。

分紅是股民能夠拿到手的真金白銀。股民拿到分紅後，可以自行決定做何種投資決策，也可以把分紅再投資回股市中，購買更多的股票。從1920年算起至今，美國股市中上市公司的分紅額，平均每年以5%左右的速度增長。扣除同期的平均通脹率3%，股票投資者們僅從公司分紅，就能獲得2%左右的真實年回報。毫不誇張的說，如果股票不分紅，那股市的吸引力至少要大打折扣，很多股民可能會選擇退出股市。

一個讓廣大股民可能稍微感到放心一些的數據，是從歷史上來看，公司分紅的減少，一般都是暫時性的。公司分紅的回撤比例，要遠遠低於同期的股市回撤比例。在危機過後，公司的分紅額會很快恢覆歷史平均水平。

比如在美國近代史上最嚴重的熊市，即1930年代大蕭條時期，標普500指數(S&P 500 Index)的真實價格，在扣除通脹率後，最大的回撤幅度為80%左右。而同期指數成分公司的分紅額，最大的回撤幅度僅為50%左右。在最近的2008年金融大海嘯中，標普500指數(S&P 500 Index)的真實價格回撤幅度高達60%，而同期的成分公司分紅額，最大回撤幅度為30%左右，為股市回撤的一半。

這可能也是很多投資者看重股利收入的重要原因之一：和股市的價格波動相比，股利有更強的韌性。即使在經濟蕭條期間，大型績優股公司也不會輕易取消分紅，如此珍貴的現金流，對於那些現金不足的股民投資者，其價值無疑是非常高的。

目前，標普500指數的平均股息率，為2%左右。乍看上去，該回報好像不是很高。但是我們不要忘記，目前世界各國都處於低利率、零利率甚至是負利率環境。美國10年期國債的到期收益率，還不到1%（6月1號為0.66%）。因此，如果股市能夠保持目前的平均股息回報，不再繼續下跌的話，對於投資者有其獨特的吸引力。

樂觀的看，如果疫情在歐美各國得到控制，各國經濟和社會逐步回歸正軌的話，各大公司沒有理由繼續減少或者取消派息。那麽這些股息收入，將繼續吸引投資者買入或者持有股票，以彌補他們由於利率下降而從固定收益資產中蒙受的損失，接下來的情況會不會如樂觀預計那樣發展，讓我們拭目以待。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一文搞懂美股股息，美股配息分紅怎麼做

The post 如果公司不分紅，你覺得股票還值得買嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

自我提升最重要

蒙格認為：要想贏得第一，就必須占得先機，千萬不要原地踏步。我總是剛剛涉足某一業務就比其他人幹得都要好。為什麼？答案就是透過自學來提高修養，這才是真正行之有效的好主意。蒙格說的自學，就是永不停歇的自我提升。在這條自我提升之路上，他最看重的有三點：

首先，獨立思考
他說，如果你在思考過程中完全依賴他人，總是聽別人的所謂「專業意見」，一旦你離開自己的小天地，就會大難臨頭。葛拉漢是巴菲特的老師，價值投資的開山鼻祖，巴菲特前期投資思想的主要來源。但蒙格並不完全認同葛拉漢，他認為葛拉漢很多觀點無視現實情況。「葛拉漢思想中有盲點，他沒有意識到有的生意值得提前投入。」正是在這一點上，巴菲特認為蒙格對他的影響最大，用強大的意志力把他從葛拉漢有局限性的觀點中釋放出來，推向了「以合適價格買優質資產」這個方向。也正是因為這一點，巴菲特才說，「沒有蒙格，我會比現在貧窮很多」。

大家津津樂道的巴菲特購買比亞迪（BYD, 002594-CN），大賺 20 多倍的經典投資案例，也是在蒙格極力堅持下，巴菲特才做出的決定。「我很想說投資比亞迪是我的決定，但不是，投資比亞迪不是我的決定，也不是我的投資團隊的決定，而是有一天蒙格打電話給我說：我們必須投資比亞迪。」蒙格在生活中也絕不盲從專家，他有自己的醫生、會計師，他會參考他們的意見，但不會全信。他斟酌他們說的，然後自己研究，最後才得出結論。

其次，閱讀的作用超乎想像
蒙格是一個如飢似渴的讀書人，他的房間裡、床上、椅子上到處是書，但他並不是一個小說迷，他看的不是商業類、傳記類就是歷史類或者科技類，都是以事實為基礎的。蒙格說：我對自己為什麼要蒐集這些資訊十分清晰。在開始前就想好要了解哪些事實，然後去判斷所看到的數據是否符合基本概念。大量有目的的閱讀可以讓人在潛意識裡養成一種習慣，把讀到的東西和基本概念聯繫起來，逐漸就會累積起有關投資的智慧。如果沒有進行過大量的閱讀，不可能成為一個真正出色的投資人。

蒙格認為，閱讀商業雜誌是一條捷徑。「巴菲特和我從優秀的商業類雜誌中學到的比其他任何地方學到的都要多，只要很快地翻閱一期又一期的雜誌，就可以得到各式各樣的商業經驗，這種方法是如此簡單而有效。」他說，你要想變得聰明一點，就必須不斷地問為什麼、為什麼、為什麼。

蒙格還是一個傳記狂。他認為，要掌握一些行之有效的偉大觀念時，最好和偉人的生平和個性結合起來。“和思路正確的離世偉人交朋友”聽起來滑稽，但是如果一生都這樣做，絕對大有裨益。蒙格研究過愛因斯坦、達爾文和牛頓的生平和科學著作，不過他最喜歡的離世偉人從來都是富蘭克林。蒙格欣賞富蘭克林是當時美國最好的作家、投資家、科學家、外交家、商人，同時為教育和社會福利事業做出了巨大的貢獻。蒙格正是從富蘭克林那裡形成了一種觀念：要變得富有才能自由地為人類社會做貢獻。「我從來都對成為一個有用的人興趣更大，而不是單純地變得有錢。」

第三，必需的跨學科思維
蒙格認為，只有單一學科思維的人，就像只有一把錘子的人。而就像那句著名的諺語說的那樣，對只有一把錘子的人來說，任何問題看起來都很像釘子。單一學科思維的人具有很大局限性。而要形成跨學科思維，蒙格的建議是，不能苛求每個人對天體力學的掌握達到與拉普拉斯並駕齊驅的地步，也不應苛求普通人在其他知識領域也達到如此精湛的水平。相反，每門學科真正重要的概念並不多，只需要大體了解，就能掌握精髓。而只要掌握學科中最基本的原理和概念，然後不斷運用，練習用多種學科思維來解決實際問題，最終就能讓自己形成優勢。

他用自己舉例：從來沒正經學過心理學，但對心理學有興趣，進行了一些自學，憑藉自學的內容，就在投資和生活中獲得了巨大優勢；作為法學院的學生，專業學習離自然科學很遠，但因為認真學過數學課和物理課，掌握了自然科學的一些思考方法，就獲得了整體的思維優勢。他說：我從物理學家那裡學會了透過尋找最簡單、最直接的答案來解決問題。最容易的方法永遠都是最好的方法。我又從數學家那裡學會了將問題倒過來看，或者從反面去看，反轉，再反轉。

在蒙格眼裡，通往財富自由之路是簡單的

1. 充分了解自己
蒙格認為，每個想參與投資遊戲的人都必須了解自己的天性，都必須在考慮自己的邊際效用和心理承受能力後才能開始投資。「如果虧損會讓你痛苦——而且有些虧損是不可避免的——那你畢生都應該選擇一種非常保守的投資和儲蓄方式。你必須將自己的天性和天分融入自己的投資策略中，沒有一種普遍適用的投資策略。」

2. 要投好生意
在收購喜詩糖果之前，巴菲特和蒙格還是撿便宜專業戶。「要是他們再多要 10 萬美元，我們就不會買了，」蒙格說：我們當時就是那麼愚蠢。當他們發現喜詩糖果是一樁出色的生意後，蒙格意識到，收購一筆優質業務讓它繼續運作下去，比買下一家價格很低卻在苦苦掙扎的公司，然後費時費力去拯救它要容易和愉快得多。

巴菲特說，如果沒有買喜詩糖果，那他們可能後面也就不會買可口可樂（Coca-Cola, KO-US）了。蒙格則說：「從喜詩糖果我學到了很多：思考和行事方式必須經得起時間的考驗。這樣的經驗讓我們在其他地方的收購更為明智，做出了更好的決定。」

3. 要學會判斷一門生意是不是好生意
蒙格對於生意有異乎尋常的準確判斷。巴菲特曾經說，蒙格能比世界上任何人更快更準地分析和評估任何一項交易。他能在 60 秒內看到所有可能的缺陷，他是一個完美的合夥人。蒙格認為，要判斷一門生意是不是好生意，就需要問這樣的情況能持續多久？我只知道一種方法來回答這個問題，那就是思考：是什麼造成了現在的局面——然後去弄明白造成這些結果的動力多久後將不復存在。

4. 在股市裡買股票，股價應該是多少
是否有能力回答這個問題就解釋了為什麼有人投資成功而有人沒有。「不過話說回來，要不是這個問題有一點難度的話，每個人都會變得有錢。」蒙格堅定地認為。

長期觀察產業情況會讓投資者在回答這個問題上有更好的洞察力。「以前有很多市中心百貨商店，看來是不可戰勝的。店主為顧客提供大量購物選擇、購買力強大，還擁有城裡最貴的物業，商場街角多條有軌電車線路經過。然而，隨著時間的推移，私家車成了主要的交通模式。有軌電車的軌道消失了，顧客們搬到了郊區居住，購物中心成了主要購物場所。我們生活中一些簡單的變化就能完全改變一項業務的長期價值。」

5. 考慮冗餘係數
蒙格說，雖然很少有公司屹立不倒，但是每一家公司都應該在創建的時候預計到要存著許多年。「造一座危橋是犯罪，成立一家脆弱的公司又何嘗高尚？」所以，蒙格認為應該考慮企業的「冗餘係數」，就像修橋的時候，需要冗餘係數來應對極端壓力，公司也應該能抵抗來自競爭者、經濟衰退、石油危機以及其他天災人禍的壓力。過多地運用槓桿工具或欠債都會讓公司在經濟風暴中脆弱得不堪一擊。

很多中國投資家發現蒙格身上有類似中國傳統士大夫的精神和傳統——他透過學習獲取智慧，完全依靠自身修養獲得商業成功，堅守理想和信念，遵循道德準則，理性、誠實、樂觀、對社會充滿終極關懷。

蒙格金句

1. 你一定要和高水準的人做生意，永遠不要和一頭豬玩摔跤，因為如果你這麼做了，你們兩個都會變髒，但是豬會樂在其中。
2. 好企業和差企業之間的區別在於，在好企業裡你會做出一個接一個的輕鬆決定，而差企業的決定則常常是痛苦萬分的。
3. 我本人是一個傳記狂，比如你要是和亞當·斯密成了朋友，那你一定會把經濟學得更好。跟離世的偉人交朋友，這聽起來很滑稽，但如果你一生都這樣做，你會受益匪淺。
4. 投資遊戲說到底就是要比其他人對未來做出更準確的預言。要如何做到呢？一種方法是將這種競爭在有限的幾個區域中進行。如果你試圖預言所有事情的未來，你會因為缺乏專長而失敗。
5. 如果你想變得聰明，你就必須不停地問為什麼？為什麼？為什麼？同時你還必須將答案和有條理的深層理論聯繫起來。你必須知道那些最主要的理論。這稍微會有些費力，但充滿樂趣。
6. 你們在生活中可能會遭到沉重的打擊，不公平的打擊。有些人能挺過去，有些人不能。人們不應該在自憐中沉淪，而是應該利用每次打擊來提高自我。
7. 蒙格從不指導人們具體應該做些什麼。他交給聽眾的是一幅能找到智慧寶藏的地圖。只有當你真正理解了指令的含義並且一路遵循到底，寶藏的大門才會為你而開。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資賠錢怎麼辦？查理蒙格 2 方法「處理虧損」
• 查理蒙格的可口可樂思維：賺大錢的人如何思考問題？

The post 如何通往「財富自由」之路？蒙格：做好這 5 點，就很簡單 appeared first on StockFeel 股感.

最近幾週，在投資者主要關注令人眼花繚亂、劇烈波動的加密貨幣市場的同時，黃金價格卻在悄然攀升，從 3 月初低點 1676.50 美元／盎司上漲超過 220 美元。

5 月 26 日（上週三），黃金期貨結算價漲至每盎司 1,900 美元以上，五個多月來第一次突破了這一重要阻力位，從年內累計下跌轉為累計上漲。 6 月 1 日（週二）亞市盤中，黃金期貨維持升勢，目前交投在 1,914.50 美元／盎司附近。

分析人士認為，金價在技術面存在階段性見頂的風險，但在通膨持續升溫、比特幣大幅回調之際，黃金作為通膨對沖工具的吸引力在此凸顯。多頭預計，金價將繼續上行，並向 1,950 美元和 2,000 美元的阻力位延伸。

▲圖為 2020 年 8 月 5 日在澳洲雪梨ABC黃金精煉廠檢查和拋光後的金條。圖源：DAVID GRAY／AFP／Getty Images

短期目標 1,950 美元

5 月 28 日（上週五）公布的數據顯示， 4 月份美國個人消費支出平減指數（即 PCE 物價指數，美國聯準會的首選通膨指標）環比上升 3.1% ，高於市場預期。數據公布後，金價反轉 27 日的跌勢，再次回升至每盎司 1,900 美元上方。

除了受通膨預期上升影響而上漲，金價近期走高還因為投資者的注意力從比特幣轉向了黃金。

摩根大通（JPMorgan, JPM-US）策略師發現，過去一個月投資者一直在從比特幣轉向黃金，扭轉了之前兩個季度的趨勢。他們說：“機構投資者可能正在撤出比特幣，因為他們看到比特幣之前兩個季度的上漲勢頭已經結束，在 ” 數字黃金 ” 暴跌之際，他們轉向了更加穩定的黃金。還有一種可能是，機構投資者可能認為目前比特幣價格相對於黃金來說太高了，所以他們一反之前的操作，賣出了比特幣並買入黃金。”

不過在金價在最近 2 個月已經上漲超過 220 美元，一些投資者可能會做獲利回吐，然後等到 8 月份再買入。美元走強和美國國債報酬率上升可能是金價走高的主要障礙。美元企穩並走強會增加外國買家購買黃金的成本；債券報酬率上升則會降低黃金在一些投資者眼裡的吸引力，這是因為黃金本身不產生收益。 5 月 27 日的走勢就體現了這一點。受美國首次申請失業救濟人數低於預期、美元匯率企穩和美國國債報酬率上升的影響， 6 月交割的黃金期貨合約當日跌至每盎司 1,892 美元左右。

Renaissance Macro Advisors 的報告顯示，從歷年情況來看，目前不算是黃金的上漲季，自 1975 年以來，金價在每年的 6 月平均下跌， 7 月的平均漲幅略高於 0.5 % ， 8 月和 9 月則是漲幅最大的時期。投資者可以考慮為此做準備。

從長期來看，美元流動性氾濫遠未結束，美國聯準會目前也無意干涉通膨走高，因此黃金上漲的根本驅動力仍未改變。OANDA資深市場分析師 Edward Moya 稱，美國國債報酬率上升和美元走強給了一些人逃離黃金的藉口。“但我們仍將看到金價繼續上漲， 1,950 美元似乎是非常短期的目標，” Moya 補充道。

黃金比比特幣更能對沖通膨

在通膨升溫之際，有關比特幣和黃金到底哪個是更好的儲值工具和通膨對沖工具的爭論一直不斷。今年有大量投資者湧向加密貨幣，推動比特幣一度突破了 64,000 美元，但 5 月初出現回調後暴跌了 40% 左右。

資管公司 Glenmede Trust 發布報告稱，在通膨預期上升時，黃金等資產的表現最好，相比比特幣等加密貨幣，該公司認為黃金更適合作儲值工具。Glenmede Trust 指出，自 2010 年以來，黃金跌幅達到 5% 或以上的情況只在 10 個交易日里出現過，而同期比特幣在 455 個交易日里出現過這樣的跌幅。

法國興業銀行（Societe Generale, GLE-FR）全球資產配置負責人阿蘭．博科布薩（Alain Bokobza）和策略師亞瑟．范斯盧滕（Arthur Van Slooten）在 5 月 20 日發布的報告中稱，黃金更適合被納入投資組合，波動過於劇烈、央行可能頒布的監管措施以及挖礦造成的環保隱患等因素都對比特幣不利，此外，黃金仍然是一種非常有效的避險工具。

Glenmede Trust 表示，黃金在對沖通膨方面有著更清晰、久經考驗的記錄，因為它是一種交換媒介、能用於生產其他商品（如電子產品）而且是一種擁有持續需求的終端商品（如珠寶），擔心通膨大幅上升的投資者應把黃金作為投資組合的一部分。

可再生能源投資增多將推高銀價

在去年飆升 47% 後，今年銀價的漲勢相比其他大宗商品要遜色得多，僅比金價漲幅略高。Permanent Portfolio Family of Funds 總裁兼投資組合經理邁克爾．庫奇諾（Michael Cuggino）稱，相比銅等大宗商品，今年迄今為止白銀更像是被作為一種儲值資產來交易，而沒有向其他工業大宗商品那樣大幅上漲。

不過庫奇諾認為，未來一年左右被壓抑的工業需求和珠寶首飾需求會釋放，銀價可能在接下來幾年裡創下比過去高點更高的高點，可能觸及的低點也會比之前的低點高。他說，對實際通膨或預期通膨的擔憂、過去幾年產能投資的不足以及隨著全球經濟反彈美元可能下跌等因素也將推動銀價走勢。

Noble Gold 創辦人兼執行長科林．普萊姆（Collin Plume）表示，銀被視為珠寶金屬，銅被視為工業金屬，但銀在新能源時代將扮演重要角色，如果拜登政府的可再生能源計劃獲得通過，銀價很可能會突破 50 美元，需求上升會令市場意識到供應可能出現短缺的問題。FactSet 的數據顯示，銀價曾在 1980 年創下 48.70 美元的歷史高點。

Direxion 董事總經理兼替代能源主管埃德．埃格林斯基（Ed Egilinsky）稱，白銀用於太陽能電池板和電動車，還將在向 5G 應用中發揮關鍵作用。這些都會刺激需求，進而推高價格。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 虛擬貨幣劇烈震盪！「黃金」、「白銀」能受青睞？
• 什麼是 牌價 ？要怎麼看呢？（買賣黃金、外匯必知）
• 為什麼百萬人可能必須要出售他們的黃金和白銀

The post 比加密貨幣更抗通膨！投資者現在能布局黃金嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

01. 早起是掌控人生的關鍵

早晨，自古以來被認為是一天中的「黃金時間」。這個時候，天地之間陽氣開始湧動，是萬物調動陽氣的最佳時機。若在這個階段起床，我們一整天都將精神飽滿、精力充沛。美國作家哈爾．埃爾羅德也在《早起的奇蹟》一書中提及過早起的益處。他說，早起不僅讓人頭腦清醒，提高日常效率和專注力，更能錘煉人的意志，養成戰勝逆境的勇氣。能控制早晨的人，就能控制人生。

在這個「全民熬夜」的時代裡，不少人早上起不來完全是因為睡得晚。如果我們能狠下心讓自己早起，我們就可以通過早起倒逼自己早睡，從而形成早睡早起的規律作息，保持健康的身體狀況。

02. 規劃待辦清單

許多人都有這種苦惱：從早到晚忙碌了一天，結果卻不盡如人意，不是這個沒做完，就是那個忘了做，最後陷入懷疑自我能力的泥沼。實際上，這並非能力問題，只是我們行事時漫無目的、毫無主次，以至於做起事情顧此失彼，效率低下，難出成果。《禮記．中庸》有言： “ 凡事預則立，不預則廢。 ” 意思是說，做任何事情，事前有所準備就可以成功，沒有準備就會失敗。

無的放矢的努力讓人猶如無頭蒼蠅，任憑費多大力氣也只是團團亂轉。當我們把待辦事項按輕重緩急羅列清晰，逐一去做時，隨著一件件事情的完成，我們做事的動力會越來越足，效率便會越來越高。生活，也將逐漸明朗起來。

03. 利用碎片時間

在網路上看過一個問題：「有沒有可能每個人的時間都不相同？」有一個人回答：所有人時間都相同，也都不相同。相同的是，時間都按照同樣的速度流逝；不同的是，每個人因為對時間利用不同，所以所獲長短不同。時間從來不偏私，它給任何人的一天都是 24 小時。可相同的時間裡，每個人的命運卻各不相同。究其原因，無外乎有人充分利用了一切可利用時間。

「世界上哪有什麼天才，我只是把別人喝咖啡的時間用在工作上了。」

初讀時，以為魯迅先生只在強調努力，細想後，覺得他更深的意義是教人利用碎片化時間。早上醒來，花五分鐘聽一篇文章；上班途中，趁間隙學幾個單字；睡覺之前，看些有深度的影片……，如此若干碎片的疊加，終將引起質變，使我們的能力發生翻天覆地的變化。

04. 定期清理房間

家對於每個人來講都有著無可比擬的重要性。它是身體的居所，心靈的寄託，除卻工作、應酬等必要外出，我們絕大多數時間都待在家裡。雖說如此，總有人對它敷衍了事，屋子裡積滿灰塵，沙發上雜亂不堪。哈佛商學院曾經做過一項研究：發現，擁有強烈幸福感的人，居家環境往往乾淨整潔；日子不如意的人，通常房間凌亂骯髒。

換句話說，房屋就是人生的折射，它影響著我們的磁場。倘若家裡太髒、太亂，會導致我們每天生活在一個負能量的環境裡，它會潛移默化地給我們的精神造成負擔，讓心情逐漸變差。定期將灰塵擦拭乾淨；把無用的雜物捨棄；將所有的東西整理得井然有序。唯有如此，我們的精神和心情才會擺脫負能量的控制，生活才能逐漸順心舒暢。

05. 記錄消費明細

日常生活中，經常有人發出「不知道把錢都花在哪了」的感慨。辛苦賺來的錢，到頭來沒攢下多少，甚至入不敷出、負債累累。網路上有一個提問： 90 後的你現在擁有多少存款？所有回答中，負債的情況佔據大半。更令人出乎意料的是，一位在設計院任職的設計師，拿著高薪，竟也身負十多萬債務。追根溯源，其原因多半是漫無頭緒的消費所致。

聽過這樣一句話：我們消費的每筆錢都應該記下，這是對自己的錢負責，更是對自己的生活負責。當我們開始記錄每筆消費，清楚消費明細後，便能通過記錄優化消費習慣，從而養成「把錢花在刀口上」的良好觀念。記帳能喚醒我們的節流意識，積攢存款，更能使生活因為有了存款而多一份保障。

06. 為重要決定留個「緩衝期」

看過一則經典故事。有個人得到了一把愛不釋手的紫砂壺，就連睡覺也要把茶壺放在床頭。一天晚上，他翻身時不小心將壺蓋碰倒在地。原以為壺蓋肯定碎了，他氣呼呼地拿起茶壺順著窗戶扔了出去。哪曾想，第二天起床後，那隻壺蓋剛好落在棉鞋上完好無損。他又惱又悔，連跺幾腳把壺蓋踩得粉碎。結果出門時，抬眼看見那把紫砂壺掛在窗外一棵松樹枝上並未摔碎。要知道，重要的事情，勢必會左右我們的情緒，如果立即做出決定，難免會出現差錯。

凡事需三思而後行。做重要的決定前，不妨先給自己留個緩衝期，讓自己冷靜片刻，甚至先睡上一覺，待得靜下來之後再做思考。這樣即使決定的正確率大大提升，又避免了讓我們陷入犯錯的悔恨之中。

07. 遇事堅持「三分鐘」

生活中，有一種現象頻頻發生。為了減肥，信誓旦旦地說少吃飯、多運動，可是一拖再拖，始終不見開始。發誓早睡，然後躺到床上刷手機、看影片，結果一拖再拖，始終不想閉眼。比爾．蓋茲曾說：很多人喜歡拖延，他們對手頭的事情不是做不好，而是不去做，這是最大的惡習。

拖延並非拒絕，它是缺乏意志力，其本質是逃避。若想克服拖延，最需要做的是強迫自己開始，無論難易與否，先讓自己堅持做上三分鐘。一旦行動起來，我們便會進入那個狀態，自覺由三分鐘延長至十三分鐘、二十三分鐘……，直至事情完成。長此以往，我們的生活將會因為無數個三分鐘的堅持同他人拉開差距。

08. 睡前復盤回顧

復盤，最早來源於古代圍棋，指棋局結束後博弈雙方會把對局再重新梳理一遍，進而反思問題、總結規律，它被認為是提高棋手實力最有效的方法。人生如棋，棋局如此，人生亦如此，唯有不斷復盤才能走得更遠。曾國藩是歷史上有名的「復盤達人」，他留存後世的 2,000 多萬字家書與日記中，大多都是對自己所做之事的複盤。正因如此，他才由剛正不阿變得外圓內方，由屢屢戰敗到屢挫敵軍。

就像聯想（ 0992-HK ）創辦人柳傳誌曾說：在這些年管理工作和自我成長中，復盤是最令我受益的工具之一。人生在世，無論生活或工作，都難免有疏忽、犯錯誤。唯有復盤，才能讓自己快速累積經驗，避免再次出錯。唯有不斷反省自己，才能每天都優於過去的自己。

09. 學習「無用」知識

聽過這樣一個故事。一家工廠裡的兩名員工，二人同樣勤懇，業績同樣優秀。不同的是，一名員工僅僅深耕自己的生產技術，完全不考慮其它；另一名則在加強專業技能的同時，堅持學習一些「無用」的管理知識。一年後，前者被提拔為高級技工，後者則成了管理他的主管。

毋庸置疑，專業知識能增加我們在同領域的深度，使我們更加權威。但若僅關注專業，把自己封閉在狹窄的知識門類中，就相當於給人生設了上限。那些看似「無用」的知識能擴寬我們的廣度，為人生增設更多可能，它才是拉開人與人之間差距的根本所在。如同梁文道所說：讀一些無用的書，做一些無用的事，花一些無用的時間，都是為了在一切已知之外，保留一個超越自己的機會，人生中有一些很了不起的變化，就是來自這種時刻。

10. 凡事預留備案

《左傳》有言：居安思危，思則有備，有備無患。人生在世，凡事留一個備案方案，能讓人在遇到麻煩時全身而退，甚至可以轉危為安，因禍得福。大約 150 年前，約翰．彭伯頓想發明一種緩解疼痛的「專利藥」。然而，一場經濟危機讓他承擔不起原料成本。迫不得已，他放棄了已經進行一半的項目，轉而啟動了預先備好的B計劃。他將原先的配方改做了一款由水、糖、咖啡因混合而成的低價飲料，打著「有助舒緩情緒」的招牌，誕生於亞特蘭大。這款飲料就是最初的可樂，至今依然暢銷全球。

有時候，備用計劃看似無用，甚至會花費我們部分時間與精力。但若危機真正降臨，它可以讓我們少一些慌亂與為難，更有底氣地反擊，而不是被迫承受糟糕的後果。唯有凡事留個備案，才能走得更久遠。古羅馬詩人奧維德曾說： “ 任何事物都不及習慣那麼神通廣大。 ” 習慣，看似微小，卻決定了一個人的命運。當我們渴求改變的那一刻，一切都將隨之變得不同尋常。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 「讀書」是浪費時間？掌握 3 條規則養成閱讀習慣
• 自律的人都會避免的 4 個壞習慣

The post 如何讓自己越活越幸福？哈佛大學推薦你養成 10 個習慣 appeared first on StockFeel 股感.

沒有人是永遠理性的

卡尼曼讓我們質疑過去的假設，告訴我們人們判斷不佳的原因，他因此獲得 2002 年的諾貝爾經濟學獎。在 2011 年出版的著作《思考，快與慢》裡，他寫到了偏見，以及我們的判斷總是以可預測的方式來犯下錯誤。《雜訊：人類判斷的一個缺陷》是卡爾曼與奧利維．席波尼（Olivier Sibony ）和凱斯．R．桑斯坦（Cass R. Sunstein） 合作的最新著作，主要講述造成決策錯誤的最常見原因。雜訊帶來的變異性， “ 正確 ” 答案的寬泛分布——金融、醫學和其他領域所謂專業人士之間的雜訊量令人震驚。

卡尼曼和《巴倫周刊》進行對話，解釋了雜訊形成的原因以及我們該如何減輕它們的影響，我們談話的編輯版本如下。

《巴倫周刊》：你說判斷錯誤有兩個主要組成部分：偏見和雜訊，我們從這裡開始談起吧。
丹尼爾．卡尼曼：簡單來說，當判斷有一個正確答案時，偏見就是平均誤差，雜訊是誤差的變異係數。即使你不知道正確答案，你仍然可以觀察到雜訊。

《巴倫周刊》：您為什麼將研究方法從偏見轉向雜訊？
丹尼爾．卡尼曼：我的興趣源於一家保險公司的諮詢實驗，它希望確定產品的正確保費。他們創建了案例，並將其提交給了 48 家承銷商。問題是，承銷商之間存在多少變異係數或者說雜訊？他們的預期是 10% ，而結果令我感到驚訝—— 55% 。

該公司先前完全不知道這個問題的存在，他們從未考慮過雜訊這個因素。即使你的保費從平均來說是正確的，變異係數的成本也非常高昂。保費太高會導致保險公司失去業務，保費太低則不會讓利潤最大化。由於保費的變異係數，這家保險公司每年損失數億美元。

《巴倫周刊》：比起偏差，雜訊是一個更有用的指標嗎？
丹尼爾．卡尼曼：雜訊更容易測量。經濟預測領域充滿雜訊。一年後，正確的答案將會浮現，到那時你可以確定偏差——（預測者）總體上是高估還是低估了資訊，但是你不必等待一年來觀察雜訊。

《巴倫周刊》：雜訊為什麼會出現？
丹尼爾．卡尼曼：我們根據來源把雜訊分成三類。法官的判決是一個最簡單的例子，有些法官對某類案件的裁決更為嚴厲，這就是程度雜訊。法官的判決還可能會根據不同的精神狀態而發生變化，比如在上午或下午審理案件可能也會對法官判決產生影響，這是變異性的另一個來源。我們把這種情況稱為場景雜訊。

變異性的最重要來源可能是模式雜訊，它是指人們對世界的不同看法。法官對不同的罪犯有著不同的看法，一個法官可能對A案件更加嚴厲，另一個法官可能對 B 案件更加嚴厲。我們對此無從了解，因為我們無法了解人的內心。

《巴倫周刊》：這對投資者的意義在哪裡？
丹尼爾．卡尼曼：對於投資者來說，情況也是一樣的。有些人是樂觀主義者，有些人是悲觀主義者，有些投資者熱愛交易，有些投資者則不那麼喜歡交易，這就是程度雜訊。

當你的情緒或前一次的投資業績對你的判斷產生重大影響時，場景雜訊就出現了，它在個體內部是隨機分布的。模式噪聲是指不同的投資者對於什麼是好投資的認知存在差異，有些投資者可能會非常在意管理層，或者破產，其他投資者可能認為這些無關緊要。

《巴倫周刊》：投資者幾乎在所有事情上都充滿了分歧，你認為這是不好的嗎？
丹尼爾．卡尼曼：經濟和市場基於人們的意見分歧而運作，你不能認為這是一件壞事。多樣性並不是雜訊，雜訊是多餘的變異性，它存在於那些本該是相同的判斷之中。聯邦法官本應該做出一樣的判決。同樣，在一家投資公司中，無論是張三還是李四來評估一項投資時，你不希望還要考慮雜訊的影響，你不應該關心做出評估的人是誰。

《巴倫周刊》：為變異性取平均值能否減輕錯誤的程度？或者求得共識呢？
丹尼爾．卡尼曼：一種有幫助的做法是將雜訊視作衡量。如果你想精確地測量一段距離，你會選擇多次測量，多個獨立的平均值將比單一測量更為準確。但在大多數情況下，聚合多個獨立的判斷是不切實際的。投資負責人可以通過讓四個不同模式的人來獨立評估來減少他們遇到的大部分雜訊。但這非常昂貴，難以實現。因此，在實踐中，聚合獨立判斷並不能消除變異性。

《巴倫周刊》：您似乎是在說投資者或者決策者應該集體決策。
丹尼爾．卡尼曼：關鍵在於，判斷應該像測量一樣相互獨立。當你把人們放在一個房間裡並要求他們做出集體判斷時，你會丟失很多資訊。召開會議的最佳方式是讓每個人都準備好他們的判斷，然後再開始討論。如果你讓人們在事先沒有做出判斷的情況下就開始討論，他們就會相互影響。這無法有效減少雜訊。在某些情況下，討論還會增加雜訊。

《巴倫周刊》：考慮到專業判斷中也充滿著變異性，普通人怎麼相信專業人士（像是醫生、基金管理人或者是維修工）的判斷？
丹尼爾．卡尼曼：哪裡有判斷，哪裡就有雜訊，而且比你想像得要多。作為個人，你真的控制不了什麼。一個非常富有的人能夠負擔得起與許多專家交談以減少雜訊，但是對於普通人來說，在遇到重大決策時，第二意見甚至是第三意見非常重要。

《巴倫周刊》：類似於像氣候變化這樣的事情，科學家們達成了共識，但預測的後果十分遙遠，這是不是造成人們不願行動的原因？
丹尼爾．卡尼曼：這是一種非常大的偏見。我們稱之為即時傾向（present bias）。我們確實偏向於考慮即時後果，我們對看不見的東西重視不夠。

人們可以引用不同的意見來忽略（事實）。人們說， “ 好吧，科學家們意見不同。 ” 事實上，絕大多數科學家意見一致，但不同觀點確實存在。所以如果你不認可氣候變化或疫苗接種，那麼你總能找到與你意見相同的人。

《巴倫周刊》：您說過度自信其實是缺乏想像力，您能解釋一下嗎？
丹尼爾．卡尼曼：我們傾向於認定事情只有一種解釋。我們看不到其他觀點。個人投資者往往過於自信，他們交易過於頻繁。一種相關的偏見是樂觀。人們誇大了他們可以控制結果的可能性。例如，在（股市）泡沫中，人們通常會誇大他們及時脫身的能力。

《巴倫周刊》：投資者應該怎麼避免落入自己或他人過於自信的陷阱？
丹尼爾．卡尼曼：將信心等同於能力是有風險的。我的意思是，有能力的人的確通常都很自信，但也有很多根本沒有能力的人充滿自信。人們易於輕信那些充滿自信、決策果斷的人，我們需要注意這點。

至於如何控制你自己的過度自信，我要給出一個老生常談的建議：尋求別人的意見，如果你尊重的人不同意你的看法，你就應該認真地質疑自己。

《巴倫周刊》：人們如何才能做出更好的決策？
丹尼爾．卡尼曼：我的回答是決策衛生。許多用於提高判斷力的做法（都關於）避免偏見，這就像針對特定疾病或特定偏見的藥物或疫苗，但是類似於洗手的衛生是不一樣的，你不會知道自己在洗手時殺死了哪些細菌，你只是想殺死細菌。決策衛生與紀律性思維非常相似。約束你的思維的一種方法是獨立——確保你諮詢那些獨立思考、互不相干的人，或者如果你試圖了解一項投資的不同特徵，你就要獨立地評估它們。

《巴倫周刊》：決策衛生還包含哪些方面？
丹尼爾．卡尼曼：盡可能綜合判斷。可以的話，我建議做相對判斷，而不是絕對判斷。人們更善於判斷 A 比 B 風險更大，而不是給出一個確切的數字，標記  A 的風險有多大，B 的風險有多大。

使用相對風險和比較風險，而不是給風險下一個絕對判斷。簡單的規則往往很好，沒有決策紀律的人在判斷過程中往往充滿雜訊，當你意識到雜訊時，你就會意識到規則和紀律的價值。

《巴倫周刊》：根據這一邏輯，您和大部分行為經濟學家更認可指數投資。
丹尼爾．卡尼曼：是的，一點沒錯。規則簡單，紀律嚴明，想要打敗這樣的投資者很難。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 資金瘋狂湧入！矽谷投資人為何鍾愛「東南亞」？
• 投資人不應該花時間關心的事情

The post 哪種投資人難以「被打敗」？讓諾貝爾經濟學獎得主回答你 appeared first on StockFeel 股感.

在業內，德爾福是綠色、互聯和安全技術的領導者。在這裡，綠色意味著汽車電氣化。互聯代表著汽車互聯軟體，這正在慢慢改變消費者對其座駕的看法。以特斯拉（Tesla, TSLA-US）為例，它採用無線的方式對其軟體進行更新升級，可以讓車輛第二天的表現一下子優於之前，即使這輛車已經行駛了很長時間了。在這些更新升級中，大部分是圍繞自動駕駛和安全性能的，這是德爾福的第三個側重點。

銅價與利潤息息相關

德爾福是一家找準了定位的汽車零組件供應商。它關注的三個重點是目前自動駕駛技術的三大趨勢所向。

不過，隨著汽車日益電氣化且越來越像一台電腦，其生產也更需要以銅為原材料的電線。德爾福表示，一輛傳統燃油車需要大約 55 公斤的銅線，而一輛電動車需要在此基礎上增加約 10 公斤到 15 公斤的銅線。按目前的銅價（今年迄今為止已上漲 33% ）計算，生產一輛傳統燃油車和一輛電動車之間的成本差超過了 100 美元。

這聽上去微不足道，但若以福特（FORD, F-US）汽車為例，其不同年份下每輛車的營業利潤為 1,000 美元到 2,000 美元不等，銅價的上漲可能會抹掉總營業利潤的 5% 到 10% 。而這並未考慮造車中會使用不同種類的電線的複雜性。

從一開始，電動汽車就比傳統燃油車更貴，這是因為電池和電動機比引擎、變速箱和油箱更貴。這是汽車製造商不喜歡增加電動汽車成本的另一個原因。當電動車的價格相較於傳統燃油車沒有什麼優勢時，汽車製造商很難從中賺錢。

什麼是智慧汽車架構？

而找到了一種方法，讓生產一輛電動車比生產一輛燃油車使用的銅更少。德爾福將這種方法稱為智慧汽車架構（smart vehicle architecture, 簡稱 SVA）。德爾福訊號和能源解決部門（Aptiv Signal & Power Solutions）的主席比爾．普雷斯利（Bill Presley）用四枚便士硬幣、一枚十美分硬幣和一張名片來解釋這一架構。

四枚便士代表輪胎，一枚十美分硬幣代表與汽車前部電動機相連接的中央處理器，名片代表了電池組。在生產一輛電動車時，名片的位置在四枚便士的正中心，但這樣做的問題是沒有給十美分硬幣留下空間。將十美分挪到名片的後方，即讓電機控制單元置於電池組之後，則增加了中央處理器與汽車前部電動機的距離。距離的變長意味著要使用更多的銅線。

德爾福所做的是將十美分硬幣拆解開，實際上創造出更多小型電腦來處理不同的任務。不同於每個感測器都有一條連接中央處理器線路，在德爾福的 SVA 中，線路可以與小型電腦相連接，小型電腦之間也可以相通。在這樣的 SVA 中，電線的用量減少了。一輛電動車的銅用量也從 65 公斤到 70 公斤縮減了 15 至 20 公斤。

後市股價可期

汽車電氣化仍然利多銅需求。並不是每個車企都採用了德爾福的 SVA，但價格上漲的壓力永遠會令企業創造省錢的辦法。這也給德爾福帶來了機遇。今年迄今為止，德爾福的股價上漲了近 20% ，表現優於標準普爾 500 指數和道瓊工業平均指數的可比漲幅。這支股票交易價格約為 2022 年預期收益的 28 倍，高於標準普爾 500 指數和其他汽車供應商的本益比。估值反映出德爾福在三個關鍵終端市場具有獨特且領先的地位。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 下一波熱門商機在哪？解密電動車趨勢與 ETF（一）
• 疫情爆發後「銅價」翻倍漲！長線看好下別錯過這 6 項投資標的

The post 消耗更少的銅生產「電動車」可行嗎？這家公司找到了好方法！ appeared first on StockFeel 股感.

在這一點上，選股對於散戶的吸引力，和賭博對於賭徒的吸引力是類似的。

用賭博心態在投資？

美國的心理學家Paul Good曾經列了一張表格，叫11個症狀。他建議股民將自己的投資（投機）習慣和這張表格做一個對比：如果你擁有這11條中的絕大部分，那麼你可能落入了賭博的陷阱（雖然你自以為自己在投資）。以下是11個症狀：

1. 經常買賣股票，以至於買賣這個行為變得比交易股票的目的更重要；

2. 經常打電話給你的券商，沉迷於對自己股票的研究以至於影響了自己正常的生活；

3. 玩的資金越來越大（甚至通過借助場外融資，槓桿，期貨期權等衍生產品），才足以讓自己興奮；

4. 多次試圖控制或者停止自己的炒股行為卻欲罷不能；

5. 當自己的帳戶裡有現金時，無法控制自己不去買點股票；

6. 通過在股市搏殺來轉移自己的注意力，作為對自己生活上的其他問題的逃避；

7. 在股市中停損後，購買更多的其他股票以試圖把錢再賺回來；

8. 向自己的家人和朋友撒謊，以掩蓋自己的炒股行為；

9. 通過非法手段（如盜竊，貪污等）為自己炒股籌錢；

10. 沉溺炒股而影響工作、家庭關係或者學業；

11. 向別人借錢炒股（如場外融資，向父母/岳父母或者親戚朋友借錢）。

讀完了上面的這個單子，我仔細想了想身邊認識的一些親戚朋友，還真有些符合上面大部分描述的“假炒股，真賭徒”的散戶。

美國哥倫比亞大學賭博治療中心的主任Carlos Blanco對於賭博和賭徒有多年的專業研究。他指出：賭博的惡習一般多見於青少年和20多歲的年輕人，而沉溺於股市的“賭徒”則多見於30至40多歲的中年人。其中一個主要原因可能是股市的“賭性”更加複雜，需要的資金量更大，對中年人的吸引力更強。

美國有個電視評論員叫James Cramer，他在CNBC上曾經主持過一個節目叫Mad Money，其內容就是接聽聽眾的電話推薦股票。後來，在2008年金融危機前，他在節目中推薦Bears Stern的股票（該公司後來破產，被收購），害聽眾損失慘重，Cramer也被迫向公眾道歉。他寫過一本書叫做Confessions of a Street Addict，翻譯過來就是《股市癮君子的懺悔》。這個書名真是那群沉溺於選股的賭徒的最真實寫照。

成功的賭徒？

那麼，那些整天忙碌於股市中選股的散戶們，到底有沒有賺到錢呢？這是個很難回答的問題，因為首先，很多人沒有一個嚴格的交易記錄。如果你去問那些散戶，你炒股有沒有賺錢？我相信絕大部分人會告訴你：當然有賺錢啊！或者即使虧了，他們也會說：股票還在（言下之意是，再等一段時間市場上漲了，我就賺了）。其次，很多人都有選擇性回憶的行為學毛病：他們對自己在某隻股票上賺錢的經歷記憶尤深，可以重複幾十遍，滔滔不絕地告訴不同朋友，自己有多天才。但是，在自己虧錢的股票上卻選擇淡忘，絕口不提。還有一些人在股票虧了以後，從自己其他的銀行賬戶或者老婆父母那裡拿錢再補倉，在他看來，帳面總額增加了，因此也不算虧。

所以，要檢驗那些散戶真正的賺錢情況，不能去問他們自己，而要從其他更客觀的途徑去研究。美國加利福尼亞大學的教授Brad Barber和Terrance Odean曾經檢驗了一家美國券商提供的66,465個個人交易賬戶，得出結論：Trading is hazardous to your wealth (炒股會減少你的財富）。

上圖顯示，在這六萬多個個人帳戶中，那些買賣股票越是頻繁的散戶，其淨回報(Net return)越低。所有帳戶的平均（年化）回報比標普500指數回報低1.5%左右（1991-1996），而那些交易最頻繁的散戶的（年化）回報比標普500指數低6.5%。

有些朋友可能會說：「散戶選股當然虧啦！因為他們是散戶嘛！沒有專業技能。」那麼，那些專業選股的基金經理們，他們的選股能力如何呢？

美國的三位教授Barras, Scaillet和Wermers曾經對美國1975-2006年（32年）的兩千多名公募基金經理做過定量分析，結果得出的結論是：在這兩千多名基金經理中，有99.4%的經理沒有選股能力；而在剩下的0.6%的基金經理中，很難分清楚他們到底是有選股能力，還是只是運氣好而已。

得出這個結論的並非只有這個研究，有很多研究都有類似的發現。

在Woodsford Meta Analysis中，我們匯總了研究基金經理投資能力的絕大部分在世界一流期刊上刊登的學術論文，結果發現，大部分的論文都得出的相似結論：基金經理在扣除其費用之後，給投資者的回報不如一個被動指數ETF（比如標普500指數）。

這其實並不讓人訝異，因為選股是一件非常困難的事。

如上圖顯示，1957年時，標普指數中包括有500家公司。但在40年之後（1997年），只有74家公司還在該指數中。也就是說，其他的426家公司，都已經被排除在美國最大的500家公司行列之外（可能被併購、倒閉，或變小了等等）。而其中的股票回報比指數更好的，只有區區12家。換句話說，基金經理（或者散戶）要想戰勝指數，就需要獨具慧眼，找到那500家公司中的12家，而這個機率是 2.4%。

職業經理人在選股時受到諸多非金融因素的影響，這也部分解釋了他們業績不佳的原因。

比如Wood Asset Management的經理Robert Stovall（他也算是業內人士）曾經說過：每個人都有自己的老闆。對於職業經理人來說，他們在選擇購買的股票之前，最好有出名的分析員寫過推薦該股票的報告。如此，萬一以後該股票下跌，至少經理人可以找到藉口自保，他可以對他的老闆說：你看這裡有這些分析員的報告推薦這個股票。順著這個邏輯，你就可以明白為什麼大多數基金購買的股票有高度重跌的現象。

很多時候，散戶也好、基金經理人也好，多數人都對蒸蒸日上的大公司情有獨鍾。殊不知，購買這些名稱響亮的大公司未必會給你好的投資回報。

上表列出的是美國歷史上最大的20個破產公司，都是著名的大公司，如雷曼兄弟、通用汽車（General Motors, GM-US）、安隆等等。很多投資者業績不佳（不如指數）的一個原因就是，過度依靠直覺，順著公司名氣買股票。對於這個現象，巴菲特曾經說過：The dumbest reason in the world to buy a stock is because it is going up。（筆者翻譯：這個世界上最傻的買股票的理由就是，因為股票正在上漲。）

Source：Bloomberg, Fortune

上圖顯示的是2001年到2015年（15年），在財富雜誌(Fortune)中最受人尊敬的幾家公司的股價回報（假設從10萬美元起）和年化波動率。你可以看到其中大部分的公司的風險回報(Risk Adjusted Return)不及標準普爾500指數。和S&P的風險回報差不多的僅有巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）和比爾蓋茨的微軟（Microsoft, MSFT-US）公司，而其他一些名氣響亮的公司（如思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）、通用電氣、英特爾（Intel, INTC-US）、沃爾瑪（Walmart, WMT-US）等）都不及標準普爾指數。

有些朋友可能會說：「伍治堅你誰啊？我憑什麼要聽你的？」好吧沒關係，你可以選擇忽視伍治堅，但是讓我來引用幾位業界專家對選股的評論：

1990年諾貝爾經濟學獎得主Merton Miller曾經說過：「如果有一萬個股民在那裡選股，根據機率，其中有一個會選到漲好多倍的股票。這只是個機率遊戲。很多人認為他們是有目的的選股，其實根本不是。」

美國著名的經濟學家Michael Jensen說過：「沒有證據表明，公募基金經理有能力戰勝市場。」

美國著名基金Dimensional Fund Advisors的創始人Rex Sinquefield說過：「股市中的任何一個人，和全世界的60億人比起來，他所知道的訊息只是非常微小的一部分，這就是為什麼沒有人能夠戰勝市場的道理之一。」

Rex Sinquefield是“市場有效”理論的堅定支持者。市場有效理論和選股成功率的關係在於：如果市場是有效的，那麼選股就是徒勞的，因為你所知道的所有關於該股票的訊息都已經反映在股票價格裡了。

美國的“債券之王”，PIMCO的創始人之一葛洛斯(Bill Gross)的這段話尤其值得我們深思。他說：每個投資大師，像巴菲特，索羅斯，還有我自己，都受惠於這個偉大的時代。一些投資者承擔了一些風險，加了一些槓桿，獲得了一些回報，便被冠以“大師”的稱號。殊不知，他們只是比較幸運而已。

《雪球》授權轉載

The post 你是投資還是賭博？股市賭徒的11個症狀 appeared first on StockFeel 股感.

現金流是指企業在一定會計期間，按照現金收付實現制，通過一定經濟活動（含經營，投資，籌資等活動和非經常性項目）而產生的現金流入，流出，及其總量情況的總稱。

一句話說，就是企業一定時期【現金+約當現金】的流入和流出量。

現金流量表看起來很簡單

“沒有現金流支持的利潤是假利潤，而且還有可能進一步損害企業現金流。經營性現金流是銷售活動產生的現金淨流入，這才直接反映企業獲取利潤的能力，沒有現金流支撐的盈利，都是浮雲。用利潤反映盈利能力不但無用，而且誤導”。

利潤需要有現金流的支撐，我很贊同這個說法。但是這個說法有些片面，或者激進，或者只是想表達現金流的重要性吧。三大報表，各有各的用處，各有各的原理，是相輔相成的，必須要先了解一個企業，並且三張表之間聯繫起來分析，才能做出結論。要不然還要損益表幹嘛呢，直接把銀行明細打出來，不就是最清楚的現金收入帳嗎？

再者，還是說一定要先了解企業，如果企業間存在債權債務抵消的問題，或者三角債，這樣的話就是不產生現金流的，但業務依舊存在。銷售沒有回款，購買沒有付款，但是營業成本，營業收入依然。或者以物易物的貿易，它也並不產生現金流。所以，先了解一個企業吧，才能下結論。

當然利潤需要有現金流的支撐，現金流確實非常非常重要。但是，在我去過的企業中，起碼有 99％的財務人員根本不會編現金流，有的好一點的，只是附表在那空著不會編。其實附表中有很多內容的，可以玩很久的，但是沒人做。即使是在事務所，很多人其實也沒有真正研究過現金流，只是通過一些模板，理論上過的去也就算了。

其實有時候，可能還會遇到這種問題，資產負債表中的貨幣資金淨增加額與現金流量表中的現金及約當現金的淨增加額不一致。大部分我覺得應該是一致的。假如出現不一致，先別盲目的看是不是做錯了，也許會有口徑不一致的原因。因為資產負債表中貨幣資金有可能還包含現金及約當現金以外的其他貨幣資金。當然，也有可能是做錯了。

或者還有一些情況，比如子公司的發放股利，在成本法下，確認投資收益，那麼收到現金時，借記貨幣資金、貸記投資收益，現金流量中應該記取得投資收益收到的現金。這個數字應該與投資收益相等。

但是也有可能出現不相等的情況，比如母子公司之間發生債權債務的抵消等。

所以我想說，現金流，是血液，是流動的，是動態的，它不是靜態的，永遠不要想的太絕對，很多時候，靠的是一些感覺。

其實，看現金流，也是可以看到整個企業運作過程的。你成立一個公司，首先要接受股東的出資，那麼你的分錄是借記貨幣資金、貸記實收資本，而現金流則是在籌資活動中，吸收投資收到的現金。如果是借款，則在取得借款收到的現金中。

下一步，公司需要正常經營了，則反映在經營活動的現金流量。然後你要擴大經營規模，這時候則需要投資，需要買廠房，買設備，那麼現金流中則反映在購建固定資產，無形資產和其他長期資產支付的現金，如果是投資設立子公司，則反映在投資支付的現金中。

經營性現金流量，在資產負債表中主要反映在流動資產（往來款和存貨），投資流出的現金流量，主要是形成固定資產，長期投資等。而籌資活動，是為企業提供最早的資金支持。

對於不同的時期，現金流的表現也是不一樣的。比如，某個時期，可能只有經營性現金流，沒有借款，沒有投資。某個時期，只有籌資，沒有經營性現金流，也沒有投資活動。這就是企業剛剛成立的時候。

我找過很多的資料，專門研究過現金流一段時間，也有很多問題不是很清楚。比如：有些人喜歡把經營性現金流量與投資活動流出相加當期大於 0 時，則認為企業很富有，有多餘的錢。當期小於 0 時，則認為經營性的現金對於投資活動，現金存在缺口。

我認為，兩者沒有太必然的聯繫，或者也要根據企業的實際情況才能下定論。因為經營性現金活動是反映企業的經營能力。而投資活動是企業的一種戰略，投資活動可能也會由籌資活動來支撐。

看股票的人可能會發現，有這麼一個道理，說每股盈餘和每股經營現金淨流量應該相等。這樣的話企業現金才是最健康的。但是，真的假如相等的話，那麼淨利潤就應該等於經營性現金淨流量了。而實際中，兩者的口徑差異實在太大了吧。

對於一些比率分析，我沒有研究過太多，因為很多比率其實只是理論上的，實際中牽扯的情況太多，這些比率也並不能讓你看的更清晰。除非這個企業結算方式單一，只有應收帳款沒有其他的結算方式。或者業務結構非常單一，比率分析可能才能更準確吧。

現金流該怎麼看

首先和資產負債表一樣，先看結構。經營活動，投資活動，和籌資活動。分別靜態分析其淨額、流出和流入，看各自的比重和貢獻。

然後根據具體的情況進行分析。比如，如果一個企業經營性應付隨著企業經營規模的擴大而減少了。那麼說明這個企業可能業務出現萎縮，但是固定資產和無形資產可能擴大了。經營性應付，其實就是由應付帳款，應付票據和預收款組成的。

其實還要注意的是，不同的國家地區，有時候現金流量的分類是有區別的。比如，利息，稅金和股利。這個在看現金流的時候其實也要注意，因為我們得現金流量表分配股利，償付利息支付的現金是放在了籌資活動中。而籌資活動的現金流入就兩個，吸收投資或者借款。而通常情況下，利息和股利應該由經營活動或者投資活動來解決。

其他應收款也要注意，如果其他應收款是子公司的，那麼其實就是企業的資本性流出。但是編制現金流量的時候，這部分錢，通常都會編制在經營性現金流量中。所以經營性現金流量的其他現金流就會比較大。

企業現金流量的結構，就是那三大塊，經營性現金流我通常會去看淨流量，投資性現金流通常會去看現金流出量，而籌資性現金流通常關注現金流入量。

（1）經營性現金流

主要是經營活動其對企業的補償。首先是折舊和攤銷。其次是利息的支付，這裡我們就會注意到，在損益表中，利息是要被減掉的，而在現金流量表中，經營活動現金流中卻沒有減掉利息，因為利息支付被分類到籌資活動中。然後就是支付的現金股利。這些其實都是在用經營性現金流量，來解決企業的持續經營的問題。再之後，有富餘的錢，才用於再投資，進行擴大再生產。

當然，我們再回到資產負債表去看，比如企業的折舊可以延長，可以少支付利息或者少分配股利，那麼就可以調節現金流量。所以，現金流量表本身，也取決於會計政策，籌資狀況和分配政策。

（2）投資活動現金流量，主要是於企業的戰略有關

它與資產負債表對應的關係。對外，主要是用於股權投資。對內，它可能流向無形資產，在建工程，固定資產原值和預付帳款，而這都意味著企業的擴張。

而對於損益表來說，因購建固定資產，擴大生產規模，勢必會導致營業收入，營業成本和毛利的成長。

但是如果我們對比去看，有可能會出現現金流出與收入成本等項目並不匹配，購建了很多的固定資產，收入可能並不見長。這也要根據具體情況進行分析。比如，新增的固定資產可能與本期的業務無關，也可能與未來的業務也無關，也可能是企業今年利潤不錯，為了想把明年的利潤做的更多，推遲確認了收入等。

而且，投資活動，對合併損益表之間，也有很大的影響。

總之，投資活動是企業的一種戰略，我們會考慮投資會形成哪些資產，並且在損益表中它的投資效益會何時體現。

（3）籌資活動現金流量，其實主要取決於企業有沒有錢

如果經營性現金流非常好，足以應付需要的投資，也沒必要進行籌資。

但是實際中還有很多其他因素，比如銀行借款，為了維繫一種融資環境，與銀行保持良好的關係。雖然沒有必要非得進行融資，但是企業仍然會進行一部分貸款。

最後，企業報表是相輔相成的，現金流量表其實就是對貨幣資金的補充，損益表其實就是對未分配利潤的補充，沒有說哪個數字有用哪個數字沒用，所有的數字之間，都是有著密切的關係的。只有根據企業的具體情況，才能具體的感覺出企業的血液流動。

加強經營性現金流管理

確定最佳現金持有量控制標準。現金是企業資產中流動性最強的部分，但現金又是一種非營利性資產，持有量過多，會給企業造成較大的機會損失，降低企業整體資產的獲利能力。現金流的管理目的，就是在現金的流動性與收益性之間做出合理的選擇。

力求做到既保證企業正常生產經營活動的需要，又不使企業現金被閒置，以獲取最大的長期利潤。基於企業的實際情況，最佳現金餘額應恰好能滿足企業現金支出需要。因此，最佳現金餘額應為 “經營性大額支出+非經營性大額支出+日常零星支出” 的最大可能值。

加快資金周轉，增加經營性現金淨流入從財務角度看，經營性現金流量管理的重點是流動資產。管理流動資金循環的流程是：現金購買庫存，庫存產生銷售，銷售帶來應收帳款，應收帳款回收為現金。在這個過程中，最重要的是循環的速度；如果速度太慢，就無法減少資產來獲得現金償還債務，只能通過外部融資，而外部融資的成本又是很高的。

現金周轉速度可用現金周轉週期來衡量。現金周轉週期為應收帳款回收天數減去應付帳款周轉天數加上庫存周轉天數。

現金周轉週期越短表示現金周轉越快。從理論上看，現金周轉週期的值是零最好，流動資金就可以賺錢了，這樣就不需要用自己的錢了。實際上，有些公司不僅做到了零，甚至做到了負數。

美國戴爾（DELL, DVMT-US）公司財報公佈的現金周轉週期就為負數。其成功很大程度上歸功於該公司 “按單生產”、“摒棄庫存” 的管理模式。公司提出 “以資訊代替庫存” 的壓縮庫存目標，實行 “按單生產”，使公司的庫存時間為零。而應付帳款的時間又遠遠長於應收款的時間，用戶貨款與供應商貨款中間的時間差約為 15 天，也就是說在未來的 15 天內，顧客已經幫戴爾公司把貨款付了。戴爾公司的現金周轉快到可以從中盈利的程度，不僅不用外部融資，而且還可以進行短期投資。

可見，中小型企業在加速流動資金周轉速度方面，應重點做好以下兩點。

第一，合理安排存貨的庫存量。存貨量過大，佔用的現金太多，給企業帶來營運資金壓力。企業可以運用以下策略：首先以銷定產，避免存貨積壓；其次運用適時制對存貨進行管理。適時制認為企業可以將存貨控制到最低水平，甚至是零存貨。它的基本原理強調：只有在使用之前才​​要求供應商送貨。

第二，加強應收帳款的催收。企業可以從以下方面來加強應收帳款管理，縮短回收期。首先加強對客戶的信用調查和評估，以決定是否提供商業信用。這對減少壞帳損失以及保證款項在合理的期限內收回具有決定性的作用。其次做好應收帳款的記錄工作，掌握客戶付款的及時程度。再次將銷售收現額作為銷售人員業績考核的終極指標。

正確利用現流表進行財務分析

中小型企業普遍重視資產負債表和損益表的編制和分析，而忽視現金流量表的編制和分析。事實上，現金流量表比資產負債表、損益表更加客觀、直觀。一般來說，企業經營活動的現金流量越大，流速越快，企業的財務基礎越穩固，適應能力和變現能力越強，抗風險能力越強。

利潤與現金流相比，投資者更關心現金流。這是因為現金流的基礎是收付實現制，不會因會計標準的不同而有所區別。現金流量表很少涉及確認問題，報告現金流不涉及估計和分配等人為因素。

對於中小型企業，特別是新成立的企業來說，現金流就是一切。如果現金周轉得好，企業就能存活，利潤就是水到渠成的事。相反，如果一味關注利潤，過多的庫存和應收帳款會耗盡現金，利潤最終只能留在報表裡。中小型企業進行財務分析時，要在關注損益表的同時，結合現金流量表，正確把握利潤與經營性現金淨流量的比較分析。

運用現金流量表還可以分析企業償債能力。有較強償債能力的企業才能籌集到更多資金，為投資者帶來更多利潤，並可避免因流動資金不足而發生財務危機。

中小型企業的債務很大程度上需要由經營活動產生的現金淨流量來償還。借新債還舊債既有風險又難於操作，投資活動又不能保障現金淨流量的持續增加。這就要求中小型企業能夠準確評價公司償還本期到期債務的能力，即 “現金到期債務比率” 分析。

現金到期債務比率為經營活動現金流量淨額除以本期到期債務額的商。在公式中使用 “經營活動現金流量淨額” 可以排除借款償還債務，專門衡量通過經營創造資金獨立償還債務的能力。

“本期到期債務” 則指本期到期的長期債務和本期應付票據。這兩種債務不能保障有繼起的長期債務和應付票據接續，需要依靠經營現金淨流入償還。現金到期債務比率越高，說明企業償債能力越好，企業持續經營和再舉債能力也就越高。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 當拿到現金流量表時 要關心哪些科目？
• 現金流量─有沒有真的賺到錢？

The post 看透企業現金流的 5 個竅門 appeared first on StockFeel 股感.

我不是說擁有更多不好，但對我來說，當金錢累積達到某個臨界點後，增加再多，也就不會明顯提升那些我認為人生最棒的東西：有意義的工作，有意義的人脈，有趣的經歷、吃得好睡得好、聽歌，各種新點子，性等其他基本需求和令人愉悅之物。

我 60 多歲了，我這個年紀的人優勢已經不多了，其中之一就是我能回望過去，審視我這些人生原則是否真的發揮過作用。我發現，大眾對於成功的概念是這樣的：穿著拉夫．勞倫服裝，在一幅光鮮亮麗的宣傳照旁邊附上自己的成就介紹：上最好的私立預科學校，考入常青藤聯盟的名牌大學，能答對所有的考試題。

其實這是對真正成功人士生活的誤讀。我閱人無數，沒一個成功人士天賦異禀，他們也常犯錯，缺點也不少，他們成功是因為正視錯誤與缺點，找到日後避免犯錯、解決問題的方法。所以我覺得，全力利用好直面現實的過程，尤其是在和困難障礙鬥爭時的痛苦經歷，從中竭力吸取教訓，這樣定能更快實現目標。

成大事者，不把賺錢當首要目標

我們不會滿足於實現一個個夢想，而是享受這個追夢的過程，這是基於收益遞減原理的。舉個例子，假設你的夢想是賺錢，而當你賺夠了，再賺更多也就沒有邊際效益了，若此時的夢想還是賺錢就很傻。

超過使用邊際後還不斷獲取，是難有回報，甚至沒有回報的，還會產生譬如貪婪這種負面的結果。根據收益遞減原理，我們很自然地會想要尋求新鮮事物或探索已存在事物的新層次，這樣我們才能獲得滿足。

我認為，在遵循宇宙規律，在有利於進化的基礎上追尋個人目標，就會獲得獎賞。看看所有現存的物種吧：它們不斷維護自身利益，同其它生物共生進化，卻不知道它們這種自利行為也推動了進化。自身利益和社會利益是相互共生的。追逐自身利益，會激勵人們接受挑戰，獲得益處，推動社會有效發展。反過來，社會也會回饋那些推動其有效發展的個體。所以評判對社會有效貢獻的粗略標準是賺了多少錢，而不是有多想要賺錢。

看看是什麼促使人們賺錢，你就會發現，這同他們對社會的有效生產值成正相關，同他們想賺錢的慾望程度無關。不少盆滿缽盈的人都沒把賺錢當做首要目標，他們只是認真工作，生產社會需要的東西，就逐漸變得富有了。也有不少人天天想賺一大筆錢，但從沒按社會需求進行生產，就沒怎麼賺錢。

另外，不要混淆 “ 目標 ” 和 “ 慾望 ” ，這很重要！目標是你真的想實現的東西，而慾望是你想要但會阻礙你實現目標的東西。我之前解釋過，慾望一般是一級效應。例如，假設目標是身體健康，慾望就是吃可口但不健康的食物，這個是一級效應。這種結果不利於你實現健康這一目標。所以單從結果來看，目標是好的，慾望是不好的。你想做成天宅在家裡看電視吃洋芋片無所事事的人，這對於我來說真的完全沒問題。但如果這不是你想要的生活，最好就別撕開洋芋片包裝袋了。

平庸之輩，思維是最大瓶頸

我們大多數人生來具備的特質，既會幫助我們，也可能傷害到我們，根據用途而有別。程度越極端，特質帶來的積極或消極影響就相對應越大。例如，創造力很強、目標很清晰，善於把握大局的人可能就會在生活細節上吃虧。而重實務、關注具體任務、能完美處理細節的人可能不怎麼有創造力。

因為我們思維的特性，很難兩者兼顧。而成功人士與平庸之輩最重要的區別就在於學習能力和適應能力。達爾文自傳曾說過：在大自然的歷史長河中，能夠存活下來的物種，既不是那些最強壯的，也不是那些智力最高的，而是那些最能適應環境變化的。能感受到大環境的變化並適應是一種能力，主要是洞察力和推理能力。

正視自己的弱點

擔心表面上看起來是否體面的人，一般是在掩蓋自己不清楚的地方或缺點，這種人從來不去學怎麼處理自己的無知與缺點，任憑其成為未來的攔路虎。

我所遇到的成功人士沒有一個不是歷經犯錯學習才獲得成功的。他們和大家一樣都有缺點，不過他們懂得如何應對自己的缺點，不會使其阻礙夢想的實現。除此之外，這些成功人士學識淵博，能力超凡，這些都能助我找到最佳的決策方案，這種資源比任何單個成功的人（無論他多成功）所擁有的優勢都大得多。

這解釋了為什麼樂於做出最佳決策的人極少會對自己的方案表示十足的信心。

他們因此希望學到更多（通過探索其他值得信賴之人，尤其是持異見之人的想法），並渴望發現自身缺點，避免這些缺點阻礙自己實現目標。

重視「二三級效應」

過於看重決策的一級效應，忽略二、三級效應的人，一般很難實現目標。因為一級效應和二級效應的意願經常是對立的，容易使人做決策時犯大錯。例如，健身的一級效應為承受痛苦，花費時間，這一般不是人們渴望的。而其二級效應，即更健康，外貌變得更具吸引力，則是人們渴望的。

類似的道理，可口的食物一般對健康無益，反之亦然。比如，你的目標是身體健康，但是如果你不忽視運動與美味但不健康的飲食之間的一級效應，不將決策建立在二、三級效應之上，那麼你就無法實現目標。大多數時候，一級效應是我們實現目標要克服的誘惑，有時還是阻礙成功的攔路虎。這就像自然中物競天擇的過程，甩給我們具備兩種結果的選項，那些傻乎乎只基於一級效應做選擇的笨蛋就會受到懲罰。

遇到困難，從自身找原因

有的人，結果不理想就怪罪別人而不從自身找原因，這與事實相矛盾，也會阻礙進步。因為這樣做無疑是分散精力，而原本是可以集中精力提升個人能力素質，實現最佳結果的。成功人士明白，不好的結果大家都會受其影響，人人都有責任應對各種挑戰，這樣才能實現夢想。

生活品質，取決於我們選擇的品質

實現目標的旅途中，會遇到大量選擇，而我們所做的每一個決定都產生其結果，生活品質取決於我們所作的抉擇的品質。我們每個人一生大概會做出百萬次選擇，最終的結果累加構成了我們的人生。我們不是天生就會做出明智的決策，是通過學習才擁有這種能力的。我們從小都是和大人一起成長，尤其是父母，他們指導我們的生活，但日漸長大後我們就要靠自己做選擇了。我們選擇追尋什麼樣的目標影響著我們成長的方向。

當然，人們各種與生俱來的能力都確實存在差異，但判斷力基本是靠學習獲得的。對大多數人來說，成功是一個高效的進化過程，即了解自己和周遭環境、做出改變、獲得提高。我認為實現個人進化，即成長是最偉大的成就，也能獲得最豐厚的回報。

同樣，對大多數人來說，幸福感取決於同自身期望值的關聯度，而非個體條件的絕對水平。例如，一個億萬富翁輸了兩億美金，他可能會不開心，但如果另一個身價一萬美元的人意外獲得了兩千美金，那他可就樂開了花。這條基本原則說明，通往幸福之路有兩條： 1.期望值高，努力超越；2.降低期望值，符合或低於自身客觀條件。大家一般都會選第一條路，也意味著想幸福，就得不斷成長。

想進化，就要突破極限，承受痛苦

大自然的一條根本定律是，要想進化，就要突破極限，承受痛苦，方能獲得成長，舉重也好，直面難題也好，都不外乎如此。大自然賦予我們痛苦，其實是讓我們感受到離目標越來越近，或已在某方面超越了自己的極限。

儘管很多人認為痛苦不好，但我認為想要變得強大，就需要經受痛苦。我不是說越疼越好，我認為過於疼痛會對人產生損害。沒有痛苦一般不利於成長，所以我們應在與實現自己目標相一致的前提下，承受一定的痛苦。和問題、錯誤和弱點展開較量會讓自己變得強大，鬥爭中會感到疼痛，也正是如此我們才會珍惜成功的果實。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 不要被騙了，成功人士也會精疲力竭
• 日本首富 Uniqlo 創辦人 柳井正：成功的關鍵在於認識自己
• 成功前，先定義何謂成功！5 關鍵啟動「成功的循環」

The post 名利雙收 ≠ 成功人生！達里歐：成功人士具備 7 特質 appeared first on StockFeel 股感.

事實上，投資的專業化恰恰體現在其需要跨學科的思維方式，金融教材中的投資理論反而應用價值不大。更何況，市面上關於投資的書也是汗牛充棟，真正有價值的不多，所以我們在最後擇優推薦。跨學科的閱讀，有助於我們形成正確的世界觀和市場觀，也有助於我們發現自己的局限性，至少讓我本人在投資活動中表現得更成熟。

歷史類：優秀的史書多枯燥

薦書，首推歷史類。在我看來，讀歷史有三個層次：首先是地理範圍上的廣讀。先大致了解世界不同文明區域的通史和簡史，建立初步的知識儲備。比如，中國史、印度史、希臘史、羅馬史、歐洲中世紀史、美國史等。推薦鹽野七生的《羅馬人的故事》，它在地理和時間上的跨度，算得上是西方史的入門階梯。此外，魏泓的《絲綢之路： 12 種唐朝人生》和諾曼．戴維斯的《另一片天空下》也很不錯。

第二個層次，是在通過上述廣泛閱讀形成知識儲備的基礎上，選擇自己的興趣點進行有選擇的深度閱讀。推薦彭慕蘭的《大分流》、威廉．曼徹斯特的《光榮與夢想》、貢德．弗蘭克的《 19 世紀大轉型》，《哈佛中國史》也不錯。歷史讀新作較好，因為不斷湧現新的證據。

經過上述兩個層次之後，我們進入到第三個層次，就是在一定高度上對歷史規律進行思考。能夠做到這一層面的史學家鳳毛麟角，塞繆爾．芬納可能算是其中一位，推薦他的《統治史》。伊恩．莫里斯的作品也很精彩，推薦他的《人類的演變》和《西方將主宰多久》。

這裡我想補充一點注意事項：優秀的史書多是枯燥的，故事性不強。同樣的，一個優秀史學家的主要任務，也只是還原歷史事實，而不是演繹出一個個精彩故事，所以大家在選擇書的時候需要注意，讀起來輕鬆且有趣的書，成色往往不足。

自然科學類：進化的倖存過程與商業社會一致

說完歷史，再來推薦自然科學類。我個人最感興趣的是生物進化和自然選擇方面的書，首推道金斯的《自私的基因》。該書的出名在於其揭示了生物進化最基本的自然選擇單位是基因，而不是單個生物體，更不是一個物種群體。道金斯也提出了進化的最基本規則，那就是基因的複制，而不是生物自身的福利，因此他稱基因是自私的。

我推薦的第二本自然科學類的書是古爾德的《奇妙的生命，布爾吉斯頁岩中的生命故事》。該書解釋了物種多樣化的變化，可以讓我們意識到進化其實是一個倖存過程，並非是一個優化過程，這實際上同商業社會的生存競爭道理是一樣的。

第三本要推薦的還是道金斯的作品——《盲眼鐘錶匠》，這本書論述了基因突變的隨機性和自然選擇的非目的性。

德斯蒙德．莫利斯的《裸猿》三部曲，也很有趣。另外，關於進化論，達爾文的兩本巨著是必須要推薦的，一是《物種起源》，二是《人類的由來及性選擇》。達爾文的理論在歷史上遭受了巨大的非議，但今天卻恰恰是最無爭議的。

心理學和認知科學類

接下來再推薦幾本心理學和認知科學的書。由於這些書純粹是知識性的，完全不需要我來做書評。心理學應用方面推薦西奧迪尼的《影響力》和朱迪斯．哈里斯的《教養的迷思》。認知原理方面推薦史蒂芬平克的三本書，分別是《心智探奇》、《白板》、《人性中的善良天使》。

哲學方法論類：理解並應對世界的隨機性

哲學和方法論層面，推薦波普爾的《歷史決定論的貧困》、索羅斯的《開放社會》、塔勒布的《黑天鵝》和《反脆弱》，這幾本書有助於大家理解並應對世界的隨機性。《為什麼：關於因果關係的新科學》也很棒，它教我們系統思考因果。

傳記類：從個人微觀的視角看歷史

優秀的傳記類作品非常多，對投資的幫助也很大。其實換個角度來看，一部傳記就是一部歷史，只不過是從個人微觀的視角所看到的歷史。

首先推薦蒙格的傳記《窮查理寶典》，蒙格是我認為投資界最有智慧的人。其他的書目包括榮．切爾諾版的《洛克菲勒傳》、邁克爾．劉易斯的《說謊者的撲克牌》、安迪．格魯夫的《只有偏執狂才能生存》、詹姆斯．基爾茨的《刀鋒上的舞蹈》、霍華德．舒爾茨的《將心注入》，還有理查德．伊文斯的《鄧小平傳》。

關於巴菲特的書，最好的當屬《滾雪球》，一本全面、生動又深入的股神傳記，在裡面，股神不是神，而是一個活靈活現的人，只是他投資做得好。

商業類：建立基本的分析方法和分析框架

有些書可以幫我們建立基本的分析框架，類似於工具書。譬如《戰略邏輯》、《商業模式新生代》，還有克里斯坦森的創新三部曲：《創新者的窘境》、《創新者的解答》和《創新者的基因》。

企業史可以擴充我們的視野，研究中保持冷靜客觀，推薦錢德勒的《規模與範圍》和《塑造工業時代》。吳曉波的四部作品，我覺得也很精彩，書名分別是《浩蕩兩千年》、《跌宕一百年》、《激盪三十年》、《激盪十年》。那些發生在過去或今天，遠離我們或就在我們身邊的事兒，吳老師用生動的文筆娓娓道來。《華倫．巴菲特的 CEO 們》也不錯。

投資類：好投資書籍不教如何做好投資

最後還是要推薦投資類的書。之所以放在最後，是因為我覺得教授怎樣做好投資的書其實大多是後見之明的 “ 成功學 ” ，成功學很害人，它容易將個性當作共性，把相關性看作因果性。好的投資類書籍，並不是要教人如何做好投資，而是需要闡明最基本的投資概念。

首推霍華・馬克斯的《投資最重要的事》和傑里米．西格爾的《投資者的未來》，前者講基本概念，後者列基本事實，概念和事實是普適的，方法是個性的。接著推薦的是《跳著踢踏舞去上班》，作者是巴菲特的好朋友卡羅爾盧米斯，這本書有助於我們理解巴菲特的投資哲學，是有關巴菲特的書當中很好的一本。最後還有查爾斯．埃利斯的《贏得輸家的遊戲》，用獨特的視角，講述了深刻的反直覺道理。

最後再說兩句感想：我始終認為，閱讀是非功利的，帶著特定的目的讀書難免淪為下乘。其實，對書籍進行分門別類，是一種功利心。上面的書單雖然都有推薦理由，但多數理由也是後見之明的。讀書不需要理由，書好也不需要解釋。持續的閱讀或許對投資有幫助，但只能是通過智慧的累積自然而然產生的潛移默化效應。

巴菲特說 “ 我的工作是閱讀 ” ，楊絳或許會說 “ 我的生活是閱讀 ” 。書籍，是饋贈，拒絕太不明智。閱讀吧，從手邊隨便哪本書開始，即刻開始！

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 「讀書」是浪費時間？掌握 3 條規則養成閱讀習慣
• 「閱讀」真能改變一家公司？影響 10 個企業家的 10 本書

The post 用閱讀累積「市場觀」！跨領域 7 類投資書單大公開 appeared first on StockFeel 股感.

在特斯拉 2018 年一季報電話會上，馬斯克 (Elon Musk) 說 : 護城河的概念很遜 (lame)，也很古舊 (quaint)：

如果你對抗入侵敵人的唯一壁壘就是護城河，你堅持不了多久，真正重要的是創新節奏，這才是保持住競爭力的核心要素。

守方：蒙格 + 巴菲特

94 歲的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） 副董事長蒙格 (Charles Thomas Munger) 反擊稱，馬斯克指 “護城河老舊” 恐怕只是在形容歷史上真正的護城河，這是很滑稽的言論（ridiculous），因為巴菲特也不想建設一個真的護城河做防禦工事。

87 歲的巴菲特 (Warren Buffett) 表示，他承認某些行業的 “護城河” 被摧毀速度在最近幾年加速，但相信企業會繼續想方設法保持自己的競爭優勢，而且也不認為科技已經摧毀了每一個行業的 “護城河”。

他表示，創新的速度確實加快，令更多企業抵擋不住競爭，卻不代表現在可以完全否定 “護城河” 理論：

顯然，你應該改善自己的護城河，在任何時候都捍衛自己的護城河。仍有一些非常好的護城河存在，例如成為一個低成本的生產商就非常重要。

巴菲特舉例稱，科技並沒有把波克夏旗下保險商 Geico 的競爭對手成本真正降下來太多，導致 Geico 鞏固了自己的護城河；再比如，波克夏旗下的喜詩糖果 (See’s Candies) 也有護城河。他調侃道：

馬斯克可能在某些領域有所顛覆，我不認為他在糖果領域會顛覆我們。

隨後，馬斯克在推特上回應了巴菲特的言論，說要成立一家糖果公司：“ 它會非常棒，我非常非常認真。”

讓我們先看看，到底什麼是護城河。

護城河的出處

1995 年。巴菲特對 “護城河” 的概念作了仔細的描述：

“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人製造黃金，但並不都據為己有。

粗略地翻譯一下就是，我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複製，具有極大或者說永久的持續運作能力。”

2000 年。巴菲特進一步解釋說：

“我們根據 ‘護城河’、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的 ‘護城河’ 每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。”

2007 年。巴菲特在致股東信中指出：

“一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的 “護城河”，保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業 “城堡”。

因此，堅固的防禦，例如成為低成本製造商 (汽車保險公司 GEICO , 好市多（Costco, COST-US）倉儲超市 Costco (COST-US)) 或持有一個強大的世界性品牌 (可口可樂 (Coca-Cola, KO-US)、吉列、美國運通（American Express, AXP-US） )，對於持久的成功來說，至關重要。

商業的歷史充滿了 ‘羅馬蠟燭’ (RomanCandles)，那些自我保護措施不足的公司會很快在競爭中敗下陣來。”

在哈佛教授麥可·波特 (Michael Eugene Porter) 看來，“護城河” 就是 “企業可持續的競爭優勢”。

蒙格和巴菲特的比喻則是：公司本身等同於 “城堡”，而城堡的價值是由 “護城河” 決定的。

在某年的年會相聲上，二人有下面這段話：

“Google (GOOGL-US) 有一個巨大的新護城河。事實上，我從未見過這麼寬的護城河。 ” 蒙格說；

“我不知道該如何對付他們，” 巴菲特說；

“他們的護城河充滿了鯊魚！” 蒙格又補充說。

然而，他們並沒有買入 Google 的股票。

護城河的四大來源

在《巴菲特的護城河》一書中，多爾西 (Pat Dorsey) 總結了 “ 護城河的四大來源 ”：

1、無形資產

包括商標權、專利權和法定許可權。

如果消費者僅僅因為品牌就願意購買或是​​支付更高的價錢，這就是經濟護城河存在的有力證明。巴菲特曾使用了一個詞 “消費品牌地位” 簡明地表達了相似的意思。

專利權和法定許可權就不展開說了。

“在評價無形資產時，最關鍵的因素，還是看它們到底能給企業創造多少價值，以及它們能持續多久。”

蒙格最喜歡的投資——喜詩糖果的購買經過，其核心邏輯，就是商譽。在加州給女孩送糖果，如果不是喜詩，你簡直不好意思。

茅台 (600519-SH) 在中國，也是類似邏輯。

2、轉換成本

“客戶從 A 公司產品轉向 B 公司產品省下的錢，低於進行轉換發生的花費，它們的差額就是轉換成本。”

轉換成本的最大收益者就是你的開戶銀行。其他從轉換成本中受益的行業還包括：軟體業中的企業數據庫、財務軟體，機械製造業的精細鑄件公司，金融服務業中的資產管理公司，能源業中的丙烷配送業務，醫療衛生領域的實驗室設備生產企業等。

3、網路效應

“如果產品或服務的價值隨客戶人數的增加而增加，那麼，企業就可以受益於網路效應。信用卡、在線拍賣和某些金融產品交易所就是最典型的例子。”

網路的天性是 “以主導者為核心實現擴張”，因此網路效應的絕對本質意味著，不可能同時存在眾多的受益者，建立在網路基礎上的企業，更易於形成自然壟斷和寡頭壟斷，這就是網路效應成為極其強大的競爭優勢的根本原因。

針對電腦領域，梅特卡夫 (Robert Melancton Metcalf) 在 1973 年提出了一個定律，網路的價值等於網路節點數的平方。他後來還親自證明過 Facebook 的營收與用戶數 (用戶相當於節點背後的每台連網電腦) 的平方之間呈現正相關性。

把梅特卡夫定律套用在互聯網公司的估值中，可以產生一個簡單的公式：v=km^2，v 是價值（估值），k 是變現係數，m 可以理解為月活用戶數 MAU。

而傳統行業的用戶價值很可能是線性的，即 v=km。這體現了連網的價值。

4、成本優勢

在價格決定客戶採購決策的行業裡，成本優勢至關重要。它來自四個面向：低成本的流程優勢、更優越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規模。

虛假護城河

在書中，多爾西在論述護城河的來源時並沒有提到優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理，事實上他認為這是最常見的虛假護城河，是四個陷阱。這塊兒的話題很意外、很有趣，有機會可以展開聊一下。

護城河的破壞

他還提醒我們必須注意投資企業的競爭態勢，緊盯護城河遭到侵蝕的種種跡象。如技術變革對技術創造型企業護城河的破壞性，行業結構的變遷對企業競爭優勢帶來的永久性破壞，一個企業在沒有護城河的領域尋求增長帶來的破壞等。

對於一個護城河理論的闡述者，當然要為自己的理論也建立護城河。

鋼鐵人的護城河

一個人竭力反駁的，一定是他心底在意、或者多少有些憂慮的地方。

馬斯克扮演著攻城者的角色，所以不喜歡護城河。但是作為電動車的領先者，他自然也要思考這個問題，創新固然重要，但一直靠比別人跑得快，其實並不現實。

當然，馬斯克 “改變世界” 的出發點，與股神略有不同；

而馬斯克對特斯拉、以及自己的產業體系，有著 “何止是電動車和能源企業” 的、更宏大的構想。

即使如此，借用護城河的理論體系來敲打一下特斯拉的商業邏輯，也未嘗不可。

1、無形資產。
目前來看，做得不錯。而且馬斯克找到了一種新玩法。很多人買特斯拉的車，不是因為要買電動車，而是要買和賓士 (Mercedes-Benz,Daimler AG-DE)、BMW (Bavarian Motor Works,BMW-DE) 那些妖豔賤貨不一樣的 “ 某種車 ”。特斯拉給投資人帶來信心，是因為其成為美國七萬美金以上豪華車的銷售冠軍。

2、轉換成本。
似乎還不夠高。男人換車，和女人換包一樣，毫無忠誠度，是對現實生活中無法隨便換掉伴侶的一種強烈補償。

3、網路效應。
這一塊的懸念最大。充電網路，是物理意義上的，難有平方效應。作為智能汽車，自動駕駛，汽車分享，具體的應用場景和商業模式都有待驗證。

每個 iPhone 賣出去之後，都繼續為蘋果（Apple, AAPL-US） (Apple,AAPL-US) 賺錢，汽車顯然不能只靠售後服務市場。那麼是什麼呢？如何確保與賓士、BMW之間的競爭優勢呢？

4、成本優勢。
看看超級電池工廠後面會帶來什麼驚喜吧。

蒙格和馬斯克都是物理愛好者，本質上他們其實是一類人。我不覺得他們彼此不懂對方在說什麼。

下面我快速掃過幾個由 “護城河” 延伸開來的、對我們在現實世界裡很有幫助的思考工具。因為每個話題都能深入說很久，我只略略帶過，不太顧及論證的全面與嚴謹，僅供為討論清單。

思考工具 1：靠天資的領域不是好領域

和朋友聊天，聽說有個網紅店，只做一種泰國糕點，經營者素質很高，物流上也下了大功夫，在淘寶的銷售量非常厲害。我脫口而出，你應該去買阿里的股票。

你不知道一個網紅多久被另一個網紅替代。

那些需要靠聰明、天才、姿色來維持競爭力的行業，通常很殘忍。例如圍棋，以前四五十歲還能在第一線戰鬥，現在呢？二十來歲棋手就嫌老了。

再如拳擊、選美等等。

很多行業本質上和選美差不多。例如電影。最安全的電影，不是系列電影，就是有大導演和明星的 IP。民眾對明星的狂熱有多不理性，其拋棄就有多殘酷。

思考工具 2：你死我活的領域不是好領域

搜索引擎只需有一個。除了老大，其他都得死。餐廳一條街可以有很多個。

叫車軟體理論上可以只有一個，但卻不能輕易阻止別人進入。而別人進來了，也要你死我活的競爭。

小米鐵人三項的故事聽起來不錯，但雷軍必須回答一個問題：

如何脫離與華為 (002502-CN)、OPPO 們的 “ 你死我活 ” 的競爭？

蘋果的 iPhone X 貴到死，人人都罵，但銷量還是創新高。

小米再便宜再良心，也擋不住華為推出更加青春靚麗、價格更溫順的手機。

所以小米還有生態系統的故事。小米需要從你死我活的戰場上，迅速升級到更高的維度。

簡而言之，特斯拉和小米，都要證明自己商業模式的 “梅特卡夫定律” 效應。

思考工具 3：思維佔有率

在古典的護城河理論裡，品牌忠誠度能牢牢地抓住顧客，通過長期購買同一種品牌的產品建立起來的忠誠度是很難撼動的。

例如，喜詩糖果在加州通過抓住市場中大份額的思維佔有率 (注：指消費者對某一產品的意識)，建立了一支極其忠誠的 “消費者大軍”。這通常跟顧客愉悅的體驗有關。

思維佔有率，本質上是定位理論，即：爭奪用戶心智資源。

定位理論認為，定位要從一個產品開始。那產品可能是一種商品、一項服務、一個機構甚至是一個人，也許就是你自己。

但是，定位不是你對產品要做的事。定位是你對預期客戶要做的事。換句話說，你要在預期客戶的頭腦裡給產品定位，確保產品在預期客戶頭腦裡佔據一個真正有價值的地位。

定位理論的核心：“一個中心兩個基本點”：以 “打造品牌” 為中心，以 “競爭導向” 和 “消費者心智” 為基本點。

《新定位》一書中總結了消費者的五大心智模式：

（1）消費者只能接收有限的信息；

（2）消費者喜歡簡單，討厭複雜；

（3）消費者缺乏安全感；

（4）消費者對品牌的印象不會輕易改變；

（5）消費者的心智容易失去焦點。

以微信公眾號為例，咪蒙的文筆，以前連《女友》雜誌都會嫌棄，卻因為鮮明的 “ 人格化 ” 敘述，在去中心化的手機閱讀時代，脫 “ 影 ” 而出。咪蒙不是任何人的影子，根據定位理論，她是某個品牌，她寫字再爛，觀點再離譜，你也不會將其與另外一個 “ 號 ” 去對比。

假如你要申請美國大學，你是一個什麼樣的人，比你是一個多好的人更加重要。在申請信上，你能否描繪出一個鮮活的、鮮明的角色，決定了自己是否不被扔進垃圾桶。

思考工具 4：現金流與定價權

《巴菲特的護城河》上說，企業價值等於它在未來所創造的全部現金。

巴菲特評估一家企業的價值，方法很樸素：計算這家公司生命週期內的自由現金流折現。

基於此，將公司打造為一台複利機器。

比特幣的問題之一，可能在於其不能產生現金流。當然這是對韭菜而言，對於發行者倒是有。

護城河的持續時間是其深淺的一個判斷標準。

另外一個批判標準是：定價權。

如前所述：蘋果是有定價權的，而 Android 手機較難有定價權。

就像女孩可以用撒嬌來檢驗男友的真心程度，是否擁有定價能力，是批判護城河的關鍵。巴菲特說過，如果你在提價之前必須舉行祈禱會，那你就沒有護城河。

思考工具 5：賭馬比賭騎師更重要

多爾西認為，賭馬比賭騎師更重要。

投資界有諺語：“ 賭騎師，而非賭馬。”

即是：管理團隊的素質比企業的質量更為重要。

但帕特·多爾西說：投資人的任務是把焦點放在馬匹上而非騎師的身上。因為護城河最重要的特質是它們可能持續多年的企業結構性特質，這不是競爭對手可以輕易模仿的。

賽馬的比喻不夠精確，因為在馬場上，騾子和矮種馬不會和純種馬一起比賽。

而在商界，騾子與矮種馬的確是和純種馬一起較量的。

進而言之，公司一開始拿到的牌比其如何玩手上的牌還重要。最棒的撲克牌高手拿到一對牌，他沒什麼機會贏過拿同花順的業餘玩家。

有時候精明的策略雖然可以在經營困難的產業中創造競爭優勢 (例如戴爾 (DELL,DVMT-US) 或西南航空（Southwest Airlines, LUV-US） )，但市場上有個殘酷的事實：有些企業在結構上就是比其他企業好。製藥廠或銀行即使管理不當，其長期資本回報率還是比最好的煉油廠或汽車零件公司好。

牛牽到哪裡還是牛。

隨後，假如你衝上了浪頭，你可以在浪頭上滑行很久。

思考工具6：歲月之河，比護城河更重要

成為卓越的投資者，具備 “ 人口學上的運氣 ” 也非常重要。

例如：美國這一代的互聯網英傑大多出生在 1953~1956 年。比如史蒂夫·賈伯斯 (Steve Jobs)出生在 1955 年，比爾·蓋茲 (Bill Gates) 出生在 1955 年，保羅·艾倫 (Paul Gardner Allen) 出生在 1953 年，谷歌（Alphabet, GOOGL-US）的艾立克·史密特 (Eric Emerson Schmidt) 生在 1955 年，史蒂芬·巴爾默 (Steve Ballmer) 出生在 1956 年。

這批人基本上主宰了過去 20 年所有IT業巨頭企業的創設。

巴菲特認為，自己的成功和他於 1930 年出生在美國有很大關係。

“ 你知道的，這個世界對我有多好。如果我出生在任何一個其他國家，比如孟加拉國，我的人生之路可能迥異。說白了這就是卵巢彩券。 ”

數起來，中國房地產大鱷，這麼多年就是廣州、深圳那一帶。

互聯網也是。例如混站長的馬化騰和丁磊。

最後

馬斯克和巴菲特之間的論戰，未必會成為時代的分水嶺。但我們能夠從中感受到 “歲月之河” 的湍急和壯闊。

19 世紀英國著名散文家及歷史學家湯瑪斯·卡萊爾 (Thomas Carlyle) 說：“ 每一件偉大的事在開始時看上去都是不可能實現的。”

巴菲特追求的是高度確定性的未來，馬斯克追求的是高度不確定性的未來。

儘管兩位同學掐了一下，但他們在以下兩點是相同的：

1、在開始的時候，他們所做的事情看起來都是無法實現的；

2、他們都極度樂觀、熱情地擁抱這個時代。

這個時代對於他們、對於你我，是同一個時代。當然，對 87 歲的巴菲特和 94 歲的蒙格而言稍稍吃虧。

早在 2005 年之前，我在一本書裡看到一句話：“I could either watch it happen or be a part of it”，印象深刻。儘管說這句話的人 “ 毫不知名 ”，我還是在公司出版的《決策情報》的某期卷首語裡，引用了這句話：

(面對互聯網時代大潮)，我不是袖手旁觀，就是投身其中。

多年以後，有一天，我發現原來這句話就是地球上最著名的 “ 小強 ” — 馬斯克說的。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特選股法則核心－護城河優勢
• 為什麼護城河很重要 — Why Moats Matter

The post 巴菲特大戰馬斯克：「 護城河 」概念過時了嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

長期以來，葛拉漢有關價值投資的觀念被奉為聖經。他的兩本開創性著作—— 1934 年出版的《證券分析》（Security Analysis）和 1949 年的《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）——為一代逆向投資者的崛起奠定了基礎，相比總體經濟趨勢和市場模式，他們更關注公司基本面，尋找那些可以長期持有的便宜股票。幾十年來，歐文．卡恩（Irving Kahn）、約翰．鄧普頓（John Templeton）和華倫．巴菲特（Warren Buffett）（葛拉漢是巴菲特最喜歡的教授，他給自己大兒子起的名字就叫葛拉漢）這些傳奇投資人的成就令價值投資成為了成功投資的代名詞。

但是，我們身處的世界和市場都已經發生了變化。巴菲特、讓-馬利．埃維拉德（Jean-Marie Eveillard）、比爾．米勒（Bill Miller）和馬里奧．加貝利（Mario Gaberlli）這些大人物年事已高，在價值股經歷了長達 15 年的低迷（在此期間，羅素 3000 成長股指數的年均報酬率為 12.7 ％，而羅素 3000 價值股指數為 8% ）後崛起之際，人們很自然地把目光投向下一代價值投資者，想知道他們是怎樣做投資的。

然而，當《巴倫周刊》向經驗豐富的投資人詢問有關距離退休年齡至少還有 10 年或 20 年的下一代典型價值型基金經理的問題時，他們都有一些遲疑。一些人表示這個問題不好回答，這或許是特立獨行的逆向投資者不在乎群體思維、也被群體所忽視的結果。還有一些人擔心由於價值股長期表現不佳，再加上被動投資的流行，可能造成了一定程度的人才 “ 真空 ” 。在《巴倫周刊》的追問下，一些投資人透露了他們正在關注的價值投資者，但多數都是私下透露的。

價值投資的精髓在於以不同的眼光看待事物，在頑石中發現美玉。《巴倫周刊》採用類似方法尋找目前價值投資領域最優秀的投資人。本文重點介紹了其中七位投資人，我們將在之後的報導中向讀者介紹其他幾位。這些投資人的風格和上一代價值投資者有一些令人意外的不同之處。

和前輩相比，如今的基金經理們必須適應截然不同的經濟和市場動態，他們對價值有著自己的定義。不過，對價值的定義一直都在逐漸演變。巴菲特就打破了葛拉漢過於關注低估值股票（即那些股價淨值比或本益比很低的股票）的模式。在巴菲特職業生涯的早期，他也曾經很青睞這類股價大大低於公司資產價值的公司。但隨著時間的流逝巴菲特發現，相比 “ 以低價買入一家普通的公司 ” ， “ 以合理價格買入一家出色的公司 ” 是一個更好的策略。

巴菲特培養了新一代的追隨者和價值投資的擁護者，許多人根據他的改變繼續前行。公司品質仍然是重點，具體來說是指強有力的管理層、強大的財務實力和競爭優勢。但新一代也更關註一家公司能否在長期內保持強勁實力，尤其是在面臨顛覆力量時能否保持自己的競爭優勢，這也意味著一家公司的管理層和公司文化變得更受關注了。

布魯斯．格林沃爾德（Bruce Greenwald）在哥倫比亞商學院教授過幾代價值投資者，同時也是 First Eagle Investment Management 全球價值投資團隊的高級顧問。他說，了解如何評估成長和競爭定位等特質對如今的價值投資者的成功至關重要。如今要找到股價低於其內在價值的優秀公司不容易，資訊的自由流通、根據低本益比等指標進行選股的便利以及快速的變化都增加了做出正確選擇的難度，便宜的股票有可能是價值陷阱，而不是隱藏的寶石。在 Miller Value Partners 和比爾．米勒一起工作、並營運自己公司 Patient Capital Management 的薩曼莎．麥克勒莫爾（Samantha McLemore）說： “ 深度價值股的風險常常大於回報，這一事實影響了很多我這樣的價值投資者。 ”

如今的價值型基金經理像前輩一樣耐心而且紀律嚴明，但他們對價值的看法更加靈活。許多人青睞 “ 長期複利企業 ” （compounders），即那些成長幅度適中但能實現多年成長的公司。長期復利企業擁有高估值成長型公司所不具備的財務實力和實際收入，它們的管理層著眼於緩慢但穩定的成長，而不是依賴那些或許能在未來取得成功的創新，即使它十年後或許能帶來豐厚的利潤。

格林沃爾德說，當代投資者包括了一些產業專家和激進投資者，他們願意與公司管理層合作以創造長期價值，而且願意長期持有。還有一小部分傳統價值投資者，他們在分析資產的重置價值方面非常精明。還有些人擅長評估特許經營業務的成長，這些業務在股市價值領域中所佔的比重比過去大得多。

《價值投資者洞察》（Value Investor Insight）的主編約翰．海因斯（John Heins）說： “ 如果抱著對價值投資者的舊觀點，那就很難分辨下一代價值投資者，他們更加不拘一格，更關注特殊情況。有些人擁有成長型投資者的頭腦和價值投資者的心。 ” 這類投資者中最知名的包括：專注亞洲市場的喜馬拉雅資本（Himalaya Capital）創辦人、為查理．蒙格（Charlie Munger）管理一部分資金的李錄；Mantle Ridge 的激進投資者保羅．希拉勒（Paul Hilal）；為 First Eagle 管理 890 億美元資產的馬修．麥克倫南（Matthew McLennan）。

除此之外，《巴倫周刊》還挑選了七位下一代價值投資者。他們有些比較傳統，有些不那麼傳統，但所有人的過往業績都十分突出，都展現出了發現價值的能力。

皮埃爾．派（Pierre Py）

Phaeacian Partners 聯合創辦人皮埃爾．派（Pierre Py）是一位堅定的價值投資者。去年，當他離開第一太平洋投資管理公司（First Pacific Advisors）創立自己的公司時，他沒有理會那些建議他把 “ 價值 ” 這個詞從他已和他人共同管理了 10 年的兩支基金的名稱中去掉的人，這兩支基金分別是 Phaeacian Global Value （PPGVX）和 Phaeacian Accent International Value （PPIVX）。

現年 44 歲的派的投資風格受到合作過的投資老將的影響：他借鑒了 Oakmark International 的大衛．赫羅（David Herro）的方法；像 FPA 資深投資​​人鮑勃．羅德里格斯（Bob Rodriguez）和史蒂夫．羅米克（Steve Romick）那樣關注下行風險；像 Artisan Partners 的大衛．薩姆拉（David Samra）和丹．奧基夫（Dan O ‘ Keefe）那樣對槓桿保持謹慎；並像 Select Equity 的查德．克拉克（Chad Clark）那樣偏好優質、能實現成長的公司。派和他的團隊在全球尋找優質、股價折價較大的公司（理想情況是 30% ）。

他特意創建了一支擁有金融領域之外（比如藝術和建築）背景和興趣的團隊。他說： “ 這是薩特（Jean Paul Sartre）所指的 ‘ 文化 ‘ ——具備了解我們周圍世界及其發展方向的手段、知識和經驗。 ”

派很看重所投公司的企業文化。和巴菲特一樣，他認為企業面臨的最大風險是糟糕的領導者。派的父親是一名成功的業務經理，這讓他從小就明白良好管理的含義。他和他的團隊非常在各地出差，同時建立當地網路，尋找那些成功改變企業的管理者。派說： “ 史蒂夫．羅米克（Steve Romick）經常談到情商：一家企業就是一群人，了解他們之間的互動對管理的成功非常重要。 ”

派青睞那些在經歷了一系列管理不善後企業文化不斷改善的好公司。多年來一直關注優秀高層的表現讓他收穫頗大。當 Legrand前執行長、 “ 法國最優秀的經理人之一 ” 賈爾斯．施耐普（Giles Schnepp）加入達能（BN.法國）董事會時，派發現了一個可能讓達能扭虧為盈的轉機。達能近期任命安東尼．德．聖．阿弗里克（Antonie de Saint Affrique）為執行長，派曾稱讚過這位高層在巧克力製造商百樂嘉利寶（Barry Callebaut）的業績。 “ 到最後，優秀的企業不會永遠由表現不佳的管理團隊來經營， ” 他說。

瑞典電信設備製造商愛立信（Ericsson, ERIC-US）的情況也是如此。以執行長鮑毅康（Börje Ekholm）為首的三位內部人士執掌愛立信後，該公司改善了成本結構，並重新調整了一度龐大的研發投資。這使得該公司能夠更新其產品，並在 5G 等快速成長的領域獲得市場佔有率。 “ 轉型後的愛立信的品質和實力仍然在被市場誤解， ” 派說。

派很挑剔，和同業不一樣的是，如果他找不到足夠便宜的股票，他寧願在 4.14 億美元的 Accent International 中持有現金。截至第一季度末，該基金擁有 13 ％的現金，這一水平高於去年底，但遠低於 2020 年初的近 46 ％，當時該團隊在新冠疫情暴發後認為一部分持股會變成燙手山芋。那部分現金在去年市場下跌時很快就花掉了，如果市場再次回調，也會帶來同樣的機會。晨星（Morningstar, MORN-US）的數據顯示，過去五年該基金的年均報酬率為 13.5 ％，高於 99% 的同類基金。

派認為，投資者目前對風險視而不見，特別是通膨風險，這讓目前的高估值和大量借貸更加令人不安。 “ 有多少兆美元是憑空創造出來的？ ” 這造成的後果會很嚴重， ” 他說。這也是他關注公司管理品質的又一個理由。

馬克．庫珀（Mark Cooper）

馬克．庫珀（Mark Cooper）於 2020 年 1 月聯合創立了 MAC Alpha Capital Management，他是傳統價值投資界的一員，從不吝於表達自己對價值投資的讚譽。

庫珀在哥倫比亞商學院培養下一代投資者，他教授《應用價值投資》（Applied Value Investing）這門課已有 17 年了。最開始，庫珀與自己的老師格林沃爾德一起授課，現在經常邀請自己的朋友和導師來與學生交流，演講嘉賓包括波克夏-海瑟威的投資官陶德．庫姆斯（Todd Combs）、Eagle Capital Partners的梅麗爾．威特默（Meryl Witmer）和已從 First Eagle 退休的埃維拉德等人。

這位對沖基金經理在他的新公司的投資策略包括投資國際小型股和在全球市場做多及放空，經驗來自他在職業生涯中遇到的投資者。他曾在 Omega Advisors、太平洋投資管理公司（Pimco）和 First Eagle 等公司管理多種資產類別，他曾在 First Eagle 與他人共同管理過一支投資國際小盤價值股的基金，前後有五年時間。

和庫珀一起做投資的埃維拉德說： “ 真正的價值投資者數量非常有限。當價值投資流行時，自我標榜的價值投資者蜂擁而至，然而一旦價值投資不受歡迎時，這些人就會消失。 ” 埃維拉德稱，庫珀願意在被忽視的海外市場尋找機會，他非常有耐心，也認識到價值投資會有不受歡迎的時期。

52 歲的庫珀的風格更像巴菲特，因為他更青睞價格合理、業務良好的公司，而不是葛拉漢看重的股價便宜這一點。他把目光投向更遠的地方，專注於那些他在投資前跟踪多年、不太引人注意的小公司，並利用他深厚的外國高層和投資者網路來識別當地趨勢和傑出的管理層。他就是這樣發現了 Pilot Corp. ，這是一家名不見經傳的日本製筆廠，剛剛開始發布英文版的財報，因此很少有美國投資者知道該公司實際上已經連續 20 年創造了自由現金流。隨著學校和辦公室在疫情期間關閉，高端筆業務枯竭，該公司股價較三年高位下跌了 50 ％，但庫珀認為收入已觸底，業務將逐步改善。

庫珀的基金通常在 25 個國家／地區持有 70 支股票。他還通過放空股票來提高回報，放空目標是那些虧損、缺乏競爭優勢、管理層只關注短期銷售額​​成長而不關注獲利能力的公司。

雖然庫珀的學生對選股非常熱衷，但他強調這還不夠，熱衷選股的人還會在投資組合的構建和風險管理上花費大量時間，重點是資產保本和平穩的回報。許多價值投資者只關注公司基本面，但庫珀表示，實現出色業績的秘訣有三點，即股價便宜、投資標的正在經歷內部改善、受益於總體經濟週期或長期變化趨勢。他說： “ 你不能像鴕鳥那樣只是在沙子下面挖掘想法。 ”

庫珀還利用大數據及自己在外匯、固定收益和大宗商品領域的背景尋找可以互相進行 “ 免費對沖 ” 的股票，例如，同時持有受益於經濟重啟的股票和經濟封鎖期表現好的股票，或者同時持有受美元貶值影響不一樣的公司。

低利率和政府刺激計劃的規模最終可能導緻美元走軟，庫珀也因此加強了防禦。他說： “ 一些人對現代貨幣理論的信仰讓我非常擔心，因為在人類歷史上這樣的理論從來沒有奏效過。 ”

此外，面對加密貨幣狂潮和對沖基金的高槓桿率，庫珀正在降低自己的槓桿率，甚至在遠離價值投資者扎堆的地方。例如，他認為一些價值型基金經理看好的歐洲股票並不便宜，品質也不高。

他反倒在英國和日本股市（通常在工業領域）找到了更好的機會。相比消費或科技產業，工業公司的競爭優勢可以保持更長的時間。Senior （SNR.英國）是代表庫珀選股風格的一個例子，該公司是英國航空航天和國防公司的工業供應商，由於新冠疫情對商業旅行的影響，該公司的股價去年下跌了近 75 ％。經過數十年的觀察，庫珀認為 Senior 擁有傑出的管理層，隨著對下一代飛機供應鏈的投資得到回報以及航空旅行的恢復，該公司的前景應該會有所改善。Senior 還會受益於潛在的總體經濟利多——貨幣升值。

薩曼莎．麥克勒莫爾（Samantha McLemore）

薩曼莎．麥克勒莫爾（Samantha McLemore）的整個職業生涯都在與知名價值投資者比爾．米勒共事，先是在美盛（Legg Mason），現在是在 Miller Value Partners。雖然她對價值投資的觀點與米勒有許多相似之處，但過去 20 年這位 41 歲的基金經理也留下了自己的印記。

麥克勒莫爾成長於佛蒙特州一個拮据的家庭，試圖獲得最大收益是她的第二天性。麥克勒莫爾不介意不合群，作為北方人她在南方上的大學，在一個男性主導的產業裡闖出了自己的一條路。這兩點都為她的價值投資奠定了良好的基礎。

米勒說： “ 薩曼莎具有巴菲特所說成功投資者的特點：思維獨立、情緒穩定、對人與機構行為有著敏銳的理解。她很有耐心，擁有長期思維，而且不會讓市場行為影響自己的思考和決策。 ”

去年，麥克勒莫爾成立了自己的投資公司 Patient Capital Management，但仍共同管理著規模 27 億美元的 Miller Opportunity Trust （LGOAX），該基金過去五年的年均報酬率為 23 ％，超過 99 ％的同類基金。Miller Opportunity Trust 持有亞馬遜（Amazon, AMZN-US）和優步（UBER-US），對比特幣的配置比例一度高達 15% ，令一些傳統價值投資者側目。這些策略類似於米勒在 20 世紀 90 年代對科技股進行的早期投資。

麥克勒莫爾指出，長期以來巴菲特在做價值投資時一直把成長這一因素納入考量。和巴菲特一樣，如果她對一家公司的長期前景充滿信心，她就願意以更接近公允價值的水平買入。麥克勒莫爾說，這和擁有巨大潛在漲幅的廉價股票一樣有吸引力，但風險也更大。這一策略不同於她的合夥人和導師：雖然米勒的大部分收益來自他很早買入一些公司，尤其是亞馬遜（AMZN），但他長期以來一直喜歡高回報、高風險、深度價值的股票。 “ 當我推出 Patient Capital Management 時，我買了 Google，但沒能說服比爾把它納入 Miller Opportunity Trust， ” 麥克勒莫爾說， “ 他認為Google的上漲空間不夠有吸引力，但我認為它的長期復合潛力是有吸引力的。 ”

巴菲特強調的是了解你的投資對象，麥克勒莫爾認為擴大 “ 認知範圍 ” 、思考世界的變化也同樣重要。她因此買入了 Farfetch（FTCH）等更偏向成長型的公司，該公司擁有一個銷售奢侈品的平台，擁有強大的管理層，技術服務業務類似亞馬遜但被低估，而且有潛力推動收入持續以兩位數水平成長，同時提高利潤率。

麥克勒莫爾指出，如果有人認為選擇偏成長型的公司就不是價值投資了，那麼別忘了她的篩選條件是估值。麥克勒莫爾說： “ 我和方舟投資（ARK Invest）的凱西．伍德（Cathie Wood）不一樣，她重點關注未來五年的創新，我更喜歡那些可以通過一系列結果來進行評估和分析的公司，看看投資它們的不利的方面是什麼，我可能會損失多少。 ”

比特幣也許是麥克勒莫爾最具爭議的投資之一，尤其是在今年價格的劇烈波動之後。雖然一開始比看漲比特幣的米勒更持懷疑態度，但在金融機構和投資者的興趣日益濃厚、比特幣越來越多地被稱為數字黃金之際，麥克勒莫爾去年把比特幣納入了 Patient Capital Management 的投資組合。美國聯準會對通膨的容忍使得比特幣成了一種很有吸引力的通膨對沖工具，而且這種吸引力可能會繼續上升。

正如最近的暴跌所表明的那樣，麥克勒莫爾一直認為比特幣的波動性會非常大。她指出，埃隆．馬斯克（Elon Musk）處於環保擔憂不再接受比特幣購車以及中國禁止金融機構開展虛擬貨幣業務都不會削弱投資比特幣作為數字黃金的投資理由。她還稱，比特幣比開採黃金消耗的能源更少，此外，中國正在開發自己的虛擬貨幣，參與到和比特幣的競爭中來本來就是意料之中的。

為比特幣估值需要有一些靈活性思維。 “ 如果把比特幣看作數字黃金，黃金總價值大約 12 兆美元，比特幣目前市值接近 7350 億美元，這不是一個精確的估計，但提供了一個為未來上漲空間做估計的辦法。 ”

麥克勒莫爾擔心的一個問題是：在今年的一次會議上，一個由價值投資者組成的討論小組都在推薦長期復利企業。麥克勒莫爾說： “ 這讓我感到緊張。 ” 不過她表示，如果沒人去尋找這些企業的話，深度價值投資機會可能會浮現。 “ 這也是我喜歡保持靈活性的原因。 ”

克萊爾．哈特（Clare Hart）

規模 450 億美元的 JPMorgan Equity Income （OIEIX）首席基金經理克萊爾．哈特（Clare Hart）在職業生涯初期做的是公共會計師，在發現這份挖掘歷史數據的工作並不適合自己後，她得知股票研究分析師也需要做類似的數據分析，但更著眼於未來。哈特後來加入 Salomon Smith Barney 擔任合夥人，負責小型房地產投資信託業務，之後加入 Fleming Asset Management 的價值投資團隊，Fleming Asset Management 後來成了摩根大通（JPMorgan, JPM-US）的一部分業務。

現年 50 歲的哈特自 2004 年以來一直擔任 JPMorgan Equity Income 基金經理，晨星稱這只基金是 “ 同類基金中最好的一支 ” 。過去 15 年，該基金的年均報酬率為 9.2% ，擊敗了 88% 的大型同類基金。

哈特不是那種深受葛拉漢或巴菲特影響的價值投資者。 “ 好多人推薦我讀巴菲特和葛拉漢的書，我也參加過好幾次巴菲特召開的年會，他是一個了不起的人，我零碎地讀了一些他的書，但對我來說讀他的書和讀丘吉爾或康德的名言一樣，主要是因為有意思。 ”

哈特不喜歡深度價值股，她偏愛價格或許會高一些、但品質很好的公司，當它們的收入達到或超出預期後，當時買入的價格看起來就會很便宜。哈特說： “ 相比是否具有價值，我更看重價值何時會體現出來。一些價值股需要很多前提條件，例如，如果不發生這種情況，X 就不會破產；如果利率保持在較低水平，它就可以繼續經營。我試圖在市場上找到那些能在某個時點體現出價值的股票。

傳統價值投資者通常使用現金流折現模型，而哈特更喜歡使用每股自由現金流和目前股價的比率，後者不需要使用那麼多公司自己或分析師其實都難以預測的長期假設條件。但作為一個務實主義者，當假設開始瓦解時，哈特會迅速賣出。她說： “ 僅僅因為這支股票曾被納入投資組合，並不意味著必須改變自己的投資理論，判斷錯了賣出就好。 ”

這只基金的作用是在投資組合中起到穩定作用，哈特對可能出現的問題尤其敏感，她在家也是這樣，當園藝工人在她的院子里幹活時，她會開始想閥門會不會出問題。 “ 我丈夫問我為什麼總要去想那些最壞的情況， ” 她說。

儘管很多人將現在的股市比作 20 世紀 90 年代末的泡沫，但傾向於考慮最糟糕情境的哈特並不這麼看。她說： “ 當時的公司不像如今的成長型明星股那樣已經實現了利潤和現金流，目前整個市場更加健康。 ”

隨著經濟的複蘇，人們在疫情期間形成的新習慣（比如網購）不會消失，這利多 VF Corp （VFC）、百思買（Best Buy, BBY-US）和 Gap （GPS）等公司。Capital One（COF-US） Financial （COF）不僅可以受益於消費者支出的增加，還可以受益於幫助個人和小企業償還債務的財政刺激以及信貸品質的改善。

哈特成長於紐約布魯克林一個並不富裕的家庭，因此她一直關心貧困人口。她說： “ 到了某個時點，我們必須思考收入不平等和市場之間的關係，不管是通過加稅、還是要求企業通過培訓等措施減少收入不平等現象，這其中可能存在機會，比如醫療保險公司可以幫助擴大醫保覆蓋範圍。 ”

亨利．埃倫伯根（Henry Ellenbogen）和阿努克．戴伊（Anouk Dey）

Durable Capital Partners的亨利．埃倫伯根（Henry Ellenbogen）和阿努克．戴伊（Anouk Dey）都不屬於典型的價值投資者，但他們的投資方式體現了哥倫比亞商學院 Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing 主任塔諾．桑托斯（Tano Santos）所說的那種靈活性、接受顛覆的意願以及長期視角，這正是價值投資的未來。

埃倫伯根最初在政界工作，他於 2001 年加入T. Rowe Price 做分析師，負責網路、媒體和電信板塊，近距離目睹了顛覆性破壞性創新對舊有商業模式的影響。 2010 年，他接管了 T. Rowe Price New Horizo​​ns 基金，成為一名明星選股人，他還是最早投資Twitter和Grubhub等公司的共同基金經理之一。現年 48 歲的埃倫伯根於 2019 年創辦了對沖基金 Durable Capital Partners，他以過去的經驗做基礎，投資有潛力變得更大的小型上市公司和小型私營公司，即長期復利企業。

因一次受傷結束了自己的滑雪比賽生涯後，現年 35 歲的戴伊搬到中東參與難民方面的工作，後來為一家智庫寫了一篇關於Twitter 在阿拉伯之春（Arab Spring）中扮演的角色的文章，這篇文章讓她結識了艾倫伯根。 2012 年，戴伊加入 T. Rowe Price擔任分析師，專注小型成長股。她在哥倫比亞商學院上了一門有關投資長期復利企業的課程，發現了與自己曾從事的國際關係方面工作的相似之處，即從歷史的關鍵時刻中尋找模式。她現在和別人一起教授這門課。

規模為 110 億美元的 Durable Capital Partners 對長期復利企業的定義是：十年來年均總報酬率為 20 ％的公司。但這一路徑很少是線性的，數據顯示，在任何給定的十年時間裡，這類公司的股票平均都會出現在一個年份中下跌 60% 的情況。因此戴伊稱，設定三年或更長的投資期非常重要。該基金通常每年進行 10 項新投資，希望在未來十年裡每個投資類別中有兩到三項能成為長期復利企業。成長型基金經理通常青睞有兩位數增幅收入的公司，但埃倫伯根說，他們對 5% 到 7% 的收入增幅也很滿意，持久性是更吸引人的地方。

管理層非常關鍵，他們二人希望管理層有主人翁意識，專注於改善核心業務，並通過投資擴大競爭優勢。不過埃倫伯根和戴伊在這個問題上的參與更多，他們會就公司如何將基金經理從其他投資中獲得的經驗注入公司生命週期早期的 DNA 中提供建議，例如幫助私營公司選擇董事，以及為它們提供有關流程或系統的建議，或在關鍵時刻直接對它們進行投資。不過，他們和激進投資者不一樣，埃倫伯根說： “ 如果我們認為管理層有人會做出不明智的決定，以至於我們不得不親自上陣，那我們會選擇賣出這家公司。 ”

Durable Capital Partners 在疫情期間進行了一些 PIPE（即私募股權投資已上市公司股份）投資，投資標的包括抗體供應商 Abcam （ABCM）和加拿大房地產服務公司 FirstService （FSV），埃倫伯根認為 FirstService 是 “ 出色經營文化的一個案例 ” 。他指出，該公司擁有強大的品牌組合、一線員工待遇較好和良好的投資記錄，管理層在疫情期間迅速行動重振了商業地產修復業務。這種以價值為導向的行動很有吸引力， “ 如果你能在別人得不到資產或投資的情況下獲得資產或投資，隨著時間的推移，你會獲得更多的優勢， ” 艾倫伯根說，他認為 FirstService 將在數年內實現強勁成長。

勞拉．格里茨（Laura Geritz）

勞拉．格里茨（Laura Geritz）是聽著祖父母在堪薩斯州經歷過的大蕭條和被稱為 Dust Bowl 的沙塵暴襲擊的故事長大的，這些故事在她身上留下了印記。她的節儉和對債務的厭惡體現在了她的個人生活（她從 30 歲起就一直沒有負債）以及她的全球投資組合中（不投資需要依靠他人融資的公司）。格里茨於 2016 年創立了 Rondure Global Advisors，先前十年她在 Wasatch Advisors 做投資，涉足全球市場、尤其是新興市場並創造了出色的業績。

格里茨在職業生涯的初期就深刻意識到槓桿的危險。在 Long Term Management 倒閉和市場暴跌的那天，她當時任職的券商公司把她從日常職責中調離去幫助管理散戶的大量買入指令。格里茨說， “ 其中一件事令我印象深刻，有位已婚有兩個孩子的男士聽從朋友的建議買了股票，他抵押了自己的房子，失去了一切，還欠下了 9 萬美元的債務， ” 格里茨說。

格里茨根據巴菲特目前做價值投資時採用的方式將自己描述為一名 “ 注重品質的逆向投資者 ” 。她的團隊首先挑選出全球最強的 1,000 家公司，她把這些公司比作 “ 大力水手 ” ，一直在通過 “ 吃菠菜 ” 來建立強大的特許經營權並增強競爭地位，而且善於把利潤轉化為自由現金流。在這些公司中，格里茨尋找的是那些即使在壓力測試後仍能產生兩位數回報的公司。

格里茨對於學習非常如飢似渴，她會在談話中穿插一些剛剛完成的可持續發展課程的趣聞，或者是她那週閱讀的多本書籍中的一本，就像她從葛拉漢那裡學到的一樣。她對機遇和風險採取的是一種非常規的方式。

格里茨認為目前風險正在加劇：多年來的低利率促使企業借入過多資金，還造成了其他扭曲。 “ 想想 1999 年到 2000 年安然（Enron）發生了什麼，這一次企業又會發生什麼？ ” 格里茨問道， “ 全球 GDP 會很高，但品質很差。目前存在的泡沫是我們所見過的每一個泡沫的結合體，在某個時刻，美國聯準會將失去控制，當這種情況發生時，被低估的資產更能渡過難關。 ”

另外一個風險是：在新興市場公司紛紛上市之際，企業要想維持競爭優勢的難度越來越大，此外，中國收緊了對網路巨頭的監管，這也是 49 歲的格里茨在公司的整個生命週期中，對中國的投資比例低於同業的原因之一。

格里茨的謹慎態度往往會在低迷時期得到回報，但過去三年來，規模 2.34 億美元的 Rondure New World （RNWOX）年均報酬率為 7.5 ％，在同類基金中表現中等，規模 3,200 萬美元的 Rondure Overseas （ROSOX）年均報酬率為 8% ，比 MSCI AC World 指數低 2.9 個百分點。在美國熱門的牛市中，行事謹慎謹慎、主要投資海外市場的基金不容易籌到資金，但格里茨管理的基金依然堅守自己的原則。她說： “ 我對客戶實話實說：目前美國股市的投機程度非常高，我不介意離場觀望。 ”

格里茨最近更青睞 “ 傳統的成長型 ” 公司，例如統一超商，這是一家台灣便利商店營運商，公司治理非常好、股息很有吸引力、股價和現金流比率為 9 倍。雖然電子商務公司因吞併零售而獲得了投資者的青睞，但格里茨說相反的情況並不成立，統一超商並沒有因為其在快速送貨方面的投資以及成為一家類似 Uber Eats 的公司而獲得投資者的好評。

格里茨偶爾會發現一些典型的價值股，比如印尼食品公司 Indofood CBP Sukses Makmur （ICBP.印尼）。格里茨說： “ 在世界各地的財富都湧向金字塔頂端之際， ‘ 崛起的中產階級 ‘ 這一主題本身就屬於一種 ‘ 雪茄煙蒂投資 ‘ （cigar butt，即投資那些表面看起來平庸、但股價相比資產負債表資產的清盤價值存在折價的公司）。 ” 她表示，Indofood 有著良好的經營記錄，可以因全球各國採取的經濟刺激措施受益，大宗商品的繁榮給印尼經濟帶來的提振也會利多該公司。

但市場的變化速度非常快，這意味著及時出手也變得越來越重要，格里茨說： “ 這是價值投資存在的一個問題，如果速度不夠快，你就會錯過機會。 ”

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特致富是靠複利效應？多數人忽略了核心原因
• 巴菲特指標是什麼？可以用來預測股災嗎？

The post 下一代巴菲特！ 7 位「非典型」價值投資者 appeared first on StockFeel 股感.

橋水基金（Bridgewater）的總舵主雷・達里奧（Ray Dalio），作為我們老達家的傑出代表，我對其敬仰已久。

最近達叔出了一本書，叫做《Principles》，號稱畢其一生之精華。當一個管理資金量將近美國 GDP 百分之一 （2016 年數據）的全球最大對沖基金的頭頭寫了本書，並且稱這是其畢生精華的時候，你能做的最理智動作應該是找來讀一讀吧？於是筆者就趕緊買來並一讀為快 — 結果啊結果，發現是一鍋雞湯，而且還是做手抓飯用的那種超級大鍋。

但是我不管，我買了雞湯，你們要陪我喝。

玩笑歸一邊。其實在這鍋大雞湯中，達叔肯定是有料的，《Principles》在橋水內部是員工必讀書籍，時不時還要給個測驗、做個案例分析，可以說得上是橋水的憲法。而在這本書裡，我個人認為他講得比較到位的是關於如何做決策（decision making）的問題。

決策為什麼重要這個不言而喻。其實說白了投資就是做決策 — 想要投資做得好，不需要你百米跑進 12 秒，不需要你練習 1 萬個小時，不需要你知道每天熬夜到凌晨 4 點，只要你有一技之長 — 會決策，你就能躺著贏。

你甚至都不需要是個人，哪怕就是個八爪魚 — 只要你決策的成功率高，你的價值就能無比大。章魚保羅預測南非世界盃的 14 場比賽的勝負，中了 12 場，於是它就出了大名，避免了一般章魚難以逃脫的被人紅燒吃掉的命運。

當然作為一個神志清醒的人，你肯定不會認為一隻八爪魚真的有預測和決策的能力；章魚不能思考，但是人能。達叔認為他之所以能如此飛黃騰達，不外乎於借助了這麼一個決策模型：思考（thinking）→ 原則（principles）→ 算法（algorithms），你看這不是雞湯是什麼，但是你仔細一瞅，不對還的真有與眾不同之料，這裡的算法是什麼？

那就大致分兩部分來講一下：個體性決策和群體性決策（他書裡沒有這個分法，這是我自己大致整理的）。

關於個體性決策

達里奧對自己的定位是 — 職業決策者，每天什麼事也不幹，就決策。這種境界我反正也無法體會，畢竟我這種小嘍嘍是職業執行者。對於個體性決策其實本書著墨不多（主要講群體性決策會比較多一點，這個後面會重點介紹）。

《Principles》裡主要講了如何處理訊息，並降低情緒對於決策的影響。有兩個重點要劃：一是大致上、略估 (by–and–large) ，不求精確；二是捕捉重要關係，對情境進行合成 （synthesize the situation）。

我們每天都要與大量訊息狹路相逢，除了要篩選出重要訊息以外，對訊息的處理方法也尤為關鍵。達叔認為我們受到的教育都是要求精確的，你考數學的時候計算題肯定會算到小數點後面幾位，如果你回答說：大致上是 1 吧，那批卷老師一定心想我也大致上這題給你個 1 分吧。受到此類教育摧殘的我們，對於略估沒有天然的本能，導致能力匱乏。

但這其實對我們決策過程是個障礙。

比如處理 106 X 594，正常人看到後的第一反應是找計算器；但是很少人會把 106 簡化到 100，594 簡化到 600，得出結論估略大概是 60000（精確結果是 62964）。被精確化教育洗腦的人，會直覺地認為 62964 要好過 60000，但在大多數情況下這種精確沒有意義，是我們決策的噪音，是豬隊友。

而略估卻反而是個能 carry 我們的好隊友，因為你在做一個重要決策的時候需要去弄懂的東西實在太多了，大致上的結果能幫你儘可能弄清更多方面，而不是在某一方面弄得更清。

第二，是捕捉重要關係並合成情境。這個達叔在書裡舉了個例子，比如我們開一家冰淇淋店，在一天的經營中我們會遇到很多 “點點”（點點這個小魔鬼後文還會出現），比如 W 表示銷售收入、X 表示客戶體驗評分、Y 表示媒體與評價等，Z 表示員工投入度（staff engagement），這些點之間可能彼此促進但也完全可能彼此拖累，比如某一天冰淇淋大賣 W 爆好，但是因為顧客排隊時間很長導致 X 降低。那我們要如何處理訊息並且把握大局（the big picture）？

我們可以用時間軸將情境進行合成。比如我們經過一天的營業得到了八個點點的表現數據，有些好有些壞，我們可以將其進行某種排序，得到下面這串數據 (以下下三張圖皆來源於《Principles》一書) 。

然後可以用時間軸將每一天的數據排列起來。

從上面這張比較混沌的圖中，我們可以通過電腦算法（當然這個例子比較簡單你肉眼都能看得出來），將情境合成出來，捕捉出主要關係。

這樣我們就能得出合成後的情境關係：客戶體驗反饋正在越來越好。

對於大多數人而言，通過時間軸將情境合成起來其實並不算是本能，需要多加練習（在大數據軟件的幫助下），而這一招能對決策的有效性加分。

關於群體性決策

大家都知道民主好，一人一票；但其實民主只是壞制度裡比較不壞的制度，就如那句雖然不是邱吉爾（Churchill）原創，卻被他發揚光大的話一樣。對於很多問題，你的決策其實不能搞這種單細胞的民主。

比如大英帝國決定要不要脫歐。政治正確的說法是：人人平等是普世價值，那當然應該一人一票，人人同權；但是我們如果僅僅考慮決策的正確性，為了加大決策正確的機率，一人一票、同票同權其實是不合理的。很多人哪裡搞得清楚脫歐的真實意義，某個在街上賣茶葉蛋的大爺投個贊成票，就能把首相卡麥隆（David Cameron）的反對票給咔嚓掉，你只需要兩個賣茶葉蛋的大爺，就能徹底淹沒掉卡麥隆的意見。

但是沒辦法，同票同權是政治正確；不過你在經營公司的時候就沒必要搞這種單細胞的民主。比如橋水用的制度是 “創見（2451-TW）上的賢人政治”（idea meritocracy）。用達叔自己的語言來組織，就是將一幫冰雪聰明、獨立思考的 人拉攏起來讓他們互相不同意，搞出各種創見，然後最後通過信賴度加權（believability–weighted）的方式進行表決。追求的是 “極端真相”（radical truth）和 “極端透明”（radical transparency）。

我對著電腦憋了很久要如何翻譯 believability–weighted，最後想想還是翻譯成 “信賴度加權” 最可靠。

信賴度加權，簡單點說就是你這個人如果可信賴，那麼你說的話你的意見份量就重一點；如果你這人不可靠，那就人飄言輕。你會說這看起來不是理所當然的事情嗎？但是人類歷史上其實很少實踐這個理念，因為要執行很困難。而最容易執行的就是每人一票的民主或者沒人有票的獨裁 。當然，達里奧覺得這些都太粗暴。

執行困難顯而易見。怎麼來決定一個人的可信程度？這裡就是橋水開始搞邪教的地方了。

1. 所有的會議錄影下來，由專（機器）人進行分析，人機對打；
2. 開會的時候每個人端著個 iPad ，用一個叫點點（dots）的 app 互相評分，人人對打。

講一下點點。點點是橋水眾多階級鬥爭 app 工具裡的一個典型 — 其實不止是在開會時，在任何時候任何場合，只要你感覺來了感覺對了，你就可以通過點點對你的同事進行鐵面無私的大眾點評。

點評的個人特質多達 100 項以上，比如 strategic thinking（策略化思考）啊、dealing with ambiguity（對模糊化情況的處理能力）啊，不同工種所對應的特質也不同。一般是 1 到 10 分你給他／她打分，7 分就是個平均水平，然後你還可以追加一點文字評語。

所有的點評，比如打分人的 ID（所以是實名制的）、分數、追加的附言評語都會被永久保存。每一個點評被稱為一個 dot，某個人身上可能掛滿了 dot — 比如橋水的聯席 CIO 身上就掛了約有 1 萬 1000 多個點。然後這些點會和你的 KPI 啊、你的 360 度無死角表現評估啊、你的測試成績啊等等結合起來，最終形成你的究極戰力—你的 “信賴度”（believability）。

玩過足球遊戲 FIFA 的人都知道所有的球員都有各種數據評分：速度啊射門啊對抗啊種種方面；而橋水這就是等於在現實中把人給徹底數據化了。

信賴度不是目標，而是通道；有了信賴度，就可以為決策過程進行加權了。開會的時候大家投票，投票結果根據信賴度一加權，就能最終形成決策結果。可信的人投票的份量就要重，不可信的人投票就輕於鴻毛。除了決策以外，由於點點是個動態即時的打分系統，所以你就比較容易監控你的員工的近況，你可以看看數據然後跑去說：小張啊，最近你狀態下垂得有點厲害啊。

我們用圖解來看看整個決策過程。（所有圖片與數據皆來自於達叔的 TED 演講）

1. 通過 “點點” app，你可以看到每個人對應的特質，併為其打分。